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会计稳健性是一项颇有争议的会计惯例。2010年IASB与FASB的《通用目的财务报告的目标》取消了稳健性质量要求。理由是会计稳健性可能导致偏误，低估资产高估负债会导致以后年度财务业绩的高估，这一结果是不谨慎、不中立的，与决策有用的会计目标不符。由于会计稳健性缺乏量化标准，实务操作上具有任意性，常被公司管理层用于操纵利润和盈余管理。因此，放弃稳健性的呼声日渐高涨。
但是，纵观会计发展史，稳健性一直被列为会计学最重要的原则。究其原因就是稳健性不只是一项会计信息质量特征，还是一种有效的公司治理机制。它能缓解外部投资者与公司管理层之间的信息不对称，降低问题，保护投资者利益。
近期，学者们通过研究会计稳健性与投资效率之间关系来考察会计稳健性的治理作用，但至今缺乏一致结论。并且，大多数研究没有考虑管理层盈余管理行为对研究结论的影响。因此，本文在以前文献的基础上，试图控制盈余管理因素，研究会计稳健性与投资效率之间的关系，以验证会计稳健性在我国资本市场中能否发挥公司治理效应。
二、文献分析和研究假设
在完美市场条件下，公司投资于净现值为正的投资项目，实现价值最大化。但现实中，由于存在市场摩擦和信息不对称，公司的投资并不总是有效率的，由于问题的存在，管理层常投资于净现值为负的项目，出现投资过度；或放弃净现值为正的项目，出现投资不足。
以前文献围绕会计稳健性的治理作用展开研究，一方面，会计稳健性通过缓解管理层与外部投资者之间的信息不对称提高投资效率（如Ball&Shivakumar，2005；Zhang，2008；Guay和Verrecchia，2007等）；另一方面，会计稳健性可能会使投资者低估投资项目，加剧信息不对称，导致投资不足（如Devine，1963；Sloan，1996；姜国华、张然，2007等）。
评判一项会计制度或会计政策的好坏离不开对制度环境的分析。当前，我国依然是一个新兴的资本市场，投资者保护机制不健全，上市公司内部治理不完善，公司管理层与外部投资者之间存在严重的信息不对称。而且，由于会计利润是资本市场监管的主要标准，上市公司有强烈的动机操纵利润，以达到上市、配股等目的，从而进一步加剧了公司管理层与外部投资者之间的信息不对称程度，引发问题，降低公司投资效率。在这种背景下，会计稳健性缓解信息不对称的治理作用显得尤为重要。一方面，它及时确认损失，发挥债务契约对管理层的限制作用，使股东更好监督管理层，使其尽早放弃业绩差的投资项目，抑制投资过度；另一方面，由于普遍存在信息不对称，公司面临的投资约束比较严重，会计稳健性能够缓解管理层与债权人、股东等外部资金提供者之间的信息不对称，降低融资成本，缓解投资不足。
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一、研究背景与问题的提出
随着我国社会主义市场经济的发展以及依法治国方略的确立，作为“外部权威”的法院正以前所未有的强度和深度进入到政治、经济以及社会生活的调整过程。但事实上法院和法官的司法活动却达不到民众的期望而在民众中引起相当的失望。作为平常人的司法者，就他们中间大多数人而言，同样不能逃脱人的自利性驱动，同样可以通过司法活动来追逐个人效用的最大化。而司法者的这种对个人效用的追逐，不能简单地理解为对金钱的追求，因为作为特殊职业的司法者有着与其他人不全一致的效用函数，这在后面的分析中将会专门进行阐述。现在的问题是，司法者的这种对个人效用的追求已经导致司法不公甚至亵渎法律，进而改变人们对法律权威和司法公正的信念和预期。本研究将借助博弈论，通过构建博弈模型和严密的数学推导并结合数值模拟来分析产生司法不公的原因，以及各种因素对司法者裁判进而对司法公正的影响，研究如何有效对司法者进行激励约束，为提高社会获得的公正执法水平提供具有参考价值的建议。
二、模型的基本假设及变量的解析
博弈论(Game Theory)为本研究提供了重要的方法论。对于每个博弈方，都有自己的可行动集供其选择，并且每种行为的选择都会影响到其他博弈方的切身利益，每个博弈方理性地选择自己的策略行为，使得自己在这种相互制约、相互影响的依存关系中，最大化个人的利益所得。各个博弈方依据一定的规则来进行决策，而制定决策的过程就是博弈方之间的相互博弈。
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如何在政策松动、券商经纪业务转型的双重动力驱动下，分享新型营业部这一份“大蛋糕”，证券公司就需要从新型营业部的设立背景，新型营业部的机遇挑战，以及策略模式上做好充足的准备。特别是在战略格局、人才储备、创新服务与产品领域内，只有做到了提前布局，才能运筹帷幄，成为行业当中的佼佼者。
一、新型营业部的设立背景
（一）新型营业部的概念
关于新型营业部，部分新闻报道上又称“轻型营业部”或者“创新营业部”，无论是何种称呼，根据中国证券业协会在2012年12月的《证券公司证券营业部信息技术指引》1，它将券商营业部划分为A、B、C三类。其中，A类营业部为一般传统营业部，提供现场交易服务；B类营业部提供部分现场交易服务；C类营业部既不提供现场交易服务也不需要配备相应的机房设备。指引中解释：“C型模式：在营业场所内未部署与现场交易服务相关的信息系统且不提供现场交易服务”，本文对C型模式理解为“新型营业部”，因为它有如下新的特点：第一，不需要机房，但可以外包信息系统运维工作；第二，没有电脑等硬件系统服务；第三，营业部不提供现场交易服务；第四，办公场地空间不受限制，一般门店空间面积狭小；第五，人员配置较少。总之，新型营业部是一种特殊的、灵活自由设立的营业部，无论是叫做“轻型营业部”还是“创新营业部”，都是“新型”以前从未出现设立的营业部。
（二）新型营业部政策制定和实施
2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司分支机构监管规定》2（以下简称《规定》）。该《规定》共22条，涉及证券公司申请设立、收购分支机构以及撤销机构的条文款项。根据《规定》，证券公司设立营业部在区域和数量上没有严格的限制约束，5月初，各地证监局又下发《关于落实的通知》，放开了分支机构设立的主体资格、地域、数量等诸多限制，指出各券商可以结合自身实际，以及公司发展战略、业务类型和实际管理能力，审慎决定设立和布局。从此，国内券商开始密集的 设立新型营业部，根据证监会公布的数据和券商媒体的新闻报道，2013年以来新设立的逾300家营业部网点中，有超过200家是C型营业部。其中，广发证券拟设立35家营业部，31家为C类；2013年6月份，仅深圳证监局就核准了63家C型营业部；西南证券今年以来获准筹建的27家营业部均为C型营业部。最为引人注目的是海通证券，根据中国证券监督管理委员会上海监管局《关于核准海通证券股份有限公司设立92家分支机构的批复》3获知，海通证券在上海、浙江、山东等地共设立90家证券营业部，其中1家营业部为A型，89家证券营业部模式为C型，其对新型营业部的重视程度可见一斑。
新型营业部之所以犹如雨后春笋般的发展，很大程度是受《规定》政策的影响。如果按旧的规定（《关于进一步规范证券营业网点的规定》已废止），券商在非饱和地区每次最多只能申请设立2家（区域范围）或5家（全国范围）营业部，而《规定》颁布之后，则可根据公司的规划和业务的需求，自主决定新设营业部的数量。
二、新型营业部设立的机遇与挑战
（一） 新型营业部设立的机遇
1.新型营业部的辐射优势
对于开设新型营业部的券商，最大的机遇就是扩大公司的影响范围，为开拓新的市场、吸引新的客户创造基础。大部分券商的营业部在《规定》之前都没有实力和能力将营业部开设到全国各个地区，但是在《规定》之后，营业部可以自由选择开设新型营业部的地点和数量，新一轮营业部“圈地运动”也愈演愈烈。新营业部便利的开设条件务必会给各个券商带来区域辐射的优势，获得了新的市场，就可能获得更多的客户和机会。相对于饱和的一线城市，在市场更为广阔的二线三线城市，券商对新型营业部有着更强烈的诉求，在强化市场地位的同时，有利于提升券商的知名度。
2.新型营业部的成本优势
相对于传统的营业部，新型营业部在成本上拥有更大的优势。没有机房，没有现场交易的场所，更没有大量的工作人员，新型营业部每年的成本约只占到传统营业部的三分之一，偏远地区的租金费用更为低廉。新型营业部在节省证券公司开支的同时，也为营业部可持续的发展提供了保障，成本优势可以进一步变成市场优势，为券商新的发展提供可能。
3. 新型营业部的业务机遇
新型营业部的大幅扩张，也将大幅提升券商的销售渠道，有利于公司产品业务的推广和企业的市场营销。在传统经纪业务得到通道支持后，券商的其他业务，如资产管理业务、融资融券业务、股权质押融资业务等都需要广阔的客户来开展支撑，新型营业部在打开市场同时也开发新的客户，最终促进营业部的综合实力的发展。
4. 新型营业部的创新机遇
由于有了独立灵活的新型营业部为依托，券商可以为多方面的创新提供新的机遇。在通道创新上，便于代销金融理财产品以及促进与银行、保险、信托等机构的合作；在融资业务上，新型营业部可以渗透到之前无法到达的地方，因此可以参与许多地方项目的合作，同当地政府、企业开展密切合作；在期货发展上，由于部分地方没有期货交易的渠道，新型营业部可以为期货公司提供中间介绍业务。
（二） 新型营业部设立的挑战
1. 利润竞争的风险
大量同质化的新型营业部，其设立初期吸引客户的手段就是低廉的“佣金费用”，在现阶段，新型营业部业务收入还是传统的经纪佣金收入。一线城市的佣金竞争已经达到饱和，而在很多地级县市和相对偏远的地区，大券商的营业部由于成本原因之前无法覆盖这些区域，地方性券商往往有一定的垄断优势，佣金价格较高。C类营业部的大幅布局，佣金价格必将成为竞争最为激烈的领域，通常的结果会导致当地佣金费用下调大约20%，新型营业部在初期没有客户，也就没有可靠的收入，利润竞争无疑是最大的风险。
2. 新型营业部大肆扩张的风险
随着政策的放开，部分证券公司开设新型营业部的数量甚至超过了目前现有网点的数量，大肆的扩张会出现“委托承包制”的营业部，暨营业部承包给当地集体或个人，其房屋、人员、经营权由承包人控制，券商只提供开户维护、形象宣传和收取业务提成的委托承包制，是容易导致出现系统风险。大肆扩张还导致大量营业部密集设置在同一区域，出现布局规划的风险尤为明显。
3. “鞭长”管理的风险
由于新型营业部设置区域较为零散，部分营业部设置在偏僻的地区，及时有效的管理，以及政策的精准传达需要制定科学合理的规则，否则，新型营业部则会滋生管理风险、决策风险以及合规风险。同时，由于新型营业部的行政管理人员较少，员工数量不多，如何做到总部与营业部、管理人员和基层员工的沟通，是“鞭长”管理需要注意的风险。
4. 技术后台运营风险
虽然C类营业部对信息技术指标要求不高，但是，营业部为客户信息收集、录入信息，客户文件资料的管理，已经其他营业部运作管理仍依赖公司提供的网络和IT系统服务的支持，在没有配备专员的条件下，如何保障信息技术系统的稳定，以及后台系统的开发维护，都是新型营业部需要面对的挑战。
三、 新型营业部设立的应对策略
（一）新型营业部的战略布局
当前，各个券商营业部逐渐由过去单纯的交易中心向资产管理中心、产品销售中心、客户服务中心的综合中心转变，拥有畅通营销渠道变得尤为重要。因此，新型营业部在券商经纪业务转型中扮演了重要角色，大券商如何保持优势，小券商如何弯道超车，需要在战略布局上提前准备。
1. 模式上的选择
A+C模式。就是一个地区A类营业部带上一个C类营业部，或者中心营业部+新型营业部模式，这样的模式可以发挥协同合作的优势，同时，在管理上、信息上以及资金实力上，传统营业部对新型营业部进行帮助指导，促使新型营业部在社区、街道和商业中心快速发展。这种模式适合经济成熟、竞争条件激烈的一线大城市或者省会城市。
B+C模式。就是一个B类营业部带上一个C类营业部，或者区域营业部+新型营业部模式，这样的模式在地区内可以实现大小帮扶，因为区域内经济发展不一致，政策调整变化大，有可能B类发展到最后成为了C类，C类有了基础后提升为B类，这种模式适合在经济快速发展的二线城市或者经济相对发达的沿海开放城镇。
C+模式。就是多个C类营业部模式，或者称为店铺模式，营业部负责人又俗称“店长”。这是因为地区没有本公司的A类或B类营业部，靠一个或者多个C类营业部快速开拓市场，挖掘新的客户，如同“房产中介”一般开发业务，这适合客户集中的地区或者由于成本原因之前未开发的地区。
2. 区域上的选择
不同的模式有不同地点的选择，但在选址地点上，新型营业部都有这相同的因素：
第一，经济发展相对发达、人均可支配收入相对较高地区；
第二，区域内投资热情较高、市场开放程度高；
第三，地区、地方政策支持、鼓励、开放、透明；
第四，营业部场所设置在人口密度较大、车流稳定的商业或者居住区域；
第五， 出租店铺合法稳定，区域同业内竞争者较少。
（二）新型营业部的经营管理策略
模式选址只是第一步，而新型营业部最终成败的因素是经营管理，它需要从以下几个方面考虑：
第一，建立差异化优势。这里指的是产品和服务的差异化优势，不仅仅表现在提品的价格以及佣金费用上，更表现在服务上和客户体现性上的差异化。
第二，降低经营成本。降低成本券商总部可以建立一套完整的预算体制，新型营业部需要严格执行成本预算。
第三，引入退出机制。当部分地区营业部持续亏损或者业绩连续下滑时，要建立新型营业部退出机制，鼓励竞争合并，引导退出。
第四，政策上的可持续性。总部要为新型营业部建立一系列相关的指引和政策，做到奖罚分明，政策连贯。
第五，合规风控。所有经营管理都要合法合规，做到法规监督和管理平行的机制，建设及各项业务流程操作标准，并且采取强制留痕操作。
（三）新型营业部的人才策略
新型营业部无论是管理人员，还是业务人员，都必须是复合型人才，证券公司要建立新型营业部的人才策略，为其快速持续发展提供人才智力的支持。
第一，完善奖励体系和人员流动机制。要在待遇，特别是绩效奖励上，做到创新和发展，特别是营销人员的薪酬待遇，需要和传统营业部区分。同时，如果业绩达不到预期，则需要引入管理人员和销售人员退出机制。
第二，学习型复合人才。新型营业部人员配置少，因此需要大量的学习复合人才，以胜任投资顾问、营销销售、服务指导等全方面的需求。
第三，加强人才交流和培训。组织和开展新型营业部管理人员的培训讲座或者视频会议，加强彼此之间的交流学习。
总之，新型营业部作为一种打破传统的创新性营业部，将会成为各家证券公司争夺的至高点，尽管新型营业部还有诸多的问题，但机遇和挑战总是并存，各个券商处于齐头并进的局面，传统的营业部的设立和经营模式无法满足市场的要求，如何进行创新，把握券商发展新一轮的机会，本文就从新型营业部的背景、新型营业部的机遇与挑战和应对策略三方面进行阐述，为这一新的创新提供不同的视野，为中国证券行业的和券商的健康、科学和持续的发展提供自己的贡献。
参考文献
[1]杨昕，吴凌志.对新建证券营业部发展策略的探讨[J].技术经济与管理研究，2005（3）.
[2]曾雯璐.券商营业部谋转型 盈利模式渐变[N].传奇.上海证券报，2013（7）.
[3]潘侠.轻型营业部的设立有利于龙头公司扩张上市券商逾170家轻型营业部开张佣金战或卷土再来[N]证券日报，2013（8）.
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二、新会计准则对上市公司盈余管理的限制
（一）会计政策的强制性要求得到提高
新会计准则实施之前，上市公司一旦出现亏损不可逆转的情况，就会加大资产减值的计提力度，下一年再通过资产减值的转回，从而实现扭亏为盈，这也是实务界通用的盈余管理手段，而新会计准则对于长期资产减值的计提是不允许转回的，其目的是减少上市公司利用长期资产减值进行盈余管理。新会计准则合并报表范围的确定更关注上市公司的实质性控制，这一变化对上市公司合并报表利润产生了很大影响，明确了公司所要承担的债务，同时也可以有效限制一些通过关联交易进行盈余管理的行为发生。新会计准则对公允价值的使用作出了改进，明确了使用的前提和范围，以确保公允价值不被滥用。从新会计准则对上市公司盈余管理的限制中能够看出，会计政策的强制性要求得到提高，可选择性有所降低。
（二）会计政策的可操作性进一步细化
针对原会计准则可操作性不强的问题，新会计准则特别制定了资产减值原则，将销售价格改成公允价值，使得资产的可回收金额更容易被确定，同时也对如何确定资产的公允价值以及预计处置费用等问题提供了比较详细的操作指南。原会计准则要求上市公司以单项资产为基础计提减值准备，以确认相应的减值损失，而在实际操作中很难对单项资产的可回收金额进行确定，为此，新会计准则又引入了资产组的概念。此外，新会计准则还对创新金融业务以及套利保证等新业务的确认、计量和列表进行了统一规范，这些举措使得会计政策的可操作性进一步细化，对上市公司盈余管理起到了一定的抑制作用[2]。
三、基于新会计准则的上市公司盈余管理的具体行为
（一）资产种类的划分
新会计准则在对资产种类的划分上借鉴了国际会计准则的相关规定，改变了原会计准则在细则上进行详细规定的做法，而是按照管理当局持有意图进行划分，这一改变使得上市公司披露的会计信息更加接近其真实的财务状况，但是这种划分方法也存在着一定的弊端，如管理当局的持有意图难以判断，变通资产的划分种类很容易给上市公司的盈余管理留下空间。通常，对资产种类的划分来进行盈余管理的途径主要包括对金融资产的划分与对固定资产和投资性房地产的划分。
按照新会计准则的要求，对上市公司所持有的金融资产可以划分为持有至到期的投资、可供出售的金融资产以及交易性金融资产。持有至到期投资指的是到期日和回收金额可确定，上市公司有明确意图且有能力持有至到期的非衍生金融资产，对这部分资产应按照实际利率和摊余成本进行后续计量，持有至到期投资在债券发生增值时，上市公司对增值部分并不能进行确认；可供出售金融资产指的是金融资产中的“补缺”账户，这部分资产伸缩性比较大，非常适合充当上市公司利润的调节器，在新会计准则下，上市公司所持有的可控出售金融资产正在逐年上升；交易性金融资产指的是以投机为持有目的且具有活跃市价的金融资产，在新会计准则下，由于这部分资产每期的公允价值变动都要转入当期损益，将直接影响到当期的净利，对上市公司而言，并不容易对这部分资产进行风险控制。
按照新会计准则的要求，上市公司持有房地产的目的是为了获取资本增值，那么该房地产将被视为投资性房地产，投资性房地产可选择使用公允价值进行后续计量，很多上市公司都看到了房地产中蕴含的巨大潜在收益，因此在新会计准则实施后，一些上市公司便将自用的房地产转换为投资性房地产，这种转换交易行为比较常见[3]。
（二）资产减值的判断
新会计准则大量引入公允价值，符合了目前上市公司投资决策相关的报表导向，但是并没有将对流动性资产计提减值损失的规范独立出来，当找不到造成资产减值的原因时，在原计提范围内就会将已计提的资产减值转回，这就为上市公司的盈余管理留下了空间。为了防止上市公司进行盈余管理，新会计准则下，资产减值损失一旦确认，在之后的会计期间不得转回，但这种规定并没有考虑到固定资产和流动资产的区别，固定资产在一定年限内需要对资产的账面价值进行计提累计折旧，某些上市公司在利润较高的年度会对固定资产计提大量的资产减值，使当期利润得以降低，同样也达到了平滑利润的目的。
（三）特殊交易的处理
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国外的实证研究表明，当公司业绩下降时，外部董事进入董事会的概率变大，董事会的独立性可能变强。糟糕的公司业绩可能会导致某些内部董事离职，这可能是股东或董事会的要求，也可能是CEO保护自己的表现。
业绩的衡量标准通常有三种：会计利润、托宾Q值和股票市场收益。实证研究中还要特别注意内生性问题：公司业绩和董事会独立性是相互影响的，公司业绩既是以前董事会决策的结果，又会潜在影响以后的董动和董事会结构。内生性问题在使用横截面数据时最为明显，为了避免此问题，可以考虑时间因素，利用综列数据进行动态研究。比如，考虑前两年的公司业绩对今年的独立董事比例的影响，或者考虑公司业绩变化对独立董事比例变化的影响。
2．公司规模和行业特点
一般来说，公司的规模越大，经营管理越复杂，对具有不同行业背景和经验的独立董事的需求就越大，公司董事会的独立性也就越强。Hermalin和Weisbach还发现，当一个公司退出一个产品市场时，掌管这个市场的内部董事可能离职，相应的空缺一般由外部董事填补。
公司的规模可以用股本市场价值、销售额或资产价值来表示。公司的经营复杂程度或多元化程度，通常用公司业务所涉及的不同行业的数量来表示。
国外的实证研究成果中，关于公司规模和产业特征对董事会独立性的影响并没有一致的结论，或者结论一致但在统计上不显著，这是样本选取的问题。但在实证研究中，我们必须考虑这些因素，把它们作为控制变量，否则会严重影响对其他因素的解释效果。
3．股权结构
股权结构是公司治理结构的重要基础，一般说来，有什么样的股权结构，就会有与之相适应的公司治理结构。最初，独立董事制度正是针对内部人控制问题而提出的。股东希望通过董事会这一内部机构的外部化，引入外部董事对内部人形成一定程度的监督和制约。一般情况下，公司的股权越分散，股东对增加外部董事以加强对经理层监督的需求就越强烈，公司董事会的独立性也就越强，国外的实证研究结果也证明了这一点。
Hermalin和Weisbach，Denis和Sarin的研究表明，“紧密控制型”的公司，即创立者仍然掌权，并且CEO持有大量股份的公司，董事会更多为内部董事所控制；规模大且存续时间长的公司，股权结构相对分散，董事会则更多为外部董事所控制。
我国上市公司的股权结构与国外公司的股权结构有着本质区别，也即在我国上市公司的股权结构中，基本上都存在控股股东。在这种股权模式下，控股股东或“关键人”利用自己拥有的控股地位或控制权，推荐自己的代表出任董事，在董事会里形成多数，结果是上市公司董事会的独立性受到严重影响。2001年，所有国内上市的A、B股公司中，董事会平均拥有的独立董事人数为2．05个，独立董事占董事会的比例平均仅为21．01％，基本处于劣势地位。
在实证研究中，可以用赫芬达尔系数表示股权的集中度，如前四名或前八名股东的持股总量占总股本的百分比。另外，还可以选用最大股东持股量、外部董事持股总量、内部董事持股总量等作为辅助的表示变量。
4．CEO的持股量、任期、权力和变更
CEO和董事会之间的冲突是公司治理所面临的最严峻的问题之一。Hermalin和Weisbach认为，董事会的独立性取决于CEO和董事会之间的一种谈判博弈：CEO倾向于有一个独立性差的董事会，而董事会则倾向于保持自己的独立性。CEO的任期越长，持股量越大，其对董事会的控制能力就越强，也就越有可能把自己的亲信或亲属安插到董事会，以不断扩大自己的势力，因此董事会的独立性会越来越差。Shivdasani和Yermack的研究结果表明，CEO对董事选举过程的控制力越强，董事会的独立性越差。他们利用下述标准衡量CEO的这种控制能力，即董事会是否有专门的提名委员会，如果有的话，CEO是否是其中的一员。
此外，CEO的变更对董事会的独立性也有影响。Hermalin和Weisbach研究发现，当一个公司的CEO接近退休时，公司会试图增加内部董事，作为下一任CEO的候选人，其目的在于使他们在接触到公司各种事务的同时与其他董事熟悉，从而为其成为新的CEO提供宝贵的经验。但当新CEO选出以后，任期较短的部分内部董事又会试图离开董事会，因为他们失去了短期内再度当选CEO的机会。与此同时，新CEO一般不会增加内部董事以填补空缺，反而更可能增加能提供良好建议的外部董事，以辅助自己开展工作。从另一个角度讲，新CEO对董事选举过程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式来满足监督的需要。
5．监管要求和制度规定
独立董事的人数及其在董事会中所占的比例是关系到独立董事能否有效发挥作用的一个重要因素，因此几乎所有国家和地区制定的独立董事制度都对此做出了有关规定。其中，有些规定是强制性的，要求公司必须执行。例如，美国纳斯达克市场《上市规则》规定：所有的上市公司都必须设立审计委员会，该委员会至少应有三名成员，全部为独立董事。香港联交所创业板《上市规则》规定：每名发行人必须确保其董事会在任何时候至少包括两名独立非执行董事。而另一些规定则是非强制性的，是一种推荐，希望相关的公司能够按照要求建立或改善公司的治理结构，增加上市的可能性。例如，泰国证券交易所有关准则规定：至少有两名董事为独立董事；如果独立董事数量不足两名，必须在三个月内任命。
在我国证券市场发展的最初几年中，独立董事制度一直没有被列入议事日程，因为我国《公司法》规定的公司治理结构由股东大会、董事会和监事会构成，主要由监事会执行监督职能。1997年12月，证监会了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立独立董事制度作为选择性条款。
随后几年，随着证券市场的发展，各类公司治理问题逐渐暴露出来，特别是由于上市公司监事会功能的弱化，独立董事制度作为一种治理机制开始得到各界人士（特别是监管层）的关注。
1999年3月，国家经贸委和证监会联合了《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》的文件，要求H股公司应有两名以上的独立董事。
2000年11月3日，上海证券交易所的《上海证券交易所上市公司治理指引（草案）》中建议上市公司应至少拥有两名独立董事，并且独立董事至少应占董事会总人数的20％。
2001年，证监会开始在上市公司和基金公司内部大力推行和完善独立董事制度。
2001年8月16日，证监会又了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，其中明确规定了在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。
由于以上一系列法规条文的陆续颁发与实施，独立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基础。
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2008年，全球性的金融危机导致大盘持续低迷，中国股票市场投资者投资信心不足，行情波动呈单边疯狂下跌的逐级下降过程。2009年，我国股市开始回升，各大综指涨幅迅速提升。而上市公司为挽回股民的投资积极性也实时的制定了适合自身的分红政策。我国上市公司的股利政策与西方发达国家存在着很大差异，无论是现金股利还是股票股利，经历了金融风暴洗礼后的上市公司实体的经营状况让投资者望而观止。对于理性投资者，投资回报的获得要靠二级市场股票价格上涨与期末公司对股东的利润分配。因此，了解我国上市公司的股利分配现状，分析上市公司的经营绩效可以作为公司管理者制定经营策略和资本运作的现实参考，同时也可作为投资者评价股票内在价值的重要依据。
二、我国上市公司的股利分配特征
1、派发现金股利的公司数量较少。总体上，我国派发现金股利的上市公司数量较少，其中以2004年的派现比例最高，达到66.67%，但与西方成熟完善的证券市场相比仍存在较大差距,低派现率直接影响着我国证券市场的投资价值。
2、不分配利润现象普遍。股利的获取本应是投资者高投入、高风险投资的必然回报，但通过相关资料分析，上市公司“暂不分配利润”的情况经常出现。上海证券交易所资料显示，自2000年以来，上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家，而其中有67家公司从未进行过利润分配。据世华财讯统计，沪深两市共1626家上市公司中仅有35家公司拟实施2009年度中期分红。
3、股利政策缺乏稳定性。我国上市公司不注重投资者的利益，大多数上市公司的股利分配政策缺乏连续性和稳定性，股利政策的制定和实施缺乏远见，目的不明确且具有随意性。据统计，1996-2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度偏高，有的年度甚至不分配。
三、本文的研究视角
通过整理相关文献发现，对上市公司股利政策的影响因素研究是主流（马军伟，2009）和（Asvanunt, 2007）。公司是否分配股利、选择什么样的股利政策跟公司的规模、经营业绩、每股净资产等有关。相关文献在研究公司的股利政策的同时涉入了过多的假设，早期MM理论的完善资本市场假设下的“股利无相关假说”；“手中之鸟”理论的股东偏好高的股利支付率假说； 税差理论是建立在股东偏好较低的股利支付率的假设基础之上；当事人效应理论则假设不同的股票持有人或当事人对股利政策有不同的偏好。以至于当今国内的硕博士论文，其在对股利政策的研究中都加入了一定的假设，如股利政策与企业的价值无关的理想市场、股利信息内涵假说、每股收益与股利存在相关关系等等，在进行实证研究前已经构造了相关的理想状态，导致研究结论独立于市场的现实因素之外。
国外学者对股利政策及其影响因素的研究虽然从20世纪50年代就开始了（，2008）。但与国外的股利理论和实证研究文献相比，我国的股利政策研究还处于起步阶段，这就要求能够有更多的学者投入到股利政策研究这片领域中。现金股利与股票股利是股利政策的重要形式。自2000年以来，越来越多的上市公司选择现金股利分配形式，这是我国证券市场呈现的一大新特征,相关的文献已经对其进行了深入的研究，而对股票股利进行研究的文献却偏少。本文以发放了股票股利的上市公司为研究对象，考察发放了股票股利的上市公司的经营绩效，净资产收益率高的公司其效益不一定就好，本文利用因子分析法分析发放了股票股利的上市公司的潜在价值，评估其经营绩效，从而利于公司经营管理者制定适合的股利政策，也为投资者谨慎投资作参考。
上市公司的经营绩效分析是含有多变量的解释模型。而现有文献通常建立线性回归模型，采用最小二乘法来进行拟合，或用主成分分析通过线性组合将原变量综合成几个主成分来解释变量。在多变量分析中，某些变量存在高度的相关性，使变量之间有关联的原因，对那些不能直接观测到、但又影响可观测变量变化的公共因子，我们都很难做出正确的判断。而因子分析法(Factor Analysis)就是寻找这些公共因子,用较少的综合指标来代替原公共因子的模型分析方法，它是在主成分的基础上构筑若干意义较为明确的公因子，以它们为框架分解原变量，以此考察原变量间的联系与区别。
四、上市公司样本及指标选取
（一）样本选取
本文选取2009年下半年最新公告（2009年7月-11月）发放了股票股利的上市A股公司为样本，其中沪市11家，深市6家，样本的选取原则如下：
(1)上市公司发行的流通股由于交易市场的分割，分为A股、B股、H股等，B股和H股上市公司的财务报告是按照国际会计准则编制，而A股的财务报告是按照国内的《企业会计准则》编制，由于在选用会计准则上的差异以及不同市场环境的差异，会对上市公司的股利政策的选择带来一定的影响，因此选择沪深两市A股上市公司作为研究对象。
(2)由于金融类上市公司的资本结构和会计处理与一般行业有区别，其可比性较小，因此剔除金融类上市公司。
(3) 剔除ST上市公司、净资产为负的公司以及净利润为负的公司。按照我国《公司法》的规定，企业盈利需要首先弥补亏损，然后才能用于分配。而西方发达国家，亏损企业也可以举债实施分配。因此，在研究我国上市公司现金股利政策时需要剔除那些不具备分配能力的公司。
（4）我国的上市公司不分红的现象较为普遍，很多公司以转增股本来吸引投资者，而沪深交易所也将其列入分红项目一栏。由于转增股本并没有改变股东的权益，但却增加了股本的规模，客观结果与送股相似。因此本文在选取样本中，将发生了转增股本与送股行为的公司同属于股票股利。
（二）指标选取
在对上市公司经营绩效分析指标的最初选择上遵循了两个原则：一是该指标在以前的研究中出现的频率；二是指标要与所研究的问题的潜在相关性。在遵循此原则的基础上，另外还考虑了以下几个原则：
1、全面性，要求所选指标能反映上市公司的投资价值、偿债能力、获利能力、营运能力等各方面的数据。
2、有效性，，要求选择那些能够对上市公司有指示作用的重要经营指标。
3、可操作性，采用上市公司财务报告披露的数据。
通过综合分析样本公司，选取了具有代表性的成长能力、偿债能力、营运能力、盈利能力、股本扩张能力、现金流量共18个指标来综合反映2009年度发放了股票股利的上市公司经营绩效。选取的指标体系如下表：
五、股票股利下上市公司经营绩效的因子分析模型
（一）数据预处理
（1）行业之间不可比因素影响的剔除
通过上节的分析，我们选取了发放了股票股利的17个公司的18项观察指标。在对上市公司进行绩效分析之前，不同行业之间，有些因素有可比性，有些因素存在不可比性，因此需要剔除行业之间的不可比因素对指标值的影响。
假定n个被评价对象检查p项指标，所得原始数据矩阵为（xij）n×p，xij表示第j项指标在第i个被评价对象上的观察值。
假定第j项指标是受到行业不同可比因素影响的指标，其行业适度值为k（这里我们取各行业的第j项指标的平均值），那么可以用以下公式剔除行业因素对指标值的影响：x′ij=xij-k，i=1，2…，n；j=1，2，…，p，通过上面公式可以剔除行业不可比因素的影响。
（2）极端值的控制
不同的公司由于所处的环境不同，这就有可能造成某些指标出现极端值，影响对公司进行综合评价。由于社会经济现象一般都近似服从正态分布，因此这里我们认为公司经营绩效分析指标X服从正态分布，即X~（μ，σ2）。我们采用3σ界限进行控制，上限定为μ+3σ，下限定为μ-3σ，这里μ为均值，σ为标准差。
（3）指标的同趋化处理
该分析指标体系所采用的18项指标有正向指标和适度指标两种，适度指标有资产负债率，流动比率、速动比率，其余15项皆为正向指标。在分析之前，适度指标应先转换成正向指标，适度指标按式 进行变换，通过上述变换得到的x′ij是原始数据 xij的无量纲化，为了书写方便，本文将处理后的数据仍然记为（xij）n×p。
(二)基于因子分析法的上市公司经营绩效分析
（1）将原始数据标准化，以消除变量间在数量级和量纲上的不同。进行如下转换:
, i=1,2,…,n;k=1,2,…，p.
为样本均值，sk为样本标准差, ,将数据无量纲化，将数据控制在（μ-3σ，μ+3σ）内。
（2）求出无量纲化的17个上市公司18个指标的相关系数矩阵R，再求相关矩阵R的特征值和特征向量，用雅可比（Jacobi）求出R的18个特征根λ1≥λ2…≥λ18≥0；
从上表可以看出，前7个因子的特征值共占去方差的 92.37%，基于过程内取特征值大于1规则，被放弃的其他11个因子解释的方差仅占不到8%，因此说明前7个因子提供了原始数据的足够信息。因此可以得到上市公司的经营绩效的预测函数为：
=0.25F1+0.22F2+0.15F3+0.12F4+0.08F5+0.07F6+0.04F7
（3）因子载荷矩阵变换，解释公共因子含义
从统计分析可以看出，初始的因子负荷矩阵在原变量上的载荷值都相差不大，故不容易解释它们的含义，因此须进一步因子旋转以便更好的了解它们的含义，经过方差极大化正交旋转，得到因子载荷矩阵方差为0.53117。
旋转后的因子系数已经明显向两极分化，有了更鲜明的实际意义。选取因子负荷量大于0.7的因子，F1系数绝对值大的由x11、x12、x13确定,这3个指标反映股本扩张能力； F2主要由x16、x17、x18确定，这3个指标反映公司的成长能力； F3主要由x8、x9、x10确定，这3个指标反映公司的资本营运能力；F4主要由x6、x7确定，该两个指标是偿债能力中的流动比率与速动比率；F5主要由x5确定，该指标是公司偿债能力中的资产负债率；F6主要由x14确定，该指标反映现金流量；F7主要由x1确定，该指标反映公司盈利能力。
（4）样本公共因子得分
计算相关系数矩阵R的逆矩阵；将公共因子表示成18个原始指标的线性组合，即用 来表示各样本的公共因子得分。
由最小二乘估计得Thomson因子得分的估计公式为， 式中AT为因子载荷矩阵的转置，R-1为原始指标的相关系数矩阵R的逆矩阵。运用上式来估计出上市公司的因子得分。
(5) 由因子计算综合评分值，得总因子得分估计值
= (0.253F1+0.223F2+0.146F3 +0.117F4+0.079F5+ 0.065F6+0.0396F7)/ 92.369%
最后根据估分值来对被评价对象进行排序和比较,以值的大小来评价上市公司的经营绩效。
F1-F7为样本指标公共因子， 为样本公司经营绩效因子总得分，保留2位小数
六、结论
根据上表的分析，2009年第三季度发放股票股利的上市公司A股中，经营绩效排在第一、二位的是沃华医药与拓邦电子，通过对比公共因子发现，这两家公司的股本扩张能力、偿债能力与盈利能力指标比其他公司高，而2009年是全国防治甲型H1N1病毒的攻坚年，医药股大幅提升，市场前景看好。排名第16位的同样是医药股份，但由于其股本扩张能力、偿债能力与盈利能力指标皆低于2009年第三季度发放股票股利的公司，在偿债能力指标中，F4与F5却对上市公司的经营绩效评分起着不同的影响，F4（流动比率与速动比率）的积分权重比F5（资产负债率）的积分高，因为F5在很大程度上反映的是上市公司的资本结构。2009年2月18日，电子信息产业成为第六项获批的振兴规划，国家实行保增长、扩内需、调结构的方针确保电子信息产业稳定发展，推动产业升级，电子信息产业股份虽有滑落的阶段，但仍保持着上升趋势，因而拓邦电子股份相对于其他股份来看具有较好的经营业绩。
从因子分析法的结果可知，2009年第三季度发放了股票股利的上市公司A股的股本扩张能力、成长能力、营运能力、偿债能力、盈利能力和公司的现金含量等指标对绩效分析的结果产生了重要的影响，投资者在进行投资决策时，可综合考虑这些指标作为参考依据。
从上面分析可以看出，用因子分析法来实现上市公司的经营绩效分析，没有直接对指标采用权重，所得的权数是伴随数学变换自动生成的，具有客观性、科学性、合理性，消除了评价指标间相关关系的影响，因而减少了指标选择的工作量。
参考文献:
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篇7
一、文献综述
(一)国外研究综述
DeAngel,DeAngel and Skinner(1994)选择了1980～1985年至少有3年出现亏损的上市公司进行检验,其实证结果并没有支持财务困难公司将会做出调增收益的盈余管理行为的假设。Burgstahler and Dichev(1997)证明样本公司中确实普遍存在着避免出现盈余下降或亏损的盈余管理行为。Sharma and Stevenson(1997)发现即将破产的公司比控制样本的公司更有可能做出有利的操控性会计政策变更。
(二)国内研究综述
蒋义宏(2002)发现亏损上市公司为了避免ST、PT及终止上市的结果而在亏损前一年度利用经常性应计项目做出调高收益的会计处理,而没有利用非经常性损益项目进行盈余管理。陈晓、戴翠玉(2003)发现西方常见的利用应计利润操控会计数字的方法,对我国亏损上市公司的扭亏作用十分有限,魏涛、陆正飞、单宏伟(2007)发现无论是亏损公司还是盈利公司,都较为普遍地操纵了非经常性损益交易的时点和力度进行盈余管理。
二、研究设计
通过以上研究结论,我国上市公司目前普遍采用的盈余管理手段主要是会计变更、改变应计项目、进行实际交易。我国于2007年1月1日起在上市公司施行新的《企业会计准则》。这一会计准则的改变具体体现在:第一,存货发出计价,取消“后进先出法”,一律采用“先进先出法”。第二,计提的资产减值准备,不得转回,只允许在资产处置时,再进行会计处理。正由于ST上市公司利用减值准备操纵利润的缘故,现行会计准则明确规定资产减值损失一经确认, 在以后会计期间不得转回。因此现行会计准则可以有效地遏止利用减值准备作为调节利润的手段, ST上市公司利用减值准备操纵利润以避免被摘帽的行为也可以得到有效遏制。第三,受同一母公司控制下的企业合并以账面价值作为会计处理的基础,放弃使用公允价值,以避免利润操纵。第四,扩大了合并报表范围。
综合考虑各方面的影响因素,我们选定非线性的Logit逻辑回归模型进行实证研究,并选定与新准则的改变相关的自变量,包括(1)关联方因素,不仅包括一般意义的关联交易,还包括关联方通过往来向ST公司提供资金或为其承担债务;(2)应计利润,由于应计利润是一个非常复杂的项目,选用了能比较全面的影响应计利润水平的资产重组项目,包括资产的转让、置换和债务重组;(3)政府方面的帮助,主要体现为财政补贴;(4)大股东的影响,我们考察大股东所占股份的多少是否会使盈余管理更为有效或与之相反。
为此,提出以下四项研究假设:H1:ST上市公司对盈余管理活动的有效利用与关联方高度相关;H2:ST上市公司对盈余管理活动的有效利用与资产重组高度相关;H3:ST上市公司对盈余管理活动的有效利用与政府补贴高度相关;H4:ST上市公司对盈余管理活动的有效利用与股权结构高度相关。
建立的逻辑回归模型为:
Logit(Yt+1)=?琢+?茁1×GLJYt+?茁2×CZHDt+?茁3×ZFBTt+?茁4×GQJGt
其中:Yt+1,为扭亏变量。当ST上市公司能有效的利用盈余管理时,取Yt+1=1,当没有有效利用盈余管理时,取Yt+1=0。有效的判别标准是:成功撤销退市风险处理;如果企业在第t+1年停牌、退市、受到证监会处罚,以及再次受到退市风险处理,则视为该企业的盈余管理无效。
GLJYt,为关联方变量,当ST上市公司在受到退市风险处理的当年进行了大规模的关联方交易时,取GLJYt=l,反之,取 GLJYt=0;GLJYt,为资产重组变量,当ST上市公司在受到退市风险处理的当年进行了大规模的资产重组时(判别标准是,当年的资产重组,包括:资产的转让、置换和债务重组是否超过去年金额的30%以上),取GLJYt=l,反之取GLJYt=0;ZFBTt,为政府补贴变量,当ST上市公司在受到退市风险处理的当年收到了政府的财政补贴时(判别标准是,当年是否收到了以前年度确认的大额政府补贴,或当年确认的金额是否超过去年金额的30%),取ZFBTt=1,反之取ZFBTt=0。
GQJGt,为大股东变量,表示ST上市公司第一大股东(包括其关联方)所持股份比例。
三、样本选取与描述统计
(一)样本选取
为了便于确认ST上市公司(如没有特别指出,本文的ST代表ST和*ST)进行盈余管理的时间,研究样本确定为沪深股市受到过退市风险处理的上市公司。沪深股市2007-2008年度受到过退市风险处理的上市公司,共计53家。实证分析选用了SPSS16.0统计软件。实证数据来源于上市公司年报及国泰安研究服务中心CSMAR系列数据库。
(二)描述统计
为了保证研究假设的可信性,在进行具体分析之前,应先证实研究样本中是否出现了盈余管理现象,公司是否被特别处理、是否被摘牌退市的关键是收益类指标。每股收益被选为考察盈余管理是否存在的对象,影响上市公司净利润的因素是多方面的,净利润指标应近似于服从正态分布,这也是目前大多数判别模型的理论前提。通过观察以上的结果,可以看出ST上市公司在受到退市风险处理当年的每股收益服从正态分布,显现了明显的人为干预痕迹。把ST上市公司摘帽或者摘星作为衡量一个公司盈余管理是否有效,统计发现,总共有43家公司在接下来一年摘帽或者摘星,占81.13%。
(三)具体项目分析
将收集到的四组变量值输入SPSS16.0统计软件,选定0.5作为临界值,得出的上市公司破产概率超过0.5,则判定为有效盈余管理;小于0.5则判定为无效盈余管理。由上可以看出,总体上ST上市公司盈余管理是有效的。
(四)变量的检验
表3给出了方程变量检验情况,分别给出四个变量的拟合情况。资产重组和政府补贴因素都通过了显著水平0.01的假设检验,关联方和大股东比例通过了显著水平0.05假设检验。由于ST上市公司的盈余管理是一个综合的管理行为,为了避免各自变量之间的干扰,最后进行了各变量间的Spearman相关系数检验:可见四个变量间的相关系数均较低,不存在多重共线问题,也就说明公司进行盈余管理时选择的方式没有相关性,上市公司通常会具体情况具体分析,选择一种或多种方式来进行盈余管理。
四、研究结论
实证检验的结果支持了我们上面的假设,当ST上市公司面临退市风险时,的确会普遍采用盈余管理作为修饰净利润的手段,不同的盈余管理方式带来的效果不尽相同,特别是现行会计准则对债务重组和减值准备等进行重新规定后,对公司的
盈余管理方式也带来了一定的影响。具体来说可以归结为以下几点:(1)ST上市公司在受到退市风险处理的当年会普遍利用关联方、资产重组以及政府补贴等手段进行盈余管理。(2)ST上
市公司进行有效盈余管理时最常利用的是关联方交易(占大概68%)和资产重组(占大概62%)手段,但尽管关联方交易手段会被ST公司大量采用,但效果不明显。关联方交易不能有效保证“摘帽”,其公允性和合法性常常受到怀疑,注册会计师往往出具否定或保留意见。(3)ST上市公司的大股东会对盈余管理活动施加影响,但效果不确定。
参考文献
篇8
行为公司金融作为公司金融领域里面的一个研究的热点，引起了人们的极大兴趣，但众说纷纭，尚未形成定论。行为公司金融理论最早始于人们对有效市场假说的反思与批评；其心理学基础主要是认知偏差、过分自信、视野理论（心理账户）三个。行为公司金融理论的基本关注对象乃是管理者的非理性管理与投资者德非理性投资以及这种管理与投资对公司资本配置与绩效的影响。
要较为全面的了解行为公司金融理论，必须对其理论基础进行充分认知，也就是其心理学基础。具体来说，一是认知偏差。人都厌恶损失，我们知道期望理论的基本内容就是人们在面对收益和损失的决策时都希望避免损失获得收益，但是这并不是人们完全绝对厌恶风险，在某些情况下也会选择赌上一把，但却是为了获得更大的收益，所以人们厌恶的不是风险而是损失。二是过度自信的相关问题，管理者对于自己的判断能力缺乏理性考量，过于有信心。投资者也在某些程度上认为其他投资者的决策都缺乏科学性与合理性，诸多投资者共同的心态就是只相信自己的决定才是对的，但事实却常常并非如此，甚至是背道而驰。过度自信问题的基本根源在于管理者、投资者对概率事件常常出现偏差性的预测与估计，对一些小概率事件过高估计其发生的可能性，并由此产生了一种错觉。三是心理账户，心理账户的基本定义是指财富所有者根据其拥有资金的来源、所在以及资金的用途等相关因素对说拥有的资金进行的一种特殊归类，传统的经济理论认为所有的资金都是等价的，但是人们并不认为这种等价实际存在，人们倾向于运用心理账户进行投资。
Barberis与Thale于2003年从行为金融学的基本理论里放宽理性经济人基本假设中的部分基本条件为基础，建立了新的分析模型，并用该模型对市场上的行为人决策进行更为全面深入的刻画。由此，行为金融学理论衍生出基于信念的模型以及基于偏好的模型，二者的区别在于理性假设修正的主要出发点不同。前者主要应用的心理学基础是情感心理学以及认知偏差及决策判断偏差；后者主要利用前景理论的一些假设来考虑投资者的偏好特征。
二、 当前我国上市公司在经营决策的主要困境
一是管理者非理性的公司进行管理。一般认为企业价值最大化受到一个重要因素的影响，这个影响因素来自于公司内部管理者的非理。所谓非理指的是人们会在基本的心理倾向上将固有得行为偏差达成一个共识，遗憾的是，上市公司的经营管理者在公司的日常生产和经营决策很难或者说根本无法察觉到其自身行为的心理偏差，从而难以采取措施对其经营管理及决策的非理做出修正，在这样的情况下，管理者的生产经营以及决策结果旧带有不可避免同时也是不可忽视的主观性，换句话说，就是上市公司的管理者所采取的非理性的主观决策常常使得上市公司的经营决策中产生种种非理性的决策判断结果存在。显然，我们不难发现上市公司的经营管理者在其主观意识上经常性认为自己是正确的科学的合乎理性的，导致其先入为主的认为其在经营决策中所作出的决策也是可以令人满意的理性的结果，实际上，管理者的非理性决策也使得上市公司的决策带来不可控制的消极影响。尤其是上市公司的管理者的决策还往往受过度自信心理的驱动，在涉及收购、兼并以及重组等一些重大的投资决策过于乐观，导致投资决策出现失误。
二是投资者之间关系不明确。当前由于上市公司普遍实行职业经理人管理，从而在一定程度上造成了产权所有者与公司实际管理者之间的分离，由于缺少相应的激励措施及规制政策，使得所有者并不了解公司的具体运行情况，而管理者又缺少动力进行良好的经营管理或者存在寻租现象。
三是公司经营管理中容易出现违法违规行为。如部分上市公司的高级管理人员，甚至董事、监事在内，在2009年的半年报与第三季度报告尚未披露的时候，也就是这段时间尚属于禁止买卖本公司股票的窗口期，但是这些上市公司的高管人员却从事乐交易行为，甚至是短线交易这种违规交易，对本公司股份进行买卖，这些行为引发了市场的极大关注。事实上，这种违规操作的现象还大量存在。
三、基于行为公司金融理论的上市公司经营决策路径选择
一是要积极鼓励支持引导管理者的理性管理。一个有效的民主决策机制对企业权力的监督和控制来说是必不可少的。因此，必须进行咨询，尤其是在某些重大决策时，必须引进外部咨询。外部咨询的独立性，可以让与投资项目无任何利益关系的外部人士参与到项目的决策中来，从而可以避免内部高管人员进行自利的决策行为。
二是理顺上市公司与投资者关系。投资者关系管理(IRM)本应属上市公司自身的内在需求而产生的一种自觉行为,该是公司上市时就从娘胎里带出来的与生俱来的行为,是公众公司证券产品和社会形象在资本市场上的一项主动性和持续性的营销工作。与中国资本市场正向理性回归、投资者的股东意识逐步强化相比,大部分上市公司的IR意识至今仍相当淡漠,缺乏培育资本市场形象的自觉意识,尚未建立起与投资者长期沟通的工作体系,更未作出如何开展公司IR的战略安排。
三是上市公司经营管理要做到合法合规。上市公司的经营应该要实行必要信息公开化，合法合规，上市公司收购重组都必须有相应的较为健全的法律框架，法律环境的建设显得刻不容缓。近年来上市公司经营管理的实践表明，上市公司的市场价值对于其可能产生的并购重组行为都将产生显著的影响机制，这就要求上市公司的合规部门或者法务部门以及其他的负有监督责任和义务的部门对该公司的并购、重组甚至是日常的生产经营管理行为都要作合理的监管，从而在一定程度上促进和规范上市公司的生产经营管理。（作者单位：西南财经大学经贸外语学院）
参考文献：
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篇9
资本结构是指公司负债与股东权益之间的比例关系。已经有大量的文献从理论角度分析了资本结构与公司盈利能力之间的关系。如国外Basil（2001），Berger（2005），国内周琰（2011），冉光圭（2009），刘静芳、毛定祥（2005）等,都曾用国内外数据对二者的关系进行过实证分析，但不同的作者有着不同的结论。各种研究表明，改善公司资本结构能够影响公司利润，但现实中它与公司利润是否具有规律性的关系？它对利润是正向影响还是负向影响？影响程度有多高？回答这些问题，对于公司改进资本结构，提高公司利润水平有很重要的意义。但国内用国外数据进行二者关系实证分析的文献还比较少见。本文将在英国上市公司财务数据的基础上，建立资本结构与公司利润的计量经济模型进行实证分析，这将为国内企业提供参考。
二、模型的设定与估计
1、样本和数据
为了获得研究数据，本文搜集了伦敦证券交易所上市公司公布的财务报告资料，从中选取了四个行业20家公司作为研究样本。四个类别分别是：传统制造类企业，零售类企业，油气生产类企业和软件和计算机服务类企业。每个类抽取5家公司作为代表。选取了每家公司的Gearing Ratio (%)，Return on Shareholders Funds (%)指标分别代表资本结构和公司盈利能力。为保证研究的需要，每家公司都搜集了2003-2010年一共8年的时间序列数据。这样，在本文的分析数据中，每个指标的样本容量都达到了160个。样本中的公司类别和名称见表1。
2、采用全部样本设定模型并估计
我们首先按全部20家公司作为样本，选择Gearing Ratio (%)（GRit）作为资本结构的代表性变量，选择Return on Shareholders Funds (%)（RSFit）作为公司盈利能力的代表性变量，构建一个回归模型进行估计。考虑到本文的数据特征是截面数据与时间序列数据的三维组合数据，所以采用面板数据模型（data Panel model）。
面板数据模型是专门用来处理截面数据与时间序列数据相组合的三维数据模型。本文中，每一个年度为一个截面，有20家公司，两个变量，共40个数据，时间跨度为8年，所以每个变量的样本容量是160，总样本数据量是320。为了消除序列自相关影响，模型中加入了滞后一期变量RSFi(t-1)，然后利用Eviews6.0软件中Pool模块进行回归估计，模型设定和估计结果如下：
模型中，14.097表示RSF在这8年中的平均水平为14.097%。 表示不同的公司对平均水平的离差，例如，COO公司的平均Return on Shareholders Funds (%)＝14.097-11.311=2.786。 表示不同年度的GR每变化一个百分点，RSF相应变化的系数。例如，2004年的系数表明：当年Gearing Ratio (%)每上升1％，Return on Shareholders Funds (%)会上升0.104%。系数0.209则表示上年度的RSF对本期的影响程度。
从回归结果来看，模型的拟合优度达到0.84，拟合较好，DW值1.964说明模型不存在自相关问题。F值显著，说明整个方程显著。另外从各个回归系数的t值来看，多数在显著水平以上，受到经济波动的影响，只有个别时期效应不显著。模型回归结果是可用的。
估计结果表明，各公司的Return on Shareholders Funds (%)对平均数的偏离程度在-14.506-53.393之间。全部公司在不同年度Gearing Ratio (%)对Return on Shareholders Funds (%)的平均影响系数在-0.028至0.161之间。
3、分产业分析
由于20家公司分布在不同的产业部门，每个部门生产经营的类型不同，所以有必要对四类产业所属公司进行分类分析，按四个产业分别建立模型来进行参数估计。这样。每个产业包括5家公司，8年数据。依然建立面板数据模型进行回归分析。
（1）General Industry
RSFit=3.660+0.062×GRit+0.614×RSFi（t-1）-0.305×RSFi（t-2）
t= （7.044） （12.805） (-9.529)
R2=0.992 D.W=2.221 F=1112.073（0.000）
2、General Retailer
RSFit=4.419+0.216×GRit-0.176×GRi（t-1）+0.735×RSFi（t-1）
t= （7.738） （-5.533） （9.174）
R2=0.943 D.W=2.112 F=172.058（0.000）
3、Oil and Gas producers
RSFit=28.687+0.183×GRit-0.269×GRi（t-2）-0.185×RSFi（t-1）
t= （2.860） （-3.481） （-1.084）
R2=0.458 D.W=1.727 F=7.330（0.001）
4、software & computer services
RSFit=5.424-0.136×GRit+0.228×GRi（t-1）-0.123×GRi（t-2）+0.750×RSFi（t-1）
t= （-2.297） （2.628） （-1.777） （9.062）
R2=0.780 D.W=2.253 F=22.144（0.000）
从模型估计结果可以看出，四类行业的平均盈利水平有明显差异，Oil and Gas producers 高达26.687%,General Industry、General Retailer、software & computer services 则分别达到3.66%，4.419%，5.424％。General Retailer 资本结构1%的变动对盈利能力的影响最大，达到0.216％,其次是Oil and Gas producers，达到0.183%, General Industry影响较小，达到0.062%,对于software & computer services来说，则是一种反向影响，Gearing Ratio 越高，盈利能力越低，系数为-0.136%。这是该产业的特点所决定的。
三、结论和建议
通过对资本结构和公司盈利能力的计量模型分析可以知道，公司资本结构与盈利能力之间，多数年份都是正向因果关系，即资产负债率越高，公司盈利能力越强，但整体上二者之间的影响程度较小，平均弹性系数不足0。2％。有个别年份甚至是负影响。如果分行业来看，行业之间差异性较大，零售类企业和油气生产类企业，公司利润受资本结构影响较大，传统制造类企业受资本结构影响较小，软件类和计算机服务类企业则呈现负向影响。所以我们应该分行业调整和优化资本结构，以获得公司最大利润。
参考文献：
[1]Basil, A.-N. and H. Khaled (2011). ‘Revisiting the capital-structure puzzle: UK evidence.’ The Journal of Risk Finance 12(4): 329-338.
[2]Berger, A. N. and E. Bonaccorsi di Patti (2005).‘Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry.’ JOURNAL OF BANKING & FINANCE 30(4): 1065-1102.
[3]周琰. 上市公司资本结构与公司业绩相关关系实证分析, 黑龙江对外经贸, 2011 年第6 期
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盈余管理虽然在目前仍然是一个中性概念，但长久以来受到法律监管不完善的影响和个人利益的引导，上市公司管理层在进行公司的盈余管理经常会有过度盈余管理的情况，这不仅会对公司正常运营产生负面影响，降低会计信息质量，也会使资本市场的长远发展受到阻碍。为了控制管理层的过度盈余管理行为，需要有良好的公司治理机制，独立董事制度作为公司治理机制中的组成部分，对盈余管理也能够产生有效地抑制作用。然而很多独立董事并没有完全发挥其在盈余管理方面应有的作用。
中国证监会于2001年8月颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》开始对国内上市公司的独立董事制度作出规范性要求，并在2014年由上市公司协会《上市公司独立董事履职指引》作为修订。推行这些制度性文件是希望通独立董事规范、尽职的履行职责，能够对上市公司管理层的行为进行监督和约束，提高公司治理水平，进而抑制公司的盈余管理行为，提高会计信息质量。独立董事能否对公司过度盈余管理发挥应有的抑制作用，主要从以下几个方面进行分析。
一、独立董事对盈余管理产生影响的路径分析
（一）掌握上市公司信息
为了使独立董事掌握上市公司的财务以及相关内外部信息，一方面，需要独立董事按规定出席股东大会、董事会和各专门委员会会议，了解公司内部的运行状况，特别是针对那些会为盈余质量带来重大影响的事项进行调查;另一方面，需要管理层充分的披露这些信息，积极的配合独立董事的调查，为独立董事营造良好的履职环境。
（二）对已有信息进行分析
在独立董事对掌握的信息进行分析，尤其是利用自己的财务知识鉴别管理层的盈余管理时，不仅需要独立董事合理的知识结构、专业的胜任能力、客观的判断，还需要独立董事有足够的时间、精力和积极性。
（三）提出建议并做出报告
在对上市公司的信息进行分析后，需要独立董事根据自己的分析和判断向董事会进行合理的提议，并向公众股东和监管机构根据自己的履职情况以及对公司的治理情况进行述职报告。
二、独立董事没有对过度盈余管理起到抑制作用的情况及原因分析
（一）独立董事没有发现公司的盈余管理行为
独立董事没有发现公司盈余管理行为的情况大致可分为两种，一种是信息不对称，另一种是专业胜任能力不足。
信息的不对称是在由于独立董事受出席的会议次数影响，对公司内部情况了解不充分，再加上独立董事一般都是在公司兼职，收集信息的时间和精力都有限，所以虽然可以通过对财务报表的分析发现管理层的应计盈余管理行为，但对于更加隐蔽的真实盈余管理行为没能进行有效的识别。虽然《履职指引》中对独立董事的现场工作时间做出了原则性规定，但是规定的时间不够，加上管理层可能会有意隐瞒，独立董事很难真正的掌握公司的实际情况。
专业胜任能力不足体现在独立董事的财务专业能力弱，知识结构单一。如果管理层进行盈余管理行为的手段更加高明，加上独立董事对公司内部情况了解不够充分，就会使一些专业能力相对薄弱的独立董事难以判断管理层的盈余管理行为。虽然规定独立董事中必须有财务专业背景的独立董事，但是这些财务型独立董事可能没有更多关于上市公司所处行业的专业知识，对于上市公司的有些真实盈余管理行为同样难以分辨。
（二）独立董事发现但没有抑制公司的盈余管理行为
独立董事发现但没有抑制公司盈余管理行为的情况大致分为两种，一种是进行消极的公司治理，另一种是与管理层或者大股东勾结。
独立董事进行消极的公司治理有两种表现，一种是选择辞职，“用脚投票”表示对该公司的不满，但是对辞职公告含糊其辞，另一种是继续留任，“坐领干薪”不参与或者仅在形式上参与公司治理。但引发这两种表现的原因，是现有的独立董事的任免和薪酬机制不够完善。独立董事的提名、选举和薪酬都是在公司的股东大会和董事会进行决定的，大股东和管理层都直接或者间接地参与了这个过程，独立董事因此很难对大股东和管理层进行真正的监督。虽然《履职指引》中规定公司不能无故辞退独立董事，但是仍可能对独立董事施加其他压力使他们对公司的盈余管理行为保持沉默，不愿意再进行积极的公司治理活动也不愿意对外进行披露。并且独立董事的薪酬目前有很大的差距，因为识别真实盈余管理需要耗费时间和精力，所以薪酬过少会使独立董事失去抑制盈余管理积极性，相反薪酬过高又可能会使独立董事失去独立性。最终独立董事对于声望和利益的权衡会使他们做出辞职或者留任的两种不同选择。
独立董事与大股东或者管理层勾结有三种情形，一是与大股东勾结，通过盈余管理，协助大股东掏空公司的利润;二是与管理层勾结，协助管理层粉饰报表的行为，掩盖真实的盈余水平;三是与大股东和管理层串通一气，借由盈余管理掏空公司或是进行财务欺诈。这三种情形都是由独立董事失去独立性造成的，而这种独立性的丧失可能是独立董事职业道德的水平不够高、经济上的压力比较大和对独立董事的监管不够严格。
三、提升独立董事抑制公司过度盈余管理的具体措施
（一）加强独立董事的独立性：
独立行是独立董事履职的首要条件，可以分为形式上的独立和实质上的独立。形式上的独立在《指导意见》中有明确的规定，一般的上市公司独立董事都能够符合条件。而实质上的独立，很难真正的被衡量，这就导致现在的独立董事难以真正的履行自己的职责。
为了维护独立董事实质上的独立性，首先为了规避道德风险，需要独立董事有良好的职业道德以及对独立董事履职情况的监督和考核制度，这样才能避免独立董事与管理层或者大股东相勾结的情况;其次为了使独立董事能够真正独立于大股东和管理层，需要健全的独立董事的任免制度，可以由其他独立监管机构提名再进行股东大会选举，并实行定期轮换;最后是为了同时维持独立董事的独立性和积极性，需要完善独立董事的薪酬制度，可以参考独立董事履职情况与薪酬关系的模型，再根据上市公司和独立董事的实际情况，由公司的股东、监管机构和独立董事三方共同议定薪酬和失效。
（二）完善独立董事的履职环境：
独立董事的履职环境可以分内外部两部分，内部履职环境包括对独立董事工作的配合程度、董事会结构、内部控制环境以及等，外部履职环境包括法律环境、社会监督环境等。
为了为独立董事营造良好的履职环境，一是提高公司内部对独立董事工作的配合程度，保障独立董事出席会议的次数并在合理范围内多召开董事会会议，使独立董事能够获取充足的信息;二是增加独立董事在董事会中的比例，虽然现有一些研究发现独立董事的比例与盈余管理关系不显著，但原因还是独立董事比例不够大，导致这些独立董事在董事会中无法与其他董事抗衡;三是需要公司运行良好的内部控制，避免发生大股东或管理层凌驾公司内部控制之上进行盈余管理的情形;四是使独立董事有行使权力以及维护权利的渠道，这就需要良好的法律环境;五是为了独立董事能够更好的履行职责，需要以社会监督为辅助，及时帮助这些独立董事正确的履行职责。
（三）强化独立董事的知识结构：
独立董事的知识结构主要包括财务、法律和公司经营业务相关领域的专业知识。有大量的研究表明，有财务背景的独立董事能够更有效的削弱公司的盈余管理程度，提高盈余质量，这是由于财务型的独立董事可以通过自己的专业知识再结合公司财务以及相关的信息来对公司进行分析，最终实施有效的监督。
为了使独立董事能够实施更有效的监督，需要独立董事有丰富的专业知识和合理的知识结构，这可能需要在每个相关的专业或领域都聘请专业人士，这样独立董事之间可以相互交流意见，对盈余管理尤其是真是盈余管理发挥更充分的监督作用。
（四）重视选用本地域的独立董事：
独立董事所处的地理位置对其是否发挥对盈余管理的削弱作用有很大的影响。本地的独立董事可以更多的出席会议，方便对上市公司进行调查，从而了解更多公司的信息，但是容易发生与管理层或大股东勾结的情况，影响独立性;而非本地的相比本地的独立董事可能会更多在获取信息的渠道和时间上受到限制，但是独立性较强。
根据已有的研究结论，发现独立董事本地化对削弱盈余管理有更积极的影响，所以还是应该加强独立董事的本地化，使之获取更加充足的信息，而在独立性方面，则需要多方的努力，共同维护。
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［中图分类号］ F275.3 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04
1 成本理论与最佳资本结构
现代公司企业所有权与控制权的分离，产生了作为契约联接不同利益主体之间的利益冲突，带来了对公司企业价值有不利影响的成本。作为成本理论的创始人，詹森和麦克林把成本理论引入到现代金融理论的框架中，认为大多的债权融资可能会导致资本替代以及管理层与债权人之间的利益冲突。由此，他们提出了在公司过程中存在的两类冲突，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层无效率的管理行为，由于管理层不是所经营公司的全资股东，他们努力工作所创造的财富并不全归他们所有，所以，他们可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，企业存在净现金流量时，这种情况更为加剧。他们还会经常到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等，既享受这些奢侈品，又不必承担相应的所有成本，由此产生更多的成本。股东和债权人问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司正面临财务危机，债权到期可能无力偿还，且还有一些资金可投资时，就可能从股东角度出发倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投资项目。因为，若投资成功，将产生足够的现金流以偿还负债，其对公司的所有权也能得以保留，且股东获得的收益远大于债权人要求的固定收益。若投资失败，股东所需做的仅是在债务到期无力偿还时，把已没有太大价值的公司交给债权人，从而将股东投资决策的风险和损失全部转移给债权人。而债权人为了在公司发生财务危机后，接管的公司具有更大的清偿价值，自然希望公司选择低风险、净现值为正、且能增加公司市场价值的投资项目，或者把钱留在公司账上。然而，在既定的公司治理机制下，股东可通过其人公司管理层控制公司的投资决策，直到发生财务危机债权人主张债权接管公司为止。在此之前，债权人没有办法阻止股东采取以增加债权人风险为代价获得股东利益的决策。这就是所谓的资产替代和投资过度问题。为了解决这个问题，防止债权人的利益受到损害，债权人往往会在借款时加入一些保护性条款，可以制约管理层从事不利于债权人决策的能力，但同时也会约束管理层做出使公司市场价值增值的决策。这些问题会影响到公司的融资行为，詹森指出，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。也就是说，资本结构的改变仅仅是股权成本与债权成本之间的交换，减少股权成本，债权成本相应就会提高，在没有税收的情况下，通过权衡两者利益冲突，得到的总成本最低时的资本结构即为最佳资本结构。詹森和麦克林认为，成本分为两类：①是与股东和管理层之间的利益冲突相关，涉及外部股权融资的外部股权成本，包括关系造成的股权融资价值损失、股东监管效应和股东监管成本；②是与股东和债权人之间的利益冲突相联系，涉及外部债权融资相关的外部债权成本，包括关系造成的债权融资价值损失、债权人监管效应和债权人监管成本。在我国，由于大量国有公司的存在，成本就不仅仅表现为股东与管理层、股东与债权人之间的监控、博弈和福利损失，还表现为各种共谋、寻租及资产的浪费与损失。在组成形式和表现水平上都会超过标准的成本。从形式上，我国上市公司的成本分为国有股权成本、社会股权成本和外部债权成本。
依据成本理论，最佳资本结构是由最优债权和外部股权比率决定的，企业通常采取内部股权、外部股权和外部债权3种融资方式。若给定企业融资数量，假定企业管理者持有的内部股权为S，企业外部人持有的外部股权为G，企业外部投资者所持有的债权数量为B，则企业的股权价值为S＋G，企业总的市场价值为V＝S＋G＋B。为了研究企业负债和外部股权融资最优比率的确定，假定企业的融资规模不变，那么，对于既定规模的企业的实际价值V的高低，将取决于所发生的成本大小。令负债和外部股权融资最优比率B／G＝h，设与外部股权相关成本为ACG（h），与债权融资相关的成本为ACB（h），总成本为ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股权融资的边际成本为，债权融资的边际成本为。因为股权成本和债权成本反方向变动，可得出＜0，＞0。那么，最佳资本结构应该是总成本最小时的财务杠杆率，也就是边际总成本等于零时的财务杠杆率，即＝0。因为＋＝0，所以，当股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本时，总成本最小。图1具体说明了最佳资本结构与成本的关系。
设企业外部股权筹资比率为Gl＝G／（G＋B），图1中企业外部筹资的总成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），随着外部股权筹资比率Gl的上升，外部股权资本的成本也随之提高，而外部债权资本的成本却因此相应下降。当Gl＝0时，即不发行外部股票时，外部股权资本的成本也为0，这时，企业所需的外部资本全部通过发行债券来筹措，债权持有者承担着较大风险，为此，企业将负担外部债权人高昂的监督成本，以及企业重组和破产的成本等，债权成本达到最高水平。当Gl＝100％时，即企业不存在债务成本时，外部债权资本的成本为0，此时，由于缺乏债务契约对管理者的约束和控制，外部股东必然要求对企业管理者实施必要的监督，股权成本达到最大。另一方面，上图也表明，债务成本的使用能起到降低外部相关成本的作用。然而，债务的利用是有限度的，当资本结构中债务增加到某种程度后，债权的边际成本将开始接近并超过股权资本的边际成本，若继续增加债权资本已不利于降低公司总成本，此时，应增加使用股权资本。所以，资本结构成本理论认为，公司的最佳资本结构指的是总成本ACz最小时的最优财务杠杆h（*），在此点上，股权资本的边际成本就等于债权资本的边际成本。
资本结构成本理论作为前沿理论，通过成本将公司治理理论与资本结构理论有效地联系起来，显示出该理论的发展潜力。但是，资本结构成本理论在实际操作中还存在一些问题，主要表现在两个方面，①企业的成本构成复杂，除上述涉及的两大成本外，还存在其他成本，如企业分权管理的成本、职工持股的成本等。②计量企业成本的难度大，计量本身的成本也很高，如支付给有关评信机构的费用等。即使如此，资本结构成本理论对于现代企业治理与发展有着重要的现实意义。
2 基于成本理论的问题对我国上市公司融资行为影响分析
根据成本理论，公司最佳资本结构的形成取决于股权融资与债权融资比率决定的两种成本的平衡，而股东和管理层、债权人和股东之间的问题，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，对公司的融资行为具有重大的影响。如詹森指出的，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。成本理论认为负债作为一种机制和手段，在减少上述矛盾冲突中有益处，原因在于：①通过运用负债来减少管理层控制的净现金流量；②债务付息是一种硬约束，若将现金用在浪费性的资本支出和日常财务支出上，还款的可能性就会降低，在违约的情况下，债权人会提起破产诉讼来请求其在资产上的权力，经理人等会因此失去暂时性的决策权和永久性的受雇权。在一定程度上，这种威胁会阻止管理层挥霍式投资并致力于提高资产运行效率，增加公司价值。所以，负债的控制作用在于降低管理层所能控制的净现金流量，从而保证管理层行为符合股东目标。因此，若企业实施股权融资，由于股息支付不具有强制性，因此会导致管理者无效率行为上升。反之，若企业采取债权融资，由于债务利息支付的强制性，在一定程度上可抑制管理者的无效率行为。若企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金。减少企业自由现金流量的方法包括股利支付和负债。然而，在我国现金股利不是股利分配的主要方式，所以，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。其次，债权融资会造成股东和债权人之间的成本，即在采用债权融资情况下，企业将倾向于投资高风险项目，即使这些项目可能净现值为零，企业未来债权人为防止“资产替代效应”，通常会在债务合同中对企业的投资行为进行限制。为此，成长型企业应尽量避免债权融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束，导致企业被迫放弃有利可图的新的投资机会，而成熟型企业由于缺乏投资机会，且自由现金流量较高，所以，应增加债权融资。为了从成本理论视角考察股东与管理者之间、债权人和股东之间的问题对我国上市公司融资行为的影响，研究自由现金流量、公司成长性与公司融资方式是否相关，本文依据自中国经济金融数据库（CCER）中选择的非金融上市公司类单位数量较多且具有一定代表性的制造业186个，电力、煤气及水的生产和供应业45个，批发和零售贸易业22个，对三类行业里共253个单位2001-2010年的相关数据进行了分析。由于篇幅所限，下面仅对三类企业的253个单位的集合样本进行总体分析，本文运用Excel软件中Correl统计函数计算相关系数R来分析各变量之间是否存在相关关系及存在情况下的相关程度。
设定解释变量X包括自由现金流量（总资产净现金流量率X1、营业收入管理费用率X2）、成长性（营业收入增长率X3、总资产增长率X4）；被解释变量Y为资本结构（资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3）。其分析如表1。
从表1中各相关系数R可看出，解释变量总资产净现金流量率X1与被解释变量资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3存在较高度的负相关关系，这些表明，在自由现金流量增加时，债权融资比例在下降，这给过度投资提拱了机会，也难免会出现一些管理者滥用这些自由资金的情况；营业收入管理费用率X2与资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3都存在较高的正相关关系，反映出营业收入管理费用率越高，选择债权融资的可能性越大的特点。营业收入增长率与资产负债率Y1和资产长期负债率Y3高度正相关，而与资产流动负债率Y2中度相关，这表明大部分公司属于成熟型公司，由于缺乏投资机会，同时，自由现金流量又较高，因此，负债融资随之增加。总资产增长率X4对资产负债率Y1、资产流动负债率Y2都无显著相关性，而与资产长期负债率Y3存在较高的正相关关系，这很可能与公司扩大经营规模，建设期长，而成长期需要较多的长期专用款项有关，但总的来看，具有公司未来成长机会越多，选择股权融资的可能性越大的特征。
3 结论与建议
（1）通过以上分析可看出，我国上市公司融资行为会受到相关问题的影响，具体表现在自由现金流量、企业未来成长性等因素对资本结构的影响，使得股权融资成本与债权融资成本比率随之变动，从而影响着最佳资本结构的形成。同时，也表明成本理论在我国上市公司资本结构决策中有一定的适用性，应将现有的资本结构成本理论正确运用到公司的财务决策中，优化我国上市公司的资本结构，并对政府部门相关政策制定以及管理者进行资本结构的最佳决策都具有重要的理论意义和现实意义。
（2）表中数据结果可看出，我国上市公司存在着增加的自由现金并没有采用负债的方式来减少，这表明由股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突所产生的问题很大可能地在影响着公司的融资行为，从而可能会导致公司过度投资或滥用资金，滋生管理层无效率行为，给投资者造成较大损失。因此，应加强对投资者的保护制度，只要投资者能够有效地行使他们对公司决策和管理层的监督权力，就可以在很大程度上预防股东和管理层的冲突，降低成本，并能够制约和协调管理层的融资行为，促使最佳资本结构的形成。
（3）我国现金股利不是股利分配的主要方式，因此，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。虽然，在上述分析中，营业收入管理费用率这部分自由现金流量与负债融资是正相关关系，但明显存在总资产净现金流量率与负债呈负增长态势，没有充分利用债权融资可对成本起一定的制约作用这一功能。因而，应有效地加强利用债权融资，防止“内部人控制”，强化公司治理，降低成本，以此来约束管理层的在职消费或抑制公司的过度投资以及降低信息的不对称等。
（4）相对于银行贷款来说，发行公司债券有其独特的优势，首先它是直接融资，公司债券持有者大部分为法人实体或自然人，产权主体的不同，使公司债券对公司具有相对较强的约束性，如约按时还本付息给作为人的公司管理层带来真正的“破产成本”。因而，公司债券是一种相对较好的改善公司治理结构的融资方式，应加强发展和完善债券市场，提高公司的市场绩效。
主要参考文献
［1］孙杰． 资本结构、治理结构和成本：经验与启示［M］．北京：社会科学文献出版社，2006.
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二、研究设计
（一）假设提出具体内容如下：
（1）独立董事比例对财务重述的影响关系的假设。独立董事比例是指独立董事在全部董事中所占比重。一般来说，独立董事制度（The Independent Director System）能够保证上市公司的制度顺利推行。Chen和Jaggi （2000）研究发现，独立董事比例与披露的财务信息程度呈正相关关系。Si-mon和Kar Shun Wong （2001）研究表明独立董事比例与上市公司自愿披露信息的程度之间是正比例关系，Forker （1992）提出独立董事的存在能够降低会计信息舞弊的风险。总结以上前人研究发现，独立董事的比例与上市公司自愿披露程度之间呈正相关关系，而上市公司自愿披露程度与财务重述是呈负相关的，所以本文提出以下假设：
H1：独立董事比例对财务重述的影响关系为负相关
（2）监事会开会频率对财务重述影响关系假设。监事会是独立于董事会与高级管理层的，为防止董事会，损害股东及其他利益相关者的权利而设立的平行于董事会的机构，独立地行使对董事会、总经理、高级职员及整个公司管理的监督权。梁杰、王璇、李进中（2004）的实证研究表明，董事会、监事会开会次数与会计舞弊负相关。董事会在报告期内开会次数越多，表明其对公司的监督力度越大，管理层舞弊的机会就会比较少，提供的会计信息质量较高；监事会开会次数越多，同样代表其对公司的管理力度大，发生财务舞弊概率小。由此，本文提出：
H2：监事会开会频率对财务重述的影响关系为负相关
（二）变量选取本文选择沪深两市上市公司针对2005年~2010年年报所的“补充公告”或“更正公告”作为研究样本，若一家上市公司在该年发表了不止一次的公告，则只计算一次。金融保险、证券类上市公司未包含在样本之内。最终，共得到812份样本，其中了补充更正公告的上市公司和与它相符的、但未有补充说明的控制样本公司各406家。本文中涉及年度补充更正公告的内容和日期收集自巨潮资讯网（省略info.省略/）。
考虑到选择对因变量有解释贡献的其它变量作为控制变量，本文选取了以下4个控制变量:（1）公司规模，ASSET，取当年年末总资产的自然对数；（2）盈利能力，ROA=净利润*2／（期初总资产+期末总资产）*100%； （3）资产负债率，LEV=当年总负债/总资产*100%；（4）产品竞争程度，用PROCOM销售费用率表示。
（三）模型指定通过以上分析，建立Logistic 回归模型如下：
Prob（restatement）=α0+α1PID+α2FBS+α3ASSET +α4ROA+α5
LEV+6PROCOM+ ξ
三、实证结果分析
（一）描述性统计控制变量和解释变量的描述性统计，报告了重述与非重述样本的控制变量和解释变量的差异情况。重述公司的ROA小于非重述公司的ROA,重述公司的LEV高于非重述公司的LEV，表明ROA（代表公司经营业绩情况）越差,LEV（代表公司财务杠杆）越高，越可能发生财务重述。表3显示，重述样本的独立董事比例与监事会会议频率比非重述样本的要低。与本文假设一致。
（二）统计结果分析具体内容如下：
第一，单变量分析。本文首先对主要变量进行了单变量相关关系分析。表4是对样本公司几个解释变量的分组检验，表4中的结果表示，发生财务重述和未发生财务重述的两组样本在独立董事的比例、监事会会议频率等变量上都存在显著差异。
从表4可知，第一，没有财务重述行为的上市公司的独立董事比例明显高于重述样本组。作为监督大股东和管理层、保护中小股东利益的重要机制，独立董事具有在财会及经济方面的专业知识，而且对最新的财务准则及制度有较好的了解，所以在完善上市公司披露制度方面起到了一定的推动作用，也对上市公司更高质量的报告有积极意义。第二，上市公司是否发生财务重述，与监事会会议频率显著正相关。
第二，多变量分析。表5列示了依照模型进行多变量Logistic回归的结果。
从表5中可以看出，独立董事比例在董事会中所占比例在0.01%的概率水平下显著；监事会会议频率在0.01的概率水平显著。而在控制变量中，资产负债率和盈利能力在0.05的概率水平显著，而资产规模和产品竞争力则未能通过显著性检验。
独立董事比例与财务重述的关系负相关，验证了假设1，检验结果也较显著。一般认为，独立董事比例越高，董事会独立性越强。独立董事比例的提高有利于加强董事会的客观性和独立性，使得独立董事在董事会具有一定的威慑力，进而能够影响董事会的决策，在一定程度上减轻由于国有企业改制造成的“内部人控制”问题，从而提高财务信息的可信度，进一步降低财务重述发生的几率。
监事会会议频率与财务重述的概率负相关，与假设2一致，检验结果也显著。监事会是独立于董事会和管理层的机构，一般来说，监事会成员开会的次数越多，代表对公司越关心，监督力度越大，一定程度上能对管理层为了自己的个人利益舞弊起到防御作用。
另外，结果还表明，资产负债率即财务杠杆较高的公司发生重述的概率较高；而公司经营业绩越好，发生重述的几率会比较小。产品竞争度与资产规模与重述的概率相关性不显著。
总的来说，本文构建模型的回归系数与提出的假设的系数符号相同，回归结果也与描述统计结果相符合。
三、结论与建议
（一）研究结论 本文从研究财务重述与公司治理机制关系等理论开始，进而采取实证研究的方法，选取独立董事比例（PID）、监事会会议频率（FBS）等变量研究对财务重述的影响。研究结果表明，董事会中独立董事的比例越高，发生财务重述的概率越小；监事会开会的频率越高，则发生财务重述的概率越小。较好的公司内部治理结构能够降低公司财务重述的风险，从而促使公司健康的发展。
（二）相关建议 本文从财务重述的角度研究公司内部治理结构，根据研究结论，笔者对今后进一步完善我国公司的内部治理结构提出了以下建议。
第一，提高独立董事的素质及在董事中的比例。在目前的实际情况下，上市公司在治理过程中对独立董事制度认识不够，再加上我国的独立董事制度也不很完善，各独立董事不能够深刻认识到该职位的职责。因此，为更加促进我国上市公司的独立董事制度，提高独立董事在公司治理结构中的作用，减少财务重述的几率，要严格控制独立董事的任职条件，并且要逐步提高独立董事的素质，独立董事要具有立法与有关规定要求的独立性，具备上市公司运作的基本知识和独立董事职责所需要的工作经验。
第二，施行在上市公司内部的公示制度。在上市公司中实行这一制度，可以得到来自全体员工的广泛监督，在一定程度上有效防止上市公司暗箱操作的行为。而这其中的一个重点，就是绝不能给任意制度开绿灯。这样上市公司内部对各项财务制度或者其他如投资项目运行的流程的监督，就能够保证是在诚信正直、严谨细致、公平完善的基础上的，由此就可以更进一步完善内控的治理制度，降低财务重述的几率。
参考文献：
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监督监理湛江分公司是中海油能源发展股份有限公司监督监理技术公司下属的地区分公司，肩负着将上级公司在渤海的发展模式拷贝和创新到湛江海域的重要使命。分公司目前的主要业务包括钻完井设计、钻完井监督服务、油气田工具设备租赁维修服务、油田增产井下作业等服务。
监督监理湛江分公司成本中心架构介绍（如：图1）
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说明：分公司为监督监理技术公司（公司本部）下的一个利润中心，分公司的利润中心下有五个成本中心。如上面图1
二、原来成本管理方式对生产经营成本分析的影响
（一）原来成本管理方式
分公司的成本费用构成情况介绍： 反映在分公司账面的成本费用只是列支分公司的人员及日常发生的支出生产经营及管理成本。
列举二个成本中心的例子说明如下：
油田技术中心、设计研发中心：二个成本中心的人员都是公司本部驻分公司的人员，分属不同业务单位板块。这二个成本中心的人员的成本是列支在公司本部的。发生的成本项目主要是：人工成本、培训费、差旅费等。这些成本列支在公司本部，但收入是在湛江分公司列支，导致的现象就是账面收入成本不配比。
工具中心成本：分公司的工具车间成本基本都是在公司本部列支，工具的采办在公司本部，提供给分公司使用；分公司只是采办日常或是紧急的工具配件类，而公司本部入账时，只是入账在本部的油田工具公司成本，还有就是驻分公司工具中心的人员的人工成本、培训费、差旅费等也有部份在公司本部列支。但收入也是在湛江分公司，导致的现象也是收入成本不配比。
日常公司本部发生的含有分公司人员或是分公司应分摊的成本也是列支在本部的相关的成本中心。
（二）原来生产经营成本分析的现状
由于分公司只负责支付小额、零星的生产经营成本及管理成本。大额成本费用在公司本部支付，做成本分析时，基本上是通过推算不在分公司列支成本的部份，再按测算的成本来推算分公司的相关财务报表做分析。基本上成本分析或财务分析都是粗扩式的，不能真实反映分公司的经营成果及分公司领导的经营业绩。
在分公司的层面就是，收入＼成本不匹配。虽然财务人员做生产经营分析时，也有把公司本部列支公司的成本做出估计，因在当时如果要准确算出驻公司人员的成本、材料的成本，要花费不少的人力，是一个很大的工作量。
（三）原来成本管理方式及经营分析对生产经营的影响
（1）不能真实反映经营成果，不能真实体现分公司管理层的经营业绩
（2）做成本分析或是财务分析时，主要就是粗扩型的，不利于管控成本，不能对生产经营提供有效的财务信息支持及决策。
（3）对预算管理的影响
导致预算编制不准确，只要就是分公司编制年度预算时，未能确定哪部份的成本是由分公司列支，哪些成本在公司本部列支。
（4）不利于预算的跟踪反馈
预算缺少过程执行的反馈，预算超标不能及时预警，预算偏离不能及时纠正，主要就是分公司关注的是分公司账面的成本及测算的成本，还有部份的成本在公司本部列支的，分公司预算编制人员对在公司本部发生的成本，很难面面具到；预算管理很难跟踪到位。
（5）填报或上报财务信息资料精确度不高
例如：有时地区公司让我们分公司上报单位的一些统计数据：例如：收入＼成本＼利润方面的数据，财务人员还得测算在公司本部列支的成本，如果单凭反映在分公司账面的成本来填报，会误导信息使用者；其实，事实并非如此，因分公司相当于有60%的成本在公司本部列支，40%的成本列支在分公司的利润中心下；在有其他资料需填报时，也会涉及到相关的成本资料。
三、优化成本管理方式对经营成本分析的必要性
针对原来的成本管理方式及分公司快速发展的需要，财务管理人员意识到仅依据原来的财务数据及对成本中心的成本估算对经营分析具有很大的局限性，不能满足于公司经营发展过程中的决策需要。
为了准确反映分公司的经营成果，提高对分公司经营分析的准确性，加强成本管控，对成本管理不留死角，在2011年，公司本部计划财务部召集公司本部各单位费用核算人员、分公司财务人员开了一个关于优化成本管理方式的专题会议。明确所有驻外分公司人员的成本及材料成本、应分难的成本在ERP系统做账务处理时，分别列支在驻外分公司利润中心下的成本中心， 属于分公司分担的费用也分摊到分公司，如是属于管控方面的费用，要发传真给分公司进行费用确认。
职责要求如下：
（1）公司本部与分公司财务人员及本部相关中心费用核算员联动是实施优化成本管理的关键因素，明确职责要求。
保持良好沟通 成本跟踪反馈 按期举行成本分析（协调）总结会。
（2）针对原在成本分析及财务报表无法真实反映分公司实际经营成果问题， 明确公司本部与分公司财务部门与业务部门费用核算员的各自职责与衔接界面。
（3）充分协调各成本中心、部门的关系，全面提高工作效率。
（4）要求分公司做好成本分析工作。每季度进行成本分析会，收集分公司成本管控方面的案例，通过实际成本与预算对比，有针对性的提出举措，实现成本控制预算目标。
（5）分公司做财务成本分析时，要积极采用引导全员（掌握经营信息的人员）分析，每月举行一次动态的跨部门联席会议，共同分析成本目标差异，保证分析结果的可靠性，促使相关部门人员增强成本管控及分析意识，理解支持财务作业。
（6）建立完善对分公司的各项考核指标体系，细化及提高对分公司考核的经营业绩、成本管控的要求。
（7）加强财务人员发挥对生产经营的反映、监督、控制、分析、预测、决策等多种职能。
