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在我国长期的经济实践中，上述宏观经济目标之间的矛盾具体表现在3个方面:(1)经济增长的客观需求与投资增加有限之间的矛盾;(2)现实资源未实现优化配置与经济结构调整之间的矛盾;(3)地区之间发展不平衡的矛盾。要解决.以上矛盾，从长远的角度来看，主要是通过扩大投资规模来达到协调的目的，这就不得不从理论上对适度投资规模的标准加以限定。励以宁教授在《社会主义政治经济学》中对合理投资的理论描述可作为适度投资规模的理论标准。具体描述如下:“就投资在促进经济增长、防止物价剧烈波动，提供较多就业机会，提高劳动者的实际收入水平，维持国际收支平衡等方面的作用而言，投资之后，至少其中有一个方面的情况比过去好转，而没有一个方面的情况比过去恶化，那么这样的投资就是合理投资”。
这一描述更多的是侧重于某项投资目标的合理性。要把这个合理性作为适度投资规模的理论标准，还需要回答一个重要问题，即用什么来衡量“至少有一个方面的情况比过去好转，而没有一个方面的情况比过去恶化”呢?这就涉及到适度投资规模的实际标准问题。
适度投资规模的实际标准
适度投资规模的实际标准，具体表现在以下6个方面。
一一国民经济生产能力有所增加，实际经济增长率比上年有所提高或实际经济增长率略有降低(在l个百分点左右)，而不出现负增长
衡量实际经济增长的标志主要是GNP增长率、国民收入增长率和国民经济主要部门产值的实际增长率。从长期趋势来看，我国国民经济的增长率是稳步上升的，而投资规模也大致保持同样的增长趋势。
一一国民经济不出现剧烈波动
国民经济的剧烈波动对国民经济的协调稳定发展危害甚大，而引起这一剧烈波动的首要因素，是投资规模的剧烈波动。
建国以来，我国曾有几个时期投资规模出现过很大的波动，相应地国民经济增长也大致呈现相同的波动趋势。实践已反复证明投资规模的急剧膨胀和大幅度压缩，必然导致国民经济的大起大落，协调稳定发展的目标也难以实现。
一一积累与消费比例关系协调，人民生活水平稳步提高
固定资产投资主要来源于国民收入中的积累，而积累与消费的比例关系在国民收入水平一定的条件下已大体上决定了投资的规模，因此，积累率的高低是衡量投资规模是否适度的一个重要标志。
笔者认为，合理积累率的确定，要把保证原有人口和新增人口当前消费水平不降低作为积累的最高限，把新增人口的就业所需平均资金装备作为积累的最低限。要从各个时期的具体情况出发，在上述积累的最高限和最低限之间确定一个适度的积累率，以保证从长期累计来看的最优速度和人民的最大消费。
一一经济结构合理化
投资对经济结构产生影响的表现是，一国现存的产业结构不但从总量上决定着投资率的高低，还从流量上决定着投资在各个部门的分配比例。即投资结构与产业结构的关系是:一国的经济结构对其投资总量和投资结构起决定作用，投资总量和投资结构反过来强有力地影响着产业结构。因此，适度的投资规模不仅是总量概念，更重要的是结构概念。产业结构是否合理也就成了衡量适度投资规模的重要标志之一。
一一财政、信贷、外汇和物资基本平衡
财政信贷政策强有力地影响着投资规模。在其他方面投入总量不变的情况下，投资过大，必然造成财政赤字，信贷逆差，物资也难以平衡，在对外开放的情况下，过多的引进外资和扩大国际信贷规模，也影响国际收支平衡。因此，_L述四大平衡是衡量投资规模是否适度的又一重要标志。理论界曾有一种观点，认为赤字无害、通胀有益，因而主张扩大投资，刺激需求.引导经济增长。其结果是事与愿违。从国力论的理论出发，从国民经济宏观运行的平衡出发，四大平衡仍是国民经济综合平衡的最终体现，因此也是适度投资规模的一个标志。
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一、投资规模问题――总量偏低与增速过快同时并存
1.总量偏低
十五时期是河南投资快速增长的时期，特别是2004年以来，河南投资的增长速度远远快于全国，但是从总量上来看，投资规模依然偏低。可以从以下几个方面来进行分析:
(1)2004年以前河南固定资产投资增长速度长期慢于全国。2004年以前，河南全社会固定资产投资增速除了在个别年份（如1999年、2000年等）略高于全国水平外，其余年份均低于全国水平。长期投资增速上不去是河南投资总量较低的一个重要原因。
(2)河南全社会固定资产投资率较低。投资率是衡量投资规模的一个重要指标，它是指一个地区全社会固定资产投资总量占同期GDP的比重。河南“八五”、“九五”时期投资率分别为26.7%、28.5%，全国分别为34.1%、36.0%;而浙江分别为39.5%、37.1%;广东分别为48.2%、33.6%;可见，河南投资率低于全国水平，和东部一些省份相比，河南的差距就更大。进入“十五”时期以后，由于国家西部大开发政策的实施，带动了西部地区投资的发展，西部省份的投资率均达到35%以上，而河南2002年投资率为29.6%，这一投资率已经是河南的历史最高水平，但与全国相比，仍相差12.55个百分点。2003年河南投资增势强劲，投资率又创新高，达到32.9%，但和全国的47.2%相比，仍相差14.3个百分点。2004年，河南投资增速远高于全国水平，但河南投资率是35.2%，全国是51.5%；2005年河南投资增速为41.3%，全国为25.8%，但就投资率来看，河南和全国仍相差7.1个百分点；2006年河南投资依然是飞速增长，增速达到37%，远高于全国24%的增长速度，但就投资率来看，河南仍低于全国5.1个百分点。
(3)河南人均固定资产投资水平低。2004年河南人均固定资产投资额为3189元，是全国人均投资量的59.2%，分别是浙江、江苏、山东、广东的24.6%、36.5%、42%和45.9%。2005年河南固定资产投资飞速增长，人均固定资产投资额达到4483元，比2004年增长了近1300元，但与全国人均固定资产投资6776元相比，差距依然很大。而浙江、江苏、山东、广东等东部省份的人均固定资产投资量分别是13581元、11693元、11399元、7567元，更是远远超过河南。河南与中部六省中的其他省份相比，也只是处于中游。
(4)河南投资与GDP的总量占全国的比重不相称。近几年，由于河南经济增长速度快于全国平均增长速度，河南GDP占全国的比重也不断上升，由1998年的5.48%上升到2004年的6.46%。但与此同时，河南的投资增长速度却慢于全国平均增速，河南投资占全国投资的比重也呈不断下降趋势，由1998年的4.67%下降为2003年的4.19%。2004年以后，由于河南投资增长速度远远超过全国，从而投资量占全国的比重也有所上升，使河南投资与GDP占全国比重背道而驰的局面有所改变，即便如此，两者依然是不相称的。如果从人口、经济总量和投资这三者的对比来看，这种不相称就更明显，2006年，河南人口居全国第一位，占全国的7.5%左右，GDP居全国第五位，占全国总量的5.95%。而全社会固定资产投资仅占全国的5.38%。
2.2003年以来投资增速过快
但是在注意到河南投资总量偏低的同时，也不能忽视近几年河南固定资产投资增长速度过快的问题。2003年以来，河南每年全社会固定资产投资增长速度都在20%以上，2003年河南固定资产投资增速由2002年的11.8%一跃达26.9%。2004年以来河南投资增速更是远远超过全国水平，2004至2006年全国固定资产投资增长速度分别是25.8%、25.7%和24%，而河南同期的固定资产投资增长速度分别为34.1%、41.3%和37%，远远高于全国水平。投资之所以能够拉动经济增长，是因为固定资产投资在建设期内表现为一种单纯的需求，能够对经济增长产生一种拉动。但是一旦固定资产投资建成投产以后，它就由单纯的需求变为单纯的供给，这时如果没有有效需求来吸纳这一增量供给，必然出现总供给大于总需求的失衡状况，从而影响经济的长远发展。目前之所以还没有出现这种状况，是因为固定资产投资保持了一个持续的高速增长，增加的产能被下一轮更大规模的投资所吸纳，但是受到社会资源等因素的限制，这样一种投资增长速度是不可能长期维持下去的。因此，就目前来看决不能以投资总量偏低来掩盖目前投资增长速度过快的问题。
二、投资结构问题分析
1.“十五”期间投资产业结构不合理
河南目前投资产业结构问题也比较突出，总的来说是第二产业投资过热，增速过快,而第一、三次产业投资增长缓慢,特别是第一产业投资力度与河南农业大省的地位不相符合。同时第二产业内部不平衡问题有所突现，传统产业投资力度过大，而高新技术产业投资力度过小。
(1)河南第一产业投资比重较低，且下降趋势明显。2000年在河南全社会固定资产投资中第一产业投资占到6.97%，之后这一比重连年下降，到2005年这一比重下降到3.8%，五年间整整下降了3.17个百分点。分析其原因，主要是投资主体的投资积极性在绝对或相对的下降。从投资主体的角度分析，第一产业投资主体主要包括政府、农村集体组织和农户（农村居民个人）。就投资能力来说，随着经济的发展，不论是政府还是农村集体组织和农户，其投资能力在不断地提高，这主要反映在这三类投资主体对第一产业固定资产投资的绝对量不断增长上，如财政用于农业基本建设的资金由2000年的7亿元增长到2005年的17亿元，农村集体单位固定资产投资总量由2000年的225亿元增长到2005年的400亿元，农村居民个人固定资产投资总量由2000年的255亿元，增长到2005年的450亿元。但是从投资积极性来看，由于第一产业的投入产出率较低，无论是政府、农村集体组织还是农村居民个人对农业固定资产投资的积极性都在不断下降，这一点可以从各投资主体投资占总投资的比重这一指标看出。首先，政府用于农业基本建设支出的财政资金总额在不断增长，但其占财政总支出的比重是不断下降的，由2000年的1.60%下降到2005到的1.52%。其次，就农村集体组织来看，虽然其固定资产投资额的绝对值在不断地增长，但是从其占全社会固定资产投资的比重来看，却是不断下降的，由2000年的15.2%下降到2005年的9.1%。再次，就农村居民个人来看，其固定资产投资的绝对值也是在不断地增长，但是其占全社会固定资产投资的比重却也是不断下降的，由2000年的17.3%下降到2005年的10.3%，五年下降了7个百分点。
(2)2003年以后第二产业投资占总投资的比重增长过快。2003年以前，第二产业投资占总投资的比重是一个下降的趋势，但2003年以后第二产业投资却实现了“爆发式”的增长。2003年，在国有及其他经济类型投资中，第二产业投资648.16亿元，增长63.4%;所占比重由2002年的34.6%迅速上升为2003年的41.0%。特别是随着对能源、原材料需求的增加,基础行业投资快速增长,如2003年河南省能源工业投资增长58.1%，原材料工业投资更是增长140%。2004、2005年依然保持着这种增长趋势，如2005年河南煤炭、化工、机械、食品、纺织工业投资增长速度都在50%以上。但工业内部产业结构矛盾仍然比较突出，主要是高能耗行业增长偏快,一般加工工业产能扩张过快,而高附加值、高技术含量的技术升级类投资比重偏低等。
(3)第三产业投资比重过低。现代经济发展的重要特点是服务业所占的比重越来越高，像美国、英国、德国、日本等发达国家第三产业占经济总量的比重达到70%以上。与我国经济发展水平相当的土耳其、印度的服务业在20世纪80年代后期都超过或接近GDP的50%。而我国2006年第三产业增加值占经济总量的比重只有39.5%，河南只有29.3%。河南第三产业的这种发展现状与近几年对第三产业的投资量是相关的。2003年以前第三产业投资比重是一个不断上升的趋势，但2003年由于第一产业和第二产业的投资增长速度远远高于第三产业的投资增长速度，从而使第三产业投资所占比重大幅度下降，由2002年的64.4%下降为2003年的57.3%，下降了7.1个百分点。2003年以后，由于第二产业投资的过快增长，第三产业投资比重连年下降，到2005年第三产业投资占总投资的比重下降到51.2%，这与2002年的最高水平相比相差10多个百分点。
2.不同城市间三产投资很不均衡
河南省不同城市间三产发展很不均衡，从而导致不同城市间三产的投资很不均衡。有的城市服务业相对发达，投资量相对较大,如郑州,其三产投资占其总投资的比重分别为:1.87%、32.47%、65.66%;有的城市工业很发达，第二产业投资相对较大，而一三产业投资相对较小，比较典型的城市是洛阳，其三产投资比重分别是2.42%、51.3%、46.22%;有的城市工业不发达，投资量很小，因此一三产业投资量相对较大，比较典型的城市是信阳，其三产投资比重分别是7.48%、22.38%、70.14%;还有的是典型的农业城市，第一产业投资相对较大，二三产业投资量相对较小，如驻马店三产投资比重分别为12.7%、32.95%、54.35%。当然并不是说城市产业发展要整齐划一，各城市应根据自己的比较优势来形成自己的产业结构，但是还是应注意三产在一定程度上的协调发展，这样才有利于实现地区的最优规模经济。
3.投资分布不合理，投资主要集中在以郑州为中心的工业城市圈内
从投资的地域结构来看，投资过于集中，如2005年河南全社会固定资产投资主要集中在以郑州为中心的工业城市圈内。其中郑州、洛阳、新乡、焦作四个市集中了河南投资总量的43.41%。而其他14个城市投资总量只占河南投资总量的56.59%。有些市投资总量明显偏小，几百万人口的市每年才几十个亿的投资。有的市连续几年增幅上不去。有些市投资增幅虽然不低，达到百分之四五十，但由于基数很小，总量并不大。有些市的投资基本上是高速公路形成的，其他投资比较少，工业投资更少，仅占城镇投资的20%左右。
4.基础设施投资仍然比较薄弱
基础设施投资总量偏低，“十五”时期，河南省城镇基础设施投资完成4325.16亿元，年均增长18.2%，低于城镇固定资产投资增幅7.5个百分点。具体来说，基础设施投资比较薄弱主要体现在四个方面：一是公路。河南省十五时期公路投资总量虽然居全国第一位，但主要是高速公路投资完成的，而国省干线公路改造、农村公路，以及场站建设任务还很重，与建设全国公路交通枢纽中心的目标相比还有很大差距。二是城市的道路、供水、供热、供气特别是污水、垃圾处理设施欠账较多，必须加大投入、加快建设。三是随着城市人口不断增多，还需要大量增加住宅建设。四是卫生、文化、体育等社会事业基础设施投资仅占全社会投资的4.7%，社会发展滞后于经济发展的问题比较突出。
篇3
一、引言
投资决策是企业最重要的财务决策之一,是公司财务决策的起点,其对公司的运营和发展具有不可替代的作用。企业投资规模是企业投资决策的一个重要内容,企业投资规模的大小反映企业未来生产能力的高低,投资规模如何安排会对整个国民经济的发展和投资经济效益产生各方面的影响。
农业经济是国民经济的基础部门,农业上市公司作为连接农业生产和资本市场的重要纽带,对推动农业产业化、提高农业科技水平、促进我国农业生产力的发展具有重要影响。目前,国家对农业上市公司的发展壮大日益重视,不少学者纷纷对农业上市公司的投资行为进行研究。但就目前国内已有的研究成果来看,国内学者对企业投资规模的实证研究较少,特别是还没有学者专门展开对农业上市公司投资规模的研究。因此,本文以农业上市公司为研究对象,从财务角度对我国农业上市公司投资规模的影响因素进行分析,并充分考虑股改的影响,以期对农业上市公司的投资决策、资本市场监管和国家宏观调控提供一些参考。
二、文献综述
(一)国外相关研究
经过长期的发展,西方经济学中对企业投资行为的分析已较深入。早期的企业投资理论主要包括Clark的加速器投资理论、Dusenbery的流动性投资理论、Jorgensen的新古典投资理论和Tobin’s Q理论。[1]自20世纪70年代以来,随着理论、非对称信息理论的发展,理论界开始基于资本市场不完备的前提下研究融资约束对投资行为的影响。
早期的研究分析了融资方式对投资规模的影响,如过度投资与投资不足理论等。其后,学者们研究了不完全市场条件下的融资行为和投资特征,普遍认为企业的投资决策将受到信息和成本的影响,投资决策和融资决策之间存在交互影响。[2]考虑到融资约束、不确定性各自都不能完全解释公司的投资行为,一些学者开始将融资约束和不确定性结合起来研究其对公司投资行为的影响。[3]
近年来,大股东控制、投资行为、经营绩效及其公司价值的关系受到学者们的特别关注。如Baek et al(2003)当股权集中达到一定程度时,最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突。[4]
(二)国内相关研究
从国内现有的文献来看,有关企业投资行为的研究在20世纪90年代末才逐渐发展起来。梅丹(2005)研究结论显示,经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性,上市公司投资规模主要取决于面临的投资机会、内部现金流和负债程度,且大公司在确定投资规模方面对远期投资机会远比小公司敏感。[5]
此后,何青(2006)对我国企业投资行为的目标函数和影响因素进行了分析,认为我国上市公司投资行为的市场化并不纯粹。同时,利率、固定资产折旧率、税收等成本因素对我国上市公司投资行为产生了很大的影响。[6]何金耿、丁加华(2001)率先验证了公司投资与现金流之间具有较高的敏感性。[7]吉瑞、王彦博(2007)发现企业的投资水平与企业内部现金呈显著正相关关系,与企业的固定资产折旧率呈显著负相关关系。[8]
国内学界对企业资本性支出的实证研究,基本上都是借鉴了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q与销售加速相结合的模型,并在其基础上加入一些新的研究变量t或者控制变量I,构造研究中采用的模型。
综上所述,目前我国资本市场属于新兴市场,存在很多不完善之处影响着上市公司的投资行为和效率。上市公司投资规模的确定以及投资规模的影响因素,对上市公司的投资过度以及投资不足等低效率的投资行为进行初步判定具有很强的现实意义。鉴于此,本文主要以农业上市公司为研究对象,从企业面临的投资机会、内部现金流、负债程度、优惠政策和股权集中度的角度来研究企业投资规模的影响因素。
三、研究假设的提出
(一)投资机会与投资规模
投资机会是市场对企业收益的估价,是企业成长性及绩效的表现。Tobin’s Q的研究为度量投资机会提供了方便。梅丹(2005)验证了经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面临的潜在长期投资机会对公司投资需求的影响,用营业收入反映当前投资机会对公司投资规模决策的影响,假设1:投资机会与投资规模成正相关关系。
(二)现金流与投资规模
大量的实证研究发现,投资规模对内部现金流敏感。何金耿、丁加华(2001)证实了不同公司间投资需求对现金流量依赖性不同,股息发放率越低,对现金流量的依赖性越高。[7]Shin and Kim(2002)发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业容易做出非效率的投资决策。[9]胡国柳等(2006)找到了内部现金流与资本支出水平显著正相关的经验证据。[10]鉴于此,本文用内部现金流量表示企业的资产内部现金流水平,假设2:现金流与投资规模成正相关关系。
(三)负债结构与投资规模
理论表明,股东与经理人之间存在利益冲突,其反映在企业投资领域即是各种非效率的投资行为。童盼、陆正飞(2005)研究发现,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现负相关关系。[11]本文用资产负债率表示企业的资产负债水平,假设3:负债水平与投资规模成负相关关系。
(四)优惠政策与投资规模
由于农业基础地位的极端重要性,加上农业自身的弱质性,为了发展和保护农业,我国政府采取了强有力的保护措施,制定了诸多优惠政策。何源、白莹等(2006)研究发现,税收优惠政策对上市公司投资效率的提升确实具有一定的积极作用,优惠政策对农业上市公司的利润已经产生了巨大的影响。[12]本文采用实际所得税率的指标反映优惠政策对投资规模的影响,假设4:实际所得税率与投资规模成负相关关系。
(五)股权集中度与投资规模
大股东控制直接影响了上市公司的投资行为和效率,中小股东的利益则被置于次要地位。[13]我国农业上市公司的股权主要集中在前三大股东尤其是第一大股东手中。尽管股权分制改革可以在一定程度上改善我国上市公司的治理结构,但不可能从根本上解决股权高度集中和大股东控制现象。因此,大股东控制问题仍然是后股权分制时代我国上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量,假设5:第一大股东持股比例与投资规模成正相关关系。
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文对农业上市公司的样本选取遵循以下标准:农、林、牧、副、渔类上市公司2004-2008年均可获得相关数据的公司;剔除这五年中被ST和PT①过的公司。基于上述原则,本文选取了2004年1月1日前在沪、深上市的23家农业公司为研究样本,以2004-2008年为数据窗口,所有数据均来自国泰安中国股票市场数据库(CRMAR)中的财务和市场数据库、上市公司年度报告以及和讯财经等网站。回归方法采用普通最小二乘法,分析过程由EVIEWS5.0软件、EXCEL2007完成。
(二)变量定义与模型设计
1.被解释变量――投资规模的替代变量。本文用企业固定资产原值的增量(I)/期初固定资产原值(K)的指标来衡量企业投资规模的程度,其中I =期末固定资产原值-期初固定资产原值。
2.解释变量――投资规模影响因素的替代变量。本文选取以下变量作为投资规模影响因素的替代变量。(1)Q:长期投资机会,用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市场价值+非流通股×每股净资产+负债账面价值)/总资产账面价值;(2)S/K: 短期投资机会,用营业收入表示;(3)L/A:负债水平,用负债账面价值/总资产账面价值表示;(4)CF:内部现金流,其中CF=(经营活动产生的现金流量净额-债务利息-股利-企业所得税);(5)TAX:所得税税率,用企业所得税/企业利润总额表示;(6)Contral:股权集中度,用第一大股东持股比例表示。
3.控制变量――本文选取公司规模(Size)、年份(Year)作为控制变量。其中公司规模根据国家2003年公布的企业规模划分标准,年销售额在3亿元以下的为中小型企业,3亿元及以上的为大型企业。相应地把样本分为小规模和大规模,分别用0和1表示。考虑到股权分制改革的影响,年份的具体取值如下:对2004、2005年度的相应变量取值为0,对2006、2007、2008年度的变量取值为1。
2.模型设计
本文借鉴Tobin’s Q模型,加入新的研究变量,构建的投资规模影响因素模型如下。
(1)考虑各变量的数量级不一致,笔者把企业的投资(I)、内部现金流量(CF)以及主营业务收入(S)都除以期初固定资产存量(K)加以标准化,见模型1:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?着
其中Iit是i公司在t期的投资支出;Kit是i公司在t期的期初固定资产存量;()it是i公司在t期的资产负债率;Qit是i公司在t期的长期投资机会; 是i公司在t期的短期投资机会;是i公司在t期的内部现金流水平;Taxit是i公司在t期的实际所得税率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股东持股比例水平;Year和size是设定的虚拟变量,分别代表年份和公司规模的虚拟,是随机扰动项。
(2)大多数学者的研究表明,投资过度和投资不足都可以用投资规模对内部现金流的敏感性来解释。为了区分投资不足和投资过度,本文借鉴通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉项Qit・。当交叉项的系数为正时,表示公司受融资约束,可能投资不足;当交叉项的系数为负时,表示公司存在过度投资,见模型2:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit・+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?着
(3)为了区别大规模公司和小规模公司投资影响因素的特点,本文分别加入公司规模与现金流、Tobin’s Q、主营业务收入、股权集中度的交叉项(size・、size・Qit、size・、size・contralit),以考虑大公司和小公司的资产投资分别对现金流、长期投资机会和近期投资机会的敏感程度,见模型3:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size・Qit+a6Size・++a7Size・+a8Taxit+a9Contralit+a10Size・Contralit+
a11Year+a12Size+?着
五、实证结果分析
(一)描述性统计
从表1结果可知,长期投资机会Q的均值为1.5227,短期投资机会S/K的均值为0.6847。按照经典投资理论,我国农业上市公司对未来投资收益持较乐观态度。
从内部现金流水平看,农业上市公司的内部现金持有水平不高,均值为0.0265,低于国内上市公司的平均水平;从负债水平来看,国内企业的资产负债率大约维持在50%-60%,农业类上市公司的资产负债率为46%,处于略低水平,说明未能较好的使用财务杠杆;从实际所得税率比例来看,均值为9.38%,最小值达到-0.7724,远远低于其他行业水平;从股权集中度来看,第一大股东持股比例37.11%,股权较为集中。
另外,从图1可看出,各变量变动趋势趋于平稳。在2006年股权分置改革后均呈现出较大的波动上升趋势,到2007年趋于平稳。值得指出的是,2004-2008年我国农业上市公司的第一大股东持股比例基本没有变化,股权集中度水平仍较高。
(二)相关性分析
由表2可知,解释变量之间的相关系数较低,不存在严重的多重线性关系。
(三)实证回归结果分析
整理后的模型1、2、3的回归系数及检验结果见表3、4、5。实证结果表明,以上实证检验的结果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通过5%水平上的检验,即说明模型1和模型2均不存在严重的多重共线性和一阶自相关,模型3中的DW值偏小,因含有交叉项而存在一定的多重共线性。
1.模型1的解释变量。模型1的解释变量中代表投资机会的Q和S、内部现金流CF/K、优惠政策TAX、股权集中度CONTRAL对农业上市公司的投资规模均存在着较为显著的相关关系。
(1)代表长期投资机会的Q对投资规模的影响不显著,但短期投资机会S/K对投资规模有显著的正相关关系,这说明当前我国农业上市公司进行投资决策时,对未来潜在的投资机会并不是很关注,而考虑更多的则是当前的投资机会。
(2)代表内部现金流量水平的CF/K在5%的水平上较显著为负,与原假设相反,这说明我国农业上市公司的融资渠道主要来源于投资和筹资产生的现金流,而不是内部融资。
(3)实际所得税率TAX对农业上市公司的投资规模影响在5%的水平上显著为负,这验证了税收优惠政策对农业上市公司的利润已产生了巨大的影响。
(4)股权集中度在5%的水平上显著为正,这说明了农业上市公司中,第一大股东持股比例对公司的投资规模决策具有较显著的影响作用,持股比例越集中,公司的投资规模越大。
(5)设置的年份虚拟变量YEAR在5%的水平上显著为负,说明我国农业上市公司股权分制改革后减少了投资支出,缩小了公司的投资规模。
2.实证分析结果。实证结果显示,代表负债水平的资产负债率L/A、公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模影响不显著。
(1)当期资产负债率L/A对投资规模的影响不显著,表明农业上市公司通过债务融资所获得的现金并没有进行大规模的投资,融资获取的现金流可能更多的用于农业补贴或其它的优惠政策上。
(2)公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模成不显著的正相关关系,说明在研究农业上市公司的投资规模影响因素时,公司的资产规模影响力度较小。
在模型2中,加入的长期投资机会Q与内部现金流CF/K的交叉项系数为正,但相关性并不显著,说明我国农业上市公司尚不存在明显的投资不足状态。在模型3中,公司规模SIZE变量与现金流量CF/K的交叉项与投资规模均成显著的负相关关系,主要是由于我国农业上市公司的内部现金流CF/K和短期投资机会S/K对投资规模的影响力度比较大。
以上回归结果表明,农业上市公司的投资规模主要由投资机会、内部现金流、优惠政策、股权集中度等因素影响决定。
六、稳健性检验
(一)单位根检验
本文选用的是面板数据,鉴于计量经济理论表明,众多经济变量尤其是面板数据大都是非平稳变量,用非平稳变量进行回归分析结果很大程度上表现为伪回归。为避免伪回归现象,本文采用ADF单位根检验法,确定各变量序列的平稳性,检验结果如表6所示。
ADF检验的原假设是存在单位根,查表可知,1%水平下的t统计值(临界值)是-3.488585,上述各序列变量原值在1%水平下的t统计值均小于临界值。因此,可以极显著的拒绝原假设,说明各变量序列均不存在单位根,是平稳的时间序列证明上述回归结果有效。
(二)邹氏突变点检验
本文在数据的选取过程中,为了研究股权分制改革的影响,设定了虚拟变量year代表突变点,取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。经过邹氏突变点检验到的结果验证了2006年是突变点,如表7所示。
七、研究结论
本文以我国农业上市公司为研究对象,对我国农业上市公司的投资规模影响因素进行了分析,研究发现短期投资机会、内部现金流、实际所得税率和股权集中度对我国农业上市公司的投资规模产生的影响较显著;而资产负债率、长期投资机会和公司规模对我国农业上市公司的投资规模影响不显著,这与国内目前应已有的对其他行业的研究结果存在差异。另外,本文分析得出股权分制改革对农业上市公司的投资规模产生了较显著的影响,股改后农业上市公司整体上减少了投资支出水平观点。
本文研究发现农业上市公司对政策支持的依赖性较大,融资渠道主要来源于外部,特别是政策性贷款,而企业的内部融资所占比例不高;其次,本文研究还发现我国农业上市公司进行投资行为决策时,仍主要关注当前的投资环境,缺乏从长期的战略角度思考。
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篇4
作者简介：黄敬宝(1977－)，男，安徽利辛人，中国青年政治学院经济系讲师、博士，主要从事理记经济学研究。
中图分类号：F241.21；G40－054 文献标识码：A 文章编号：1006－1096(2007)04－0082－03 收稿日期：2007－05－13
从1999年高校扩招以来，我国高等教育投资规模连年增大，2002年高等教育毛入学率达到15％、进人大众化阶段。同时，大学生就业也越来越困难。对于大学生就业问题的研究，国外已经有很多成果(Niall O'Higgins，2002)。从市场需求角度，工作岗位的缓慢增长、与大学毕业生的迅速增加形成反差(Carnoy，1977)。从市场供给角度，失业是大学生不愿降低工资的结果(Blaug，1969)。国内的许多学者也展开了大学生就业问题的探讨。林毓铭(2002)指出，大学生就业难与“过度教育”有一定的依存度。文东茅(2005)强调，工资竞争理论、工作分层理论和工作竞争理论在我国都有一定的适用性，表明高等教育规模与毕业生就业关系的复杂性。赖德胜、田永坡(2005)认为“知识失业”在很大程度上是由劳动力市场的制度性分割引起的，是一种相对过剩的结构性失业。
高等教育投资规模扩大是否成为大学生就业问题的根本原因?笔者将通过实证分析加以说明。本文采用典型调查的研究方法，首先界定了调研对象的“典型性”：在高校层次上，属于一般普通高校(非部属或211院校)，它们在全部高校中占绝对多数、也是高等教育扩招的主体；在学历层次上，以本科生为主，本专科生和研究生的合理比例，代表着我国高校的一般水平；在学科结构上，与毕业生的专业结构相对应，以工学、经济学和管理学为主，至少跨6个学科门类、有25个以上的本科专业。经过论证，北京某大学为北京市属高校，以工学、经济学和管理学为主，覆盖6个学科门类、29个本科专业，是一个比较理想的调查对象。
一、实证分析
高等教育投资规模主要是通过大学生人数体现的，自1999年扩招以来，我国高等教育投资规模一直增长较快。扩招政策具体是通过高校来实现的，而所有高校扩招规模的总和便构成了全国高等教育扩招总规模。对于某大学生而言，本校扩招的影响表现为就业“小”环境的变化，具体体现为校内同学科、同专业之间的竞争对手增多，全国扩招则表现为就业“大”环境的变化，体现为全国同学科、同专业的毕业生增多，就业竞争加剧。下面，以就业率为因变量、以对应年份的招生规模为自变量，做形式为E=a+bs的一元线性回归模型，其中，s表示生规模。
1、该校扩招与大学生就业率的相关性分析
该校招生规模和就业率的数据如表1、表2所示。以1996年～2001年本科招生规模为自变量、以2000年～2005年本科生就业率为因变量进行回归，结果如表3中的M．所示。可见，就业率与招生规模是负相关的，招生规模每扩大100人，就业率就下降1.685个百分点。判定系数为0.897，能通过t检验和F检验，拟合效果很好。同理，可以得到专科生模型M2。专科生的就业率与招生规模也是负相关的，每扩招100人、就业率就下降0.842个百分点。但拟合优度很低、也无法通过检验，拟合效果较差。一方面，这可能是由于专科生人数较少所致；另一方面，可能由于该校重点发展本科生和研究生教育、专科生招生规模波动太大所致。对于研究生来说(如M1所示)，招生规模每增加100人、就业率就下降4.551个百分点，且该模型的模拟效果较好。综合看来，同样扩招100人，研究生的就业率下降的幅度比本专科生就业率下降的幅度更大。
下面，再对不同学科专业的大学生做同样的分析。由于专科生和研究生人数较少、理学本科生只有两年毕业生，因而，我们仅以经济学、法学、文学、工学、管理学本科生为分析对象。将经济学本科生招生规模作为自变量、将对应的就业率为因变量进行回归，得到方程M4。可见，经济学本科生的就业率与招生规模也是负相关的，每扩招100人、就业就下降2.92个百分点。同理，由方程M5可知，法学本科生的就业率对扩招特别敏感，招生规模每增加100人、就业率就下降近40个百分点。但拟合优度较低，也无法通过检验，表明这种模拟效果的可信度不高。文学本科生就业率对扩招也比较敏感，每增加100人就业率、下降近10个百分点，但模拟效果也不太好。工学本科生每扩招1百人将带来就业率下降4.314个百分点(如M7)，而管理学本科生每扩招100人、将会带来就业率下降近10个百分点(如M8)。
2、全国高等教育扩招与大学生就业率的相关性分析
全国高等教育招生规模数据如表4所示。以1996年～2001年全国本科生招生规模为自变量，以该校2000年～2005年本科生就业率为因变量进行回归，得到表5中的M9。可见，全国本科生每扩招100人、与该校本科生就业率下降0.0024个百分点相对应。本模型拟合优度很高，模拟效果很好。与本科生不同，该校专科生的就业率与全国专科生招生规模的关系却是正相关的(M10。)，即全国专科生每扩招100人与该校就业率上升0.002个百分点相对应。但拟合优度很低、也无法通过检验，表明模拟的这种线性关系不强。这可能由于该校专科生人数较少、招生不连续所致。如方程Ml1所示，全国研究生每扩招100人，该校研究生就业率就下降0.0059个百分点。显然，扩招对研究生就业率下降的影响比本专科生更加明显。
从学科门类角度，该校以工学、经济学和管理学为主，全国经济学、工学和管理学本科生的招生规模对该校就业状况的影响可能会更直接一些。由于管理学作为新独立出来的门类、其统计资料不完整，我们就只对经济学和工学本科生的情况加以分析。如M12：所示，全国经济学本科生招生规模与该校就业率也是负相关的、而且影响力度更大，每扩招100人将导致该校就业率下降0.02个百分点。与经济学模型相比，工学本科生就业率受到扩招冲击的力度较小，如M。，所示，全国工学本科生每扩招100人，该校工学本科生就业率水平就下降0.0067个百分点。
3、北京市高等教育扩招与大学生就业率的相关性分析
该校是北京市属高校，北京高等教育扩招形成了该校大学生就业的“中”环境。在统计年鉴中，北京市本专科招生的数据是合在一起的，没有按学科统计的资料，也没有研究生招生的数据，因而，我们只做3个模型。如表5中的方程M14。所示，北京本专科生每扩招100人会导致该校就业率下降0.036个百分点。由M15可知，北京财经院校本专科生每扩招100人，对应该校就业率下降0.693个百分点。而理工院校本专科生每扩招100人，仅仅带来就业率下降0.078个百分点，显然，比财经院校的就业率下降幅度更小。
二、结论分析与政策建议
1、结论分析
通过以上分析，我们得出以下结论：(1)从总体上，招生规模与大学生就业率是负相关的。几乎所有的模型都表明，扩招会带来大学生就业率的下降。(2)对于不同层次的毕业生，扩招对大学生就业率的影响程度不同。不论是高校扩招，还是北京市或全国高等教育扩招，对学历层次更高的毕业生的负面影响程度更大。(3)对于不同学科的毕业生，扩招对大学生就业率的影响程度不同。全国或北京高等教育扩招100人，给工学毕业生带来的负面影响小于给经济学毕业生带来的负面影响，给理工院校毕业生带来的负面影响小于给财经院校毕业生带来的负面影响，而本校扩招100人，管理学毕业生的就业率下降的幅度最大、工学其次、经济学最小，这表明扩招给管理学毕业生就业带来的负面影响大于工学和经济学毕业生。这似乎存在一个矛盾。尽管在同样扩招100人给经济学毕业生带来比工学更大的压力的宏观背景下，由于经济学专业的名牌效应(经济学在该校合并以前就有些名气)，该校经济学毕业生受到扩招冲击的力度仍然小于工学毕业生。(4)不同层次的扩招，对于该校大学生就业率的影响程度不同。不论是对于该校本科生、还是研究生，范围越小的扩招给就业率带来的负面影响越大。即全国扩招100人所带来的就业率下降幅度小于北京扩招100人所带来的就业率下降幅度，而北京市扩招100人所带来的就业率下降幅度又小于本校扩招100人所带来的就业率下降幅度。
从人力资本理论的视角，这是高等教育投资规模扩大导致人力资本投资风险增大、收益下降的表现。以舒尔茨为代表的人力资本理论(Schultz，1961)认为，受教育有助于提高人们的人力资本、使其具有更高的劳动生产率，而且，收入反映了其劳动生产率。贝克尔(Beeker，1983)等也证实了受到更好教育的人们能获得更多的收入。然而，收入和教育的关系是不完全的，其中，市场供求关系是一个重要影响因素。大学生作为高层次的人才，如果高等教育投资规模仍低于社会经济发展所需要的大学生数量，即使扩招规模较大，大学生也能够迅速被社会所吸纳，从而不会产生失业问题。改革开放以来，我国经济增长较快，对大学生形成了较强的需求，但作为经济主体的国有企业效率低下、面临着艰难的“职工下岗分流”，减弱了对大学生的吸纳。而自1999年高校扩招以来，我国大学生迅速增加。当大学生的规模增长超过社会对大学生吸纳的规模增长时，失业就成为必然的结果。实证分析表明，随着我国高等教育扩招，大学生就业率呈现下降的趋势，表明接受高等教育这种人力资本投资的风险增大。对于某大学生而言，在就业风险和就业压力普遍增大的背景下，投资收益存在着下降的压力。成本一收益比较是投资决策的一个基本准则，当风险增大、收益下降时，无论是作为微观投资主体的个人、还是作为宏观投资主体的国家，都应该对投资规模进行调
2、政策建议
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采用二分法，城市轨道交通建设项目投资的基本模式不外两种，即一元投资和多元投资，两种结构中的投资主体、客体，以及产权、经营权归属、责权利的约定，具体环境中的行为规则等要素，共同构成了特定的项目投资制度，其设计目的在于满足城市发展需求，完成项目融资和促成项目交易。事实上，投资制度目标功能的效用和成本不是一成不变的;而投资制度非预期的派生功能所产生的执行成本也将以各种形式出现在项目的全寿命周期中。实施成本的增加意味着目标收益的减少，从而影响以发展和效率为设计初衷的制度绩效。本文试图在分析城市轨道交通建设项目技术经济特性的基础上，考察技术经济特性对投资制度目标功能效用、成本的直接影响，以及和投资制度若干派生功能之间的内在关联;并借助实证来说明投资/组织模式和建设项目自然属性的契合程度是影响其制度实施绩效的重要因素，也是制度修正、变革的主要依据(见图2)。
1 城市轨道交通项目的技术经济特性
城市轨道交通项目技术经济特性有两个层面的含义，即基于网络型城市基础设施的自然垄断产业技术经济特性和作为建设项目的全寿命周期技术经济特性。
1.1 城市轨道交通的网络规模经济效益
城市轨道交通必须借助传输网络才能进行客运交易，因此归属于物质型网络产业。通常在一个结构良好的传输网络上，节点和连接的增多意味着线路数或者网络的交易量将以几何级数递增。因此，相对于极高的固定成本，网络传输的边际成本极低，随着载客量(运量)的持续上升，网络全寿命周期的平均成本将持续下降。和非网络的单线传输规模经济相比，网络系统的规模经济效益几乎没有边界[3]。所以，城市轨道交通业的规模经济和网络化经营的关联度极强，这就决定了城市轨道交通建设通常都要经历单线—多线—网络这样一个产业成熟过程。
1.2 城市轨道网的范围经济效益
城市轨道交通项目内含稀缺资源的使用:土地，加之存在巨大的网络规模效益，如果每种运营产品都配置一条轨道，重复投资将造成资源的极大浪费。因此，产业有联合建设或运营的要求(所有的运营产品统一使用一个网络)。
1.3 高沉淀成本和强外部性
城市轨道交通的资产专用性极强，沉淀成本大。同时，极高的固定成本和巨额运营成本[4]，使得单线生产的平均成本居高不下，平均成本和边际成本相差悬殊。加之较强的社会公益性控制的低位票价，导致主营业务的内部收益率差，几乎无限期地拉长了项目的静态和动态投资回收期，这是形成轨道交通业进入壁垒的重要因素。
1.4 较强的可替代性
尽管交通产品和服务是生活必需品，需求弹性较小。但是城市轨道运输和其他运输方式都是对人和物的空间位移，存在较强的相互替代性，因此产业有一个较强的外部竞争环境，限制了项目的价格和赢利空间。
1.5 项目建设或运营的基本技术标准具有统一性
尽管每个城市轨道项目是一次性且独特的，但是由于存在着网络规模经济和范围经济，因此，网络内各项目的技术标准必须统一、兼容，比如，售票刷卡的制式，供电、通信等公用系统的技术指标。不然，在项目使用期将导致线路改造工程的提前出现，以及社会成本的极大增加。
1.6 网络规划的稳定性要求
城市轨道交通要同时承担解决城市交通问题和引导城市土地资源开发的命题，这可从SOD(服务型)和TOD(规划型)两种城市轨道交通规划模式中得到反映。因此，建设项目的范围规模、工期、质量等参数紧密地和中远期城市规划结合在一起，由上游线路规划的不确定性引发的下游工程设计变更、索赔的风险极大。
1.7 工程的强风险性
除了轨网的规划风险外，工程受地质、地面、地下各种景观、既有设施的影响也很大[5]。另外，技术难度导致的技术风险还将进一步诱发项目的公共安全风险、经济风险。
2 城市轨道交通项目投资模式绩效变迁分析
如前所述，城市轨道交通项目投资的基本模式可分为一元投资和多元投资，其目标功能是完成项目融资和促成项目交易，效用标准是项目启动资金和后续投入的迅速按时到位，同时为未来项目的权益交换架构一个运作平台，基于项目法人责任制的企业化以及股份制项目公司不妨说是城市轨道交通项目走向市场化运作的一个折中方式。执行目标功能的成本即为目标成本，二者的时间函数标志着投资制度绩效将沿着产业发展路径发生变迁。
2.1 投资模式的目标功能效用变迁
2.1.1 城市轨道交通项目一元投资结构通常对应传统的政府投资模式
由于准公共品特性导致的市场失灵，在城市轨道交通网络的建设初期和常规成长期，世界多数国家的政府都规律性地充当着轨网建设项目的投资主体，由此生成的国有独资公司作为项目全寿命周期的管理主体(如上海申通，广州地铁，天津地铁)。依托政府财政和良好的信用，一元投资结构能在轨道交通的单线项目时期快速筹措项目资金，操作简便，融资速度快，项目资金迅速和按时到位的可靠性强[6]。
显然，单纯而持续的一元投资将对政府财政产生压力。更为主要的是，如何解决特大型城市积重难返的市区交通和持续强劲的城市边缘组团交通，如何促成城市轨道交通作为自然垄断产业所特有的网络规模效应，是摆在政府面前的命题。受政府财力和信用程度所限，在进入城市轨道交通网络化建设时期后，传统的一元投资结构在满足大量的正外部社会效应需求面前显得力不从心，融资能力明显不足(见图3)。
2.1.2 多元投资结构通常对应两种市场化投资模式
(1)真正的市场化投资出现在城市轨道交通产业成熟时期，结构良好的城市轨道交通网络已基本形成，网络所特有的技术外部性和政策支持，使新增项目拥有潜在的盈利模型。企业以获取利润为目的，以企业信用或项目收益为融资基础，以商业贷款、发行股票等商业化融资为手段，筹集资金并加以运用，其中具有代表性的是香港地铁、新加坡地铁和东京地铁[7]。政府通过向其他投资人出售股权的方式，收回一部分建设资金。非国有独资的公司制企业是市场化投资主体，它们自主进行投融资活动，独自承担和享有相应的责权利。
(2)以城市发展为驱动力的市场化投资出现在城市地铁建设初期或高速成长期，主营业务盈利模型的缺位，使得市场化融资只能在政策支持下，借助项目外部效益的内部化模型，再采用项目融资方式，其实质是政府投资为主导的市场化投资。通常有各级政府合资(上海轨道交通3号线)，政企合资(北京城铁、天津轻轨)，公私合资PPP(北京地铁4号线)等多种方式。
对于单线项目，多元投资结构受股东的信用程度所限，融资能力不会很大，且操作环节多，过程复杂，融资速度慢，项目资金迅速和按时到位的可靠性相对较差。但是在一定区间内，面对项目建设网络化带来巨大的资金缺口，多元投资机制的融资功能显然比一元投资机制更具适应性，更能满足城市发展对轨道交通建设的外部效应需求(见图3)。
2.2 投资模式的目标成本变迁
执行投资制度目标功能的成本即目标成本。技术经济特性制约了投资结构对融资方式的选择:利息及其他交易确定费用，作为融资成本中的显性部分沉积在项目全寿命周期的建造成本项中;而交易的实施费用将作为融资成本中的隐性部分，使投资模式的目标成本发生变迁(见图4)，并成为项目全寿命周期总成本理论值和实际值之差的重要成分。
2.2.1 一元投资结构的隐性融资成本
一元投资通常为政府投资，项目盈利模型差，商业贷款筹集困难，出于减轻还贷利息压力，且拥有政府的信用优势，一元投资结构往往有寻找外国政府低息出口信贷的激励。这种融资方式的显性成本(利息)很低，在单线项目建设初期具有明显优势，但必须使用贷款方指定的本国设备，核心技术吸收差，备品备件全靠进口，极大的隐性成本通过项目运营期居高不下的维护、修理成本体现出来。更为关键的是，伴随轨道网络的逐渐形成，各线路之间设备标准、制式的不兼容问题日益突出，将极大地削弱网络运行的规模效益，引发各线路非预期的设备提前改造成本，这个问题已经在20世纪90年代建设的中国城市轨道项目的当前运营中凸现。
2.2.2 多元投资结构的隐性融资成本
城市轨道交通项目漫长的投资回收期成为多元资本大规模进入该产业的最大障碍，因此，除了运用各种优惠政策设计一个良好的项目盈利模型外，在城市轨道交通的单线和网络化建设期，政府仍然不得不成为每个多元投资结构的控股方，这就意味着政府必须为一个个多元投资结构的建立一次次注入资本金。
转贴于 3 城市轨道交通项目技术经济特性和投资模式派生功能的内在关联
3.1 自然生成产业的市场结构
由于技术经济特性的作用，使得不同的投资模式在城市轨道交通产业中生成了不同的市场结构。
国有独资公司作为政府投资项目的自然垄断经营主体，该主体随着城市轨道交通规模的扩大，将历经项目管理的单线—多线—网络3个不同时期，以至于在城市轨道交通产业的发展和成熟期，大多数一元投资均拥有城市全部或局部的轨道网络。
市场化投资的性质和政策条件决定了多元投资通常对应于单线项目全寿命周期中某阶段的特许经营。这样，就某个特定的城市轨道交通市场结构而言，将必然遭遇各种项目投资模式对产业的“横切”;各种单线、多线、网络项目业主混合并存于产业的发展期。
3.2 间接制约项目的组织模式
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（一）快速扩张战略
所谓的快速扩张投融资战略指的是企业在作出投资、融资的战略决策时，都是以扩张资产的规模为主要目的。快速?U张的投融资战略是企业要实现多元化、一体化发展下的一种重要手段。企业在进行快速扩张的投融资战略的时候，往往需要留存很大一部分的利润，甚至是全部的利润用于投资战略上，就有可能会造成企业的内外部资金紧张。而在资金紧张的时候，企业就需要通过有效的融资手段，来获取外部的资金，弥补投资战略下的资金缺口。企业的外部筹资主要来源于两个方面，分别是债券融资与股权融资。在大规模战略扩张中，大部分的融资资金来源是债券融资，往往这种融资方式会增加企业的负债，形成企业的高负债率，就有可能会影响到企业资本结构的稳定性。
（二）稳健发展战略
所谓的稳健发展战略指的是企业作出投融资战略决策的时候，关注的焦点在于企业效益的稳定增长。在企业经营效益逐年增长的同时，企业的资产规模也在逐渐扩大。在作出投融资战略规划的时候，既考虑到企业发展的可能性，又会重视企业面临的风险。企业实施稳健型的投融资发展规划，会从企业资产角度出发，优化现有的资源配置，提高企业的核心业务能力，提高资金的使用效率，避免出现闲散的资金浪费，从而来提升企业的效益，当获得的利润积累到一定时期后，在进行适当的扩张，实现利润的再增长。在企业实施稳健型的投融资战略过程中，会体现出适当负债、适当的分配以及重视收益情况等特征。
（三）防御收缩型战略
一般来说，防御收缩型投融资战略属于防御型的战略决策，当企业面临着不良经济环境的时候，往往会采取这种战略，来保护企业经营的安全，促进企业能够平稳的发展。防御收缩型的战略，是对企业生存的市场作出分析后，要预防可能出现的财务风险或者是财务危机的基础上，维护企业的生存与发展，就适度的进行投融资决策。在防御收缩型的投融资战略决策中，企业把促进资金的流入、减少资金的支出当作是主要的目的，借助于精简机构，减少企业的日常开支减轻库存量、降低企业的生产成本等方式，提高企业的管理力度，最大化的发挥出人力、物力的作用，提升企业主营业务的盈利能力，提高企业的市场核心竞争力，从而进一步实现企业资金的回流。在防御型的投融资战略模式中，体现出低负债、低收益以及高分配的特点，与稳健型的投融资战略决策以及快速扩张型的投融资战略决策有着明显的不同。
二、企业投融资的现状分析
（一）企业的财务管理分析
在20世纪时候，我国的企业管理学家第一次提出要将企业的财务管理理论的内容扩展到财务战略范围上，推动企业的财务管理与战略之间的相互结合。作为财务战略决策，指的是在保证企业现金流平稳运行的背景下，实现企业的战略规划，来提升企业在财务竞争上的优势，企业需要树立全面发展的意识，结合财务管理的数据，能够对企业的资金进行长期的规划，进而来保证企业能够正常的运行。其中，投融资战略的合理运用，有助于维护企业现金流的平稳运行，提高财务管理的效率，进而来提升企业的经济效益。当前，我国企业的整体融资状况却不容乐观，企业在开展投融资战略决策的时候，容易受到市场的影响，比如说融资途径不畅、金融体系不完善，使得企业与银行之间的金融信息是不对称的等问题，就会影响企业投融资战略决策的有效性与科学性，进而就可能会影响到企业财务管理的开展。
（二）投融资战略分析
企业在开展投融资战略决策的时候，资金的筹集与投放是其中最为重要的一个环节，也可以说在企业财务战略决策中，最为重要的一部分就是投融资战略决策，投融资战略实施的效果如何，对企业之后的经营有着重大的影响。但是从实际中来看，我国企业在投融资战略分析方面的力度不够，存在着不全面的问题。特别是在改革开放以后，一些企业容易受到计划经济体制的影响，在企业财务管理模式的选择上还存在一定的滞后性，不能够跟上市场经济的变化趋势，在分析企业的投融资战略规划的时候，就无法从市场的变化出发，存在一定的滞后性，就会影响投融资战略决策的实施效果。
三、企业投融资战略的发展规划分析
（一）完善企业的投融资渠道及结构
当前，我国企业的投融资的战略规划以及模式选择会因为企业之间发展规模、经营实力的区别而存在一定的差异，大多数的企业是有着自身成熟的投融资战略规划与风险控制措施，一般来说，企业在开展投融资战略的时候，比较重视风险控制体系，一般而言其投融资战略的开展安全系数较高，相对获取的收益就会较少。但是，市场上还存在着大量的中小型企业，由于自身的发展规模不大，资金力量较为薄弱，在资金管理上缺乏科学的管理理念指导，使得自身在开展投融资战略的时候，面临着巨大的风险，投融资的渠道较少，使得企业的劣势更加突出，影响着企业的长久发展。为此，企业的领导者与管理者就需要意识到这方面存在的不足，能够提高对市场敏感度的分析，在进行投融资战略规划的时候，先充分的调查现有的市场条件，在结合自身的发展情况，慎重的选择企业的投融资方案，对未来做出可行性的规划。比如说，当前互联网金融快速发展，企业要完善企业的投融资战略结构，就可以选择一些资质较好、信用等级高的网络金融服务平台，在该平台上有选择性的拓展企业的经营业务，借助于网络贷款的优势，以及在互联网下大数据资源共享的基础上，提高对市场的分析力度，不断完善企业的风险防范体系，促进投融资战略的顺利开展。
（二）与时俱进，顺应市场发展的潮流
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保障性住房是1998年房改以来，中央政府基于保障居民基本住房的、与商品房相区分的住房，它属于社会福利事业。“十二五”期间，中央政府制定了相应的国家政策和法律法规，并在2011年下达了建造1000万套保障性住房的任务，各级地方政府为此开源节流，将大量资金投入到了保障房的建设中。从当前国内研究状况来看，保障性住房的研究包括：供给、分配两个方面。我国学者尽管对这两个方面都有研究，然而在保障性住房建设投入方面国内却鲜有讨论。保障性住房的投入是关乎保障房建设任务能否顺利完成、地方政府能否让人民满意的关键因素。本文立足于保障房投入视角，采用相关性及线性回归模型对其进行了回归分析。
2 影响保障性住房投入的可能相关变量选择
保障性住房的投入是影响地方财政的关键因素。理论上来讲，大量建设保障性住房，会减少商品房土地的供应，在财政上导致地方土地增值税的降低，进一步会影响地方GDP，因此本文选取了土地增值税和地区生产总值作为可能与保障性住房投入相关的变量。随着保障性住房建设的不断开展，人均住房面积会增大，人们的购房压力降逐步减小，进而是居住支出降低，而住房价值则伴随着房屋数量的增大而缩小，因此，本文选取了人均住房面积、住房价值和居住支出作为可能与保障性住房投入相关的变量。
最后，城市人口密度过大，而住房面积的相对不足的表现出了建设保障性住房的必要性、重要性和地方政府改善民生的责任性；鉴于保障性住房的地方政府问责机制的建立，各地方政府迫于完成保障房建设的强制性任务的压力，必将投入较多数量的土地来完成中央政府的保障性住房的建设要求，因此，本文选取了城市人口密度和保障房土地供应面积作为可能与保障性住房投入相关的变量。
3 影响保障性住房投入的可能因素的相关性分析
相关分析主要研究相关关系，而相关关系是指两个变量之间存在的一种不确定的数量关系，一个变量的取值不能由另一个变量唯一确定。为了找到真正影响保障性住房投入的因素，本文采用了相关性分析的方法。
本文中全国31个省市的土地增值税、地区生产总值、城市人口密度、居住支出、、人均住房面积、住房价值与保障性住房投入数据均来自中华人民共和国统计局官方网站（http：///）；保障房土地供应面积数据来自中华人民共和国国土资源部官方网站（http：///）。具体数据见附表。
本文作者运用spss17.0软件，采取简单相关性分析的方法，对上述可能相关因素进行了相关性分析，得出以下分析结果：
土地增值税、地区生产总值、居住支出、、人均住房面积、住房价值等5个可能影响因素的P值检验为0.950、0.636、0.281、0.296、0.137，在5%的显著性水平下不能通过检验，得出这些影响因素与保障房投入相关性较低的结论，剔除了这些因素的影响。
而我们发现，保障房土地供应面积、城市人口密度两个影响因素的P值检验为0.025、0.004，在5%的显著性水平通过检验，可以确定这两个因素与保障性住房投入有较高的相关性，为了进一步研究与这两个影响因素的关系，本文作者继续建立了回归模型。
4 多元线性回归模型分析
回归分析主要研究客观事物变量间的统计关系，它是建立在对客观事物进行大量试验和观察的基础上，用来寻找隐藏在那些看上去是不确定的现象中统计规律性的统计方法。回归分析方法是通过建立统计模型研究变量间相互关系的密切程度、结构状态、模型预测的一种有效工具[1]。
由表1的分析结果可知，保障房土地供应面积、城市人口密度两个影响因素与保障性住房投入的相关性较高，因此，本文作者拟对它们进行了回归性分析，希望可以得出线性回归方程，以此来预测地方保障性住房的投入。
4.1引入变量及模型
记Y为各省市地区保障性住房的投入，X1、X2分别为各地区保障房土地供应面积和城市人口密度，β0、β1、β2是未知参数，称其为回归系数，ε表示其他随机因素的影响，假设他们Y、X1、X2之间存在线性相关关系，则满足其线性关系的多元线性方程为：
Y=β0+β1X1+β2 X2+ε
4.2引入变量及数据
根据上述分析综合，得出如下数据，令Y为各地区保障性住房的投入，X1、X2分别为各地区保障房土地供应面积和城市人口密度，见附表。
4.3回归性分析及检验
运用spss17.0对上述数据进行关于住房保障支出的回归性分析，可得出如下结论：
4.3.1方差分析
由Regression Mean Square=4326.968，Residual Mean Square=558.532，F=7.747，P=0.002，可知在5%的显著水平下，线性回归显著。模型建立有效，可以运用各地区保障房土地供应面积和城市人口密度来描述各地区保障性住房的投入。
4.3.2回归方程的确定
运用spss17.0可得出关于住房保障支出的回归模型的系数：
可知，偏相关系数结果为：
常数项（Constant）= 25.452；
保障房供应面积回归系数=0.025，回归系数的标准误差（Std. Error）=0.009，回归系数的t检验的t值=2.909，P=0.007，在5%的显著水平下有效；
城市人口密度回归系数=0.007，回归系数的标准误差（Std. Error）=0.003，回归系数的t检验的t值=2.133，P=0.042，在5%的显著水平下有效。
因此，我们认为这两个回归系数都有显著意义。求得回归方程为：
Y=25.452+0.025 X1+0.007X2+ε
5 线性回归方程的意义
回归性方程通过显著性检验之后，便可以通过它来对未来变化进行预测。对给定的X值，可以根据预测模型得到相应Y的估计值。当地级政府掌握本地区城市人口密度和年初保障房土地供应面积之后就可对本年度保障房资金投入有一定的把握，使之更加理性的进行项目筹资和社会融资。由此回归模型，我们还可以知道，随着城市人口数量的增大，居民住房压力的增大，政府必将投入更多的资金、土地用于保障性住房的建设当中，也就更加体现了保障性住房政策性的强烈。鉴于地方政府政绩观和“GDP唯上” 思想的作怪，他们将会抑制保障性住房的资金投入和土地供给。因此，控制城市人口密度将是地方政府解决居民住房问题的有效途径。
6 结语
篇8
虽然建筑业上市公司的投资规模呈现上述规律，但没有依据来证明符合大多数企业投资规模范围的企业其投资规模就是合理的。
建企投资效果问题
建筑业企业的竞争力主要体现为市场开发能力、合同履约能力、实现收入能力、盈利能力和偿债能力等五种能力，五种能力的强弱直接影响了企业经营绩效水平的高低。
企业的投资活动自然会对这五种能力产生影响，投资效果也必然会影响到企业的经营绩效水平。企业的投资活动其中对前四种能力是积极的、正面的影响，对偿债能力则是消极的、负面的影响。为了定量说明企业的投资活动对企业经营绩效的影响程度，即企业的投资效果，笔者仍然选择了中国铁建、中国建筑等30家建筑业上市公司2008~2010年的数据进行分析。
企业投资活动对市场开发能力的影响。在企业的年度报告中能够查出企业的年度新签合同额。而企业通过投资活动，如通过运作BT、BOT、房地产开发、材料生产、机械制造及投资于其他项目可以直接增加企业市场承揽额。
2008~2010年，30家建筑业上市公司三年总合同额为66,954亿元，而投资活动带来的合同额约为4,985亿元，约占总合同额的7.45%。30个企业中投资活动带来的市场份额占本企业新签合同额比例最高的是浦东建设，高达2/3，主要为BT项目；中南建设也超过了60%，主要为房地产开发项目；有6个企业超过30%的合同额是通过投资活动获取的；也有杭萧钢构、东南网架、延长化建三个企业的比例为零，投资活动并未能给企业直接带来合同份额。
企业的投资活动对于合同履约能力的影响。建筑业企业在项目中标后，需要配置适当的人、财、物、机资源进行履约，企业所拥有的这些资源情况及对资源的配置能力就直接决定着企业的履约能力。考虑到数据的可获取性，企业的履约能力以年度资产负债表中的固定资产净额、货币资金及其他应收款之和来表示，30个企业合计额为4,391亿元。将企业现金支出中的购买设备款、补充企业营运资金及其他增加企业生产能力的现金支出活动考虑为投资活动对企业履约能力的影响，30个企业三年合计额为1,186亿元，约占27%。30个企业中最高的中冶约为56%，有11家企业超过了30%，有17家超过20%，也有上海建工、四川路桥和北方国际3家企业为零。由此可见，投资活动对于提高企业的履约能力的作用是非常明显的。
企业的投资活动对于收入能力的影响。在企业的年度报告中能够查出企业的年度销售收入，30个企业三年的收入合计为41,127亿元。
而投资活动产生的收入主要包括BT、BOT、房地产开发、工业制造、材料生产、矿产资源及其他投资类公司所实现的收入，30个企业三年投资活动形成的收入合计为4,081亿元，约占9.9%。中材最高，近60%的收入是通过投资获取的；天路、安徽水利、中南建设和科达股份等企业也均超过了30%；30个企业中有15个超过10%；同样杭萧钢构、东南网架、延长化建的比例为零。
企业的投资活动对于盈利能力的影响。企业的盈利能力以实现的毛利润为衡量依据，30个企业三年来实现的毛利润总额为4,264亿元，而通过投资活动共实现毛利润约为1,045亿元，约占24.5%。投资活动对于企业盈利能力的贡献是非常显著的，投资活动实现了不足1/10的收入，但却产生了近1/4的毛利润。部分建筑业企业实现的利润主要来自于投资活动，30家企业中投资活动对于盈利能力贡献率超过50%的有8个，其中深天健全部利润、科达股份超过90%的利润、中材超过80%的利润均来自于投资活动；也有7家企业投资活动产生的毛利润不足10%。
企业的投资活动对于偿债能力的影响。
以30个企业三年负债的算术平均值为计算依据，30个企业三年负债算术平均值的合计额为10,834亿元。投资活动对偿债能力的影响则用企业投资活动产生的现金流量净额为计算指标，30个企业的合计值为2,293亿元，约占21%，即企业的负债中约有1/5是由于投资活动引起的。需要注意的是本处计算过程并没有考虑到投资活动形成的资产，因本文主要比较的是同一口径下各个企业的相对值，同时也是为了便于计算，企业投资活动对负债的实际影响比例应低于21%。除深天健和中南建设2个企业投资活动产生的现金流量净额为正数外，其他企业均为负值，且路桥国际公司投资活动的影响比例超过90%，浦东建设则超过80%，有12个企业超过了20%。
综上，建筑业上市公司的投资活动对于企业五种能力均会产生一定程度的影响，影响程度由强到弱分别为合同履约能力、盈利能力、偿债能力、实现收入能力和市场开发能力，其中前三种能力影响较为显著，均超过了20%。
建筑业上市公司以7.28%的投资规模，新签了7.45%的合同额、增加了27.01%的履约能力、实现了9.92%的收入、24.49%的毛利润和21.16%的负债，企业投资活动对企业经营绩效的贡献还是非常明显的。
如果按照重要程度对建筑业企业五种能力分别赋予不同的权重，根据各个企业每项能力的定量数据，可以计算各个企业的加权得分，可以根据得分的不同判别各个企业的投资活动在整体经营绩效中所发挥的使用情况。为计算方便起见，除将盈利能力权重设置为30%、偿债能力设置为10%外，其他三项能力的权重均设置为20%。通过计算可以得出，30家建筑业上市公司投资效果对企业总体经营绩效的影响比例为14.1%，即企业的整体经营绩效有14.1%来自于投资活动。最高的中材达到46%，有4家企业超过40%，7家超过30%，11家超过20%，超过行业平均水平的有15家，有13家低于10%，其中最低的仅为1.2%。从数据情况来看，建筑业上市公司投资效果各不相同，在企业总体经营绩效中发挥的作用也各不相同，且差距较大，反映了建筑业上市公司对投资活动的思想认识、对企业发展的商业模式、对投资活动的管理运作能力等方面还是存在较大差距的。
建企投资效果与投资规模的关系
篇9
The Minimum Investment and the Entrepreneur Welfare
―Based on the External Financing Analysis Framework of Asymmetric Information
XIA Zi-xiang， TIAN Cun-zhi， GUO Qiu-ping
（Economic Research Center， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）
Abstract：The minimum investment refers to the government restrictions on the investment exemption market or private placement varieties. Based on the external financing analysis framework of asymmetric information， the paper analyzes the effects the minimum investment has on the equilibrium interest rate， investment and entrepreneur welfare. The conclusions show that equilibrium interest rate of capital market is scaled down when the minimum investment decreases， that the entrepreneurs whose financial strength are very weak without any shadow ring were not affected by the minimum investment， that entrepreneurs whose financial strength are in the borderline of system were affected by the minimum investment， and that entrepreneurs with strong financial strength benefited from the minimum investment and their net revenue is increased.
Keywords：the minimum investment； asymmetric information； equilibrium interest rate； entrepreneur welfare
一、最低投资规模与企业家福利研究概述
对于最低投资规模，一种较为常见的定义是：最低投资规模是指对投资免责市场或私募发行品种的限制。由于证券管理机构对这类市场的监管力度有限，为阻止中小投资者进入高风险市场，一个比较有效的方法就是对特定投资品种设定最低投资规模。企业有两项最基本的财务活动：投资与融资，因此企业的利益与其投资活动是密不可分的。为了保护中小投资者，大部分风险较高的投资项目都会有最低投资规模要求。我国企业的投资规模受三大因素的影响：投资机会、内部现金流与负债程度。因此，如何确定企业的投资规模也成了经典投资理论的研究热点之一。部分学者的研究结论表明：经典投资理论适用于确定我国企业的投资规模[1]。
目前，国内外学者在投资规模方面的研究主要集中在以下三方面：
（一）关于企业的投资规模与投资机会之间的研究
Modigliani和Miller[2]于1958年在他们的论文中提出了著名的MM理论，该理论开创性地提出了企业的投资规模与投资机会之间的关系。他们的研究认为企业的投资决策与项目的净现值息息相关，决定企业投资规模的是企业的投资机会，其他因素不会对投资规模产生影响。但该研究也忽略了一个重要的问题，那就是信息不对称以及成本对企业的投资同样会产生很大的影响。Stulz（1990）[3]的研究正好弥补了这一不足，他从信息不对称角度分析了负债融资对企业投资规模的影响，指出企业的筹资政策可以减少“投资不足和过度投资”这两种成本。
（二）关于负债融资对投资规模的影响研究
大量研究结论显示投资规模与负债之间是一种负相关关系，而且，这种负相关关系在低成长性企业中体现得比高成长性企业更显著。负债融资可能造成投资不足或投资过度，其原因在于负债融资减少了企业自由现金流，使管理者能够控制的自由现金流减少，而投资不足又将抵消因股东和管理者之间的成本而产生的过度投资行为。防止过度投资行为的方式之一是负债，这样可以降低股东和经理之间的成本，以提高投资效率 [4-7]。短期负债会带来成本，而且，短期负债的成本甚至可能高于长期负债，但是短期负债相对于长期负债来说，对企业投资规模的变化更不敏感。因此，企业可以利用短期负债来对投资不足问题进行控制 [8-9] 。
（三）关于投资规模、财务冗余与融资结构的研究
大量关于企业投资规模方面的研究为企业确定最优投资规模提供了依据，然而，上述文献中的投资规模是由企业自主决定的，而非由监管部门外生决定。那么，外生的最低投资规模究竟会对投资者产生什么影响？如何设置最低投资规模才能做到既能让资金实力弱的中小投资者规避风险，又能提高企业家福利？最低投资规模受哪些因素的影响等，这些问题的研究结论可为政策制定者提供理论依据。本文正是在对以上问题作研究的基础上，得出一些有意义的结论。
本文运用 Tirole（2006）建立的非对称信息下的可变投资分析框架，在一般均衡视角下对最低投资规模与企业家福利、最低投资规模与资本市场均衡利率之间的关系作了深入探讨，考察了最低投资规模对不同类别的企业家的投资活动和福利产生的不同影响。本文的贡献和工作在于：第一，文中的净投资函数及其特征并非像凯恩斯宏观经济学那样直接假设出来，而是通过非对称信息下的最优契约严格推导出来；储蓄函数也是基于外部投资者的跨期效用最大推导出来的；第二，融入了道德风险、成本、异质企业家等被新古典宏观经济学忽略的因素，讨论了最低投资规模对均衡利率的影响；第三，在Tirole（2006）的可变投资模型中引入了新的变量――最低投资规模，就非对称信息下最低投资规模对不同企业家的融资及福利产生的影响进行了严格的理论探讨。
二、模型假设
本文采用可变投资分析框架，其基本假设有：
1参与者：企业家和投资者，其中企业家组成一个测度为1的连续统。
2时期：两期。记为t=0，1，其中第0期投资，第1期获得收益。
3每一个企业家选择投资规模I∈[I，+∞），并且都需要向外部融资。其中I表示最低的投资规模。
4企业家拥有相同的固定投资技术，唯一不同的是企业家的初始资产这里仅考虑企业家之间的一维异质性。A。设A服从区间[A，]上的连续分布，累积分布函数和密度函数分别为G（A）和g（A）。
5项目投资具有风险：如果实施，可能会成功，也可能会失败；成功时产生与投资规模成比例的利润RI，失败时不产生任何收入。
6项目成功的概率受到企业家工作努力程度的影响，但企业家的工作努力程度是不可观察的这里的假设表明项目受到企业家道德风险的约束。实际上，我们还可以把此假设理解为企业家可以选择项目成功概率比较高的项目，也可以选择成功概率低但是他比较喜欢的项目（易于实施、将来能为企业家派生更多副产品、对朋友有利、产生在职消费、等有魅力等）。总之，道德风险是指借款者采取的降低投资者价值的行动。本模型的道德风险强调的是利润降低。从数学上看，是从一阶随机占优的角度而言。。当企业家尽职时，项目成功的概率为pH，企业家没有私人收益；当企业家卸责卸责表明企业家在本职工作上投入太少精力而把主要精力用于其它与项目无关或关系很少的活动。时，项目成功的概率为pL，企业家获得私人收益B>0。记Δp=pH-pL>0。
7在第0期无法获得融资的企业家将其自有资金A用于储蓄。
8市场利率为r>0，储蓄函数S（r）是单调递增的这里的储蓄函数是由外部投资者的偏好最大化推导出来的。限于篇幅，我们没有给出其具体的推导过程。。
9企业家尽职时，项目净现值为正；卸责时项目净现值为负，且单位投资的可保证收入不足以补偿贷款的本利，即该假设可以保证规模报酬不变模型中的最优投资规模是有限的。
ρ1>1+r>max{pLR+B，ρ0}
10其中ρ1=pHR表示单位投资的预期收益率；ρ0=pH（R-BΔp）表示单位投资的预期可保证收入。
11企业家和投资者是风险中性的，且受到有限责任保护。
12设pHR
13企业家具有议价权，其提出一个投资者“要么接受，要么拒绝”的融资契约。
博弈时序如图1所示：
三、最优化模型
篇10
（二）模型建立
1.主板合作博弈均衡模型
假设主板市场已在合作博弈中形成均衡，即每个市场参与者已根据实现自身利润最大化的原则获得了合作博弈收益。对于主板市场，设用集合I={1,2,…,n}表示证券发行参与者的集合。如果对于I的任一子集s都对应着实值v（s），且有v（Φ）=0，v（sj∪sk）≥v（sj）+v（sk），sj∩sk=Φ，称[I,v]为n人合作对策，v为对策的特征函数。S为n个主体集合中的任一种合作，v（S）为合作S的效益，设x1,x2,…xn∈x为各个主体对项目的投资，用V（xi）表示i从合作获得的最大效益v（I）中应得到的一份收益，且满足V（xi）≥v（xi），i∈I，即全体合作情况下每个主体的收益不小于每个主体单独行动的收益。
2.创业板合作博弈均衡模型
创业板制度实质上是对主板审核制度的放松，考虑到制度的变化作为政府对证券发行行为的干预，对证券发行参与者的对策特征函数将作出以下调整：在政府干预的影响下，证券发行参与者的对策特征函数的弹性变化关系可以表示为Ev1=+μ（x1）+U0，U0是由于事后可缔约能力得到增强所引致的弹性的增加，μ（x1）是由于规模效应的影响造成的合作效应的扩大，体现在弹性上的增加。
3.创业板风险投资变动影响因素分析
在主板市场已在合作博弈中形成均衡的前提下，创业板的风险投资变动取决于μ（x1），也就是由于规模效应的影响造成的合作效应的扩大，体现在弹性上的增加。这种规模效应主要表现在两个方面——投资规模效应和经营规模效应。投资规模效应是指风险投资者通过对上市公司大比例持股，形成一定的持股规模，足以对被投资企业经营管理形成一定的影响，能够获取中小投资者所不能获取的额外收益。这种“额外收益”主要包括：（1）股价优惠。一般情况下，战略投资获得股份的价格会比市价低，甚至会出现以企业净资产为基础进行定价的情况。相对低的股价将成为战略投资型证券发行中介项目投资的一部分收益，但这部分收益的大小决定于战略投资型证券发行中介和被投资企业之间的缔约谈判能力，以及政府的政策影响。我国《证券法》规定，定向增发的“发行价不得低于公告前20个交易市价的90%”。（2）瓜分市场利润。战略投资型证券发行中介有很大一部分是对同类或相关企业进行战略投资，以瓜分被投资企业的市场利润，填补由于地域、客户等原因造成的利润损失。（3）股份价差收益。虽然战略投资型证券发行中介的持股时间比较长，但由于各种原因，尤其是市场原因，参股比例会发生变动，具体表现为战略投资型证券发行中介的增持和减持行为，其中就存在股份价差收益或损失。由于战略投资型证券发行中介的持股量大，在股票交易中往往占有优势，股份价差收益一般都比较可观。经营规模效应是指由于上市公司本身的资产规模大，通过在资产经营发挥规模效应作用，获取更多的利润，从而为股东创造更多的财富收益。对于风险投资者来说，投资规模与经营规模有其相互冲突的一面，因为上市公司的经营规模越大，投资者越难形成对其的投资规模。
4.检验模型建立
考虑到投资规模X1或X2和经营规模X3会存在相关性，若将投资规模X1或X2和经营规模X3对追加投资量Y进行解释会出现多重共线性现象（这一点在实证检验过程中也得到了证明），本文将再次引入Shapley值分析法对实证结果进行检验（吴斌和何建敏，2012）。可决系数R2作为回归模型对样本观察值的拟合优度的度量指标，在存在多个解释变量的情况下，反映了多个解释变量对被解释变量的联合影响程度。用A、B、C、D分别表示解释变量（以4个解释变量为例），则R2ABD表示解释变量A、B、C、D对被解释变量的联合影响。将R2定义为联合影响的特征函数v（•）的值，则以解释变量A为例。
二、实证分析
（一）样本数据选择和数据来源
为对风险投资对创业板上市公司追加战略投资行为进行研究，笔者对2011年上半年深圳证券交易所IPO上市的144家公司进行统计研究，其中包括在主板上市的61家公司和在创业板上市的83家公司，数据来源于2011年上半年深圳证券交易所IPO上市的144家公司2012年6月30日对外公布的中期财务报表。笔者选取2011年上半年深圳证券交易所主板和创业板IPO上市的144家公司是基于以下考虑：一方面，一般原始股股东对IPO上市公司发行的股票有一年的限售期，而战略投资型风险投资机构对IPO上市公司发行的股票的限售期为3年，由于现有的最新数据是2012年6月30日的数据，所以通过分析2011年上半年IPO上市的公司的股权分布和股权限售情况，即可确定风险投资机构对上市公司的投资是否属于战略投资型——在公司十大股东中，持有的股份为限售股的风险投资机构为战略投资型风险投资机构。另一方面，考虑到采用时间序列样本进行研究在操作上有很大的困难，而且研究结果可能会出现较大的偏差——这是由于证券市场的时间序列样本受到系统性风险的影响很大，大大削减了本研究相关变量的显著性；同时考虑到上海证券交易所IPO上市公司的股本额一般比较大，证券发行中介的参股欠活跃，所以经综合考虑，决定选择深证交易所主板的上市公司与创业板的上市公司进行截面对比，力求通过对比研究，突显风险投资对创业板上市公司追加战略投资行为的特点。在筛选出战略投资型风险投资机构的基础上，研究采集的样本数据包括4项——增减前持股数、增减后持股数、持股增减情况、被投资企业总股本。其中，持股数和被投资企业总股本都是2012年6月30日的存量数据，增减前持股数=增减后持股数-持股增减情况；持股增减情况是流量数据，是2011年12月31日到2012年6月30日的净流量数据。增减前持股数、增减后持股数、被投资企业总股本、持股增减情况分别作为解释变量初始投资规模X1、目标投资规模X2和经营规模X3以及被解释变量追加投资量Y的样本数据。
（二）回归结果
主板回归模型中各解释变量及其组合对追加投资量Y的解释度都很低，但目标投资规模X2和经营规模X3的相关性比较显著。由表4可知，创业板回归模型中，目标投资规模X2对追加投资量Y的解释度比较高，而且在加入经营规模X3后，目标投资规模X2和经营规模X3对追加投资量Y的联合解释度有所提高，F值的下降可能受到目标投资规模X2和经营规模X3多重共线性的影响，目标投资规模X2和经营规模X3的回归模型也从一定程度上证明了这一点。
三、结论与政策建议
（一）结论
由上述理论分析和实证检验可知，风险投资对创业板上市公司追加战略投资量与目标投资规模和经营规模存在显著的正相关关系，而且目标投资规模和经营规模对追加投资量的联合解释度是最显著且是可靠的。相比之下，创业板初始投资规模对追加投资量的解释度并不高。这反映了风险投资对创业板上市公司进行战略投资更多是通过追加行为而不是通过初始投资达到目标规模。
篇11
一、投资战略的制订
企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。
二、投资项目的选择
企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。
1、基于企业投资战略的项目选择
企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。
2、基于企业核心竞争力的项目选择
企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。
3、基于企业投资能力的项目选择
企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。
三、投资项目的可行性研究
可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。
可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。
机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。
篇12
（一）研究假设 本文以房地产企业为研究样本。在以往的相关研究中，我国的很多学者都是从成本的角度进行研究，而忽视了成长性对房地产上市公司融资结构与投资行为所产生的影响。由于房地产上市公司的成长情况不同，所以投资决策的侧重和投资额度的多少存在较大差异，所以针对该现象，本文将研究样本分为高成长组和低成长组。高成长组房地产上市公司的投资规模，投资资金的来源与低成长组房地产上市公司相比存在较大的差异。因此，提出以下假设：
Hl：在高成长组中，企业外源负债融资增量与投资规模正相关。即负债融资增量越多，投资规模越大
H2：在低成长组中，企业内源权益融资增量与投资规模正相关。即内源融资增量越多，投资规模越大
H3：高成长组企业的负债与投资规模的相关程度低于低成长组企业权益融资增量与投资规模的相关程度
（二）样本选取及数据来源 本文以2009年至2010年的房地产上市公司的年报作为样本，同时剔除两年间ST公司和数据不完的公司，得到106家公司作为研究样本。两年的106个上市公司形成的面板数据模型，相对于单纯的截面数据和单纯的时间序列数据模型而言有以下优点：一是样本观测量大大增加，106个房地产上市公司共212个样本；二是降低多重共线性；三是减少估计误差。研究所用数据主要来自国泰安数据库（CSMAR），并利用Stata10软件进行统计分析。
（三）变量定义 如表1所示：
（四）模型构建 本文以FHP（1988）的理论模型作为基础模型，并通过借鉴其他学者的相关经验设立模型如下：
Ij，t/Aj，t-1=b0+b1ALRj，t+b3AERj，t +b2CFj，t/Aj，t+b4CROTjt/Ajt-1+b5Grj，t +εj，t t
三、实证结果与分析
（一）描述性统计 如表2所示：
对总体样本进行描述性统计分析结果如表2所示：投资规模的均值是0.153，投资规模的最大值21.627，而最小值是-0.564，样本全距较大，说明房地产公司之间的投资规模存在较大的差异。本期负债增量融资的均值是12.47，本期权益增量融资的均值为6.101，说明房地产公司主要的融资方式是负债融资，权益融资量相对较小，从描述统计的角度说明了整体融资结构不太合理。内部现金净流量均值为-3.813，说明房地产企业的经营性活动产生的现金流不足。成长机会最小值为-1，最大值为827.202，说明房地产企业之间的成长性存在很大的差异。
（二）回归分析 根据成长机会值对样本进行分组，成长机会这个变量的平均值是2.085，大于均值的作为高成长组样本（63个），低于均值的作为低成长组样本（149个），进行多元线性模型回归后得到结果如表3所示：
（三）研究结论 在高成长组企业中，本期负债增量融资与投资规模之间的正相关性在5%水平上显著，证实了假设1，在低成长组企业中，本期权益增量融资与投资规模呈现正相关性在5%水平上显著，证实了假设2。回归结果说明我国高成长性房地产公司的长期投资主要依赖外源性的负债融资。高成长组企业中，本期负债增量融资与投资规模的相关系数为0.077，而低成长组企业中，本期权益增量融资与投资规模的想关系数为0.263，这正好与假设3描述相符。在高成长组中投资规模与主营业务资产收益率成负相关（系数为-0.208）在5%水平上显著，而在低成长组中，这种关系在5%水平上并不显著。此外影响房地产企业投资规模的变量有：本期权益增量融资、内部现金流量、成长机会等。由此可以说明成长性不同的房地产上市公司，其融资结构与投资行为之间的关系有较大的差别。
四、相关建议
（一）完善房地产上市公司的融资渠道 对于高成长性房地产上市公司投资资金主要依赖于债务融资。债务融资一方面会增加企业将面临的财务风险，另一方面也会增加债务融资约束。权益融资相对于其他融资手段，具有无偿还期及再融资能力强等优点，它可以大幅度提高企业长期投资能力并降低企业的财务风险。如何培育良好的直接融资环境，降低银行信贷融资比例，这成为完善我国房地产融资渠道首要问题。
（二）大力发展多元化的融资方式 采用银行贷款是我国房地产公司主要的融资方式，然而银行贷款会产生相应的政策风险和财务风险，从而增加公司发展过程中的不确定因素。相比较而言，项目融资、金融租赁、投资基金等融资方式，相对而言财务风险较低，有助于房地产上市公司持续快速的发展。
参考文献：
[1]DanyAoun，Junseok Hwang The effects of cash flow and size on the investment decisions of ICT firms： A dynamic approach 2008，1：1-20.
篇13
二、边际概念在定价中的应用
财务预测是指估计企业未来的融资需求,也是融资计划的前提。销售预测本身并不是财务管理的职能,但它却是财务预测的基础,只有销售预测完成后才能开始财务预测。而要进行销售预测,定价则很重要,以下就介绍边际成本在定价中的应用。
在社会主义市场经济体制不断完善的今天,边际成本等于边际收益的原则,对于各种所有制结构的企业进行经营决策都有重要的指导意义。利用边际成本制定产品价格,在市场经济中可以被广泛应用。在现实生活中我们经常遇到航空公司打折机票,并且票价远远低于成本,这是出于哪方面考虑呢?因为在正常情况下航空公司航班飞行一次的成本是固定的,因此票价必然有一个底价,一般情况下其售票折扣不能低于这个底价,但特殊情况下,航空公司可以通过考虑边际成本来增加利润。假如飞机起飞前还有少量空位,而候补的旅客愿意支付略低于底价的金额来购票,航空公司完全应该与其成交,因为虽然一次飞行的成本是固定的,但多增加一个乘客所增加的成本是微乎其微的,边际成本可能仅仅是这名额外旅客消耗的除飞行成本以外的一些餐饮成本,因此边际收益肯定大于边际成本,对于航空公司来说是有利的。
边际成本的概念是动态的,比平均成本分析更能提供有用的信息。从而企业能够应用边际成本的概念定价,并能够更好地完成财务预测,为投资决策做好准备。
三、边际概念在投资过程中的应用
作为投资者总是希望其投资回报最大化、投资风险最小化,这可以通过边际收入、边际成本及其两者的差额(边际投资报酬)来分析。一般而言,在相关范围内,随着投资规模的上升,边际成本是递减的;但超过这一相关范围后,随着投资规模的上升,边际成本是递增的;在这两者之间,也会有边际成本不变的区域。而对于边际收入来说,随着投资规模的上升,产生相应的规模效益,从而使差量收入上升,造成边际收入上升;但当投资规模达到一定程度后,边际收入将不再发生变化;继而随着投资规模的上升,产量不断增加,造成供需失衡,反使价格趋于下跌,边际收入下降;同样,在两者之间,也会产生边际收入不变的区域。所以,边际成本经历这样三个过程:边际成本递减、不变、递增;而边际收入也经历同样三个过程:边际收入递增、不变、递减。具体情况见图:
