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期间内含报酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）计算方便，原理简单，它由传统的投资评价方法—内含报酬率法（IRR，internalreturnrate）演绎得出。内含报酬率是使风险投资基金净现值为零的报酬率，其公式为：式（1）中，Ci是ti时期风险投资基金产生的现金流。在评价仍处于运作中的风险投资基金时，往往假定风险投驶鸬逼诒唤馍ⅲ⒖苫竦孟嗟庇谄渫蹲势笠稻蛔什壑担AV）额度的净现金流入。在各期的现金流都已明确的情况下，式（1）可写为：式（2）中，T为评价期风险投资基金已设立的年数；NAV为评价期风险投资基金的净资产价值；Ci为评价期前风险投资基金在ti期产生的现金流；IIRR为评价期T风险投资基金的期间内含报酬率。
假设某风险投资基金创建于2001年3月1日，约定存续期为10年，2005年3月1日该基金拥有3个未上市企业股权，股权比率均为50%，这三个企业的净资产价值分别为1500万、1800万和4500万元。2002年、2003年和2004年这三年该基金的净现金流分别为-1300万、-1480万、-2220万元。利用式（2）计算该基金的期间内含报酬率为：
从上式可知，该风险投资基金在2001年3月1日到2005年3月1日间的期间内含报酬率为26.43%。期间内含报酬率可用来比较风险投资基金的收益状况。如当期市场平均投资收益率为10%时，上例中该风险投资基金的收益则为市场平均收益的2.643倍，表明该基金的风险投资家因向受资企业提供增值服务而获得了市场平均投资收益的2.643倍。
（二）期间内含报酬率法的局限性
运用期间内含报酬率法评价风险投资基金的效益，有计算简单、受主观因素影响少、易于操作等优点，但在运用中还应注意到以下几点：
1.期间内含报酬率忽略了风险投资基金在评价期后投资产生的现金流，从而低估了风险投资基金的投资效益。式（3）表示风险投资基金在整个存续期间产生的现金流。由于风险投资基金在设立时都规定大约十年的存续期，因此，以评价期T为界，风险投资基金存续期间产生的现金流由三部分组成：风险投资基金在评价期T前所投资企业组合产生的现金流、评价期T仍存在的投资企业组合未来产生的现金流、未来新增投资产生的现金流。即：计算期间内含报酬率所利用的风险投资基金在T期的净资产价值（NAV）相当于式（3）中等号左边的第二项，即T期风险投资基金拥有的投资企业组合产生的净现金流。因此，期间内含报酬率法忽略了式（3）中等号左边第三项，即风险投资基金在评价期后投资产生的现金流，从而造成了风险投资基金评价的整体低估。
2.风险投资基金成立后的最初几年里，由于存在着较高的管理费用、启动成本及对受资企业价值的保守估计，计算的期间内含报酬率较低。因此，计算期间内含报酬率时，还需利用历史数据拟合校正系数，以校正最初几年期间内含报酬率存在的系统性低估。由于我国风险投资基金设立的时间短、缺乏数据积累，难以对风险投资基金的各期期间内含报酬率拟合合理的校正系数，以实现风险投资基金内含报酬率的无偏估计。
（一）内在年龄法的提出
风险投资基金的内在年龄法（internalage）是仿照人的生理年龄概念而提出的。风险投资基金与人类相似，从最初投资到最终兑资要经历大约十年的约定生命期，但由于所投资企业的发展进程与退出时机不同，风险投资基金的资金回报速度与额度也各不相同。如A、B两个风险投资基金同设立于2000年1月1日，到2006年1月1日，风险投资基金A已基本完成了预定的投资与兑资任务，实现了预期的投资回报；风险投资基金B却因为所投资企业发展缓慢而仍不能回收资本。因此，风险投资基金设立后已经历的年份也不能反映它的真实成熟程度。在风险投资基金最终完全清算的假定下，内在年龄法等于评价期风险投资基金投资比率与兑资比率之和的一半，以公式表示为：式中，T为评价期，L为风险投资基金的生命期即约定存续期。
风险投资基金的内在年龄取值范围在0到1之间，当风险投资基金在初设立时，投资项目尚未选定，资本投入和投资收入均为零，故其内在年龄为零；当风险投资基金接近规定解散期，各类资本投入均已完成，投资项目基本完成增值并已实现退出，此时内在年龄接近1。在实务中，总投资额可用风险投资基金设立时的资本承诺额近似表示；总收入中除包含评价期前各期收入外，还需估计当前及未来投资组合在基金完全清算前的收入，这可通过两种方法实现：数量分析法，专家意见法。外部投资者不了解风险投资基金的真实投资状况，一般采取数量分析法，即以评价期风险投资基金的净资产价值和未履行资本承诺额（undrawncommitment）作为未来收入额的近似值。而基金管理者则可在专家评价投资组合未来收入的基础上加和未履行资本承诺额来估计风险投资基金的未来收入。
假设风险投资基金A设立于2000年1月1日，设定资本承诺额为1000万美元，约定期限为10年。到2006年1月1日，该基金已向企业组合投入资本600万美元，实现收入1000万美元；未履行资本承诺额300万美元，当前风险投资基金的净资产价值为1200万美元，专家评价投资组合的未来收入为1500万美元。则利用数量分析法计算该风险投资基金的内在年龄为：
利用专家意见法计算该风险投资基金的内在年龄为：
（二）内在年龄法的特点
内在年龄法虽不能像期间内含报酬率那样提供明确的、可供比较的收益报酬率，但在运用中，却具有独特的魅力：
1.针对风险投资市场高度的信息不对称性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有较强的适用性。在风险投资基金的投资与收入方面，风险投资基金管理者能结合投资时间长短来测算风险投资基金的现金流；内在年龄法在对风险投资基金未来收入的估算中采取了数量分析和专家意见两类方法，使各类评估者都能利用自己掌握的信息对风险投资基金作出最佳评价，并且评价结果不会相差悬殊。
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房地产私募股权投资基金（下文中亦简称为私募房基）作为私募股权基金的一种类型，其通过向机构投资者或者高净值客户个人发行收益凭证来募集资金，再通过专业的私募房基投资管理机构进行管理。国内房地产市场宏观调控的大背景，将会私募房基成为房企新的融资渠道，此市场也会迎来巨大的机遇和发展（陈瑛2014）。中国大部分房地产私募股权投资基金发展萌芽于2010年，所以这年被认为是我国私募房基的元年。截至目前，除少部分基金结束了续存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多数国内私募房基的投资水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明确。因此我国私募房基在退出方式的选择上的研究仍属较新的研究领域，缺乏成熟的判嘁谰莺托卸准则。
二、国内私募房基的退出方式
从国际市场的经验来看，私募房基的退出方式有许多种，主要与其投资模式相关联，包括IPO、单纯的物业出售、股权转让、REITs、（针对债权投资的）收回本息、项目公司清算和强制赎回等方式。国内私募房基主要用于投资房地产项目（住宅、写字楼、商业等），退出方式以物业出售和股权转让两种为主流。实际操作形式有以下几种：有辅助重资产运作的，如私募房基管理公司参与买地、通过自身的开发团队或联合其他开发商合作开发，建成后出售物业实现退出；也可以用较低价格收购物业，通过对其进行资产改善工作，再以较高价格出售获利；也有轻资产方式运作的，通过股权或债权的形式给资金短缺的房企提供过桥融资，帮助其收购土地、筹措建设资金等，在达到约定期限和一定条件后通过股权回购或股权第三者转让的方式退出。投资于公司的基金，一般可通过资本市场退出，包括以IPO退出，或在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外，商业地产还可以采用发REITs的方式退出，但国内的法律法规尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根据国内外关于私募股权投资基金的退出研究（章超斌2012），本文只讨论且涉及两种主流退出方式：首次公开发行上市（IPO）及股权转让。IPO的退出方式在我国仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以获得较高的投资收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社会认可度，为其未来的投资提供便利。虽然，在我国由于IPO的门槛限制及房地产宏观政策的调控，国内私募房基IPO之路基本无望，已有的资本市场不能用来容纳这类产品，但是新三板、中小板、创业板等二级市场的建立，都预示我国的资本市场环境会得到逐步完善，分级类证券市场会越来越多。因此本文选取IPO方式更多的是一种前瞻性的考量。另一种退出方式股权转让是指私募房基公司通过非公开上市的方式将其所持被投资企业的股份转让给其他投资者，从而实现资本撤出获得收益的退出方式。由于是非公开发行，因此时间和经济成本较IPO少，私募房基能够迅速的退出，因此在近年来成为私募房基退出的首要选择，占有较大比例。
三、博弈论模型构建
（一）博弈理论
博弈论是研究多个参与主体之间在特定的条件下，根据对方的策略来执行实施对应策略的学科，也称为对策论（张维迎2004）。
私募房基的退出方式选择的本质是私募房基管理公司和被投房企之间的收益博弈。私募房基管理公司以期获得较高的投资回报率和社会声誉，被投企业以期获得可持续快速发展；各自都会选择自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假设及构建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假设：
假设1：博弈的参与两方主体为私募房基管理公司和被投房企；
假设2：对于私募房基公司而言可以考虑可转换证券和不转换证券两种方式，而被投房企可以选择IPO和股权转让；
假设3：通过IPO或者股权转让方式退出的预期总收益为I；被投企业选择通过IPO方式退出，需要支付保荐费、承销费等中间费用，因为此费用与经济周期有关，为便于理解，本博弈模型假设其平均值为C；股权转让相对于IPO方式，成本可忽略不计，此处假设为0；
假设4：选择IPO退出后，私募房基公司和被投房企获得声誉和IPO溢价为R1和R2，为计算简便，其收益以总收益为底数计算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股权转让的声誉收益为零；
假设5：当私募房基公司选择不转换证券方式退出时，可从被投房企获得收益P1；当私募房基公司选择转换证券方式退出时，控制权转移到被投房企，被投房企获得收益P2，假设转换后被投房企所占股份份额b，那么私募房基公司持有股份份额为1-b；
基于以上五个假设，本文的我国私募房基退出方式选择博弈的收益矩阵构建如下：
从上述博弈矩阵可以发现，对私募房基公司而言，选择不转换证券时，IPO的方式显然可以得到声誉收益和溢价收益a1I；选择转换证券时，比较（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C时，则选择IPO方式可获得更高收益，反之则选择股权转让。同理，对于被投房企而言，选择不转换证券时，比较I-C+a2I+P2-P1与I-P1，如果a2I+P2>C，则选择IPO，反之IPO成本高企，应选择股权转让；选择转换债券时，比较b（I-C）+a2I+P2与bI，如果a2I+P2>bC，则选择IPO，反之应选择股权转让。
对博弈双方而言，其效益之和达到最大化时可以选择最优退出策略。对IPO方式而言，博弈双方的效益之和为：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
对于股权转让退出方式而言，博弈双方的效益之和为：
V=I （2）
无论是选择IPO还是股权转让，可转换证券和不可转换证券都不影响总效益，只是对双方的收益进行分配有所不同。因此对于双方总体而言，比较（1）式与（2）式，当U>V，即（a1+a2）I+P2>C时，通过IPO方式退出所带来的声誉收益和溢价收益与被投房企所获得的控制权收益之和大于IPO成本时，私募房基公司会选择IPO作为最佳的退出方式；反之，则应选择股权转让。
四、对我国私募房基退出方式的启示
总体而言，与国外的私募房基以IPO退出为主流的情形不同，国内私募房基退出的主要方式是股权转让；以IPO方式退出受到诸多政策限制，目前仍未放开。因此反映到上述模型中，中国私募房基IPO成本是无穷大的，这和我国分类多级资本市场的发育不足，企业入市门槛高企，成交量低等因素有很大相关性。在我国房地产私募股权投资基金可展望成榇蠖嗍房企新的融资工具的趋势下，急需建立适合房地产私募股权投资基金的资本交易市场，实现资本市场运营体系的闭环，这才是我国形成成熟房地产金融市场的根本前提。
对股权转让的方式而言，因为其相对于IPO方式的交易成本可以忽略不计，因此可以实现快速且高效的资金流转。但是，此方式的信息获取方面的隐性成本相比于公开市场而言相对较高，为了简便因此也为在模型中提及。因此在实际的业务操作中，股权转让方式相比IPO更少可能获得高收益或者额外收益。有的时候，卖家寻找不到可以提供可获取高收益的买家，买家也寻找不到可获取的优质标的。因此为了完善这种退出方式，仍然需要建立公开化的产权交易市场，减少信息获取成本，同时加强监管和规章建设。
参考文献
[1]陈瑛.中国房地产私募股权基金的运作分析与思考[D].上海外国语大学，2014.
[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012（07X）：241-242.
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证券投资基金简称基金，基金发源于英国，兴盛于美国，现已成为金融市场不可缺少的一种证券投资工具。基金按照运作方式不同，分为开放式基金和封闭式基金。中国基金业相对于发达国家而言起步较晚，但是发展却较为猛烈。1998年3月，两只封闭式基金：基金开元和基金金泰拉开了中国证券投资基金试点的序幕，2010年9月随着中国第一只开放式基金华安创新的诞生，封闭式基金逐渐被开放式基金代替。世界基金业发展的历史就是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，开放式基金越来越成为基金中的主流。
目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。截至2010年12月初，中国开放式基金已达到586只。开放式基金可谓琳琅满目，基金投资者如何投资开放式基金，如何利用开放式基金这一投资工具获得收益？已是我们不得不思考的问题。
一、正确认识开放式基金
基金是一种证券投资工具，反映的是一种信托关系，他有别于股票、债券，是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金单位而间接投资于证券市场。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其具有以下特点：
1．专业管理，提高收益。基金靠发行基金单位，将众多投资者的资金集中起来进行共同投资，资金规模优势明显。避免了单个投资者因资金有限、交易量小而产生交易成本较高的问题。基金公司也就是基金管理人，配备了大量的投资专家，由投资专家来运作、管理，并专门投资于证券市场。他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了丰富的实践经验，能够正确把握市场脉搏，提高投资收益率。
2．组合投资，分散投资风险。法律规定，基金必须通过投资组合，达到分散风险的目的，以保证投资人相对稳定的收益。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力。可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，分散了投资风险。
3．利益共享，风险共担。基金投资者是基金的所有者，基金投资收益扣除相关费用后的盈余，按照各个投资者所持份额比例进行分配。收益大家一起分享，损失大家共同承担。开放式基金与封闭式基金相比，开放式基金具有发行数量没有限制、买卖价格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点，特别适合于中小投资者进行投资。在中国，每份基金单位面值为人民币1元。基金最低投资额一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理人直接申购或赎回基金，也可以通过证券公司等销售机构申购或赎回，或委托投资顾问机构代为买卖。 正是因为这些方便因素，开放式基金受到了广大投资者的青睐。
二、开放式基金投资失误的原因
为什么投资者抱着共同的梦想，结果有人赚钱，有人赔本。即使投资同样的基金，照样“有人欢喜有人忧”。仔细分析，发现有以下原因：
1.选择基金公司失误。基金公司对基金的管理，依靠公司投研团队的操作，主要由基金经理和帮基金经理收集信息、搞研究、打下手的人组成，基金投研团队的信息搜集是否正确，信息综合分析是否科学，基金经理的投资操作是否合理等，直接影响投资者的投资收益。管理不规范，存在老鼠仓的基金公司，势必损害基金投资者的利益。不了解基金管理公司的综合管理水平，盲目选择该公司基金，自然就不会有理想的投资收益。
2.选择基金失误。有一部分人，只看基金单位净值，不看收益率；或只看单位净值变化，不看分红状况，以为单位净值高的基金就是好基金。另有一些人，为了追求份额多，一味选择低净值基金。还有一部分人盲目追捧新基金，岂不知新基金无历史业绩可供参考，基金的管理者是否有投资经验，能否给你一个惊喜，这些还都是未知数。基金规模大小也是基金选择的一个重要因素，有些人一味地选择规模大的基金，认为大规模的基金保险可靠。殊不知，基金规模太大，在一定程度上，经营的灵活性会受到限制。小规模的基金，有时虽然可能面临清盘的危险，但它又有船小好掉头的优势。
3.进出场时机选错。追高杀跌是股民的一贯错误做法，在基金投资方面，当然也不例外。有些投资者盲目进出，必然要因盲目而付出代价[1]。股票、债券型开放式基金，申购和赎回遵循“未知价”交易原则，因此，投资者在申购或赎回时，并不能及时获得成交价格。选错进出场时间，买进价格高于理想的价格，卖出价格低于希望的价格，这些事也就屡见不鲜了。按照基金的“金额申购，份额赎回”原则，高价格买进的基金，所得的份额自然就减少了，同等分红条件下，投资收益就会降低。
4.投资期限选错。没有正确把握买入和卖出时机，投资期限选错，自然会增加投资成本，降低投资收益。基金是一种中长期投资工具，要求投资者具有一定的定力，也就是说不要这周买，下周卖。受中国2007年单边牛市的影响，一些基金投资者产生了急于获利的情绪，把基金当股票来操作。
三、投资基金的对策
1.科学选择基金。第一，要选择好的基金公司。事实表明，中国股市在特定阶段的投资理念都会出现轮动，在恰当时机实现理念创新，可能收到很好的效果。而这取决于基金公司对市场的判断。选择正规的、有经验的基金团队，更要选择好的基金经理。基金经理是替投资者代雇代管理负责操盘的投资高手，他的操作，对基金的收益率影响巨大。第二，要选择好基金。首先，要了解基金的收益来源包括两部分，一部分是基金净值增长：开放式基金所投资的股票或债券升值或获取红利、股息、利息等导致基金单位净值的增长，而基金单位净值上涨以后，投资者卖出基金单位数时所得到的净值差价，也就是投资的毛利。毛利扣掉买基金时的申购费和赎回费用就是真正的投资收益。 另一部分是基金分红收益：投资者获得的分红也是获利的组成部分。由于基金在经营过程中的风格不同。有些基金追求短期收益，有些追求长期收益。有些基金喜欢给投资者早分红，少积累；有些喜欢少分红，多积累。因此，投资者只看基金单位净值很难判断基金的优劣。要将基金单位净值、累计净值和分红状况结合起来，综合判断，才可能在众多良莠不齐的基金中遴选出好的基金。其次，基金的排名情况，可以作为我们选择投资基金的参考 [2]。有专家认为，如果一只基金能连续三年以上，将业绩保持在同类基金排名的1/3以内，基本上就属于信得过的基金公司和基金经理。投资者还需要分析基金的经营风格和持股状况，分析该基金历史净值增长水平及稳定性。历史净值增长情况和稳定性是基金以往的业绩表现，虽然不能完全说明未来的情况，但是基金投资思路的延续性和连贯性，必然影响基金的未来收益水平。
2.科学选择进出场时机。与股票、债券相比，基金投资的费用较高。认购或申购时，要付认购费（申购）费，赎回还要付赎回费，而且费率较高。所以反复的买进卖出，无形中就加大了基金投资成本。投资者要经常了解经济信息，了解宏观市场，不要频繁的买进卖出。但也不是说，持有时间越长，收益就越大。2008年那场金融危机，果断清仓的基民们就收入不菲。真是“该出手时就出手”。进出场时机选择正确，会提高基金的投资收益。以股票型开放式基金为例：进场时，希望价格低一些，这样，同样的资金，就可以多买些份额。实际操作就需要结合股票市场来分析，如果股指在低谷，后市又有反弹趋势，而当天股市又在下跌，就可以大胆的买进。当股市涨到高点了，后市又有大幅调整趋势时，明智的选择就是“落袋为安”了。
3.选择适合自己的基金。基金类别很多，不同的投资理念，不同的经营风格，会让投资者眼花缭乱。投资者要根据自己的资金实力和风险耐受能力，科学选择基金，选择适合自己的基金。如果你喜欢冒风险，希望获得高收益的投资，就可以选择股票基金或成长型基金；若是保守一些，追求稳定的收入，就应选择债券基金或收入型基金。
4.选择基金资产组合，分散风险。混合搭配不同类型、不同基金公司、不同风格的基金，构建低风险定投组合，可以有效分散投资风险。投资者根据自己的风险承受力确定一个明确的投资目标，选择业绩较稳定的基金构成核心组合 [3]。一般来说，大盘平衡型基金较适合长期投资的核心组合，在核心组合以外，不妨买进一些行业基金、新兴基金，以实现投资多元化并增加整个基金组合的收益。注意基金组合不宜太分散，根据自身的风险偏好持有三至五只优质而投资风格不接近的基金为佳。
选择好的基金，选择适合自己的开放式基金，可以为投资者带来理想的收益，同时也会伴随一定的风险。投资者只有正确把握市场脉搏，学会理性的分析，科学地选择，才可能在变幻莫测的基金市场获得理想的收益。
参考文献：
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一、引言
2011年政府工作报告提出重点发展公共租赁住房（以下简称“公租房”），用于满足人数众多的“夹心层”群体的住房需求，完善住房供应体系，促进房地产市场的健康、平稳发展。然而，财政拨款作为目前公租房融资的主要渠道，远远满足不了公租房项目建设巨大的资金需求。资金供给不足已经成为制约公租房发展的关键瓶颈。如何引入民间资金，发掘更为专业化、市场化和商业化的资金运作模式，成为破解公租房建设瓶颈的关键。
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts），实质上是一种房地产证券化产品，通过采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的基金。作为比较流行的房地产融资方式，房地产信托投资基金在国外已经取得很大成功，基于此，本文拟在公租房融资领域引入房地产信托投资基金，作为加快建设公租房的融资渠道。
二、房地产信托投资基金应用于公租房融资的可行性
房地产信托投资基金由专家管理，专业化经营，并迅速筹集，积少成多，流动性较强，且具有税收上的优惠性。因而，早在20世纪80年代，美国政府就开始运用房地产信托投资基金与廉租房制度结合发展低收入者的保障性住房，成为廉租房一个成功的融资渠道创新。在美国尝试成功后，房地产信托投资基金成为保障性住房融资的有效渠道。
近年来，我国一直都在研究推出房地产信托投资基金，以促进房地产市场的健康发展。2008年，国务院陆续的“金融国九条” 与“金融国三十条”，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年6月，国务院批准北京、上海、天津三城市为房地产信托投资基金试点城市。2009年8月，央行和银监会联合拟定的《房地产集合投资信托业务试点管理办法》出台。2010年，发改委等七部门联合下发的《关于加快发展公租房的指导意见》提出了“探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公租房融资渠道”。由此可见，对于公共租赁房实行房地产信托投资基金融资，相关部门是持积极态度的。
因而，我国在公租房的融资中引入房地产信托投资基金具有理论上和实践上的指导，又有政府相关部门的支持。
三、公租房房地产信托投资基金融资模式的构建
（一）公租房房地产信托投资基金的标的物
公租房房地产信托投资基金的标的物是公租房的所有权益，包括使用权权益与物业权益等。
（二）公租房房地产信托投资基金的目标
作为保障性住房体系的一部分，公租房的性质决定了房地产信托投资基金融资模式目标的多样性。
1.将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，有助于拓宽公租房融资渠道，弥补公共租赁住房建设的资金缺口，推动公租房建设和发展，解决人数众多的“夹心层”住房问题，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存质量。
2.发展公租房房地产信托投资基金，解决公租房融资问题，推动公租房建设和发展，能增加我国城市住房的供应数量，有助于抑制房价的过快上涨，促进房地产市场的均衡、健康和平稳发展。
3.发展公租房房地产信托投资基金，有助于深化地方政府投融资体制改革，促进金融市场和证券市场的发展。
4.房地产信托投资基金具有专业化运作实体，将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，可以使政府的权力寻租机会减少，并能解决由于利益冲突而带来的积极性低下问题。
（三）公租房房地产信托投资基金设立形式
1.基金组织形式:采用契约型房地产信托投资基金
在契约型的组织形式中，受托人为公租房投资信托公司，以成立信托的形式，签订基金契约后，通过发行公租房房地产信托投资基金受益凭证来募集资金，并籍以规范相关各方当事人的行为。契约型房地产信托投资基金可以回避中国相关企业所得税法律规定，依照《信托法》进行基金运作，以回避纳税与投资者监管等问题。
2.资金投向：采用“证监会”版权益型房地产信托投资基金
目前国内有两个版本的房地产信托投资基金试点方案：“证监会版”和“央行版”。“证监会版”房地产信托投资基金方案是股权类基金，在证券交易所市场发行，发起人需转让给信托公司物业资产。“央行版”则规定房地产信托投资基金为债权类产品，在银行间市场发行，发起人只需转让给受托人租金收益权。由于房地产的租金是权益型房地产信托投资基金的主要收入来源，这符合公租房的特性。另外，利率变动对权益型房地产信托投资基金的影响更小，因此，有助于规避利率变动的风险，有利于保障投资的稳健性。从国外的经验来看，无论是市场价值还是发行数量，权益型房地产信托投资基金都占绝对主导的地位。在美国，从资产规模上来看，权益型房地产信托投资基金占91%，而债权型房地产信托投资基金只占7%。在中国香港上市的三个房地产信托投资基金均采取了权益型，其发行过程实质上就是招股的过程。因此，本文建议公租房房地产信托投资基金采用权益型。
3.基金存续期限是否可变:采取半封闭方式运营
作为一项长期投资，房地产投资估价过程具有一定系统性，不可能时时变动，所以在存续期是否可变方面，应规定投资者不能赎回其持有的股份，而只能转让。但是，为便于及时将新建优质公租房项目吸纳进来，在成立公租房房地产信托投资基金一段时期之后，应赋予其依据公租房市场变化进行增发的功能。
（四）公租房房地产信托投资基金融资模式的结构搭建
构建公租房房地产信托投资基金融资模式，应首先组建投资信托机构作为发起人，由于公租房的社会保障性质，发起人应具有政府背景，资产池应包括新建、整合或收购适宜公租房物业，其房地产信托投资基金收益加上政府补贴与税收优惠等，在扣除各项费用后，作为投资收益支付给投资者。
公租房房地产信托投资基金融资模式的构建思路如图1所示：
1.组建投资信托机构，设立公租房房地产信托投资基金。作为委托人，投资信托机构的职责包括：受益凭证的发行、投资者信息的登记和房地产信托投资基金收益的分配，同时将房地产信托投资基金募集的资金交付信托公司运作。
2.投资者。作为信托受益凭证的持有者和受让人，投资者可以是发起人、战略投资者、公众或机构投资者。通过认购公租房房地产信托投资基金单位，投资者持有受益凭证，并具有转让权。
3.信托公司。作为受托人，信托公司是信托资产持有人，代表投资者的利益处理各项相关事务：包括定期披露房地产信托投资基金的执行情况；定期召开受益人会议，选择、委任或变更投资管理人，并监督投资管理人的行为，使其按照信托文件的约定与受益人会议决议，管理信托财产投资等事务。
4.投资管理人。其职能与基金经理人类似，按照信托文件约定，在授权范围内代表信托公司，管理和运用公租房房地产信托投资基金所持有的资产，进行物业管理和具体投资组合。
5.物业管理人。物业管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地产信托投资基金所持有物业；此外，物业管理人也可以将公租房房地产信托投资基金所持有物业外包给房地产管理公司，由房地产管理公司负责所有直接管理方面事务，诸如管理房地产实体、处理房地产租赁合同与发票等事务。
6.托管人。作为基金托管机构，一般可以由商业银行担任，其职责在于：依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公租房租金，监督投资管理人、公租房房地产信托投资基金投资运作，保管信托基金财产等。
四、发展公租房房地产信托投资基金的建议
（一）完善房地产信托投资基金相关法律制度
从国外的房地产信托投资基金发展历史看，其快速发展应以相关法律为前提，依靠完善的法律推动房地产信托投资基金的发展，而我国目前相关法律的制定则滞后。作为公租房房地产的产业投资基金的一部分，房地产信托投资基金无相应法律进行规范。当前房地产信托的发行量较小，融资困难，主要原因在于《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定：资金信托合同总份数不得超过200份（含200份），金额不得低于人民币5万元（含5万元）；另外，我国房地产信托投资基金不在《证券投资基金法》规范的范围，没有制定相关产业投资基金法；此外，目前在国内房地产信托投资基金试点中不对公众开放，发行对象仅限于投资机构，而为了充分利用社会闲散资金，公租房房地产信托投资基金则需要对公众开放。
因此，为便于房地产信托投资基金发展，应制定《房地产信托投资基金法》，对其组织模式、投资方向与投资比例、税收优惠等进行限定规定，以明确对房地产信托投资基金的专项管理措施；或者应该在完善现行法律体系，如《信托法》《税法》《证券投资基金法》以及《公司法》的基础上尽快颁布《产业投资基金法》，以解决房地产信托投资基金运作的法律瓶颈，促进房地产金融市场的优化配置和发展。
（二）制定配套优惠政策
由于公租房的社会保障性质，具有良好的社会效益，为了提高参与机构、投资者的积极性，政府需要制定配套优惠政策支持公租房房地产信托投资基金的发展，如税收优惠和政府补贴，这直接影响到公租房房地产信托投资基金在融资时的成本和对投资者的吸引力。因此，第一，可以参照国际通行的惯例制定相关税收减免政策，在房地产信托投资基金存续期间，物业资产将获得租金收入，根据现行税收法律体系规定，租金收入需缴纳房产税、印花税、营业税等流转税，建议税务机关对此予以完全豁免；公共租赁房房地产信托投资基金产品的股息收入，可以考虑参照国债投资的税收减免政策，明确免征所得税。第二，为了保证公租房房地产信托投资基金的盈利性，政府需要出台一定的补贴政策。此外，要保证税收优惠政策和补贴政策的连续性与稳定性。
（三）完善房地产信托投资基金信息披露制度和监管体系
信息披露机制会影响到金融市场公平、公正、公开，我国相关政府部门应制定具体违规行为的判断标准和惩处办法，以强化信息披露制度，保障房地产信托投资基金在国内顺利实施运行。
房地产信托投资基金不仅涉及房地产业，也关系到基金管理行业和证券行业，从这三个行业的现状来看，在监管体系方面都需要完善。所以，应建立一个系统性和跨部门的监管体系。根据我国的实际情况，监管体系建议采用行业协会和上级主管部门相结合的方式。例如，成立房地产信托投资基金协会等自律组织进行监督和约束，政府指定证监会作为房地产信托投资基金的上级监管部门监控其运行等。
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Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.
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目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。截至2010年12月初，中国开放式基金已达到586只。开放式基金可谓琳琅满目，基金投资者如何投资开放式基金，如何利用开放式基金这一投资工具获得收益？已是我们不得不思考的问题。
一、正确认识开放式基金
基金是一种证券投资工具，反映的是一种信托关系，他有别于股票、债券，是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金单位而间接投资于证券市场。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其具有以下特点：
1．专业管理，提高收益。基金靠发行基金单位，将众多投资者的资金集中起来进行共同投资，资金规模优势明显。避免了单个投资者因资金有限、交易量小而产生交易成本较高的问题。基金公司也就是基金管理人，配备了大量的投资专家，由投资专家来运作、管理，并专门投资于证券市场。他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了丰富的实践经验，能够正确把握市场脉搏，提高投资收益率。
2．组合投资，分散投资风险。法律规定，基金必须通过投资组合，达到分散风险的目的，以保证投资人相对稳定的收益。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力。可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，分散了投资风险。
3．利益共享，风险共担。基金投资者是基金的所有者，基金投资收益扣除相关费用后的盈余，按照各个投资者所持份额比例进行分配。收益大家一起分享，损失大家共同承担。开放式基金与封闭式基金相比，开放式基金具有发行数量没有限制、买卖价格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点，特别适合于中小投资者进行投资。在中国，每份基金单位面值为人民币1元。基金最低投资额一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理人直接申购或赎回基金，也可以通过证券公司等销售机构申购或赎回，或委托投资顾问机构代为买卖。 正是因为这些方便因素，开放式基金受到了广大投资者的青睐。
二、开放式基金投资失误的原因
为什么投资者抱着共同的梦想，结果有人赚钱，有人赔本。即使投资同样的基金，照样“有人欢喜有人忧”。仔细分析，发现有以下原因：
1.选择基金公司失误。基金公司对基金的管理，依靠公司投研团队的操作，主要由基金经理和帮基金经理收集信息、搞研究、打下手的人组成，基金投研团队的信息搜集是否正确，信息综合分析是否科学，基金经理的投资操作是否合理等，直接影响投资者的投资收益。管理不规范，存在老鼠仓的基金公司，势必损害基金投资者的利益。不了解基金管理公司的综合管理水平，盲目选择该公司基金，自然就不会有理想的投资收益。
2.选择基金失误。有一部分人，只看基金单位净值，不看收益率；或只看单位净值变化，不看分红状况，以为单位净值高的基金就是好基金。另有一些人，为了追求份额多，一味选择低净值基金。还有一部分人盲目追捧新基金，岂不知新基金无历史业绩可供参考，基金的管理者是否有投资经验，能否给你一个惊喜，这些还都是未知数。基金规模大小也是基金选择的一个重要因素，有些人一味地选择规模大的基金，认为大规模的基金保险可靠。殊不知，基金规模太大，在一定程度上，经营的灵活性会受到限制。小规模的基金，有时虽然可能面临清盘的危险，但它又有船小好掉头的优势。
3.进出场时机选错。追高杀跌是股民的一贯错误做法，在基金投资方面，当然也不例外。有些投资者盲目进出，必然要因盲目而付出代价[1]。股票、债券型开放式基金，申购和赎回遵循“未知价”交易原则，因此，投资者在申购或赎回时，并不能及时获得成交价格。选错进出场时间，买进价格高于理想的价格，卖出价格低于希望的价格，这些事也就屡见不鲜了。按照基金的“金额申购，份额赎回”原则，高价格买进的基金，所得的份额自然就减少了，同等分红条件下，投资收益就会降低。
4.投资期限选错。没有正确把握买入和卖出时机，投资期限选错，自然会增加投资成本，降低投资收益。基金是一种中长期投资工具，要求投资者具有一定的定力，也就是说不要这周买，下周卖。受中国2007年单边牛市的影响，一些基金投资者产生了急于获利的情绪，把基金当股票来操作。
三、投资基金的对策
1.科学选择基金。第一，要选择好的基金公司。事实表明，中国股市在特定阶段的投资理念都会出现轮动，在恰当时机实现理念创新，可能收到很好的效果。而这取决于基金公司对市场的判断。选择正规的、有经验的基金团队，更要选择好的基金经理。基金经理是替投资者代雇代管理负责操盘的投资高手，他的操作，对基金的收益率影响巨大。第二，要选择好基金。首先，要了解基金的收益来源包括两部分，一部分是基金净值增长：开放式基金所投资的股票或债券升值或获取红利、股息、利息等导致基金单位净值的增长，而基金单位净值上涨以后，投资者卖出基金单位数时所得到的净值差价，也就是投资的毛利。毛利扣掉买基金时的申购费和赎回费用就是真正的投资收益。 另一部分是基金分红收益：投资者获得的分红也是获利的组成部分。由于基金在经营过程中的风格不同。有些基金追求短期收益，有些追求长期收益。有些基金喜欢给投资者早分红，少积累；有些喜欢少分红，多积累。因此，投资者只看基金单位净值很难判断基金的优劣。要将基金单位净值、累计净值和分红状况结合起来，综合判断，才可能在众多良莠不齐的基金中遴选出好的基金。其次，基金的排名情况，可以作为我们选择投资基金的参考 [2]。有专家认为，如果一只基金能连续三年以上，将业绩保持在同类基金排名的1/3以内，基本上就属于信得过的基金公司和基金经理。投资者还需要分析基金的经营风格和持股状况，分析该基金历史净值增长水平及稳定性。历史净值增长情况和稳定性是基金以往的业绩表现，虽然不能完全说明未来的情况，但是基金投资思路的延续性和连贯性，必然影响基金的未来收益水平。
2.科学选择进出场时机。与股票、债券相比，基金投资的费用较高。认购或申购时，要付认购费（申购）费，赎回还要付赎回费，而且费率较高。所以反复的买进卖出，无形中就加大了基金投资成本。投资者要经常了解经济信息，了解宏观市场，不要频繁的买进卖出。但也不是说，持有时间越长，收益就越大。2008年那场金融危机，果断清仓的基民们就收入不菲。真是“该出手时就出手”。进出场时机选择正确，会提高基金的投资收益。以股票型开放式基金为例：进场时，希望价格低一些，这样，同样的资金，就可以多买些份额。实际操作就需要结合股票市场来分析，如果股指在低谷，后市又有反弹趋势，而当天股市又在下跌，就可以大胆的买进。当股市涨到高点了，后市又有大幅调整趋势时，明智的选择就是“落袋为安”了。
3.选择适合自己的基金。基金类别很多，不同的投资理念，不同的经营风格，会让投资者眼花缭乱。投资者要根据自己的资金实力和风险耐受能力，科学选择基金，选择适合自己的基金。如果你喜欢冒风险，希望获得高收益的投资，就可以选择股票基金或成长型基金；若是保守一些，追求稳定的收入，就应选择债券基金或收入型基金。
4.选择基金资产组合，分散风险。混合搭配不同类型、不同基金公司、不同风格的基金，构建低风险定投组合，可以有效分散投资风险。投资者根据自己的风险承受力确定一个明确的投资目标，选择业绩较稳定的基金构成核心组合 [3]。一般来说，大盘平衡型基金较适合长期投资的核心组合，在核心组合以外，不妨买进一些行业基金、新兴基金，以实现投资多元化并增加整个基金组合的收益。注意基金组合不宜太分散，根据自身的风险偏好持有三至五只优质而投资风格不接近的基金为佳。
选择好的基金，选择适合自己的开放式基金，可以为投资者带来理想的收益，同时也会伴随一定的风险。投资者只有正确把握市场脉搏，学会理性的分析，科学地选择，才可能在变幻莫测的基金市场获得理想的收益。
参考文献
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近两年，证券市场的弱势行情也暴露出我国开放式基金在规模扩张的同时，所伴随的种种问题。广大群众对基金的投资热情出现明显回落，无论是机构投资者还是个人投资者对基金的投资份额都有明显下降；基金管理人的收入仅仅与基金规模挂钩，而与基金管理的业绩无关，这导致基金管理公司与投资者之问存在利益冲突，基金管理人作为受托人会存在产生道德风险的可能。因此，研究开放式证券投资基金的投资组合具有重要意义。
一、开放式证券投资基金与投资组合
（一）开放式证券投资基金
开放式证券投资基金在海外又被称为共同基金，其是与封闭式基金相反的运作方式的基金。开放式证券投资基金是指基金发起人在设立基金时，不固定基金份额的总规模，可应投资者要求赎回发行在外的基金份额，并可根据投资者的需求，随时向投资者出售基金份额的一种基金运作方式。
按照风格和收益目标的不同，开放式证券投资基金又可以分为成长型开放式基金和收入型开放式基金。资金的长期增长是成长型基金的目标，当前收入的最大化是收入型基金的投资目标。开放式证券投资基金的优势有：更加注重客户服务，对基金管理人的激励机制更强，流动性强，透明度高，便于投资。
（二）证券投资组合
证券投资组合是由基金管理人通过投资股票、债券等证券资产而构建的集合。证券投资基金具有较大的资金规模，具备构建分散投资的先天条件，此外，我国基金法也规定了基金对某一只股票的最大持有比例，因而，基金的投资风险大大降低。
开放式基金在设立时就确定了其投资组合投资方向，因为开放式基金在设立时就会制定其投资目标，其投资目标是获取稳定红利或者是基金净值的长期稳定增长或者是两者兼顾，不同的投资目标会导致不同的投资组合，开放式基金的投资目标具体包括以下几点：本金安全，流动性，收入的稳定，资本增长，多样化，争取获得税收优惠。
二、我国开放式证券投资基金投资组合现状分析
从2001年9月，我国第一只开放式证券投资基金――华安创新证券投资基金成立，在证券市场不断完善的情况先，我国的基金发展也进入快车道，先后推出了债券市场基金、货币市场基金以及QDⅡ基金、LOF， ETF等创新品种。
在2012年5月，首个跨市场ETF，沪深300ETF也已经成立，开创了跨市场ETF的空白，同时填补了股指期货投资配套工具的一个重要空白。在品种丰富的同时，基金规模也迅速壮大，截止到2010年末66家基金公司总规模达到24843亿元，在2011年有所缩水，缩水达3186亿。同时新发基金首募规模仅13.1亿元，创下近10年新低，基金规模的大幅缩水、新基金首募迷你化，反映出当前基金投资正遭受到冷落，基金投资的这种现状除了受股市下跌的影响，还有基金发展本身所面临的问题，下面将详细分析我国开放式证券投资基金投资组合现状。
（一）投资组合存在显著的羊群效应特征。
基金投资的羊群效应包括基金在仓位控制及股票选择时的过度趋同。基金仓位的趋同对市场起到助长助跌的作用，加剧了市场的波动，有违基金作为投资市场中主要机构投资者平滑市场波动，使市场投资更理性的初衷。所以，如何避免或减弱基金“羊群效应”的产生，是基金业发展中应重视的问题。
（二）规模呈现下降趋势。
我国开放式基金在2007年份额出现大幅度的增长，并于2008年达到最大值，在随后的2009年开始便呈现了回落态势，在2010年基金总份额和净值总额仍然都在2万亿以上，但却双双呈现回落趋势，这种情况需引起我们的注意。导致总份额和净值总额下降的因素，有外部因素，如：证券市场弱势行情、投资者结构不合理等；但也有基金内部因素，如：基金管理不力、基金管理的道德风险加剧等。
（三）销售渠道仍以银行营销渠道为主。
银行渠道一直是基金销售的主要渠道，银行渠道销售占比一直保持在60%的平均水平，银行销售渠道面对的主要是广大的个人投资者；直销渠道销售占比一直较为稳定，维持在30%的占比水平；而券商渠道销售占比最小，而且呈现逐年下滑的趋势。2010年银行渠道基金销售占比为58%，超过销售总量的一半以上，券商渠道销售占比仅为7%。
三、我国开放式证券投资基金投资组合发展中存在的问题
（一）管理人才缺乏。
管理人才缺乏是导致我国开放式证券投资基金持股趋同的一个重要原因。基金经理因白身能力限制难以获得上市公司的财务指标和市场指标的走势预测，会形成对券商研报的依赖，导致多个基金共同参照一份研报持股的现象。开放式证券投资基金是典型的专家理财，开放式基金管理的专业性，不仅要求基金经理具备深厚的知识背景，也需要基金经理具备丰富的投资经验，在我国当前这种专业管理人才还十分缺乏。
（二）风险规避工具缺乏。
缺乏风险规避工具，导致开放式证券投资基金在熊市集体持有保守型股票，牛市集体持有激进型股票的持股特征，这种相同的持股趋势，导致基金持股的趋同性。我国资本市场仍不发达，金融投资品种较为单一。证券市场的投资基金仅局限于投资股票、债券及货币市场工具，尚不能投资于股指期货、期权等金融衍生工具，这使得基金无法通过对冲来控制风险。
（三）投资者的结构不合理。
在我国，开放式证券投资基金的持有主体大部分是个人投资者，而大部分个人投资者的投资行为是不理性的，在投资开放式基金时，会出现助涨杀跌，交易频繁的投资行为，他们大部分人仍以获得短期收益为投资目标，缺乏长期投资理念，而这是与开放式证券投资基金的发展观念相悖的，这非常不利于开放式证券投资基金的发展。
四、促进我国开放式证券投资基金发展的对策建议
（一）加大人才培养。
造成基金行业人才缺乏的原因是多方面的，行业特征无法吸引人才、整个资本市场人才储备不足以及行业监管不够等因素都会导致基金行业的人才缺失，解决这一问题，可从如下儿方面着手： 一是使基金行业的从业人员找到白豪感和行业荣誉感。二是要从整个行业的层面着手解决人才储备不足的问题。三是基金从业人员的薪酬问题，这一问题也是社会普遍关注的焦点。
（二）发展合适的创新型金融工具。
目前，我国证券市场仍没有国债期货、期权等创新型金融工具，而开放式基金的投资范围也仅仅局限在股票市场、债券市场和货币市场工具，基金管理人的操作空问将非常小。金融监管机构应当完善金融工具，并适当放宽基金的投资范围，使基金可以通过对冲型金融工具规避系统性风险，从而有效地避免基金同质化现象的加剧和蔓延。
（三）大力培育机构投资者。
首先，应当在政策层面大力鼓励机构投资者参与基金投资。因为，首先机构投资者以长期投资为目标，不会出现大部分散户投资者追涨杀跌、频繁操作的行为，因而机构投资者的参与会更利于基金的长期运作和发展；其次，机构投资者的理性参与，对稳定二级市场，促进二级市场稳定发展也起到较大的作用；最后，因机构投资者的规模较大和具有理性投资理念，可以对基金的管理可以起到有效地监督作用。
参考文献：
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在国内房地产市场低迷、证券市场动荡，GDP增速放缓、传统支柱产业利润下降的大背景下，虚拟经济和实体经济迫切需要新的发展模式，以刺激国内外消费及投资，新兴的产业如医疗、影视和高端制造业便成为投资者关注的焦点。近年来国家扶持文化产业发展，带动了影视发行制作行业，其背后的私募影视基金更是成为了新的投资方向。影视基金泛指投资影视项目股权、版权购买的公募、私募基金。主要分为专项基金和投向中包含影视文化产业的非专项基金。主要投资标的多为影片制片、发行和院线方面，这同时也是影视产业主要的盈利点。随着近年来基金行业的发展和影视文化产业的兴起，来自融资双方的需求促使两者都在寻找合适的嫁接点，鉴于影视产业属于资金密集型行业，对资金需求量大、投向较为新鲜和对投资者实力有一定要求的特点，私募基金以其较少的投资限制、较高的灵活性成为影视产业资金来源的不二选择。目前，影视私募基金在国家政策引导和市场选择的双向驱动下正逐步形成投资风向，成为虚拟经济和实体经济相结合的典范。
二、我国影视投资基金的发展历程及背景
我国正式出现影视基金是在2007年，IDG资本设立的规模5000万的IDG新媒体基金，设计包含《山楂树之恋》在内的多部电影的制作。在2009年，我国出现了国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金――“一壹影视文化股权投资基金”，整体规模5亿元，采用有限合伙制方式，参投《建国大业》、《建党伟业》等电影项目。2010年后，相似的影视私募基金呈现了繁荣发展的趋势，诸如大摩华莱坞基金、腾讯影视基金、博纳诺言影视基金等项目也开始抛头露面。截止到2015年，各种类型影视私募基金已近百家，且还在不断增长中，在这背后的显露出的也是中国影视行业的成长。自2002年至2014年，中国电影票房从9.5亿元增加至296.39亿元，增长超过31倍，年复合增长率高达34.5%，2015年的票房更是高达440亿，是全球票房收入增长最快的区域。伴随着中国票房收入的持续高速增长，中国票房收入在全球票房收入中占比也由2005年的1.1%快速提升至2013年的10%，已超过日本成为仅次于美国的全球第二大票仓。中国电影票房的合理规模应不小于美国，即每年近700亿元人民币，仍有2倍以上的上升空间。截至2013年，中国人均银幕数量仅为每百万人13.4块，同期日本为每百万人24块，美国为126.8，上涨空间巨大。高速增长的票房会带来巨大的收益，充裕的成长空间代表着对资金的渴求，在此背景之下，影视私募基金的蓬勃发展成为了一种必然。
三、影视投资基金投资运作多元化
影视投资基金的运作模式是日趋多样化的。无论是欧美发展较为成熟的影视产业，还是处于发展中的影视产业，都无法摆脱这个产业的一大特点――投资的高风险性。根据统计来看，影视投资成功上映的不过3成，能做到盈利的仅为10%～20%。鉴于影视产业的特殊性，投资者的资金在作品制作完成，发行上映后才能收回并分配收益，而且作品的收益与消费者的主观喜好有很大关系，使风险进一步加大。为降低投资风险，合理多样化的运作模式便应运而生。在影视基金发展的中前期，主要是以单纯投资资金的LP（有限合伙）的形式发行运作，之后改为具有专业背景的LP参与，使投资运作团队更加专业化，也便于制片、发行和院线方面的安排。这一模式获得成功后，专业的LP便成为影视基金的必要组成部分，其构成包括国有企业相关团队、私人企业专业投资团队等，甚至出现多方投资共同合作的模式，在一定程度上也分散了风险。目前影视产业投资普遍属于PE/VC类投资，由于影视产业可投资选项较多，制片、发行、院线、宣传、后期周边产品等都是可选项，也使基金投向的组合更多样灵活。
四、我国影视私募基金现状及面临的问题
影视私募基金的现状和影视当下市场的投资环境是息息相关的。自2008年以来，中国股市持续低迷，尽管有2015年上半年的短期“牛市”，但“牛市”过后的崩盘带给市场的是更多的混乱。在GDP增速放缓的大环境下，市场急需一个新的投资方向，影视文化产业本身对资金的庞大需求以及国家对文化产业发展的大力扶持将影视投资推上了一个风口浪尖，这其中影视私募基金以其自身的灵活性优势成为了投资首选方式。私募基金带有高风险高回报的风险投资性质，与影视产业的特点相符合。而且，在除私募基金都能享受到的政策优惠以外，文化影视类的基金还能受到国家的额外扶持，在《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》、《关于鼓励和引导民间资本进入文化领域的实施意见》等政策的推动下，私募基金以雨后春笋的速度进入了影视文化产业。我国电影也自2002年起，迎来了高速发展期，年增幅超过20%，虽然2008年发展趋势趋缓，但2009年至2012年增幅再次加大。自我国加入WTO之后，我国电影产业全面进入市场化时代，产量由2002年100部到2012年的745部，电影投资主体也从70家上升到1200家，电影投资规模呈现扩大趋势。
影视私募基金面临的问题，往往也是影视投资共通的问题。从整体来看存在投资风险大，回报周期长，投资回报率受多种因素影响，投资回报链具有延伸性的问题。
由于影视制作产品本身涉及影视作品档期和制作周期限制，其回报的周期普遍较长，前期资金投入量大，这就使得一笔资金投入一个项目后，无法很快的产生收益，而在项目的运作过程中，每个运作环节都有产生风险的可能，一旦出现现有的资金无法解决的问题时，投资方为了保证项目能够继续进行，就必须追加投资，而投资资金的增加就意味风险的扩大。
影视文化产业投资不同于传统产业投资，不同的消费人群存在着不同的文化需求，影视文化产业得以发展的关键就在于不断满足这一系列需求。投资基金进行影视文化产业投资时，其对于项目回报率的估计，实际上就是市场上对这种文化需求强烈程度的估计。而这种需求往往受时间性、区域性的影响，具有较大的不确定性，无形增加了投资风险。许多投资基金由于自身经验与实力有限，对于产业趋势的研判存在主观性和局限性，无法准确的把握市场需求状况，使得投资的风险进一步加大。
影视文化产业所产生的产品是以文化为基础的创意产品及衍生服务，普遍具有多次消费，反复使用的特性，并带动对周边产品的消费，形成一个较为完善的影视文化产业链，并逐步获得回报。而这个过程一般较为漫长，并需要不断的进行后期的投入并加以改进与维护。一般的影视投资基金不涉及长期性、反复性投资，典型表现就是市场上存在的影视投资基金投向大多不涉及后续周边产品的盈利，但影视文化产业非一次销售获利的特性又会与投资获利的初衷相矛盾。而如果涉及后续环节的投资，基金便要承担更多的风险与资金上的压力，这就使得对于每个项目的运行需要更多的审慎与严谨，以提高投资的成功率，无形中也增加了运作成本。
五、实例分析――以腾云资产银河2号文化影视基金为例
腾云资产管理有限公司（以下简称腾云资产）为上海小虎金融信息服务有限公司旗下的全资子公司，成立于2015年4月，致力于成为国内领先的平台型私募基金公司，2015年7月17日获得中国证券投资基金业协会私募投资基金管理人资质。腾云资产的核心业务为股权投资基金、固定收益基金、定向增发基金、二级市场股票基金、对冲基金、债券基金以及其他创新业务，为高净值人群、企业客户以及机构投资人，进行组合投资、资产配置，提供全能型资产管理服务。近来，随着影视文化产业发展的到来，腾云资产自成立之初就将影视文化产业定位为自身主要发展方向之一。然而，作为私募基金行业内的新星，腾云资产自身实力并不雄厚，其规模、行业经验均无法与业内成熟的私募基金机构和资产管理公司相提并论。在传统的以LP为主要运作模式的影视文化投资基金方面并无优势可言。因此，对影视文化产业做深入的细化的分析，并据此制定相应的发展策略，寻找创新型基金的投资渠道，是腾云资产在影视文化产业领域立足的关键，同时也是壮大自身实力并自我宣传的好机会。
腾云资产在文化影视基金的产品设计和投资进入方式上进行了针对性的创新，利用自身为资产管理公司的特点，先后发行了银河1号和银河2号文化影视基金，在结构上设计成契约型基金，发行上走资产管理通道，相对于传统的LP模式的影视私募基金，这一设计大大降低了融资成本。资管产品的形式相较于LP形式，更易于为投资者所接受，100万的起投额度即是对投资者设立的门槛，也是防止投资者数量过多，资金来源分散。鉴于影视文化产业投资的较高风险性，银河2号文化影视基金利用自身为资管产品的特点，在产品设计上做了结构化设计，共5000万的募集额度，其中4000万为优先级，1000万为劣后级，劣后级资金有投资顾问方跟投，为一般投资者形成了25%的安全垫，有效降低投资风险。相对于专业LP参与投资，银河2号文化影视基金也设立了基金投资决策委员会，由徐佳宁、金辉、晏翥飞等专业人士组成的团队，力求将投资的电影商业化，通过在制片、发行、院线方面的合理运作保证投资者的收益。不同于部分泛投资影视文化基金，银河2号文化影视基金投资标的明确，90.88%的资金投向《盗墓笔记》、《华胥引》、《宅男腐女》、《女神降临》和《到夏威夷去聚会吧》（名称暂定）五部电影的制片当中，其中《盗墓笔记》和《华胥引》作为大IP电影，更是拥有总投资额12.5%和34.08%的投资占比，明确的投向也进一步降低了投资的风险。由于影视基金收益须由所投标的的最终收益决定，皆为封闭式基金，投资者的资金在到期时方能收回，期间不接受赎回，鉴于此，腾云资产在设计文化影视基金时便将投资期限定为2年，较其他影视基金期限更短，较短的投资期限减少了运作成本，同时也方便了投资者配置资金，提高投资效率，实数一大创新。
我国影视文化产业想要得到更好的发展，资本市场是重要推动力，影视投资基金的具体投资形式和产品设计方式不是一成不变的，其必将随着市场的变化拥有更多的模式，借创新推动文化影视产业发展，以发展带来收益，二者相辅相成，互相促进，市场的自然选择终将真正发挥主导作用。
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基金投资，时间就是财富
基金投资，时间复利的作用表现得最为明显，这也就是我们通常所说到的金钱的时间价值。只要长期持有，时间越久，复利效果将会越明显，这才是致富的关键。那为什么长期投资就能致富呢?
市面上有不少理财书籍在计算投资报酬率时都会举这样一个例子，我们也借用来说明一下，看看长期投资究竟可以发挥怎样惊人的时间复利效果。假设某理财产品一年复利率10%，每月投资1000元，20年后就可以累积成千上万的财富；如果时间延长至40年，就会成为亿万富翁。这种假设似乎带有点夸张的成分，虽然不一定能完全反映真实的情况，但通过这样的例子能够让我们很快了解理财产品长期投资的重要性。复利的效果，通俗点来说就是“利滚利”，将每期投资的收益合并到本金中，继续投资赚取回报。
我们拿股票型基金为例，假定某只基金每年有10%的回报，投资10年。以单利计算，投资100万元，每年可以赚10万元，10年可以赚100万元。如果以复利计算，年获利也是10%，每年实际赚取的金额就会不断增加。
100万元投资来说，第1年赚10万元，本金变为110万元；第2年赚的就是110万元的10%，即11万元。依此类推，第3年则是12.1万元，等到第10年总获利将近160万元，比本金多出了1.6倍。而这就是复利的效果，感觉很有化腐朽为神奇的力量。这也是为什么我们说，基金理财，时间才是财富的放大器的道理。
选择适合自己的基金，并坚持长期投资
首先，选择适合自己的基金品种，一定要根据自己的年龄、对资金流动性的需求以及本身承受风险的能力来配置。另外需要明确两点，一是不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，二是采用定期定额的投资方法。
从长期投资的角度来看，短期市场的震荡不过是长期行情的一个小小的变动而已。
在整个市场向好的预期下，股市长期牛市的格局没有改变。对于投资者而言，选时并不重要，更重要的是选择适合自己风险偏好，风格稳定、信誉良好的基金公司旗下的基金品种，并坚持长期投资。投资者常常有这样一个观点，投资就是赚钱，也就是一旦把资金投入了，就必须要在每一个时间点、每一天都要赚钱。事实并非这样，正确的投资理念是在你能够掌控和承受的风险范围内，知道你预计的收益。有关历史数据显示，过去几年时间，普通投资者情绪非常容易受到行情波动的影响，人们往往对基金短期排名非常关注，大部分人都很难坚持长期投资。
而老基金过去几年平均年投资回报率都在15％到20%，大大高于银行存款和国债投资。因为没有坚持长期的投资，很大部分投资者失去了获利的机会。
开通定投，按月投资基金
基金定投是基金定期定额投资的简称，是指投资者在每月固定的时间，以固定的金额，购买指定的开放式基金的一种“懒人”理财方式，这是一种风靡全球的长期投资方式。选择定期定额投资基金，是长期投资的关键。定投最大的好处就是，不论市场行情如何波动，都会定期买入固定金额的基金，平摊成本，避免选择时机不当的风险。当基金净值走高时，买进的份额数较少；而在基金净值走低时，买进的份额数较多。长期累积下来，就可以摊低投资成本及风险。根据海外市场长期经验，选择波动性较高的具有高风险、高报酬特性的基金品种（如股票型基金），更加适合长期投资。目前市场行情处于宽幅震荡中，选择定投方式是最及时和有效的方法，行情波动频繁的同时，购买基金的平均成本将会相对较低。
设定投资目标，到期后兑现
面对市场波动，很多投资者的策略就是赎回或者调仓。其实不然，市场下跌，“短炒”仍然不是投资者应该选择的方式。往往投资者购买了基金后总是希望它能够快速升值，这种心态可以理解。但当市场稍有波动时，基金净值一随之波动，部分投资者就开始按捺不住赎旧买新的冲动，象买卖股票一样，频繁操作，这样不但增加了投资成本，而且可能将账面亏损变成实际亏损，甚至造成未来盈利机会的丧失。
怎样避免这样冲动赎回的情况发生呢?
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目前，我国开放式基金现正处于快速发展的成长期，绝大多数的基金投资者还没有意识到资产配置对于投资组合业绩的重要性。因此，本文借鉴了基金管理人对基金进行投资时所普遍采用的资产配置策略，并对其进行实证研究，这对我国开放式基金投资者尤其是个人投资者的基金配置模式给予了合理的理论支持和实践指导。目标是根据投资者的投资目标，选取合适的资产配置策略，做到在相同风险水平的情况下取得收益最大或在收益一定的情况下使风险水平最小，以期达到资本保值增值的目的。
一、资产配置含义及过程
资产配置是指根据投资需求将投资基金在不同资产类别之间进行分配，进而实现投资组合风险一定条件下的最佳收益。在现资管理理论中，投资通常分为规划、实施及优化管理三个阶段。投资规划就是资产配置，是制定资产组合投资决策步骤中极为重要的部分。
从目前的投资需求看，资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资人的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中的比重，在给定的风险水平下，增加整个投资组合的收益，或是在给定的收益水平下，减少整个投资组合的风险。
在资产配置过程中，由于市场的变化对投资者的影响，其内容会随之变化，但其中所涉及的决策原则和方法相对较为稳定。完整的资产配置过程不仅需要综合各方面的情况，还需要根据情况的变化进行动态的调整，也就是资产配置的再平衡。
二、资产配置策略
资产配置策略主要有战略性资产配置、战术性资产配置及动态资产配置。战略性资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA），也叫资产类别配置，是以实现投资管理计划和控制投资组合的整体风险为长期目标，基于对主要类别资产预测其长期的预期回报率、标准差和协方差的结果，目的是找出能最匹配投资者风险回报目标的资产配置，反映了投资者的长期投资管理决策。战术性资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）是在战略资产配置的基础上根据资本市场环境的短期变化，对具体的资产配置比例进行动态微调。动态资产配置（Dynamic Asset Allocation，DAA）是根据资本市场环境和经济形势动态调整投资组合的资产配置状态，从而达到增加投资组合价值目标的策略，其目标在于尽可能控制投资组合整体价值减少的风险，同时又可以保留享受风险市场行情上涨带来较高收益的机会，从而实现控制投资组合风险的同时达到收益最大化。根据资产配置调整的方式不同，动态资产配置主要包括买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略等。
（一）买入并持有策略
买入并持有策略（Buy and Holding）是指按确定的符合投资者风险收益水平的资产配置比例构造好投资组合后，在一段适当的持有期内不改变资产配置状态。买入并持有策略在本质是一种消极的、长期的资产配置方式。此策略只进行战略性资产配置，而没有后期的再平衡过程，是消极型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。
（二）恒定混合策略
恒定混合策略（Constant Mix，CM）是指保持投资组合中高风险资产和低风险资产维持一个固定比例的动态调整策略，实质上是一种“低买高卖”的保险策略。此策略并不根据投资者风险承受能力或资产收益率的变化来调整投资组合的资产配置，而是假设投资者的风险偏好和资产的收益情况没有很大改变，所以最优投资组合的资产配置比例保持不变，适用于风险承受能力较为稳定的投资者。
（三）投资组合保险策略
投资组合保险策略是将一定数量的资金投资于低风险资产，从而保证组合资产的最低价值，在此前提下将剩余资金投资于风险市场，并随着风险市场的变动对高风险和低风险两类资产的相对比例进行调整，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。本文研究的是投资组合保险策略最常见的一种简化形式——固定比例投资组合保险策略（Constant-Proportion Portfolio Insurance，CPPI）。
上述三种资产配置策略是在投资者风险收益偏好不同的情况下做出积极的投资管理，具有不同的特征，并且在不同的市场环境变化中有不同的表现，同时也对实施策略提出了不同的市场流动性要求，如表1所示：
（四）平均投资策略
平均投资策略是指投资者在一定时期内制订一个强制的固定现金流投资计划，也就是说，在这个投资策略下，需要长期固定的投资一笔资金在购买某个基金上。在基金价格高涨时买入较少单位，在价格走低时买入较多单位。这是一种定期定额投资的方法，因此这个策略也被称为定期储蓄计划（regular savings plan）。
（五）趋势定投策略
趋势定投是华安基金推出的国内首个以判断市场趋势为前提的智能化基金定投方式，根据客户选取的目标指数及其短期、中期、长期三条均线的关系对市场趋势的强弱进行判断，从上一交易时点到当前交易时点，如果短期均线上穿长期均线，或者中期均线上穿长期均线且短期均线在长期均线上方，则判断为市场趋势走强；从上一交易时点到当前交易时点，如果中期均线下穿长期均线，或短期均线下穿长期均线且中期均线在长期均线下方，则判断为市场趋势走弱；如果上述两种条件都不符合，则判断市场趋势保持不变。
趋势定投策略是在平均投资策略的基础上同时兼顾了投资组合保险策略的优势。当市场持续走强时追加投资高风险基金，享受市场上涨带来的收益；当市场行情持续走弱时追加投资低风险基金，避免市场下跌带来的损失。当市场趋势转而向下时，将前期投资并持有的高风险基金转换为低风险基金，并追加投资低风险基金；当市场趋势转而向上时，将前期投资并持有的低风险基金转换至高风险基金，并追加投资高风险基金。
三、资产配置实证分析
以我国的证券市场公开披露数据为基础，选取华安基金旗下的华安中国A和华安富利为样本，采用历史数据法进行实证分析。数据样本研究以一年为投资时限，期间选取四种不同类型的代表性时间段，如表2所示，分别运用不同的资产配置策略，根据资产组合的实际收益来进行优劣比较。
（一）衡量资产配置策略效果的指标说明
衡量资产配置策略最重要的指标就是投资组合的投资收益率，即投资实际收益与投资成本的比率。投资收益率越高说明该策略的收益能力越强。
投资净收益（累计收益）＝期末市值－本金投入
投资收益率（累计收益率）＝累计收益/本金投入×100%
超额收益率＝累计收益率－期望收益率
本文约定资产配置率为60%，全量趋势定投的资产配置率为100%，目标指数为沪深300，市场趋势判断的短中长三条均线分别选取30、60、90日。
经过计算，在不同样本时期各种资产配置策略的统计结果如表3所示：
（二）结论
1.在牛市（2007/01/04-2008/01/03）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：投资组合保险策略、买入并持有策略、恒定混合策略、平均投资策略和趋势定投策略。
2.在熊市（2007/10/17-2008/10/16）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：趋势定投策略、平均投资策略、投资组合保险策略、买入并持有策略、恒定混合策略。
3.在震荡市（先降后升2008/06/18-2009/06/17）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：趋势定投策略、平均投资策略、恒定混合策略、买入并持有策略、投资组合保险策略。
4.在震荡市（先升后降2009/06/01-2010/05/31）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：恒定混合策略、投资组合保险策略、趋势定投策略、买入并持有策略、平均投资策略。
5.当市场有强趋势向下时，趋势投资策略的避险能力表现异常突出，市场转而上升时，前期投资的低风险基金又可以全部转换为高风险基金，从而充分享受市场上涨带来的收益。
在强趋势市场环境下表现最好的资产配置策略是固定比例投资组合保险策略，在箱体强震荡走势的股票市场环境下表现最好的资产配置策略是恒定混合策略，在单边牛市中买入并持有策略也能取得不错的收益，这说明不同的时间段、不同的市场环境下，可适用的资产配置策略是不同的。实证结论和理论得出的结论是一致的，因此应该根据市场环境灵活运用资产配置策略。
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我国开放式基金在发起设立时大多数都提出了明确的投资风格，以树立自身的市场形象，满足不同消费者的投资需求。但是在实际操作中，迫于市场形势和经营业绩的要求， 开放式基金所体现出来的投资风格与原先设定的类型并不完全一致， 甚至出现了投资风格趋同的现象。 本文选取我国具有一定代表性的开放式基金， 通过基于投资组合的基金风格鉴定方法对样本基金进行分析， 来研究其实际投资风格的特征。
一、样本选择
本文选取2004年12月31日前在我国证券市场上公开募集发行的12只开放式基金为样本， 研究期间为2004年1月1日至2007年12月31日。在研究期间，股票市场经历了熊市向牛市的转变， 各开放式基金的投资风格、操作思路可以在此期间体现出来。
样本选取的依据是：（1）投资风格的形成主要来源于对股票市场异常现象的研究成果， 投资风格的应用仅仅限于在股票市场投资中， 所以基金的投资风格最终取决于基金所投资股票的风格资产类别。而我国《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金投资于国债的比率不低于基金资产净值的20%， 从严格意义上来说，2004年12月31以前上市的所有证券投资基金都属于混合型基金， 所以本文以主要投资于股票资产的基金为研究对象， 剔除了债券型基金、 货币市场型基金及以债券和货币资产投资为主的所谓保本型基金， 最终选择了开放式基金中12只偏股型基金，主要包括股票型基金、混合型基金以及指数型基金。（2）这12只开放式基金属于偏股型开放式基金，分别属于不同基金公司，具有不同的投资风格，有一定的代表性。（3）这12只开放式基金的投资范围均是沪、深上市的股票或债券，各开放式基金的发行规模都相差不是很大， 相互之间具有可比性。表1给出了样本基金在招募说明书中约定的投资风格及投资目标。
二、开放式基金的实际投资风格分析
识别开放式基金投资风格的主要任务是从其具体投资行为中归纳出它们的投资特征。 本文根据各开放式基金公布的年报数据，从收益分配、持股结构方面对各开放式基金的投资风格进行研究。
（一）收益分配分析
分红是基金的收益分配最直接的体现。 表2是各基金从发行到2007年12月31日的分红情况。 从投资风格上看， 成长型基金应以追求基金资产的长期增值和盈利为基本目标， 在分红派息上并不过于讲究，甚至可以是少分红或不分红，收益大多用于再投资，而且基金持有人在基金资产较高的情况下赎回， 同样可以分享丰厚的回报。 价值型基金是为投资者提供稳定的、高水平的收益。这类基金的投资组合主要投资于各种分红派息较高的股票和债券。因而，价值型基金公司要对所投资证券进行价值分析和派现预测，以红利分配指标作为选股的基本指标。平衡型基金既强调资本增值又重视收益， 这类基金会定期派送一定的现金， 同时会将收益的一部分留在基金内用于再投资， 以增加资本增值的机会。 指数型基金立意于分享中国经济和资本市场的长期增长， 利用指数化方法谋求基金资产的长期增值。
从表2中可以看出，原本属于成长型的华夏成长分红次数高达13次， 累计分红也远远高于一般成长型基金。易方达策略成长分红次数最高为15次，与成长型基金追求的资产长期增值和盈利的目标相悖。原属于价值型的宝盈鸿利收益分红次数只有7次，累计分红仅为1.29元。 属于价值型的大成价值增长则表现突出，累计分红高达2.66元，符合其投资目标。属于平衡型的富国天源平衡和银河稳健分红次数和累计分红都比较合适，与其目标相吻合。属于指数型的两只基金表现不俗，累计分红都位居前三，较好地实现了资产增值的目标。
（二）持股结构分析――资产配置
本文从三个方面对不同投资风格基金的持股结构中的资产配置进行分析。
一是股票净值比，即基金持有股票的市值与基金资产净值的比：
股票净值比=股票市值/基金净值
二是股票集中度，指基金的前十大重仓股的投资占该基金股票持仓市值的比：
股票集中度=个股持仓市值/基金股票投资市值
三是行业集中度，指基金前十大行业的投资占该基金股票持仓市值的比例：
集中度指标可以表明基金是采取集中投资还是分散投资，股票和行业的集中度越高，表明基金坚定看好其所选的股票，偏好采用集中投资，但其非系统性风险也较大，变现时产生的回报也较大，属于积极激进型投资风格；股票和行业的集中度越低，投资的行业越分散，属于稳健谨慎型投资风格。
表3表示不同投资风格基金的持股结构中的资产配置。从表中可以看到：
1． 从股票净值比看，各基金的股票净值比差异较大，股市整体走势对基金投资策略影响很大。指数型的博时裕富的股票净值比最高为93.3%，万家180次之为85.6%。 前者一直以来都以对标的指数的长期投资为目标， 而后者连续四年的股票净值比变化最大，从最初的71.1%增加到92%再到90.5%。标榜平衡型的银河稳健的平均股票净值比最低为60.5%，而相同风格的富国天源平衡的平均股票净值比却远高于银河稳健， 为68.2%。3只宣称价值型的基金泰达荷银稳定、大成价值增长、宝盈鸿利收益的平均股票净值比相差不大，四年来的走势也较平稳。但是大成价值增长在2006年的股票净值比大幅下降，2007年又增长到69.8%。 结合中国证券市场这4年的情况，2004年上证股指再次滑入1300点的5年低位边缘，中国证券市场经历了一个寒冷的严冬。2005年，从股权分置改革启动，“两法”修改完成，到各种产品创新、制度创新接受市场考验，2005年成为了中国股市的“制度转折年”。2006年， 中国股市告别长达4年的漫漫“熊”途，以130%的涨幅名列全球牛市之首。2007年，中国上证综指从3000余点一路飙升，突破了6000点。由此可以看出，股市整体走势对基金投资策略影响很大。
2． 在股票集中度方面，各基金颇为接近。博时裕富和万家180的平均股票集中度最低，4年来一直保持在30%左右，投资行业最分散。其他各基金在股票集中度方面颇接近，无明显的投资风格特征。这从一个方面反映了各开放式基金的实际投资风格与原先招募说明书中宣称的风格有所出入， 如原先是价值型风格的基金在实际操作中表现出成长型风格基金的特征。
3． 在基金的行业集中度方面差别不大， 无明显的投资风格的差异。比较而言，价值型和平衡型的基金在行业集中度方面数值略高， 属于偏积极激进投资风格，风险也较其他基金高。同时，各基金行业集中度普遍趋高，体现了基金投资风格的趋同性。
三、我国开放式基金投资风格变化及趋同性的原因分析
从上文的分析结果看， 我国开放式基金的实际投资风格与宣称的风格有很大出入， 并且在所投资的股票和行业上呈现出明显的趋同性。 出现上述投资风格变化及趋同性的原因如下：
1. 我国证券市场的制度不完善使基金发挥个性的空间较小。从运作角度看，基金的投资风格实际上是按照所投资企业的风格划分的， 并且为了充分发挥多元化组合投资的优势， 基金至少应分散投资50只股票。目前我国的上市公司中去掉ST、亏损及不规范的公司，剩下的再按成长、价值进行分类，各类型的数量就很少，再进行深入调研，能够进入备选库放心投资的上市公司更是少之又少。为了分散风险，保持流动性， 从同一投资目标中找到这么多公司确实比较困难。在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票、投资相同的行业。
2. 迫于业绩的压力， 基金经理企图通过改变基金投资风格获取超额收益。 面对基金市场上激烈的竞争， 基金经理会想尽办法强调基金的某些特性以取悦投资者或满足投资者的需求。同时，基金经理又时刻面临着保持所管理的基金有较好的业绩而压倒竞争对手的压力。 由于基金的真实风险往往不容易观察，某些基金经理可能基于业绩压力，偏离其所声称的投资风格。
3. 基金经理的频繁更替可能导致基金投资风格的变化。 由于基金经理与基金投资者之间是委托关系，基金经理有可能基于自身的利益，在实际投资策略中偏离基金投资人所接受的风险收益目标，而不同的基金经理的风险偏好和面临的约束条件是不一致的，因此可能导致基金投资风格的频繁转变。我国基金经理在同一基金中的任职年限普遍偏短，其中既有主动跳槽的，也有被迫离职的。此外，频繁更换基金经理也会导致基金经理倾向于关注基金的短期表现，影响基金风格的稳定性和持续性。
4. 信息因素致使基金经理投资行为中存在羊群效应。在理想的市场中，信息是无成本的，人们可以获得任何信息。但是在实际市场中，信息却是必须付出成本才能得到的，在这种情况下，投资者采取一种他们认为的“简捷”方式而从他人的交易行为中获取信息，这样很容易导致羊群行为。另外，相对于个人投资者而言，基金之间相互了解、熟悉的程度很高，因此基金经理会经常、 也更容易从其他基金经理的投资决策中获取信息， 作为自己投资决策的借鉴和参考。
综上所述， 我国证券市场发展时间较短， 投资品种少、范围小，基金经理的业绩压力、频繁更替以及羊群效应的存在， 都导致了我国开放式基金的实际投资风格与宣称的投资风格背离以及投资风格的趋同性。 这些都需要在较长的时间内不断完善我国的证券市场，引进成熟的投资策略和投资理念，从而使我国的开放式基金形成真正满足投资者需求的风格特征。
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篇11
第四条、开放式基金由基金管理人设立。
开放式基金的设立，必须经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）审查批准。
第五条、申请设立开放式基金，除应当遵守《暂行办法》第七条第（三）、（四）、（五）项的规定外，还应当具备下列条件：
（一）有明确、合法、合理的投资方向；
（二）有明确的基金组织形式和运作方式；
（三）基金托管人、基金管理人近一年内无重大违法、违规行为。
第六条、申请设立开放式基金，除应当按照《暂行办法》第八条的规定报送材料外，基金管理人还应当向中国证监会报送开放式基金实施方案及相关文件。
第七条、基金管理人有下列情形之一的，中国证监会不受理其设立开放式基金的申请：
（一）因有重大违法、违规行为正在受到国家有关部门的调查；
（二）因公司高级管理层变动、与公司有关的诉讼、仲裁等重大事件，可能或已经对所管理的基金运作造成不良影响；
（三）中国证监会认定的其他情形。
第八条、基金管理人应当自开放式基金设立申请获得批准之日起6个月内进行设立募集；超过6个月尚未开始设立募集的，原申请内容如有实质性改变，应当向中国证监会报告；原申请内容没有实质性改变的，应当向中国证监会备案。
第九条、开放式基金的设立募集期限不得超过3个月。设立募集期限自招募说明书公告之日起计算。
符合下列条件的，开放式基金方可成立：
（一）设立募集期限内，净销售额超过2亿元；
（二）在设立募集期限内，最低认购户数达到100人。
不符合上述条件的，该基金不得成立。基金管理人应当承担募集费用，已募集的资金并加计银行活期存款利息，应当自募集期满之日起30天内退还基金认购人。
第十条、开放式基金成立后的存续期间内，其有效持有人数量连续20个工作日达不到100人，或者连续20个工作日最低基金资产净额低于5000万元的，基金管理人应当及时向中国证监会报告，说明出现上述情况的原因以及解决方案。
第十一条、开放式基金可以对单个帐户持有开放式基金单位的比例设置限制，并应当在基金招募说明书中予以载明。
第十二条、开放式基金成立初期，可以在基金契约和招募说明书规定的期限内只接受申购，不办理赎回，但该期限最长不得超过3个月。
第十三条、开放式基金可在基金契约及招募说明书中载明预期的基金规模，在达到预期的基金规模后，可不再接受申购申请。
第十四条、开放式基金的基金托管人除应当遵守《暂行办法》第十九条的规定外，还应当履行下列职责：
（一）依法持有基金资产；
（二）采取适当、合理的措施，使开放式基金单位的认购、申购、赎回等事项符合基金契约等有关法律文件的规定；
（三）采取适当、合理的措施，使基金管理人用以计算开放式基金单位认购、申购、赎回和注销价格的方法符合基金契约等法律文件的规定；
（四）采取适当、合理的措施，使基金投资和融资的条件符合基金契约等法律文件的规定；
（五）在定期报告内出具托管人意见，说明基金管理人在各重要方面的运作是否严格按照基金契约的规定进行；如果基金管理人有未执行基金契约规定的行为，还应当说明基金托管人是否采取了适当的措施。
第十五条、开放式基金的基金管理人除应当遵守《暂行办法》第二十六条的规定外，还应当履行下列职责：
（一）依据基金契约，决定基金收益分配方案；
（二）编制并公告季度报告、中期报告、年度报告等定期报告；
（三）办理与基金有关的信息披露事宜；
（四）确保需要向基金投资人提供的各项文件或资料在规定时间内发出；并且保证投资人能够按照基金契约规定的时间和方式，随时查阅到与基金有关的公开资料，并得到有关资料的复印件。
第十六条、基金单位计价出现错误时，基金管理人应当立即公告、予以纠正，并采取合理的措施防止损失进一步扩大；计价错误偏差达到基金资产净值0.5％时，基金管理人应当通报基金托管人并报中国证监会备案。
因基金单位计价错误给投资人造成损失的，基金管理人应当承担赔偿责任；有关投资者获得赔偿的方法应当在基金契约中具体列明。
第十七条、开放式基金单位的认购、申购和赎回业务可以由基金管理人直接办理，也可以由基金管理人委托其他机构代为办理。
基金管理人委托其他机构代为办理开放式基金单位认购、申购和赎回业务的，应当与有关机构签订委托协议。
第十八条、商业银行以及经中国证监会认定的其他机构可以接受基金管理人的委托，办理开放式基金单位的认购、申购和赎回业务。
商业银行开办开放式基金单位的认购、申购和赎回业务，应当经中国证监会和中国人民银行审查批准。
第十九条、申请开办开放式基金单位的认购、申购和赎回业务的机构，应当符合下列条件：
（一）设有专门管理开放式基金单位认购、申购和赎回业务的部门；
（二）有足够的熟悉开放式基金业务的专业人员；
（三）有便利、有效的商业网络；
（四）有安全、高效的办理开放式基金单位认购、申购和赎回业务的技术设施；
（五）中国证监会规定的其他条件。
第二十条、基金管理人或者其他机构及其经办业务人员，在直接或者代为办理开放式基金单位的认购、申购和赎回业务过程中，应当严格遵守法律、法规、以及本行业公认的道德标准和行为规范，不得误导、欺骗投资人。
第二十一条、开放式基金单位的注册登记业务可以由基金管理人办理，也可以委托商业银行或者中国证监会认定的其他机构办理。
商业银行办理开放式基金的注册登记业务，应当经中国证监会和中国人民银行审查批准。
第二十二条、代办注册登记业务的机构，可以接受基金管理人的委托，开办以下业务：
（一）建立并管理投资人基金单位帐户；
（二）负责基金单位注册登记；
（三）基金交易确认；
（四）发放红利；
（五）建立并保管基金投资人名册；
（六）基金契约或者注册登记协议规定的其他职责。
第二十三条、基金管理人可以根据开放式基金运营的需要，按照中国人民银行规定的条件，向商业银行申请短期融资。
第二十四条、开放式基金每周至少有一天应为基金的开放日，办理基金投资人申购、赎回、变更登记、基金之间转换等业务申请。
基金开放日期及时间应在基金契约中规定。
第二十五条、开放式基金的基金管理人应当于每个开放日的第二天公告开放日基金单位资产净值。
第二十六条、申购开放式基金单位的份额和赎回基金单位的金额，依据申购赎回日基金单位资产净值加、减有关费用计算，具体计算方法应当在招募说明书中予以载明。
基金单位资产净值，应当按照开放日闭市后基金资产净值除以当日基金单位的余额数量计算。具体计算方法应当在基金契约和招募说明书中予以载明。
第二十七条、投资人申购基金单位时，必须全额交付申购款项。款额一经交付，申购申请即为有效；除有基金招募说明书载明的不接受投资人申购申请的情形发生外，基金管理人不得拒绝基金投资人的申购申请。
第二十八条、基金管理人应当于收到基金投资人申购、赎回申请之日起3个工作日内，对该交易的有效性进行确认。
除本办法另有规定外，基金管理人应当自接受基金投资人有效赎回申请之日起7个工作日内，支付赎回款项。
第二十九条、除有下列情形外，基金管理人不得拒绝接受基金投资人的赎回申请：
（一）不可抗力；
（二）证券交易场所交易时间非正常停市，导致基金管理人无法计算当日基金资产净值；
（三）其他在基金契约、基金招募说明书中已载明并获批准的特殊情形。
发生上述情形之一的，基金管理人应当在当日立即向中国证监会备案；已接受的赎回申请，基金管理人应当足额兑付；如暂时不能足额兑付，可按单个帐户占申请总量的比例分配给赎回申请人，其余部分按基金契约及招募说明书载明的规定，在后续开放日予以兑付。
第三十条、开放式基金单个开放日，基金净赎回申请超过基金总份额的10％时，为巨额赎回。巨额赎回申请发生时，基金管理人在当日接受赎回比例不低于基金总份额的10％的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。对于当日的赎回申请，应当按单个帐户赎回申请量占赎回申请总量的比例，确定当日受理的赎回份额；未受理部分可延迟至下一个开放日办理，并以该开放日当日的基金资产净值为依据计算赎回金额，但投资者可在申请赎回时选择将当日未获受理部分予以撤消。
发生巨额赎回并延期支付时，基金管理人应当通过邮寄、传真或者招募说明书规定的其他方式、在招募说明书规定的时间内通知基金投资人，说明有关处理方法，同时在指定媒体及其他相关媒体上公告；通知和公告的时间最长不得超过三个证券交易所交易日。
第三十一条、开放式基金连续发生巨额赎回，基金管理人可按基金契约及招募说明书载明的规定，暂停接受赎回申请；已经接受的赎回申请可以延缓支付赎回款项，但不得超过正常支付时间二十个工作日，并应当在指定媒体上进行公告。
第三十二条、发生基金契约或招募说明书中未予载明的事项，但基金管理人有正当理由认为需要暂停开放式基金申购、赎回申请的，应当报经中国证监会批准；经批准后，基金管理人应当立即在指定媒体上刊登暂停公告；暂停期间，每两周至少刊登提示性公告一次；暂停期间结束，基金重新开放时，基金管理人应当公告最新的基金单位资产净值。
第三十三条、开放式基金可以收取申购费，但申购费率不得超过申购金额的5％，申购费用可以在基金申购时收取，也可以在赎回时从赎回金额中予以扣除。
开放式基金可以根据基金管理运作的实际需要，收取合理的赎回费，但赎回费率不得超过赎回金额的3％；赎回费收入在扣除基本手续费后，余额应当归基金所有。
开放式基金可以选用可调整的申购、赎回费率。开放式基金收取费用的方式、条件以及费率标准应当在基金契约和招募说明书中予以载明。
第三十四条、基金的投资方向应当符合基金契约及招募说明书的规定；基金名称显示投资方向的，基金的非现金资产应当至少有80％属于该基金名称所显示的投资内容。
第三十五条、开放式基金的收益分配，应当根据基金契约及招募说明书的规定进行。
第三十六条、开放式基金的广告、宣传推介应当经中国证监会核准；其内容应当真实、完整、准确，不得有虚假、误导性陈述和重大遗漏。
篇12
一、发展房地产投资信托基金的意义
1.改善房地产内部结构和金融结构的需要
房地产投资信托基金最终的目的是为了盈利,那么这部分资金在利润的驱动下就会把资金投向具有一定潜力的房地产项目中,从而对房地产项目和企业起到一种激励和促进的作用,对于盈利能力比较差的企业或项目就会面临严峻的竞争,有可能走向破灭的道路。同时,房地产投资信托基金也可以帮助不同企业进行并购、重组,有利于资源的整合和优化配置。催进房地产企业良性循环,当企业有利润后也可以将闲置资金注入房地产投资信托基金,提高资金的利用率。通过房地产投资信托基金这种优化功能,使得房地产的专业化水平更高,竞争实力更强。
房地产投资信托基金直接将市场资金吸纳为房地产行业的资金,有利的补充银行资金的缺陷,进一步完善了房地产金融构建。通过房地产投资信托基金的引入可以分散银行的金融风险,提高金融行业的可靠性和安全性。通过将风险进行扁平化处理,有效解决不同当期房地产行业的风险累积。
2.满足房地产投资性需求
合理疏导和利用民间的资金避免“炒房团”现象的大量出现。房地产投资信托基金为这种民间资金提供了投资房地产的工具,缓解大量资金集中炒房的现象。通过房地产投资信托基金将民间的资金进行引导,避免房地产泡沫的形成。房地产投资信托基金可以将民间融资引导到投资工业、商业以及基础设施建设,从整体上平衡房地产的市场供需,使得市场的投资理念更理性、更成熟。房地产投资信托基金通过专业的金融机构以及专业的房地产投资和管理者可以增强民间资金的风险预测以及抵御风险的能力,进一步促进房地产的稳定性,避免过大的波动。同时,由于房地产投资信托基金成本小、流动性强的特点,可以更多的吸纳普通大众的资金,让更多的人受益,也有利于国家的宏观调控。
3.提高房地产市场机能、改善住房供应结构的需要
房地产行业具有投资和消费的功能,其自身有一套价格形成机制。对于一般的机制来说是通过房屋的租金计算已有房屋的价值进而计算新房的价值,但是,在我国正好相反,这种价格的机制,对于持有大量房地产的金融机构是不利的。通过房地产投资信托基金对于房屋交易数量大的特点,可以帮助市场形成比较均衡的交易价格,为提供真实的市场价格做基础。另外,房地产投资信托基金凭借其拥有的资金的聚集性优势,可以推动激发存量市场,引导市场合理定价,促进市场形成均衡的租金价格。在合理的市场价格机制下,有利于投资者形成良好的投资预期,调节房地产增量市场的交易需求、交易价格和交易结构。
二、房地产投资信托基金的发展路径设计
1.完善房地产投资信托基金立法模式
任何一个制度的实施,都必须有一个良好的制度环境对其进行约束,以便制度能够顺利实施。房地产投资信托基金同样需要有一个良好的法制环境,这个环境要依据我国的国情,从我国房地产发展的阶段、经济环境、法制环境、金融监管环境以及税法环境进行综合考虑。目前我国发展房地产投资信托基金的法律制度还不够健全,与美国相比差距还比较大。我国目前这个阶段要充分吸收发达国家在实施房地产投资信托基金管理方面的经验,加强监督管理,采取循序渐进,先易后难的亚洲专项立法模式。
2.房地产投资信托基金的发展路径分析
首先是信托计划模式,这种方式在我国比较广泛。目前由于我国的房地产行业的融资需求和证券市场对于低风险的追求,使得房地产信托计划能够成功发行。但是如果将房地产信托计划产品延伸为房地产投资信托基金,还存在一些问题。要对房地产信托产品进行重新设计,目前在我国的信托计划大部分是有到期日的抵押固定收益类产品,本质上是属于信贷融资。而房地产投资信托基金是一种有分红和税收规定的投资产品,属于优质物业的股权类投资。通过信托计划模式发展房地产投资信托基金使得持有者要进行转手交易时,会遇到很多障碍包括法律对信托合同数量、证券定义等方面的缺陷。而且信托计划方式的产品投资组合要求不严,标准化欠缺。其次是房地产上市公司模式。采用房地产上市公司模式存在的缺陷很难与已经上市的房地产公司相区别,也会增大基金管理成本,会激发很多潜在的固定利益之间的冲突。最后是契约型基金模式。主要存在的优势是可以采用封闭证券基金管理方式,可以引入专业管理人员进行管理、基金收益受到法律保护。但是存在主要缺陷是法律制度在产业投资基金方面不健全。
3.我国房地产投资信托基金的发展路径选择
我国在选择房地产投资信托基金发展模式时,要从我国的国情出发,吸取国外先进的管理模式,采用多种模式的组合,寻求更适应我国国情的发展模式。目前,我国主要国情以及采用契约式模式的优势:(1)契约式基金在我国发展比较广泛。通过证券类投资基金的契约式管理方式可以为我国的房地产投资信托基金进行契约化管理提供经验。(2)投资者对利益保护想法强烈。我国投资者比较看重自己的利益是否受到法律的保护。契约式基金可以有效保护投资者的利益,使得持有不同份额基金的持有者享有同等的权利,并且可以控制基金的规模,防止基金的风险过度膨胀。
三、设计房地产投资信托基金的运行模式
1.设计房地产投资信托基金的运行环境
首先,规范房地产投资信托基金管理的当事人。要合理设定基金管理人的职责,必须做到以增强基金持有者的效益为目的。基金管理人要同时满足基金投资和房地产物业双方面的要求,结合房地产投资信托基金的特殊性对基金管理人提出要求。同时加强基金托管人的规定,对其任职资格要加强管理。保证信托基金在合法、合规条件下进行运行,对基金进行公证、客观的评估,增强自身的独立性,不要在利益驱动下成为一些部门的附属品。其次,规范投资行为。房地产投资信托基金投资目标是房地产也,不能偏离投资方向,同时要基于市场容量和监督的有效性规定投资地域。并且通过规定不同的持有期和转让条件,防止用房地产投资信托基金进行投机。最后,依据不同的地域规定房地产投资信托基金的借贷比例,要从风险控制和基金融资需求进行考虑。
2.完善房地产投资信托基金组织构架和交易方式
首先,完善房地产投资信托基金组织结构。实施契约式房地产投资信托基金时,要通过机构处理好当事人的关系,实现双重监管和信托的目的。处理好基金持有人、基金组织、基金管理人、托管人通过信托责任建立的关系体系。其次,完善房地产投资信托基金的募集方式。要采用多种方式募集,以公募方式为主。完善我国资本市场,规范金融结构,充分发挥我国整体储蓄金额巨大而单个储蓄金额小的特点。最后,对于房地产投资信托基金交易方式的选择。由于房地产投资信托基金是长期投资,变现能力差。可以先采用封闭式管理,当投资人购买房地产投资信托基金后,通过受益凭证去二级流通市场进行交易。
3.规范投资范围和方向
我国在实施契约式房地产投资信托基金时,要明确其投资范围。主要是商业物业,并且是优质的、升值潜力大商业物业;可以投资房地产行业的细分市场;也可以投资开发领域,包括一些中低档的住宅小区的建设;投资不良资产处置;鼓励投资廉租房建设项目。
总之,我国在使用房地产投资信托基金方面刚刚起步,需要借鉴国外发展经验,同时也要结合我国的实际情况,充分发挥房地产投资信托基金的作用,为我国房地产健康、快速发展注入活力。
参考文献:
1.王新,《我国房地产投资信托基金的模式研究》,住宅产业,2009(8)
篇13
一、引言
截止2011年3月底，我国已有基金管理公司62家，各种投资基金800多只，基金规模达27000余亿元，占沪深两市总市值的13％左右。毋庸置疑，证券投资基金已成为了A股市场上重要的投资机构，其投资行为和投资理念对我国证券市场的价格波动、对其他投资者的投资决策的影响力越来越明显。但是如何定位证券的价值、如何分析冗长的财务报表信息、如何把握分析的重点因素，作为一般的个人投资者，其信息分析能力和信息资源获得的及时、有效性远不如机构投资者；而且，目前沪、深两市的上市公司有2000多家，在这么庞大的上市公司中找到有投资价值的投资对象并迅速把握并不容易，其过程往往费时费力，而且缺乏客观性和可测性。本文从基金公司所持重仓股出发，分析基金公司的投资策略和思路，以期对个人投资者的投资选择具有参考价值。
二、文献回顾
随着基金规模的迅猛发展，其投资行为和策略日益受到各方的关注，国外学者在20世纪90年代就开始对基金的投资行为展开了研究。典型的如Elkinawy(2005)用面板模型分析了在亚洲金融危机发生时美国共同基金的选股策略，研究发现，共同基金更喜欢持有容易获得信息的指数成分股和管理灵活的小规模企业股、ADR(美国存托凭证)，以及与亚洲不存在贸易关系、财务流动性强和内部管理结构好的股票。
除了对机构投资者持股特征进行广泛研究外，国外学者还研究了机构投资者持股比例与公司的某些信息之间的关系。例如，对于基金的持股比例与股票波动率之间的关系研究。Zweig(1973)认为机构投资者是相对“聪明的货币投资者”，机构投资者通过抵消个人投资者的非理易，在一定程度上起到了稳定资产价值的作用；进而，机构投资者控制的股票由于较少的噪音交易以及机构投资者的理性投资行为呈现出较低的波动性。此外，一些机构投资者也可能会选择噪音交易。另外，诸多学者对机构投资者持股与公司绩效之间的相关性进行了研究。Chaganfi等(1995)用资产回报率来衡量公司绩效，结论是机构持股规模与公司的绩效存在明显的相关关系。机构投资者通过大量持股，逐渐开始参与公司治理和战略管理，并对绩效发生积极影响。Ryan(2002)研究了美国的机构投资者，发现机构投资者的干预和活动水平对公司的业绩有显著的影响。Tamn Khanna和Krishna Palepu(1999)通过对印度证券市场的统计分析发现，企业的经营绩效同外国机构投资者的持股比例呈显著的正相关关系。
我国的基金业是从20世纪90年代才真正起步的，近十年才迅猛发展起来，国内学者对基金的研究主要集中于基金的持股特征。
以汪光成(2001)对我国证券投资基金持股特征的实证研究为开端，国内学者先后就基金持股特性进行了相关研究。汪光成(2001)发现，基金持股多少与股票的每股收益、每股收益增长、每股净资产、流通股比例、净资产与股价比、规模、股价、股票年收益、股票的β值、股票的流动性呈现显著的相关性。杨德群等(2004)研究也得出了类似结论，基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、流通市值、换手率和上市年龄等特征变量具有显著的相关性，并进一步发现基金在市场低迷的时期十分注重上市公司的业绩、股票的波动性和流动性风险，并且实施价值型投资策略。符淼、蔡伟宏(2008)基于基金重仓股季度面板数据，采用时期似无关回归模型分析了28个指标对基金持股比例的影响，并利用基金重仓股的统计值特点发现基金筛选股票的标准。研究结果表明，基金确实在寻求价值型投资，扩大基金规模可减轻股市投机行为；基金在调研阶段和操盘阶段对风险有不同的偏好，调研阶段规避风险，操盘阶段偏好高风险高回报；基金偏爱长期流动性好的股票；开放式基金的选股要求高于封闭式基金，牛市时基金的选股要求高于熊市；基金偏爱关注率高、信息丰富的股票；基金对行业的偏好基于行业的业绩表现；基金重仓股持股比例基本上与指数有相似的变化趋势。
此外，国内学者对基金持股比例与公司某些特定因素之间的相关性也进行了大量研究。如杨德群等(2004)分别对基金在各个半年度或季度的持股变化以及基金在每半年末或季末的持股比重与当期或后期股价收益率进行了回归分析…。经研究发现，基金增持或减持股票对当期股价产生显著的影响，对增持股票的价格产生向上的拉力，对减持股票的价格产生向下的压力；此外，基金每半年末的持股比重与后期股价收益率有显著性的关系，并且基金持股比重较高的股票在市场处于高位并反复波动或下跌时期，后期股价表现较差，而在股市处于由低谷开始的上升时期，后期股价表现较好。其分析结果还表明，基金前期的持股变化与后期的股价收益率没有显著的关系。杨永健(2006)通过研究基金持股比例与个股每股收益之间的相关性，认为基金重仓持股的股票的每股收益并没有随着持股比例的变化而相应的变化。龙淼、曾德明(2006)利用混合面板数据的固定效应模型分析了基金重仓持股对公司绩效的影响，研究发现在样本观察期内，基金重仓持股比例与净资产收益率、主营业务利润率、每股收益呈显著正相关关系，基金重仓持股在一定程度上能够影响公司的治理水平，进而影响公司绩效。胡大春、金赛男(2007)基于1999年到2004年间中国A股市场动态面板数据，对基金的股票持股比例与股票收益波动率之间的关系进行了分析，经研究发现一方面基金偏好收益波动大的股票，而另一方面随着基金提高其持股比例，其对应的股票收益的波动率减小，从而起到了一定的稳定股市的作用。杜文意(2010)从2005年至2008年间的开放式基金重仓股季度数据出发，实证分析了个股每股收益与基金持股比例的相关性，分析探讨认为，基金对个股持仓量的变动受到长期与短期因素的共同影响。从长期因素来看，基金对股票的持仓量主要受基金持股偏好的影响。作为理性的专业投资机构，基金首先会关注上市公司的基本层面，偏好于选取每股收益较高的优质股票。但是从短期获利的目的出发，基金也会青睐于个别股价波动大、股票价格收益率较高的公司，在短时间内进行股票买卖交易并实现资金利得，达到获利的目的。
从现有的基金持股研究来看，学者在选取财务指标时，随意性太大，没有一定的指标选择标准，所选用的财务指标重叠程度太高；在分析方法上，多直接采用多元线性回归分
析，忽略了变量量纲的不同，这在某种程度上扭曲了分析结果。本文正是基于以上两点，引用沃尔评分中的指标体系，利用多元统计中的主成分分析及因子分析方法对基金重仓股进行了相关研究。
三、实证研究
(一)数据来源与分析方法
1 数据来源
(1)基金公司重仓股
基金重仓股是指一种股票被多家基金公司重仓持有并占其流通市值的20％以上，也就是说这种股票有20％以上被基金持有。在本文中，参考此标准，分析了2010年3月31日基金公司持仓情况，共确定沪深两市的18只股票为基金重仓股。
(2)上市公司财务指标
研究分析的目的是为了量化反映各个基金公司在择股时所考虑的综合因素，主要是企业的特有因素。能够反映量化的指标非常广泛，本文在选取指标时充分考虑到数据的代表性、可获得性、可比性，力图多角度地衡量不同上市公司的特质因素，同时避免数据的重复性。企业特质因素除了一些可以量化的指标之外，还包括一些诸如管理层、领导班子基本素质、服务满意度、基础管理比较水平、在岗员工素质状况等软指标。但是这些软指标缺乏统一标准，而且数据难以获得，故在这里并没有列入这里的指标评价体系。
本文所使用的有关上市公司财务报表数据来自上海证券交易所网站及深圳证券交易所网站所刊登的上市公司的年度报告，比率数据以2008年度和2009年度财务报告所列项目经整理、计算获得。
为了较全面和有重点地对上市公司进行评价，文中选用的财务指标参照沃尔评分法的指标体系，并考虑到上市公司财务报表项目的可比性特点，部分报表项目的不一致性，选取了10个财务指标，其中，7个基本指标，3个修正指标。具体财务指标选用情况见表1。
其中：
净资产收益率=净利润／平均净资产×100％
总资产报酬率=净利润／[(期初资产总额+期末资产总额)／2]×100％
销售利润率=销售利润额／销售收入净额×100％
总资产周转率=营业收入净额／平均资产总额
存货周转率=销售成本／平均存货
资产负债率=负债总额／资产总额×100％
流动比率=流动资产／流动负债
销售(营业)增长率=本期销售收入增长额／上期销售收入总额×100％
资本积累率：本年所有者权益增长额／年初所有者权益总额×100％
总资产增长率=总资产增长额／年初总资产×100％
2 分析方法
运用多元统计分析方法中的主成分分析及因子分析法，其中因子分析法中主因子的个数选取参照主成分分析结果确定，采用MatlabV6.5软件、Spss软件和EXCEL2007软件进行数据处理。
(二)实证分析
1 主成分分析
主成分分析，又称主分量分析，首先是由K.皮尔森对非随机变量引入的，尔后H.霍特林将此方法推广到随机向量，信息的大小通常用离差平方和或方差来衡量。主成分分析是对于原先提出的所有变量，建立尽可能少的新变量，使得这些新变量是两两不相关的，而且这些新变量尽可能保持原有的信息。
首先，考虑到财务指标的度量方法存在差异，并且不同指标之间差别较大，先对各个指标进行标准化处理，消除指标量纲的差异，以便使计算结果有合理解释。
其次，运用Matlab软件对标准化处理过的样本数据进行处理，得出其相关系数矩阵。从所得到的相关系数矩阵可以看出，这10个指标之间存在较强的相关性，说明这10项指标反映的经济信息有很大的重叠，相对来说，利用主成分分析比较合适。
再次，利用统计软件计算相关系数矩阵的特征值及相应的标准特征向量。
在确定主成分变量个数时，同时考虑变量相关系数矩阵的特征值大小和累积方差贡献率来进行选择。从表2来看，其前4个初始特征值大于1，但考虑到第5个主成分的贡献率为6.98％，在投资决策中也具有重要作用，故本文确定5个主成分，其对应的累积贡献率达到92.45％；这也说明确定5个主成分已经能够较好地解释基金的投资行为。此外，从特征值的崖底碎石图(图1)来看，后面的5个特征值相对较小且趋势比较平缓，意义不大，所以确定5个主成分基本包含了原有的指标信息。
在确定了主成分个数之后，对标准化后的数据进行主成分分析，分析结果如表3所示。分析初始因子载荷矩阵，从中可以看出，有的财务指标在多个主成分中具有较大载荷，如净资产收益率、总资产周转率、资产负债率等，为了使各个主成分具有明显的经济意义，运用方差极大旋转进行因子分析。
2 因子分析
在多元统计分析中，因子分析可在许多变量中找出隐藏的具有代表性的因子，将相同本质的变量归人一个因子，可减少变量的数目，还可检验变量间关系的假设。基于主成分分析结果，本文选择5个主因子，进行方差极大因子旋转分析，分析结果如表4所示。
从表4中可以看出，旋转后的因子载荷矩阵系数在0和1之间出现两极分化，各个主因子之间是在理论上是互不相关的，结合旋转后的因子载荷矩阵分析各个主因子，具体分析如下：
在第一主因子中，总资产报酬率、资产负债率和总资产增长率具有较大载荷，这三个指标分别反映的是公司的财务效益、偿债能力和发展能力状况指标，是一个公司的财务指标的综合衡量，因此第一主因子可称为公司综合素质主因子，其方差贡献率为28.41％。
在第二主因子中，销售营业利润率、总资产周转率和流动资产周转率具有较大载荷，这些指标分别反映的是公司的资产运营状况和财务效益状况。其中，财务效益状况是修正指标，该主因子更侧重于公司的资产运营状况分析，可称为公司资产运营主因子，其方差贡献率为26.10％。
在第三主因子中，销售营业增长率和资本积累率具有较大的载荷，这两个指标是评价发展能力的基本指标和修正指标，总体来说，是衡量公司发展能力状况，可称为公司发展能力主因子，其方差贡献率为15.10％。
在第四主因子中，流动比率具有较大的载荷，这个指标是评价偿债能力的指标，总体来说，是衡量公司发展能力状况，可称为偿债能力主成分，其方差贡献率为11.57％。
在第五主因子中，净资产收益率具有较大的正的系数，这个指标是评价公司财务效益的指标，是衡量公司财务效益状况，可称为公司财务效益主因子，其方差贡献率为11.26％。
3 综合因子得分评价
在因子模型建立之后，利用该模型对基金重仓股进行综合评价。首先，利用多元线性回归估计出各个因子得分，然后以各因子的方差贡献率为权，由各因子的线性组合得到综合评价指标函数。结合本文确立的因子模型的相关分析结果，18只基金重仓股的综合得分函数可以具体表示为
F=(28.41％F1+26.10％F2+15.10％F3+11.57％F4+11.26％F5)／92.45％
其中，F1，F2，…，F5为回归法估计出的主因子得分。
根据上面的分析，把各个主因子得分值代入综合得分函数即可以计算出每只重仓股的综合得分。
股票的综合得分大于零，说明该只股票在考察的基金重仓股中超越了整体的平均水平，反之，则劣于平均水平。从表5可以看出，综合得分排在第一位的股票的运营能力因子得分远远高于其他股票，除此之外，财务效益因子得分也是比较靠前的，而且，该只股票也是基金持仓最多的，高达39.68％；综合得分位于第二位的股票则综合素质因子和偿债能力因子得分是最高的，作为基金重仓股20％的持仓起点，22.1％的持股比例不算高，这可以从资产运营能力较差来解释，在本例中，该只股票的资产营运能力因子得分是最低的；综合得分排在第三位的股票则具有最高的发展能力因子得分。综合得分最低的三只股票都具有较低的综合素质因子得分，在这里，综合素质考察了上市公司的财务效益、偿债能力和发展能力三个方面，这在某种程度上也说明了上市公司整体业绩在基金投资时的重要作用。
4 结论
各个主因子反映了基金的投资行为，通过上述对基金重仓股的实证研究，可以对基金的投资行为作出如下推断：
(1)基金在投资时，侧重于上市公司的整体评价、资产运营状况、发展能力状况、偿债能力状况和财务效益状况的分析。这些都是对股票进行价值分析时的衡量因素，表明基金投资时重视股票的价值型，进而反映了基金的价值型投资理念。
(2)基金在投资时，资产运营、发展能力、偿债能力和财务效益状况一方面或多方面的突出的上市公司都可能被基金所挖掘，成为其持有对象，反映了基金的择股能力。
(3)基金持股可以用各因子得分和因子综合得分得到解释，说明使用主成分和因子分析考察基金重仓股方法是可行的，结果是可信的。
四、结束语
随着基金在我国证券市场的规模越来越大，一般的个人投资者与基金的资金规模、资源优势是不可比拟的，因此可以认为，研究基金重仓股对个人投资者极具参考价值，尤其是在现在股市低迷不振且近期内走势不明的局面下，避免个人投资者在择股时的盲目与冲动、简化个人投资者的投资分析具有重要意义。但是，本文的研究还存在一些不足之处，比如，本文未对我国基金进行细分，在财务指标选取上，沃尔评分体系中修正指标选取过少等，这有待后期的进一步研究。
参考文献：
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