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（一）具有显著时效性且持续性强，频率较高 当今世界科技革命蓬勃发展，科技型中小企业必须及时地对产品、技术升级换代，才能在激烈的市场竞争中确立自己的地位，提升自身的竞争力。首先，科技型中小企业如果不能及时获得相应的资金支持，就会延缓阻碍其产品研发的进程，还有可能由于竞争对手抢先在市场上推出新产品而使本企业丧失大量的市场份额，等到企业自己研发的产品上市后很可能收益率已经大大低于之前的预期，企业前期投入的研发成本就可能无法收回，科技型中小企业可能将要面临生存危机。其次，科学技术的迅猛发展以及市场竞争的压力都要求科技型中小企业必须持续不断地向前推进其核心产品的研究开发，不断地通过技术升级而使其生产的科技产品更新换代，以维持和增强其市场竞争力，这就导致科技型中小企业由于产品和技术创新而引致的融资需求具有频率较高，持续性较强的特点。
（二）财产抵押难度大，较难获得信贷支持 我国绝大多数科技型中小企业创建时间较短，在获取贷款方面尚难形成较好的信用记录支持，很多科技型中小企业在财务管理制度、企业管理体系等方面还存在缺陷，导致资金供给者出于降低资金风险的目的，大多对科技型中小企业不愿提供信用贷款，而要求通过有形资产抵押来提供贷款支持。而科技型中小企业的资产结构比较特殊，以技术、专利等为代表的无形资产占比较高，可抵押的有形资产不足，而无形资产的价值判断并不具备简单易行的标准，难以成为有效的抵押品。同时由于信息的局限性，贷款方也很难准确地判断技术、专利今后究竟能够给科技型中小企业带来多大的潜在收益，难以判断科技型中小企业的经营前景，只能依靠较高的贷款抵押率来规避风险，这就进一步提升了科技型中小企业从银行获取贷款的难度。
三、创业板上市融资对科技型中小企业发展的积极作用
（一）有助于科技型中小企业持续获得充足的发展资金 首先，科技型中小企业上市融资是通过出让企业股份的形式从广大的证券市场的参与者中取得企业发展所需的资金，可以有效破解由于科技型中小企业缺乏足够的有形资产用于抵押贷款的融资困境，从而有效解决企业当前的资金需求。其次，科技型中小企业在实现首次公开发行股票上市融资之后，还可以在符合相关监管要求和财务指标的前提下，进行增发配股或者发行可转换债券的形式为企业上市后持续存在的融资需求提供资金支持。再次，公开上市可以提升科技型中小企业间接融资的能力。银行不愿向科技型中小企业发放贷款的一个重要原因是科技型中小企业所处的行业多为新兴产业，银行对其产品和技术缺乏甄别能力，对其所处行业的发展前景和信息掌握不足，存在典型的信息不对称。而一旦科技型中小企业成功上市，就意味着该企业在本行业中的地位和市场前景得到了广大的市场投资者特别是具有专业分析能力的机构投资者的认可，并且上市后的科技型中小企业就具有了按照有关监管要求及时、准确地向广大投资者公开企业相关经营信息的义务，这就为银行在对科技型中小企业发放贷款方面提供了重要的参考价值和信息来源，有助于银行及时作出正确的判断，从而为科技型中小企业提供更多的信贷资金的支持。
（二）有助于科技型中小企业提升自身的公司管理水平 科技型中小企业大多由科技人员创办，企业管理经验不足，自身规模较小，普遍存在企业组织形式不规范、管理体制不健全等组织结构上的弊端，从而会对企业的长久健康发展形成不利的影响，特别是不利于企业核心团队的稳定和凝聚力。当科技型中小企业从初创期过渡到成长期之后，如果要实现上市融资的目标，企业就必须逐步建立现代企业制度，在企业内部进行股份制改造，设立董事会、监事会等组织机构，吸引优秀的职业经理人进入到企业的管理层，定期向股东大会汇报企业的发展规划、主营业务的业绩以及财务收支等重大事项的进展状况并接受其监督，从而将企业由私人企业逐渐转型为公众企业，进而通过上市融资将企业做大做强。
四、我国创业板市场发展存在的问题
（一）企业上市的门槛较高，上市标准界定存在偏差 我国创业板市场虽然同主板及中小板市场相比较，上市条件已经有了很大程度的降低，但在上市标准上对于企业的盈利能力等财务指标方面的要求过于看重，体现在企业最近两年的净利润不应少于1000万元人民币，两年需连续盈利并且利润持续增长；或者企业最近一年的净利润大于500万元人民币，最近一年的营业收入大于5000万元人民币，最近两年企业的营业收入的增长率均大于30%，而发达国家的主流创业板市场普遍对企业的财务指标不作硬性要求，这无疑为科技型中小企业上市融资设立了较高的门槛。更为重要的是，这样的上市条件对企业的成长潜质重视不够，未能真正体现创业板设立的目的是为具有良好发展潜质的创新性企业提供融资服务。虽然这样的高财务指标门槛可以降低创业板早期的运行风险，但也使得拟上市的科技型中小企业为了满足企业的盈利能力指标而一味地追求财务的稳健性，就有可能迫使企业延缓新产品、新技术的研发投资，从而影响企业的长远发展质量和潜力，甚至有企业为了满足上市发行的硬性条件而弄虚作假，反而有可能损害创业板上市企业的质量，加大投资者的风险，对创业板的长久发展埋下隐患。自2009年至2012年的4年间，创业板具有可比数据的上市公司净利润的同比增长率分别为50.18%、41.8%、17.73%、-7.13%，创业板上市公司的经营业绩持续下滑，上市满3年的153家公司中，上市后经营业绩的复合增长率能够高于上市前3年增幅的仅仅只有14家公司，许多公司上市前业绩光鲜夺目，上市后很快业绩大变脸，经营绩效直线下滑，再到下一会计年度业绩更差甚至出现亏损。这充分说明我国创业板在上市标准的选择上与其助推高成长的科技型中小企业健康快速发展的初衷存在了偏差。
（二）上市公司资金超募严重，资金配置效率不高 创业板上市公司IPO普遍存在“两高一多”现象，即发行价高、市盈率高和超募资金多。2009年10月创业板首批上市的28家公司中，市盈率平均为56.6倍，而当时主板市场的平均市盈率为23倍，28家公司平均超募比为125%。第二批上市的8家公司平均市盈率为83.6倍，平均超募比为208%。到了第四批上市的8家公司平均超募比迅速攀升至250%，平均市盈率更是达到了88.6倍。我国创业板上市融资的财务指标要求较高，发行审核制度上实行的是和主板市场相同的核准制，发行周期较长，这些因素共同造成了创业板上市公司数量增长缓慢，证券市场上大量的资金追逐着为数不多的新上市发行的创业板公司，超募现象就在所难免了。这就造成了科技型中小企业因为能否上市融资而“冰火两重天”的局面，一方面大批的科技型中小企业因为无法登陆创业板而面临着资金瓶颈，另一方面成功在创业板上市的科技型中小企业其账面上又有大量的超募资金闲置，从而造成社会资金配置效率低下，并对我国产业结构的升级转型和建设创新型国家的进程产生不利影响。
五、国外创业板市场经验借鉴
（一）美国纳斯达克市场 具有以下特点：
（1）多层次的市场结构与灵活的转板机制。美国的纳斯达克市场是由三个层面的市场组成的，由高到低分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，使得纳斯达克市场的结构得到了合理优化，为不同层次的企业提供了相应的选择，从而能够在全球范围内吸引优秀企业上市。纳斯达克全球精选市场的上市要求最高，主要是蓝筹股公司或者从其它两个市场升版上来的优秀企业，科技型中小企业是达不到其上市条件的。纳斯达克全球市场是规模最大的市场，上市要求居中，纳斯达克资本市场是专为成长期的高科技、高增长的中小企业设立的，上市标准最为宽松，两个市场的上市标准分别见表1、表2。三个市场层面之间具有灵活的转板机制，当低层次市场中的公司成长到已经符合高层次市场上市标准时，经过申请后就可以便捷地转到高层次的市场上市，同样，高层次市场中的公司在无法满足其所在市场要求时，也可以降入低层次市场。
（2）严格的市场监管与竞争性的做市商制度。纳斯达克宽松的上市要求的背后是其严格的市场监管体系，并以此保证了市场的有效运行。通过出台《萨班斯―奥克斯莱法案》，纳斯达克对上市公司的治理要求更加完善，上市公司独立董事和审计委员会的权利得到了加强，公司信息披露的透明度和董事会的独立性得到了保障，从而有效保护了投资者的利益。纳斯达克实行的是竞争性的做市商制度，平均一家公司有11家做市商参与其股票交易，多重做市商的竞争机制保证了市场的流动性和透明度，有效防范了市场价格的人为操纵和非理性波动。
（二）英国AIM市场 具有以下特点：
（1）AIM市场首创的“终身保荐人制度”是其成功的首要因素。由于大多数中小企业的管理层对于如何经营一家上市公司经验不足，创业板市场的管理者就必须承担较为繁重的监管职责，这将会给创业板带来比较高昂的运行成本。有鉴于此，伦敦证券交易所创新性地设立了财务保荐人制度，由交易所授权的保荐人来决定一家公司能否进入到AIM市场融资，从而将AIM市场的监管体制变得更加简洁而高效。具体来说，就是每一家申请在AIM市场上市的公司都必须终身聘用一家经过交易所审批授权的投资银行、会计师事务所、证券经纪人或者企业融资机构作为其保荐人，由其负责公司上市融资的全部流程，并在成功上市之后继续对该公司遵守AIM市场的规则以及日常的经营管理提供指导和帮助。由于保荐人都拥有大批资质合格的专业人员，对于在AIM市场规则下上市公司应达到的管理要求有较为透彻的了解，具备公司治理方面的经验和能力，从而能够确保上市公司的行为不会损害AIM市场的声誉和信誉。这样，伦敦证券交易所就将AIM市场的监管体制优化为交易所对机构保荐人的监管和保荐人对上市公司的监管两大层面，交易所和保荐人各司其职，AIM市场的监管架构简洁明了而且高效。
（2）上市条件宽松灵活，上市程序方便快捷。依靠以保荐人制度为基础的监管体系，伦敦证券交易所对于企业进入到AIM市场上市融资的准入条件非常宽松，表现在对申请上市企业的最低盈利水平、最低市值、经验时间、公众持股量等方面均无硬性要求，而企业能否上市将通过保荐人的独立审核来完成。保荐人判断一家公司能否上市审核，主要是考查以下几方面：该公司应具有良好的成长性，其产品具有广阔的市场前景，拥有一支优秀的管理团队，公司盈利前景良好，公司的股权能够自由流通。当保荐人对该公司的上市申请审核通过后，就会与该公司的上市顾问一起对其上市的程序和架构提出方案。随后，保荐人会向交易所递交一份正式声明，宣布拟申请上市的公司已经符合成为公众公司的基本条件并通过审核，这样该公司最快三天后即可在AIM市场公开上市。这样的审批程序大大缩短了企业等候上市的时间，通常4到6个月即可完成上市。
六、科技型中小企业创业板上市融资途径优化
（一）实行多样化上市标准，为更多科技型中小企业提供上市融资机会 我国创业板市场较为单一地注重衡量财务指标的上市标准并不符合创业板更应看重上市公司成长潜力的宗旨，我国创业板市场进一步的改革方向应该是合理简化上市程序，优化上市标准，适度降低在企业盈利能力等财务指标方面的条件，构建多元化的上市条件，以使更多的科技型中小企业能够进入到备选企业库，在成长性高的科技型中小企业中优中选优，吸收更多的上市资源以推动创业板市场的真正繁荣。当然降低财务指标门槛并不意味着放松对上市企业的筛选，而是要更加重视对技术创新能力以及公司治理等非财务指标的衡量，特别是对上市后的监管要适当从严，这样做既能保证使有潜力的成长性好的科技型中小企业有机会进入到创业板市场，又可以尽量减少上市后企业可能出现的道德风险。
（二）改革保荐人制度与发行审批机制 目前我国规定上市公司在成功上市之后只需继续聘请保荐人两年，这种制度设计未能充分发挥保荐人对上市公司起到的监督和指导作用，反而加大了交易所对上市公司监管的难度和成本。我国可以借鉴AIM市场的成功经验，要求上市公司实行终身保荐人制度，同时对创业板市场的上市审核机制进行改革，将新股发行审核由目前的证监会审核制逐渐过渡为保荐人审核制，并将上市公司筛选的质量与保荐人的信誉直接挂钩，即以市场化机制取代行政审批机制作为决定一家科技型中小企业是否能够在创业板上市融资的主要方式。成功登陆创业板的公司将由保荐人持续督导，证监会主要负责监管保荐人对上市公司的督导是否合规和尽职尽责，并对保荐人上报到证监会备案的上市申请材料的完整性以及上市程序的合规性进行审查，一旦由于保荐人的失职而对创业板市场的投资者造成损害，将严厉处罚保荐人，甚至吊销其资质。
（三）设立多通道上市程序 科技型中小企业的差异性很强，我国创业板市场可以考虑设立多通道的上市程序，从而为更多的科技型中小企业实现上市融资创造条件。首先，我国有不少非常优秀的科技型中小企业已经在海外的创业板市场上市，这些企业的规范化运作水平很高，在处理与投资者关系方面已经具备了充足的经验，可以为它们回归国内的创业板市场设立快捷通道，尽量简化上市流程，从而为创业板市场提供更多的优质上市资源。其次，一些科技型中小企业可能目前在企业治理结构等方面尚不能具备在创业板整体上市的条件，但企业自身的成长潜力普遍被投资者看好，可以允许其在公司改制的同时预先将企业的一小部分股份在创业板市场上先行上市，这样可以使更多的科技型中小企业从创业板市场上获取发展资金，有效遏制IPO超募现象。
参考文献：
[1]王恒山、杨平等：《科技型中小企业创业成功因素研究》，上海财经大学出版社2008年版。
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知识经济时代，高科技发展成为全球经济的热点，融资问题和高科技企业成长密切相关，是企业界关注的一个主题，我将从中国高科技企业的融资渠道、融资策略和存在的问题等几个方面和大家进行探讨和交流。中国高科技企业融资包含四方面内容：第一，中国高科技企业融资的渠道；第二，中国高科技企业的融资策略，亦即如何结合各种融资渠道的特点和企业自身的发展状况进行融资；第三，中国高科技企业海外上市的策略和要求；最后，中国高科技企业在资本市场上遇到的问题及其解决办法。一、融资渠道目前，中国高科技企业的融资渠道主要有创业资本、资本市场和银行贷款。最近一段时间国内谈论最多的是创业投资和公司上市，企业能否在国外上市，应该上市还是另外谋求融资或银行贷款等是大家共同关心的问题。实际上在不同发展阶段，面对不同的资金需求或者在不同市场情况下，为了不同的目的，企业应该采取不同的融资策略；不能一概而论，也没有统一的答案。作为高科技领域的企业家，应该了解不同融资渠道的特点和要求。首先是创业资本的特征。创业资本是由专业人士管理的基金，用于新建高速成长和极具发展潜力企业的股权投资，创业资本只占投资企业的少数股权，但它不是一个被动的投资者。创业投资家往往会亲自参与企业管理，凭借其以往的投资经验来协助企业发展，以获得最大的企业价值。创业资本的投资周期一般较长，三到七年的时间，需要以退出的方式结束他们的投资。退出是一个通过套现获取回报的过程。一种退出方式是企业上市或收购兼并：上市企业的投资资本可以在市场上出售；收购兼并是将投资股权转让给企业创立者或其他投资者。由于创业资本所承担的风险较高，所以期望的投资回报也相当高。当今众多成功高科技企业，比如微软、英特尔、太阳、康柏、苹果等发展的初期都曾通过创业资本获得投资。中国高科技企业融资问题在今年才获得广泛关注，国际适用的融资工具也是刚刚被国内高科技企业了解，因此外国创业资本在中国的投资案例屈指可数，只有四通方利、金蝶科技、爱立信和瀛海威等少数几例。中国从80年代中期开始探索建立专门的创业投资机构，如中国新技术创业投资公司和中国经济技术投资担保公司等，为高新科技发展提供信贷支持和担保；一些地方政府附属机构和地方政府发起的投资公司也开始从事创业投资；此外，中国各高科技园区设立的创业中心也具有创业投资性质，然而，目前中国还未形成成熟的创业投资体系。主要问题包括：第一，不同于西方以私人为主的创业资本体制，中国创业投资的机构以官办为主；第二，创业的资本来源不足，规模较小，高科技园区的创业中心更缺乏实力；第三，投资方式以信贷和信贷担保为主，不同于西方创业资本以股权投资为主；第四，缺少市场化的投资机制，既缺乏高科技项目的来源，又缺乏筛选、鉴定高科技项目的能力，创业资本缺乏一个灵活有效的套现机制。资本市场是高科技企业的主要融资渠道之一。对于中国高科技企业而言，A股市场仍然是目前主要可以利用的市场。从1997年A股市场掀起了高科技热潮以来，越来越多的高科技企业在A股市场上市，如中国最大的软件企业清华同方，另外一些民营高科技企业也通过买壳上市，四通、方正和联想等公司以红筹股方式在香港上市。除主板市场以外，香港将在今年推出创业板市场，适合处于创业阶段的高科技企业上市，创业板市场的建立将拓宽中国高科技企业在海外上市的渠道。美国的NASDAQ市场为推动美国高科技的发展作了重大的贡献，但到目前为止，还没有中国高科技企业在其成功上市的案例。据报道，NASDAQ正与中国政府有关部门商讨今年挑选三到六家企业上市。另外一个融资渠道是银行贷款。商业银行的理想贷款对象是经营稳健、财务风险较低的企业，而高科技企业尤其是处于创业阶段的高科技企业承担的风险极大，银行贷款的收益只是固定的利息，在风险和收益不兑现的情况下除非创始股东有足够的资产作为抵押，否则创业高科技企业很难获得银行贷款。另外中国高科技企业规模比较小，资产额也较低，其中不少是民营企业，很难获得商业银行的贷款；即使获得商业贷款，其成本也很高。中国政府为推动中小企业和高科技企业的发展，已采取措施鼓励银行向民营高科技企业贷款；因此，中国高科技企业的贷款环境将会有所改善。成熟高科技企业在具备了稳定的产品和市场，良好的前景和稳健的财务状况后会有机会获得银行贷款。三种融资渠道各有其特点，从风险回报的角度来看，不同的投资者应承受的风险不同，要求的回报也不一样，风险资本是高风险高回报，股票投资的风险高回报也高，银行贷款只能承受较低的风险，要求的回报也比较低，一般只有固定的利息收益。从资金规模来看，资本市场汇集了基金、机构投资者和散户的投资者，所能提供的资金规模比较庞大；风险基金由追求高风险高回报的小部分投资者提供，规模比较小；银行贷款根据不同情况提供少量或大量资金。从参与公司管理的角度来看，风险投资者往往要积极参与公司的管理，股票投资者一般不会参与公司日常的业务，商业银行也绝对不会参与公司的管理。从退出变现的角度来看，风险资本以上市和转让投资退出，股票投资者在市场上投资股票，商业银行以回收本金利息退出。中国高科技企业在确定融资策略时可考虑的范围很广，包括经济和非经济的因素。经济因素包括外界因素，如企业未来的融资优势，吸引力以及价值；这里还有一些主观因素，如高科技股东对融资成本的判断和接受的程度。就非经济因素而言，高科技企业股东会可能会考虑自己投资价值的变现、资产和投资的安全性、提高企业知名度以及对员工利益的照顾和奖励等，这些非经济因素有时会对高科技企业选择融资产生重大影响，但过多考虑这些非经济因素，忽视企业发展最根本的目的，对企业在资本市场上的吸引力有着不利的影响。二、融资策略股东在选择不同融资渠道时，应该衡量自己企业的特点、优势和对资金提供者的吸引力，考虑不同融资方式对企业融资量、筹集资金所需时间、融资成本的影响。高科技企业的发展基本上可以分成五个阶段。第一个是创立阶段，在这个阶段，新发明和新技术已经产生，需要对产品和市场进行可行性研究。企业尚未投入生产，资金需求量比较小，但投资的风险相对较大；第二个是研究和开发阶段，在这个阶段经过对新产品
的不断研究和开发，产品已经符合市场需求，企业资金需求量比较大，风险也很高；第三个阶段是市场导入阶段。在这个阶段新产品进入市场并被不断推广，发展潜力已经初步显现，企业开始获得销售收入，风险减小，但仍然需要大量资金来扩大生产和组织销售；第四个阶段是增长阶段，在这个阶段新产品被市场接受，市场份额不断扩大，企业开始盈利，风险降至很小，但是需要巨额资金来满足市场增长的需要；第五个阶段是成熟的阶段，市场已经稳定，企业大量地盈利，资金需求相对稳定。高科技企业应该结合自身的发展状况和融资渠道的特点进行融资：创立阶段由于风险巨大，难以吸引外部投资者，但由于资金需求不大，一般创业者个人投资就可以满足，也有一些风险基金在这个时候进行投资，这被称做种子投资；研究和导入市场阶段由于风险大，上市和银行贷款几乎不可能，风险资本正好可以满足这个阶段对资金的需求；增长阶段由于业务发展迅速，企业开始盈利，前景已经很明朗，风险比较小，企业有机会进入资本市场获取大量资金，以满足巨大的资金需求，此时一些商业银行愿意提供贷款，同时一些风险资本也进行投资，上市以后，风险资本一般会退出；成熟阶段高科技企业和其他行业的成熟企业类似，以资本市场和银行贷款作为融资渠道，风险资本基本上套现退出。根据亚洲风险投资协会的统计，到1996年底，亚洲风险投资总额达到197亿美元，其中大概47%分布在扩展阶段，23%分布在成熟阶段，20%分布在起步阶段，创业阶段的基金只有5%，因此从吸引风险投资来说，高科技企业的创业者和股东应该考虑到其企业的特性和对风险投资基金的吸引力。基金需求量也是高科技企业寻求融资时必须考虑的重要因素。一方面高科技企业的创业者应针对企业特点，根据资金需求量来确定融资策略，未雨绸缪，作出资金预算，并根据不同融资方式所需时间和市场情况来进行策划。例如，创业阶段所需资金量不大，融资可以通过担保或抵押获得银行贷款解决；创业者还应考虑融资的成本和回报因素。银行贷款、债务融资和可换股债券要求固定回报，这些资金的提供者不会与创业者分担风险，但也不能共享收益。创业投资承担高风险又追求高回报，有苛刻的要求，对创业者来说，风险基金投资者对企业的股值一般很难出现偏高甚至失重的情况，相比之下，上市的企业股值最高，融资成本最低，而且筹集基金量最大，但是资本市场投资者也对上市企业有严格的要求，并不是每个企业都适合上市。在确定融资策略时，创业者还要考虑融资所需的时间和灵活性。一般来说能否取得银行贷款，取决于企业的资产状况和还贷能力，较少受外界资本市场因素的干扰，而上市时机较易受外界资本变动的影响。由于从开始筹备到上市发行一般需要四到六个月的时间，国际资本市场的不稳定因素更加重了上市的不稳定性。风险投资也需要一定时间进行项目评估和取得内部审批。虽然不象上市受外界资本市场影响那么大，但很多风险投资都以上市作为主要套现方式，所以对未来一段时间资本市场的预测，对风险投资者的投资决定来说非常重要。高科技企业创业者在作出融资计划时，需要全盘考虑，甚至准备在某些情况下牺牲短期利益以获得长期较大的利益。经常有些企业界人士和我们商讨企业在海外上市的可能性，我们坦白的告诉他们，现在不是上市的好时机。这家企业应该在现阶段引入风险投资，争取在未来一两年内上市。因为有些企业规模小，产品单一，业绩不够稳定，市场份额不大，管理不够成熟，基本结构不合理，根本难以达到短期内上市的要求，利用风险投资则可以提高效率，对企业长远发展和未来上市大有好处。有些风险投资基金侧重于较长期的投资，希望通过注入资本金、改进管理和开拓市场使企业在一段时间内有一定规模的发展，然后上市套现获取厚利；表面上看与上市相比，风险投资者以较低价格入股获得了较高的收益，创业者付出了较高的成本，但风险投资对企业的无形影响，如提高知名度，对投资者大有裨益。三、中国高科技企业海外上市的策略及要求了解如何利用海外上市融资非常重要，不仅对正在操作上市或者打算在短期上市的企业有很大的意义，而且对正在策划风险投资的企业也有密切关系。如上所述，许多风险投资基金投资时，都要考虑未来一段时间投资企业上市套现的可能性，这种可能性甚至会影响到投资项目价格的评估。我将从香港市场独特的优势，国际投资者对上市企业的素质要求，上市应当注意的问题，以及上市时机的掌握等四各方面加以介绍。香港市场上市获得的独特优势包括：第一，全球主要的投资基金和机构都集中在香港，把香港作为在亚洲、特别是大中华地区的投资基地；第二，香港与大陆在经济、贸易、文化和地理上的联系最为密切；第三，香港的专业机构如投资银行、律师、会计师、评估师大都熟悉中国业务，香港媒体对大陆的经济和其他方面有广泛的宣传报道。可以说香港市场已形成一个红筹股和H股等中国股票的板块，有大量专门的中国股票销售人员和研究人员，所以中国股票在二级市场流通性比较高，远远超过同期在纽约或者海外其他地方上市挂牌的股票。以往香港上市公司的产业结构以金融、房地产、贸易服务为主，为了改善香港的经济结构，提高香港的长期竞争力，香港政府计划建设数码港，推动香港高科技产业的发展。世界上一些重要的高科技公司纷纷看好香港高科技发展的前景，微软公司和香港电信宣布了合作计划；英特尔公司总裁认为香港在金融、贸易、基础、电信、基础设施、人才、基金等方面的优势使香港高科技产业的发展极具潜力。随着香港高科技产业的起动，香港市场上与高科技或与网络有关的股票受到投资者追捧。香港高科技产业的发展，科技类股票将会受到更多的关注。选择在主板市场还是在二板市场上市，相对比较简单，企业只需要把企业状况同主板市场和二板市场的主要要求相对照，符合那个市场的条件就可以在那个市场上市。主板市场上市公司的业务发展、财务状况和组织结构都比较成熟，二板市场上市公司一般是创业阶段的公司。在主板市场上市的要求比较严格，二板市场的要求相对较宽松，但在信息披露、公司管制等多方面有进一步的要求。中国高科技企业还处于发展初期，大部分高科技企业还在创业阶段，二板市场将会成为主要的关注点。有些人认为只要是高科技，上市就会成功，但是
事实并不尽然。一个企业要想上市成功，必须满足投资者的基本要求。投资者的基本要求主要表现在行业、业绩、前景和管理四个方面。不同的行业在不同时期都会受到追捧，这代表了投资者口味的变化。目前高科技股票容易受到投资者追捧，在海外上市的中国公司缺乏真正的高科技企业，因此中国高科技股票上市应该比较具有吸引力。高科技牵涉很多行业，包括：网络、电信、生物化学等。投资者会分析各企业所处行业和产品的不同情况进行决策。此外，上市公司对其优势、弱点、机会和威胁的分析也可以使投资者更容易相信企业发展的潜力。业绩方面，通常认为企业赚钱就能吸引投资者，但并不一定。企业有强大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企业盈利的数值和资产负债的稳健性。营业数值往往体现为业务是否稳定增长，若营业额稳步增长而营业比例同样向上，则表示企业业绩比较可靠。除此以外，主营业务必须突出。财政状况是否健全主要来自对资产负债的分析，所以创业阶段的高科技企业往往盈利较小，甚至于没有盈利，但这并不代表没有业绩。只有那些行业概念比较突出，营业额和盈利前景显示可以高增长的高科技公司才会引起投资者的兴趣。企业的前景好表现为所处行业具有发展空间，企业本身在该行业具备比竞争对手更多更强的优势。管理方面必须要做到：一是管理专业分工，企业内各主要部门由不同的专业人才负责；二是管理层必须了解行业的最新趋势和变化；第三，管理层、骨干技术人员保持稳定。四、海外上市应该注意的问题公司的架构必须简捷，企业的股权变化必须清晰，以避免出现不正当的关联交易和不易披露的问题。披露的合理性和准确性是帮助投资者了解企业运作最直接的方法，披露资料时，要做到不夸大、不遗漏，决不能有不尽不实的披露。为了确保招股书内容的正确和董事责任的保障，企业应配合保荐人和律师进行验证。企业盈利增长可分成两大类：有机和无机增长。有机增长指公司本身业务的内部扩张，是自然的发展趋势，也是吸引投资者的关键；无机增长指公司通过收购兼并产生的规模上的增长，但收购兼并的机会不可强求，投资的回报率依据收购价格而定，故无机增长很难测试；很多高科技企业在发展过程中不断收购兼并一些具有特定技术优势的小企业，这类收购如果能比企业自身研究开发产生更大的效益，也会受到投资者的欢迎。筹集资金的用途必须明确和合理，并且可以为公司带来显著收益。使用资金的回报必须有合理的测算。公司上市后要依据招股书的披露使用筹集资金，紧密遵从联交所的要求进行有关资料和股东董事的披露，增加公司的透明度，增加投资者的信心和兴趣。发行股票的时机和效果，对发行的效果至关重要，因此掌握上市时机非常重要。把握良好的上市时机不但可以提高发行使用率，而且公众认购的反应也比较热烈，反之就会导致发行定价低甚至发行失败。企业上市必需的准备很多，包括重组法律、会计方面的准备，监管机构和联交所的审核等，企业必须尽量配合各中介机构的按时完成。优秀的财务顾问和保荐人非常重要，可以帮助企业完成前期的准备工作和掌握上市时机。中国高科技企业在利用资本市场过程中也存在一些问题。A股上市采用额度制度，程序复杂、时间较长，尽管中国政府在A股审批方面已经开始向高科技企业倾斜，但由于申请额度的公司众多，国内没有形成二板市场，能够获得上市额度的只是少数较为成熟的高科技企业；已经上市的A股公司大多是国有企业改制企业，业务以传统产业为主，规模一般较大。以红筹股方式上市的公司受到红筹指引的规范，经过中央政府的严格审批，这对高科技企业以红筹股方式上市有很大的限制。香港二板市场比较适合中国高科技企业，但目前二板市场的国内审批程序还不明确，有关部门应尽快制定比较宽松的审批程序，以有利于中国高科技企业利用二板市场融资。另一方面，中国注册的上市公司发起人股份不能在二级市场流通，这对高科技企业不利。主要的表现为：一、高科技企业创业者无法使其股份获得市场价值，无法最大程度实现增值或者鼓励高科技创业；二、创业资本无法通过上市套现投资，缺少了一条主要的退出渠道，不利于吸收创业资本；三、无法享有海外上市公司资本运作的灵活性，如以香港公司常用的一些方式去配售股份，就不能以发起人股份作为抵押进行贷款并发行可换股债券等；四、缺乏内部激励机制，人力资本对高科技企业发展至关重要，必须建立一套有利的激励机制，中国很多高科技企业还作不到这一点，我们建议中国高科技企业在上市以后应该借鉴国外公司的激励机制，制定员工持股和认股计划是将员工利益和公司长期利益相结合的最有效方法之一；这些方法还需要政府部门相应的法规予以配合和支持。
篇3
现将各阶段工作的主要内容做如下分析：
一、对比创业板上市素质要求，发现自身差距
对创业板素质的要求，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》有明确规定。除了这些明确的素质要求外，企业还需要从创业板发审委对上市申请的审批情况，总结发审委对上市企业素质要求的趋势。
拟上市企业应从多个方面分析创业板上市的素质要求，至少应包括以下几个方面：（1）公司规模要求，包括营业收入规模和资产规模要求；（2）公司盈利能力要求；（3）公司成长性要求；（4）公司负债水平标准；（5）公司管理基础水平：（6）公司创新能力水平；（7）公司治理结构合理性；（8）公司股权结构变更合理性。
拟上市企业应结合自身状况，客观查找自身与创业板上市各方面素质要求的差距。为确保自身素质分析的客观和全面，拟上市企业可委托专业机构（比如声誉较好的证券公司）对企业进行调查分析，提交分析报告。
二、拟上市企业针对各方面差距，制定培育计划和措施
针对前一阶段工作发现的企业自身与创业板上市素质要求的差距，拟上市企业应根据不同类型的差距及企业自身的潜在资源，制定出明确可行的培育计划和措施。我们根据不同方面的素质要求，对安徽省创业板拟上市企业的培育计划和措施提出以下指导意见：
（一）公司财务素质的培育
财务素质包括公司规模、盈利能力、负债水平和成长性方面的素质。针对公司规模和成长性方面的差距，拟上市企业可考虑的培育措施有：
1、扩大融资规模，利用增加的资本收购优质企业，或投资建立新项目，提高企业的成长性。拟上市企业扩大融资规模，可考虑采取以下两方面措施：（1）争取地方政府的支持，获得当地银行政策性贷款、财政补贴、科研项目立项资助，以及商业银行贷款；（2）寻求战略合作者，获得股权投资。企业可联系一些私募股权基金等大型投资者，利用其资本实力，短期内扩充资本。拟上市企业在获得资本支持后，可考虑在同行中收购一些优质企业，这样可以短期内迅速扩大经营规模，同时形成利润增长点，提高盈利能力；企业也可以利用皖江示范区建设等地方投资优惠政策，在一些经济开发区域投资项目，利用优惠政策提升企业投资规模和盈利能力。
盈利能力的提升是安徽省拟上市企业需要重点考虑的内容。根据我们的调查分析，以安徽省名牌企业为例，总资产收益率比创业板上市企业低10%，平均值仅为1%。盈利能力的提升可以从两方面考虑，一是提高企业的管理能力，包括基础的管理方法和制度的健全等，另一方面是快速扩大公司业务规模，增加公司利润总量。
2、拟上市企业应根据自身负债情况，调整好企业的负债水平。根据近年创业板上市审批情况，拟上市企业的负债率应维持在30-60%之间，过高则容易形成财务风险，过低则不利于企业发行股票上市。如拟上市企业发现企业负债比例高于60%，应考虑降低企业负债比例，降低的方法包括：（1）投资者增加资本投入；（2）吸收战略投资者注入资本；（3）偿还部分债务，降低负债总额。相反，如拟上市企业负债比例低于30%，应考虑适当提高负债比例，具体的方法包括：（1）扩大银行借款，补充资金；（2）扩大商业信贷，争取供应商的支持。
（二）公司管理水平的培育
无论是处于上市管理基础的要求，还是提高盈利能力的需要，拟上市企业都需要考虑改进公司的管理水平问题。根据我们对我省企业的调研，大部分企业管理中存在的问题包括以下几个方面：（1）管理基础薄弱，一些企业生产过程中的物料消耗标准不具备，仓储信息严重滞后，采购与生产、库存的信息不相符，造成经营过程中巨大浪费；（2）内部控制不健全，特别是不相容职责分离、信息传递，内部稽核和评价方面问题明显；（3）缺乏预算管理、资金集中管理等先进管理方法和理念。针对上述问题，公司可考虑引进外部智库，如管理咨询机构、知名大学管理专家等，和企业联合开展课题研究，发现管理问题，提出改进建议；公司也可以聘请证券公司等专业上市辅导机构，对公司各方面的管理进行调查和重新设置，使公司的管理水平和上市公司接近。
（三）公司创新能力培育
创新能力主要是企业利用科学技术开发新产品和服务，拓展自身发展空间的能力。根据孙刚（2007）的研究，安徽省企业在创新能力方面具有如下特点：（1）安徽省大中型工业企业已成为自主创新活动的主体；（2）个别行业形成了产业优势，但是没有形成完善科学合理的产业链结构；（3）安徽省大中型工业企业人才欠缺严重。从目前来看，安徽省企业在创新能力培养方面存在以下问题：（1）科技经费投入不足；（2）科技产出不高，新产品外向度不够；（3）研究开发人才短缺。周杨（2009）认为，自主创新的投入不足、自主创新主体不明确、自主创新体制不合理，是影响企业创新能力的主要因素。从这些问题来看，拟上市企业可通过以下几个方面提升创新能力：（1）加大人才培养和引进力度，提高创新能力；（2）和高校和科研机构合作，共同开发产品；（3）积极争取政府科技部门的支持，开发新产品或项目。例如，2010年湖北出台《湖北省科技厅关于支持湖北省创新型企业建设试点的若干意见》，从以下几个方面提出扶持公司创新能力的做法：（1）支持试点企业加大研发投入力度，激励试点企业成为技术创新活动的主体。省科技厅、省财政厅根据试点企业实际研发投入经费总额，从现有省级财政科技专项资金中给予适当支持。（2）对试点企业科研项目支出的专项经费支持，比如对于已建有校企共建研发机构等创新平台的试点企业，根据试点企业每年投入高校和科研院所的创新平台建设经费，给予适当支持。对于有建设省级工程技术研究中心或者校企共建研发机构需求和条件的试点企业，经省科技厅认定合格后，会同省财政厅，根据试点企业创新平台建设实际投入经费总额，从现有省级财政科技专项资金中给予适当支持。对有条件的试点企业，积极推荐争取国家级工程技术研究中心。（3）积极推荐试点企业承担国家和省科技计划项目，提高试点企业技术创新水平。省科技厅、省财政厅对试点企业申报各类国家科技计划项目，优先推荐，积极争取。拟上市企业可向安徽省科技主管部门申请类似的政策和资金支持。
（四）对公司股权结构、治理结构的改善
创业板发审委对拟上市公司股权结构的审核主要看公司的股权结构变动是否合理，以确保公司上市后股东之间关系协调，共图发展。福星晓程和同济同捷两公司多次创业板上市申请被否，都因为股权结构变动不合理。安徽省拟上市企业应从公司发展历史、股东之间持股比例关系等多方面审查股权结构，发现问题及时解决。
治理结构问题是拟上市公司中大都存在的问题，主要问题表现在：（1）公司股东大会、董事会、管理层之间权力划分不合理；（2）董事会机构设置简单，运行不规范；（3）主要治理文件不健全，比如公司管理层激励制度、董事会议制度、独立董事制度等缺乏或无实质性效用。拟上市企业大股东应充分重视治理问题，聘请公司治理方面的专业机构和研究人员，针对公司治理问题进行认真调研，提出可行有效的改进措施，确保治理的改进。
参考文献
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[2]谢海东,吉朝晖,邹舒明.创业板上市资源培育――以江西为例[J].金融与经济,2010(2):60-62.
篇4
回顾历史，中国科技企业海外上市经历了从盛到衰，再到重新繁荣的几个阶段。从图2中可以看到，2000年是中国科技企业海外上市的第一个年。然而，随着全球网络经济泡沫的破灭，整个高科技概念股开始转入衰落，中国高科技企业上市也进入了一个低潮期。不过在2004年，一批高质量的中国科技企业再次以迅猛的态势返回海外资本市场，共有34家高科技企业分别在美国、中国香港和新加坡上市，超过各市场历史记录。
随着时间的推移，海外上市的高科技企业无论在资质还是在市场选择和行业分布等方面，逐渐显现出一种更为成熟和多元化的特点。这些特点进一步支持了更多的高科技企业在海外的成功上市。因此，预计2005年，中国高科技企业海外上市热潮将持续。
投资人越发务实
2005年，海外市场的投资人会对上市的中国企业在行业地位、赢利能力和信息透明度等方面有更为严格的要求。
由于投资人的审慎态度，和2000年第一次海外上市中的高科技企业相比，2003年和2004年上市的企业具有更加实在的利润增长点和清晰的商业模式。特别是在美国市场上，公司是否处于有成长性的行业，其行业领先地位以及是否可以获得稳定赢利，成为决定公司能否被市场接受的关键因素。因此，在本轮上市热潮中，很多中国公司已经有很好的业绩表现与盈利能力，并在行业中具有优势地位。
当然，对一些行业的认可度也与成功上市密切相关。比如2004年Nasdaq上市的从事无线增值业务的公司，如掌上灵通和空中网，尽管拥有高速增长的业务和突出的盈利业绩，依然受到市场的冷落。主要原因在于：海外投资人十分怀疑无线增值这一商业模式的前景，他们认为该业务存在很高的风险性。这些风险主要来自于政策管制和未来收益的不稳定性。因此，预计2005年，有意上市的无线增值业务公司将很难获得市场认可。
2005年，行业内排名第二的公司登陆美国市场依然十分困难。他们必须包装出一种有别于第一名的更为独特的竞争优势，否则将很难成功,比如2004年底登陆Nasdaq的e龙。实际上，不管是在业务规模、品牌知名度还是盈利能力上，e龙都被已经上市的携程远远甩在了后面。e龙也曾经试图用“行业第二”的身份去获得市场认可，然而，这一行动却遭到市场冷遇。为了获得市场认可，e龙以20%的股权（最高可达51%)为代价换取了IAC的参股，减少了投资人对于其盈利能力和竞争力的担忧。然而，IAC由此在 e龙董事会拥有约96%的表决权。
同时，信息和财务的真实性，也是影响2005年中国高科技企业上市成败的关键。尽管2004年是中国公司总体上市最多的一年，但是也是在信息披露和财务真实度方面出现问题较多的一年。这其中既包括中芯国际和中国人寿这样“航母级”的上市公司，也包括像新湖滨控股这样的中小民营企业。因此，海外投资人对中国企业的“黑箱作业”或公司信息不透明，以及中国企业财务报表不规范等问题，感到疑虑重重。2005年，投资人在评价中国公司，特别是科技公司的时候，信息披露和财务规范化将是极其重要的标准之一。
市场更分散 类型更丰富
2005年，海外上市的科技公司在市场选择上将更加分散。在2000年的第一次海外上市中，10家海外上市高科技企业有6家选择了美国市场，只有1家在新加坡上市。而在2004年，随着更多的中小高科技公司登陆海外市场，公司对市场的选择也趋于分散化。一些在行业规模较小而又发展迅速的公司，则更多选择了中国香港和新加坡等地作为其筹资市场。因此，2004年，选择中国香港和新加坡上市的公司比例较以往有明显上升。
同时，2004年以来，来自英国、加拿大、日本等国家的证券交易所纷纷来到中国大陆进行推介，以期获得更多中国公司的青睐。因此，2005年将会有一些高科技企业成功登陆其他海外市场。
从行业划分上看，中国高科技企业的上市类型由单一集中在IT和电信领域，转向更加广泛的领域。这种特征在两次上市热潮阶段显得尤为突出。
特别是2004年，海外市场上第一次出现了一批半导体行业的中国公司，这也从一个侧面反映出中国的半导体行业在国家政策的扶持和风险投资的支持下，已经进入一个高速发展的阶段。
与2004年芯片制造类公司的踊跃上市略有不同，预计2005年，一批芯片设计类公司将成为海外IPO市场的新宠，比如“大唐微电子”、“中星微电子”“BCD”及“展讯通讯”等。
此外，2004年8月，随着互联网公司重新获得投资人的关注，网络概念股的IPO被再次唤醒。此次上市互联网新股与以往的同类公司有很大的区别，最为主要的特点在于：这些互联网公司拥有稳定的盈利、清晰的商业模式和良好的市场前景。而且这些公司模式主要是将互联网与某一传统领域结合，从而获得更加明确的目标客户群的支持。
受此影响，诸如盛大、51JOB等一批中国互联网公司，在IPO市场上获得巨大成功。预计互联网上市热潮将在2005年得以持续。同时，中国网络上市公司的类型将更加丰富，预计将有包括百度、搜房网、当当等超过10家的中国网络公司登陆海外IPO市场。
2005年上市的科技公司中还将出现由科技和传媒相结合的一类公司，即以“分众传媒”与“聚众传媒”为代表的新兴媒体形式。
当然，不同行业的中国公司在选择市场的偏好上也有所不同。根据对以往数据的统计，大部分互联网公司都首选在美国Nasdaq上市。而目前还没有电子类的公司登陆美国市场。电信和IT行业的公司则大多选择了中国香港市场。在新加坡市场上，上市公司大多集中在电信和IT领域。
地方政府做助推
在很大程度上，各地政府是2004年上市热潮的助推器。一直以来，融资难是困扰高新技术企业的一大难题，大大制约了企业的进一步发展。融资难不仅表现在银行借款有难度，更主要表现在国内资本市场格局的不完善。
在这种情况下，更多的政府部门选择了扶植本地优秀的高科技企业海外上市的政策。比如浙江省对拟上市公司就出台了一系列优惠政策，其中包括：对拟上市公司在改制设立时涉及的税收、土地、资产界定、有关服务收费等政策性问题和历史遗留问题，做出支持性的妥善处理。
受到政府推动，2004年有9家江苏省和浙江省的企业成功登陆中国香港和新加坡股市，其中2家为高科技公司。
可见，随着各级政府支持政策的推出和高新技术企业的发展趋势，政府推动海外上市将依然是2005年科技企业，特别是中小科技企业海外上市的主要动力。
预测：热潮将持续
尽管受到地方政府的支持，但是一些新修订的国内外相关的政策将在很大程度上，对2005年中国科技企业的上市之路产生负面影响。
其中影响最大的，就是近期出台的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。该政策将对境内居民通过设立境外企业并购境内企业的作法进行严格控制，即对于这类企业有可能采取不予颁发外汇登记证的惩罚措施。据悉，未来外管局还将出台一系列政策，对于境内企业和居民在境外获得的期权、股份等进行严格监管。
这一通知无疑对于2005年计划红筹上市的科技企业是一个巨大打击。因为，长期以来，大部分高科技民营企业都是以设立离岸公司的方式实现海外上市的。使用这种方式最主要的因素在于：首先，许多高科技公司都有海外创业投资的支持。受到国内资本市场流动性制约以及国内外汇政策的诸多限制，大部分海外投资人都选择“两头在外”的方式投资中国公司，即被投资公司设立在海外，最终在海外资本市场退出。因此，该通知的出台在很大程度上影响了海外投资机构的顺利退出，打击了他们投资中国科技企业的热情。其次，如果注册在国内的企业直接申请上市，则企业必须达到相关的资质要求，即公司净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，筹资额不少于5000万美元。这些规定无疑“卡掉”了一批优秀高科技企业的融资之路。
在这种情况下，一些规模或赢利达不到相关标准的企业选择了设立海外公司上市的方式，而该通知的实施无疑增加了这类公司海外上市重组的难度与不确定性，将严重阻碍这些使用海外公司上市的企业的融资计划。
此外,在国际会计制度方面也出台了一些新的规则。影响比较大的如2004年美国上市公司会计监管委员会批准的有关内部监控体系的“404法案”，以及2005年1月中国香港会计准则出台的一些新修订。其中中国香港会计准则对科技公司影响较大的是:从2005年开始，股份或股权形式的交易和支付必须记入公司利润表中的费用项目，冲减公司收入，同时对过去3年的报表按新准则重新调整。该条款将对存在期权奖励制度的公司产生影响。
尽管存在着政策上的制约，但是大部分中国科技公司通过海外上市筹资的目标并不会因此而改变。较之过去，TMT行业的上市公司商业模式更加清晰，业绩更加稳定。他们对于资本的需求随着自身快速的成长也变得越发迫切。海外IPO市场依然是这些有实力，有资本需求的中国高科技公司首选。预计更多的企业将试图找到政策的突破口，并且寻求更加有效的海外上市之路。
总之，我们依然可以乐观的预计：2005年，中国公司海外上市的热潮仍将持续。
(本文资料来源：Zero2ipo清科公司创业投资研究中心)
海外资本市场上市比较
文 倪正东 王维
着2004年新一轮海外上市热潮的到来，越来越多的中国公司将海外上市作为其融资的主要目标，大部分的企业把上市的目标市场集中在美国、中国香港和新加坡等资本市场。然而，究竟选择哪个市场上市才能使企业在上市过程中实现自身利益的最大化，并且为今后的持续融资作好准备？这一直是众多公司所关注的问题。以下，我们将从美国、中国香港和新加坡证券市场的状况和上市要求等方面来剖析各国IPO市场的差别，为中国公司海外IPO的市场选择提供一定的帮助。
美国：流动性最好 报价最高
一直以来，证券市场股票流动性一直被认为是评判该市场活跃程度和人气的重要指标。各国主板市场的活跃度明显高于其二板市场，而相比较新加坡和中国香港的证券市场，美国的纽约证券交易所和Nasdaq的股票流动性最好。
许多公司将目光瞄准美国IPO市场，主要原因还是在于该市场上较高的定价。从表1中不难看出，2004年，中国上市公司在美国市场获得了相当高的定价；而新加坡市场上，中国公司所获定价普遍较低。在中国香港主板上市的公司所获定价则明显优于创业板。
中国香港：对高科技认可度提升
一般情况下，美国市场，特别是Nasdaq市场，对于高科技股票的认可程度要高于其他市场。中国香港市场则更偏爱于一些传统行业的上市公司，而新加坡市场对于高科技小盘股的认可度要好于中国香港市场。但是在2004年，各市场上市新股表现出了一些新的特点，从而打破了这种对于行业偏好的传统认知。
首先，在美国市场上，对于中国高科技股，投资人并非全部接受。互联网类上市公司由于整个市场对该行业的看好而获得成功。而从事无线增值业务的SP公司却因为商业模式存在高风险而受到市场的抵制。
此外，IT和互联网类的上市公司在中国香港市场都有不俗表现。可见受到国际资本市场上这类股票转暖的影响，该市场上的投资人对于互联网类股票的认知程度有所提高。然而，高科技行业中，电信行业及IC行业上市公司不被市场看好。
在新加坡市场上，投资人对于电信、IT等高科技行业的中国公司并不十分感兴趣。相反，环保和医药类上市公司在一定程度上获得了市场的认可。
新加坡：上市成本最低廉
一般情况下，Nasdaq的上市成本会占到整个筹资金额的大约10%～14%左右。在纽约交易所上市的成本还要高于Nasdaq，是几个市场中成本最高的。因此，筹资金额在8000万美元至1亿美元以上的大型企业选择在美国上市比较好。
中国香港市场上市成本也是相当高昂。在创业板上市的成本最低都要在1000万港元以上，平均占到整个筹资金额的大约10%～15%左右。而主板的上市成本更高达20%。因此，筹资金额在1亿港元～5亿港元之间的中小型企业，可以考虑到中国香港市场上市。
相比较上述市场，新加坡市场的上市成本是最为低廉的。其平均成本仅为整个筹资金额的8%左右。因此，对于那些规模比较小、筹资金额不大的企业则可以考虑到新加坡上市。
篇5
高校校办企业要有长足发展，除了要发挥学校的科技和人才优势，充分利用学校的各种资源外，还必须按照现代企业制度不断完善和规范校办企业的经营和管理［3］．高校上市公司与其他上市公司在公司治理方面的差距主要体现在持股结构较为分散、董事会专门委员会设立比例较低与激励机制不足．
1高校上市公司股权集中度较低从股权集中度水平看，最近10年高校上市公司始终低于市场平均水平．以2010年为例，高校上市公司第一大股东持股比例、前十大股东持股比例分别为24．41%、44．43%，均低于市场平均的36．11%、57．71%．从股权集中度变化趋势看，高校上市公司与市场整体股权集中度都呈现逐步降低趋势，但前者下降的幅度更大．高校上市公司第一大股东持股比例从2001年的37．61%到2010年的24．41%，下降了120个百分点，而同期市场平均仅下降8．17个百分点．前十大股东持股比例也表现出类似特点．2001—2010年高校与全部上市公司的股权集中度情况如表4所示．
2内部治理差异主要体现在专门委员会设立高校上市公司的内部治理与其他公司差异不大，主要体现在设立专门委员会的比例上．以2010年为例，高校上市公司和其他上市公司在内部治理变量和设立专门委员会比例的对比分别如表5和表6所示．从董事会规模看，高校上市公司与其他公司没有差异，平均都为6人;从两职兼任情况看，2010年高校上市公司没有董事长与总经理同为一人的情况，而其他上市公司这一比例平均为14．93%;从独立董事占董事会人数比重看，高校上市公司与其他公司较为接近，分别为61．51%和59．13%．从董事会专门委员会公司设立情况看，高校上市公司设立审计委员会和薪酬委员会比例与其他公司非常近似，都接近或达到100%，而设立战略委员会和提名委员会的比例低于其他上市公司．2010年，设立战略委员会和提名委员会的高校上市公司比例分别为47．62%、538%，而其他公司则为71．12%、70．50%．
3激励机制有待健全从2010年当年上市公司实施股权激励计划来看，已经计划实施或者已经实施的上市公司共43家，但其中仅有1家高校上市公司提出股权激励计划(达安基因)．从2011年情况看，已经计划实施或者已经实施的上市公司共125家，但仅有3家高校上市公司提出或实施股权激励计划，分别是同方股份、泰豪科技和浙大网新．
高校控股上市公司经营绩效与市场表现
最近10年来，高校上市公司作为一个群体，经营业绩并不理想，盈利能力和业绩成长性都低于市场平均水平．
1盈利能力略低于市场整体水平2001—2010年期间，大部分年份中高校上市公司的净资产收益率都低于市场整体水平．以2008—2010年为例，高校上市公司净资产收益率分别为70%、47%和7．43%，而整个市场分别为11．33%、127%和14．22%，前者明显低于后者．2001—2010年高校与全部上市公司的净资产收益率的对比情况如表7所示．
2业绩增长慢于市场整体水平除个别年份外，高校上市公司业绩成长也低于市场平均水平．2001—2010年期间，有8年高校上市公司销售收入增长率低于市场平均水平，仅有2年的销售收入增长率高于市场平均水平．仍以2008—2010年为例，高校上市公司销售收入增长率分别为－1．68%、10．88%、15．26%，而整个市场分别为220%、8．17%、468%，除2009年外，前者都远远低于后者．2001—2010年高校与全部上市公司的销售收入增长率如表8所示．
3估值表现不如市场整体水平除2001年外，高校上市公司近10年来平均市盈率始终低于市场平均水平．从2008—2010年情况看，高校上市公司的市盈率低于市场水平的差距有所拉大，但2010年有一定的恢复．这说明市场对高校板块评价不高，对高校上市公司整体发展前景并不乐观．2001—2010年高校与全部上市公司市盈率情况如表9所示．
对我国高校上市公司发展的启示
通过对高校上市公司经营业绩、市场表现与公司治理的分析，得到如下启示．
(1)高校上市公司发展不够理想，资本市场对高校产业发展支持不够．本文发现，近年来高校上市公司数量逐年减少、市场份额下降、业绩及成长性不尽如人意，这表明高校上市公司发展速度及质量都有待提高．尽管高校上市公司集中于高科技行业且规模较小，但中小板及创业板上市数量较少，且集中于清华、北大等少数高校，这表明高校上市公司发展较不平衡．而高校公司新上市数量较少、再融资相对规模不大，则说明资本市场支持不够．两方面的对照说明，高校校办产业与资本市场对接不畅．
(2)与高校科技优势结合不够紧密，高科技成果转化力度不够．国内校办企业科研成果转化机制和激励机制不健全［4］，而高校与科研院所公司上市能有效完成科研成果转化［1］，充分发挥资本市场对高科技产业的支持功能．高校上市公司曾因高科技概念而受到投资者青睐，高校板块曾一度被视为高科技上巿公司的风向标．但较多高校上市公司与高校科技优势结合不够紧密，高校高科技成果转化为高校上市公司经营优势的力度不够;部分高校上市公司主营业务广泛，与所属高校科研优势关联不大;不少高校企业技术创新实力较为欠缺，能够将高校先进研究成果转化成具有竞争力科研产品的案例不多，与战略性新兴产业相关性也不强，阻碍了高校企业的持续健康发展．例如，2011年工大高新(证券代码:600701)营业收入主要来自大豆产品加工、乳制品加工及商业服务，主营业务与所属高校哈尔滨工业大学在工科方面的科研优势相关性很小，基本没有起到促进高校科研成果转化的作用．#p#分页标题#e#
(3)发行上市标准不适应创新型高科技校办企业上市．高校企业往往是学校投入科研成果等无形资产而创立，学校的品牌、资源、科研支持对企业发展至关重要，部分校办企业的主营业务和产品技术水平领先、市场潜力巨大，但需要长期持续的研发投入和市场推广，迫切需要资本市场资金支持．但当前首次公开募股(IPO)对于独立性和盈利性的要求较严格，把一些创新型高科技校办企业挡在门外，阻碍了资本市场对这类校办企业的支持．如清华控股旗下的博奥生物公司主营生物芯片，产品广泛应用于重大疾病判断与检测、运动员药检等，技术在国外权威专业杂志排行始终保持在全世界前4名，市场潜力巨大且技术一流，其持续的研发与市场开拓急需资金支持，但囿于新股发行对盈利性的要求难以上市，目前仍然由清华大学给予支持．
(4)国有股转持社保基金政策不适应也不利于高校企业上市．财政部的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定，在国内上市含国有股的公司，须按IPO发行数量的10%将国有股转由社保基金会持有．相对于国家投入大量资金的一般国有企业，高校企业往往以学校拥有的科研成果等无形资产投入企业，国家实际投入资金较少，比照一般国企相同处理不一定合理．若上市前高校持股低于或接近发行数量的10%，国有股转持社保基金规定意味着上市后高校股东没有收益或收益很少，这可能驱使高校股东在上市前将股权转让或高校及相关科研人员利用掌握的技术与科研成果另起炉灶而对高校上市公司形成竞争．
政策建议
为解决我国高校控股上市公司当前存在的问题，除继续推进高校校办企业管理体制和运行机制改革，加强公司治理［5］，进一步加强高校技术和智力资源对高校校办企业的支持外，资本市场应不断完善相关制度以适应高校校办企业所代表的“小而新”公司的特点，促进资本市场与高校校办企业的对接．具体提出如下建议．
(1)借助上巿公司资本运作平台，实现科技、经济和资本的有机结合．高校企业本身具有科研与技术优势，科技创新能促进经济转型和持续增长，而上市公司具有融资便利优势．应大力推动真正有科研竞争力的高校企业与上市公司间的并购重组活动，通过高校企业并购上市公司，或者上市公司收购高校企业，借助资本运作平台，孵化创新技术，培育创新企业，实现科技、经济和资本的有机结合．
篇6
截至到2008年11月底，由于中国香港股市进入深度调整，约有半数以上2008年发行的新股依然在发行价以下徘徊，其中，阜丰集团(0546.HK)已较发行价下跌69.5％；2008年上市的83支新股中，已经有超过50％的新股跌穿发行价。
在此情况下，联合科技成功登陆韩国交易所主板对想融资的企业来说无疑是一针“兴奋剂”。
走到一起
根据上市后公开资料，联合科技主要由三家内地企业――福建华源纤维有限公司(以下简称为华源)、石狮利恒织造印染有限公司(以下简称为利恒)和温州奥昌合成革有限公司(以下简称为奥昌)与高能资本共同参股组成，其中，以生产和加52Pu革、合成皮革为主营业务的奥昌董事长张洪杰持有上市公司34.76％的股份；从事皮革整饰新技术加工，生产针织布、无纺布、服装及运动鞋等业务的华源负责人李美玉、张洪杰、张华昌，以及主营纺织和纺织印染业务的利恒负责人王幼昆、庄毓婉五人共拥有21.24％的股权；此外，高能资本与公众投资者分别拥有14％与30％的股权。
奥昌和华源进行业务整合无可厚非，那么，利恒为何也要参与进来，谁又是其中的牵线人呢?
对于此次重组，华源总经理李美玉公开表示，“我们是同一行业的上下游关系，企业之间也互有参股。”既然是同一行业的上下游企业重组，那么，占14％股权的资本公司高能资本又为何参与到其中呢?显然，此说法并不能完全令人信服，同样也不能解释联合科技在2007年及以后发生的一系列动作。
2007年2月，华源、利恒和奥昌以联合参股的形式，在香港注册成立联合科技。同时，在公司成立之初，对于公司治理，联合科技就已经严格按香港的公司法及韩国交易所上市规则进行，成立了董事会，其中1/3以上是独立董事，并成立了监事会，有专职监事。2007年，联合科技在其财务顾问高能资本的安排下完成了5000万元人民币的私募融资。
显然，这一行动已经充分暴露了联合科技的计划及最终目的，那就是在其财务顾问高能资本的安排下，三家公司先整合一家控股公司，然后再以这家控股公司为主导赴韩国上市。而高能资本，显然是其中的那根“无形的线”。
对于这次重组的最终目的，运作联合科技上市的高能资本CEO杨克民在采访中告诉本刊记者：“联合科技是以三家PU革和纺织印染企业组成的控股公司，如果三家单独去上市，规模都显得比较小，在资本市场没有吸引力。相反，如果几个公司能够联合起来共同做大做强，那么该公司上市的希望才会更大。我们也是在探索一条中小企业成功资本运作的新路子。”
漫长的历程
在联合科技2007年的一系列行动当中，早在其成立之初，就已经严格按香港的公司法及韩国交易所上市规则进行，成立了董事会。那么，该公司缘何刚成立就将上市的目标直指韩国交易所，而不是我们通常所说的香港交易所或者美国纽约交易所、新加坡交易所呢?
“公司选择韩国上市，有多方面因素的考虑。比如，韩国市场在亚洲资本市场来看，是规模较大、交易比较活跃的市场。另外，韩国是过去纺织业比较发达的国家，有些经验和技术可以汲取，在业务合作方面也有空间。当然，上市费用也没有香港及新加坡市场高。”杨克民解释说。
而经记者了解，联合科技选择韩国上市的主要原因之一是，韩国的产业结构中制造业比重很高，另外电子、汽车、IT、钢铁、能源等也是韩交所的重要板块。因为韩国有比较好的制造业投资基础，对于联合科技这类制造业企业将更容易获得韩国投资者的认可，同时相比其他交易所，联合科技在韩国交易所更容易获得合理的定价。
此外，韩国交易所上市手续比较简单、费用比较低等客观条件，也成为吸引联合科技在韩国交易所上市的另一“诱惑”。根据资料，包括承销费、保荐费、会计师费、律师费、市场推介费及向交易所缴纳的上市初费等在内的发行成本，以及维持成本包括支付给交易所的上市年费、支付给会计师、律师、券商等的中介费及媒体披露费、市场推介费等，韩国交易所的成本为集资额的5％～7％，新加坡是8％～12％，美国是10％～15％。在上市公司所缴纳的年费当中，韩国交易所每年4500元人民币的年费，与纳斯达克相比仅相当于其1/46，属于新市场当中的最低水准。
“选定了韩国上市之后，我们在2007年初指定了韩国大宇证券作为主要券商，准备2007年10月至11月期间在韩国证券交易所上市。”杨克民回忆说。那么缘何从2007年10月一直到2008年12月，联合科技才正式登陆韩国交易所的主板市场呢?是什么原因阻碍了联合科技上市呢?
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（一）纳斯达克全球市场
纳斯达克全球市场是目前纳斯达克市场中规模最大的市场，其对首次上市发行股票的公司的要求主要体现在对财务指标、资本指标和管理指标的要求上。
标准1最近的一年或者是最近的三年中有两年以上企业的税前利润高于一百万美元，企业的股东权益高于一千五百万美元，公众持有的企业股票的市值高于八百万美元，公众持股数量高于一百一十万股，持有一百股以上的企业股东需大于四百个，企业股价要高于五美元，有三个以上的做市商为其做市
标准2企业经营满两年，企业的股东权益高于三千万美元，公众持有的企业股票的市值高于一千八百万美元，公众持股数量高于一百一十万股，持有一百股以上的企业股东需大于四百个，企业股价要高于五美元，有三个以上的做市商为其做市
标准3企业经营满两年，企业的股东权益高于一千万美元或者企业股票的市值高于七千五百万美元或者企业的营业收入以及企业的总资产高于七千五百万美元，公众持有的企业股票的市值高于两千万美元，公众持股数量高于一百一十万股，持有一百股以上的企业股东需大于四百个，企业股价要高于五美元，有四个以上的做市商为其做市
（二）纳斯达克全球精选市场
纳斯达克全球精选市场是纳斯达克三个市场中对上市公司的财务要求和流动性要求最高的市场，该市场中企业是从已在纳斯达克上市的企业中挑选出的优质企业，即其它两个市场的优秀企业升板到纳斯达克全球精选市场，故不属于创业板首次上市融资问题，其准入标准不再详细说明。
（三）纳斯达克资本市场
纳斯达克还设立了专门供处于成长期的科技型中小企业上市的纳斯达克资本市场，其上市条件比纳斯达克全球市场要宽松很多，具体要求如表2所示。当科技型中小企业发展稳定后，通常会升板到纳斯达克全国市场。
财务指标企业的股东权益高于五百万美元或者企业股票的市值高于五千万美元或者企业最近的一年或者是最近的三年中有两年以上企业的净利润高于七十五万美元。
主要非财务指标企业经营满一年或者企业股票的市值高于五千万美元，一百万以上的公众持股量，公众持有的企业股票的市值高于五百万美元，持有一百股以上的企业股东需大于三百个，企业股价要高于四美元，有三个以上的做市商为其做市。
二、英国AIM市场
英国AIM市场对上市公司的准入条件则更为宽松，对上市公司的最低市值、最低盈利水平、公众持股量、经营历史均无硬性要求，但若上市公司上市前其主营业务未能超过两年盈利，则其主要持股人需要锁股一年。AIM市场对上市公司的审核主要是通过保荐人来完成的，拟上市公司在申请上市时必须聘请一个在伦敦证券交易所注册的合格保荐商，并且必须在上市之后持续聘任，保荐人负责独立评价申请企业是否适合在AIM市场上市，并协调申请公司的其他上市顾问，对该公司的上市程序、架构提出意见，AIM市场的保荐人评价一家企业是否适合在本市场上市主要看重以下几方面：该企业应拥有良好的短期盈利能力，应拥有优秀的管理团队，应有充分的论据说明该企业的产品拥有巨大的市场前景，该公司的股权应可以自由流通，并可以采用电子结算，一旦保荐人正式向交易所声明其认为申请企业已经满足了作为公众公司的基本条件，并同意担任其保荐商，那么该企业三天之后即可在AIM市场上市。
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稍加分析就可看出，海外上市似乎是两股道上跑的车：一股道是香港，上的多是内银股；另一股道是美国，上的多是科技股。
先看香港这方面：2013年11月6日重庆银行上市，11月12日，徽商银行挂牌，还有已经通过聆听，即将定向增发H股的光大银行也于12月10日开始公开招股，三家银行招股募资超过500亿元人民币。这些赴港上市的内银股有一个共同特点：发行价一概“破净”。如以6港元发行的重庆银行市净率0.9倍，上市首日破发，探底5.91港元。徽商银行发售定价区间为3.47～3.88港元（市净率0.82-0.89倍），结果以接近下限的3.53港元定价，市场曾传出索罗斯认购徽商1500万美元的股份，然而，直至最后的国际配售名单亮出，索罗斯也并未出现。要知道，我国《证券法》曾明文规定不得折价发股。
美国市场方面，2013年10月31日，58同城登陆纽交所，每股发行价17美元，融资1.87亿美元，成为国内分类信息第一股，也是2013年第4家赴美上市的中国企业。58同城上市首日股价表现优异，截至当天收盘大涨42%至24.12美元。此外，11月1日，去哪儿网在纽交所挂牌上市，最多融资1.47亿美元。
企业为何热衷海外上市？
对此，广大股民不禁要满怀遗憾地问一句：像阿里巴巴这样的优质公司为什么没能留在内地资本市场？在高成长企业流失海外的同时，A股上市公司的整体盈利能力却有待提升；境内投资者也无法通过购买高潜力公司股票，以分享其成长红利。
从2013年上半年业绩预报来看，在超过1500家公司中，业绩减少的公司超过三成。银行、机械、煤炭“三驾马车”盈利增速不同程度下滑。而约180家在美上市公司中，百度、搜狐等“高科技板块”却表现抢眼，已公布业绩增速在三至四成不等。
高成长企业为何热衷海外上市？据了解，我国资本市场实行发审制，“持续盈利能力”是决定发行人能否登陆A股市场的重要标准，也是创业型公司的最大障碍。如对于拟在创业板IPO的公司来说，其在报告期内财务指标必须符合成长性要求，“最近两年连续盈利”且“最近两年净利润累计不少于1000万元人民币且持续增长”等。此外，在内地等待上市的时间较长也是迫使企业出走的重要原因。投中集团执行总裁金建华认为，在海外市场上，只要企业合法合规、信息披露完整，且能够被投资者所认可即能上市，且等待上市的时间不会太久。
清科研究中心分析师张琦认为，海外上市更重视财务内控，一般公司初期估值较低；而我国股市则更重盈利规模，尽管估值较高但上市流程复杂，并不利于真正具有成长性、但目前规模有限的小公司融资。“大量的新兴产业成长企业均选择海外上市，这在发达国家资本市场中是极为少见的。”上海证券交易所首席经济学家胡汝银认为，缺乏高成长价值投资企业，加剧了A股“炒新、炒小、炒差”现象。
专家建议，监管层应积极采取措施，促使在海外上市的优质公司回流，让内地投资者有更多机会去投资高成长性的企业。除应淡化持续盈利能力标准、尽可能缩短上市等待的时间以外，还应大力推进我国多层次资本市场建设，提升A股市场的国际化程度。
企业出海是重要一环
盘点形形的“出海”公司，互联网、高科技企业是本轮海外上市热潮的两大主力，而且海外上市的企业股价也屡创新高。中文旅行平台去哪儿网11月1日登陆纳斯达克，两次上调发行价至15美元，开盘仍暴涨报于28.43美元。前一交易日，信息分类网站58同城赴纽约证券交易所上市，开盘报21.22美元，午盘一度上涨53%。
不少海外上市的企业股票获得了华尔街投资者追捧。按首日开盘价计算，去哪儿网市值达37亿美元，获得40倍超额认购。此前，总部位于上海的芯片制造商澜起科技也在纳斯达克上市交易，融资额为7100万美元。国内汽车网站汽车之家11月5日也提交上市申请。
我国最大的电子商务企业阿里巴巴目前仍在纽约、香港间选择上市目的地。如该公司首次公开募股成功，交易规模有望超过100亿美元，将成为Facebook上市后，全球最大规模的互联网企业上市个案。
除了网络、科技公司扎堆，本轮企业海外上市的目的地也更多元。中国培新国际公司10月登陆波兰华沙证券交易所，成为首家在波兰上市的中国公司。证监会发言人张晓军强调，证监会支持境内企业在符合上市地上市条件的前提下，根据自身发展的需要自主选择在境外资本市场上市融资，充分利用境内外两个市场、两种资源。证监会也愿意与包括新加坡交易所在内的境外交易所、监管机构就中国境内企业境外直接上市事宜进一步加强合作，为境内企业境外上市融资提供更为便利的条件和制度安排。
某世界500强企业在华财务总监表示，企业热衷海外上市不仅是上述资本市场差异造成的，还有一个重要原因是高科技企业从创业融资到上市的全程中，海外PE等投融资中介的介入机制更加成熟，“这从一个侧面反映出我国资本市场难以适应创新型中小企业融资需求。”
篇9
引言
“无形资产不仅是21世纪的入场券，还是21世纪的竞争武器”的观点已经成为一种共识。无形资产的有关信息是投资者评价企业、特别是高科技企业价值的关键，也是影响其投资决策的重要因素。然而，大量隐藏的或未被确认的无形资产在强制性披露的框架下难以呈现于投资者眼前，从而加大资本市场的信息不对称，制约证券市场的发展。多数学者认为补救措施是鼓励上市公司自愿披露更多无形资产相关信息。自愿性信息披露是在强制性信息披露的基础上，对公司的整体会计信息进行深化和补充，提高了公司信息质量，有利于消除资本市场信息的不对称和不完全，有利于实现资本市场的公平和效率，因而越来越受到人们的重视。本文正是在此前提下，研究企业无形资产信息自愿披露的现状并提出完善无形资产信息自愿披露的建议。
一、无形资产的概念
什么是无形资产？时至今日，还没有一个统一的认识。归纳不同学者的意见，本文认为可以从以下三个方面来认识无形资产：（1）无形资产无独立的实物形态；（2）无形资产具有收益性；（3）无形资产是具有某种特殊权利的资产。基于上述三个方面的认识，本文采用的“无形资产”概念是：能为企业未来创造长期超额利润的非实物性、非货币性的特殊权利和特殊经济资源的集合体。
二、上市公司无形资产信息自愿披露现状
根据前人的文献描述，高科技公司更有动力披露无形资产相关信息，故本文选取中国高科技上市公司的年报作为研究对象，分析企业无形资产信息自愿披露的现状。结果表明，中国高科技上市公司的无形资产自愿披露水平普遍较低，并存在以下几个明显的特征：
1.中国高科技上市公司的无形资产自愿披露项目较少，甚至某些公司连强制性披露的内容都没有。有些项目，比如“员工的流动率”和“员工的满意度”项目，几乎没有公司作出相关披露。其他大部分项目，就算有所披露，但往往描述的内容也不详细，只是蜻蜓点水似的一笔带过。
2.自愿披露的信息含金量较低，多数是一些定性的、边缘的、的信息，这很难满足信息使用者的需求。另外，就算某些公司对某些项目作出了定量的描述，但往往仅仅是单纯的信息陈述，缺少对所提供信息的相关分析，这也不利于信息使用者的理解，从而无法作出正确的判断。
3.无形资产信息披露的方式单一。上市公司在年度报告中除了用规定的数据列表形式以及部分上市公司用方框图的形式披露了上市公司与实际控制人之间的产权和控制权关系之外，上市公司大部分均采用文字陈述的方式披露有关信息，而较少采用其他的披露方式，诸如图表式、比较式、引文式等等。这一点限制了上市公司自愿性信息披露质量的提高。
三、无形资产信息自愿披露水平较低的原因分析
研究结论表明，中国高科技上市公司的无形资产自愿披露水平普遍较低。这种现象的原因是多方面的，既有无形资产自身特点方面的原因，又有制度上、市场方面以及上市公司自身的原因。
1.无形资产自身特点方面的原因。无形资产是一个内容丰富的体系，众多类别的无形资产中，只有极小部分被现行的财务会计模式所反映和披露，其他的无形资产（如人力资源类无形资产和企业文化等）由于难以确认和衡量，一般并没有被强制性要求披露，所以好多企业都因为披露的难度而选择不披露了。另外，由于无形资产具有巨大的价值创造潜力，因此，有关企业无形资产方面的信息很可能涉及到企业的商业秘密。当企业向资本市场公开披露无形资产信息时，企业的竞争对手也会免费地获得这方面的信息，进而洞悉企业的商业秘密。因此，如果现行的会计准则和会计制度没有明确要求披露，企业一般不愿意向资本市场详细地公开披露其无形资产方面的信息，尤其是那些涉及到企业商业秘密的无形资产信息。
篇10
“中国互联网公司去国外都是被逼的，10年之前互联网公司在中国融不到钱，只能背井离乡。中国现在有钱，流动性泛滥，投资人也有预期。”叶大清对《第一财经周刊》说。
融360并非个案，“拆除VIE”成为最近几个月创业圈最热门的话 题。4月，多家互联网公司受邀参加了商务部的一个关于VIE结构的高级别讨论会，主题便是怎么从商务角度创造条件，让互联网公司在国内上市。
“我昨天到今天一共见了9家处在B轮、C轮和D轮阶段的互联网公司，其中有4家明确表示准备拆VIE上新三板，1家准备拆VIE上创业板，1家准备分拆部分业务上新三板，2家暂时观望但明显对拆回来有一定兴趣，1家明确表示不考虑回来继续去美国上市。这个样本在今天或许具有一定的代表性吧。”4月23日，易凯资本CEO王冉在自己的新浪微博上晒了这样一组数据。王冉对《第一财经周刊》称，他现在一周会接触20至25家公司，大多数愿意考虑拆除VIE这个方向。
经纬中国创始合伙人张颖给出了一个更加夸张的数字，经纬成立至今投了110多家美元结构的公司，过去几个月以来，其中40多家正在拆除结构，准备在国内上市。IDG资本合伙人李丰也对《第一财经周刊》称，接触的企业中有10%至15%在考虑这一问题。
长期以来，中国绝大部分互联网公司都只能去美国上市。
按照中国证监会的标准，在国内A股上市需要满足一些基本指标，如3年连续盈利、净利润累计超过3000万元等，即使是要求较低的创业板，也至少要最近1年盈利、净利润不少于500万元，且有最近一年营业收入不少于5000万元等附加条件。但很多互联网公司上市时都处于亏损状态，很难满足这些上市指标。此外，早期国内的投资机构还不成熟，愿意投资互联网公司的基金大多数是美元基金。
“当时在海外上市是不得已的。轻资产互联网公司在中国上市不被支持，要求有一定的资产、利润。由于没有满足国内的上市要求，又接受了美元基金了投资，只能去海外上市。”天鸽互动董事会主席CEO傅政军告诉《第一财经周刊》。
而且，中国的A股市场采取审批制，国外却采取注册制。这意味着在国内即使符合上市条件，也不保证一定能够通过审批，有时候等待会长达几年。
创业公司去国外上市同样存在一些政策上的障碍，比如互联网内容服务（ICP）市场不允许外资进入。出于投资和退出的需求，中国的互联网公司大多数采取了VIE架构来规避相关限制。
VIE架构一般有3部分：境外上市主体（控股公司）、境内外资全资子公司（WOFE）和境内经营的公司（外资受限业务牌照持有者），通过3层结构，境外上市主体在进行海外融资的同时，境内公司依然可以在境内取得牌照。而通过协议，境内公司将利润转移到WOFE中，从而实现对投资人的回报。
最知名的采取VIE架构获得融资并上市的公司是新浪。此后VIE成为中国互联网公司在海外上市的通用方式。据路透社的统计数据显示，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国公司中，有95家使用VIE结构，其他采取了实际控制人通过离岸公司控股境外公司，后者又通过股权关系控股境内经营实体的架 构。
而现在，国内市场已经有所变化。
新三板是一个相对来说门槛比较低、自由度比较大的市场，大大降低了创业公司的上市难度。根据现有政策，存续期两年、主营业务比较明确的公司都可以申请在新三板上市。王冉认为实际操作中也是几乎100%可以挂牌。
三板市场是在主板市场（含中小企业板）、创业板市场之外的交易市场。老三板市场是2001年7月16日成立的“代办股份转让系统”，而新三板则是在老三板的基础上产生的“中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统”。
预期中的股票发行注册制同样减少了创业公司上市的门槛。2014年11月，中国证监会副主席刘新华公开表示，证监会正在制定注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低准入门槛，推动互联网公司在创业板上市。
无论是新三板，还是可能实现的注册制，对于创业企业来说，都意味着上市的门槛已经低到和海外上市没有太大区别。
另一方面，创业公司继续采用VIE架构的政策风险也在增大。年初，商务部公布的一份征求意见稿明确指出，VIE不能规避外商投资限制，已经有VIE的公司和中概股，要根据不同情况进行处理，要么申报、要么申请许可进入。
当然，创业公司如此热衷拆除VIE的直接原因是国内市场带来的疯狂估值。5月12日，暴风科技第34次涨停，从7.14元一路涨到了270多元。暴风科技是国内第一个解除VIE结构、回归A股上市的互联网公司。
截至5月18日，暴风科技的市值已经接近300亿元人民币，这和在美国上市的优酷土豆市值几乎一样。而另一家在国内上市的视频网站乐视网的同期市值已经达到了1100亿元人民币。值得注意的是，乐视网和暴风科技的视频用户规模明显低于优酷土豆，这显示出在国内上市的互联网公司获得了远高于境外上市同行的估值水平。
据深交所5月18日披露的数据显示，创业板目前平均市盈率为119.47倍，而同期在美国上市的中国互联网公司平均市盈率只有40倍左右，其中百度的市盈率不到40倍，阿里巴巴的市盈率不到60倍。
上市门槛很低的新三板给创业公司的估值同样疯狂。据东方财富数据显示，截至5月15日，新三板市场平均市盈率为56.13倍。
作为一个长期看空VIE的业内人士，王冉认为一些具有行业敏感性的公司应该最先考虑在国内上市，如互联网金融和大数据公司。此外，那些用户和消费者几乎全部在中国，以及在国外估值很低的公司业都应该尽快在国内上市，如游戏类、媒体类公司。
融360正是王冉所说的那种适合在国内上市的互联网公司。作为一个金融搜索平台，融360在美国没有可以对比的公司，而且美国的信用和金融环境和中国很不一样。
“公司的注册地、市场空间、业务团队等都在国内，在国内上市有利于品牌影响力的提升。”叶大清认为国内上市也有助于公司业务的拓展。
“绝大多数公司都适合在国内上市。至于方式，新三板还是创业板还是主板，可以具体再看。”王冉说。
如果不涉及拆除VIE架构，创业公司4个月左右差不多就可以完成审计、股改，在新三板上市。如果要拆除VIE架构，则需要半年甚至更长的时间。
拆除VIE有几个关键步骤，包括法律、财务、税务等，有一定的复杂性，但就投资机构、律师和办理VIE架构的业内人士的总体反馈，技术上无外乎是搭建VIE架构的反向操作，期间最难以把控的是与现有投资人的谈判环节。
根据公开资料，2010年12月，暴风科技开始拆除VIE架构。2010年12月，金石投资、和谐成长向Kuree购买VIE架构核心平台―互软科技100%持有股权。互软科技从外商独资企业（WOFE）变更为内资企业。同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。
2011年7月，Kuree以4148.3万美元在境外从IDG及Matrix回购所有股份，两家投资机构获利退出。最后一步是将VIE架构下相关公司（酷热科技、互软科技等）注销。截至2012年5月，历时一年半的VIE架构拆除工作全部完成。
这其中的关键一步是：金石投资、和谐成长向Kuree购买互软科技100%股权，也就是外资退出，企业变为内资企业。“首先和现有投资人谈判，可能快可能慢。有ICP牌照的互联网公司，需要内资把外资股东买走。如果不需要ICP牌照，则可以采用合资公司的方式。这是最棘手的事情。有的公司融了钱，当时觉得高高兴兴，是一件好事，换成拆VIE的角度，变成麻烦了。”王冉 说。
其他的步骤依次包括：把美元转为人民币、把钱从境内付到境外、审计和改制。在此过程中，资本从美元转为人民币，可能涉及税务成本。例如同一个创业者，在公司架构变化后，如果占股比例、商业实质没有变化，但是在海外出让资产的时候，需要根据交易所得纳税。资金的进出也受到监管，如果资金在3亿美元以上，需要国家级的发改委商务部的审批，3亿美元以下需要地方的审批。
拆完VIE之后，创业公司更快的上市方式是新三板和A股并购上市。新三板的费用在100多万元，需要3个月左右时间，成功率几乎100%；A股并购需要停牌、公布预案和证监会审批，需要4到6个月，但如果用现金收购则几乎不需要证监会审批。
并非所有的创业公司都适合在国内上市，尤其是那些在国外有相同模式而且估值特别高的公司，例如滴滴打车可以对比的公司是Uber，这家还未上市的公司的估值已经超过500亿美元。
王冉认为用户市场主要在国外和国内政策有障碍的公司也不适合回来上市，而那些潜在市值已经达到1000亿美元以上的公司也不适合回来，“境外市场的承载力更强些”。
对于想回国上市的企业来说，最大的风险是否能够如预期所想成功上市，因为国内的政策经常有所变化。避免这种风险的关键是速度要快，拆完VIE以后是不是能够把这些步骤很快做完。
另一个问题是A股溢价是否会长期存在。以新三板为例，其股价波动很大，中科招商曾经在6个交易日内从108.99元退至1.01元。王冉认为，长期来说新三板会越来越活跃，创业板和中小企业板也会越来越市场 化。国内面向新三板的基金正在组建，新三板的交投量也日渐活跃。
通过被宋城演艺收购的方式，另一家视频网站六间房已经完成VIE架构拆除，回归A股市场。但叶大清仍然在观望，并没有开始真正拆除VIE结构。
“国外资本市场比较成熟，比较有深度。中国个人投资者占了70%，国外机构投资者比较多，机构投资者比较理性，比较看长远。个人投资者如果看到大盘一直在跌，可能会退出。”叶大清说。
王冉认为，当越来越多的创业者选择A股市场作为未来方向时，越来越多的创业者也会选择人民币基金作为投资人。这意味着美元基金和以管理美元为主业的基金管理人都将面临巨大挑战。“3年后，市场上的美元基金甚至可能消失一半。”
篇11
文章编号：1004-4914（2011）08-066-02
引言
以股票期权为基础的股权激励在美国已经得到了普遍的应用，是美国高科技上市公司员工薪酬激励最主要的形式之一，可以说股票期权激励打造了美国的硅谷神话和整个高科技产业。我国政府对股权激励一直都是支持的态度，从1998年后中央公布了一系列的政策鼓励高科技公司实行股权激励，特别是新修订的《公司法》和《证券法》都为上市公司实行股票期权激励计划铺平了道路。2006年，证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》(试行)（下文中均简称《办法》）为高科技上市公司具体实行股票期权激励计划提供了依据。
一、高科技上市公司和股票期权激励计划方案的概述
根据我国2008年公布的《高新技术企业认定管理办法》，本文的高科技上市公司指在电子与信息技术、生物工程和新医药技术、航空航天技术、新材料技术、高技术服务业、新能源及节能技术、资源与环境技术、高新技术改造传统产业等行业从事生产经营活动的上市公司。高科技上市公司具有技术性强、创新性高、成长性高、风险性高的行业特点；同时它的人力资本具备人员素质高、工作难以评价和监督、人员流动性大的特点。这些特点都为公司进行股票期权激励提供了良好的条件。
股票期权是指上市公司授予激励对象（员工）在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利{1}。股票期权激励计划方案是公司为实行股票期权激励专门制定的计划方案。计划方案包括实行股票期权激励的多方面要素内容，主要内容包括激励目的、激励对象、授予数量、等待期、有效期、行权价格、授予日和授予条件、可行权日和行权条件、支付方式和沟通宣传方式等等，它们是激励计划能否有效实行和发挥作用的关键因素。
2006年至今，已有100多家上市公司公布了股票期权激励计划方案。由于股票期权激励计划实施时间较长，一般为4~5年，因此，目前的高科技上市公司的股票期权激励计划还处于执行阶段，具体的计划方案还在不断修改过程中。本文选取了《办法》颁布后的17家高科技上市公司（见表1）公布的股票期权激励计划方案进行分析，分析了股票期权激励计划方案的重点内容，并就相关问题提出一些建议。
二、高科技上市公司股票期权激励计划方案的分析
笔者选取了42家上市公司公布的股票期权激励计划方案{2}，在这42家公司中高科技上市公司有21家，占选取样本的50%。42家公司中，有31家上市公司实行股票期权计划，占选取样本的73.8%，其中17家高科技上市公司实行股票期权计划方案，占31家上市公司的比例是54.3%。笔者针对这17家公司的股票期权激励计划方案进行了分析，由于各公司都按照《办法》的规定制定的计划方案，其中一些内容只是叙述法规条文，因此本文主要从以下7个方面进行分析。
1.激励目的。通过分析各公司的激励计划方案，可以归纳出公司实行股票期权激励计划的目的主要是：进一步完善公司治理结构，健全公司激励约束机制；吸引、留住公司的关键员工，调动员工工作积极性；通过实现股东、公司和个人利益的一致，维护股东权益，为股东带来更高效更持续的回报；倡导价值创新的绩效文化，增强公司的核心竞争力和更好地促进公司长远发展。所有公司都将进一步完善公司治理结构和健全公司激励约束机制作为首要目标。
2.激励对象。根据《办法》规定及各公司公布的激励对象，本文在分析时将激励对象分为两类：第一类是董事、监事及高级管理人员；第二类是除前一类以外的非经理层人员（包括所有的中层管理人员和关键技术管理人员）。17家公司中，所有的计划方案的激励对象都包括第一类员工。其中，福星科技公司只向公司董事、监事及高级管理人员授予股票期权。这些公司中，47.1%的公司将计划中70%以上股票期权授予了董事、监事及高级管理人员，52.9%的公司将计划中50%以上的股票期权授予董事、监事及高级管理人员，说明这些公司将董事、监事及高级管理人员作为激励对象的重点。
3.股票期权的授予数量。在17家公司中，5家公司拟授予的股票期权数量占股本总额的比例超过了8.1%，8家公司的比例超过4%，其余公司都在4%以下。主要原因是《办法》规定激励计划方案所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，新的《公司法》规定上市公司通过回购股票奖励员工，不得超过公司当时股本总额的5%，而且考虑到股票期权对公司股票价值的稀释作用，大部分公司会谨慎考虑，不会贸然大量授予激励对象股票期权。
4.股票期权的授权条件和行权条件。17家公司在规定授权条件时都根据《办法》中规定的授权条件列出，包括公司和激励对象两方面。为了在授权时减少限制，公司基本上没有对授权作出其他限制条件。
17家公司规定的行权条件主要以公司的业绩为基础，包括公司的净利润增长率和除非经常性损益后的加权平均净资产收益率增长率，净利润增长率一般在15%~20%之间，除非经常性损益后的加权平均净资产收益率增长率一般不低于10%。其中，鹏博士不但规定了净利润和加权平均净资产额的增长率，还规定公司市值的增长率不低于上证综指的增长率或公司市值的降低率不高于上证综指的降低率。博瑞传播将净利润和每股收益增长率作为行权条件。
5.股票期权的行权安排和有效期。17家公司的股票期权行权安排是等待期1年并采用分期行权的方式。在等待期满后，公司的激励对象在公司的利润增长率和除非经常性损益后的加权平均净资产收益率增长率达到各期的行权条件，可以按照规定行使相应的股票期权。各公司都规定在等待期满并达到行权条件后，激励对象须在有效期内行使股票期权，超过有效期后，未执行的期权作废。其中分别有35.39%的公司选择了4年和5年的有效期，大部分公司4年或5年定为公司的一个发展阶段，而且高管的任期也基本上以4到5年为一个任期。这样的安排有助于提高股票期权的激励效果，使激励对象在任职期间为公司创造更多的价值。
6.股票期权的行权价格及依据。17家公司都按《办法》规定制定股票期权的行权价格，规定行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激励计划（草案）摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划（草案）摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。金发科技的行权价格是在较高的价格的基础上再上浮8%，博瑞传播的行权价格是在较高的价格基础上浮5%。由于单日股票价格并不一定能反映公司的价值，所以各公司都会取一个折中价格作为行权价格。
7.禁售期。17家公司的计划方案关于禁售期的规定基本一致，主要包括：激励对象转让其持有的该部分标的股票，应当符合《公司法》、《证券法》和《公司章程》的规定。激励对象中的董事、监事及高级管理人员应当向公司申报所持有的公司股票及其变动情况，在任职期间每年转让的股票不得超过其所持本公司股票总数的25%，离职后半年内，不得转让其所持有的股票{3}。这些人员在公司任职期间不得将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归公司所有。激励对象通过本激励计划方案所获得的股票自公司离职后，每年可以转让的公司股份不得超过其离职时持有的公司股份总数25%。
三、对高科技上市公司的股票期权激励计划方案的建议
1.明确激励目的。在高科技上市公司中高级管理人才和技术人才是最重要的人力资源，国外的高科技上市公司将吸引和留住高级人才作为股票期权激励的重要目的。在分析我国高科技上市公司激励计划方案的激励目的时发现，几乎所有的公司的激励目的都是套用固定格式，连文字表达都是一样的，《办法》要求上市公司在制定股票期权激励计划方案时必须表明激励目的，但是这样套用格式的表达有些牵强，建议公司考虑把更加具体的目的写入计划方案中，使计划更加贴进员工的实际情况。而且上述激励计划方案中没有涉及新进员工是否能够获得股票期权，这样应该只能起到留住现有员工的目的，很难满足吸引优秀人才的目的。
2.明确主要的激励对象。从现有的计划方案可以发现，公司的激励对象主要是董事、监事及高层管理人员，基本上还处于管理层激励阶段，技术人才获得期权只占激励计划方案很小的一部分。在确定激励对象时，应该考虑管理层拥有过多的股票并不一定就能促进公司业绩的提高，公司应该在制定激励计划方案充分考虑公司的实际情况，确定符合公司情况的主要的激励对象。除了考虑现有的员工外，还应当考虑未来将要进入公司的员工，因为根据现有情况而言，公司一般不可能每年都推出新一轮的股票期权激励计划方案。因此，公司在确定激励对象时，应考虑预留出一部分，用于未来奖励员工。
3.谨慎考虑授权条件和行权条件。高科技上市公司根据《办法》（试行）制定授权条件和行权条件，授权条件很宽松，一般员工在公司工作2年以上无重大过失，且公司无重大过失，被纳入激励对象的员工就可以获得股票期权。但是行权条件比较严格，必须满足一定的净利润增长率和加权平均净资产收益率后才能行权。这样安排与国外的激励计划相差很大，激励效果是否能像国外公司的激励计划一样好还有待考证。而且，仅仅根据公司的业绩作为行权条件并不十分合理。上市公司的业绩的提升不但受到公司管理层和关键技术人员的影响，也受到国家、行业、证券市场等诸多方面复杂地影响。建议公司在制定激励计划方案时应谨慎地考虑授权条件和行权条件。可以适当严格授权条件，放宽行权条件，将个人业绩加入行权条件中，并适当地降低公司的业绩要求。这样使员工有为获得股票期权而努力的干劲，才能达到激励的目的。
4.制定宣传沟通计划，形成公司所有权文化。17家公司的激励计划方案都没对激励计划的沟通宣传方式作出规定或介绍。股票期权只是一种购买股票的权利，如果没有充分的宣传和沟通计划，激励计划没有引起员工的兴趣，再完善的激励计划都起不到有效的激励作用。研究也表明，只有在对员工实行股权激励的同时，也创造了与之相适应的企业文化，才能真正达到激励的目的和效果。高科技上市公司现在可能只单纯地看到股票期权的激励作用，并没有从企业文化上实现员工的所用权文化，这也可能造成股票期权激励效果不明显甚至没有效果。因此，建议公司应在实行股票期权激励计划方案的同时，通过宣传沟通，在公司内部形成一种所有权文化氛围，才更有利于激励计划的实行，才能充分发挥股票期权激励计划的作用。
结束语
高科技上市公司的股票期权激励计划方案总体而言符合公司现阶段的情况和激励要求。虽然为了能符合相关法律法规的要求，计划中有的内容只是照搬法规条文，但是在激励计划方案中关于激励对象、授予数量、行权条件、行权价格和有效期的确定以及业绩评价等方面的内容还比较完善。说明公司是在按照相关法律法规规定的前提下，根据自己的实际情况制定了激励计划方案，不是盲目实行股票期权激励计划。
高科技上市公司在制定激励计划方案时要注意不能只看到股票期权激励的优点，应该先转变员工的价值观念，消除“大锅饭”、“平均主义”等传统观念，还要防止高层管理人员和普通员工之间薪酬差距过大，使员工产生消极的思想。同时还要建立健全绩效管理体系，促进普通员工与管理层的沟通，为股票期权激励计划方案的实行创造良好的企业文化氛围，才能使股票期权激励计划达到最佳的效果。
（项目经费来源：山西大学商务学院院级课题《会计专业双语教学改革研究》）
注释：
{1}证监会.上市公司股权激励管理办法(试行).省略info.省略
{3}中国注册会计师协会.2010年度全国注册会计师统一考试辅导教材――经济法[M].中国财政经济出版社，2010
参考文献：
1.科技部、财政部、国家税务总局.高新技术企业认定管理办法.2008,4
2.王德武.公司股票期权方案要素设计[M].东北大学出版社，2004
3.弗雷德里克・D・李普曼著，张新海，吴增涛，刘敏恒译.员工持股计划实施指南[M].电子工业出版社，2002
4.美国国家员工所有权中心编，张志强译.股票期权计划的现实操作[M].上海远东出版社，2001
篇12
精准突击入股
故事要从2011年3月说起，斯时，原银江股份董秘杨富金与另一名自然人股东陈建青共同出资2000万元成立浙江崇德投资有限公司（下称“崇德投资”），其中杨富金出资1800万元，占股90%。
崇德投资成立后的第二个月，即出资1543.75万元突击入股炬华科技，以4.75元/股的价格获得炬华科技325万股，一跃成为公司第5大股东，占股4.33%。按照当年净利润计算，折合仅4倍市盈率。有数据显示，2011年电气设备行业动态市盈率约为26倍，可比智能电表公司的2011年动态市盈率为32倍。
随后的2011年9月，炬华科技递交了上市环保核查材料，IPO冲关之路开启，也映证了杨富金突击时点之精准。
根据证监会的监管要求，机构或个人投资拟上市企业的时间，符合以下条件时为“突击入股”：创业板拟上市企业为证监会受理日前半年之内，主板拟上市企业则为招股书刊登日前一年以内。杨富金的入股时间完全符合这一标准。
炬华科技的招股书按照证监会要求披露了杨富金的履历，但对另一名自然人股东陈建青的履历却绝口未提。然而，按照证监会的相关要求，申请在创业板上市的公司在提出IPO申请前一年内新增股东的，除按招股说明书准则披露持股数量及变化情况、取得股份的时间、价格和定价依据外，公司还需要补充披露自然人股东最近五年的履历的情况。
资料显示，杨富金，2008年3月-2010年10月曾任银江股份有限公司董事、董事会秘书。2006 年至2011 年3 月曾任银江科技集团有限公司董事。
与杨富金一起并肩作战的还有其老东家银江股份的实际控制人王辉、刘健夫妇。夫妇二人所控制的浙江浙科银江创业投资有限公司，与杨富金的崇德投资在2011年5月23日同一天入股炬化科技，持股价格同样为4.75元/股。
几乎同时，杨富金在2011年5月12日将其持有的银江集团的股权转出，刚刚与银江系撇清关系。
此番出手炬华科技，成为杨富金收获的又一单PE投资项目。
早在2009年11月，在浙江金固上市冲刺的最后关头，杨富金以3.08元每股的价格（按2009年的净利润计算，折合6倍市盈率）出资338.8万元获得浙江金固1.22%的股份，若按照22元的发行价格计算，杨富金可获得7倍的溢价。
在这单项目中，同期入股的还有彼时银江股份前十大股东之一的杨增荣。杨增荣曾经因在银江股份、东方日升等公司上市前夕突击入股、因与海通证券存在灰色交易关系而闻名资本市场。
银江股份实际控制人此番又与杨富金再度同步突击，而杨富金作为曾经的上市公司高管，几年间狂揽数单Pre-IPO项目，并大获全胜，是“火眼金睛”还是另存蹊径？
仔细分析其精准连环投资案例发现，其投资的3家公司的共同保荐人都是海通证券。这其中，是否存在着一条由保荐人穿针引线、高管低价入股的隐秘利益链呢？有分析人士认为，若其存在的话，其目标可能是券商保荐人、公司、高管三方互利共赢。
一位创投人士坦言，若是在IPO之前突击入股，很多都是通过各种关系，利益共生。 “拟上市公司也愿意接受上市公司高管的PE投资，上市公司的高管在其原任公司上市时所累积的资源很可能会帮助其打通方方面面的关系，为企业成功上市推波助澜。这种PE投资模式，不论对上市公司高管，还是拟上市公司，甚至保荐人，都是双赢选择。”
公司高管“分羹”？
炬华科技新进股东中还包括一家叫做“正高投资”的公司。这家投资公司也是在2011年2月刚刚成立，一个月后即以2元/股的价格购得炬华科技250万股。公司第一大股为炬华实业，与炬华科技的实际控制人同为丁敏华。另外，公司的自然人股东均为炬华科技及子公司管理层，其中包括总经理办公室主任、公司职工代表监事柳美珍、财务部副经理张继慧等。
另一名外部自然人股东余钦的入股也颇为令人关注。
炬华科技招股书披露，2009年7月，也就是公司筹备上市之际，公司实际控制人丁敏华等17名公司原始股东按注册资本1：1的价格向余钦转让422.20 万元出资额，余钦成为公司第三大股东，持有公司10.555%的股份。公司创始人股东洪军持有公司11.111%股份位列第二大股东，实际控制人丁敏华也仅持有公司32.222%股份位列第一大股东。
公司解释原始股东将股权转让给余钦的原因是因为其在电力系统有多年的工作经验，有助于公司未来战略定位和发展规划的制定，全体股东一致同意新增余钦为公司股东。
公开资料显示，余钦在电力系统浸多年，2004年以前一直在山东电力集团任职，之后，主要从事实业投资，所投资项目主营业务大多与电力系统配套，其与以电力系统自动化、信息化和能源管理系统解决方案为主营业务的上市公司东方电子具有合作关系，并持有东方电子控股子公司烟台海颐软件股份有限公司35%的股份，烟台海颐软件的电网信息化软件管理系统是其主打产品。
炬华科技在公司上市前，引进外部股东余钦突击入股或许为了利用其在电力系统的人脉资源，能够为公司带来更多的市场，不惜以股权换市场，但也带来不必要的麻烦。
余钦突击入股炬华科技的同时，还持有同行业的上海振浩电子科技有限公司（下称“上海振浩”）51% 股权。
按照IPO报批规定，律师必须就拟上市公司与持有拟上市公司股份5%以上的关联方之间是否存在同业竞争、同业竞争的性质、以及有关方面是否已采取有效措施或承诺采取有效措施避免同业竞争进行说明。
“第一大股东并不一定能完全控制董事会、股东大会，持股5%以上的主要股东会在投票时具有关键意义，所以都会要求主要股东出具避免同业竞争的承诺函。”上述创投人士告诉记者。
篇13
在中概股酝酿回流潮的同时，5月19日上交所副总经理刘世安对外透露，上交所正在筹建的战略新兴板将采用更具包容性的上市条件，首先淡化盈利要求，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。
这一条无疑是最受市场关注的，这意味着A股将为不少尚未盈利的互联网公司上市开了绿灯，也为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。
Wind资讯数据显示，目前在境外市场上市交易的中国概念股（指主要业务在中国大陆，但在境外交易所上市的公司股票）共有380家，总市值约为19744亿美元。这其中不乏增长力强、增长迅速，对维护国家安全具有战略性意义的优质企业。
中概股，欢迎回家！
今年A股牛冠全球，
暴风科技市值为迅雷8倍
先来看一组国内、国外的股市数据。
Wind资讯数据显示，今年初至5月20日，美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500的涨幅均为个位数。法国CAC40、德国DAX、英国富时100等欧洲三大指数的涨幅也仅在20%左右。而受日本央行持续宽松政策影响，一度被认为将大幅上涨的日经225的涨幅仅为16%。此外，香港恒生指数前5个月的表现也是中规中矩，涨幅仅为16.8%。道琼斯中国海外50指数（长期跟踪主要业务在中国大陆但在香港和美国证券交易所上市交易的股票指数）的涨幅仅为14.61%（见图表1）。
再看中国的A股，年初至5月20日，上证综指涨幅为39%、创业板综指的涨幅竟高达144%。与之相对应的是，本轮牛市牛股迭出。《中国经济周刊》旗下智囊中国经济研究院通过Wind资讯数据统计和对专业人士的采访发现，有862家公司股价涨幅超过100%，占A股上市公司数量三分之一。涨幅前十的公司均来自中小板和创业板（见图表2）。 这十只股票的涨幅均超过500%，其中，涨幅超过1000%的有三只。
排名第一的暴风科技，其股价涨幅高达2560%。暴风科技于今年3月24日在创业板上市，该股拉出了36个涨停板，股价由发行价7.14元暴涨到300元（5月20日），股票市值高达360.97亿元，是同样提供互联网视频服务的中概股迅雷（XNET.O）市值（45.65亿元）的7.8倍，优酷土豆（272亿元）的1.3倍。
在受访人士看来，今年以来涨幅最大的50只个股中，多数来自互联网板块，其余多来自科技、传媒、交通运输、房地产、医药生物以及轻工制造板块。
从这些高涨幅的股票来看，呈现出三大概念特征。其一是互联网概念，这从互联网类股占据最多席位便可见一斑。其二是并购重组概念，这是资本市场上永不落幕的题材。其三是高送转（即分红、送股、赠股）概念，4月份正值上市公司年报期，高送转成为市场的关注焦点。
除此之外，机构对于互联网传媒公司的偏好，也让公司股价大幅上涨。一度以474元问鼎A股最高价股的安硕信息（300380.SZ）2015年一季报披露，十大流通股股东中有5家机构投资者均来自汇添富基金公司旗下基金，合计持股约8.3%，其中有3只汇添富基金为新进股东。今年以来安硕信息的股价累计上涨501.9%。
另一家2015年一季度末的前十大流通股东全部被机构所包揽的股票――联络互动（002280.SZ），今年以来涨幅高达452.5%（截至5月20日）。其中包括广发基金、富国基金在内的9只基金今年一季度新进加入。
被低估的中概股市盈率和市值与A股相差悬殊
同样是中国互联网公司，选择在海外上市的公司们的股价涨幅却没有在国内上市的同行们那么迅猛。今年至今（5月20日），Wind资讯数据显示，美股中概股中涨幅最大的公司奥星药业（AXN.A）也仅仅涨了425.82%（见图表2）。
同时，上半年牛市让A股公司的估值都上升了一个台阶。沪市上市公司平均市盈率（股价与每股净利润之比，估值越高表明对公司发展越看好）为21.1倍，深市上市公司平均市盈率为57.6倍，中小板平均市盈率为77.39倍，创业板平均市盈率为132倍。
面对A股同类公司动辄上百倍甚至数百倍的市盈率，目前市盈率57.6倍的阿里巴巴、市盈率为48倍的腾讯，以及市盈率32倍的百度等中概股，自然很眼馋。
国信证券高级分析师王学恒长期追踪中概股的估值，在他眼中，中概股同行业公司估值远不及A股。以中概股和A股行业龙头市场表现比较看，不同领域的龙头市值差距很明显。截至5月21日，云计算领域的中概股蓝汛（CCIH.O）和 A股的网宿科技（300017.SZ），前者市值才 24.54亿元，后者市值 381.31亿元，网宿科技是蓝汛的 15.5倍;互联网信息服务领域的东方财富（300059.SZ）市值为1309.03亿元，是金融界（JOJC.O） 7亿元市值的187倍;户外传媒领域的粤传媒市值（002181.SZ） 174.67亿元，是航美传媒22亿元市值的8倍。
事实上，去年在美国IPO的14家中国互联网企业中，已经有7家股价跌破发行价。尽管中国电商巨头阿里巴巴（BABA.N）不在其中，但其股价也较去年11月的高点下跌近28%。今年以来，这14家中国互联网企业股价平均下跌了3.1%，而纳斯达克指数上涨了6.1%。
尽管暴风影音的市值相当于8个迅雷，但是今年一季度暴风科技净利润亏损320.85万元，同比下降146.72%。而迅雷今年一季度净利润高达240万美元。游戏公司昆仑万维（300418.SZ）停牌前市值437亿元，而在美国上市的游戏公司中，市值最高的盛大游戏只有113亿元，昆仑万维的市值超过盛大游戏、完美世界、畅游（CYOU.O）等中概股游戏公司的市值总和。从财报看，昆仑万维的业绩远不如这几家老牌游戏公司（见图表3）。
王学恒认为，中概股估值低与中美两国交易机制、投资逻辑不同有关。
他介绍说，由于美国资本市场的交易制度不同于 A 股。美国具有做空机制，在做多做空都能盈利的市场上，空头们常常借力打力，刻意营造市场恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘。中概股往往被恶意做空。
王学恒认为，投资逻辑的差异主要体现在，例如美国人追捧的科技是那种可以改变世界的科技，中国人看重科技更多是相对于传统行业而言的。王学恒认为，目前对于中概股公司而言，至少有四种策略面对低估值：一是继续留在美国坚守阵地，反击美国资本市场上各类做空机构;二是引入知名战略投资者;三是选择两地上市，企业除了在美国上市外，还可以再选择在 A股或 H 股上市;四是选择私有化退市之后，重新在 A股上市。
政策东风扫清中概股 “回家”阻力
上交所筹备“战略新兴板”
赴美上市，赴港上市，曾被视为中国互联网公司在资本市场的最佳路径。现在，在A股热浪的影响下，这一观念已不再那么“正确”。早年间成功出海IPO，被视作成功者的中概股们，如今被直逼涨停板的一条条红色K线拨弄得心里痒痒的。
现在，他们想要回来了。
宏达新材（002211.SZ）5月20日公告称，公司已初步确定拟通过资产置换、发行股份及支付现金购买分众多媒体技术（上海）有限公司 100%股权。由于在纳斯达克上市的分众传媒控股有限公司的全部资产，已经装入分众多媒体技术（上海）有限公司。这意味着，两年前从纳斯达克退市的分众传媒A股借壳上市的消息终于成真。
这并非个案，今年4月，盛大游戏完成私有化并将从纳斯达克退市。完美世界、世纪佳缘、久邦数码、学大教育等也在提议私有化，也被外界认为是在为回归A股铺路。一场A股牛市盛宴，似乎也触动了大洋彼岸中概股们的“思乡情切”。
就在海外中概股纷纷行动之际，政策面暖风正好吹来。
5月19日，在上海举行的“上证2015中国股权投资论坛”上，上海证券交易所副总经理刘世安提出上交所要打造战略新兴产业板，助力中国经济转型升级，上交所战略新兴板建设方案主要有三大核心内容，包括定位、上市条件、制度安排等。
刘世安解释说，战略新兴板采用更具包容性的上市条件。首先淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力;在传统的“净利润+收入”的标准之外，引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准，形成多元化上市标准体系，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。
此外，刘世安透露战略新兴板也为股权架构或公司治理方面存在特殊性的公司，预留了上市空间。
这一条无疑是最受市场关注的，相当于提出了没有财务指标的硬性要求，为不少尚未盈利的互联网公司上市开了绿灯。此外，也为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。
与交易所的表态相应，国家层面的布局也已开始。5月7日，国务院了《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，尤其指出，研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策。
一些业内人士猜测，或许真正刺激中概股回归A股敏感神经的是，就是暴风科技的36个涨停板。
“暴风科技是第一个解除VIE结构，回A股上市的互联网公司，这给其他海外上市公司带了头。”IDG亚洲区总裁熊晓鸽表示，“4年前，我们决定让暴风影音在A股上市，今天暴风成功站在了这里。我希望以后优秀的公司不一定非要在国外上市。”
在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，中概股当初走出去，主要是A股上市门槛较高，排队时间长，且多在2009年创业板尚未推出之前。如今，创业板、中小板市场火爆，监管层也高调表达了接纳之意，A股市场必将迎来中概股回归浪潮。
中概股或采用借壳方式登陆A股
公开资料显示，目前在美国资本市场上市的中概股有200多家。有媒体报道称，去年下半年以来，已有14家中概股公司拆除VIE的项目，计划回归A股。5月19日，上交所副总经理刘世安也透露，据他了解一批优质中概股以及原计划在境外上市的中国企业，正在研究如何更快地在A股上市。
正如当初远赴美国上市融资一样，这些海外上市公司要想回归，尚需一番折腾。
“要拆解VIE架构并进行私有化，成本很高且时间不可控。”香颂资本执行董事沈萌告诉《中国经济周刊》记者，拆除VIE架构后，还得按中国资本市场监管规则重新架构，无论是选择直接IPO上市还是借壳，都有一段长路要走。
“不少互联网企业为尽早获取美元投资，在启动A轮融资甚至更早前就开启了VIE架构的搭建。因此，VIE架构的拆除是企业重回A股的关键性问题。”熟悉证券法律事务的律伙伴APP创始人计静怡告诉记者，2012年5月，暴风科技历时一年半的VIE架构拆除工作全部完成，没有留下任何债权、债务后患，也成为了VIE架构成功拆除的标杆。
记者了解到，从私有化退市到回归A股需经历私有化、解除红筹架构、借壳A股等步骤。从目前完成私有化的中概股情况来看，很少有公司能在短期内完成，通常要耗时近一年，甚至更长时间。
“拆除VIE的难度主要在于内地企业收购境外SPV进行私有化时，收购成本难以控制，虽然中概股可能股价很低、交易量也很少，但一旦实施私有化，那么股价就会快速提升。”计静怡说，如果中概股明确要回归以及A股巨大的增值潜能，很可能会遭遇美国投资者哄抬股价，或以集体诉讼名义讨要补偿的问题。
“对于目前一些企业的红筹架构，相关部门在研究是否可以借用自贸区的特殊地位逐渐把这些企业引入国内上市。”上交所上市发行部副总监周大勇在4月中旬召开的“互联网+”资本市场培训研讨会上透露，在注册制出台之后，证监会和沪深交易所应该还会出台相关的上市管理条例，核心大趋势是降低上市门槛。对于大量在美国上市的企业，特别是很多公司存在的VIE架构，相关部门针对其中的互联网企业有可能采取一些特殊的政策，把他们引入国内上市。
