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篇1
私募基金在我国的发展历史不长，根据我国的监管机制要求，私募基金更为准确的概念应该是契约型私募基金。2014年8月，中国证监会对外了《私募投资基金监督管理暂行办法》，这是第一部针对私募基金的法律规范，意味着私募基金正式被纳入到金融行业的监管体系之中。在私募基金的各种形式中，契约型私募基金因为其具有发行成本低、运行机制灵活、管理操作简单易行等明显优势，成为我国私募基金发展的主要形式。
契约型私募基金，就是指当事人各方基于特定的投资目的，共同签订的一份基金投资管理合同（或者是契约），在这份合同中委托人与受托人各自明确双方的权利与义务。在私募基金运行管理过程中，委托人即为投资人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定义，是“公募”的对称。私募是指定向、非公开发行的意思，而公募则是不定向、公开发行之意。
在中国证监会颁布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，定义私募投资基金，是在我国范围以特定投资为目的设立的，只能够向投资者以不公开方式募集资金的基金。当然，目前国内学术界对于私募基金的定义也存在不同理解：有的著眼于私募基金与公募基金的区别，强调发行方式的非公开、定向的特征；有的则倾向于私募基金相比公募基金具有更大的风险、更高的收益特征，等等。
二、我国私募基金发展的历史
我国私募基金发展历史并不长，基本伴随着中国金融市场的发展逐步壮大。私募基金的发展历史大致可以划分为五个阶段：
（一）初期萌芽阶段
这一阶段从1992～1996年。我国第一支外资私募基金是1992年美国国际数据集团（IDG）设立发行。1992年随着上海证券交易所与深圳证券交易所的陆续设立，证券公司的部分大客户开始将自有资金委托证券公司代客理财，这也是私募基金最初发展过程中不太规范的一种发展模式。
（二）发展起步阶段
这一阶段从1997～2000年。这个阶段，国家政策开始逐步扶持各种风险投资，得益于风险投资的快速增长，私募基金也开始逐步发展起来，这一阶段的私募基金存在形式以各种投资咨询公司、投资管理公司为主导。
（三）调整管理阶段
这一阶段从2001～2004年。这一阶段由于国际互联网泡沫的破灭，影响到风险投资的发展，使得我国私募基金行业也面临重大调整。同时伴随着股市长期进入熊市阶段，私募基金进入了调整管理阶段。
（四）恢复发展阶段
这一阶段从2005～2008年。这一阶段迎来了中国股市的新一波牛市，中国的投资者信心也迅速恢复，在这一背景下私募基金也逐步恢复并快速发展起来。尤其值得一提的是，我国修订后的《合伙企业法》为私募基金后期的快速发展奠定了法制基础。
（五）快速增长阶段
这一阶段从2008年至今。尽管2008年爆发了全球金融危机，但是我国资本市场的发展更为有序、健康。随着中国证监会一系列创新业务的不断推出，私募基金也迎来了难度的发展机遇。特别是2014年5月国务院颁布实施了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（一般通称为“新国九条”），其中明确提出了“发展私募投资基金。按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。”私募基金迎来了快速发展的春天。
三、我国私募基金监管存在的问题
我国私募基金在不断发展壮大的同时，也需要科学的监管。政府机关和资本市场对私募基金的监管措施、方法和体系也在不断优化，但是监管过程中仍然存在一些问题，具备表现在下面三个方面。
（一）私募监管的法律体系不够完善
目前，我国私募监管的法律主要是：2003年颁布实施的《证券投资基金法》（2015年修订）；2016年颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》等。《证券投资基金法》着重是对公募基金进行监管和规范，其中关于私募基金的监管涉及并不多。2016年颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》，也主要是集中于投资者适当性管理、私募基金管理人资格等方面的规范。目前资本市场没有一部专门针对私募基金的法律规范。
（二）私募基金的主体适当性存在问题
目前发行私募基金无需到国家工商管理部门进行登记注册，只需要到中国证券投资基金业协会进行备案。私募基金的发行过程中涉及的主体包括：基金委托人（投资人）、基金管理人、基金托管人、基金投资合作的券商或者期货公司等。但是上述的主体都不是严格意义上的商事主体。
（三）私募基金资金来源的问题
私募基金的委托人（投资者）的类型包括：个人投资者、机构投资者，还有企业法人、各类社保基金等。从资金的来源看，这其中极有可能吸收个人投资者的非法收入、企业不合规的资金等。此外，还有部分机构投资者利用私募基金监管上的漏洞进行分仓交易。对于上述这些问题，私募基金的监管都没有非常明确的应对措施。
四、国际上其他国家私募基金监管的经验
从私募基金的发展来看，美国相应的金融产业远远要比国内发达。因此美国的私募基金监管经验值得我们进行借鉴。
（一）对私募基金监管要有一套完整的法律体系
以美国为代表的发达国家对于本国的私募基金监管，并不是简单一两部法律进行完全概括。美国针对私募基金进行监管的法律包括专门的《证券法》，还包括总统签署的各类法案，还有各州自行制定的《蓝天法》等。
（二）私募基金的良性发展需要一个多层次的金融市场支持
从整个金融市场发展的历史看，私募基金是金融创新的一种较为成功的实践。私募基金市场之所以能够较为顺利的得以快速发展，与发达国际良好的金融环境、有序的金融市场密不可分。私募基金的发展，既需要畅通的投资资金来源，也需要基金具有良好的管理能力，还需要一个流动性充足的投资交易场所。私募基金需要三个畅通的渠道：融资渠道、退出渠道和投资渠道。
五、我国私募基金监管改进的建议
针对我国私募基金监管存在的问题，结合发达国家的监管经验，本文对于我国私募监管工作提出了如下四个方面的改进建议。
（一）进一步完善私募基金的准入
目前我国私募基金发行只需要基金管理人向中国证券投资基金业协会进行备案即可。针对这一问题，可以从如下三个方面完善私募基金的准入：
1.加强对基金管理人资质的管理。2016年中国证O会颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》对于基金管理人的资质提出了更为明确的要求。当然这个规定仍然是着眼于规范各类私募投资机构担任投资顾问角色的规范性要求，对于私募投资机构自己担任管理人反而没有那么高的要求。从管理人资质要求看，应该进一步明确其注册资本、企业法人、重要投资经理的过往投资经历要求、技术系统要求等。
2.加强对委托人资格的管理。2016年中国证监会颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》对于投资者的门槛进行了规定。但是在具体操作中仍然面临如何对投资者资质进行实质性检查的难度。
3.加强对基金的资金来源管理。在私募基金的实际运行过程中，肯定会面临违规资金借道私募基金通道进入金融市场的问题，甚至还有反洗钱的问题存在。因此，在具体操作中，需要监管部门明确规定如何检查私募基金的资金来源合法性问题；同时对于违规、违法通过私募基金通道进入金融市场的资金如何处理也需要明确规定。
（二）进一步完善私募基金投资环境
私募基金投资需要良好的融资渠道、退出渠道和投资渠道。要确保这三个渠道的畅通就必须进一步完善私募基金投资环境。
1.加强对私募基金投资托管的管理。目前私募基金实现财产托管制度，但是能够提供托管服务的仅仅只有有限的商业银行和少量的证券公司。这些金融机构提供的托管服务也缺乏高效性，无法满足私募基金投资决策的实时性、流动性的要求。因此，应该尽快建议私募基金托管管理制度，拓宽托管机构范围，明确托管服务要求，并适时制定统一的行业标准。
2.完善私募基金的税收制度。2016年5月份，我国开始全面推广增值税制度，逐步取消营业税。2016年底，我国财政部、国家税负总局下发的“140号文”中明确“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人。”但是，对于私募基金到底适用那种税负、何种税率并没有明确统一的规定。因此，应该尽快对私募基金管理人和私募基金本身的税收制度予以明确。
（三）进一步完善私募基金退出机制
我国的法律对于私募基金份额转让等提出了明确的合格投资者资质条件，但是对于由于继承、强制执行、企业分立等情形导致的私募基金份额转让却没有明确规定。因此，需要尽快放开私募基金进入交易所场内交易或者通过柜台市场交易，拓宽私募基金退出机制，增强私募基金的流动性。
参考文献
[1]宋芳，柏高原.美国私募基金监管法律制度研究及对我国的启示.理论与现代化，2012（9）.
篇2
一、美英对私募股权基金的监管趋势
美英国私募股权基金的发展已有悠久的历史，最初的监管理念都是促进行业发展，减少政府监管，监管具体内容详见表1。
私募股权基金随着规模的不断增长，尤其是作为“影子银行”体系的重要组成部分，在次贷危机中起到推波助澜的作用。因此近年来，两国强化了对其的监管。从两国私募股权基金监管的最新立法进展来看，两国对私募基金的监管呈现出以下趋势。
（一）通过修订或者重新立法加强监管
美国2010年7月通过《多德-弗兰克法》，该法的第四部分《2010年私募基金投资顾问注册法案》（以下简称《注册法案》）和该法的三大核心内容之一“沃克尔规则”一起对私募股权基金监管进行了重大改革。《注册法案》删除了私募基金管理人的豁免条款，取而代之的是适用范围相对狭窄的豁免规定。由此，美国大部分的私募基金都必须向证监会注册。“沃克尔规则”则禁止银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易，投资于对冲基金或私募基金。
英国对私募股权基金的监管行动最快，2007年10月成立了政府主导的对冲基金标准管理委员会（HFSB），2008年1月了《对冲基金标准管理委员会标准》（以下简称《标准》）。《标准》着重于加强信息披露、可行与灵活的监管措施及管理人约束等几方面的监管。2007年底，英国风险投资协会（BVCA）了《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》（以下简称《英国信息披露指引》）的监管指引，严格了信息披露的监管内容。
（二）强化金融监管部门监管职能
次贷危机过后，美国的私募股权基金从以前无监管的“影子银行系统”被纳入到严格监管的大框架下。美国强制要求管理资产超过1亿美元的基金管理机构到美国证监会注册，并要求其提供交易和投资组合的相关信息，以便监管机构对基金的系统性风险进行评估。对具有过大规模和高风险的基金，还将被置于美联储的监管下，并面临更严格的资本金、杠杆率和流动性等要求。此外，美国证监会（SEC）要对所有注册的基金进行定期检查并每年向国会报告，以达到保护投资者、控制市场风险的目的[2]。
为防止基金经理侵害投资者的利益，英国的HFSB代表政府的《标准》强调对冲基金要建立高标准且具有针对性的信息披露制度，主要涉及对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估的披露等。HFSB还强化了对基金资产的估值管理，通过估值管理，重点关注对冲基金对金融稳定的影响和可能产生的系统性风险。HFSB要求对冲基金经理建立风险管理框架，框架需通过HFSB的审核，以强化内部制约机制。为强化基金的内部约束，要求基金经理协助基金管理团队建立有效的基金治理机制，并禁止基金经理为了取得表决权而购买基金股份。
（三）充分发挥行业自律组织的作用
美英的NVCA和BVCA属于市场自发形成的行业自律组织。行业发展主要靠协会进行自律监管，监管指引以及交易标准由各成员自发制定。由于各成员对自身需求和行业需求充分了解，因此使得其制定的行动指引更切合自身利益，更具可操作性。协会独立于政府但也与政府保持一定联系，便于政策协调。危机后，美国SEC加强对行业的监管，同时也进一步要求NVCA宣传和协调政府对行业的监管规则。相对于美国，英国的BVCA对行业的自律监管作用发挥的更充分。的《英国信息披露指引》，进一步通过行业信息披露加强自律监管[3]。
（四）加强信息披露
危机前，美英私募股权基金传统的监管的重点不在投资风险和信息披露上，而在制定豁免条件以及审查基金是否符合豁免条件上[4]。危机后，美国的《注册法案》由于取消了原豁免条款，注册的私募基金管理人今后都必须按照美国证监会SEC的要求，遵循信息保存和披露的规定。信息披露的内容主要包括管理资产的规模和类型、杠杆的使用、风险敞口、交易和投资持仓情况、估值政策等，以及SEC和金融稳定监管理事会要求的其他保存和报告信息。SEC对私募基金管理人保存的记录进行定期和不定期的专项或额外检查。英国的《英国信息披露指引》对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。信息披露的主体包括私募股权基金以及其所投资的企业，私募股权投资基金应定期向BVCA指定的机构提供数据，便于对其投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析和及时监测金融风险。
二、我国对私募股权基金监管存在的问题
（一）私募股权基金监管法律基础缺失
与英美两国的监管法律体制相比，我国对私募股权基金的发展仍处于“无法可依”的状态[5]。新《证券投资基金法》仍不涉及私募形态的基金。目前市场活跃的契约制、公司制和有限合伙制私募股权基金，其设立和运作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企业法》。总体看来，我国私募股权基金并无统一的法律制度予以规范。
（二）多头监管问题凸显，后续监管工作亟待完善
我国的监管主体在2013年6月27日之前涉及多部门：工商部门负责私募基金的成立注册，涉及外资的私募基金由商务部门负责监管，保险公司、银行或证券公司等金融机构投资私募基金由相应的金融监管部门负责审批，私募基金投资企业上市的由证监会负责审批。且同一个机构还受多个主体交叉监管：管理双币种基金的机构受发改委、商务部及外管局的同时监管；券商直投所设立的股权投资基金，在受证监会监管的同时也受发改委的管辖[6]。
多头监管存在的问题凸出表现在以下两方面：一是多头监管将造成监管部门监管职责交叉，责任的相互推诿，降低行政效率、增加监管成本[7]。二是多头监管导致各部委法规监管标准的不同和冲突，将造成PE机构不公平竞争。2013年3月发改委在《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》中规定：股权投资企业和股权投资管理企业不得参与发起或管理公募证券投资基金[8]。这与同年2月证监会在《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》中的规定“证监会规定在满足一定的条件下，成为基金业协会会员的PE/VC管理机构，可以申请开展公募证券投资基金业务”相冲突[9]。发改委的这一规定也与现行的《证券投资基金法》的第97条规定的“专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，在符合规定条件的经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务”相冲突。部委间监管法规的冲突易造成各类组织形式私募股权基金竞争上的不公平。若PE机构选择在证监会备案，则不能获取社保基金投资的先决条件。选择在发改委备案，则不能申请开展公募业务，这导致那些欲取得全国社保基金投资资格的大型PE/VC被排斥在二级市场之外。一个没有二级市场支撑、没有退出通道的PE/VC是没有市场发展前途的。
为此，2013年6月27日，中央编制办公室印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。通知明确了由证监会负责私募股权基金的监督管理。但是《私募投资基金管理暂行办法》尚未出台，证监会内部关于私募基金监管分工协作机制尚未明确，与发改委等相关部门的信息共享和协调机制急需建立和完善。
（三）行业协会具有较强行政色彩，缺乏行业内生性协会组织来代表业界声音
英美的私募股权基金行业协会在发展过程中，其成员和经费全部来自PE及相关市场机构，协会独立于政府但与政府保持一定联系。对比而言，我国PE行业的自律是外生的自律机制，行业协会以官方设立为主，多数由当地金融办、发改委等政府部门倡导设立，市场化的行业自律组织较少。由于市场化自律组织的缺失，就导致没有一个权威的行业协会组织可以真正代表业界的利益而发言，进而可能导致私募股权基金行业的积极因素受到政府监管的不当压制。
三、启示
（一）完善私募股权基金的立法
美国私募基金的“法律约束下的自律监管”模式启示我国需要建立一套行之有效适合我国国情的法律体系。我国可借鉴美国的《注册法案》以及沃克规则从私募基金的定义、注册管理以及豁免规定、基金管理人准入以及信息披露、基金的托管、投资监督和财务核算等方面入手，完善我国私募基金监管的立法体系。
（二）明确监管主体、监管范围和职责的划分，加强监管协调和沟通
参照英美国家的监管主体大都由证监会或指定的单一监管机构担任，以及我国2013年6月27日中办明确的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，证监会负责私募股权基金的监督管理，尽快出台《私募投资基金管理暂行办法》，明确私募股权基金监管的范围和监管内容，实行适度监管，保护投资者权益。发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。两部门要建立协调配合机制，实现信息共享。同时，根据宏观审慎的监管原则，对于规模超过一定级别的私募股权基金，作为系统重要性金融机构也应纳入央行的监管范围，因此，建议满足一定规模要求的PE机构也应向央行进行注册备案，定期向央行报送相关信息报告。
（三）实行注册分级管理
借鉴引进英美的分级监管概念，规定达到一定资金门槛的私募基金必须在监管部门注册，接受监管，在门槛之下的基金需要加入协会。其他大量不同规模的基金应该由自律组织去管，也可以分国家级的自律组织或者省一级的两级行业自律管理。
（四）发挥行业协会的自律监管功能
英国的以“行业自律为主，法律监管为辅”的监管模式，启示行业自律监管体系是行业实现自我平衡和自我约束有效的监管方式。在目前我国自律组织多以官办为主，缺乏市场化的行业协会来反映业界的声音的情况下，建议组建定位有力、使命远大、宗旨明确和职能清晰的全国性协会，协助政府做好PE管理工作。
（五）加强对私募基金信息披露要求
监管部门在监管方式上，应以信息披露为主，其他手段为辅。应当要求私募股权基金管理人定期地向监管机构或行业协会备案，并定期进行信息披露，确保投资者和监管当局了解私募股权基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息，并由监管部门对其进行必要的风险评估。对那些未进行备案而又从事私募股权基金业务的机构，可以考虑给予行业禁入或罚金等处罚。
参考文献：
[1]Cumming， D. & D. Schm idt & U. Wal z. Legality and venture governance around the world[R].CFS Work ing papar Series，2004.
[2]牟益斌，方向明.美国对私募基金监管的改革与启示[J].中国金融，2011（12）.
[3]庞跃华，曾令华.私募股权基金监管模式的国际比较及中国选择[J].财经理论与实践，2010（5）.
[4]Can Kut，Bengt Pramborg & Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty：the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence， 2007（1）：53-65.
[5]柏高原，李东光.美国私募基金监管立法可以借鉴[J].产权导刊，2011（1）.
[6]清科研究中心，清科观察：VC/PE监管环境渐趋完善，多头监管等问题仍有待梳理[J/OL].2012-05-11， http：///201205/20120511326270.shtml
篇3
自律监管
美国以例外条款和严格的市场准入制度，实现监管目标。美国给予了对冲基金宽松的监管环境，是基于对冲基金投资者是“合格投资者”的豁免条件，法律认定的“合格投资者”，是指具有足够的专业知识和风险识别能力，能够自我保护。美国法律对对冲基金的监管，基本上止于“合格投资者”的要求，不要求对冲基金进行强制注册和信息披露，以此提高对冲基金的筹资效率，有利于对冲基金的资产组合和对冲风险。
美国对冲基金的监管理念是效率优先，其证券行业的立法思路是：先认定所有证券发行与证券交易都需进行监管，再以例外规定排除特例和特殊行业。对私募基金的监管也体现了上述立法思想。在法律监管制度设计上，特别规定了豁免条款或特例，即满足相应法定条件的集合投资工具可“游离”于法律监管框架之外。既不用到监管当局注册登记，更无强制性信息披露要求，投资策略和运作方式也由管理人和投资者双方商定。
英国的监管制度设计体现自律监管原则。英国对私募基金的监管理念是减少干预。英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”，即指不向英国普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也指不受《2000年金融服务和市场法》中238（1）条款约束的投资计划，以单位信托或私人信托的形式存在。以民事信托为基础发展而来的私募基金，使英国延续了自律监管体制的传统，对对冲基金的监管理念始终坚持间接监管策略，通过对对冲基金管理人的特定和专题检查进行间接监管，监管特色主要体现在对投资者的透明度和市场运作控制两方面。
香港以独立的《对冲基金指引》法规，通过对基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批，实现间接监管目标。香港对私募基金的监管与英美两国相似，更多体现出效率原则。2002年6月，香港证监会出台《对冲基金指引》，允许对冲基金在港公募，随后又在此基础上制定了《对冲基金汇报规定指引》，指导对冲基金进行信息披露。在对冲基金监管方面，香港证监会的思路是采取基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批等三大措施。
政府监管
日本立法制度体现对私募基金严格监管的主张。日本私募基金的监管理念以防范风险为先。日本早期的《证券投资信托法》第3条明确规定：“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的的信托契约，但不以分割收益权、使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限。”由此可见，日本当时明确禁止投资于证券的私募基金。1998年，日本对《证券交易法》进行了重大修改，修改后的新《证券交易法》没有直接对“私募基金”下定义，而是在第2条中规定“募集”、“发售”以外的豁免公开义务的情形为私募。
尽管没有明确的直接法律规定，但从监管理念和监管实践上看，日本更倾向于对私募基金进行严格监管，选择间接监管模式。从日本的监管目标来看，以保护投资者利益和市场完整性为目标，为实现这一目标：一方面，日本对公募基金的设计了严格监管的法律制度；另一方面，对私募基金的监管又非常宽松，体现了保护市场完整性的目的。在具体监管实践中，日本采取了间接监管的手段，如日本监管机构在对对冲基金的多次市场调查中，都是对对冲基金交易对手的调查，而没有要求对冲基金管理者进行登记注册或提供数据。
境外监管内容
美国：豁免条款限制
美国对私募基金的监管内容主要通过一系列豁免条款实现。美国的证券监管以保证市场效率为优先原则，从私募基金监管的角度主要是关注投资者保护。这样的监管理念决定美国私募基金监管内容方面的设计：一是监管豁免，二是投资者保护，三是间接监管，主要是对对冲基金投资顾问监管。
美国没有专门针对私募基金的监管法，证券行业主要受《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》四部核心法律监管。从监管内容来看，一方面，私募基金一般适用美国证券监管法中的豁免内容。美国针对证券行业监管的法律文本中一般都有豁免规定，对冲基金为规避监管往往从基金成立之初就依据豁免条款设计运作，享受监管豁免；另一方面，私募基金适用美国相关法律对私募基金投资顾问的监管内容。
美国证券监管法律主要从注册、投资者资格、投资者数量方面规定了豁免条款，因为大多数私募基金都按这些豁免条款设计。因此，上述三个方面也可以看作是美国私募基金监管的内容，此外，《投资顾问法》还规定了对私募基金投资顾问的监管条款。
注册监管豁免。《证券法》、《投资顾问法》都规定了注册豁免的条款，私募基金规避注册需满足这些条款。美国《证券法》的主要目标之一是为证券交易提供完整、公允的信息披露，保护投资者利益。为此，《证券法》的第5部分规定公开发行证券须向证券交易委员会（SEC）注册。但第4部分对任何“发行人不涉及公开发行的交易”给予免于注册和交付招股说明书的豁免，这种豁免通常被称为“私募发行豁免”或“注册豁免”。
投资者数量监管豁免。投资者数量监管豁免主要体现在《投资公司法》中。私募基金一般会以满足上述法律关于投资者人数、设立方式等方面的豁免条款，以规避《投资公司法》监管。《投资公司法》规定满足下述两个条件之一，即可享受监管豁免：其一，受益权人不超过100人，且采取非公开发行方式发行。受益权人可以是自然人，也可以是“投资实体”。当投资实体持有基金公司股票数量不超过10%时，投资实体作为一个受益权人；持有基金公司股票超过10%时，该投资实体中的每个投资者都单独作为一个受益权人。其二，只向“合格投资者”采取非公开方式发行私募基金，且无数量限制。合格投资者可以是资产达到一定数额的自然人，也可以是资产达到一定数额的家族公司，或资产达到一定数额的投资实体。
投资顾问监管。美国的监管法中通过设计对对冲基金投资顾问监管的内容，间接监管对冲基金。美国投资基金管理人一般为投资顾问，《投资顾问法》规定了投资顾问的相关活动，对投资顾问的登记、内部机构设置和收益等相关活动的责任、权利和义务作出了规定。私募基金的投资顾问通常可利用《投资顾问法》规定的“私人顾问”豁免条款来避免SEC的监管，免除注册登记及随之而来的其他法律义务。为满足“私人顾问”条款要求，私募基金的投资顾问需同时满足下列要求：第一，在过去的12个月中必须少于15个客户；第二，不能对外公开声称自己是一个投资顾问；第三，不能担任《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问。此外，《投资顾问法》禁止注册的投资顾问向客户收取业绩报酬，除非其管理的对冲基金符合《投资顾问法》相关规定，后者要求对冲基金的投资者是“合格的客户”。对冲基金的投资顾问可以利用“私人顾问”条款豁免，或管理不超过2500万美元的资产，从而避免上述对收取业绩报酬的限制。
总之，由于美国私募基金倾向规避监管，依据例外和豁免条件设计架构的运行方式，造成美国证券监管法律中的各种豁免条件及例外情况，事实上成为私募基金得以产生和发展的法律基础。相关豁免和例外条款构成了美国私募基金监管的主要法律内容。
然而，从2007年发源于美国的金融危机来看，美国对对冲基金监管内容设计仍存在不完备之处。监管者为保证市场效率和节约监管资源，主张对对冲基金交易对手监管的间接监管理念，以及仅对弱小投资者保护，而对有识别能力的投资者要求其自我保护的主张，与对冲基金发展的新趋势不相吻合。对冲基金规模的迅速膨胀、离岸化趋势，金融衍生工具的大量涌现，金融创新的发展，都使对冲基金投资者依靠自我识别而自我保护变得越发困难。这意味着，私募基金的立法基础已经发生了改变，相应的监管内容、监管模式也应该调整。否则，对私募基金监管的缺失将不利于系统风险防范和投资者利益保护
英国：以自律监管为主的内容组合
1986年以前，英国在证券监管理念上主张自律监管，政府注重必要的立法，监管以行业自律为主，政府部门没有专设证券监管机构。1986年和2000年相继颁布的《金融服务法》和《金融服务与市场法》，以及随后金融服务监管局（FSA）的建立，标着着英国金融监管理念由自律监管，向政府监管与自律监管相结合转变。目前，金融服务监管局是英国对金融业的全面监管机构。
从英国立法内容来看，私募基金主要指“未受监管的集合投资计划”。在2007年金融危机前，英国没有专门针对私募基金的监管规定，针对对冲基金监管的法律产生于2007年金融危机后，原因在于英国私募基金规模的迅速膨胀，以及金融危机后对私募基金在证券市场所起作用的新看法。2007年底，英国对冲基金规模达迅速突破3610亿美元，成为全球对冲基金规模第二大的国家，且英国对冲基金呈现向少数规模较大的基金集中化的趋势，大约35家最大的对冲基金控制了英国对冲基金领域近50%的资产。针对这种情况，英国在2007成立了政府主导的对冲基金标准管理委员会，颁布了《对冲基金标准管理委员会标准》（下称《标准》）。该《标准》成为专门尽管私募基金的法律文件。上述法律文件对对冲基金的监管着重于发起人资格限制、发行方式和投资者资格限制、信息披露要求、管理人约束等几方面。
发起人和管理人资格限制。2000年《金融服务和市场法》对一般集合投资计划和“未受监管的集合投资计划”的发起人和管理人资格，作出了明确规定，一般的集合投资计划的发起人限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类。对私募基金管理人的限制，主要体现在对管理人的资格限制和对基金经理的权利约束两方面。《金融服务和市场法》规定，私募基金发起时可不受监管，但管理人只能由基金管理公司担任，而基金公司受到监管机构严格监管。同时，为了防止基金经理的决策权过大，对冲基金标准管理委员会禁止基金经理为取得表决权而购买基金股份。基金经理必须建立风险管理框架，强化内部制约机制，建立意外事件应急措施。须与对冲基金工作组就风险管理架构进行讨论，在获得审核通过后方能执行。基金经理应协助基金管理团队建立有效的基金治理机制，吸收经验丰富、诚实可靠的团队成员，协助基金管理团队依法管理基金。在资产组合存续期间，基金管理人必须进行风险压力测试。
投资者资格的限定。《金融服务法》和《金融服务和市场法》都对私募基金的投资者资格作出了严格限定，主要限定在有一定风险识别能力和风险承受能力，有一定程度自我保护能力的富有投资者。这样的投资者可以是富有的自然人、投资专家、曾经参加过不受监管的理财计划的自然人、有高额资产的公司、成熟投资者、海外人士、信托发起人和管理人等。
信息披露的规定。2007年，《对冲基金标准管理委员会标准》就对冲基金的信息披露作出了专门规定。对冲基金一般以有限合伙的形式出现，普通投资者承担有限责任，基金管理人则承担无限责任，以此约束基金管理人的职业操守。《标准》强调对冲基金要建立高标准且具有针对性的信息披露制度，包括对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估的披露等。另外，对冲基金在有组织的投资交易市场上的活动，必须遵守相关交易细则及公开规定。上市对冲基金必须遵守上市规则，包括相关披露要求，建立独立董事和管理制度。对冲基金也必须遵守有关关联交易及市场操纵、公司信息公开、成交量和并购等方面的规定。
综上比较可见，金融危机后，英国对对冲基金监管给予了更高重视，但相关法律体系并不完备，监管更多着眼于对冲基金市场准入阶段的限制和约束，对对冲基金运作和交易过程的监管仍以自律为主，原因在于“FSA认为对冲基金在金融市场发挥了重要作用，极大地提高了流动性和效率，如果对其实行繁琐的立法监管将会使其更多地离岸设立，不利于本国金融市场的发展。由此，对对冲基金主张间接监管。
香港：管理人规范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未经认可的集合投资计划。对这种集合理财计划的限制，一是要求非公开发行，二是要求投资者人数不超过50人。1997年前，香港并没有专门针对私募基金的法律法规，对私募基金直接监管的立法始于1997年亚洲金融危机后，原因在于香港政府认为在亚洲金融危机期间，对冲基金操纵了当地的股票和货币市场，主张对对冲基金加强监管。亚洲金融危机使香港调整了原有英国式的自律监管体制，将原来若干个监管机构合并成立“香港交易及结算所有限公司”（简称“交易及结算所”）。陆续颁布《对冲基金指引》和《对冲基金汇报规定指引》。在对冲基金监管内容方面，主要有基金管理人资格限制、中间过程监管及零售产品审批三大措施。
对基金管理人的规范。在基金管理人的行为规范方面，《证券及期货条例》将整个金融市场受规范的行为分为9类，任何个人或企业要从事这9种业务都必须取得执照。除《单位信托及互惠基金守则》的规定外，香港证监会在审批对冲基金的认可申请时，主要从以下几个方面评估管理公司的适当性：管理公司管理对冲基金方面的经验、管理资产的数额、管理公司的风险管理概况及内部监控系统、基金的投资管理营运总部是否设立于监察制度获得香港证监会接纳并认同的司法管辖区。
宣传及披露的规定。《对冲基金指引》规定，集合投资计划的销售文件必须在醒目处做出相关风险警告声明，且必须清晰地解释该计划的投资策略及固有风险，所有广告必须在显眼处标明警告提示。《对冲基金汇报规定指引》对对冲基金的信息披露作出了严格规定。从披露的时限来看，基本上按照一般基金披露的规范来操作，年报要在财政年度完结后6个月内提交，比一般基金推迟2个月。中报要求在有关报告期完结后的2个月内出版。从披露的频率来看，对冲基金还要披露季报，监管机构还鼓励披露月报，持续披露义务负担明显重于其他基金。报告披露范围很广，不仅包括资产负债表、投资组合、关联交易，还要求披露资产组合的杠杆比率、业绩表现和风险衡量。从披露对象来看，都要求向持有人和证监会披露，且证监会有权要求其随时提供资料。
启示
比较发达国家和地区私募基金监管制度和内容，结合亚洲金融危机和2007年美国次贷危机引发的金融危机中私募基金的表现，私募证券投资基金在活跃市场、增加市场流动性、为投资者提供多样化金融产品之外，其运作方式及自身累积的风险，对金融市场稳定影响巨大，有必要重新评估其风险。
对冲基金风险外溢效应明显。从操作策略上看，对冲基金往往通过对冲操作，弱化风险，实现收益最大化，但20世纪80年代后期以来，随着金融创新的发展，金融衍生工具不断被开发出来，衍生工具的使用增大了对冲基金的杠杆率，高杠杆增加了对冲基金的风险，且对冲基金风险外溢效应明显。其一，对冲基金增强了交易对手风险。对冲基金风险通过与交易对手间的业务往来，传导给交易对手。其二，通过对冲基金的金融控股集团途径溢出。近年来，混业经营的趋势增强，使得一个金融控股集团内既有传统的投资银行业务，也包含了各类资产管理服务，其中，既有为资产管理提供支持服务的卖方，也有包括对冲基金在内的直接管理组合投资且承担投资风险的买方。这就使得对冲基金和其他金融机构具有了广泛的业务联系，这种联系使对冲基金与金融机构间的风险互相传染，如著名投行贝尔斯登出现巨亏的直接原因正是旗下的两支对冲基金遭受巨大损失。其三，对冲基金与投行业务融合，加剧了投行风险。投行业发展的新趋势在于投资银行与对冲基金业务的融合。部分投资银行直接设有资产交易部，选定基金经理直接为私募客户服务，投资银行实际上承担了对冲基金的业务。对冲基金购买的产品往往是投资银行设计和推荐的产品，次贷危机中对冲基金的角色正是这种情况。
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私募基金是指通过私募方式向少数特定投资者募集资金，并由专业人士进行组合投资的一种集合投资方式。与公募基金相比，私募基金具有募集方式的非公开性、募集数量的有限性及信息披露的自愿性等特征。
私募基金在我国市场上取得了令人瞩目的成就，在法律定位上却处于比较尴尬的境地。中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外，没有取得合法地位，面临巨大的法律风险，一旦发生纠纷，投资者权益难以得到法律保障。由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台，投资者还面临着政策调整的风险，由于私募基金信息披露要求低，高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了它的高风险性和社会震荡性。所以，如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2、 国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类，一类是以美国为代表的国家，对私募基金已形成一套完整的法律规范体系；第二类是以英国为代表的，形成以行业自律为主，政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
（一）美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面：
(1)投资者资格的限定。美国法律规定，投资于私募基金的投资者必须是“合格投资者”。所谓“合格投资者”是指必须符合《1933年证券法》的“法规D”，以及《国民市场证券改革法》的有关规定。
(2)对私募基金设立的放宽。对于私募基金，美国的《证券法》为其提供了“安全港”(Safe Harbor)条款。《证券法》中的D则规定私人合伙投资于证券市场，投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构，并且符合一定条件的，可以免于登记注册。这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。
(3) 对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传，只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护和具备抗风险能力，因此严格限制公开发行。
(4) 在信息披露方面不做严格要求。美国对私募基金不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础，认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通，监管部门和公众都无须介入和了解情况。
（二）英国私募基金监管模式
总的说来，英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主，法律的监管居于次要地位。英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。英国对“私募基金”的监管主要体现在信息传播方式上。在英国《2001年集合投资发起(豁免)条例》中，从传播信息的角度，对“未受监管的集合投资计划”进行限制。在传播过程，其一般要求提供：投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。
国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定，来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。国外私募基金监管的重点：一是对于投资者人数和资格的限制；二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。
3、我国私募基金监管的立法选择
我国的私募基金目前处于地下状态，并没有得到法律的承认，它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。逐步规范私募基金，使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验，再结合我国实际，笔者认为，政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策，赋予其合法的法律身份，再配之以严格的法律环境和监督制约，这样既可以顺应市场发展的大趋势，有利于它们的规范运作。
（一）规定投资者资格。
“私募基金”投资具有极大的风险性。因此，私募基金的募集对象必须加以限制。由于我国没有健全的个人信用制度，而且个人收入来源比较混乱，美国单纯从收入及资产状况来界定合格购买人的标准过于单一，并不可取。可以采用投资者的个人年均收入、家庭年均收入、机构或个人可自由支配资产等指标来界定我国私募基金投资者资格。
（二）严格设立管理人与发起人条件
鉴于私募基金的高风险性，基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件：(1)具有较强的资金实力和抗风险能力；(2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施；(3)要有良好的经营业绩、信誉等；(4)需履行一定的批准手续，或者是建立资格认定制度。
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一方面，为贯彻落实《证券投资基金法》、《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》（中央编办发[2013]22号）、《中央编办综合司关于创业投资 基金管理职责问题意见的函》（编综函字[2014]61号）和为《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）提供操作 性管理规则，确立符合私募基金行业运作特点的适度监管制度，促进各类私募投资基金（以下简称私募基金）健康规范发展，保护投资者合法权益。
另一方面，为建立健全促进各类私募基金特别是创业投资基金发展的政策体系奠定法律基础，以便于下一步推动财税、工商等部门加快完善私募基金财政、税收和工商 登记等相关政策，更好地促进私募基金发展，并发挥其促进多层次资本市场平稳运行、优化资源配置和推进经济结构战略性调整等方面的重要作用。
五项制度安排
《办法》主要明确了以下五项制度安排。
一是明确了全口径登记备案制度。《办法》要求各类私募基金管理人均应当向基金业协会申请登记，各类私募基金募集完毕，均应当向基金业协会办理备案手续。基金业协会的登记备案，不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可；不作为对基金财产安全的保证。
二是确立了合格投资者制度。《办法》从资产规模或收入水平、风险识别能力和风险承担能力、单笔最低认购金额三个方面规定了适度的合格投资者标准。考虑到养老 基金等机构投资者和私募基金管理机构及其从业人员等具备专业能力，并能够识别和承担风险，《办法》将其视为合格投资者。为防止变相公开募集，《办法》明确了以合伙企业、契约等非法人形式通过汇集多数投资者资金直接或间接投资于私募基金的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，对依法设立并在基金业协会备案的投资计划，《办法》将其视为单一合格投资者，豁免穿透核查和合并计算投资者人数。
三是明确了私募基金的募资规则。具体包括：（1）不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、 短信、微信、博客和电子邮件等方式向不特定对象宣传推介；（2）不得向投资者承诺资本金不受损失或者承诺最低收益；（3）要求对投资者的风险识别能力和风 险承担能力进行评估，并由投资者书面承诺符合合格投资者条件；（4）要求私募基金管理机构自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，选择向风险识别 能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金；（5）要求投资者如实填写风险调查问卷，承诺资产或者收入情况；（6）要求投资者确保委托资金来源合法， 不得非法汇集他人资金投资私募基金。
四是提出了规范投资运作行为的有关规则。具体包括：（1）要求根据或者参照《证券投资基金法》制定并签订基金合同；（2）根据基金合同约定安排基金托管事 项，如不进行托管，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制；（3）提出了坚持专业化管理、建立防范利益冲突和利益输送机制的要求；（4） 列举了私募基金管理人、托管人、销售机构及其他私募服务机构及其从业人员禁止从事的投资运作行为；（5）要求私募基金管理人如实向投资者披露信息。此外， 还在信息报送及重要文件资料保存方面进行了规定。
五是确立了对不同类别私募基金进行差异化行业自律和监管的制度安排。主要包括：
（1）要求私募基金在基金业协会办理备案手续时，应当根据基金业协会的规定， 明确主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别（结合目前基金业协会已的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》和已在网上公开的登记 备案流程，基金类别分为主要投资于公开交易证券的私募证券基金、主要投资于非公开交易股权的私募股权基金、主要投资于艺术品、红酒等特定商品的其他私募基 金，其中创业投资基金被作为私募股权基金的特殊类别单独列出）。
（2）要求“同一私募基金管理人管理不同类别私募基金的，应当坚持专业化管理原则”。至于 具体采取设子公司、事业部还是相对独立管理团队，可由市场自行决定。
（3）对私募股权基金和创业投资基金的管理人机构，不强制其加入基金业协会；对其从业 人员，不要求其具备基金从业资格。按照《证券投资基金法》，私募证券基金的管理人机构则必须加入基金业协会，其从业人员应当具备基金从业资格。
（4）私募 证券基金管理人及其从业人员违反《证券投资基金法》有关规定的，按照《证券投资基金法》有关规定处罚。
（5）对创业投资基金，《办法》设专章进行特别规定，强调基金业协会对创业投资基金采取区别于其他私募基金的差异化行业自律，并提供差异化会员服务；中国证监会及其派出机构对创业投资基金采取区别于其他私募基金的差异化监督管理。
三大特点
《办法》主要体现了以下特点。
一是体现了功能监管原则。《办法》将私募证券基金、私募股权基金和创业投资基金，以及市场上以艺术品、红酒等为投资对象的其他种类私募基金均纳入调整范围， 并明确证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务适用《办法》。同时，考虑到机构监管的特殊要求，《办法》规定其他法律法规和中国证监 会有关规定对上述机构从事私募基金业务另有规定的，适用其规定。
二是体现了适度监管原则。按照监管转型的要求，《办法》在市场准入环节，不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，而是基于基金业协会的登记备案信息，进 行事后行业信息统计、风险监测和必要的检查；在基金托管环节，未强制要求基金财产进行托管；在信息披露环节，未要求进行公开信息披露，仅对需要向投资者披 露的重大事项进行了规定，其他事项均由相关当事人在基金合同、公司章程或者合伙协议中自行约定；在行业自律环节，充分发挥基金行业协会作用，进行统计监测 和纠纷调解等，并通过制定行业自律规则实现会员的自我管理。
三是体现了负面清单式的监管探索。为维护并激发私募基金行业活力，《办法》秉承“法无禁止即可为”的理念，在总体要求方面、私募基金募集和投资运作方面以及 信息披露方面，均规定了若干禁止从事的行为。如《办法》第二十三条就私募基金从业机构和从业人员的执业行为列出了不得将其固有财产或者他人财产混同于基金 财产从事投资活动、不得不公平地对待其管理的不同基金财产、不得进行利益输送、不得侵占、挪用基金财产等九项禁止性规定。上述规定便于市场机构了解运作底 线，也便于其根据自身特点和投资者的具体情况，规定更高的运作标准。
公开征求意见以来，证监会共收到58份书面反馈意见，总体来看，社会各界对《办法》普遍认可，认为《办法》符合监管转型要求和市场化原则，体现了功能监管和适度监管的理念。同时，也提出了一些意见和建议。
八项修改
根据市场意见，《办法》主要作了八项修改。
一是为保障公司型、合伙型基金能够在各个环节适用《办法》，将有关表述补充完善为“非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业……，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法”。
二是为明确《办法》与相关规定的关系，体现功能监管和机构监管的协调配合，在第二条增加了其他法律法规和中国证监会有关规定对有关机构从事私募基金业务另有规定的，适用其规定的表述。
三是删除了自然人担任私募基金管理人的规定。
四是为便于市场理解，明确“单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量”。
五是为切实防范非法集资，增加了以合伙企业、契约等非法人形式汇集他人资金投资于私募基金的，应当穿透核查投资者并合并计算投资者人数的规定。考虑到银行理 财、信托计划、保险资管等合格投资者标准要求较低，为防止监管套利，通过上述计划将非合格投资者卷入，《办法》将“依法设立并受国务院金融监督管理机构监 管的投资计划”修改为“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”。
六是为更好体现投资者适当性管理的要求，将第十七条中的“向合格投资者说明”修改为“向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金”。
七是为给合法汇集资金留出空间，将“不得汇集他人资金投资私募基金”修改为“不得非法汇集他人资金投资私募基金”。
八是为提高有关专业化管理和防范利益冲突规定的针对性，将相关表述修改完善为“同一私募基金管理人管理不同类别私募基金的，应当坚持专业化管理原则；管理可能导致利益输送或者利益冲突的不同私募基金的，应当建立防范利益输送和利益冲突的机制”。
未采纳的三点意见
《办法》没有采纳的意见主要有：
一是关于合格投资者标准。有意见认为《办法》规定的合格投资者标准比较适当，也有意见认为偏高。综合考虑国际国内实际情况，为避免将不具备风险识别和承担能力的公众投资者卷入其中，《办法》仍维持公开征求意见稿的标准。
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一、私募股权投资基金特点
1、私募资金，但渠道广阔
私募股权基金的募集对象范围相对公募基金要窄，但是其募集对象都是资金实力雄厚、资本构成质量较高的机构或个人，这使得其募集的资金在质量和数量上不一定亚于公募基金。可以是个人投资者，也可以是机构投资者。
2、股权投资，但方式灵活
除单纯的股权投资外，出现了变相的股权投资方式（如以可转换债券或附认股权公司债等方式投资）和以股权投资为主、债权投资为辅的组合型投资方式。这些方式是近年来私募股权在投资工具、投资方式上的一大进步。
3、风险大，但回报丰厚
私募股权投资的风险，首先源于其相对较长的投资周期。因此，私募股权基金想要获利，必须付出一定的努力，不仅要满足企业的融资需求，还要为企业带来利益，这注定是个长期的过程。再者，私募股权投资成本较高，这一点也加大了私募股权投资的风险。
4、参与管理，但不控制企业
一般而言，私募股权基金中有一支专业的基金管理团队，具有丰富的管理经验和市场运作经验，能够帮助企业制定适应市场需求的发展战略，对企业的经营和管理进行改进。但是，私募股权投资者仅仅以参与企业管理，而不以控制企业为目的。
二、私募股权投资基金法律地位的问题
1、私募基金的存在缺乏法律依据
私募基金是在市场需求拉动下产生，缺乏明确的法律地位。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式做出明确的规定。在《证券投资基金法》中也没有把私募基金纳入立法范围，只在附则中做了一个概括性的规定。
2、引资手段的违法性
由于私募基金不能公开募集资金，所以在壮大过程中，对其宣传往往带有欺骗的性质。如介绍管理者曾有近似神话的成功案例，推出没有任何风险，如“保底条款”等。其欺骗性主要表现在三个方面：一是管理者曾经有过成功案例，其实只能说明他过去成功，不代表以后也同样成功；二是资本市场本身是高风险市场，不能做到绝对获利，一旦投资失败，保底条款将无法兑现；三是无论私募基金以何种组织形式存在，保底条款都是《民法通则》、《证券法》、《信托法》等现行法律所禁止的，并不保护此类保底条款的实现。
3、治理结构及运作不规范
目前的私募投资基金大部分是依照现有的《民法》、《合同法》的委托原则构建当事人关系，而不是依照信托原理来界定各方当事人的权责关系，无法形成基金资产所有权、管理权、监管权的相互制衡机制。
由于法律和行业管理空白而带来的经营上的风险，造成很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金的合约设计和运作没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束，一旦市场大势不好，基金经营的资产质量下降，将会引发很多金融问题。
三、私募股权基金组织管理模式的问题
目前国内由于在理念、管理工具和手段等方面落后，对私募股权基金组织管理模式认识不足，制度缺失，专业人才匮乏，在实践中难以建立有效完整的运作机制。
1、产业投资基金的所有者缺位，利益与责任脱节，容易诱发道德风险
在实际中，因为投资资本流动性较差、不确定性大、责任和利益不明确，所以无法分清是政府干预导致的投资决策失误，还是产业投资基金经营不善。如果产业投资基金成功，投资收益一般属于管理方及其管理运作者；如果投资失败，责任则完全由国家承担。
2、在众多私募股权投资基金中，管理者往往缺乏与投资收益挂钩的激励政策
当前政府主导的如产业投资基金的高管们更容易接受政府的行政干涉，用非市场化运营机制管理公司。成功经营的管理人员收入和其付出不对称，将有可能会影响从业人员的工作热情，最终导致较大的风险。
3、缺乏高水准的管理团队
一些较成功的市场化私募股权基金虽然有众多成功运作的案例，且有如美国等老牌资本运作市场运作的经验可参考，但整个行业仍处于起步阶段，且有具体国情需要考虑，其内部组织管理模式也较混乱，尚未形成体系，实际运作中经常出现只依靠个别精英型或经验型管理人才的突出表现而获得成功。目前，我国还缺乏具有国际水准的专业管理机构，缺乏优秀的基金管理团队，同时在基金管理的诚信建设、消除内部人控制等方面，都亟待提高。
四、私募股权投资基金投资运作的问题
1、运作不规范
很多私募股权投资的管理和服务水平较低，内部运作管理仍处于原始状态。大部分私募股权基金均具有政府背景，有时对项目投资的可行性、营利性及资金的退出缺乏细致考虑，弱化了市场辨别的作用。政府参与PE，为其带来更多资源和机会的同时，也不利于风险投资行业的结构调整。
2、投资性强
当前的PE投资性较强并缺少优质项目，随着竞争的日趋激烈和监管的逐步到位，PE投资即将上市项目的盈利神化将会破灭。成功的投资机构不仅能提供资金，更要为企业提供公司治理、战略规划等增值服务，高额利润应该立足于提供增资服务，而不全是一二级市场的价差套利。很多券商直投子公司及其参股的产业基金均采取直投加保荐模式，这种上市前突击入股的现象催生了监管要求。
3、缺乏优质项目
私募股权信息提供商清科最新统计数据显示，2011年6月，共有15家私募股权基金和风险投资基金创造了29笔IPO退出，平均账面投资回报率仅3.73倍，为近1年来IPO退出回报最低值。2011年上半年，共有167家中国企业在境内三个市场上市，环比减少5家，同比减少8家，融资额达264.76亿美元，为2009年境内IPO重启以来的历史最低。
五、私募股权投资基金存在问题的对策
1、推进私募基金合法化，使私募基金有法可依
经过十多年的发展，我国私募基金无论从规模还是市场影响力来讲都已经成为了一支不容忽视的力量，只有对其进行正确引导，尽快确立其法律地位，让私募基金发展有法可依，有章可循，才能得以健康发展。
首先，应制定相应的私募基金实施细则。现有的法律框架已经为各种形式的私募基金的存在和发展提供了相应的法律依据和规范。虽然现在看来没有必要制定一部专门的私募基金法，但应针对其可能选择的各种法律形式，制定相应的实施细则，建立更适宜私募基金发展的法律平台。其次，应大力发展有限合伙型私募基金。这是未来我国私募基金比较理想的发展形式，它可以较好地解决公司型和信托型私募基金面临的主要问题。应出台相关政策或规范，给予其开户资格，促进其健康发展。
2、加强对私募基金市场化监管
与私募基金合法化密切相关的就是对私募基金的监管。根据监管的侧重点不同，对私募基金的监管又可分为事前监管、事中监管和事后监管。事前监管主要侧重于市场准入的监管；事中监管指对私募基金运行过程中的行为进行监管；事后监管指当市场主体发生危机时，监管当局为了避免这种危害扩散到金融或经济的其他领域而采取的措施，如破产、救济等。根据我国国情，应当从以下方面着手完善监管体系。
（1）完善私募基金的法律环境。我国的《证券投资基金法》为私募基金预留出了发展空间，明确了基金管理公司可接受特定对象资产委托从事证券投资活动，即私募基金有望通过基金管理公司进入市场。但是，在一些具体条款中，没有就私募基金的法律地位和其中涉及到的当事人的法律关系规定出一个明确的框架。针对中国私募基金业的现状，要尽快出台《投资基金法》，对私募基金做出特殊规定。
（2）构建多层次的监管体系。在我国，一些私募基金也具有信托业“受人之托，代人理财”的性质，而我国信托业的监管部门为中国人民银行。从监管的便利、及时出发，私募基金的行政监管为证监会更为恰当。同时，考虑到私募基金的数量较多，监管部门也可以授权全国基金业协会等自律组织一定的权限，要求各私募基金向基金业协会等自律性组织登记备案，定时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，构建起证监会统一监管、基金业协会自律监管、私募基金自我监管的多层次监管体系。
（3）设置私募基金的准入条件。在西方发达国家，私募基金是不需要准入监管的，即无需履行注册核准程序，这显然是不合我国国情的。在准入问题上，可以采取登记备案制。私募资金在募集资金后，把投资于它的投资者名册及情况报监管部门备案，以便相关的监管部门对其投资者是否合格进行监督。在一定的期限内，监管部门做出答复。经登记备案，私募基金正式成立。
（4）严格私募基金的信息披露和风险揭示。虽然对私募基金的信息披露的要求并不高，但是对投资者和监管部门仍具有一定的信息披露义务。应当每月向投资者报告基金投资情况和资产状况，并定期向监管部门披露，以便投资者和监管部门及时了解其运作情况及风险状况，一旦出现问题的苗头，可以预先加以控制。
（5）对发行和募集方式的限定。限制公开做广告，禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或以开座谈会、研讨会的形式向社会有关招募广告。我国应借鉴国际经验，限制私募基金风险扩散范围，通过禁止私募基金从没有自我保护能力的小投资者吸纳资金，保护普通投资者的利益。在制定监管制度时，首先区分具有不同自我保护能力的投资者，仅允许私募基金为那部分具有相当经济实力和自我保护能力的投资者提供投资理财服务。同时，通过限制私募基金的销售范围，避免私募基金风险扩大化、普及化和公众化。将私募基金监管的重点放在限制私募基金投资者资格和数量，以及私募基金销售渠道和销售方式上。
3、加大对私募基金资金来源结构的风险控制
私募基金的操作风险主要是来自资金来源方面潜在的风险和资金结构方面潜在的风险。针对资金来源方面的风险可以加强对银行信贷资金投放的管理，控制信贷投放的领域和额度，银行要对自己所投放的资金进行跟踪调查发现风险，及时采取相应措施，防范风险进一步扩大，同时，银行之间要进行信息共享，防止多家银行向同一私募基金过度放贷。针对资金来源结构方面的风险，可以借鉴国外的一些经验，让投资者投入到私募基金中的资金不能够随意赎回，但是基金份额可以转让。这就有效保证了私募基金的投资策略不受资金变动的影响，也能够倡导私募基金并行价值投资减少投机，这样也有利于证券市场的稳定。
4、加强对投资者的风险教育和对私募基金管理者的道德教育
私募基金发展中存在的道德风险，虽然无法避免，但可以采取相关措施将道德风险最小化，维护投资者的利益。首先，加强私募基金的监管，提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德风险，很大程度上是由于私募基金的投资者和基金管理者之间的信息不对称性造成的，私募基金经理为了使自己的利益最大化，不惜以损害投资者的利益来达到自己的目的；其次，要提高投资者的专业知识水平和风险意识，如果私募基金的投资者具有很强的专业知识水平和风险意识，就能够对自己的投资做出合理的选择。同时，有动力和能力监督私募基金的正常运作，这也能够有效地减少私募基金的道德风险，促使私募基金管理者尽可能地为投资者利益服务；再次，加强对私募基金管理者的道德教育，建立完善的道德教育体系，其实很多运行机制都是建立在个人的自我约束基础上的，因此私募基金的有效运行在很大程度上依赖于自我道德规范的约束。
5、建立完善的社会信用体系
目前，由于信用约束机制和市场机制的不健全，我国市场经济信用状况缺失现象普遍存在。在私募基金中，这种现象更为普遍，这主要是由于私募基金经理为了追逐更多的个人利益，常常会让自己所管理的资金承受更大的风险，一旦投资失败，私募基金经理如果违约，就会给投资者造成损失。同时又没有相关的法律法规进行约束，投资者的利益经常会得不到有效的保护。对于私募基金这样的信用风险其管理方法则主要采取现场检查，保证充足的担保和保证金，同时可以使用模型化的方法进行管理。另外，加强整个社会的诚信教育也是必不可少的，只有我国整个市场经济信用体系得到完善，私募基金信用风险才能够降低到最低，同时各参与方的利益也就能够得到有效的保护。
【参考文献】
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私募基金监管的背景与原因
由次贷危机引发的全球性金融危机令美国损失惨重,危机的根源固然与人性的贪婪脱不了干系,但是对金融行业的疏于监管是此次危机的重要原因之一。危机之后,美国政府在重新审视自由主义金融模式的同时,已经开始着手改革并完善整个金融监管体系,私募基金作为金融体系的一部分,也被纳入监管范围。
私募基金相对于公募基金来说,具有投资相对集中、募集资金者受限、信息披露少、锁定期较长、运作方式不透明等特点。根据美国《投资公司法》的规定,私募基金可以简单分为对冲基金、私募股权投资基金、风险投资基金等三类。
对冲基金常常被喻为金融行业的“秃鹫”,位于食物链的最顶端,是一种以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。对冲基金凭借高杠杆,采用卖空、自动化交易等手段进行对冲、套期来赚取巨额利润,特别是最近20年,对冲基金经历了如火如荼般的发展,全球管理资金规模达数万亿美元之巨,其进行大规模投机交易定会产生系统性风险。比如美国著名的长期资本管理公司,就因为自身的高杠杆经营,加之1998年的俄罗斯债务危机,差点使得全球金融体系陷入瘫痪境地。又比如次贷危机中表现异常出色的对冲基金Magnetar Capital,由于大规模卖空CDO而获利颇丰,而持有CDO的大银行如花旗、美林则损失惨重。为了有效防范系统性风险的产生,对对冲基金进行有效监管已经迫在眉睫。
私募股权基金(本文所探讨的私募股权基金,是指不包括风险投资基金在内的狭义私募股权基金)是以私募的形式,对未上市企业所进行的股权性质投资的基金。作为一种新兴的金融形态,私募股权基金相对于传统的金融机构,在功能上具有一定的替代性,在一定程度上起着重塑金融格局的作用。作为一种资金聚集和分散的通道,由于不受监管,它容易发展壮大,并形成一定的垄断性,导致系统性风险。私募股权基金的双重甚至多重委托机制,非常容易产生道德风险。
自2000年以来,全球私募股权基金得到前所未有的发展,不仅整体募集规模迅速扩大,单只基金的管理规模也呈现不断放大的趋势。2007年全球私募股权基金募集规模近7000亿美元。早在2006年,美国10只规模最大的基金融资额就占到全部融资额的41%。与此同时,随着私募股权基金的不断发展壮大,其交易类型也渐渐向并购方向转变,在各种并购交易中,又以杠杆并购交易为主,交易规模已从2000年的710亿美元增加到2006年的4000亿美元,交易的平均规模由2000年的4.02亿美元增加到2006年的13亿美元。杠杆收购往往会使得目标公司在被收购之后,面临较高的财务风险。1989年2月9日,华尔街杠杆收购之王KKR以超过250亿美元的天价完成对食品和烟草大王雷诺兹公司的恶意收购,在这起被称为“世纪大收购”的案例中,辛迪加银团贷款145亿美元,德崇证券和美林证券提供50亿美元过桥融资,而KKR使用的现金不超过20亿美元。雷诺兹公司在被收购之后元气大伤,销售额与利润出现双降局面,KKR公司所持的公司股权收益平平。私募股权基金的恶意杠杆并购如果失败,不仅对目标企业所处行业发展不利,还会对信用体系产生巨大影响,导致一定程度上的系统性风险。
风险投资基金一次性投资规模较小,通常投资的目标企业处于整个企业发展生命周期的种子期、初创期,投资行业以新兴产业、高科技行业为主。相对于对冲基金来说,风险投资基金进入、退出时间间隔较长,相对于私募股权基金来说,风险投资基金交易规模较小,因此,其对整个金融体系所造成的系统性风险十分有限。
从以上分析可以看出,包括对冲基金、私募股权基金等多种形式在内的私募基金,在无监管的环境下不断发展壮大,并积累了一定的系统性风险,因此有必要对私募基金进行监管。(见表1)
美国对私募基金的监管措施
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但是，随着规模的不断膨胀，国际私募基金已对金融系统产生潜在的风险威胁。以对冲基金为例，全球对冲基金资产规模在1990年还不足400亿美元，而2012年底，对冲基金资产规模已达2.25万亿美元。如此庞大的资金规模，如果发生不测，又没有接盘者，风险很容易波及整个金融系统。
“裸泳”的骗子伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff）就是美国对冲基金“生事”的反面教材。这个曾被《时代》周刊选进全球100名“最有影响力的人物”的世纪金融骗子，是一个500亿美元大案闹剧的编剧、导演兼演员，其骗局长达几十年之久，涉及半个地球。而且，对冲基金一般都是采用高杠杆方式操作，产品结构又十分复杂，撬动的资本数额特别大，一旦出现偿付危机，很可能引发系统性风险。1998年美国长期资本管理公司（LTCM）破产引发的金融市场动荡就是前车之鉴。
LTCM创立于1994年，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际对冲基金“四大天王”。LTCM赌性十足，1998年在俄罗斯金融风暴引发全球金融动荡后两头亏损。它利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍，由此造成该公司的巨额亏损。后来美联储出面组织安排，它才避免了倒闭的厄运。
再就是由于欧美私募基金享有广泛的监管豁免权，仅有出资人能获取相关信息，信息不对称问题严重，不利于监管机构及时发现风险隐患。
比如麦道夫继承庞兹“裸泳”的衣钵，比庞兹有过之而无不及。他的所有诈骗活动都冠以“内部消息”这个极为神秘的词头。纽约曼哈顿中城第三大道885号第17层是“内部消息”的发源地，麦道夫一人独包此楼层，在此开办秘密的“证券咨询业务”。他深锁一切报表，操控全局。靠着“内部消息”，麦道夫征服了众多美国与欧洲的机构投资者，很多精明无比的对冲基金管理者、专业投资人士、亿万富翁都成了麦道夫的“瓮中之鳖”，被麦道夫玩得团团转直至血本无归。有鉴于此，国际私募基金的监管愈来愈受到人们的关注。缜密地分析国际私募基金的监管模式，可以为我所用，找出一种具有中国特色的私募监管模式。 监管各显其能
国际私募基金监管模式大致可归纳为美国式、英国式和日本式三种。
美国是个资本市场高度发达的国家，对冲基金投资者具有“合格投资者”（即具有一定的风险承受能力）的豁免条件，因而政府给予对冲基金宽松的监管环境。在法律监管制度设计上，特别规定了豁免条款或特例，即满足相应法定条件的集合投资工具可“游离”于法律监管框架之外。美国对私募基金的发起人并无严格的资格限制。唯一的限制是发起人或发起人的主要成员不得是曾经因有欺诈行为或被证交会（SEC）勒令不准担任发起人的。而且，只是对投资人的总人数有所限制，即不得超过35人。对冲基金既不用到监管当局注册登记，更无强制性信息披露要求，投资策略和运作方式也由管理人和投资者双方商定。美国有关私募基金的法律规范散见于1933年《证券法》和1940年《投资公司法》、《投资顾问法》中，在当代并无繁文缛节的法律条款来监管私募基金，可见其监管环境的宽松，更多的是体现效率原则。但过分宽松，也让麦道夫式的“庞氏骗局”得逞，引发人们对于对冲基金透明度的质疑。
因此，2009年10月1日，美国国会众议院金融服务委员会资本市场、保险与政府资助企业分会主席保罗·康约斯基提交了名为《私募基金投资顾问注册法》的草案，在当月27日，美国众议院金融服务委员会以67比1的票数通过。
2010年，SEC收紧监管豁免权，在当年出台的金融监管改革法案《多得-弗兰克法案》中，把对冲基金和其他私人基金顾问置于投资顾问法案的监管范围内，要求证交会创造新的“吹哨者”计划，建立全新的场外衍生品市场体制。成熟的美国金融市场正建立起错综复杂的监管网，管理着对冲基金，避免对冲基金风险的扩大化。
英国虽说是一个十分保守的国家，对金融监管有敲骨吸髓的制度设计，但是对私募基金的监管却比较开明，充分尊重基金主体，主要体现自律监管原则。以民事信托为基础发展而来的私募基金，使英国延续了自律监管体制的传统，通过对基金管理人特定和专项检查进行间接监管，监管特色主要体现在对投资者的透明度和市场运作控制两方面。英国对私募基金的监管理念是减少干预，其监管体系最大的特点就是比较重视私募基金的自我控制、自我约束和自我管理，作为自律组织的民间管理协会有较重的监管任务，监管体系的比重较大，而政府的外部监管比重较小。英国私募基金监管的缺陷是过多地指望自律，其随意性较大，也弱化了法律功能，不利于建立规范统一的私募基金市场。
日本私募基金的监管理念以防范风险为先。日本早期的《证券投资信托法》第3条明确规定：“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的的信托契约，但不以分割收益权、使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限。”由此可见，日本当时明确禁止投资于证券的私募基金。目前日本尽管对私募基金没有明确的直接法律规定，但从监管理念和监管实践上看，日本更倾向于对私募基金进行严格监管，强调安全原则。从日本的监管目标来看，以保护投资者利益和市场完整性为目标。在具体监管实践中，日本采取了间接监管的手段，如日本监管机构在对对冲基金的多次市场调查中，都是对对冲基金交易对手进行调查，而没有要求对冲基金管理者进行登记注册或提供数据。日本私募基金监管权力集中于中央一级，这样做便于中央集权监管，但也带来弊端，监管体制行政色彩过于浓厚，行业自律性差。 2013年5月10日，北京30多名私募投资者欲跳楼，警方经22小时终劝离。 走中国监管之路
在中国，“私募”这个名词多少有点“地下”色彩。与公募相比，私募江湖更显得鱼龙混杂。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金净值数据，投资者直到赎回时才发现亏损。这一起私募基金“净值门”事件无疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及资金安全性方面的问题。
虽说眼下私募基金尚属新生事物，但发展势头可观。据统计，截至目前，全国已有私募公司500家，成立的产品逾1000只，管理的资产超过1500亿元；而且多属私募股权基金（PE），对企业IPO有较大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也会遇到更多的风险。鉴于中国资本市场还不十分成熟，应根据国际私募基金监管经验和教训，扬长避短，走兼顾效益和安全的中国特色的监管之路。
首先，要完善顶层设计。中国《合伙企业法》的修订工作7年前已经完成，这是继《公司法》修订之后完善我国商事主体立法的又一标志性成果。眼下要做的是将《合伙企业法》落到实处，要支持有限合伙制基金设立。
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一、私募股权投资基金概念与特点
（一）关于私募股权投资基金
私募股权投资基金（Private Equity，PE）是股权投资基金的一种。一般是通过私募的形式对非上市企业进行权益性投资，然后在交易实施过程中附带考虑将来退出机制的一种投资方式。本文认为私募股权投资基金指：以非公开方式在合格投资者中间募集资金，投资于有潜力、未上市的成长型企业，待企业上市后转让所持股份退出企业的一种投资基金。
（二）私募股权投资基金的特点
PE资金募集对象主要是机构投资者和少数富人等所谓合格投资者；募集方式上采取私密的、非公开方式发行；投资方式上，主要针对企业进行股权投资；信息披露上，不必像公募基金一样定期向社会公众进行详细的信息披露，只需向少数特定投资者进行披露即可，披露的内容和方式灵活。
二、现行监管制度中的问题
（一）监管法律缺位
目前为止我国尚未出台专门的法律规定对私募股权基金进行监督和规范，相关规定分布在现行《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》中，对私募这一新型金融主体的合法地位未予明确。此外，由于现有监管法律散布在不同的法律规范中，对不同组织形式私募的税收有不同的标准，也不利于保护私募股权基金的合法权益。
（二）监管主体缺失，监管思路不统一，降低管理效率
目前，我国尚缺乏专门的私募股权投资基金监管部门，监管主体缺失，监管缺乏系统性。当前法律规定只对创业投资形式的私募股权投资基金在设立和运作等方面做出了较明确的规定，但是针对其他形式的私募股权基金的监管部门尚不明确。在现行的监管体系下，缺乏统一的系统监管部门，相关部门的监管职能划分不清，各部门之间缺乏配合与协调。
（三）监管目标不明，不利于融资，也不利于保护投资者
我国目前的法律还对大型机构投资者进入私募股权投资基金有着严格的限制。当前私募股权基金的融资渠道有限，资金筹集还有困难，难以找到合格的机构投资者。在投资者资格的规定方面，我国法律的相关规定主要以投资额作为限制条件；我国监管制度对合格投资者也缺乏有效界定，现有法律只有《信托公司集合资金信托计划管理办法》有关于合格投资者的规定，对于其他组织形式下的合格投资者并没有确切的定义。而其他组织形式的私募股权投资基金不受上述两部法律约束。
（四）监管内容不明确，基金设立与运作不规范
在监管对象和监管内容方面，现行法律缺乏明确的规范。发达国家对私募股权投资基金实行监管豁免，但前提是相关法律已经对投资者主体准入、人数限制、私募发行方法等进行了规定，以控制风险和保护中小投资者，维护金融市场稳定。而我国目前除了信托制私募股权投资基金外，其他PE尚未建立起合格投资者准入制度。因此一些基金在设立时常常违规宣传，隐瞒风险，给投资者造成巨大损失。因此，明确投资者、基金管理人和基金运作规范并纳入监管内容，是当前的迫切任务。
四、建议与对策
（一）制定私募股权投资基金法
我国现有法律对公司制、有限合伙制或信托制的私募股权基金建有相关规定，对创业投资企业形式的私募股权投资基金的设立、运作、政策扶持与监管提出基本要求。但这些规定政出多门，具体操作性较差，法律效力层级和位阶也较低。应在法律层面上尽快制定专门规范私募股权投资基金的基金法，明确PE的合法地位，统一监管规范，同时对现有的相关法律和规范进行修订、合并或废止。
（二）构建强制监管和行业自律相结合的“二元”监管体系
首先，应确定统一的法律监管执行机构，统一行使法律赋予的监管权。其次，尽快设立全国私募股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。
（三）明确监管目标，以保护投资者为中心构建监管机制
为了促进PE市场健康发展，对投资利益的保护应是首要目标。监管法律制度也应围绕保护投资者这个中心来构建。具体制度建议如下：
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这是自2004年私募基金规模发展以来，监管层首次在相关工作会议上，正式提出将研究规范私募基金的制度安排。业内人士普遍猜测，国内庞大的私募基金在2011年有望迎来实质性的“阳光化”。
私募潜行
长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。
虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。
好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。
2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。
目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。
私募证券投资基金的运作模式大致有四种。
承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。
接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。
第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自2007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。
还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。
信托账户掣肘
国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。
但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。
虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。
私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。
“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”
业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。
适度监管成共识
长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。
目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。
《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。
“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。
近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。
“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士表示。
“招安”私募
2011年1月中旬，《证券投资基金法(修订草案)》的征求意见稿下发至各基金公司等相关机构，征求各方意见。此次修订草案中，最大的亮点就是把私募基金纳入监管范围，符合条件后，他们也可以开展公募业务。
《修订草案》中，为私募基金开辟了一个新的章节――第十章“非公开募集基金的特别规定”。
该章节中，第七十五条之一“通过非公开方式募集基金，运用基金财产进行股权、股票、债券等证券及其衍生品投资，适用本章规定”。
除了“非公开方式募集”，2003年《证券投资基金法》中的“证券投资品种”也在第二条中被扩充为――“证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”
“所谓的阳光私募基金、私募股权投资基金等，都被基金法纳入监管范围”，业内资深人士表示，私募只是一个大概念，目前只是将符合一定条件的私募基金纳入监管体系，而且还是分类进行管理。
有市场传闻，经过此次修改后，之前没有被纳入监管的私募基金、私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)、券商集合理财计划、信托投连险等，均被纳入监管体系。
但是，也有私募人士表示，“听说PE方面，由于发改委不同意，就没有放进去。”
修订草案中，第七十五条之十三规定，“经注册的基金管理人，其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准，可以从事公开募集基金管理业务。”
“总体来说，私募还是比较草根的”，该私募人士表示，但至少，目前排名靠前的近20家私募基金，对此还是很关注，并有长远打算。
另有基金人士表示，对私募基金的监管刚开始推行，这是一个需要逐步完善的复杂过程，“但监管私募基金，对市场来说是一件好事”。
篇11
从法律上，私募股权投资契约型基金的募集设立需要遵守《证券法》《信托法》《基金法》和《私募监管办法》的相关规定，其中尤以《基金法》和《私募监管办法》为重。
私募股权投资契约型基金按照《基金法》第二条对证券投资基金的定义是不包含在内的，但《私募监管办法》明确了自身是根据《基金法》制定，因此私募股权投资契约型基金在接受《私募监管办法》的直接约束时，实务当中通常借鉴或参照《基金法》的相关要求。
因此，私募股权投资契约型基金的募集设立至少有如下几点要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募监管办法》第二章及其他规定、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等法律、法规的相关规定，向中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）报送材料，登记备案。
依照管理人的组织形式，可以选择公司型或合伙企业型的管理人，市场上目前更青睐合伙企业型的管理人。
1.2 向合格投资者进行非公开募集
非公开募集当中最敏感的事情是募集过程，必须要遵守“非公开募集”的相关准则，否则会触发“公开募集”的程序条款，甚者可能触犯“非法集资”“非法吸收公众存款”等刑则，“罪”与“非罪”之间的界限并不如想象中远。
《基金法》第九十二条、《私募监管办法》第十四条对于非公开募集的要求均采用了正面否定的立法语言，即私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。同时，《私募监管办法》第十六条还要求私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。但对调查问卷，一直未有相关细则和文本示范出台，故实务当中，私募基金的募集很少用到。
在最终募集人数上，单一合伙型基金和有限公司型基金的募集人数均有50人的限制，合伙型基金通过伞形结构最多可以做到200人。根据《私募监管办法》第十三条的规定：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项（分别指社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在基金业协会备案的投资计划；中国证监会规定的其他投资者）规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”因此可以理解为，经在基金业协会备案的私募股权投资契约型基金，投资到私募基金的，可以不再穿透核查和合并计算人数。
1.3 签署基金合同、托管协议
全体投资者与管理人签署《基金合同》，基金合同的内容需借鉴和参照《基金法》第九十三条的有关要求。
关于托管协议，与合伙型基金及公司型基金当中，投资者与管理人签署合伙协议或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企业）与托管人签署《托管协议》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的权利义务范围，契约型基金的托管方通常是《基金合同》的直接签署方之一，或者经契约型基金的投资者同意，由契约型基金的管理人代表契约型基金另行与托管人签署《托管协议》。
1.4 登记备案
基金募集完成后，管理人向基金业协会登记备案契约型基金。
2 私募股权投资契约型基金面临的问题
2.1 投资事项的股东身份受限
私募股权投资契约型基金，顾名思义，该基金的投资标的为非公开上市交易的股权，绝大部分时候指的是有限公司的股权、非上市股份有限公司的股份或合伙企业财产份额。《公司登记管理条例》的相关规定要求，设立公司应向公司登记管理机关提交股东或发起人的“主体资格证明”或“自然人的身份证明”。在操作层面，“主体资格证明”被明确界定为“为企业法人的提交营业执照副本复印件；为事业法人的提交事业法人登记证书复印件；为社团法人的提交社团法人登记证书复印件；为民办非企业的提交民办非企业证书复印件”。实践中，由于契约型基金不是《民法》上的民事主体，缺乏法律上的投资主体地位，无法提供“主体资格证明”，因而难以独立地记载于公司的股东名册，无法在工商局办理股东登记。《合伙企业法》要求合伙人必须是自然人、法人或其他组织，对于契约型基金而言也面临同样的问题。
目前，证监会基金业协会的官员曾在公开媒体上提出，证监会正在努力推动契约型基金作为未上市企业股东进行工商登记的解决措施。实践中已经有部分工商局借鉴资管计划及信托计划的做法，将契约型基金的管理人登记为股东，实际上享有股东权利的是基金而非管理人，如苏州地区、盐城地区的工商局。
这种将基金投资的项目，股东登记为管理人而非基金，会有两大方面疑问：一是这是否是代持关系，是否适用隐名股东和显名股东的相关规定，最终的股东权利由谁享有？二是这种做法是否会给管理人带来潜在的税务风险。
笔者认为，前述方式并不是典型的公司法所定义的股权代持关系。依照契约型基金的基础法律关系――即信托关系的定义，契约型基金管理人完全可以以自己的名义，为受益人（投资者）的利益或者特定目的，对委托财产（契约型基金）进行管理或者处分。因此契约型基金管理人以自己的名义，代表契约型基金去持有公司的股权或合伙企业的合伙份额乃至在出于保护投资者利益的前提下以自己的名义行使相应的股东权利或合伙人权利，这与基于合同法律关系的股权代持行为在基础法律关系上有本质的区别。目前，部分工商局所采用的由契约型基金管理人代表契约型基金作为公司股东或合伙企业合伙人的方案，并不违反《信托法》《公司法》《合伙企业法》所确定的法律规则，值得在实践中推广。如果在工商登记名称能够扩展为契约型基金管理人（代契约型基金持有），在直观性上更贴近真实的法律状态，这一形式在资管计划投资私募股权领域已经被部分地区的工商局所采用，资管计划管理人代资管计划持有公司股权，其登记的股东名称即为管理人（代资管计划持有）。
税务方面的主要疑问在于如果工商局登记的项目公司股东为基金管理人，从项目公司获得分红利息或资本利得退出时，这部分所得是否会被认为是管理人的收入？
笔者认为，《基金法》已经明确要求了基金财产是独立于管理人自身的财产的，管理人运用基金财产所获得的投资收益归属于基金财产，而不能归属于管理人（《基金法》第五条），因此，造成这方面混淆的根源仍在于契约型基金无法将自身登记为公司股东，如果能够解决工商登记的问题，从外观上也能够避免这种混淆。
2.2 私募契约型基金的个人所得税征税规定
私募股权投资契约型基金同其他资产管理业务一样，在个税征收上目前暂无统一、明确的税收政策。目前主要参照《关于证券投资基金税收政策的通知》《关于企业所得税若干优惠政策的通知》《财政部、国家税务总局、证监会关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》等相关法律法规。
目前，市场上发行的资管类产品，包括各类信托产品、券商资管计划、期货资管计划、基金子公司资管计划等，均按照20%的税率征收个人所得税。实践中大多数情况是，信托公司、证券公司、期货公司、基金子公司等均不会进行代扣代缴，由个人投资者自行申报。私募股权契约型基金管理人也比照上述资管产品，在向契约型基金的个人投资者分配投资收益时不进行代扣代缴，由个人投资者自行申报。
值得一提的是，对于各类资管产品的征税盲区，据悉证监会也在联合财税部门，希望能够推动统一明确的税务政策的出台。
3 结语
篇12
一、各国对冲基金监管制度比较分析
(一)对冲基金的监管
证监会国际组织将对冲基金定义为一种特殊的集合投资计划(Collective Investment Schedule)，并指出该定义具有开放性，随着行业发展会产生新特征。该定义着眼于运营管理特征，比较准确地概括出对冲基金的特点，对监管者而言，从运营特征角度界定对冲基金，有利于从“经济实质”而非形式角度把握特征，本文下面的讨论沿用此定义。
对对冲基金市场准入、持续监管和市场退出三个阶段的监管属于直接监管措施，这是分析各国监管制度的主要线索。
1、投资者市场准入。
投资者市场准入标准包括两项内容，一是最低认购限额，二是投资者人数上限，以此确保对冲基金募集对象限于高净值富裕投资者以满足法律规定的私募条件。各国具体规定差异很大：美国没有规定最低认购限额，如果对冲基金欲符合私募条件豁免登记，则普通投资者人数不得超过100人。在欧洲大陆，并非所有国家都对对冲基金设置最低认购限额，如德国和卢森堡，而意大利法定最低认购限额为50万欧元，法国根据所投资对冲基金种类以及基金是否指向合格投资者设置不同的投资限额。
2、对冲基金认购与发售流程监管。
(1)是否允许对冲基金公募。
美国允许对冲基金公募，但要求其遵照SEC的规定并招股说明书，中国香港根据《对冲基金指引》允许对冲基金在港公募，但必须遵守相应的披露义务。日本、卢森堡、瑞典也都允许对冲基金公募，法国允许公募，德国、意大利、爱尔兰三国只允许私募，不得公开销售。
(2)是否允许外国对冲基金跨境募集。
美国对外国对冲基金在本国募集没有特殊限制，只要求其与本土对冲基金遵守相同法律，除非外国对冲基金在SEC登记，否则不得在美公开发行。换言之，如果豁免SEE登记，就只允许私募。英国和中国香港对离岸对冲基金在本国或地区销售也没有特殊的限制。日本对外国对冲基金募集活动根据该基金的法律特征，分别纳入证券交易法和投资顾问法框架下，无特殊限制措施。
(3)募集过程的信息披露。
由于禁止做广告，招股说明书或私募备忘录就成为投资者获得信息的主要来源。在美国和英国，对冲基金的信息披露没有法律层面的规定，实践中信息披露基本内容和条款在与投资者签订的合约中规定。欧洲大陆国家根据可转让证券集合投资企业指令85/611的规定，要求对冲基金提交与共同基金相同的信息。
3、持续监管制度。
持续监管也称事中监管，是监管流程的主体。有效的持续监管应是对冲基金完善自身治理、行业协会自律监管、以信息披露为代表的市场约束和监管当局必要的直接监管措施相结合的监管制度体系。
(1)年报制度。
尽管私募对冲基金实践中要定期向投资者披露经营业绩和风险状况等信息，但美国、日本和英国都没有出台法定的信息披露制度，对信息披露的具体内容和范围、频率、格式没有统一规定，交由基金经理和投资者在合约中规定。实践中基金至少要提交年度财务报告。
(2)关于基金赎回的限制措施。
赎回是投资者退出对冲基金投资的行为，作为高风险的另类投资，赋予投资者赎回权是保护其利益的重要措施。为维护持续经营，控制流动性风险，基金往往对投资者赎回施加诸如设立锁定期、提前通知、定期开放等一系列限制举措。在立法实践中，美国、英国、日本对基金赎回没有具体规定，而欧洲国家为平衡双方利益，多对赎回政策进行规范。
(二)对基金运营主要当事人的监管
对冲基金运营过程的主要当事人包括基金管理公司(基金经理)、基金托管人等，对相关当事人的监管属于间接监管措施，这构成监管的另一条线索。
1、对基金管理人的监管。
对基金管理人的监管是对冲基金监管的核心，是私募对冲基金监管的主要实现形式。
(1)初始资本要求。
美国只要求基金管理人在证券交易委员会或商品期货交易委员会注册，没有对其设置最低资本要求这一准入门槛，英国和欧洲大陆国家则分别设置了不同的最低准入标准。英国和爱尔兰规定对冲基金管理人最低资本为5万欧元加3个月的运营费用，意大利规定最低资本为100万欧元，且可根据投资管理活动的性质和规模进一步提高。
(2)董事经理任职要求。
基金“受人委托、代人理财”的性质决定了基金经理的技能对获得良好业绩、维持投资者信心的重要性，很多国家对董事任职资格设置明确要求。法国要求管理公司董事对另类投资计划要有必要的经验和专长。也有国家认为监管者对董事任职资格设置标准可能助长投资者道德风险，故在法律中不加规定，包括美国、英国、意大利、西班牙、瑞典等。
(3)共同基金管理人可否设立、管理对冲基金。
由共同基金管理公司设立和管理对冲基金可以借助原公司的业绩和信誉，便于募集资金。由于对冲基金可以计提以业绩为基础的激励报酬，可能导致基金经理在共同基金和对冲基金之间进行内部交易和利益输送。各国对此看法不一，意大利和卢森堡从防范利益冲突、实现业务经营专业性角度出发，禁止基金管理公司同时管理对冲基金和共同基金；德国要求基金管理公司为设立对冲基金专门申请扩大资质认证。
2、对基金托管人的监管。
为保护客户利益，必须将投资者资金和基金管理者资金分设账簿，由独立托管人负责基金资产的实际管理。实践中基金托管人多为有实力的商业银行，通过对基金托管人的监管有助于间接实现对对冲基金的控制。各国多要求对冲基金设置独立托管人管理基金资产，有的国家要求基金托管人在本国注册，以此保护本国投资者利益。
二、国际对冲基金监管制度的评价与完善
(一)对现行监管制度的评价
1、各国立法基点差异显著。欧洲大陆国家将对冲基金视为“特殊集合投资计划”，其立法基点是在现行统一适用的可转让证券集合投资企业指令(UCITS)基础上根据各国资本市场发育程度和投资者状况，为对冲基金“量身定做”专门适用的特别法律监管措施。而美国将对冲基金视为“豁免监管的”共同基金，在立法中提供了多条豁免路径。对冲基金如果符合根据1940年投资公司法第三节C条第一款和第七款的规
定，则在事实上豁免适用对普通共同基金的监管措施。此外，基金经理可根据1940年《投资顾问法》第203条b款豁免登记，该通道的存在使美国成为迄今仅有的为基金经理提供豁免登记监管的国家。作为对冲基金的发源地和基金经理的主要注册地，美国立法者更倾向于提升对冲基金行业的竞争力，实践中偏向投资经理的利益。上述差异的存在直接导致美国与其他国家对冲基金监管规定存在诸多差异。
2、监管措施偏重投资者保护。运行良好的对冲基金监管制度应该在保护投资者、确保市场公平、有效和透明以及减少系统风险三大证券监管目标之间实现动态平衡，以此促进行业发展。现行各国监管法律制度对防范控制系统性风险问题关注不够。
3、监管制度内容存在缺欠。
(1)监管流程偏重准入。从监管流程角度分析，各国对冲基金监管措施主要集中在市场准入环节，在持续监管和市场退出环节缺少必要的监管措施。尽管实践中要求对冲基金对投资者披露年报，但一是披露频率过低，无法及时反映基金投资现状，相关性差；二是披露内容不具体，范围也不完整，难以满足投资者需要。
(2)监管主体限于监管当局。前述监管措施的实施主体几乎全部集中于监管当局，这一方面增加了监管者的负担，另一方面可能助长投资者道德风险。
(二)完善监管制度的举措
1、以理念协调为基础，推进监管合作与法律制度协调。保护投资者利益、维护市场完整性和减少系统性风险是国际公认的证券监管三大基本目标，良好有效的监管制度应该在保障对冲基金竞争力、发挥其分散风险、提供市场流动的前提下同时促进三大目标的实现，这就是推进各国对冲基金法律法规协调的监管理念的基础，在理念协调的基础上逐步推进监管合作和具体监管规则的相互承认，推进对冲基金全球拓展并控制系统性风险。
2、完善市场基础设施和监管规则。当前各国对冲基金监管制度偏重于保护投资者，而在维护市场完整和效率、降低系统性风险方面进展不大。为此，一方面针对本国金融产品的特点和金融市场规模、运营状况设计合理的披露起点、披露形式和内容。另一方面，制定和完善监管条例和市场基础设施，提高市场炒作难度，缩小投机操纵空间。授权监管机构在认定对冲基金存在操纵市场行为时可采取紧急措施与行动；建立完善断路器规则(circuit breaker rules)；设置对冲基金杠杆率上限，规定强制性风险分散要求。
3、以加强风险管理为核心完善治理结构。基于对冲基金另类投资的高风险特点，各国应当制订专门的监管指引，以立法形式确认对冲基金运营实践中的良好做法。一方面应要求对冲基金设立独立的风险评估部门对自身运营过程中的市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险等各类风险进行分析和监督，提高风险控制水平。另一方面应设立独立的法律合规部门，指导基金经理在合法前提下运作基金资产，预防和减少利益冲突及欺诈舞弊行为。
4、加强行业自律。对冲基金管理资产规模的增长和行业的全球发展催生了独立的对冲基金管理行业，目前美国基金管理协会(Managed Funds Association)拥有会员690人，管理资产超过8000亿美元，并在1999年制订了对冲基金最佳运营实践文件，该文件经2003、2005年两次修订，反映了当前对冲基金行业运营实践中的良好做法。
5、以强制信息披露为核心完善持续监管措施。有效合理的强制信息披露，应该在保持对冲基金行业竞争力和保护投资者利益、防范系统性风险之间求得动态平衡。这种平衡原则，反映在制度框架设计过程中，一方面要在对冲基金和共同基金的信息披露之间实现平衡，由于信息披露有限是对冲基金行业得以独立于共同基金的一个独特优势，因此原则上对冲基金的信息披露要求应低于共同基金。另一方面要在公募对冲基金和私募对冲基金之间实现相对公平。
三、建立我国对冲基金法律监管制度的建议
我国市场上存在着大量从事类似对冲基金操作策略的私募证券投资基金，过渡期结束后我国将逐步放松资本项目管制，开放金融市场，未雨绸缪及时研究探讨我国对冲(私募)基金监管制度框架具有现实意义。
(一)在立法路径上，先放开国内私募基金管制，再逐步实现对冲基金行业合法化
私募发售方式是对冲基金豁免监管的法理基础，截至目前私募基金尚未纳入我国《证券投资基金法》规范范畴，但根据《证券法》和《公司法》的规定，可以采取有限责任公司形式设立私募基金，加上修订的《合伙企业法》明确认可有限合伙组织形式。因此，在明确限定募集对象的基础上，可以先允许我国现存的私募基金选择法律赋予的组织形式浮出水面，将有冒险精神的投资朝正确方向引导，纳入监管者视野。此后，根据我国人世承诺和资本市场发展进程，在严格准入、适度监管的前提下逐步对境外对冲基金开放市场。
(二)立法目标坚持保护投资者利益与维护市场完整性、降低系统性风险均衡考虑
我国金融市场仍处于发展初期，一方面，市场规则有待完善，市场基础设施不够健全。另一方面，金融投资工具不够丰富，投资者风险意识有待提高。因此，引进和发展对冲基金进程必须与资本市场的改革和完善同步，为实现趋利避害，必须借鉴国际对冲基金监管经验，在立法进程中坚持保护投资者利益与维护市场完整性、降低系统性风险三大目标均衡考虑。
(三)立法内容的考虑
1、产品种类。从鼓励竞争，提供市场主体更多选择余地、赋予监管者一定市场调控能力角度出发，可以借鉴香港地区的经验，一方面在传统共同基金和私募对冲基金之外，允许设立公募对冲基金作为中间态产品，即允许对冲基金以承诺较高的投资透明度为代价获得募集便利，而保留其灵活运用投资策略的自由度。有关措施见表1。
2、监管主体。
在监管主体的选择上，基于对冲基金的本质属性和灵活多变的投资特点，当前比较适宜的做法是确立证监会为主监管机构，在此基础上根据对冲基金的投资领域加强各监管主体的监管合作和信息交流。随着我国金融市场混业经营的发展进程以及混业监管协调的演进，进一步考虑是否适宜由金融监管协调机构统一监管对冲基金。
篇13
作者简介：赵 玉，国家检察官学院讲师 （北京 102206）
资本市场实践既有的智慧告诉我们，任何一项融资工具或者法律制度的创新与成长，必须把握其内在特性，立法与市场须为其提供适宜的土壤、并进行精心的培育与动态的修正。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金制度在我国的落地生根，同样需要考虑私募股权投资基金的外延类型特性，并设计不同的差异性监管模式。随着私募股权投资基金外延边界不断扩张，区分的参数正变得越来越多，如天使投资（Angel Investment）、创业投资（Venture Capital，VC）、Pre—IPO资本（如Bridge Finance）、发展资本（Development Capital）、夹层资本（Mezzanine Capital）、并购基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振资本（Turn Around）等等动产投资信托基金（REITS）等等①。私募股权投资基金外延的差异性与类型不同，内含的市场风险外部性不同，相应立法者采纳的监管模式与规制路径应该有所差异。本文从私募股权投资基金的监管正当性入手，基于比较美英等国私募股权投资基金政府监管经验与教训的基础上，提出针对不同类型的私募股权投资基金，不妨考虑建立不同的监管标准，在充分尊重市场自由化的同时，对于不同的私募股权投资基金进行差别化监管。
一、 私募股权基金政府监管的正当性支撑
（一）私募股权基金政府监管的必要性
在纯粹竞争市场中，私募股权投资基金将暴露出市场现象的特性，即垄断性、外部性、不确定性的存在。2009年由于创业板推出后，对未上市高新技术企业的私募股权投资基金，由于被投资企业成功上市而获得丰厚利润。在此效应的感召下，出现了“全民PE”的盛况，各类人士纷纷组建私募股权投资基金，为了追逐暴利，过分集中于对未上市公司的股权投资，价格一路看涨，远远脱离了被投资企业的实际净资产。甚至有些非法机构打着“拟上市公司”的招牌进行非法集资，在一定程度上催生并恶化了2011年“民间借贷危机”的发生。由此，监管部门、实务界、学界达成共识，对私募股权投资基金的适度监管具有现实意义
韩言铭：《发改委剑指非法集资 “伪PE”或将穷途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市场失灵现象，提高私募股权投资基金的运作效率；另一方面规范私募股权投资基金的市场秩序，促进私募股权投资基金市场的健康发展。
私募股权投资基金存在外部性特性，主要表现在三个方面：一是市场失灵。由于私募股权投资基金单纯的逐利性本质，决定了其对财富暴利增长的追求，一方面对于一些社会价值高于经济价值的投资方向长期漠视，另一方面对于高增长点竞相追逐，当私募股权投资基金形成集合化效应后，将会导致市场失灵
文先明 ：《风险投资市场失灵的对策思考》，《湖南师范大学社会科学学报》2003年第5期。
二是垄断性。私募股权投资基金是一种有效而迅速地将科技成果转化为生产力，进而获得高额收入的行为方式。大多数私募股权投资基金企业将资金投向高科技企业的目的是：等到企业开始盈利，并且前景很好时，在资本市场上将企业出售或上市，从而实现资本的高额增值。在这个过程中，大公司、大企业为了垄断某种技术或者防止相关技术的扩散就会大量收购处于成长期的小企业，从而造成技术上的垄断，并且有可能阻碍技术创新的进一步发展。三是对金融市场的冲击。近年随着全球金融一体化和金融产品不断的创新，私募股权投资基金的规模不断扩大，容易产生示范效应，并造成私募股权投资基金产业的波动，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，这从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。
