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篇1
据有效数据显示，项目前期对工程造价的控制高达80%-90%，而随着项目的进行，不确定因素逐渐减少，工程造价的调整机会也随之减少。因此，充分做好投资估算，提高投资估算的精度，对控制工程项目的总造价起到极其重大的作用。
投资决策阶段的成本控制目标就是投资估算，投资估算的准确与否，是决定决策阶段成本控制的关键。在投资估算的编制过程中,主要采用生产能力指数法、系数估算法、比例估算法、指标估算法、投资分类估算法等。
1、生产能力指数法
（1）公式
X = Y×( C2 / C1)n ×f
式中： X —— 新建项目所需投资额；
Y —— 已建类似项目的投资额；
C1 —— 已建类似项目的生产能力；
C2 —— 新建项目的生产能力；
n —— 生产能力指数：通常 0＜n≤1；
f —— 新老项目建设间隔期内定额、单价、费用变更等的综合调整系数。
选用这种方法估算，指数 n是一个关键因素。若已建类似项目规模与拟建项目规模相差不大，生产规模比值在 0.5～2 之间，则指数 n的取值近似为 1；若已建类似项目规模与拟建项目规模相差不大于 50 倍，则指数 n的取值约在 0.6～0.7 之间；若拟建项目规模的扩大仅靠增大设备和增加相同规格设备的数量来达到时，其指数n的取值约在 0.8～0.9 之间。
（2）应用范围及特点
根据已建性质类似的建设项目或生产装置的投资额和生产能力，对拟建项目或生产装置的生产能力的投资额进行估算。采用这种方法只要资料可靠，条件基本相同，就能很快估算出接近实际投资，否则误差就会很大。生产能力指数法多用于项目建议书阶段。
生产能力指数法的特点：这种估价方法不需要详细的工程设计资料，只需要工艺流程及规模就可以。
2、系数估算法
（1）郎格系数法（设备系数法）
这种方法是以设备费为基础，乘以适当系数来推算项目的建设费用。计算公式为：
X = E×K1
式中： X —— 新建项目所需投资额；
E —— 新建项目设备的投资额；
K1 —— 附属设施（管线、仪表、电气、安装、土建等）费用系数；
总建设费用与设备费用之比为郎格系数K。即：K = (1+∑K1)K2（其中：K2——其他费用、预备费、贷款利息等费用系数）。
当项目工艺设备已经选定，其他设施还未设计时，采用此法比较方便。但也存在弊端，没有考虑装置规模大小发生变化的影响；不同地区自然地理条件的影响；不同地区经济条件的影响；不同地区气候条件的影响；主要设备规格及材质上的差异，所以精确度不高。
（2）设备及厂房估算法
一个工程项目中工艺设备投资和土建投资之和占了整个项目投资的绝大部分。如果设计方案已确定了生产工艺，并初步选定了工艺设备、进行了工艺布置，工艺设备投资和厂房土建投资就可以根据设备的重量及厂房的高度和面积分别估算出来。其他专业工程的投资，与设备关系较大的按设备投资系数计算，与厂房关系较大的按厂房土建投资系数计算，两类投资加起来就得出整个项目的投资。
3、比例估算法
（1）以设备费为基数进行估算
以拟建项目或装置的全部设备费为基数，根据已建成的同类项目或装置的建筑安装费和其他工程费用等占设备价值的百分比，求出相应的建筑安装费及其他工程费等；再加上拟建项目的其他有关费用，其总和即为项目或装置的投资。计算公式为：
X = L(1+f1P1+f2P2+……+fnPn)I
式中： X —— 拟建项目或装置的投资额；
I —— 拟建项目或装置的其他有关费用；
L —— 拟建项目当时当地价格计算的设备费总和（含运输杂费）；
P1、P2 …… Pn —— 已建项目中建筑、安装及其他工程费等占设备费的百分比；
f1、f2 …… fn —— 由于时间因素引起的定额、价格、费用标准等变化的综合调整系数。
（2）以最主要的工艺设备为基数进行估算
以拟建项目的最主要、投资比重较大并与生产能力有关的工艺设备的投资为基数（含运输及安装费），进行估算。这种方法是根据同类型已建项目的有关资料，计算出拟建项目的各专业工程费（总图、土建、工艺管道、暖通、给排水、电气、通信、自控仪表及其他工程费用等）占工艺设备投资的百分比，求出各专业的投资；然后把各专业工程的投资相加（含工艺设备费），再加上拟建项目的其他有关费用，即为该项目的总投资。计算公式为：
X = L(1+f1P1+f2P2+ …… +fnPn)I
式中： P1、 P2…… Pn——各专业工程费占工艺设备费的百分比。
如：某新建项目工艺设备投资为 1028 万元，根据已建同类项目统计分析，各专业工程费占工艺设备费的比例为：土建 69.92%；油工艺 82.14%；水工艺 71.94%；采暖 6.40%；热工 42.87%；机制25.77%；电气 22.07%；通信 0.05%；仪表 21.39%；阴极保护 1.98%；金属油罐 46.08%；其他费用暂估1000 万元。根据公式，计算调整系数 f =1，该项目投资额为：6043.5 万元。
4、指标估算法
（1）指标估算法的机理
这种方法是编制和确定项目可行性研究报告中投资估算的基础和依据。其指标综合了建设项目全过程投资和各类费用，反映出其扩大性的范围，具有较强的适用性和参考性。采用该方法要注意结合工程的具体情况，根据国家有关规定和投资主管部门或地区颁布的估算指标进行编制。在编制的过程中要注意所套用的指标与具体工程之间的标准或条件是否有差异。若有差异时，则应进行必要的换算或调整；并结合每个工程特点，正确地反映设计参数，切勿盲目的套用一种指标。该方法在土建工程中被广泛应用。
（2）指标估算法的计算及参数选择
投资估算指标的表示形式较多，如建设项目综合指标、单项工程指标、单位工程指标，其单位形式以元/m、元/m2、元/m3、元/t、元/km、元/kVA 表示。根据这些指标，乘以所需的单位数量，就可求出相应的各单位工程投资。在此基础上，再估算工程建设预备费、贷款利息、铺底流动资金及其他费用，即可求出新建项目所需的全部投资。
指标估算法的参数应根据不同地区、年代，进行调整。因为地区、年代不同，设备与材料的价格就有差异。调整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”为依据，也可以按不同工程项目的“万元工料消耗定额”确定不同的系数。
篇2
一、创业企业估值方法简介与比较
创业公司，作为一种非公开招股公司，其常见的估值方法包括以下三种。
1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象（创业公司），所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于：没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。
2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测，把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期（种子期、中期、晚期）。此方法基于公司未来的经济表现，正确地反映了创业公司绝大部分的价值，通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多，其结果准确性受影响。
3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照，根据对比差异调整其定价乘数后，套入创业公司的各项基础财务指标（如：利润、现金流、收入、账面值等）得出公司估值。此方法较为简单且容易操作，但其难点在于如何找到合适的参照，需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价，及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。
二、创业公司估值实践
创业公司估值的步骤：步骤1：根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法适用条件。如：历史盈利，历史股利，现金流状况，所处行业等。步骤2：根据确定的估值方法确定相关参数和变量，需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3：根据上述估值方法的模型和相关参数，计算项目估值。步骤4：对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数（权重确定方式待定，若发生影响估值效果模型的注意事项，则应减小相应方法的权重）。步骤5：对估值结果进行修正，包括：主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权（垄断性和非可复制性）、成交条款、公司控制溢价等。
由上述步骤，创业公司估值（加权平均价值）可由以下公式计算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v为创业公司价值，？棕i为第i种估值方法权重，Ai为表示修正条件的虚拟变量，？孜i为修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i为？鬃■■的函数，？鬃■■为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。
1、现金流折现法（DCF）。DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。
（1）股利贴现估值法（DDM）。该估值法认为股票内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价，其基本公式为：v=■■其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型适用条件：投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值（一般小于10%）。模型注意事项：建议采用3阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率，应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，也可使用比例乘数模型（市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等）确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大，警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（2）自由现金流贴现估值法（FCF）。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流（FCF）的现值之和：v=■■，v为企业的评估值;n为资产（企业）的寿命;Bt为资产（企业）在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。前者对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），后者为必要股权收益率（Required ROE）。
模型适用条件：创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流，且现金流可预测，与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的，对项目进行估值（一般大于30%）。
模型注意事项：一般需提供预测财务报表（一般为未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整，且有较大管理层操纵可能;建议采用3阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，或使用比例乘数模型（P/E、P/B/、P/S等）确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本（FCFF模型）或股东预期收益率（FCFE模型）确定;需要警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（3）剩余收益贴现估值法（RI）。该方法把公司价值分为两部分：当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和：v=Bt+■■。其中r为必要股权收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et为t时刻净利润，ROE为预期股权收益率。
模型适用条件：公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期，有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表（及预测财务报表）以及高质量的收入（以权责发生制会计准则判断）。
模型注意事项：需提供预测财务报表（如未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目（管理层易操纵）进行调整;剩余收益RI最终将变为0，故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定，对估值结果影响巨大，警惕使用过低的贴现率，创业公司越早期风险越大。
2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。
（1）市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E，E为公司每股净利润，P/E为可比公司或可比交易市盈率（调整后）。模型适用条件为：项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动，且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项：对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。
（2）市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B，B为公司每股净资产，P/B为调整后可比公司或可比交易市净率（调整后）。模型适用条件：对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项：对净资产产生重大影响的无形资产（如商誉）需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。
（3）市销率P/S系数法。公司每股价格P=S×P/S，S为公司每股销售额，P/S为调整后可比公司或可比交易市销率（调整后）。适用条件：利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项：权重发生制对收入确认的影响（accounting accruals ratio）;利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。
（4）市现率P/CF系数法。公司每股价格P=CF×P/CF，CF为公司每股现金流，P/CF为调整后可比公司或可比交易市现率（调整后）。模型适用条件：运营现金流（CFO）为正;运营现金流（CFO）能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项：投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE，但早期公司生产型投资巨大，FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。
三、估值方法新发展与总结
由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性，新的估值方法在不断被发现和发展，较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。
实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权，其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益，初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值（公司期权），此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值，且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，需全部考虑，过多的假设和限制条件也使得估值较复杂，所以实物期权法未被普遍接受和运用。
风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素，计算其结果确定风险资本投资的价值，风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂，必须通过多次的修正，所以风险因素综合法也未被广泛使用。
本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法，以及其适用条件和模型注意事项，给出了各估值方法的权重计算，最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是，由于创业公司盈利的不确定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多种方法得出的估值结果，其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考，公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判，以及宏观微观经济等市场因素。
【参考文献】
篇3
投资工作与投资当地的环境有很大关系，很多东西并不能照搬国外的经验。如何在我国的环境下更好地开展风险投资工作，广大的从业人员都还是在摸索尝试之中。估值是风险投资工作中的重要一环。估值的方法较多，目前国内使用较多的是比较估值法，通常是采用市盈率估值，同时也会采用现金流量贴现估值法进行估值。本文主要交流一些在工作中对现金流量贴现估值法在风险投资中的应用的一些思考。
一、我国的风险投资应该更多采用现金流量贴现估值法
投资估值的方法主要有现金流量贴现法、市盈率法、实物期权法等。各种方法各有其优缺点。在蔚辉和冯科的《风险投资价值评估方法比较分析》一文中有较详细比较。在我国的风险投资市场环境下，我认为应该更多地采用现金流量贴现估值法。
美国等发达国家的风险投资主要投资创新企业。我国的风险投资与他们不同的是，我国的风险投资除了投资于创新的企业之外，由于我国还比较缺乏创新，我们还大量地投资于传统产业中比较有优势的企业。发达国家的风险投资主要投资于比较早期的企业，而我国的风险投资大部分投资于PRE-IPO企业，即处于发展期已有一定规模正准备上市的企业。这两个不同点意味着在我国很多的风险投资项目中，其现金流量相对比较容易预测，确定性较高，更适合于采用现金流量贴现估值法。而且使用现金流贴现估值法可以帮助投资人更好的理解目标公司，是一个帮助作出投资决策的好工具。
二、风险投资中现金流量贴现估值法的应用
现金流量贴现估值法主要有两个关键步骤，一个是折现率的选取，一个是现金流量预测。风险投资估值也是企业估值，大部分的情况与一般的企业估值是一样的。这里对一般的情况就不再赘述。本文主要探讨一下风险投资中经常会碰到的较特殊情况的处理。
（一）折现率的选取
1.投资期间折现率的选取
现金流量贴现估值法的折现率通常会选择目标公司的加权平均资本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根据资本资产定价模型计算出目标公司股本的预期收益率Re。
Re=Rf+β×（Rm - Rf）
然后再根据目标公司的资本结构以及债务成本Rd计算出加权平均资本成本。
WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）
用WACC做折现率不太适合风险投资。
（1）计算WACC需要先找到可比公司的β值，在实际工作中，很多的项目很难以在二级市场上找到严格的可比公司。
（2）由加权平均资本成本的公式可知，WACC与公司的资本结构有很大的关联。由于风险投资的目标公司通常处于发展期，需要进行多轮融资，资本结构并不稳定，因此用统一的WACC进行折现不合适。由于很难以预测每次融资后目标公司的资本结构，如果要在不同的时期用不同的折现率操作上也有难度。
（3）投资中收益率与风险正相关，风险越高要求的收益率也越高。风险投资基金是一个投资组合，基金的投资者希望的收益率是组合的收益率。投资组合可以分散风险。目标公司的WACC仅代表与单个项目风险相匹配的收益率，并不能代表组合的收益率。
综上所述，认为用WACC做折现率不太适合风险投资，我们可以选择用内含报酬率（即基金投资人要求的报酬率）做为折现率。内含报酬率即代表了与组合风险相匹配的报酬率。
当然，如果基金的投资人要求的报酬率是20%，基金的管理人就以20%对所有项目进行折现估值来判断及选择项目的话，由于风险投资中会有部分项目失败，这样加总起来，基金可能达不到投资人要求的报酬率，我们需要对它做一些调整。
在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一书中曾经用到概率来计算内含报酬率。我们这里也可以采用这个概率的方法，但是做一些小小的变形，得出一个怎样根据投资人要求的报酬率来计算对项目估值使用的折现率。我们假设基金管理者对项目的预期收益率即折现率为R。由于风险投资不确定性较大，每个项目可能出现的结果不一样，我们这里假设结果符合预期的概率是50%，超预期（获得3R的收益）的概率是10%等等。具体如
表 1
概率 收益率 计算结果
超预期 10% 3R 9%
符合预期 50% 0.5R 15%
一半预期 20% 0.5R 3%
保本 10% 0 0
亏50% 5% -50% -2.500%
全亏 5% -100% -5.00%
R 30% 合计 20%
如上述计算我们可以看到，投资者可以根据自己的策略来调整自己的概率和收益率来后，根据自己的内含收益率来推算一个合适的平均要求的项目收益率，并以这个内含收益率来折现。
如上例，如果投资者要求的收益率是20%的话，那么他们做项目时要求的内含收益率应该是30%。
2.稳定增长期间折现率的选取
在现金流贴现模型中，通常会预测一定期间的现金流量，如5—7年，然后利用永续增长模型计算一个在预测期末的终值TV。这样做的依据是认为一般企业在发展一段时间后会进入稳定增长期，直接用永续增长模型计算出当时的终值比较符合实际情况且操作简便。
永续增长模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的现金流量除以折现率与增长率的差。
这里也用到折现率，这个折现率我认为应该用WACC比较合适。因为一般风险投资基金在这个时候已将股份出售，而出售的价格是根据市场上的价格确定的。市场上给股份定价的依据应该是使用与该企业的风险相匹配的折现率对未来的现金流折现的结果。
（二）现金流量的预测
风险投资中的现金流量预测与一般的企业价值评估中的现金流量预测并没有什么大的不同，其做法及要注意的因素也与一般情况一样。本文要对风险投资中出现较多的一种情况的处理方法做一个探讨。
风险投资的特点是投资一个企业，一段时间后通过上市或其他途径实现退出获得收益。风险投资的目标企业通常处于高速发展期，通常需要经过多轮融资，这是风险投资中较多也较特殊的情况，怎样在现金流量预测中对这种情况进行处理，我们在这里假设一个例子。
为了简化情况，我们这里假设目标公司没有有息负债；风险投资基金在年初投资，2年后目标公司上市再融资，增发25%的股份，发行市盈率20倍；风险投资3年后退出。在风险投资持有期间不分红，之后全部分配。退出后企业以年3%的速度稳定增长。目标公司的净资产收益率为30%，假设融到的资金马上能产生收益。投资前目标公司净资产1亿元。欲融资5000万元。问这个企业的POST-MONNY Valuation是多少，风险投资应占多少股份。假设使用上文计算的30%做为折现率，TV的折现率假设为12%。
FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC
NI=CAPEX+NWC-D，
E=EBIT*（1-T）
FCFF=E-NI
NI=IR*E
注：FCFF：自由现金流量，EBIT：息税前利润、T所得税率、D折旧、CAPEX资本开支、NWC新增运营资本、NI净投资、E净利润、IR投资率（净利润用于再投资的投资率）。
表 2 （单位：百万元）
T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV
期初净资产 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74
净利润再投资 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82
融资 50.00 292.50
期末净资产 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56
E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87
减：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -
FCFF - - - - - 359.87 4，118.50
权益比例 75% 75% 75% 75% 75%
*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87
npv 695.858
share 7.19%
由表2计算可知，这家企业POST-MONNY Valuation可评估为6.95亿元，相当于40倍PE。风险投资基金投资5000万元可占比7.19%。以这个价格投资，在5年以后卖出的话，卖价可达约1.86亿元，卖出价格相当于PE为12.44倍，收益率年均30%。
这里在预测现金流量时考虑到了在IPO以后股份被摊薄了，所以现金流量要乘以被摊薄后的权益比例75%（本轮投资后的所以股东的股东权益，包括原股东和风险投资基金）。
另外在折现时用到了2个折现率，一个是现金流量贴现的折现率为内含报酬率30%，另一个是计算TV时用到的WACC12%。
三、总结
总的来讲，我国的风险投资目前仍然处于起步阶段，许多工作还处于摸索尝试阶段，需要摸索出一套更适合我国国情的理论和方法，提高风险投资的工作质量。本人认为现金流量贴现估值法比较适合现阶段我国风险投资的特点，可以针对风险投资的具体特征和问题做更多地探讨，使之在实践中能有更好地应用。
参考文献
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1.1 私募股权投资的定义
“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。
1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节
私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。
2.种子期企业的股权估值方法
2.1 种子期企业的特征
种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。
2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用
通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。
对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。
对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。
例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：
公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。
产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。
产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。
企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。
得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。
最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。
3.总结
种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）
参考文献：
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1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展
自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。
自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。
1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降
伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。
1.2研究意义
本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。
第2章相关理论综述
2.1企业股权价值评估方法综述
企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。
2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论
进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。
2.2国内外研究现状
20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。
从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得
到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。
3西安博深股权投资项目信息介绍......15
3.1企业基本背景......15
3.2企业经营现状分析与评估......35
3.3企业股权投资项目现状与问题........37
4企业股权价值评估过程及结果分析......39
4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39
4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39
4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50
5西安博深股权投资价值的调整........53
5.1西安博深股权投资方案设计.......53
5.2投资收益预测.......53
第6章股权价值综合评估法实施流程与风控
6.1实施流程
我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:
第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;
第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;
第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;
第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;
第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。
最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。
6.2风险控制
业绩保障条款的设计
我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:
第7章结论与建议
篇6
私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。
（二）P/B法（市净率法）
市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。
（三）P/S法（市销率法）
市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。
（四）DCF法（自由现金流折现法）
自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。
二、私募股权投资传统估值方法论的局限性
私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。
首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。
其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。
最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。
三、私募股权投资系统性估值方法论
笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。
（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系
巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。
护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。
由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。
（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点
艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。
一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。
为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。
图1 我国新能源汽车行业周期图
如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。
（三）综合利用多种估值方法工具
笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。
首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。
其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。
最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。
参考文献：
[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年
篇7
一、对投资企业的基础价值估值
投资企业的基础价值是由企业的创始人和团队对可变现有价资源的创造、控制、增值能力所决定的，这些能力的来源离不开企业创始人和团队对行业、技术、管理、法律、营销等知识的深刻理解，对这些认识的了解可以通过与被投资企业的会谈、尽职性调查的方式取得。
投资企业的基础价值=a×b×（c+d+e+f），a为创始人道德和三观水平因素（若发现有不诚实的言行，沟通存在障碍，过度自我评价，缺乏行动能力等负面情形为零分，否则为1），b为从事业务带来的不可克服因素（若发现有技术根本无法达到，法律造成损失很大，可控资源无法取等负面情形为零分，否则为1），c为企业发展创意因素（若属开创性给予100万元的估值，若属改革性给予80万元估值，若属竞争优先性给予50万元的估值），d为良好商业模式因素（若能很快的发展稳定客户群具有可持续获益能力的商业架框给予100万元估值，否则为0），e为产品和服务的未来适用性因素（若产品和服务颠覆和独创性并能广泛得到市场运用给予100万元估值，否则为0），f为企业团队运营水平因素（若企业团队有良好的凝聚力、应变能力、管理水平、高效执行力给予100万元估值，否则为0），对c、d、e、f的估值可以根据投资人对被投资对象实际情况进行赋值，但每项上限不宜超过150万元。
二、对投资企业的成长价值估值
投资企业随着业务的发展需要更多的资金的投入，企业进入VC或PE阶段融资后，将会产生收入、利润、现金流等历史指标，基础价值估值的方法将不太适用，按著名的投行摩根斯坦利的统计数据50%以上的投行选择乘数估值法（市价率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市净率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用现金流量现值法（DCF），乘数估值法公式简单，每股收益、每股净资产等指标容易计算，相应乘数也可以由相同行业的不同企业取得，而EVA和DCF不仅计算复杂，而且涉及很多不可控指标取得，所以对于企业估值适用性较差。所以在成长价值估值中首选P/E法（企业市值/利润）、P/S法（企业市值/销售额）。首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法，上市公司市盈率公式有两种：
历史市盈率（Trailing P/E）-即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）.
预测市盈率（Forward P/E）-即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。
投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：
公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润
公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说A股或创业版某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%～35%。
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实物期权估值方法正日益受到国内外学术界和实业界的重视。国外公司金融教材在长期投资决策和企业价值评估方面，均有大量篇幅阐述实物期权方法。近几年我国注册会计师全国统考教材《财务成本管理》中的“长期投资”部分专设一章讲述期权估价问题。在美国的企业中，任何一笔资本项目的开支，都必须经过实物期权的分析。实物期权方法不是对传统净现值法（即折现现金流量法）的否定，而是有益补充。当待估投资项目未来现金流的不确定性很大、企业又拥有相机抉择的能力时，项目中隐含的期权价值将会很大，仅仅依据传统的净现值法往往会带来错误的判断与决策。
实物期权的价值评估方法源于金融期权的估值方法。在实务中，二叉树法是实物期权估值的常用方法。[1]该方法对标的资产是否存在分红、欧式还是美式期权均适用。利用该方法的关键是风险中性概率的确定。风险中性概率是基于金融市场的有效性（即市场上不存在无风险套利机会）假设、通过构建包含标的资产和相应期权的完全保值组合而推导出来的“概率”，并非未来上行和下行状况下的真实概率。按照推导出的上行“概率”和下行“概率”，计算任何资产期末所得（包括期间收益和期末价值）的期望值，再以无风险收益率进行折现，即可得到该资产的当前价值。换句话说，在基于金融市场有效性假设推导出的“概率”环境下，任何资产的必要收益率均为无风险收益率。我们称此为风险中性市场环境。在此市场环境下，所有投资者对风险都是无所谓的，不要求相应的补偿；所有证券的预期收益率都应当是无风险收益率。由于风险中性概率是基于不存在无风险套利机会这一真实金融市场状况的假设所得，因此该期权定价方法不但在风险中性环境下、而且在现实的市场环境下同样是正确的。在现实中，期权的必要收益率大于其标的资产的必要收益率，原因是期权的系统风险要比其标的资产大，但我们预先无法确定期权的系统风险（即β系数）具体是多少，进而无法知道期权的必要收益率，因此折现现金流法不能用于期权估值，而二叉树法则很好地回避了这一问题，只要确定出风险中性概率，一切便可迎刃而解。
本文将探讨风险中性概率的确定问题，并对2010、2011年度注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》中“时机选择期权”例子中存在的错误进行分析与更正。
二、风险中性概率的确定
在金融期权估值中，通常假设股票等标的资产的未来对数收益率服从正态分布，在利用二叉树方法时，风险中性概率为（当标的资产无红利支付时）或（当标的资产在期权有效期内的红利连续收益率为时），其中令。[2]在二叉树中从后至前依次求出各分步（步长为）的期权价值，在期权有效期内，分步越多（即越小），估算的当前期权价值越准确。在对数收益的正态分布假设下，确定风险中性概率的关键是估计标的资产对数收益的波动率（）。在对实物期权定价时，若对标的资产的收益率也作上述假设，风险中性概率自然可通过上述公式得出。然而，实物期权的标的资产多为一实体投资项目，其未来现金流呈现多样性。因此，在对实物期权估价时，要多与相关行业专家和企业营销总监等人士交流，对标的资产的未来现金流状况做出尽可能合理的估计。本文根据公司金融教材中有关投资项目现金流状况的一个常见假设[3]，探讨实物期权二叉树法中的风险中性概率的确定问题。
假定某企业遇到一新产品投资项目，需要投资元，实施投资后，产品受顾客欢迎时（概率为）每年可带来自由现金流为元，产品不受顾客欢迎时的自由现金流为元。该项目的资本成本为，无风险利率为。假定等待一年，企业可以确定该产品的市场状况。那么，该企业可选择现在是否投资，也可以推迟投资至一年后，根据到时的行情再决定是否投资，即企业拥有一项期限为一年、执行价格为、标的资产为经实施后的该项目这样一份推迟期权（属于欧式买权）。
记标的资产当前价值为元，一年后的价值分别为元（产品受顾客欢迎时）和元（产品不受顾客欢迎时），相应期末的期权价值分别为和，显然有和。记当前期权价值为。根据金融理论，任何资产（无论是金融资产还是实物资产、原始资产还是衍生品）的价值都是由该资产未来带来的现金流决定的，是这些现金流在金融市场上的当前真正价值。[4]那么，对标的资产，有：
这里值得说明的是，对于金融资产，由于存在充分的交易和金融市场的有效性，其价值与市价趋向一致，即其价值与投资者的支出是一致的。然而，对实体投资来说，投资项目的价值（即）与该项目所需的投资额（即）是完全不同的两个概念。对于具有战略优势、技术、专利以及成本优势等因素的企业，可以较低的项目投资额取得较大的项目价值，即拥有净现值大于零的项目。
由于我们并不知道期权的系统风险及相应的必要收益率，因此无法用传统的贴现现金流法确定。下面通过构建完全保值投资组合来确定和风险中性概率。构建如下完全保值组合：持有份与标的资产未来现金流一致的金融资产，出让一份与该实物期权未来价值一致的金融期权（或其复制组合）。购建该完全保值组合的当前支出为：，该组合一年后的价值为或，由=，可得：
其中和分别被称为标的资产的上行报酬率和下行报酬率。根据式（6），当已知无风险利率并得出标的资产的报酬率后，即可确定风险中性概率。
三、注会教材一个期权例子的错误及更正
由中国注册会计协会编写的2010、2011年度注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》中关于时机选择期权的一个例子（见文献[5]中例10-17，第275-277页；文献[6]中例9-17，第258-259页），对上行报酬率和下行报酬率求解方法有误，以致风险中性概率和期权价值的结果均存在很大偏差。
（一）原例概述
DEF公司拟投产一个新产品，预计投资需要1000万元，每年现金流量的期望值为105万元（税后、可持续），项目的资本成本为10%，无风险利率为5%。假设一年后可以判断出市场对产品的需求，如果新产品受顾客欢迎，预计每年现金流量为131.25万元；如果不受欢迎，预计每年现金流量为84万元。
由于该项目可以延迟一年，根据到时的市场状况决定是否投产，因此该项目赋予企业一个欧式买权，该公司现在通过比较立即执行的净现值和这一欧式期权的价值孰大，做出立即投资还是等待的决策。
1.该项目立即执行的净现值=105÷10%-1000=50（万元）。
2.利用二叉树方法求解这一期权的价值。
首先，确定1年末期权价值。上行时期权价值=上行时项目价值－执行价格=（131.25÷10%）－1000=312.5（万元），下行时项目价值为840（即84÷10%）万元，低于投资额1000万元，应当放弃，期权价值为零。
其次，计算风险中性概率。
报酬率=（本年现金流量+期末价值）÷年初投资－1 （7）
上行报酬率=（131.25+1312.5）÷1000－1=44.38%，下行报酬率=（84+840）÷1000－1=-7.6%，从而：
无风险利率=5%=上行概率×44.38%+（1-上行概率）×（-7.6%）
上行概率=0.2424
最后，计算当前期权价值。期权到期日价值=0.2424×312.5+（1-0.2424）×0=75.75（万元），当前期权价值=75.75÷1.05≈72.14（万元）。
3.判断是否延迟投资：立即进行该项目的净现值为50万元；如果等待，期权的价值为72.14万元，因此应当等待。
该例进一步指出等待不一定总是有利的。假定本项目投资成本为950万元这一情形。此时立即执行的净现值=105÷10%-950=100（万元），根据本例提供的报酬率的计算方法，即式（7），可得上行报酬率为51.9737%，下行报酬率为-2.7368%，上行概率为0.1414，从而当前的期权价值为48.82万元。由于该期权价值小于立即执行的价值，由此得出该情形下应该立即进行该项目而非等待的投资决策。
（二）正确的计算方法
根据前面分析，在用二叉树方法对实物期权定价时，标的资产的报酬率应为：
报酬率=（本年现金流量+期末项目价值）÷年初项目价值－1（8）
此式与式（7）的本质区别在于计算报酬率所用的除数不同，即教材中以期初项目投资额为除数，而本文认为应该以期初项目价值为除数。
（三）错误的计算方法得出的常识性错误
由于文献[5]和[6]中将标的资产的报酬率由所需投资额计算得出，必然带来如下三点在期权定价中属于常识性的错误。第一，对既定的投资项目，其风险中性概率是一定的，不会因所需投资额的不同而不同，然而该例子中针对同一投资项目却出现了两个上行概率。第二，无论是标的资产还是其衍生资产，对以风险中性概率计算的期望价值再用无风险利率进行折现，得到的必然是它的当前价值。然而，用该例中的风险中性概率计算得到的只能是项目的投资额，而非项目的当前价值，以此计算出的期权价值也必然是错误的。第三，启动项目的投资支出在期权定价中属于期权的执行价格，对于购买期权来说，期权价值与执行价格呈反向变化，而该例中却出现了项目投资成本为1000万元对应期权价值较大（72.14万元）、项目投资成本为950万元对应期权价值较小（48.82万元）的怪现象。
（四）对该例子的重新计算及分析
1.该项目的现值、立即执行的净现值以及一年末上行期权价值和下行期权价值的计算均同原例。
2.计算风险中性概率。
根据式（8），上行报酬率=(131.25+1312.5)÷1050－1=37.5%，下行报酬率=(84+840)÷1050－1=-12%，从而：
无风险利率=5%=上行概率×37.5%+(1-上行概率)×(-12%)
上行概率=0.3434
3.计算投资成本为1000万元时的期权价值
期权到期日价值=0.3434×312.5+(1-0.3434)×0≈107.31（万元）
当前期权价值=107.31÷1.05=102.2（万元）
这一结果比教材中的72.14万元多了近41.67%！
4.计算投资成本为950万元时的期权价值
在这一情形下，一年末上行时期权价值=（131.25÷10%）-950=362.5（万元），下行时期权价值为0，期权到期日价值=0.3434×362.5+（1-0.3434）×0=124.48（万元）。当前期权价值=124.48÷1.05≈118.55（万元）。这一结果更是比书中的结果（48.82万元）高出了近143%！由于在项目的投资成本为950万元假设下，项目立即执行的价值为100万元，而按教材中风险中性概率的计算方法，当前期权价值仅为48.82万元，因此得出应立即执行、无须等待的决策。事实上，在该项目这一投资水平假设下，当前期权价值为118.55万元，等待仍是明智的决策。
5.选择立即进行该项目所要求的投资成本
假设本项目的投资成本为x万元，立即进行该项目的净现值为：（105÷10%）-x=1050-x（万元）。
(1)假设项目投资成本界于项目当前现值（1050万元）与期末下行项目价值（840万元）之间，即840
[（1312.5-x）×0.3434+0×（1-0.3434）]÷1.05
由此可得，840
（2）假设项目投资成本不大于期末下行项目价值（840万元），那么，立即进行该项目所要求的投资成本x必满足：
[(1312.5-x)×0.3434+(840-x)×(1-0.3434)]÷1.05
此式对不大于840万元的任何投资额均成立。
综合上述（1）、（2）分析，就该项目而言，只要投资成本小于922.43万元，推迟投资这一期权的价值均小于立即执行该项目的价值，应当立即进行该项目。
四、结束语
投资决策是企业所有决策中最重要的决策，关系到企业的经营成败。目前我国企业投资决策的主要方法是净现值法。传统的净现值法是基于项目投资现在要么执行要么放弃这一准则，该方法忽视了企业在投资机会中拥有的诸多灵活性。这些经营上的灵活性即实物期权是有价值的。实物期权法是一种新的决策理念和估值方法。对实物期权的估值借鉴的是金融期权的估值方法，其中以二叉树法最为常用。在使用该方法时，确定风险中性概率是关键环节。若假定标的资产的对数收益服从正态分布，那么，合理估计出波动率即可确定出风险中性概率。对实物期权的标的资产而言，其未来现金流更具多样性，依据金融市场有效性假设和复制技术可以得到风险中性概率。但要注意的是，实物期权的标的资产不存在市场交易价格，其价值为其未来现金流的现值，与标的资产所需的投资支出是完全不同的两个概念，风险中性概率表达式中的上行乘数和下行乘数均为标的资产在期末时的相应价值（包含期间由标的资产带来的现金流）与当前价值（而非期初投资额）的比率。
参考文献
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[5]中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社,2010:275-277.
篇9
本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。
二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。
三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。
四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。
五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。
六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。
国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。
国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。
七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。
八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。
进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。
九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。
按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。
十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。
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对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前（PRE――IPO);初次发行(IPO)和二级市场(POST――IPO)三个阶段。本文主要针对公司完成IPO之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。
1.倍数分析法。鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛应用的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。然而，应用收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性”的。使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。
2.比率分析法。投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数，顾客渗透率，顾客收购成本等。
3.定性分析法。定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类:成长性分析;客户基础和人力资源;商业模式特征;管理层素质。
（1)成长性分析:成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面:市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。
（2)客户基础和人力资源:据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小(因公司拥有许多客户）的公司因而能获得较高的估值。
（3)商业模式:深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有下列共同特征:易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1名～2名;有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。
（4)管理层素质:与评估传统行业企业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。
（5)倒推DCF法:即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。
二、运用期权定价理论进行新经济公司的估值
在新经济时代，管理层的决定常常从根本上影响一家公司的成败。鉴于此，投资者和风险投资公司开始关注采用对一家公司的管理层所拥有的现实选择权(REAL OPTION）实行定价的方式来对公司价值进行评估。亦即根据期权定价理论（BLACK－SCHOLES模型)对管理层拥有的决策选择权进行定量分析。
在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的公司也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。
在对公司进行估值时,至少有以下四类现实选择权可以考虑:
放弃的选择:放弃对一家公司或一个项目的投资;递延的选择:在将来对已证明是值得追加投资的特定企业或项目进行投资，“等等看”的价值;扩张或收缩的选择:当特定的企业或项目已证实有价值时追记投入;反之则减少投入的选择权;转换的选择:在不同的营运模式或阶段进行转换的能力。
对任何期权进行估值均需要以下五项基本的要素，即期权的行使假(STRIKE PRICE），期权的有效期限或到期日(EXPIRATION DATE），波动性(VOLATILITY），现价(SPOT PRICE)和无风险利率（RISK－FREE INTEREST RATE）。
在对股票，债券，外汇等衍生工具进行定价时，上述五项要素相对容易获得。行使价和到期日根据投资者的选择确定，波动性在市场里活跃地进行交易，现价和无风险利率也均能从公开市场信息中获得。
而在对管理所拥有的灵活性(现实选择权）进行定价时，这些因素则更难确定。例如，一家公司拥有进行扩张的选择权，但这选择权的行使价应是什么呢？你又如何决定递延一项投资决定这一选择权的波动性呢？因此，用一套系统性的方法来决定期权定价的五要素是运用期权定价理论对管理层所拥有的现实选择权进行定价的关键。我们通过以下案例来对运用期权定价理论对现实选择权进行定价做一简要说明。
1.决定行使价:A公司专营销售旅行地图。A公司现决定开展网上销售地图的业务。根据其销售预测，A公司认为其网上业务可以每年产生高达8百万美元的销售收入，顾客数每年为1百万美元。再假设A公司每年至少须产生5百万美元的销售收入才能维持此项业务。在对管理层所拥有的退出网上业务的选择权进行定价时，可将这一选择权的行使价定为第一年销售收入低于5百万美元。
2.决定到期日:A公司的管理层在决定开展网上销售地图的业务时就应对各种可能性（现实选择权）进行讨论并作出相应的决策。在退出网上业务的选择权方面，管理层决定这一选择权的到期日为一年（管理层届时须作出继续或放弃的决定）。
3.决定波动性:在对现实选择权进行定价时，其波动性通常是借助可参照的其他波动性来决定的。在A公司的案例中，我们可以参照经营相似网上业务的公司赢利的波动性。公司的业务越相似，可比性越强。如果没有业务相似的公司，则需要在不同的公司数据中去推测出一个近似值来。例如如果不能找到网上销售地图的公司，我们可以找一个市场规模为1百万顾客的B2C 公司，再找一个年营业额为8百万美元的B2C公司，通过分析这俩家公司的收入的波动性来推测A公司收入的波动性。这一方法与目前在项目融资中用于推测适用于某一项目的贴现率的方法是相似的。
4．决定现价:在对现实选择权进行定价时， 现价只能通过预测和参照可比公司的现价推出。在A公司的案例中，退出网上业务的选择权的现价是该业务在一年中的DCF价值。我们需要通过运用A公司的预测并参照其他可比公司的收入信息计算A公司网上销售地图业务的DCF价值。
5.决定无风险利息率:通常使用3个月的美国国债的息率。在上述案例中，A公司是一家拥有稳定传统业务的公司。其准备开展网上业务，并拥有一个退出的选择权。在对A公司进行估值时，实际上需要计算的是以下三部分的价值和:（1）用DCF方法计算出的A公司传统业务价值;（2）用DCF方法计算的A公司网上业务价值;（3)A公司退出选择权的价值。
在此案例中，我们只对A公司所拥有的退出选择权进行定价。现实中，一家公司会拥有各种不同类型的选择权，我们须对其主要的选择权一一进行定价。
（1)用DCF方法计算出的A公司传统业务价值：DCF估值方法不在此讨论。假定A公司传统业务价值为2亿美元。
（2)用DCF方法计算的A公司网上业务价值:大多数新经济公司的DCF价值为零甚至为负数。这是因为DCF方法完全忽略了现实选择权的价值。在此假定A公司网上业务价值为2百万美元。
（3）A公司退出选择权的价值:我们总结决定退出选择权的价值的五要素:①行使价:5百万美元。②到期日:一年。③波动性:可参照的B2C公司的收入波动性非常大。平均波动性为50％。④现价:第一年的预期收入为8百万美元。需要将此数据折现到第0年。假设可比的折现率为55％，现价为516万美元。⑤无风险利息率:3个月的美国国债的息率为5.8％。
根据BLACK－SCHOLES模型进行计算，A公司退出选择权的价值为76万9千美元。A公司的总价值为2亿零2百77万。
三、使用期权定价理论进行新经济公司估值的局限性
运用期权定价理论进行新经济公司估值主要有三方面的局限性。首先是确定一家公司究竟拥有哪些现实选择权;其
次，确定对现实选择权进行定价所需的要素也是困难的。尤其是新经济公司经常是难以寻找到可比数据的;第三则是现实选择权本身的复杂性。在A公司的案例中，我们是把现实选择权进行了简化。而在现实世界中，整个分析定价过程是复杂许多的。因此，在实际应用中我们只能选择一家公司最主要的几种选择权进行分析。
篇11
物流业作为一个新兴产业,非常有必要对其进行价值评估,特别是随着我国经济的不断发展,跨国物流企业不断涌入中国,其面临更加严峻的竞争环境。对传统的物流行业进行变革,建立我国专业化、社会化的特色物流体系是及其必要的。通过对物流企业进行全面评估,立足长远,客观分析企业的获利能力、创新能力和抗风险能力,使物流企业在规律性、目的性和价值型三方面得到统一。物流企业价值评估是企业内部投资分析、改进管理方法、认清行业形势的重要参考。目前传统的风险投资决策方法―收益法(现金流量折现法)存在柔性低、主观盲目性大、不适于收益具有高度不确定性的动态风险投资决策等缺点。物流行业因信息技术和电子商务的接入,其在进行风险投资时存在较高的不确定性。运用收益法对物流企业进行价值评估,易造成评估价值偏离企业的客观实际,从而导致评估结果的失实。实物期权充分考虑市场波动性对物流企业项目投资价值的影响,也考虑在市场环境差的时候放弃一部分项目,通过柔性管理来获得项目收益的最大化。本文通过运用实物期权法对中部地区某物流公司新的投资项目进行估值,充分考虑市场的不确定性及项目的高科技性,以求能够客观反映新投资项目的获利能力。
二、实物期权估值模型的建立
实物期权定价模型的基本理论假设为: (1)股票价格变动比例遵循一般化的维纳过程(或布朗运动);(2)允许使用全部所得卖空衍生证券;(3)没有交易费用和税收;(4)不存在无风险套利的机会;(5)无风险利率为常数且对所有到期日都相等。
Black-Scholes模型是假设基础资产的股票在股权有效期内没有任何股息和红利的收益的一个欧式股票看涨期权,该期权的价值应是:
C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)
d1=■
d2=d1-?滓■
其中:
C:期权价值;
S:在时间t时的价格;
X:执行价格;
r:无风险利率;
t:当时时点;
T:选择权到期时点;
?滓:股价波动率;
N(X):标准正态分布的累计概率分布函数。
三、实例分析
(一)实例概况
本文以位于中部地区的AY物流有限公司为例说明实物期权理论对物流企业投资的评估分析。AY公司专业从事金属材料的物流供应链服务,公司主要的经营模式可分为为主动物流配送模式和委托物流配送模式两种。现以镀锌钢铁薄板为主,附带提供其他产品配送,2008年8月后铝合金公司开始铝合金板配送,增长速度较快。
公司拟建设年加工配送量为16万吨镀锌薄板项目和1.5万吨铝合金板项目,预计上述两个项目建设期为1年,项目经营期第1年配送达产率为60%,第2年完全达产(见表1)。上述募投项目完成后,公司配送能力将得到进一步的提高,解决目前公司套裁能力不能满足实际业务量增长的发展瓶颈,竞争优势进一步提高,可持续发展能力将进一步增强。项目盈利能力指标(如表2所示),两项投资项目的净现值为7356.80万元。
(二)实物期权项目价值评估
公司进行的新项目开发为企业提供了占领新市场的权利,公司的投资赋予公司在将来决定是否进入新市场的期权。公司对新项目的研发和固定资产投资可以逐步进行,即期权是可以分阶段;但公司要获得进入新市场的权利必须付出一定的费用。新项目的开发是实物期权,公司要进入新市场(铝合金市场)必须行使该期权,因此这些实物期权是看涨期权,公司进行的投资的现值相当于期权的执行价格X,未来现金流的现值相当于期权基础资产的现值S,从项目开始开发至投资结束的这段时间相当于期权的有效期t(因为形成预定的生产能力意味着期权得到执行)。
(1)期权的基础资产价值S和执行价格X。本文将每个新投资项目都看作公司的实物期权,将每个项目的投资额折现到2008年12月30日。由于投资在每年内发生的准确时间无法知晓,现对折现时间作出如下假定投资在未来的两年内完成。将各项目的投资额折现到计算时点(见表3),作为各项目的实物期权的执行价格X(折现率采用一年期的无风险利率3.24%)。
表3新建投资项目的折现值
将各项目产生现金流(现金流=税后净利+折旧)折现后得到的价值作为各项目的当前价格S。实物期权对应的基础资产价值S如表4所示:
表4年净现金流折现值
(2)项目基础资产的价值波动率。项目价值的波动率采用常用的市场法确定。选择与其有着相似的业务、市场和风险的中储股份(600787)和怡亚通(0020183)两家上市物流上市公司公司的股票(其中一家为中小企业板上市公司)做为孪生证券,以2008年的历史数据,计算出各只股票的年平均波动率,以两只股票的年平均收益波动率的加权平均值(权重为各只股票市值占市值总和的比例),作为本项目的价值波动率的估计值。计算结果如表5所示,计算得出=36.3%(我国股市每年交易天数在240天左右,在此设为240天,将其转化为年连续复利收益率的标准差,即股票连续复利收益率的年波动率)。
表5孪生证券的年波动率计算*
新投资项目的实物期权价值计算,采用基本的B-S模型计算新投资项目的实物期权价值:
C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(万元)
上面的计算中,是以孪生证券的历史波动率作为定价模型中波动率的估计值,但波动率是一个不可观测的变量,它反映的是资产未来的波动情况。为了使模型有一定的借鉴意义,可以按某种方式使用隐含波动率,比如以市场上有交易的同类资产的隐含波动率作为一个估值资产的波动率。但由于资产交易市场的不完善及难以获得物流企业资产转让的价格信息,很难通过这种方法获得资产波动率的数值,不同波动率对资产评估的影响程度(见图1所示)。
运用B-S模型对新投资的两项资产价值进行评估的结果是15178.44万元。采用收益法测算新资产的价值为7356.80万元,会由此认为新项目具有较大风险。两者相比发现运用实物期权方法评估的结果增加了7821.64万元,这主要是因为运用实物期权方法评估时,考虑了市场波动性对项目投资价值的影响,将影响项目收益的波动性看成项目可能潜在的增长机会,投资者可以通过最佳投资来或得额外的收益,同时也考虑在市场环境差的时候放弃部分投资项目。新投资项目的价值由未来增长期权的可能性带来,而不是由当前现金流决定,并且在项目实施过程中要根据环境等不确定性因素的变化调整项目的经营发展策略。
四、结论
本文运用实物期权法对中部地区AY物流公司新的投资项目进行估值,在估值过程中考虑到现有业务的成熟性,对于新投资项目,由于市场的不确定性及项目的高科技性,估值方法采用实物期权方法来进行估值。评估的结果反映运用实物期权方法计算的结果是采用收益法计算结果的两倍,客观评价了新投资项目的收益能力。
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篇12
（a. Faculty of Management and Economics； b. The Editorial Department of the Journal of Social Sciences， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）
Abstract：
In the era of knowledge economics， the significant continuous improvement project which integrates the lean and continuously improving thinking has been an important way for the manufacturing firms to improve the ability of allinvolvement innovation and speed up their operational transformation. The significant continuous improvement project has the characteristics of large investment taken， long life cycle， phrase investment， high uncertainty and flexibility and the like. However， the traditional Net Present Value method ignores the decisionmaking value of flexibility in such project， which easily leads to assessing the value inaccurately and the loss of decisionmakers opportunities of investment. Considering the uncertainty of the environment， the paper analyzes the characteristics of real option in the significant continuous improvement project， and structures the pricing model on fuzzy compound real option. The result of the case study indicates that the model can effectively identify the value of flexibility of project management so as to facilitate managers investment decision due diligence and also has some reference value for the valuation of similar projects.
Keywords：significant continuous improvement project； compound real option； fuzzy math； evaluation of project； enterprise
职能式、粗放式的管理一直制约着以生产流程为核心的中国制造业企业发展。在知识经济时代，作为企业发展源动力的创新，不仅是某个研发技术团队的专利，也是企业内所有员工的共同行为。目前，许多中国先进制造业企业已将精益思想和持续改进思想融入项目中，以项目的形式优化企业流程，在持续改进过程中提高企业的全员创新能力，进而加快企业运营转型及发展方式的转变。这些持续改进项目有的涉及企业的重要生产流程和关键绩效指标的变革与优化，从而具有较大的投入与风险，企业管理者需要在不确定性环境下进行多阶段的决策。对这些重大持续改进项目进行价值评估，有利于管理者进行合理的投资决策，从而有利于企业持续改进活动的有效进行，有利于企业实现精益化生产，提高竞争力。
传统的项目价值评估以贴现现金流量法（Discounted Cash Flow， DCF）为主，是一种一次性决策方法。它没有考虑决策环境的变化以及决策的灵活性价值，具有静态和刚性的缺点。Black、Scholes、Merton等学者开创性地进行了期权定价的相关研究[1-2]。Myers首次将金融期权思想应用到实物资产投资上来，提出了实物期权方法[3]。自此，国外的研究主要集中在实物期权的识别、构造与定价方法上[4-5]。陈小悦、杨潜林于1998年首次在国内的企业资产价值评估中引入了实物期权[6]。随后，国内的研究主要集中在高科技企业价值评估、自然资源价值评估、风险投资评估、房地产投资、基础设施等项目投资上，研究方法也主要局限在B-S和二项式公式的定价上，对多阶段复合期权及相关因素的波动性的研究也较少[7-11]。
目前，尚缺乏在不确定性条件下融入精益思想的持续改进项目的价值评估。本文构建了基于模糊复合实物期权的评价模型，以期能更准确地进行价值评估，为项目投资提供更可靠的决策保障。
一、企业重大持续改进项目及其期权特性分析
（一）企业重大持续改进项目的界定
为了持续改善支撑企业业绩的员工能力、观念、制度和流程，实现运营系统、管理架构、理念能力三个方面的根本转变[12]，在运营转型的过程中，企业推动以强化基础管理、提高过程质量、实现降本增效、创造企业业绩为主要目的持续改进项目。这种持续改进项目融合了精益生产和持续改进的思想，强调了改进效果与改进行动的持续性。重大持续改进项目是企业在针对重大生产线、重要生产工艺、重点生产产品等进行持续改善的项目。这些项目具有投资大、风险大、周期长、多阶段、不确定因素多等特征。
（二）重大持续改进项目的期权特性分析
重大持续改进项目的生命周期主要有立项准备、问题诊断、报告审查、计划实施以及固化完善（包含考核评价与形成标准）等五个阶段。它们内在地构成了一个PDCA循环，并且它可能不只由一个PDCA循环构成，为了达到经济效益持续增长、企业发展持续的目的，常常是由多个PDCA循环随着时间推移与投入的增加不断形成阶梯式上升形式[13]。见图1：
常见的实物期权有延迟期权、阶段性投资期权、改变规模期权、放弃期权、转换期权、增长期权以及复合期权等[14]。通过对重大持续改进项目特点与生命周期的分析，可见，重大持续改进项目在每一个PDCA循环中均需要进行多次较大的投资，如立项准备、计划实施、形成标准阶段等；在阶梯上升的过程中随着环境的变化仍然存在多次投资的可能，只有进行前一次投资才能获得下一次投资的权利。因此，重大持续改进项目存在一系列的期权，且这些期权具有典型的成长特征（即看涨期权），前期的投入是以下一期投资与否这项决策权利为标的的一项期权，执行前一项期权也就获得了后续阶段继续投资的权利，如此下去直至持续改进项目达到最终目的。其期权示意，见图2。于是，这一特征就符合Geske于1979年提出的复合期权特征[15]，即重大持续改进项目中存在着一个多阶段复合增长期权。
二、模糊复合实物期权项目估值模型的构建
（一）模糊数理论
模糊集的多种隶属函数类型中的梯形模糊数定义为[16]：
模糊集∈F是在实线段a，b范围内，左右边变动距离分别为α，β的梯形模糊数，可记=a，b，α，β，其隶属函数为：
（二）复合增长实物期权估值模型
模型建立的假设为：（1）重大持续改进项目的价值波动符合几何布朗运动的特征；（2）市场上存在证券组合与持续改进项目相关；（3）市场无套利机会且风险中性；（4）无风险利率在整个项目生命周期内为确定值；（5）存在的实物期权均为欧式看涨期权；（6）期权在持有时期内无价值损失；（7）每期投资均产生独立的现金流[17]。
考虑到重大持续改进项目的阶段数目具有较大不确定性，本文假设一个重大持续改进项目需要企业在时刻t0、t1、t2分别进行三个阶段的投资，并以此建立估值模型[18]：在t2时刻，项目第三阶段收益折现到t2时刻的现值为V2，第三阶段投资支出折现到t2时刻的成本为I2，当V2-I2>0时，企业会选择执行这一继续投资的权利，这是一项普通欧式期权，可记作max（V2-I2，0）；
在t1时刻企业需要根据期权价值Ct2，t1（其中首个下标表示期权的到期日，第二个下标表示进行评价的时点）与第二阶段投资支出折现到t1时刻的成本I1来判断是否进行后续投资。当Ct2，t1-I1>0时，Ct2，t1这个普通欧式期权的价值大于所付出的成本，企业会选择继续投资；当Ct2，t1-I1≤0时，由于重大持续改进项目的投资大、风险大，若继续投资将会产生更大损失，企业将不会继续执行该改进项目。
t0时刻的期权为一项复合实物期权，其价值为Ct1，t0，根据Geske提出的基于B-S模型下的复合增长期权模型为：
（三）模糊复合实物期权项目估值模型
传统净现值方法忽略了投资中暗含的期权价值，对于重大持续改进项目来说，其估值是由两个部分构成的，一部分是不考虑期权的传统净现值，即项目的内在价值，另一部分是期权价值[20]。
于是重大持续改进项目的价值（ENPV）可表示为：
ENPV=NPV+ROV（14）
式中：ENPV为项目调整后的净现值；NPV为传统方式计算的项目净现值；ROV为项目中蕴含的复合实物期权价值。考虑到重大持续改进项目环境的不确定性，我们在对复合期权进行定价时，引入模糊数学相关理论，使项目蕴含的实物期权价值在一定的波动幅度内进行估计，从而得到模糊条件下的复合实物期权价值FROV的期望值，则项目估值的总体模型调整为：
ENPV=NPV+E（FROV）（15）
1NPV的计算。NPV=∑jt=0NCFt1+i-t，t=0，1，2，……，j（16）
其中：NCFt为计算期内第t年项目的净现金流量；i为项目基准折现率；t为项目期数。
2E（FROV）的计算。假设项目的收益现值V，项目的投资支出现值K的价值分布区间分别为[21]：
V=[Va，Vb，α1，β1]=[Ka，Kb，α2，β2]（17）
即项目的收益现值V最有可能的分布区间为Va，Vb，在不理想情况下的价值为Va-α1，在比较理想情况下的价值为Vb+β2；项目投资支出现值K最有可能的分布区间为Ka，Kb，在不理想情况下的价值为Ka-α2，在比较理想情况下的价值为Kb+β2。
因此，引入模糊数定理后，重大持续改进项目的模糊复合增长期权模型为：
三、案例研究
某有色冶炼公司为实现产业结构的优化升级和企业的可持续发展，自2009年开始启动企业的运营转型。在对企业制造流程进行价值管理时，发现电解综合电耗占公司锌冶炼产品制造成本的40%左右，占电解加工成本的比例更高达78%。电解综合电耗集中反映了冶炼企业的冶炼水平，它不仅是企业的一项重要技术指标，更是一项关键经济指标。降低电解综合电耗对于公司节能降耗、降低生产成本、提高产品利润等具有十分重要的意义。因此，该企业经过项目有关前期论证，将降低电解综合电耗作为一项企业重大持续改进项目。项目分三期投资，项目各阶段的现金流量表，见表1所示：
根据《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》[21-22]，本文选取的基准折现率为12%，社会折现率为8%。在项目价值评估中，采用基准折现率折现，能够反映该行业或企业投资者可接受的项目最低收益水平的项目价值；而采用社会折现率折现，反映的是整个社会投资收益水平、资金机会成本等综合因素的项目价值，能更有效地对项目进行国民经济评价。
（一）传统NPV法项目价值的估算
在传统NPV法下，项目的价值可以用项目净现值来表示。按照基准折现率12%得到的项目价值为-1695-1162+3201=344（百万）；按照社会折现率8%得到的项目价值为-1813-1385+4488=129（百万）。降低电解综合电耗项目各阶段的净现值计算过程，如表2所示：
（二）基于模糊复合实物期权法项目价值的估算
考虑到后两个阶段的不确定性，假设：项目收益现值V在理想状态时将上浮30%，在不理想状态将下降15%；同时，投资成本现值K存在向上波动25%，下降20%的可能。
1按基准折现率12%进行估值的有关计算过程如下：
（三）计算结果对比
按照上述两种方法，分别以基准折现率、社会折现率为折现率，对重大持续改进项目A进行估值的结果可以看出：
1若以基准折现率进行折现，采用传统的NPV方法得到的项目价值为344万元；采用模糊复合实物期权的估值方法得到的实物期权价值最有可能的波动范围为[1288～1885]万元，最理想状态将上升558万元，最不理想状态将下降39万元，即最小也能为项目增值1249万元。实物期权的期望价值为1673万元，从而项目价值为2017万元，比传统方法增加了1673万元。
2在社会折现率下，采用传统的NPV方法得到的项目价值为1290万元；采用模糊复合实物期权的估值方法，得到的实物期权价值最有可能的波动范围为[2064～3609]万元，最理想状态将上升874万元，最不理想状态将下降98万元，即最小也能为项目增值1846万元。实物期权的期望价值为2966万元，从而项目价值为4256万元，比传统方法增加了2966万元。
无论是采用基准折现率还是社会折现率，采用模糊复合实物期权计算的项目价值均远远大于传统NPV方法下的价值；由于社会折现率8%低于行业的基准折现率12%，考虑了整个社会平均资本成本后，采用社会折现率计算的项目价值更高。
篇13
关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策
Key words： GEM；valuation；pricing；strategy
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03
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基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。
作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。
0 引言
我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。
1 估值方法分析
目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。
1.1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。
市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。
市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。
市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。
对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。
1.2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。
绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。
尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。
2 创业板公司的估值特点
在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。
2.1 创业板公司的行业特点
2.1.1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。
2.1.2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。
2.1.3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。
2.2 承销商估值行为特性
2.2.1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。
2.2.2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。
2.2.3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。
3 创业板发行定价的普遍问题
发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。
3.1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。
3.2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。
3.3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。
3.4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。
4 创业板发行定价的变革措施
近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。
然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。
4.1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。
4.2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。
4.3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。
综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。
参考文献：
[1]刘兴龙.创业板融资额三成已“打水漂”[N].中国证券报，2012年12月21日.
[2]郭娟，李真.市盈率与上市公司估值风险研究[J].决策与信息（财经观察），2008（09）.
