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篇1
提到陈理，做价值投资的人恐怕都不陌生。作为国内实践价值投资的典型代表，他从1995年开始研究并应用巴菲特思想，是巴菲特思想传播平台“博客巴菲特”的主人。
陈理6月的行程单比较满：6月13日上午他在山东东阿县东阿阿胶的现场股东会了解到管理层对拓展产品线的一些规划，“终于有开发阿胶红枣饮料的想法，作为股东我们之前也一直有这个建议。”6月17日下午他赶到北京参加民生银行年度股东大会，6月18日是承德露露年度股东会，6月20日是同仁堂股东会。
公司调研这件事对普通投资者多少有点门槛，需要时间、精力和财力，而且也可能变成双刃剑——如果只靠在股东会上的感性认识反而会扰乱投资判断。陈理是比较活跃的公司调研者，调研对于他来说是公开信息基础上的一个重要补充，是弄清争议情况的手段。他习惯在平时就把企业最基础的变量列在纸上，“银行的核心变量就是风险控制，这是我最关心的；零售消费则考查管理层能力。”
这都是为了一个目的：辅助他对公司的竞争优势做出更好的判断。这是他做出股票买卖决策的出发点，“而不是去预测它价格的涨跌。”他非常认可巴菲特所说的：你买的不再是一个股份，而是生意的一部分，你买公司的意义，不是为了在下个星期、下个月或者下一年卖掉它们，而是要成为它们的拥有者，利用这个好的商业模式，将来帮你挣钱。
而他觉得去现场调研的最大好处在于能够与行业里面的权威人士交流，以提高自己对行业的理解和洞察力。
2012年白酒行业整体遇挫，他对最新的情况都不清楚。陈理就把几个白酒公司跑了一圈，从四川宜宾的五粮液、贵州的茅台到江苏的洋河股份。“在五粮液有王国春、茅台有季克良、洋河有张雨柏，他们都算是白酒行业资深专家，多跑一跑、多积累才能形成自己的判断能力，而不是所谓的能获得更多消息。”
除了尽量参加股东会议，还有其他简易的观察方法。陈理选择去一些行业会议、阅读商业类杂志，或者一周逛一次超市，“比如看看持股公司的产品卖得如何，正在销售的是几月生产的，或者加多宝有没有挤占王老吉的柜台。”
2013年3月他去了成都糖酒会，直观感受一是厂家、经销商和投资者对高端白酒一致悲观，二是厂家对经销商的态度变得柔和，三是经销商对中低端产品更有热情。
陈理从这些现象中进一步分析，认为“目前‘行业的冬天’只是针对高端白酒，一旦它们的价格跌到一定程度，消费又反而增加。未来白酒行业也会有两个转变：消费方式转向商务、社会和个人消费为主，从重品牌和营销向重品质回归。长期来说，这对行业都是好事”。
而眼下一致悲观的情绪必然导致市场过度反应，股票出现低估——这正是陈理等待的投资机会。“好股票通常太贵，只有这个时候才能拿到便宜筹码。”他果断在160元附近加仓了贵州茅台，目前低位增持部分已经有20%的浮盈。
不随大流、坚持独立判断是陈理给自己设定的投资纪律之一。2003年至2004年正是国内高科技股的投资，当时市场普遍认为白酒是夕阳行业。而陈理从那个时候就重仓白酒股，持有五粮液、贵州茅台，这得益于他最早的工作。1992年他从四川大学经济系毕业，被分配到省经贸委工作，本身就是与企业打交道。“当时参与了一个调研课题，把四川最好的企业跑了一遍。”他由此潜移默化接触到一些行业信息。
“股票投资与经营企业一样，需要商业洞察力，要对商机保持敏感。”陈理的第一笔财富就得益于这样的敏感性。他开始接触股票时潜在逻辑也是去选择效益好的公司，甚至眼界拓宽到有希望上市的公司，因此有意识地去买原始股或者内部职工转让出来的股份，他称之为“一级半”市场。“我发现四川长虹是当时四川最好的企业，利润占当时绵阳工业企业利润90%，市场份额近1/4，业绩每年增长50%。”陈理在上市前就收了一些股份，成本大概在2元。上市后它股价依然便宜，市盈率非常低，才3倍至6倍，他继续买入。而从1995年至1998年，四川长虹在二级市场上的价格涨了20多倍，算上上市前买入的部分，他的收益有100倍，赚到了第一个100万元。
而他的投资思路其实经历了近10年的摸索和验证，才回归到坚持纯粹的价值投资。他最开始选公司的思路很简单，就看基本面，但到1993年时台湾的吕应钟博士到成都讲课，他系统接受了技术分析培训。1995年在《上海证券报》上看到孙涤教授介绍巴菲特思想的专栏，他才知道价值投资这个词，最早他还买过一本《权威投资理论》，里面有十大所谓投资的权威理论。这期间陈理还尝试了各种投资方法，但基本是在用流行的“基本面选股+技术面选时”思路。
这样的结合让他逐渐发现一些问题，“比如一家公司在低估的时候它的技术形态有可能很难看清，从基本面看该买入，而从技术面分析该卖出。二是技术分析太花时间，得不偿失。我拿20%资金在做，反而大部分时间都在看盘，占用了研究基本面的时间。”最终的收益证明，价值投资的效果比技术分析好，投资心态上也更放松。
他最初几乎直接复制巴菲特四层过滤器的标准选股：是否能理解它的业务；持久竞争优势，即护城河；管理层是不是优秀能干；安全边际，即股价是不是低估。他参考《巴菲特之路》中巴菲特选股的12定律，设计了一个打分系统。
把这些标准转化为严格的操作还需磨砺。2000年陈理投资了电广传媒，“因为特别看好这家中国最有活力的电视台，以60倍市盈率申购，甚至在它跌破增发价格后继续买。”因为没有坚持安全边际的原则，加上后来公司大股东挪用资金，高成长性落空，陈理损失了30%。
此后他逐步按照自己的理解做了一些调整，“中国有些高成长的企业可能还没有到达美国那个很成熟的市场阶段，护城河不够宽，可能还需要回归企业商业模式本质的‘原点分析’，找到它成功的最基本逻辑，弥补巴菲特这种只能发掘一些规模比较大、比较成熟的公司的标准。”如他在1998年东大阿派（后改名东软集团）上市后就买入，因为他觉得除竞争优势外，它的经营模式、企业文化、客户和市场需求都是护城河之外的补充。“对一些大家有争议、看不清的公司，如比亚迪、广汇能源、广州药业、苏宁云商、中国平安等，都可以用这些原点因素来分析。”
陈理主要的投资方式是股票，很早之前还买过可转债，转股套利。他认为很多银行或基金说的“532”资金配置比率，在逻辑上没什么道理。“不应该为了一个特定的比例去做资产配置，投资决策的本质是机会成本的选择。”
他的资产配置思路是首先要把短期资金留出来，解决短期需要和流动性。剩下的资金则根据机会成本配置。“比如现在如果有一些值得长期投资的股票出现低估，我就会放弃其他战术性的投资机会，如债券等。所以本质是要充分把握个人能力圈内的投资机会，而不是一味按照比例追求防御。”
陈理的股票投资组合分两类：70%至80%的核心持仓和不超过30%的非常规投资。“资本市场特别容易走极端，特别是中国这个新兴加转轨的市场，波动更大，股票组合要注意平衡，攻守兼备。”
他的第一步就是先选择能够长期投资、不断带来复利的公司作为核心配置。陈理把这类企业称为帮你赚钱的“复利机器”，是最理想的投资标的。它们的标准是：1.能提供比较高的资本收益，即ROE比较高；2.能够容纳较大资本；3.能够持续实现高回报。陈理觉得这在A股中的典型就是消费股和医药股，比如白酒中的贵州茅台、五粮液；医药四大家族（云南白药、同仁堂、片仔癀、东阿阿胶）、广州药业等。
一旦发现这样的企业，他的核心仓位就长期不动摇地持有，而非不断买卖。但在价格达到高估时他也会动态减仓，比如在茅台260元时他卖掉了一部分，换成低估的民生银行，但核心仓位一直抱牢不动。
他这样长期投资的收益包括：在1999年五粮液上市不久就买进，后来在低位反复增持，直到2007年五粮液股价涨到惊人的100多倍市盈率时才大幅减持，在46元附近开始分批卖出。8年累计获利20多倍，复合回报率近50%。2000年后陆续长期投资了一批优秀企业，如2000年的张裕B，2003年的招行、万科，2008年的茅台等。
但一个长期的难题是好的公司股票通常已经太贵，该怎么办？陈理一是靠判断，二是等待，他觉得大盘恐慌加公司出现坏消息是最好的买入时机。除非这个公司的基本面永久性变坏，才要把核心仓位卖出，如果只是行业或公司的阶段性挫折，反而是补仓的机会。比如白酒行业这几年的调整就不算永久性恶化，“把自己想象成企业生意的合伙人，就不会轻易抛弃。”比如他在2012年就买入了苏宁电器，曾经获利了也没卖，没想到后面利润率下降那么多，股价也一路下跌。“这只是短期浮亏，心态上已判断它值得长期持有，跌下来还要补。”
而其余的小比例资金他用来尝试一些特殊的投资机会，如遇到强势成长企业、跨市场套利。2006年他买入伊泰B，这类有周期性的煤炭行业实际并不符合“复利机器”的标准，但是陈理注意到它当时的产能只有1000万吨，展望是到2010年提高到3000万吨，4年翻3倍，而市盈率才4倍多，典型的又低估又有高成长。“这算偶然的买入机会。”
他在2012年9月就认为A股将迎来“3A级投资”机会，即大盘整体估值处在历史低位；不同的行业严重低估，投资机会众多，足以构建一个适度多元的投资组合；至少能发掘3只十倍股。他看好大消费、大金融、大能源和大信息这四大产业的机会，并已完成战略布局。“不依赖精明的低买高卖，而是利用这四大产业群好的商业模式来赚钱。”
陈理的投资方法
01/投资组合：70%至80%的核心持仓和不超过30%的灵活投资。核心仓位长期持有伟大公司，通过分享它们的生意赚的钱，获得稳定复利。大盘恐慌加公司出现坏消息是最好的买入和补仓时机。
02/尽量多阅读、多调研，了解商业逻辑，以保持自己对行业的洞察力和判断力。
03/给自己的六大纪律：1.不投机，一定要考虑安全边际，而不是试图预测价格涨跌；2.不单边做空；3.不能高负债炒股；4.不孤注一掷，相对集中，适度分散，不承担自己不能承担的风险；5.不随大流，坚持自己的判断；6.不可轻易中断核心持股，核心仓位不轻易卖才能锁定收益。
04/核心仓位选股标准：1.能提供比较高的资本收益，即净资产收益率（ROE）比较高；2.能够容纳较大资本；3.能够持续实现高回报。
篇2
周一指数大涨之际，硅谷买入国联安双禧中证100指数证券投资基金，周二，再买入申万巴黎深证成指基金。周四指数大跌之际全部卖出两只基金。“股神”巴菲特曾说过，不买指数基金是你的错。国内外研究数据表明，指数基金可以战胜证券市场上70%以上资金的收益。在美国，指数基金被称为“魔鬼”，其长期业绩表现远高于主动型投资基金。对于买入两只基金，猜想硅谷是看好蓝筹行情，同时为了避免因选择某只蓝筹股不涨或者蓝筹板块轮涨而踏空行情的风险，所以，选择指数型基金博取指数上涨中的平均收益。这个稳健获利的操作思路，两全其美，兼顾收益和风险，算的上是一石二鸟的妙招。作为题材型的选手，如果有题材，就杀奔题材，没题材就做指数。资金又没闲着，的确是比较明智的做法。
目前实盘中总资金排在第二位的熊少华，从2月9日开实盘帖到目前差不多一个月，截止周四绝对收益达到13.82%；尽管说不上辉煌，但稳健、从容，谈笑间利润慢慢累积。再从头仔细翻阅熊少华一个月以来的帖子，熊少华的定力和买卖股票的逻辑、理念真值得好好学习。
熊少华2月9日开帖的时候，持有10万股上海贝岭、13万股南京高科、20万股华资实业和27万股新黄浦，盈利状况分别是2.44%，16.57%，-6.36%，-0.38%。可以说当时除了南京高科以外，其他的个股也并不是多好的牌。但其后的一个月，所有4只股票全部是带来正的收益，没有一只股票是亏损卖出的。2.14日全部卖出上海贝岭时盈利7.09%，3.8日全部卖出华资实业时盈利5.21%。其余两只仍然在手中，目前南京高科和新黄浦分别盈利33.39%，13.56%。此外，在这一个月中，除了短线参与过TCL和中粮地产，及买入并持有中达股份和中国中铁以外，没再参与别的个股炒作，而新买卖的四只个股也是只只盈利。可见，少而精的操盘策略是保证熊总稳健获利的秘诀。
篇3
“中国经济拥有很好的潜在增长动力，自危机以后，拥有良好基本面的A股市场走势却明显落后于欧美市场。最近的市场表现已经基本上消化了紧缩政策的影响，通胀对市场的影响并不完全是负面的。人民币升值加人民币利率的进一步提升会为人民币计价资产带来很大吸引力。”王琦如是表示。
中国经济过去30年平均年化增长速度达到9.8%，这在世界经济史上是一个奇迹。王琦分析，中国经济保持高速增长主要归功于三个因素，即人口红利、制度红利和全球化红利。目前来看，虽然部分红利优势正在减弱，但制度红利仍有巨大的潜在提升空间，同时劳动生产力红利、技术创新和进步也将会为经济增长带来巨大推动力，所以中国经济仍将处于长期向好的趋势，相应的，中国股市可能会迎来“白银”十年，蓝筹股有望迎来历史性建仓机遇。
投资大师本杰明・格雷厄姆曾说过：“短期来看，市场是个投票器；长期来看，市场是个称重机。”最终所有的股票估值都要回归到基本面所决定的价值上来。王琦分析指出，从基本面来看，中小盘股票整体估值水平较高，部分小盘股已透支了未来的成长空间。从国外的实证研究来看，成长股预期的成长性往往不能兑现，而普通散户投资者投资成长股也很难获得显著的超额收益，因此在进行成长型股票投资时要谨慎。相比较来说，蓝筹股估值水平则处于历史低位，一些蓝筹股的成长性也相当可观。在中国经济长期向好前提下，目前可以说是蓝筹股投资的历史性机遇。从国际市场长期的历史数据来看，蓝筹价值型投资的长期投资收益要远远高于成长型股票投资的收益。
银华基金委托中证指数公司定制开发的中证等权重90指数，其成份股由上证50和深成指成份股（40只）组成，汇聚两市优质蓝筹股，具有鲜明的大盘蓝筹风格。银华中证等权重90指数分级基金有望成为这一历史性建仓时点的最佳选择。
沪深300“精华版”历史表现突出
中证等权重90指数是银华基金与中证指数公司共同开发的定制指数。该指数汇聚了上海、深圳两市中规模大、流动性好、具有代表性的90只蓝筹股，且90只成份股均为融资融券标的，具有鲜明的大盘蓝筹特征。
记者查阅历史回溯数据显示，近6年来，中证等权90指数累计收益率超越沪深300指数29.4%，比上证180超出67.4%。更值得关注的是，从2005年1月6日起，等权重90指数的日收益率与沪深300指数日收益率的相关性为0.997，甚至可以说，中证等权90是一只可以替代沪深300的“精华版”，而较少的成份股数量和其蓝筹风格更有利于其成为指数基金的跟踪标的。尤其对于专业投资来说，中证等权重90指数及其基金产品能与沪深300股指期货相配合进行套利操作。
等权重编制 分级设计更具匠心
资料显示，银华基金正在发行的银华中证等权重90指数分级基金采用完全复制法，按照成份股在中证等权重90指数中的组成及其基准权重构建股票投资组合，力争对中证等权重90指数进行有效跟踪，是国内首只采用等权重编制的指数分级基金。
中证等权重90指数，是银华基金委托中证指数公司定制的指数。王琦进一步介绍，所谓等权重，顾名思义，就是通过定期调整单个样本股权重的方法使所有样本股保持同等权重。即当某只股票涨幅过高时即调低其权重，而跌幅过多时则提高其权重，其对应的投资逻辑是“高抛低吸”，避免了传统编制方法“追涨杀跌”的弊端。
篇4
篇5
频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
篇6
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路如下：先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣――衰退――萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显著周期，但最显著的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)SHIM的模拟预测
首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显著性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显著性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型如下：
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显著，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的BP滤波
频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利――继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不
足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
篇7
2010年市场整体呈现出了震荡的局面。对于2010年的A股市场，庄涛回顾说，“在2009年底，我们注意到中国经济转型，大幅降低周期性股票仓位，以消费类和战略性新兴产业股票为主。背后的逻辑是，A股估值水平向国际接轨是大势，周期性股票将面临估值回归，这是我们当时对2010年市场的整体前瞻和布局。在上述整体布局之下，去年3、4月，在看到CPI一路走高后，我们关注到通胀问题，开始加仓农林牧渔板块；7月份又在消费升级的大势下把握住了商业、汽车等板块；10月初，在周期股行情推动下我们又加仓了一些煤炭股。”
现在回头来看，华商基金的一系列实战策略基本踏准了市场行情节奏，取得不错的业绩也在情理之中。
政策不确定性制约2011
2011年是“十二五”开篇之年。庄涛表示，从经济周期的角度来分析，中周期开始启动，经济在转型中逐步展开中周期复苏，与此同时流动性收紧，转型预期与转型风险并存(未来转型不一定必然成功)，企业整体盈利趋于稳定，特别是局部产业会加速发展，但未到全面繁荣。
“2011年市场面临的情况更加复杂，市场走势更加受制于宏观政策的不确定性，在多重因素的制约下或难有大行情的出现，可能继续2010年的震荡市，但不排除在政策暂时宽松的利好下出现一轮周期性行情的反攻，自下而上的选股仍是主要策略。经济增长和通胀水平的组合将是未来需要密切观察的两大因素，因为这与房地产政策和紧缩货币政策相关。”
庄涛认为，虽然资金面多数属于短期驱动因素，但其仍然是目前和2011年制约市场最重要的因素。“A股市场仍保持着非常明显的散户市特征，在基金市值与A股流通市值占比日渐下降，话语权逐渐旁落的前提下，基金的操作思路也不能不受影响，价值投资和基本面因素容易被基金忽视。”
基于2011年可能仍是震荡市的判断，庄涛表示仍然坚持自己自下而上选股的优势，确定性加成长性是挑选成长性股票的基础。在中国经济长期快速发展的过程中，成长性企业作为经济中最为活跃的一部分，最可能抓住经济增长和结构调整带来的机遇。
2011年结构性行情或伴随周期性行情展开，精选个股仍是华商基金的主要手段。“在行业上，2010年以来被挖掘充分的医药和大消费行业面临阶段性调整压力，新兴产业仍然是我们主要关注的方向。如果经济增长的节奏不变，2011年固定资产投资的增长将决定建材需求总量的增长，而周期性行业如果启动，或以水泥板块为起点。”
找到适合自己的方法
对于《股市动态分析》的读者，庄涛建议要尽量找到适合自己的方法。“我觉得做投资和买股票要尽量找到适合自己的方法，这很重要。投资者的能力、心理、家庭状况这些都要考虑。”
篇8
一堂课中合理地、巧妙地运用课堂过渡语，对开启学生的思维，提高课堂教学效果，将会起到有益的作用。因为，课堂过渡语在教学过程中既是引路语，提示和引导学生从一个方面的学习，顺利地通向下一个方面的学习；又是粘连语，可以把一节课的内容衔接成一个整体，给学生以层次感、系统感。我在财会课堂教学实践中，重视对课堂过渡的运用，起到了一定的效果。
一、逻辑过渡
许多教学内容之间本身就有很密切的联系，只要充分利用知识本身的逻辑关系就可以实现教学内容的自然过渡目的，从而使讲解和过渡浑然一体，不露过渡的痕迹，有利于保持知识结构的完整性。例如讲述企业财务会计《短期投资的核算》时，从时下较热门的话题买股票入手，先学习股票投资的核算，而后从投资收益的计算中得出股票投资的高风险性，为稳妥起见，推荐选择债券投资，“从股票的核算中我们看到股市有风险，投资需谨慎，那么对于那些心理承受能力较差的人不妨搭配选择另外一种投资债券投资，虽然收益不高，但风险较小，组合使用既可以分散投资风险，又能保持一定的收益，接下来我们就一起来学习债券投资的核算。”这样把两种不同的投资方式粘连起来，自然过渡到债券投资的学习。
二、设问过渡
教师在讲完一个问题或教学内容后，通过创设问题情境达到向另一个问题或教学内容过渡的目的。这是比较常见的一种过渡方式。因为这种方式使用起来比较方便，而且可以引起学生的注意，吸引学生。例如学习《应收账款的核算》时，由应收账款带来的“三角债”给企业带来的危害，抛出问题：“企业可采取哪些有效方法可加速货款回笼？”让学生放开思维，积极讨论后给出“现金折扣”这种方法，使学生在理解“现金折扣”的经济意义的基础上更好地掌握其具体核算。而后追问“在种种讨债无效的情况下，应收账款还是无法收回，就成了坏账，那怎么样才算是坏账呢？”经过同学们的进一步讨论，明确了坏账确认条件。而后老师再问“既然坏账是必然发生的，企业事前先应做什么准备？事后又如何处理呢？”，由此进入“坏账准备”的核算。
三、归纳过渡
教学中通过对上面所讲知识内容进行归纳小结，而引出下面要讲授的知识内容，以达到知识过渡的目的。这种总结式的过渡，不但把前面的知识温习了一遍，又能加深对它的理解。例如学习《固定资产折旧的核算》时，在学生们掌握平均年限法的计算后，小结得出折旧计算的基本公式：
年折旧额＝固定资产折旧基数×年折旧率
那么结合加速折旧法的概念，引导学生归纳得出若要使年折旧额逐年递减，则折旧率逐年递减或折旧基数逐年递减，即：
年折旧额＝固定资产折旧基数×年折旧率――年数总和法
年折旧额＝固定资产折旧基数×年折旧率――双倍余额递减法
由此进入计算折旧的年数总和法和双倍余额递减法的学习。
四、计算过渡
教学中引导学生按教师的思路进行计算，通过计算的结果而过渡到另一个教学内容。例如在财务管理《量本利分析法》学习时，从同学们熟知的公式：
主营业务利润＝主营业务收入－主营业务成本－主营业务税金及附加
转化成财务管理模式：
目标利润＝销售量×单价－销售量×单位变动成本－固定成本－销售量×单价×税率
推导得出：
保本售价＝（单位变动成本+平均分摊的固定成本）/1－税率
加成售价＝（单位变动成本+平均分摊的固定成本+目标利润）/1－税率
这样过渡到《商品定价方法》的学习。
保本销售量＝固定成本/（单价－单位变动成本－单位税金）
实现目标利润的销量＝固定成本+目标利润/（单价－单位变动成本－单位税金）
这样过渡到《营业收入预测》的学习。
五、对比过渡
当两个教学内容之间相似或者相异时，就可以采取对比的过渡方式。教师引导学生通过对教学内容采用辨析、比较、讨论等方式意在加深和扩展学生对内容的理解，提高学生的鉴别能力，促进学生对所学知识举一反三，触类旁通，培养学生思维的广阔性和灵活性。例如在《销售折扣、折让与销售退回》的学习时，从同学们感兴趣的商场打折引入“商业折扣”部分内容的讲授，然后可以表格形式过渡到已为学生熟悉的“现金折扣”，将两者进行对比。在要求学生掌握它们区别的基础上，同时也要提醒学生两者既然都属于销售折扣肯定有个共同点，即都有助于企业回笼资金。而后又可问学生：“如果从买了商场打折商品后却发现有质量问题，该怎么维护自己的权益？”从销售折扣过渡到销售折让与退回，后两者内容相似，教学中同样可采用对比过渡。
六、案例过渡
教师根据课程内容，整编活泼或严肃的案例，把知识点作为其中的元素嵌入到案例中，学生以当事人的身份参与其中，解决具体问题。整个课堂紧紧地围绕案例，形成一个有机的整体。例如某位老师在《应付工资》的教学中，以“农民工因工资纠纷抱婴跳楼事件”作为出发点，设置悬念，激发学生的探索欲望。让学生以调解员的身份参加教学，为解决案例中问题，在教学内容与案例之间循环过渡，工资的构成内容、计时工资计算的两种方法、计件工资的计算穿插其中，解决问题的同时，轻松愉快地完成新课教学。
总而言之，课堂教学中，如果用得巧、用得妙的教学过渡，加上教者生动的表述，将会给课堂教学增添美感。学生对所学的知识印象更深，课堂教学效益将会得到进一步提高，教师的教学特色得到充分展现，使学生在美的熏陶中获取到知识。
篇9
一、传统资本结构理论
企业资本结构的最基本问题是:权益资本与负债的比例是多少才能使企业的市场价值达到最大。美国学者大卫?杜兰特(David Durand)将传统资本结构理论划分为三种:净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1.净收益理论
该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式，企业债券融资成本和企业股票融资成本始终不变，企业资本结构以债券融资相对于股票融资的比例B/S来表示，因为对投资者而言债券比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低。所以当B/S增加时，加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。当企业全部以债券融资时，企业市场价值最大，加权平均资本成本最低(即等于债券融资成本)。
2.净经营收益理论
该理论假定，当企业资本结构变化时，企业债券融资成本始终不变。当企业债券融资相对增加时，股票投资者认识到额外负债增加使企业风险增大，于是要求的股票投资报酬率也随之增加，因此企业股票融资成本将随着B/S的增加而增加。然而债券较低的融资成本抵消了股票融资成本的增加对加权平均资本成本的拉动作用，从而保证了加权平均资本成本。在资本结构变化的同时保持不变，于是可得出企业市场价值与企业资本结构不相关的结论。
3.传统折中理论
该理论假定，企业存在一个最佳资本结构。股票融资成本随着债券融资比例B/S的增加而逐渐增加，而债券融资成本只是随着债券融资比例B/S达到一定程度以后才增加。加权平均资本成本开始会随着债券融资比例B/S的增加而下降，因为最初股票融资成本的提高而引起加权平均资本成本的增加抵消不了由债券融资成本引起的加权平均资本成本的下降。当B/S增到某一点，股票融资成本对加权平均资本成本的提高的作用超过企业债券融资成本对加权平均资本成本的降低作用，此时加权平均资本成本开始增加。最佳资本结构就出现在加权平均资本成本的最低点，此时企业市场价值最大。
二、现代资本结构理论
在现代资本结构理论的发展过程中，美国金融学家莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)被认为是现代资本结构理论的开创者。他们在1958年建立了具有划时代意义的MM模型，之后的许多学者循着MM的思路，在逐步释放MM理论的诸多假设条件的基础上，发展了现代资本结构理论。
1.最初的M&M定理。
该定理又称无税的M&M定理。其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。
在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题:
命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。
命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。
命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。
无税M&M定理分析了企业融资决策中最本质的关系――企业经营者和投资者行为及其相互作用。
2.修正的M&M定理。
最初的M&M定理在逻辑上得到了肯定，但在实践中却受到了挑战。1963年，莫迪利亚尼和米勒考虑了企业所得税，修正了无关性定理，证明了负债在税收上的优势，企业可利用负债利息在税前支付而产生的“税收屏蔽”不断增加财务杠杆，以不断降低资本成本，从而增加企业的市场价值。
修正后的M&M定理的基本思想，同样包括三个命题。
命题一:负债企业的价值等于处于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于企业税率乘以负债额度。
命题二:负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上由无负债企业的权益资本成本加上由无负债企的权益成本和负债成本之差以及负债额和企业概率所决定的风险报酬。
命题三:企业应投资于收益率符合下述条件的项目:
IRR > =Ksu*[1-Tc(D/v)]
其中，Ksu为无负债企业的股本收益率，IRR为内部报酬率，Tc为企业税率，D/V为资产负债率。
三、新资本结构理论
1.（激励）理论
在詹森(Jensen)和麦卡林(Mecking)模型中，公司存在两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突;另一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为，股权融资成本，它是经理人员持股比例的减函数。全体股东和债权人的利益冲突表现为债务融资的“成本”。随着债务比例的增加，股东的成本将减少，债务的成本将增加，因此，最有的资本结构就是使总成本最小。
2.信息传递理论
MM定理的假设之一是充分信息假设。在实际中，该假设显然是不成立的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是公司经理比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，因此，在与外部投资者的抗争博弈中具有优势。显然这是一个典型的非对称信息环境。外部投资者往往根据经理的融资决策来判断公司的经营状况。在罗斯(Ross)的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。
梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资现通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。
3.控制权理论
阿洪（Aghion）和波耳顿(Bolton)将控制权理论引入公司资本结构，在A-B模型中[5]区别了三种情况：如果公司只发行带有投票权的普通股，则投资者掌握剩余控制权；如果公司只发行不带有投票权的优先股或债券，则企业家拥有剩余控制权，前提是公司能按期偿还债务，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中；最后一种情况便是破产，剩余控制权由债权人掌握。在A－B模型中证明，在不完全契约的条件下，企业的控制权配置应该是状态依存的。融资结构的选择也就是控制权在不同债券持有人之间分配的选择，最优杠杆率是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。
激励理论和信号传递理论研究的是不同的资本结构对收益权分配的影响,而控制权理论研究的是不同的资本结构对控制权的影响。由于企业管理者对控制权的偏好,他们就会通过融资结构来影响控制权的分配,从而影响企业的市场价值。
4.资本结构的产业组织理论
1986年，Btander与Lewis在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文Btander和Lewis的模型中,他们利用Jensen和Mecking的一个观点，即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点，认为寡头垄断商通过更加进攻性的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺博弈中，厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商趋于有更高的负债。
在Btander与Lewis之后，又有一些学者探讨公司资本结构与产品市场行为的关系，这些文献基本上可以分文两类：一类在Btander-Lewis模型的框架下旨在探讨债务融资的承诺机制是否可以使公司在产品市场上成为一个富有进攻性的竞争者，另一类则在承认公司内参与人存在道德风险与逆向选择机会主义行为的前提下，将研究视角放在了用于缓和人道德风险与逆向选择的激励契约如何影响公司在产品市场上的竞争能力上面。
四、资本结构理论总结及启示
朴素的传统资本结构理论以一些零碎和不系统的观点，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。
以权衡理论为顶点的现代资本结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且，将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本和破产成本引入资本结构的讨论之中，从而将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，说明了在税收和破产成本存在的情况下,公司有一个最优的公司资本结构，将企业外部因素对资本结构影响的研究推向极致。
新资本结构理论沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条件，并通过引入信息经济学的研究方法，进一步放宽充分信息假设，为发展资本结构理论找到了一条新的出路。优序融资理论说明了在经理人和外部投资人对公司信息了解有差异且经理人代表现有股东利益的情况下，公司是如何选择融资工具的。控制权模型是假定有一个发达的公司控制权市场，现任经营者和竞争者都有可能得到公司控制权。以产业组织理论为基础的资本结构模型主要用来分析公司资本结构的行业特征及与产品和投入相关的特征。
不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义，但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑，因而其结论都具有很强的局限性。
参考文献:
[1]沈艺峰:资本结构理论史[M].北京:经济科学出版社,1999
[2]Jensen,M.C. and W.Meckling . Theory of the Firm: managerial behavior agency costs and capital structure[J].Journal of Financial Economics.1976,(3):305～360
[3]斯蒂芬・罗斯:公司理财[M].北京:机械工业出版社,2000
篇10
4月中旬以来，A股陷入加速调整状态，导致投资者信心下降。博时基金董事总经理兼股票投资部总经理李权胜表示，短期对A股的看法相对乐观，中短期市场底部阶段性企稳和温和反弹的可能性在提升，调“看长做长”的投资理念，依然看好大消费板块。
对于看好的行业板块，中长期而言，大消费是其投资的基石。未来中国发展进入的理想状态是国家富强、国民康健。大消费可以细分为三个层面：1.传统的物质消费，包括牛奶等传统消费品；2.精神上的消费，包括医疗、传媒、旅游等服务性消费；3.技术上的消费，例如无人驾驶乃至基础的半导体，其最终目的都是通过技术的发展来更好地满足大家的消费需求。
对于“一带一路”主题的机会，“一带一路”主题符合“看长做长”的逻辑，有很多实质性的投资机会，如通信、消费等方面的技术和产品输出，而且这是一个长期的投资，需要更深入研究公司基本面和它在“一带一路”方面实质性的发展，在估值低估的时候做好相应布局。
在新股IPO发行加速、金融去杠杆持续推进的背景下，华商基金经理何奇峰表示，A股市场再现结构分化行情，消费行业成为资金配置重点。当前时点，从行业长期空间、竞争格局、成长确定性等几个角度来看，相比家电和白酒行业，家居行业既具备高成长的确定性，同时还具备相对估值优势，长期投资价值显著。
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篇11
当然，未必每个人都要做出“治国、平天下”的壮举。但是，至少我们可以做好“修身、齐家”的功夫：调整好自己的心态，宠辱不惊，得失坦然，让自己的心随缘适意，用一种自然轻松、自由自在的态度来生活、工作、投资。
说到投资，又不得不提“股神”巴菲特与“金融大鳄”索罗斯。索罗斯在一次采访中透露，每次在面临重大交易之前，他都会把自己长时间地关在办公室里，静静地思索哲学问题。他就是以这样独处、安静思考的方式，让自己达到心静的状态。“股神”巴菲特的做法也有异曲同工之妙。他把自己的办公室设在奥马哈市。他自己说，这么安排就是要远离华尔街的喧哗。在这样的环境里，他才能心情平静而不浮燥地做出各种重大投资决策。
篇12
“简而言之，就是买入相对风险小一点的成长股。往往这种公司已经具备了一定实力，向上拓展的可复制性会更强。”胡涛说。
胡涛向《投资者报》记者透露，在其自下而上的选股过程中，是在综合衡量三大因素下进行的买入；并且重仓“错杀股”也是其GARP策略下的一个重要法门。
细细衡量三因素
嘉实优质企业的定期报告显示，胡涛的交易频率不高，一两年内重仓股的变化情况也不大，换手率颇低。因此这就意味着，对胡涛这种基金经理来说，选择股票必须慎重。“首先要考虑的因素是公司质地一定要特别好。”胡涛开门见山地说，这里面又分三个层次，一是公司管理层要比较优秀，二是公司历史记录要很好，并且增长具有持续性、业绩并未出现过大起大落的现象，更未出现过欺骗投资人的情况――这点很重要；三是通过观察公司的毛利率、净利率、ROE、净资产回报率等指标来评判一家上市公司是否处于一个良好的水平。在胡涛看来，历史上能不断给股东创造价值的公司，是他选择股票时一个很重要的标准。
“很多公司可能是昙花一现，某一年的增长可能是通过外延式并购而来，但不能持续。这种公司在股票市场上非常多，股价也往往是昙花一现，很难创出历史新高。”因此，胡涛衡量的第二个因素，是看业绩是否具有长期稳定增长的预期。
“我比较看重这个公司的盈利增长的持续性和稳定性。也许它的增速不是很快，每年可能保持20%到30%的增长，但是非常地持续及稳定，这是我比较看重的。因为能够保持稳定持续增长的公司一定不是只靠一个增长点来驱动的，它一定要有很多提前研发的布局，对未来新的增长点做出铺垫。这样的公司往往只是你看到眼下的增长，管理层已经布局了未来的增长，这样的公司才是一个好的公司。”胡涛向《投资者报》记者解释道。
不难理解，由于不少公司只是阶段性的增长，市盈率有可能会出现大幅下降。只有持续的增长才能够保证PE能够稳定在一个水平。
第三个因素是，再好的公司一定要以合理的价格买入。“不能在大家都追逐它的时候买，肯定会买在最高点。一定要在这个公司特别是情绪低落的时候，外界认为它某方面有缺陷，都不看好抛售的时候。其实很多时候你会发现没有大家想象那么悲观，市场对这种公司存在很大的预期差，只有这种时候买入未来才能获得比较好的回报。所以绝对不能以高价买入好公司，一定要以比较合理的价格买入。”胡涛进一步告诉《投资者报》记者，以上是他自下而上选股时必然要考虑的三个重要因素。
另外一个机会，“则是来自于市场的错杀。”很多股票你会发现它的一些基本面瑕疵，市场上往往会存在对它基本面的质疑。但经过深入的研究后也会发现很多对它的质疑是错的，并不像大家想象的那么悲观，这个时候你可以重仓持有。我的很多重仓股基本上都是这样的。”胡涛告诉《投资者报》记者，如果发现被错杀的股票，就要坚定持有或者增仓，而不是随波逐流跟着市场一块抛出去。“这一点很重要”。
在这种思路下，去年四季度，胡涛认为前期已经下跌的优质成长股不必过度悲观，很多优质价值成长股已经很便宜，对下跌中优质成长股进行了逐渐加仓。
格外看重成长性
尽管淡化择时与仓位，但并不代表不注重宏观市场的表现。相反，胡涛也会潜心研究宏观经济，当市场风格明显不利于自己时有所应对。
“2016年，你发现周期表现好是有宏观经济支撑的，房地产、汽车销售很好带动了PPI、‘供给侧改革’，周期品表现都很好，这会对你的风格形成一定的冲击。我会考虑它，是因为会想这个风格可能对我不利，我怎样去规避。但我不会改变我的风格去配到那边去。”在胡涛看来，此次周期行情可能只是一个短期的短暂冲击。
并且，胡涛也告诉记者，通过研究宏观济可以有效帮助判断周期股的投资机会，这种判断甚至比去公司调研还要准确。
“我见了很多周期性的公司，很多自己都不知道未来会怎么样。他们只知道我这个季度的订单会怎么样，并不知道下个月的订单，所以你和他聊没有意义，还不如自己研究宏观经济。”胡涛说。
但成长股的投资就不尽然，这需要基金经理长期深入到上市公司去了解公司的实际情况以便做出最准确的判断。由于GARP策略主要是投资于“风险小的成长股”，因此，胡涛也不是那种交易时间坐在交易室看盘面的基金经理，“这并未有多大作用。”他说。
“成长股很多是靠自身的核心竞争力去打拼，去夺别人的份额。这就要求上市公司有很强的战略规划，对自己的战略要有很深刻的认识，对自己的优势要能讲得很透彻。如果公司自己都讲不透彻的话，那说明管理层对公司发展没有很好的规划，肯定就不能投。”胡涛表示。
篇13
80%时间在研究调研
温Sir正式踏入基金业在2000年，他曾先后在证监会、中银国际、博时基金、上投摩根基金、Fidelity等多家大型海内外机构任职。
2006年在博时工作时，他主要跟踪金融行业。随着研究经历的丰富，他几乎看过除TMT等少数行业之外的全部行业，至今仍保持着旺盛的精力。
2010年，当温Sir再次回到有着深厚感情的博时，超过10年的研究经历使他轻松胜任了研究部总经理的工作，同时兼任起博时裕隆封闭的基金经理。
今年二季度末，他正式担任博时股票投资部的成长组投资总监，不久又掌管了博时价值增长及贰号两只基金。加上原有的基金裕隆，他管理的资金总规模已经超过200亿元，在A股市场上管理如此大规模股票组合的基金经理为数不多，而投资总监更是屈指可数。
虽然工作重心转变，但温Sir对研究仍然乐此不疲。一般在交易日开盘前后，他会守在电脑前下单、盯盘，出乎意料的是，这类工作的时间比例不到他全部工作的10%。
温Sir保持了多年来做研究的习惯，他会用大量时间阅读研报、行业新闻、电话调研等等，这些占他全部工作时间的80%以上。实际上，六年前在博时的温Sir，也承担着研究部团队领导的职责，但由于不直接管理基金，他的研究时间占到90%以上。
下午收盘后，温Sir经常召集行业研究员培训，还有日常周例会、专题会。会上除了介绍国际投行先进的方法论、研究工具，还会针对各种政策、热点的影响和研究员们进行互动、讨论。
温Sir自称是“熬夜型选手”，很多工作都是从晚上八点钟后开始处理的。比如翻阅各行业研究员最新报告、浏览研究员的工作考核系统、回复非紧急事务的邮件……这样的工作往往持续到深夜。
十多年钟情个股研究
当然，温Sir也绝非“会议迷”，他非常注重会议的节奏和效率。在时间冲突时，他宁可选择培训会，而放弃中层同僚们的会议，这足见他对培养年轻人的重视程度。
据博时研究员普遍反映，温Sir的培训对他们的成长意义重大。如今成长组的几位主力基金经理，如管理博时创业成长的孙占军、管理博时第三产业的刘彦春，都是温Sir2006年带出的优秀研究员。
多年来花大把精力投入研究，动力是什么？温Sir对《投资者报》记者说：“是兴趣，我至今还是觉得研究个股是很有意思的事情。”
温Sir用了一个非常精妙的比喻。“一个个股票就像文字、词组，基金经理的组合就像是用字词表达正确的语言、对外部世界的看法，做对的时候就像写出优美的段落，当然就很开心……但7月以来市场阴跌，这让我心里的压力还是挺大的。”
印象中，频繁出差调研的机构投资者会被冠以勤奋口碑，但温Sir并不太主张这种做法。他认为，有过初次的实地观察、拜访后，如果再多次去无论从成本还是效率上看，都不是最佳选择，一年中有两次实地拜访就足够了。
温Sir喜欢电话会议的交流方式，在前年、去年比较紧张的时候，他一天有4到5个电话会议，每个会议的时间都在一小时左右。
这其中多数是和上市公司证代、董秘的“一对一”交流，话题从季报数据、行业动向到高管思路范围甚广，他的大基金投研主管身份以及温和礼貌的沟通方式，也获得了这些调研对象的尊重。
他举例说，2010年开始和一家文化传媒类公司建立联系，保持着每半年一次的深度交流，逐步感受到这家公司在影视开发领域的一些独到本领，也陆续见到了创始人等高管，后来其市场表现也验证了他的投资判断。
“周末与温Sir相会”
在博时2011年末的联欢会上，研究部表演了大合唱《和未来有约》，其中有一句改编的歌词是“我们和马总有约（现任研究部总经理），约在下班的时间，修改跨越时间将逻辑连接；我们和温Sir有约，约在周末的时间，女朋友都不见老婆晾一边……”
研究员在周末到办公室加班时，经常碰到温Sir，而一旦碰到，多半会把平时没开完的会继续下去，讨论议题从研报中模糊不清的问题到热点事件对公司的影响，十分细致。温Sir加班的习惯，六年前在博时的时候就已养成。如今年过不惑，鬓角已斑白的温Sir加起班来却更投入了。据他本人回忆，整个2011年，大约90%以上的周末，都是在办公室度过的。
通常，研究员的时间比较有弹性：有准时离开的，有带着笔记本回家做功课的，也有在公司食堂简单充饥后，返回办公室挑灯夜战的。温Sir通常会稍晚一些离开，他相信适度运动对人的体力恢复、精力集中都有帮助。所以晚上六、七点钟一般是他慢跑和游泳的时间。“在运动中，有时头脑会冒出工作中未思考完的问题，这时需要适当控制，尽量让大脑放空。”
