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篇1
股指期货是一种以股票价格指数为交易对象的一种期货,目前世界上股指期货有标准普尔500指数、道琼斯平均价格指数、金融时报股票指数、日经股票平均指数和香港恒生指数等几种。
何为股指期货的保证金
股指期货的交易不像股票交易,它是通过保证金来结算的。由于需缴纳的保证金数量比交易对象的价值低,一般要达到1比20,因此具有明显的杠杆效应,当然其风险也较股票的风险更大。例如张三和李四两个投资者,张三估计股指要上涨,李四看跌,于是张三在主力合约3000点时在交易所买进一张合约,李四同样卖出一张合约,在到期(一般期限3个月)的一个月内的任何一个交易日,这张合约就会像股价一样,价格上下波动,如果股指到了3500点,张三就赚了(3500-3000)×200=100,000元(假定手续费为0),张三在买进合约时只要支付保证金200×3000×5%=30,000元,而不是600,000元。
另外,股指期货实行每日结清制度,即交易所根据当日结算价对每一交易成员的保证金账户进行调整,以反映该投资者的盈利或损失。如果价格向不利于投资者持有期货的方向变化,每日结算后,股指期货持有者就须追加保证金,如果保证金不足,股指期货持有者的期货就可能被强制平仓。
股指期货的交易流程
股指期货的交易流程不外乎开户、交易、结算、交割四个步骤。
篇2
可可不仅是个弄潮儿，而且还是个活学派。可可家中有不少人做股票、期货投资，耳濡目染之下，她在上高中时就不时跑到证券、期货交易大厅替家人们操作，感受盈亏带来的那份刺激。考上香港大学后，她更是兴趣浓厚，结合自己所学专业独个儿玩过恒指期货，时常让家人们捏一把冷汗。“股指期货对大多数投资者而言可能还有些陌生，甚至有点可望而不可及的感觉，但一旦你掌握了它的一些操作规律，就有可能被你轻松玩转”。可可颇为老道地说道。
提起恒指期货，她显得头头是道。市场从来都是“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”，一般期指的大户总会有手段来控制局面，拉升或者打压成分股中权重大的股票影响现货市场，从而拉高或压低期指的走势，这在香港市场比较典型，如中移动（0941）股份是被市场公认的风向标，因它的盘子相对比汇丰（0005）要小，股价亦低很多，但权重位居第二，容易被大户基金左右。此外，汇丰、长实为首的地产股份也是基金持仓对象，它们的走势也直接影响到指数的变化，因此，可可在做恒指期货投资时，很是留意这些权重股。
“即日鲜”即超短线交易是可可操作恒指期货的崇尚策略。这种交易方式主要依赖于技术性分析，比方说，在投资期间，可可都会在当日收市后测算次日的走势，经过多次交易与投资经验积累后，一般情况下她能够大概预测到短期的阻力位、支撑位及中轴点位，只是在交易当中，她的不同心理因素变化会影响收益结果。
可可说，股指期货是高风险高回报投资品种，具有较大的杠杆效应。香港市场又经常会出现跳空缺口，当日的涨跌波动较大。因此，及时设好止损，控制风险是十分重要的。尤其是对资金额度有限的一般散户来说，当市况出现与自己期望相反的走势时，若不及时止损，时刻会有爆仓的风险。除此之外，投资时切忌“手痒”，并要具有敢于承认失败的勇气。贪婪的心理是操作股指期货的大忌，做了一单、二单赚了，还想做三单多赚，最后的结果往往是盈利回吐，甚至还出现倒亏，最后以后悔收场。
恒指期货最为关键的操作技巧在于与现货指数之间的无风险套利。可可对记者详细讲解了她曾做过的一份合约。该合约一揽子股票组合与香港恒生指数构成完全对应，交割市场价值为75万港元，对应于恒生指数15200点（恒指期货合约的乘数为50港元），比实际指数15124点高76点。市场年利率为6%，一个月后收到5000元现金红利。
步骤1：卖出一张恒指期货合约，成交价位15200点，以6%的年利率贷款75万港元，买进相应的一揽子股票组合；
步骤2：一个月后，收到5000港元，按6%的年利率贷出；
步骤3：3个月后交割。此时在期现两市同时平仓。该交易从中收回的资金数都是相同的760000港元，加上收回贷出的5000港元的本利和5050港元，共计收回资金765050港元；
步骤4：还贷，750000港元3个月的利息为11250港元，共计需还本利761250港元，则765050-761250=3800港元为可可获得的净利润。正好等于实际期价与理论期价之差（15200-15124）×50港元=3800港元。
正因为掌握了恒指期货操作的一些基本原则与技巧，可可总是盈多亏少，在大学期间月挣几千港币已是家常便饭，加上奖学金和父母供给，她的四年香港大学生活过得有滋有味，更不用说现在的可可淘金恒指期货的轻车熟路了。
意外的是，大学毕业后，天才可可并未从事金融行业，而是选择了做国际化妆品品牌。可可说：“把股指期货作为一种业余爱好可能会比作为一种职业轻松得多，收获却未必会少，因为决策越多，往往失误就会更多，我所做的只需要该出手时就出手”。
收益装点品质生活
沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易；可可也没少在沪深股指期货上淘金，装点她的品质生活。操作中，她十分关注中国银行、中国石化、G宝钢、G长电、G联通、中国国航、大秦铁路等对指数影响较大的个股。
可可说，沪深300股指期货市场实行的保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、每日无负债结算制度等都是与证券市场不同的，充分了解这些交易制度对控制风险交易有非常大的帮助。她炒股指期货有严格的仓位控制原则，绝不会孤注一掷。一般而言，未获利的隔夜持仓控制在资金的30%以下。
股指期货可做多、也可做空。受股票、房地产投资的传统思维限制，大多数投资者对做多较有兴趣，对做空总觉得有点不踏实，从而错过了不少赚钱的机会。在可可看来，多空投资是动态战略管理，两年多来，她的做空股指期货的盈利部分并不比做多少。
对于风险掌控，可可认为当前国内股指期货市场的风险主要来自四个方面—价格波动、保证金交易杠杆效应、交易者的非理性投机和市场机制是否健全。其中，投资者需主要关注的是来自于期货本身的交易机制的风险。为了规避期货市场的风险，可可有三条风险掌控原则：一是控制好保证金的占用比率，持仓比例从不超过30%。二是十分注重合约到期时交割，控制合约到期风险。三是从不把套期保值做成投机交易，根据自己的投资规模制定相应的套期保值计划。
当记者问及操作股指期货与操作股市有何关键性建议时，可可强调了三点：一是不抱侥幸心；股市再跌也不会亏完，而股指期货就不存在这种侥幸，发现方向不对及时止损比什么都重要。二是不做赌徒；股指期货与赌大小的赌徒心理格格不入，切忌赢钱时害怕，亏钱时就胆大。三是交割要及时；合约要及时换月，挑选买卖最活跃的月份交易，同时，还要避免做不活跃合约。
现实生活中的可可举止十分庄重文雅，而在股指期货市场她则俨然换成了另外一个人。据她妈妈介绍说：“这孩子在期市跟她老爸一样有血性，胆子很大、敢搏，一旦发现错误总是大刀阔斧地斩仓。今年上半年她两度出击做空，赚取了180万收益。到9月7日期指上涨了逾百点，一直做空的她一下亏了近160万，这疯姑娘毅然‘割肉’，让我们做父母的很是紧张。不过，在此后的几个交易日她不断加仓空单，随着期指盘整一周之后，开始新一轮的下挫，国庆前一周直接跌破2300、2200点两个整数关口。而可可不断的加码空单，最终不仅将损失的160万悉数挣回，并且还多挣了近40万。”
篇3
黄金期货合约上市交易最低保证金暂定为合约价值的9％。9万元就能做成100万元的交易；如果该品种涨10％，就净赚10万元，收益率就可以超过100％，当然如果亏了就会血本无归。
从1月2日开始的黄金期货仿真交易情况来看，已有近4000账户参与交易，最高盈利者创下当天盈利10倍的纪录。不过，收益与风险共存，也有不少参与仿真交易者因为操作不当而“血本无归”。
开户需要“两步走”
第一步：选择期货公司
参与黄金期货交易的唯一合法途径是通过上期所经纪会员参与交易。上期所会员没有二级，除上期所的期货经纪会员以外，任何单位和个人都没有资格办理投资者开户业务并投资者进行黄金期货交易。
投资者选择期货经纪公司还要看它的硬件和软件设施。比如，期货公司有哪些信息系统、交易速度怎么样、是否有专设的研究咨询部门、手续费的收取标准是否合理等。
第二步：办理开户手续
选定了合适的期货经纪公司后接下来就要办理开户手续了。个人投资者开户时，必须出示身份证原件，并且提供复印件。同时，根据证监会的《关于进一步加强期货公司开户环节实名制工作的通知》，客户开户时需要照相留档。
从开户到正式交易，投资者必须配合期货经纪公司完成五个步骤。首先，投资者应该详细阅读期货交易风险说明书；第二，选择期货交易方式：第三，签署期货经纪合同书；第四，申请交易编码及确认资金账号；第五，打入交易保证金并确认已经到账。
当投资者签署完期货经纪合同书，就可以填写期货交易登记表了。这张表格将上交期货交易所，为投资者申请交易所专用交易编码，同时期货经纪公司还会分配给投资者一个专用的资金账号。当投资者拿到资金账号以后，就可以往账户里打入开户保证金(一般通过银期转账方式用网上银行调拨资金)。当资金到账时，期货交易也就可以正式开始了。
最好从小额短线交易开始
按目前黄金每克200多元的价格算，黄金期货投资门槛为2万多元，考虑到投资风险，投资一手黄金期货建议总资金4万元以上。
由于期货交易运用保证金杠杆交易，风险性远大于一般投资品种。同时，期货交易需要一定的专业知识，这些条件都要求投资者加强前期知识储备。
在期货交易中，开始就投入全部资金操作是风险极高的。初次涉及期货交易的投资者不妨从小金额短线开始。从一手黄金期赁合约开始，通过试探性的短线操作，逐步摸透黄金期货的操作规则，这样的做法将使投资者避免大部分风险。
(作者系黄金期货网专栏分析师)
小贴士
黄金期货操作六招
1、资金管理。期货交易的首要原则是做好资金管理，一般情况下疲态阶段不超过10％，行情突破初期可增到50％，趋势阶段保持30％。
2、严控仓位。当行情疲态时宜观望，或者小单进出，不宜重仓操作，以避免行情随机波动中的频繁止损。只有在突破关键技术位时才能积极跟进。当做多时，出现金叉时可稍微加大仓位。
3、顺势而为。投资者首要的工作是把握趋势，静待顶底组合K线形态的出现，或均线出现发散状态，不宜自作聪明抄底逃顶。
篇4
企业竞争能力思想的提出，源于亚当・斯密（Adam Smith）在1776年出版的《国富论》一书。在这本书里，斯密提出了企业内部分工决定企业劳动生产率的思想。斯密认为，分工意味着某些企业专门从事某一行业、某一产品的生产或销售，从而能形成比别的企业更强的能力。随后，英国著名经济学家马歇尔（Alfred Marshall）在1890年出版的《经济学原理》中也表达了同样的思想。他认为企业之间内部能力的差异与企业专业化分工密切相关，而企业内部能力源于企业内部职能分工中的知识积累。
1933年，罗宾逊夫人与张伯仑提出了“产品差别”的概念。这一概念认为，每个生产者的产品由于在价格、品质、商标、包装、商店的位置、经营方式、服务态度、信誉等方面的不同，都会产生一定的差别，企业之间的竞争不仅包括产品价格的竞争，还包括其他方面差异性的竞争。他们认为，如果企业只生产一种产品，产品之间的差别可视为企业之间的差别。有差异才有竞争的可能，“企业异质”不仅是竞争力的本质特征，而且也是竞争力问题的主要研究对象，研究企业竞争力就是研究企业之间的差异。有了罗宾逊夫人与张伯仑的“企业异质”思想之后，有关企业竞争力问题的研究才真正得以展开。
1990年美国密歇根大学普拉哈拉德教授和伦敦商学院哈默尔教授在《哈佛商业评论》上发表的《企业核心竞争力》（The Core Competence of the Corporation）一文首次提出了“核心竞争力”概念，被认为是企业核心竞争力理论形成的标志。在《企业核心竞争力》中，他们把核心能力当作一组相互关联的技术、知识、能力的集合体，认为核心能力是竞争对手难以模仿的能力。
知识管理的倡导者巴顿（Barton）则从另一个角度解释了核心竞争力的概念。他认为仅仅强调核心能力“独一无二”、“难以被竞争对手模仿”无助于人们理解这种能力，而应该把核心能力定义为识别和提供竞争优势的知识体系。这个体系可以从四方面加以衡量：一是组织成员掌握的知识和技能，包括企业的专有技术和员工掌握学习科学技术的能力；二是企业技术系统之中的知识，即组织成员知识的系统合成，如工艺流程、数据库和产品设计规则等；三是管理系统，企业管理制度影响员工创造知识、学习知识的途径和热情；四是价值系统，企业成员共有的价值观和行为规范实际上贯穿以上三个方面，这些观念和行为规范的继承性又与核心能力的继承性有着不可分割的联系。巴顿指出，“核心能力的优势之一在于其独特的继承性，这意味着不易为将来的竞争对手所模仿”。
并不是企业所有的资源、知识和能力都能形成持续的竞争优势，只有当资源、知识和能力同时符合珍贵（能增加企业外部环境中的机会或减少威胁的资源、知识和能力才是珍贵的）、异质（企业独一无二的，没有被当前和潜在的竞争对手所拥有）、不可模仿（其他企业无法获得）、难以替代（没有战略等价物）的标准时，它们才成为核心竞争力，并形成企业持续的竞争优势。
套期保值理论的演变
在期货市场的发展过程中，套期保值的理论经历了一个由传统向现代演变的过程。迄今为止，主要有三种代表性的套期保值理论：即，传统套期保值理论、基差逐利型套期保值理论和现代套期保值理论，本文将就这三种理论分别展开分析。
（一）传统套期保值理论
英国经济学家凯恩斯（Keynes）和希克斯（Hicks） 最早从经济学的角度对套期保值理论进行了论述。他们认为，期货交易中的套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易头寸，由于商品的期货价格和现货价格受基本相同因素影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时，套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失。传统套期保值理论认为，套期保值者的目的不在于从期货交易中获取利润，而是要回避现货价格的波动风险。
（二）基差逐利型套期保值理论
投资者一旦进行套期保值交易，则面临的不再是基础资产绝对价格变动的风险，而是面临基差风险（basis risk）。在任何交易日，基差等于现货价格减去远期合约价格。由于基差的存在，投资者在期货市场的获利不一定能完全弥补现货市场上的损失。
为克服基差风险，美国人沃肯（Working）于1960年提出了基差逐利型套期保值理论。该理论是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期货价格的期限，由现货市场的交易者在这个时期内选择某日的商品期货价格为计价基础，在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方交易现货商品的协议价格，双方以协议价格交割现货，而不考虑现货市场上该商品在交割时的实际价格。基差交易的实质，是套期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，套期保值者通过基差交易可以达到完全的盈利或保值的目的。沃肯强调套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润。
（三）现代套期保值理论
约翰逊（Johnson）和艾丁斯顿（Ederington）最早提出用马克维茨（Markowitz）的投资组合理论来解释套期保值。他们认为，进行套期保值交易必须计算合适的套期保值比率（hedge ratios），即计算为每单位现货资产进行套期保值所需的期货合约数量。具体方法是选择使套期保值头寸净利润的方差最小的合约数量，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。套期保值者在期货市场上套期保值的比率是可以选择的，最优套期保值的比率取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比率恒等于1。
从期货市场套期保值理论的演变过程中可以看出，套期保值的涵义已经发生了很大的变化，现代意义上的套期保值已经不再是简单地在期货市场建立一个与现货市场方向相反、数量相等的交易头寸，而是将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，在风险最小化或效用最大化的条件下，考虑现货市场头寸与期货市场头寸比例的优化问题。因而，进行高水准的套期保值往往需要事先制定详尽的方案步骤，在实施中还要适时调整，提高所需要的专业化知识和技能。
基于现代套期保值理论的我国期货公司核心竞争力分析
根据美国密歇根大学普拉哈拉德教授和伦敦商学院哈默尔教授的观点，核心竞争力是企业竞争力中那些最基本的能使整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的竞争力，是一个以知识、创新为基本内核的企业某种关键资源或关键能力的组合。企业的核心竞争力对公司的贡献在于实现顾客最为关注的、核心的、根本的利益，而不仅仅是一些普通的、短期的好处，并且公司的核心竞争力应难以被竞争对手复制和模仿。
当前我国期货公司的业务范围仅限于经纪业务、投资咨询和培训服务，还不允许开展期货自营、期货资产管理、设立期货基金等项业务。就经纪业务而言，期货公司实质上起到交易通道的作用，即把客户的买卖指令通过计算机交易系统传输到交易所。提供交易通道，是期货公司最基础的服务。该种服务质量的好坏，主要表现于公司的计算机系统是否安全可靠、营业网点的数量、营业部装修的档次等硬件条件。期货公司采用更先进的计算机系统、增加营业网点数量、改善营业部的室内环境和条件，都能在一定程度上吸引更多客户，增加公司的竞争力。
期货交易手续费高低，是客户在选择期货公司时的一个重要标准。而手续费价格战略，也成为我国期货公司惯用的方法。但是，长期的低价恶性竞争已经使期货公司出现交易量增长的同时手续费收入却下降的局面。现在期货行业的手续费已经降低到无可再低的地步。所以，从上述情况来看，如果只靠降低手续费，则不能形成期货公司的核心优势。
期货行业是专业化和复杂化程度很高的行业，投资者需要的不仅是交易通道服务。投资者参与期货市场是为了回避现货商品价格波动风险或获取投机利润，因此手续费高低也不是投资者的核心考虑所在。现今的投资者往往对高水准并且个性化的信息提供、投资咨询、培训指导、套期保值方案设计、风险管理等服务有强烈的需求。
影响期货价格的因素涉及政治、经济、社会、文化各个领域，进行期货交易需要的信息量庞大而繁杂。不论是个人投资者、企业客户，还是在期货公司开户的私募或公募基金，都可能需要期货公司及时有效收集、整理各类信息并迅速传递给他们。初入市的投资者，一个新品种上市时，投资者也需要期货公司提供高水准、专业化的咨询和培训。
现代意义上的套期保值早已不再简单地在期货市场建立一个与现货市场方向相反、数量相等的交易头寸，而是要将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，在风险最小化或效用最大化的条件下，要考虑现货市场头寸与期货市场头寸比例的优化问题。现货生产和贸易企业因为缺乏专业的期货知识和期货人才，往往需要期货公司为其事先制定详尽的套期保值方案步骤，在实施中还要适时调整，在套期保值结束后要对该期货公司的方案设计能力、专业水平以及取得的最终效果进行评估，以决定是继续合作还是改换其它期货公司。
因此，一个期货公司的竞争力虽然体现在研发能力、服务能力、营销能力、技术水平、规范程度等多个方面，但是，竞争力的核心应该是期货公司的研发能力，即通过为客户提供高水准、专业化的套期保值方案设计、投资咨询、培训指导等项服务，为客户带来增值回报的能力。基于此，国内很多大型期货公司已经成立了期货研究院，比如中期研究院、永安期货研究院、中大期货研究院等。这些期货研究院专门负责品种走势研究和套期保值方案设计，并定期向各类投资者寄发研究报告或期刊。
参考文献：
1.[英]亚当・斯密.国民财富的原因和性质的研究.陕西人民出版社，2001
2.徐飞.战略管理.中国人民大学出版社，2009
3.黄.期货套期保值决策模型研究.数量经济技术经济研究，2004（7）
4.[美]弗兰克・K・赖利.投资分析与组合管理.中信出版社，2004
5.巴曙松.中国金融衍生品发展路径：从国际比较看中国选择.金融管理与研究， 2006（5）
6.易远宏.股指期货的推出对我国证券市场影响的研究.特区经济，2009（3）
篇5
一、引言
国外历史经验表明，金属商品期货价格指数是宏观经济景气的预警指示器，也是金融指数创新的重要组成部分，金属商品期货价格指数的创新和发展对一国宏观经济调控、物价的监督管理及优化投资等都具有现实的经济意义。
第一，金属商品期货价格指数为宏观经济调控提供了一种参照。由于金属商品期货价格的形成是建立在交易者对金属未来价格的理性分析基础上，因此金属商品期货价格是金属价格指数的先行指标，对未来价格走势具有很强的预测性。国外不少国家先后开发了金属期货价格指数，其中最具代表性的是伦敦金属期货交易所的LMEX金属期货指数，它作为生产者物价指数(PPI)的先行指标能比较好地预测PPI走势。
第二，金属商品期货价格指数是政府部门监控金属商品期货市场的重要工具。随着我国市场经济的逐步完善，金属商品期货市场将会成为我国市场经济的重要组成部分。与股票价格指数类似，政府监管部门需要能全面综合反映金属商品期货市场发展的金属商品期货价格指数，以利于了解将来金属商品价格走势.制定相关的指导政策。
第三，为相关金属生产、流通和消费企业提供低成本、高效率的风险管理手段。理论研究和实践都表明，金属商品期货指数的上市能为金属生产、消费企业提供良好的套期保值工具，从而达到稳定生产经营的作用。
二、文献综述
国外学者从期货价格与宏观经济变量之间相关性的角度研究商品期货的价格发现功能，并进行了大量实证检验来论证期货指数是货币政策制定与调整的重要先行指标。Hoffman(1932)认为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前反映出现货价格未来的变动趋势。Halpern和Warsager(1998)研究了商品期货指数与通货膨胀之间的相关性，以论证商品期货指数用于宏观经济预测的贡献。ThomasSehneeweis、Riehard Spurgin(2000)认为商品指数开始以金融创新产品像指数期货、指数期权等风险规避类金融工具的标的指数而出现。
我国金属商品期货指数的研究还处于探索阶段，国内研究目前主要集中在金属商品期货指数的编制上。苏均和，刘飞(2005)研究了我国金属商品期货指数编制的必要性和可行性，并提出了较为可行的编制方案。徐国祥、李宇海(2009)总结和研究了商品期货指数编制理论和方法，梳理了国外商品期货价格指数编制的成功经验，确定了“持仓量”滚动型方案为最优方案。杨阳、万迪(2010)利用上海期货交易所阴极铜和铝套期保值持仓和投机持仓数据，构建了套期保值情绪和投机情绪两个指标，分析了不同投资者情绪对我国金属期货市场收益和波动的影响。而关于我国金属期货价格指数和PPI的关系及其经验检验的研究，国内学者的相关研究还很少。周焯华、宋旺江(2011)仿照张树忠、李天忠和丁涛(2006)的研究思路，以2005年1月4日至2009年11月30日为样本研究期，分别检验了FPI对采掘类PPI(MPPI)、加工类PPI(PPPI)和PPI的影响，论证了我金属期货价格指数可以作为PPI的先行指标，能够提前2个月预测，但是远小于国外研究的通常先行时间。究其原因，一方面是其指数编制的方法选择欠妥，另一方面是因为样本期间投机情绪严重，导致结果不理想。
本文研究与前面学者的研究在以下方面存在不同，首先，采用“持仓量”滚动型这种最优方案来编制金属商品期货指数。其次，我们选择以2008年1月1日到2011年4月31日为样本期，检验近三年金属商品期货指数是否能反映PPI走势。最近的研究表明，近年来期货市场功能趋于成熟和完善，而之前的市场投机氛围严重。所以把近三年作为研究时间段，对于以后预测PPI走势更可靠。
三、伦敦金属期货交易所指数(LMEX)
伦敦金属期货交易所指数(LMEX)的权重确定原则为:以每种金属前5年的全球平均产量及期间内在LME市场平均的交易流动性来确定，从而确保各个品种的权重能够真实、有代表性地反映整个金属市场的价值。各金属品种现有权重见图1:
LMEX的指数价值是将每一金属品种最近3个有效月合约的第3个星期三的收盘价加起来，乘以相应的品种权重，再乘以一个常数计算而得。具体公式如下:
LMEX指数=『WAL×(ALlmnth+AL2mnth+AL3mnth)]+[其他5个品种同样的计算结果]xC0xl00
其中:WAL=铝(AL)的权重；ALlmnth=第一个有效月的第三个星期三的铝期货的收盘价:AL2mnt=第二个有效月的第三个星期三的铝期货的收盘价:AL3mnt=第三个有效月的第三个星期三的铝期货的收盘价；C0=0.002593529f该常数是通过规定1999年1月4日的LMEX指数值为1000，然后以当时各品种的相关收盘价格根据上述公式倒算出来的，每次调整权重时，该常数也相应改变，以达到平衡指数的目的)。
四、我国金属商品期货指数(MFI)编制
1、指数构成品种的选择。
以上海期货交易所上市的铜、铝、锌三大类金属的主力合约品种为样本。2010年铜、铝和锌三大基本金属产量为3065万吨，约占当年十种有色金属产量的84％，交易量大，对市场有较大的影响力。铜铝锌期货流动性强，能够敏感反映市场供求关系，是工业需求的主要原料，对宏观经济分析具有预警作用，符合指数设计的目的。2011年3月24日铅期货上市后，四种大类基本金属能占到有色金属产量的97％，如果以铜铝铅锌四种有色金属为基准，编制中国有色金属期货指数更加具有权威性。
2、价格的收集。
通过上海商品交易所，取得各个品种每个合约的每日价格，价格取每天的结算价。时间跨度是从基期2008年1月1日到2011年4月31日。另外还收集各个品种每个合约每天的持仓量数据，用于指数编制的权数计算。
3、基期的选择。
从指数基期点数来看基本上均设为100或1000。
本方案以2008年的第一个交易日作为基期。
4、编制方法的确定。
由于本文编制的指数是要反映整个金属期货市场的价格水平，结合国际权威商品指数的研究方法.本文采用加权算术平均法的编制方法。首先，计算每个指数品种的平均价格。每个指数品种的平均价格的计算以该品种所有上市合约的持仓量为权数，所有上市合约的加权价格加权计算而成。计算公式如下:
其次，采用基准对比的方法求出各个指数品种的单个简单价格指数。计算公式是:
最后，以各个指数品种的最近3年滚动加权平均产量为权数，各个指数品种的简单指数加权计算出金属期货价格指数，计算公式如下:
5、权重的确定。由于我们要编制的是金属商品期货指数，可以作为权重的有:进口量、消费量、成交量、产量、持仓量、交割量。从数据可得的角度以及反映国内市场的价格变动趋势的定位来看，我们最终考虑采用各个指数品种最近36个月(近期权数50％，次近期权数30％。次次近期权数20％，其中近期是指过去12个月，次近期是指过去12个月至24个月，次次近期是指过去24个月至36个月)的滚动加权平均年产量作为权重，指数品种第t期的权重计算公式如下:
对于2011年3月24日新品种铅期货上市，以上市日为基准日，在指数上添加新品种的权重，并进行系数修正。调整系数的具体计算方法:在新品种上市日，金属商品期货价格指数中未添加新品种的数值与添加了新品种后的数值之比，即为当日的调整系数，这个调整系数延续应用至下一个新品种上市重新计算新的调整系数为止。
6、指数的计算。
指数的计算按照前面提到的三个步骤进行。
第一步，计算每个指数品种的平均价格。首先查询到每个指数品种各合约在当天的结算价格.然后查询到各个合约在当天的持仓量，最后以持仓量为权数将各合约的结算价格加权。
第二步，采用基准对比的方法求出各个指数品种的单个简单价格指数。
第三步，以各个指数品种的最近3年滚动加权平均年产量为权数，各个指数品种的简单价格指数加权计算出金属期货价格指数，再乘以修正系数。
根据以上三个步骤，以2008年1月至2011年4月31日各金属期货品种收盘价格和上述各品种的权数，作者对金属商品期货价格指数进行了试算，绘制了金属期货价格指数的图形。
五、金属商品期货指数和PPI关系的实证研究
MFI对PPI的传导作用可以从图3看出，MFI对价格反应更加灵敏，提前反映了PPI的走势，2008年4月MFI开始下滑，PPI跟着在9月份开始下跌；2009年1月MFI开始上升，PPI在8月开始上涨。可见，MFI在很大程度上能够提前指引PPI的走势，同时，MFI比PPI对市场更为灵敏。下面对它们之间的关系进行研究。由于只有在平稳变量之间或存在协整关系的非平稳变量之间才能进行Granger因果关系检验，如果对非平稳的时间序列做格兰杰检验会产生伪回归问题，因此按如下步骤进行。
1、单位根检验。
分别对MFI和PPI进行ADF单位根检验，结果见表1。由表1的检验结果可知，MFI和PPI两个初始时间序列都是非平稳的，一阶差分后也都是非平稳的，但二阶差分后都趋于平稳，即它们都是二阶单整序列。
2、协整检验。
上面单位根检验表明，MFI和PPI序列都是二阶单整的，说明它们之间可能存在一个长期的稳定关系。下面对它们进行Johansen协整检验，根据AIC和SC准则确定滞后阶数为2。表2显示在MFI和PPI之间存在一个协整关系，即存在长期稳定的均衡关系。
3、Granger因果检验。
从协整检验得出MFI和PPI存在长期稳定的均衡关系，因而可以进行Granger因果检验。由检验结果可见，滞后1-2期的MFI不是PPI的Granger原因的假设成立的概率均小于1％，滞后3-5期的MFI不是PPI的Granger原因的假设成立的概率均小于5％，MF1对PPI的引导作用十分明显。
六、结论及建议
篇6
一、公司背景
近年来,某大型外贸公司业务高速发展,经过几年的收购和向下游拓展之后,已发展成为国内领先的大宗农产品进出口贸易商,年营业额近百亿元人民币。但由于大宗农产品进出口贸易业务本身不但涉及商品市场,同时和金融市场也有非常紧密的联系,公司经营过程中面临较大的市场风险,即由于市场价格波动导致资产损失。产生风险的原因主要是商品市场上商品价格(现货价格)的波动以及金融市场上金融工具价格(农产品期货价格)的波动。
其实,公司的风险管理体系还停留在初始阶段,整体风险管理和控制依赖于经营管理人员的判断和直觉,缺乏理性和定量的风险分析和管理手段。因此,为了公司下一步的健康发展,经过与国外同行业先进企业的交流与对标研究,并在外部咨询公司的帮助下,该公司建立了以VAR方法为核心的风险度量及管理体系。
二、VAR方法度量市场风险
(一)VAR的定义
VAR,中文通常译为风险价值。市场风险的计算,是计算由于市场价格不利变化而引起的资产价值损失。在市场风险管理的各种方法中,VAR方法最为引人注目。具体来说,VAR是指在给定的置信水平下,某项投资或投资组合在一定的时间段内,可能发生的最大价值损失。用数学公式表示为:
Prob(ΔP > VaR) = 1- α
或:Prob(ΔP < VaR) = α
其中:Prob表示资产价值损失小于可能损失上限的概率;Ρ表示某一金融资产在一定持有期t的价值损失额;
VaR表示给定置信水平α下的风险价值,即可能的损失上限;
α为给定的置信水平。
比如,我们说某个投资组合在95%的置信水平下,一天的VaR为10万元,一个星期的VaR为26万元,这表示该投资组合在一天内损失不超过10万元的可能性为95%;在一个星期内损失不超过26万元的可能性也是95%。所以,从概率的角度看,VaR实际上是指损失超过VaR值的概率有多大。
(二)VAR的参数选择
为了计算VAR,我们必须首先确定两个重要的参数:置信水平以及持有期间。对任意投资组合来说都必须给定这两个参数,其VAR的计算才有意义。VAR的计算方法主要有参数法、历史模拟法和蒙特卡洛模拟法。
持有期间:持有期间越长,计算出的VAR值就越大。理想的情况是持有期等于对投资组合进行清算所需的最长时间。比如对交易部门来说,选择一天的持有期间是比较合适的;而对按季度调整的投资组合来说,就应当选择90天的持有期。由于在现实情况下投资组合是动态调整的,所以,持有期间应当小于组合中头寸价值变化的平均时间。
置信水平:置信水平越大,得出的VAR值也越大。置信水平的选择主要反映管理层的风险偏好,即对风险的规避程度。置信水平选择的越高,对风险的规避也越强。通常置信水平在90%~99%之间。
(三)VAR的计算
VAR的计算包括以下几个步骤:
1、 确定投资组合头寸的当前结算价值;
2、 从市场数据中确定风险因素的模型,即确定影响投资组合未来价值的因素及其模型;
3、 将风险因素与投资组合进行映射,即将投资组合与风险因素之间建立函数关系;
4、 选定持有期间和置信水平;
5、 根据上述信息选定一种方法(参数法、历史模拟法或蒙特卡洛模拟法)计算VAR。
(四) VAR使用时需注意的问题
VAR是一个非常有用的概括风险的方法,但在使用时,也有一些需要注意的问题:
一是VAR没有给出最坏情况下的损失。VAR方法的设计目的不是度量这样的损失,VAR只是告诉我们损失超过VAR值的概率有多大;二是VAR没有给出损失超过VAR值时的分布情况。对于同一个VAR值,可能有不同的超过VAR值的损失分布;VAR的度量结果存在误差。VAR的计算基于历史数据和组合模型,如果选取不同时期的数据或者改变模型,都会使VAR的计算结果产生不同。所以,历史样本数据的选择以及风险因素模型的确定对计算VAR是非常重要的。
三、VAR方法在该外贸企业中的应用
(一)VAR应用范围、参数选择及计算方法
1、VAR应用范围
在计算公司整体VAR时应包括当时公司持有的所有下列资产:当时公司所有现货资产,如大豆、豆粕等,包括客户已付定金但还未付款提货部分;当时公司所有期货头寸,包括CBOT、DCE、马来西亚等期货市场;当时公司所有期权头寸,指公司在CBOT市场上持有的期权。
2、 VAR参数选择
根据公司的业务特点,每一船货从订货、海运、国内港口接货,到从客户收回全部货款,大约在90天左右,期间还伴随有期货市场的套保操作,所以,公司在计算VAR时的持有期间选择1天、1周、1月及90天4种。公司基于稳健的风险管理政策,置信水平设为97%或98%。
3、 VAR计算方法
根据公司的业务特点,各种方法的适用性及准确度,以及相应计算机软件的性价比,最终公司使用Crystal ball软件,采用蒙特卡洛模拟的方法来计算VAR。在进行具体计算时,只要设置相应的参数模型,蒙特卡洛模拟的计算过程由Crystal ball软件自动完成。
(二) VAR计算实例
1、 大豆资产VAR的计算
公司拥有10000吨的大豆现货资产,每吨的价格为2500元,我们计算在97%的置信水平下,该项资产1天的VAR。按照前述VAR的计算步骤,计算如下:
第一,计算当前该资产的价值,该资产现值=2500*10000=2500万元。
由于该资产的损失完全来源于市场价格的波动,我们把市场价格的波动率作为该资产的唯一风险因素,运用Crystal ball软件,根据历史数据,我们可以拟合出市场价格波动率的模型,拟合结果为市场价格波动符合student-t分布。(市场价格的波动率指第二天的市场价格相对于第一天的市场价格变化的百分比)
第二,将资产现值乘以波动率,即可得出该资产的损益情况。
第三,将置信水平设为97%,持有期间设为1天。
第四,把上述的模型及参数在Crystal ball软件中进行相应设置,用蒙特卡洛模拟的方法,计算出我们所需的VAR。结果表明,在97%的置信水平下,该资产一天的VAR为27.84万元,也就是说该资产一天的损失不超过27.84万元的可能性为97%。
2、 大豆资产+期货头寸组合VAR的计算
上面我们计算了一个单个资产的VAR,接下来我们再计算一个投资组合的VAR。该投资组合除了包含上例中的10000吨大豆现货资产外,还包含期货市场上10000吨大豆的卖空头寸,我们计算在97%的置信水平下,该投资组合1天的VAR。计算时大豆的当前现货及期货价格都是2500元/吨。根据VAR的计算步骤,计算过程如下:
第一,计算当前该投资组合的价值,该投资组合现值=2500*10000(现货)+2500*10000(期货)=5000万元。
第二,由于该投资组合的损失来源于现货市场价格的波动以及期货市场价格的波动,我们把现货市场价格的波动率以及期货市场价格的波动率作为该投资组合风险因素。运用Crystal ball软件根据历史数据我们可以拟合出现货市场价格波动率以及期货市场价格波动率的模型。拟合结果为现货市场价格波动率的模型取为Student-t模型;期货市场价格的波动率取为正态分布模型。
第三,由于现货市场价格的波动和期货市场价格的波动有较强的相关性,为了计算该投资组合的VAR,我们还需要知道两种价格波动的相关系数。通过历史数据和Crystal ball软件,我们计算出现货价格波动率和期货价格波动率的相关系数为0.815。
该投资组合的损益=现货损益+期货损益,由于持有的是现货多头资产和期货空头资产,这两种资产的损益是相互对冲的,所以我们把现货价格波动率和期货价格波动率的相关系数设为-0.815;将置信水平设为97%,持有期间设为1天;把上述的模型及参数在Crystal ball软件中,进行相应设置,用蒙特卡洛模拟的方法,计算我们所需的VAR,结果表明:
一是在97%的置信水平下,该资产组合一天的VAR为16.2万元,也就是说该资产一天的损失不超过16.2万元的可能性为97%。和大豆资产VAR的计算的情况比较,该组合的VAR比单个现货资产的VAR大大降低了。
二是两种资产对VAR的贡献度,即投资组合风险来自于不同资产的百分比。现货资产的风险占整个组合风险的60%,期货资产的风险占整个投资组合风险的40%。
(三)用VAR计算结果进行风险控制
用VAR计算结果进行风险控制的方法是将VAR计算结果与事先设定的风险限额进行比较。当VAR计算结果小于风险限额的60%时,风险状态为绿灯(正常)状态,此时业务活动可以正常进行;当VAR计算结果在风险限额的60%到80%之间时,风险状态为黄灯(警戒)状态,此时应当密切关注相关业务的进行情况,并准备相应后备措施以应对不利情况的发生;当VAR计算结果大于风险限额的80%时,风险状态为红灯(止损)状态,此时应该启动相关措施,对相关资产进行清算,避免损失的进一步扩大。
(四)用VAR计算结果进行绩效评价
传统的绩效指标(如净利润,ROE等)只是简单的考虑了资产的盈利状况,并没有考虑该盈利是在承担了多大风险的情况下取得的,所以为了全面揭示盈利的状况,需要把传统指标按照风险因素进行调整。
最常用的两个风险调整指标是风险调整收益率(RAROC)和经济增加值(EVA),计算公式分别是:
RAROC =(税后净利润-经济资本成本)/ 经济资本
其中:经济资本=VAR,表示为了预防损失而准备的资本;经济资本成本=经济资本×平均经济资本回报率。
EVA=税后净利润-经济资本成本
其中:经济资本成本的定义同上。
例如,公司某年的净利润为5000万元,计算出的年风险资本(VAR)为1.2亿,平均经济资本回报率取10%,则相应的RAROC和EVA是:
RAROC=(5000万―1.2亿*10%)/1.2亿=31.7%
EVA=5000万―1.2亿*10%=3800万
RAROC指标比ROE指标更好的揭示了盈利和风险的关系,而EVA指标比净利润指标更多的考虑了风险资本的机会成本,可以更全面的揭示资产的盈利状况。
用EVA指标代替净利润指标可以帮助该企业在绩效考评时更全面的衡量盈利状况,RAROC指标可以帮助公司更好的配置资本。比如,假设大豆业务和玉米业务的净利润都是2000万元,但大豆业务的RAROC=30%,而玉米业务的RAROC=20%,则说明了相对同样的利润,大豆业务比玉米业务面对了更少的风险,资源应该向大豆业务倾斜。
四、结论
VAR方法帮助该外贸企业建立了一套相对理性及量化的风险管理体系,较好地解决了该企业市场风险管理无序、空白的问题,解除了企业发展中的一个重大隐患。此外,VAR方法还对企业的绩效评价提供了一个新的视角,有助于企业重新审视经过风险调整后的业绩,更好地进行企业资源分配及业务调整。
参考文献:
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一、我国推出股指期货所具备的现实条件
1.股票现货市场的规模不断扩大
从1991年至今，中国股市有了长足的发展，市场容量和规模不断扩大。截至2008年3月，我国A股市值规模增长到226788.99亿。在股票市场规模不断扩大的同时，投资者的结构也在发生变化。基金、券商、QFII、社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者开始日益成为证券市场中的中流砥柱。A股市场中，个人账户总数达112934772户，一般机构账户总数达364779户，证券公司账户总数104265户，基金公司账户总数772户，社保基金账户总数93户，QFII账户总数106户。
2.各种配套法律、法规的制定
2006年9月,中国金融期货交易所股份有限公司正式挂牌。2006年10月,中国金融期货交易所公布《沪深300指数期货合约》(征求意见稿)、《交易细则》(征求意见稿)、《结算细则》(征求意见稿)和《风险控制管理办法》(征求意见稿),向全社会征求意见。
3.统一股票指数的推出
沪深300指数是沪深交易所第一次联合的反映股市场整体走势的指数。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为股指期货等指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。
4.丰富的国际股指期货经验可供借鉴
股票指数期货是西方金融期货市场中发展最晚但又最为成功的品种之一。自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货交易以来，己有多年历史。股票指数期货在美国成功之后，澳大利亚、加拿大、英国、中国香港特区、新加坡、日本、韩国等国家和地区先后成功地开设了各自的股指期货交易，积累了许多宝贵经验，尤其是美国和我国香港地区的经验，值得我们借鉴。
二、我国推出股指期货所面临的问题
虽然我国已具备了推出股指期货的诸多条件，但是不完善的股票市场，也为我国股指期货的推出带来诸多阻碍因素。
1.证券市场上存在大量非流通股
证券市场上大量存在的非流通股，得流通股本相对较小，大资金依然能通过种种途径对个股股价进行操纵，从而对股票指数产生影响，这种影响势必涉及股指期货市场，导致股指价格也受到一定的人为控制，影响交易的公平性。
2.政权市场带有强烈的政策性色彩
我国证券市场的发展呈现出强烈的“政府驱动型”特征，政策干预对股市的价格运行具有非常大的影响。国家通过国有股控制国有上市公司，而国有上市公司占上市公司总数的绝大部分，所以国家在股市中身兼二职，对其权利缺乏约束机制，最终导致二级市场呈现“政策市”的特征，受国家政策的干预大，使得投资者寡而投机者众，影响“股市效应”的正常发挥。在这种条件下，股指期货很难充分发挥其功效，导致避险者少而投机者多。可见，非流通股的存在大大降低了股票现货市场的有效性，也必然影响股指期货交易正常功能的发挥。
3.投资主体尚不成熟
一个完善的期货市场应该具有三种类型的交易主体套期保值者、套利者和投机者。在国外资本市场上，机构投资者是最重要的投资主体。机构投资者资金实力大，专业分析能力强，投资行为比较理性和长久，是促进市场稳定的重要力量。从国际经验来看，股指期货市场发展初期，机构投资者所占比例偏大，随着市场的开放个人投资者的比例再逐渐提高。而目前，我国证券市场上仍是以散户为主，而散户投资者由于其知识、信息方面的缺乏，很难做出理性的投资决策。
4.国际游资冲击和大资金操纵的威胁
作为一种衍生金融工具, 股指期货既是套期保值的有效手段, 也可能被投机资金所利用。1998年的港股保卫战就提醒了我们在推出股指期货的同时，必须警惕游资冲击和大资金利用其资金、信息的优势操纵市场。
三、对我国推出股指期货的建议
1.有步骤、分阶段推出股指期货
推出股指期货并非一蹴而就的事情，在并不完备的情况下推出股指期货只会给整个金融市场带来灾难。韩国股指期货的推出过程值得借鉴。首先是推出的准备阶段，韩国证券交易所为了开设衍生金融产品专门成立了一个委员会，研究金融市场是否具备条件，制定了相应政策，努力在最大程度上发挥其积极作用，减少其可能产生的负面影响，并在发展初期限制个人投资者的数量，随着市场逐步发展而逐渐扩大投资者数量，以保证市场的稳定性和有序性。最后是积极实施稳定市场的措施，实时监控，减少市场波动。
2.建立严密的风险管理制度
股指期货的风险管理制度的主要内容包括：会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、内稽查制度、风险准备金制度，通过这些制度的建立严格控制股指期货的各种风险，促进市场稳定运行。
参考文献:
[1]刘增学:股指期货交易对股票现货市场的影响研究.南方金融，2006年第6期
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期现套利凭借其能够同时在期货市场和现货市场进行交易,以及利用价格差异赚取利润的优点,必定在我国股指期货推出初期为广大机构投资者所用｡为此本文重点探讨了股指期货期现套利策略,以便为投资者介入股指期货提供借鉴｡
1 期现套利简介
1.1 期现套利的概念
所谓股指期货期现套利交易,就是指一旦股指期货的市场价格偏离了其理论价格的某个价格区间(即考虑交易成本时的无套利区间),投资者通过卖出高估的期货合约或现货､同时买入被低估的期货合约或现货的方式达到获利的目的｡
在我国,由于沪深300指数期货在到期日必然收敛于现货指数(即沪深300指数),所以,指数期现套利在一定程度上可以视为一种无风险的投资策略｡
1.2 股指期货期现套利的流程
套利的利润来源于期货和现货间相对价格的变动,而同时做多做空的结果也使套利交易毫无风险｡具体流程如图1所示:
图1 股指期货期现套利流程图
1.3 股指期货期现套利模型的建立
(1)发现套利机会｡
首先,计算股指期货理论价格;
按股指期货持仓成本定价模型,股指期货理论价格为:
以理论价格为标准,当实际价格高于理论价格时,代表市场高估期货价格,只要高估幅度超过执行套利的交易成本,按低买高卖原则,可以买现货同时抛空期指来套利｡反之,如果股指期货价格较低,且低估幅度大于交易成本,投资者可买期指卖现货来套利｡
最后,估算交易的成本｡
套利交易需要同时买卖现货及期货指数,交易成本包括现货买卖成本及股指期货买卖成本｡加上套利时建立的多空仓必须在到期日前平仓,现货及期货均是双边交易,总成本包括双边交易的总成本｡
(2)建立无套利区间｡
交易成本围绕股指期货理论价格形成无套利区间,股指期货市场价格跌入该区间内就无法套利,一旦股指期货市场价格超出无套利区间,就可以进行套利｡无套利区间如下:
2 针对沪深300指数的股票现货组合的选取
股指期货期现套利的主要难度与技巧便是股票现货组合的构建｡这是由于指数对应的是一揽子成分股｡目前股票现货组合构建的方法有三种:指数化投资的完全复制配备技术､指数化投资的增强型配备技术和利用交易型开放式指数基金(ETF)｡针对沪深300指数,期现套利尚没有理想的现货标的｡
如何以尽可能少的权重股来比较完善地复制现货指数是期现套利中的关键｡以下的研究,将采用最小二乘法来选取尽可能少的权重股,以更好的复制沪深300指数,使得指数期现套利在实际操作中切实可行｡
(1)样本的选取｡
本文选取沪深300指数和沪深300板块中权重占比最高的30只股票的15分钟价格,各因素的累计收益率为 (n代表各样本的编号),样本期间从2007年1月19日至2007年4月24日｡具体数据如表1所示:
由以上得出,所有30只权重股可以解释沪深300指数变动的99.8%,整个模型的拟合程度非常高,p值几乎为0｡同时股票组合收益率与沪深300指数的收益率非常接近,几乎可以替代沪深300指数｡但是要同时对30只个股进行交易操作无疑是件非常困难的事情,所以还必须将权重股简化,以尽量少的股票来复制出比较完美的沪深300指数｡
(2)股票现货组合的选择｡
在以上分析的基础上,可以从中选取出15只权重最大的个股｡虽然这15只权重股的组合拟合度非常高,但是股票的个数还是相对较多,操作也会带来一定的不便｡因此,还需要进行再次的筛选,以便得出尽可能少的股票｡再通过同样的方法分析,便可从这15只股票当中筛选出7个最具代表性的股票｡通过统计发现,这7只权重股的股票组合依然能很好的复制沪深300指数,能解释沪深300指数变动的99.39%(具体数据如表2所示)｡由这7只权重股的组合收益率与沪深300指数的走势也非常接近(如图2所示),因此完全可以作为期现套利的现货标的物｡
虽然以上两个方面是期现套利交易的关键所在,但是缺少最后的步骤整个期现套利交易将无法完成｡首先,我们要确定期现套利的规模及相应股票组合的买卖数量｡其次,进行期现套利交易,并计算最终的套利收益率｡当期货市价低于(即低估)或高于(即高估)无套利区间的时候,便可进行套利交易,并由此获得套利利润｡套利收益率的计算可以采用〔(卖价-买价)/买价100% 〕为基本模式;最后,当价差收敛时离场平仓｡至此,整个期现套利便已完成｡
从西方发达国家期指交易的发展历史来设想沪深300指数期指在我国推出的初期,必然会有较大甚至剧烈的震荡,这会使得期现套利机会非常明显｡但是要获得高额的收益,投资者就必须对期现套利有充分的了解,同时要掌握期现套利的关键所在｡
参考文献
[1]Johnson, L.L. The theory of hedging and speculation in commodity futures. review of Economics and statistics, October,1960,27(3),pp139-151.
[2]Juunkus,J.C. and lee,C.F. Use of three stock index futures in hedging decisions, Journal of Futures Markets,1985,5,201-220.
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篇9
因此，如何加强期货投资基金防范风险的能力是一个不容忽视的问题。
增强期货投资基金的抗风险能力，需要政府和期货投资基金的共同努力。首先，作为在期货市场风险管理体系中最具有权威性的政府管理机构要负责一个公平、公正、公开和合理运行的期货市场，为期货投资基金提供一个完美的用武之地。政府通过制定期货交易的法律、法规、章程和条例，来规范期货市场的组织机构及其运行机制，运用经济手段对期货市场价格进行调控而避免期货交易价格剧烈波动的风险。其次，作为一种典型的事前风险控制方式，制定投资限制也是必不可少的。对市场发展相对滞后的我国来说，对期货投资基金这种高风险的投资基金制定比较严格的投资限制条款便是情理之中的事了。一般投资限制的规定主要包括对投资范围、投资规模和投资方法的限制，我国也有相关法规对此说明。最后，期货投资基金也需要注重自身的资金管理和内部控制，注重培养和引进期货专业人才，加强期货投资基金的技术实力。期货投资基金的组织结构可效仿国内证券基金管理公司，建立有效的内部控制体制。另外，期货投资基金的最大优势在于“专家理财”，基金管理人员能否对期货基金产品进行合理
的设计，特别是在期货风险控制方面能否把握准确，是决定经营水平的关键。所以，我们需要培养和引进高层次、
高水平的期货投资方面的专业人才。
二、选择我国需要的期货投资基金优先重点发展。我国目前需要两种类型的基金：一种基金是为了争夺全球重要原材料的价格话语权，改善我国企业在国际市场的保值能力，它以参与国际期货市场为主；一种是为了向国内投资者提供丰富的理财工具，促进中国期货市场的快速发展，它以参与国内期货市场为主。如果期货基金仅仅是为了促进中国期货市场的发展或作为一个投资工具出现的话，它还不是我国所急需的。优先推出的期货基金，既要满足普通投资者的投资需求，更应当能为我国经济建设保驾护航，这才是我国所急需的期货基金。目前，我国急需发展以参与国际期货市场为主的期货基金。发展这种基金，可以改善我国目前高门槛的国际市场保值条件，可以以此对我国急需的重要原材料进行有组织、有计划的保值，争夺对我国有利的价格形成权，改变落后的国际市场保值现状。同时，适应我国目前“外汇管制”制度的需要，为现有外汇保值提供重要渠道。发展这种基金，既解决了我国面临的重要经济问题，也满足了国内投资者的理财需求。所以，从维护国家战略利益对基金定位的要求出发，我们应充分利用国家的采购优势、信息优势、和资金优势发展以参与国际期货市场为主的期货基金，定位为买入保值、投资型基金。买入保值、投资型期货基金是指以专业投资机构为主体，专业性地在国际国内重要原材料期货市场寻找买入保值及投资机会的商业性保值基金。它以我国不断增长的原材料需求作为投资基础，以买入保值、买入投资交易为主要交易手段；它的任务就是采用各种方法在国际商品期货市场寻找合适的买入机会，来保障我国企业的原材料需求，防范价格上涨风险，降低企业的国际采购成本，调整企业的需求时机；同时，通过调整买入方式、选择离场时机来规避自身风险。它的投资定位具有保障国家、企业整体利益的功能。
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1内部控制的基本含义
内部控制理论是随着企业内控实践经验的丰富而逐渐发展起来的，大致经历了内部牵制、内部控制系统、内部控制结构和内部控制整体框架四个理论阶段。1992年，COSO委员会提出了一个内部控制的专题研究报告《内部控制：整体框架》，即COSO内部控制框架。该报告将内部控制定义为，“由企业董事会、经理阶层和其他员工实施的，为营运的效率效果、财务报告的可靠性、相关法令的遵循性等目标而提供合理保证的过程”，并认为内部控制包含控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通以及监督等5个方面。内部控制的目的就是帮助企业正确地管理和控制风险，而非减少风险。内部控制的目标是通过建立企业内部控制体系，梳理公司的主要业务流程，对关键控制流程进行风险分析，找出风险点和控制缺口，通过强化相关部门控制职责，实现对风险的有效控制，完善制度规范，建立测试方法和标准，保证内控体系有效运行。
2企业期货投资业务流程及其风险管理
期货投资风险是指由于未来的不确定性而产生的期货投资收益的可能值偏离期望值的可能性和幅度。对于期货投资活动而言，风险伴随于整个期货投资活动。也就是说，控制期货投资风险，应确定期货投资业务流程，进而找出流程中的重要风险点并制定相应的控制措施，是有效规避期货投资风险的关键所在。
2.1业务流程的基本含义及基本特征
业务流程的基本含义是指业务操作过程中的全部线路和环节，即产品从开始接收操作直到最后完工所经历的全部业务手续，包括业务流程所涉及的全部人工工艺、计算机操作工艺、管理工艺、监护工艺过程。
企业期货投资业务的流程：投资者在进入期货市场前，要与所选定的经纪人结合定期制定投资计划。当决定从事期货交易时，首先要向期货交易所的会员经纪商开立帐户，同时建立印鉴卡，签妥合约书，此后投资者资金进出全凭印鉴。交易投资者通常以电话通知的方式给经纪人交易订单，订单上包括买或卖商品种类、契约数量、提运月份及价格等。当经纪人应下订单时，即以口头复诵一遍，或以书面邮寄方式确认订单。该交易订单立即被送到经纪商办公室的电讯室，登记、打戳时间，然后立即由电讯室以电话通知交易所的交易厅内该公司的电话员，电话员记下订单传给柜台的交易经纪人，在交易厅内进行交易。成交后，经纪人即在该订单的价格上背书，如果该订单没有价格限制，则经纪人填上成交价格以后，再由电话员传回公司电讯室。客户经纪人立即以电话口头方式通知客户交易已经完成，随后再以书面确认完成。每天交易结束时，会员经纪商再将当日所有交易，报给结算单位，由结算单位进行当天的结算工作。
2.2企业期货投资业务流程风险
从期货投资业务流程中可以看出，期货交易不是客户之间面对面的交易，它需要通过期货交易所的交易经纪人，按照交易所规定的操作程序和结算方式进行交易和结算。期货投资业务流程表现出直观性、人际性、流程具有严格的流程方向和步骤秩序的特征、流程没有完全封闭的时间界限及隐含着路线风险和操作风险的基本特征。经过对企业期货投资流程过程中可能出现的风险评估及分析后，得出企业期货投资业务流程面对如下几种重要风险：
(1)期货投资方案未经有效审批。指企业期货投资部门编写的期货投资方案（期货投资建议、可研报告），未得到经理办公会议、企业内相关部门、专业公司及法律事务部的有效审批的风险。投资计划是对未来投资行动的一种说明，是对投资活动的指引，它告诉管理者以后的目标是什么，为管理者提供了管理的依据，计划是否得当，直接影响到企业整个投资活动的结果。对于企业期货投资计划，首先应严格按照规定以套期保值为目的，并应列明拟选择的期货经纪公司，需保值的现货品种、数量、月份和持仓部位，说明所需期货保证金或财务支持等内容。例如在中航油事件中，中航油公司基本上是陈久霖一人说了算，相关部门未对期货投资进行有效审批，党委书记在新加坡两年多，一直不知道陈久霖从事场外期货投机交易，最终导致中航油在新加坡折戟沉沙。
(2)合作机构选择不当，造成损失。由于期货经纪公司是投资者和交易所之间的纽带，参与期货交易只能通过期货经纪公司进行，因此选择一个服务规范、运作优良、综合实力较强的期货经纪公司是十分重要的。若选择了管理不规范、信誉不好、业务素质不高的经纪公司，会对企业的投资带来一定的交易风险。选择期货经纪公司应注意经纪公司应具备的一些基本条件，包括注册资本、从业人员、办公设备、完善的管理制度以及必须提供给客户的基本交易服务等等。
(3)没有按规定的程序与合作机构签订合同的风险。有交易就有风险，一个企业的对外交易行为主要是由合同来规范的，所以其面临最大的风险就是合同中的种种陷阱，尤其是在对方缺少履行合同的诚信时，大量无效和内容不规范的合同就会给守约企业造成巨大的经济损失。所以应该严格按照规定的程序与合作机构签订合同来规避风险。
(4)开户未经有效审批。开设帐户，企业便可进行期货交易。但是，企业若开立了不合规的帐户，对期货投资将带来很大的风险。例如，中石油海外资金账户由海外子公司分别设立，户头林立、管理松散，曾导致屡屡出现资金流失的现象。
(5)资金划拨未经有效审批。资金的管理是投资成败的关键。资金划拨没有履行相关审批手续，或没有授权的相关管理人员的书面签字审批，这可能会造成资金的滥用，对企业带来严重的后果。例如，中航油公司造成巨亏的一个原因就是，中航油公司原先的核心业务是中国进口航油采购和国际石油贸易，然而公司却将大量的资金用于期货投资，这其中的大部分投资资金是没有得到上级领导的审批，致使由于期货投资业务的失败，使整个企业承受巨额亏损。
2.3基于期货投资风险的内部控制设计
2.3.1组织结构设计
完善的风险内部监控体系的运行，必须建立在职责分明的组织结构之上。组织设置要权责分明、相互制衡。一个结构良好的组织不仅可以促使组织中每一个人为完成既定的组织目标——通过期货交易来保值或盈利而尽职尽责，而且依赖组织内的严格分工，做到相互稽核、牵制，避免挪用资金和越权交易的风险，并可及时发现期货投资风险和采取相应对策。期货投资应实行权力集中原则，决策权应由企业的最高决策层掌握，总经理负责。投资关系到企业的生死存亡，是企业战略的体现，是全局性的工作，权力不宜分散。针对于期货投资业务应分别设立期货投资事业部与监督控制部门。期货投资部门其职责为，收集研究期货市场信息，明确其变化趋势，制定期货投资计划；具体操作期货投资交易。监督控制部门的人员主要是监察员，其职责是定期或不定期地查核信息员、会计、出纳等处的交易记录和资金收支记录，核实其记录是否相符，并监督全部交易是否处于原定监控计划之中。
2.3.2建立期货投资管理制度
建立期货投资管理制度并严格执行以控制操作风险。
（1）规定企业期货投资的原则。主要有专人负责原则，选择与现货相关产品进行套期保值原则，以防御现货经营风险为目的原则，交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、交货月份相同或相近原则，考虑成本和预期利润水平原则。
（2）规定期货投资程序。期货投资程序分为投资前期、投资期及投资事后评价。①在投资前期的工作：制定期货投资计划、选择合作机构、签订合作合同。投资计划的制定要尽量详尽，包括市场分析，可行性研究报告，投资数量及规避风险的一些措施。选择期货经纪公司要注意以下几个问题：首先，应选择一个能提供准确的市场信息和正确的投资方案的经纪公司。其次，应选择一个能保证资金安全的经纪公司。最好的办法是获得有关资料证明该公司实力雄厚、商业信誉良好，而且在以前的经营中，没有严重的自营亏损，没有经济诉讼案件。最后，应选择一个运作规范的经纪公司。经纪公司应严格按照有关的法律、法规、规则的要求，规范经济行为，不损害客户的利益，保证金和手续费的收取合理；②期货投资期指投资计划的执行过程，包括期货价格趋势分析，下单、交易、结算。其中也包括财务部门对交易帐务的处理，登记并进行盈亏平衡分析；③投资事后评价指通过审计发现投资管理中的弊病，为各种弊病的治理提出有效的办法帮助企业完善内部控制增强控制能力预防各种弊病的再次发生。
（3）严格制定各岗位职能，对各岗位职能描述做到权责明确、责任分离。在实行过程中要加强审批授权工作，对于审批授权应留有相关记录，监督部门不定期核查。
（4）加强经营活动的复查、业务活动的批准和授权、责任分离、保证对资产记录的接触和使用的安全、独立稽核等控制活动的实施。
2.3.3期货投资管理报告格式化、程序化和制度化
要求报告人能理解自己在控制系统中所处的位置以及相互关系，将期货投资各环节有关活动、事件进行报告，报告内容要求既包括期货投资环节的，如项目选择报告、可行性研究报告等，也包括守规和财务方面的报告，这样使得对期货投资的事中控制成为可能，是期货投资内部控制很重要的一环，同时针对突发事件做非程式化报告。
内部控制的目标就是帮助企业管理及控制风险。对于企业的期货投资业务，可通过建立完善有效的内部控制体系，帮助企业评估期货投资业务中的风险，并可针对期货投资的风险，建立风险控制体系，通过设计合理的组织结构，严格的控制制度等控制手段，达到企业进行期货投资的目的。
参考文献
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2徐忠实.期货投资如何控制风险[J].管理精粹，2004(4)
3廖进中，承杰.强化期货投资风险约束机制规范企业交易行为[J].国际贸易问题，1996(4)
篇11
在构建期现套利时，沪深300指数由于包含的成分个股达300只，如果采用股票完全复制的方法来构建现货组合，由于停牌、流动性和成本等因素，要实现起来困难非常大。但是，ETF交易成本低、流动性好、跟踪误差小，是理想的现货组合替代品。利用ETF实施期现套利的基本思想是，当股指期货和ETF组合构成的现货出现大的偏离时，如果在考虑套利成本的情形下仍然存在一定的折价或溢价，则可以通过买入价值较低的ETF组合/股指期货合约同时卖出价值较高的股指期货合约/ETF组合获取无风险利润。
我们用量化模型的形式，给出了套利成本的数学表达式。在此基础上，推导出期现比和无套利区间：当期现比小于无套利区间下限时，存在反向套利机会，可以买入股指期货并卖空ETF组合；当期现比大于无套利区间上限时，存在正向套利机会，可以买入ETF组合并卖空股指期货。在设计了利用ETF组合和股指期货进行期现套利的操作流程之后，我们给出了较优的ETF指数来拟合沪深300指数，股指期货首个标的是沪深300指数。如果未来市场推出了沪深300ETF，这样沪深300指数就可以同时拥有直接标价的现货价格和期货价格，当两个价格出现较大偏离时，就产生了套利机会。从目前流通的样本股来看，上证50指数样本股全部是沪深300指数样本股。从调整后的流通市值看，上证50指数调整后的流通市值占沪深300指数比例高达68.7%。那么我们用股指期货合约模拟沪深300指数，用上证50ETF模拟沪深300ETF进行套利。
二、构建股指期货与ETF的套利模型
我们取2010年10月8日到2010年11月8日沪深300指数股指期货和上证50指数的收盘价进行相关性检验。
X: 沪深300指数股指期货；Y: 上证50指数
沪深300指数股指期货和上证50指数的收盘价
我们通过对上证50ETF和沪深300指数股指期货的历史数据进行协整分析，得出时间序列数据平稳化后的两者回归关系，即:
lnyt是沪深300指数股指期货相应的对数调整数据， lnxt是上证50ETF相应的对数调整数据。本文研究中，已经将上证50ETF和沪深300指数股指期货的关系确定。因此，套利者可以直接利用该关系对上证50ETF和沪深300指数股指期货的相对市场价格进行判断。如果在该关系基础上判断出两者的相对价差大于套利成本，那么套利者可以直接交易进行套利，而不再像传统股指期货期现套利一样对股指期货理论价格进行计算，再跟市场价格比较。
三、套利的步骤
（一）由上证50ETF的市场价格计算lnyt，推算出沪深300指数股指期货的对数lnx`t。如果lnx`t高于同时期沪深300指数股指期货的对数lnx`t，此时沪深300股指期货的价格就被低估了，这时可以买入股指期货，卖出上证50ETF进行套利。待套利机会消失后，反向对冲获得无风险收益。
（二）由上证50ETF的市场价格计算lnyt，对数推算出沪深300指数股指期货的对数lnxt低于同时期沪深300指数股指期货的对数lnx`t，此时沪深300股指期货的价格就被高估了，这时投资者可以买入股指期货，卖出上证50ETF进行套利。待套利机会消失后，反向对冲获得无风险收益。
四、实例分析
以2010年10月11日一手上证50ETF的价格是2066元。我们假如使用和股指期货同样的资金配比做上证50ETF，就可以卖出140490/2066=68手。
这样，1000万资金满仓操作不计手续费的话，可以买入30手股指期货，放空2040手上证50ETF。
股指期货开仓价格：3122*300*15%*30=4214700
上证50ETF开仓价格：2066*68*30=4214640
如到2010年11月1日平仓，我们平仓后的资产为：
股指期货平仓价格：3472*300*15%*30=4687200
上证50ETF平仓价格：2238**68*30=4565520
在15个交易日我们的套利收益率为1.2162%，虽然收益率不是很高，可能没达到中小投资者的预期收益，但这是在风险最小的情况下追求的收益最大化，可以说是无风险收益。我们只是拿15个交易日的一个静态时点来看收益率，实际盘中套利机会远远多于我们静态研究的机会。
五、对投资者风险提示
虽然套利交易能低风险的进行投资，但是投资者也是有风险的。
（一）期现套利时，由于现货股票组合与指数的股票组合不一致产生模拟误差。
（二）交割风险。
（三）由于保证金追加不及时而被强行平仓的风险。
（四）套利交易过程中因为某个交割月份出现单边行情而可能被强制减仓的风险 。
（五）极端行情的风险。
（六）套利交易过程中可能产生较大的冲击成本，冲击成本可能冲抵套利利润甚至导致套利出现亏损 。
（七）价差往不利方向运行。
所以，在利用ETF和股指期货进行套利的过程中，要严格控制好仓位。在进行无风险套利的同时，注意非系统风险。
参考文献:
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融经济，1998(5).
[2]约翰・赫尔.期权、期货和其他衍生产品[M].华夏出版社，
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[3]方曙红.套利组合及其收益率的概念研究[J].复旦学报，
2006(10).
[4]高盛(亚洲)有限公司课题组.ETF套利研究[M] .2004.
篇12
股票指数全称股票价格指数，是选取有代表性的一组股票将它们的价格进行加权平均计算得到的，用以反映股票市场总的价格水平变化的指标。它是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行情变动的一种参考指标。
股指期货全称股票价格指数期货，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。具有价格发现，套期保值、管理风险，实现资产配置，提供套利投资机会等功能。
2010年4月16日，首批沪深300股票指期货合约在中国金融期货交易所证实挂牌交易，沪深300指数期货是以沪深300指数作为标的物的期货合约。研究当前我国股指期货与现货指数之间的相关性有着重要的现实意义，一方面，它反映了股指期货市场运行的效率问题，有良好关联性的市场具备了价格发现的功能；另一方面，投资者可以通过各市场之间价差变化选择套利投资策略，并通过期货市场间的基差变化规律有效进行套期保值，规避现货市场的风险。
2.股指期货与现货指数相关性分析
自股指期货诞生之日起，国内外的专家学者便对股指期货与现货指数关系进行研究，探寻它们之间的联系，以便更好的规避风险。2010年以前，我国的股指期货一直处于仿真交易阶段，发展很不健全，所以我国早期对股指期货的研究多以国外的交易为对象。从2010年4月16日起中国的股指期货正式在中国金融期货交易所挂盘交易，为了更好的服务于我国股指期货的发展，本文主要研究沪深300股指期货与沪深300指数之间的相关性。
2.1 数据的选择
本文选取的样本是沪深300指数股指期货及现货的收盘价。由于期货品种的数据存在到期效应，即随着交割日期的临近，期货价格会逐渐向现货价格收敛，这样就不能完全反映期货与现货的相关性，因此，本文选择沪深300股指期货交易的远月连月数据，样本区间从2010年4月16日到2011年4月16日，共241个样本。
2.2 股指期货与现货相关性分析
在建立模型进行分析之前，我们先从图形上考察沪深300指数与股指期货之间的走势关系（图一）。从图一中我们可以看出，沪深300股指期货与沪深300指数的走势大体一致的，尤其是在2010年6月到9月期货与现货的走势基本上是重合的。从整体来看，沪深300股指期货的价格一直略高于沪深300指数的价格，且先于沪深300指数涨跌，这也充分体现了股指期货价格发现的功能。
在统计学中，进行相关性分析的工具有很多，由于本文注重研究股指期货的价格对现货价格的影响程度，因此，本文采用的是回归分析法。回归分析是研究一个或多个随机变量Y1，Y2，…，Yi与另一些变量X1、X2，…，Xk之间的关系的统计方法，特别是用于：（1）定量的描述和解释相互关系；（2）估计和预测因变量的值。本文所研究的因变量Y是沪深300指数收盘价，而自变量X是沪深300股指期货的收盘价，以此来研究两者之间的线性关系。
在回归分析中，通常采用与方法相适应的固定步骤。首先，用线性回归关系式确定以事实为基础的因果模型；然后根据观察数据，估计该回归函数的有关参数；最后检验该函数的精准性。
参考文献
篇13
[基金项目] 国家自然科学基金创新研究群体科学基金项目“基于行为的若干社会经济复杂系统建模与管理”(批准号：70521001)
[作者简介] 孟海亮，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为金融工程；
任若恩，北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为金融工程与风险管理、国际竞争力；
(北京 100083)
谢明霞，中国农业大学人文与发展学院博士生，研究方向为技术创新。(北京 100094)
一、引言
金融在现代经济中处于核心地位，而金融衍生工具在现代金融市场中的地位与作用更是越来越重要。股指期货自1982年问世以来，经过几十年的发展，已成为仅次于利率期货的第二大金融衍生工具。进入20世纪90年代以后，机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具提出了更高的要求。在这样的背景下，世界各国的证券市场竞相推出股指期货，形成了全球性的股指期货交易热潮。
股指期货的推出给股票现货市场带来什么影响?尤其是给标的指数成份股带来什么影响?这一问题是我国金融市场建设中一个不可回避的重要问题。
根据国外的经验，股指期货推出都会使标的指数成份股相对非标的指数成份股呈现更多的投资机会，出现溢价效应。究其原因，彭艳、蒋瑛琨(2006)的解释最具代表性。他们认为，一方面，指数期货的套期保值、资产配置功能需要标的指数成份股的配合；另一方面，机构投资者对成份股的更多配置，才能使其在现货、期货操作中把握更多主动。相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成份股的投资，而这种调整可能在指数期货上市前一段时期就会发生。因此，在股指期货推出前，标的指数成份股可能享受较高溢价。
国内外关于股指期货推出前后成份股溢价的文献相对较少。Damodaran(1990)把股票分为属于S&P500指数的指数组和不属于S&P500的非指数组进行研究，得出的结论是：指数组及非指数组在股价指数期货上市后平均报酬均显著提高，且指数组上升幅度较大；而两组的平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变得显著。彭艳、蒋瑛琨(2006)以美国、日本、韩国、印度为样本进行分析，得出的结论是：在股指期货推出前的一段时间，成份股存在着阶段性上涨机会；推出后，短期内现货市场可能出现下跌，而长期来看则基本不受期货市场的影响。杨帆、朱邦毅(2007)对国外几个重要证券市场的成份股与非成份的收益情况进行了研究指出，在1990年1月1日-2005年12月15日期间，大部分国家股指期货的标的指数平均涨幅都超过非标的指数，年平均涨幅差异在10%左右。
国内外学者大都是通过比较股指期货标的指数平均报酬和非标的指数平均报酬的差异来研究股指期货推出对其标的指数的影响。本文运用了金融研究中人们常用的事件研究模型，把股指期货推出预期作为一个事件来研究沪深300指数期货推出预期对其成份股的溢价影响。在此基础之上，为了更深入地研究影响成份股溢价的主要因素，我们又建立了因素分析模型作进一步分析。
其研究的意义在于，一方面，我国在推出股指期货以后，还要推出期权、远期等金融衍生产品。所以，研究股指期货推出预期对其成份股的溢价影响给以后管理层推出其他衍生产品提供了很好的借鉴意义。另一方面，如果知道股指期货推出预期会引起成份股溢价，投资者就会更加关注成份股的投资机会。所以，我们研究股指期货推出预期对其成份股的溢价影响有益于投资者进行投资，具有很好的现实意义。
二、成份股溢价的事件研究模型
本文将沿袭赵宇龙(1998)，魏刚(1998)，陈伟、刘星、杨源新(2000)和何诚颖，李翔(2007)的事件研究模型来分析沪深300指数期货推出预期对其成份股的溢价影响。
Fama和Roll等人在1969年分析股票拆细信息对股票价格的影响时首先提出了事件研究模型。该方法的原理是根据研究的目的来选择某一特定事件，研究该事件发生前后一定时间段内样本股收益率的变化，从而分析特定事件对样本股收益率的影响，这种影响的程度常常用超常收益率来计算。
下面我们分步骤来建立事件研究模型，检验股指期货推出预期这一事件是否给沪深300成份股的投资者带来正的超常收益。
1.事件窗口的定义。根据国外的经验，从股指期货推出前的1年左右开始股指期货的标的指数走势显著强于非标的指数，而我国股票市场的实际情况也正是这样。从2006年11月初开始，沪深300指数的走势就明显地强于上证综合指数、深圳成份指数等非标的指数。所以，我们选择2006年11月3日-2007年11月3日1年左右时间，大约243个交易日作为事件研究模型的事件窗口。
2.样本股的选择。我们选择沪深300的成份股作为样本股，主要研究股指期货推出预期是否会给他们带来溢价效应，也就是股指期货推出预期是否会给他们带来正的超常收益。剔除沪深300的成份股中那些上市不久、数据不全的股票，最终我们得到的样本容量为266。
3.超常收益率的计算。通常计算超常收益率有两种方法：市场模型法和市场指数收益率法。考虑到我国股市股价波动性比较大，市场模型中参数估计不稳定，检验效果不好，我们选择市场指数收益率法来计算超常收益率。其中，作为个股正常收益率估计的市场指数收益率，我们选择的是沪深两市A股流通市值加权指数(3120001)收益率(数据来源于CCER中国经济金融研究数据库)。超常收益率的具体计算步骤如下：
(1)各样本股的日收益率
各样本股在窗口期内的股票收盘价记为Pit，这里i代表第i个样本股；t代表第t个观察日，t=1，2，……，243。
Rit= (1)
其中，Rit代表第i个样本股在t观察日的日收益率；Pit代表第i个样本股在t观察日的收盘价格。
(2)同期沪深两市A股流通市值加权指数收益率
St=(2)
其中，St为观察日t的沪深两市A股流通市值加权指数收益率，St为观察日t的日收盘指数。
(3)计算超常收益率
ARit=Rit-St (3)
ARit是超常收益率，这里i，t的含义同前。
(4)计算平均超常收益率、累积超常收益率和累积平均超常收益率
AARt= ∑ARit (4)
CARiT=∑ARit (5)
CART=∑AARt= ∑∑ARit(6)
其中，t=1，2，…，243，T=243，N为样本容量，AARt为所有样本股第t日的平均超常收益率，CARiT为窗口期内第i个样本股的累积超常收益率，CART为截至到第T日的所有样本股的累积平均超常收益率。
4.选取样本统计量
(1)根据Fama(1970)和Jensen(1978)提出的有效市场理论，一个有效的股票市场意味着该市场中不应该存在超常收益，也就是CARr应为零。根据相关的数理统计定理，我们可知CART适用于t检验。所以，通过t检验我们可以得知股指期货推出预期这一事件是否给沪深300成份股的投资者带来超常收益。
对于CART，检验统计量为：
TCAR=(7)
S2= ∑(CARiT-CART)2 (8)
其中，S2为样本方差，S为样本标准差，CARiT为窗口期内第i个样本股的累积超常收益率，CART为窗口期内所有样本股的累积平均超常收益率，N为样本容量。
(2)为了比较沪深300指数成份股不同权重样本股溢价程度的不同，我们把样本容量为266的样本分成等容量的两组样本，按权重大小排序，前133支股票组成样本组1，后133支股票组成样本组2。为了比较两组样本的累积平均超常收益率是否存在差异，我们选择了以下统计量来检验：
ZCAR=(9)
其中，ZCAR服从标准正态分布，CAR′T和CAR″分别是样本组1和样本组2的累积平均超常收益率，S12和S22分别是样本组1和样本组2的样本方差，n1和n2分别是样本组1和样本组2的样本容量。
5.事件模型分析结果的表述和检验。我们的交易数据均来自CCER中国经济金融研究数据库，计算过程借助于EXCEL97。
表1的结果表明：(1)股指期货推出预期这一事件，给样本组1和样本组2带来的累积平均超常收益率从统计上讲都是显著的。也就是说，股指期货推出预期这一事件给沪深300成份股的投资者都带来正的超常收益。(2)样本组1与样本组2的累积平均超常收益率比较结果表明，这两个样本组的累积平均超常收益率从统计上讲存在显著差异。即沪深300成份股中股票的权重越大，超常收益率就越高。
三、成份股溢价的因素分析模型
事件研究模型只是将股指期货推出预期作为一个完整事件，检验其对成份股溢价影响是否具有统计学意义上的显著性，我们还有必要对成份股溢价的影响因素作进一步的分析。
我们把每个样本股在事件窗口期内累积平均超常收益率CARmiT作为代表成份股溢价程度的变量，它的计算方法见公式(5)。选择样本股占沪深300指数的权重、市盈率和沪深两市A股流通市值加权指数收益率这三个变量作为成份股溢价的影响因素，建立如下因素分析模型：
CARiT=β0+β1QZiT+β2SYiT+β3RHS+εi (9)
其中，CARiT为第i个样本股在窗口期内的累积平均超常收益率；QZiT是第i个样本股在窗口期内占沪深300指数的权重；SYiT是第i个样本股在窗口期内的市盈率；RHS是窗口期内沪深两市A股流通市值加权指数收益率。
我们的分析数据均来自CCER中国经济金融研究数据库，回归分析运用的软件是EViews 3.1，回归分析的结果见表2。
表2中的回归分析结果显示，样本股占沪深300指数的权重和沪深两市A股流通市值加权指数收益率这两个变量在0.01的显著性水平上是显著的，而市盈率即使在0.10的显著性水平上也是不显著的。这表明样本股占沪深300指数的权重和沪深两市A股流通市值加权指数收益率是影响成份股溢价的主要因素。
四、结论与启示
本文得出的主要结论有：
1.股指期货推出预期这一事件会给沪深300成份股的投资者带来正的超常收益。并且，沪深300成份股中股票的权重越大，超常收益率就越高。
2.影响成份股溢价的主要因素包括：样本股占沪深300指数的权重和沪深两市A股流通市值加权指数收益率。
根据以上结论，我们得到的启示是：
1.考虑到股指期货推出预期使标的指数成份股和非成份股市场表现的差异性增大，建议在推出沪深300股指期货之前，对于其成份股应给予足够的关注，并逐步增持优质成份股。
2.考虑到沪深300成份股中股票的权重越大，超常收益率就越高，建议给予沪深300成份股中权重较大的股票更多地关注。根据2007年11月3日的统计，沪深300前30大权重股占沪深300指数的51.74%。套利和套期保值的机构投资者主要通过配置这前30大权重股来影响沪深300指数，从而在将来推出股指期货后可以实现他们套利和套期保值的目的。所以，在股指期货推出前，选择沪深300前30大权重股中一些优质的股票进行投资，是一个明智的选择。
3.基于我们的研究结论，建议管理层在将来推出其他金融衍生产品时，要特别关注该金融衍生产品对其成份股的影响。
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