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一、股指期货交易的基础概念
股指期货交易作为一种新兴的金融衍生产品交易,为进一步明确其法律属性和法律特征,我们有必要先行探讨并明确股票指数、股票指数期货的概念。
股票指数tock Index即股票价格指数,是由金融管理机构或者股票市场服务机构编制的表明股票市场行情变化的一种供参考的指示数字――即股票市场上某一时刻股票价格的平均数与某一基期价格平均数的比值。股票指数综合反映整个股票市场上各种股票之市场价格的总体水平及其变动情况的一种指标,是证券市场的基准,也是市场趋势的表征。随着证券市场的成熟与发展,股票指数成为现代金融技术和投资管理实践的基础工具,部分著名的股票价格指数,如道•琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、恒生指数等已成为证券市场的“晴雨表。
股票指数期货tock Index utures,简称股指期货,是指以某个股票指数为基础资产的标准化金融期货合约。股票指数期货属于金融衍生品的一种,它是买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。
二、股指期货交易的法律性质
所谓期货交易,是指期货交易当事人依法在期货交易所以买卖标准化期货合约的形式买卖实物商品、金融商品和期货选择权的行为。期货交易当事人双方以期货交易所提供的标准化期货合同为基础,期货合同成为期货交易形式上的交易对象,实质上的交易对象是期货合约中载明的期货商品。与之相一致,股指期货交易是指在期货交易所进行的股指期货合约的买卖,股指期货合约是指按照期货交易所规定的标准条款和方法设立的当事人双方约定在将来一定时间交收款项的协议。
美国联邦商品期货交易委员会CC编制的《派生市场、产品和金融中介的国际管理:共同分析框架和管理规定提要汇总表993)》,不仅把期货、期权交易规定为派生产品交易,还认为“派生物是规定以某此基础手段、投资、货币、产品、指数、权利或服务为基础的权利和义务的协议。派生物本身并不授予或转移基础权益;当基础权益到期或履行时,才产生基础权益、权利的转移。“转移是作为一项单独交易的组成部分而发生的。
988年日本《金融期货交易法》第2条第4项规定:“本法所称金融期货交易,是指依循金融期货交易所规定之基准及方法,于金融期货市场中,为下述交易:a.当事人于将来一定时期内,约定接受通货等及其对价之买卖交易,而于转卖或买回该买卖标的之通货等时,得接受差额以为结算之交易。b当事人约定,就作为金融指标之数值,预先约定之数值下称约定数值,与将来一定时期该金融指标实数值之差,而基此差额计算金钱接受之交易。c.当事人授予他人金融选择权,而他方支付对价之交易。
我国《国债期货交易管理暂行办法》规定:“本办法所称国债期货交易是指以国债为合约标的物的期货合约买卖。因此可见,国债期货交易是通过国债期货合约买卖的形式以实现买卖国债的最终目的。
综上,笔者认为,金融期货交易虽然在形式上是金融期货合约和金融期货选择权的买卖实质上却是金融标的、金融选择权的交易。与之相应,股指期货交易虽然形式上是对股指期货合约的买卖,实质上是对指数标的的买卖。不难理解,股指期货合约具有双重身份:其一是股指期货交易据以进行的当事人双方按照期货交易所规定的标准条款和方法所订立的合同形式;其二是股指期货交易的形式上的对象,而事先约定的标的物才是实质上的交易对象。
三、股指期货交易的法律特征
股指期货交易与股票交易、商品期货交易紧密相联,交易制度也颇为相似。因交易标的、交易方式不同,股指期货交易与股票交易、商品期货交易相比,股指期货交易又具有其独特的法律特征:
一股指期货交易与股票交易
股指期货交易和股票交易都是证券市场交易的组成部分,具体交易技术手法几乎一致。但鉴于股指期货的期货特性,其又具有以下鲜明特征:
.交易标的不同
股指期货交易是以股票指数期货合约为交易标的,股票交易是以上市公司股票为交易标的。股票交易目的在于投资,获取收益;股指期货交易目的主要为套期保值、规避风险或投资获利。
2.资金杠杆率不同
股指期货交易实行保证金制度,保证金一般为5%―0%左右,投资者只需按合约价值交付少量的保证金就可以进行交易,具有杠杆效应。股票交易则为实盘交易,即“一分钱,买一分货,不存在资金杠杆操作。
3.交易风险不同
股指期货交易实行保证金制度,投资者可以只交纳很少一部分保证金即参与交易,交易风险被资金杆杠效应无限放大。股票交易的风险以投入的资金为限,交易损失不可能超过投入资金。
4.信用机制不同
由于风险巨大,与股票现货交易相比,股指期货交易采用多重信用保证机制,如会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度等多项风险管理制度。
5.交易流动性不同
股指期货合约交易必须在交易所中进行,期货合约、交割期限标准化;同时,因股指期货交易比股票交易投资额小,可以吸引市场外的游离资金积极入市。从各国股指期货市场实践来看,股指期货市场的流动性明显高于股票现货市场。
6.结算方式不同
股指期货采用保证金交易,实行每日盈余结算、当日无负债制度,如果账面金额不足需要追加保证金,否则会强制卖出合约。股票交易中,投资者买入股票后,卖出前账面盈亏无需结算。
二股指期货交易与商品期货交易
股指期货交易原理与商品期货交易类似,均是关于某一标的物的未来交割的标准化合约交易。但由于交易标的不同,二者的具体交易规则又有所不同。因此,与商品期货交易相比,股指期货交易具有以下几方面的特征:
.基础标的物不同
股指期货交易属于金融期货合约交易,其标的物为无形的股票价值指数;商品期货交易的基础标的物为相应商品,基础标的物会发生相关仓储费用。
2.交易周期不同
商品期货交易的价格容易受季节影响,具有季节周期性,比如大豆期货,每年的9月收获月时,大豆期货的9月合约价格一般都较低;商品期货的季节周期性是投资者对商品期货的价格走势判断的重要因素。股指期货交易不存在周期性。
3.风险控制不同
相对来说,商品期货市场更容易出现逼仓情况,即如果该期货标的物属于小品种,投资者的资金实力强大,其可以通过在现货市场上的囤积居奇操纵期货市场价格。股指期货交易中,因股票指数包括几十种乃至上百种股票,且每只指数股的流通数量都较大,使得投机者很难操纵股票指数;股指期货交易实行现金交割,买卖双方是资金的对抗,不存在交割时货源不足的问题,因而基本可杜绝交割月逼仓现象,维护市场运行秩序。
4.交割方式不同
股指期货交易交割采用现金结算,因股指期货交易标的物为无形的股票指数,无法进行现实资产交割,实际交易时,只需把股票指数按点数换算成现金进行交易,合约到期时以股票市场的收市指数作为结算标准,操作方式简捷灵活。商品期货交易实行实物交割,一旦买方被迫接货,将会收到大批量现货商品。
参考文献:
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第一，目的不同。传统的货物买卖是以获得合同的标的为交易的目的。而在期货交易中虽然买进合约的投资者如在合约到期时不能平仓，要收取合约所代表的货物、卖出合约的交易者如在合约到期前不能平仓，要承担交付货物的义务，虽然期货交易中也有实物交割现象的存在，但这种现象是很少出现的，一般来说只有2－3％左右的合约需要通过实际交割货物来完成交易。在期货交易中，由于合约频繁的倒手，货物流转额经常呈天文数字，大大超过了现货市场的流通数量，从传统货物买卖的角度来考察期货交易是无法理解这一现象的。期货交易的目的视交易者的不同可分为两类：投机和套期保值。套期保值是一部分商品生产者、销售者从事期货交易的目的。他们通过在期货市场上取得一个与现货市场相反的买卖地位的，来防止因市场价格变化而造成的损失。他们避免风险的方法也一般不是在期货市场上交割实物，而是在合约到期前将其对冲掉，以期货、现货市场盈方的相互弥补避免价格风险。另一部分投机者就更不会进行实物交割了，他们交易的目的在于从买卖合约的差价中获利。大量投机者的参与对于期货市场来说至关重要，投机者的加入使期货交易的风险得以有人承担，并增加了市场的交易量，增强了市场的活力。大量投机者的存在也是期货交易与传统货物买卖的区别之一。
第二，合同成立方式不同。传统货物买卖都是由买方、卖方直接磋商，对合同条款达成一致后成交。要约、承诺是合同成立的必要阶段。但如果把这种交易方式搬入期货交易，交易双方的行为却恰恰构成对交易规则的违反。期货交易中，买卖双方并不见面，他们都通过在场内的经纪人交易。买（卖）方并不知道也不关心卖（买）方是谁，他的信誉如何，商品质量怎样，而这些在传统货物买卖中都是确定买卖是否成交的关键因素。在传统货物买卖关系中，交易价格由双方协商确定；而期货交易的价格是经过充分竞争之后达成的竞争性价格，所有的交易都必须由场内经纪人在交易所内通过公开喊价等方式，经过公开竞争后达成。一对一的交易为法律所禁止。正由于这种交易方式，才在一定程度上避免了传统交易方式中买卖方之间欺诈、胁迫、乘人之危的弊端，有助于期货交易价格发现功能的实现。
第三，交易的场所不同。法律对传统货物买卖达成协议的场所并无限制，而期货交易则必须在期货交易所内完成。场外交易为法律所禁止。
第四，合同标的物不同。传统货物交易的商品不一定都适于期货交易，而期货商品也不一定能进行现货交易。一般地，期货商品应当具备如下一些特点：（1）商品的质量、等级、规格容易划分确定；（2）期货商品必须是交易量大而价格容易波动的商品；（3）期货商品必须是拥有众多买者和卖者的商品；（4）期货商品必须是能贮藏相当长一段时期适于运输的商品。并且，自本世纪70年代起，期货开始兴起并迅速发展，汇率、利率、股价指数等都成为期货交易的对象，甚至出现了期权交易即期货合约选择权交易，这些交易方式在传统货物买卖中都是不可能进行交易的。
第五，合同标准化程度不同。传统货物交易，合同条款都是由买卖双方协商确定，而期货合约是标准化合约，交易的商品的质量、数量、交割时间、交割地点都是确定的，唯一变动的是价格。合约的标准化是期货交易区别于传统货物交易的一个重要特征。标准合约的出现，简化了交易手续，减少了交易成本，在一定程度上防止了交易双方因合同条款理解的不同而发生的争议和纠纷，更重要的是，标准合约为期货交易中大量的投机活动提供了便利条件，对期货交易的发展具有重要意义。
相比之下，期货交易与证券交易有更多的相似之处。例如，二者都是在特定的场所-交易所内进行交易；交易所都采用会员制；在交易中，有部分的投资者，更有大量的投机者的存在；投机是两者发展共同的促进因素；金融期货的出现更反映出期货、金融两大行业的共通之处和融合趋势。
世界大多数国家，包括我国，都把证券交易定性为一种具有自身特殊性的独立的交易，并不试图把它归于某个传统法律关系的范畴，体现在立法上也一般是由专门法规加以调整。我们认为如同证券交易一样，期货交易是一种独特的交易方式，期货交易关系是一种区别于传统货物买卖关系的独立的关系，应当由专门的法律加以调整。
二、期货交易主要当事人
1.期货交易所
期货交易所，就其作用而言系专门供期货交易者买卖期货合约的场所，就其法律性质而言系非盈利性会员制法人组织。
期货交易所是期货交易的专门场所不仅意味着给交易者提供了交易的“地方”，而且包括（1）期货交易所制定本交易所的交易规则和其它规章制度，报国家期货管理部门批准后，对交易者具有约束力。所有交易行为必须按交易规则规范地进行。（2）期货交易所制定本交易所的标准合约，有利于减少交易者因对期货合约本身理解不同而引起的纠纷。（3）为交易所会员提供合约履行及财物方面的担保。凡在交易所内签定、买卖的期货合约只要符合交易所的有关规定即可获得此种担保。在交易所内达成的交易，如果买卖一方违约，有交易所替代违约方履行合约责任，相应地，交易所向违约方主张有关权利，并通过强行平仓、动用结算保证金、担保基金等措施防止事态进一步恶化、扩展。因此，交易者不必担心由于对方违约而受到难以弥补的损失。（4）交易所设立仲裁机构，对会员以及会员与客户之间的争议做出裁决，该裁决一般为终局裁决。（5）期货交易所公布即时行情，根据场内成交情况编制包括期货商品的成交量、最高价和最低价、开盘价和收盘价、结算价等交易信息的日报表、周报表、月报表和年报表，使场内、场外交易者能了解有关信息，使交易价格具有公开性，有利于期货交易价格发现功能的实现。
期货交易所一般是会员制的股份有限公司，其注册资本划分为均等份额，由会员认购。交易所是非营利性法人组织，主要是从事期货交易的人士基于共同的利益和需要，自愿组织起来的。交易所为维持期货交易顺利进行而提供的交易场所和各种设施以及雇佣工作人员等方面的所有开支，主要来源于交易所会员交纳的会费和向交易者收取的手续费，而不是盈利。期货交易所除为实现其职能而从事必要的业务活动外，不得从事其他业务活动。
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一、问题的提出
中央对手方（Central Counterparty，CCP）是指介入交易双方之间而成为每一个卖方的买方和每一个买方的卖方。其在提高资金结算效率、降低市场信用风险、增强市场流动性、降低违约引发的系统性风险和加强监管等方面具有独特的优势。
2008年席卷全球的金融危机的爆发，引起了各国监管当局对中央对手方制度的普遍关注，2009年9月召开的G20匹兹堡峰会和2010年6月召开的G20多伦多峰会，均强调应通过中央对手方对标准化场外衍生品市场进行强制清算。此后，欧盟和美国都纷纷立法，现今国际各主要期货结算机构都已经采用了中央对手方制度。
在我国，该制度已运用于证券市场和期货市场。《证券登记结算管理办法》第45条规定“证券登记结算机构采取多边净额结算方式的，应当根据业务规则作为结算参与人的共同对手方，按照货银对付的原则，以结算参与人为结算单位办理清算交收”。此处的共同对手方即中央对手方，在我国的证券市场，已经通过立法的方式确立了证券登记结算机构即中国证券登记结算有限责任公司中央对手方的地位。《期货交易管理条例》第40条规定“会员在期货交易中违约的，期货交易所先以该会员的保证金承担违约责任，保证金不足的，期货交易所应当以风险准备金和自有资金代为承担违约责任，并由此取得对该会员的相应追偿权。”该规定已经涉及到中央对手方机制下期货交易所结算部门保证期货合约履行的依据和保证的方式方法，而在实际的期货交易中，大连、上海、郑州三家商品期货交易所及中国金融期货交易所的内部结算部门在事实上也承担了中央对手方相应的职责，保证期货交易的履行。
但与美国、欧洲相对成熟的中央对手方制度相比，我国中央对手方制度还有待完善，我国中央对手方制度的建立更多的是出于提高交易结算效率和降低交易风险的考虑，而相对忽视了市场基础法律环境及内部风险管理制度的建设，其存在的法律基础尚未明确。目前，我国期货法正在制定中，明确清算机构的法律地位，理清清算机构与买卖双方之间的权利义务，以明文立法的形式确立中央对手方的法律基础十分必要。
根据2012年十国集团中央银行支付结算体系委员会和国际证监会组织技术委员会联合的《金融市场基础设施原则》，中央对手方运行的法律基础主要包括债的更新、公开要约以及其他类似的法律设计。但是公开要约和债的更新理论存在着一定的缺陷，与我国的法律环境也不相符合，不能成为我国中央对手方制度的法律基础；事实上，我们没有必要舍近求h，去寻求国际上通用的中央对手方的法律基础，我国合同法上的合同权利义务的概括转移就可以承担这一重任。
二、公开要约
公开要约（ Open Offer） ，是向不特定相对人发出的要约，此种要约向不特定公众表达了要约人愿意受其拘束的意思表示，以其形式表明了自身的不可撤销性。在公开要约制度下，中央对手方向市场上所有交易者公开发出要约，当市场上有买方和卖方提出的交易条件一致时（此时合同未成立） 立即自动以自己的要约与该双方交易者相匹配，以该交易条件为要约内容与买卖双方达成交易，而原始买卖双方之间则自始不存在合同关系。
世界范围内，采用公开要约理论作为中央对手方制度法律基础的国家有很多。《欧洲期货与期权交易所清算股份公司清算规则》规定：欧洲期货与期权交易所清算股份公司向结算会员发出一份公开要约，并应于根据第六章提交清算的两份证券指令在爱尔兰证券交易所交易体系电子配对时订立一份中央对手方合同，上述配对构成每一个发出被配对指令的交易参与方在爱尔兰证券交易所对公开要约的承诺。瑞士和新加坡相关法律也规定了通过公开要约而取得中央对手方地位的情形。
但是，公开要约理论自身存在一定的缺陷，不能完全的解释中央对手方制度。首先，当采用公开要约方式时，原始交易双方之间自始不存在合同关系，如果根据相关法律和交易规则，结算机构与原始交易者之间的期货交易合同无效或被撤销或结算机构拒绝为交易者的该笔业务进行结算，那么该交易者也无法依据与另一方交易者的原始交易合同获得救济。其次，对于中央对手方在场外市场发挥作用的情形，公开要约理论在解释上也存在着困难。在中央对手方制度运用于场外市场的情况下，实际是由交易双方先达成交易，再把该项交易提交给结算机构进行结算，也就是说在提交中央对手方结算之前，交易双方之间已经存在了合同关系。但在公开要约的解释模型中，原始交易双方之间自始不存在合同关系，相关交易必须有结算机构的参与才能达成，这就在理论上产生了难以调和的矛盾。故而，公开要约理论不宜作为我国期货市场中央对手方制度的法律基础。
三、债的更新
债的更新（ Novation）源于罗马法，也称债的更改或更替，我国学者则称之为合同更新，是指当事人为成立新债而消灭旧债，以新债替代旧债的一种法律行为。债的更新是传统民法上债消灭的原因之一。在债的更新理论下，首先由买卖双方达成交易合同，之后中央对手方介入该合同关系，买方和卖方之间的原始合同被两份新合同取代而消灭，其中一份产生于中央对手方与买方之间，另一份产生于中央对手方与卖方之间，这两份合同的内容均与原始合同相同。
债的更新也被很多结算机构所采用并规定在业务规则之中，有些国家还在法律中对此进行明确的规定。如美国《商品交易法》规定：“衍生品结算机构是指处理有关合约、协议或者交易的场所、结算协会、结算公司或类似实体、机构、组织或系统――使合约、协议或交易各方能够通过债务更替或者其他方式来代替其在衍生品结算机构中的信用状况。”《新加坡期货法》规定：“市场合约是指根据债务更替，不论在违约处理程序发生之前还是之后，由指定结算机构与参与者签订的并受该指定结算机构业务规则制约的合约，且该债务更替与该业务规则一致，并以用该制定结算机构的结算设施进行交易清算或结算为目的。”
（一）债的更新不宜作为中央对手方的法律基础
首先，二者目的不一致，债的更新是为了消灭旧债，而在期货交易中，结算机构作为中央对手方介入原合同进行合同的替代，目的是为了转让权利义务，减少市场信用风险，保障合同的顺利履行。其次，债的更新以规范债务承担为其主要功能，不要求合同双方互负具有对价意义的义务，而在期货交易中，期货合同为双务合同，合同双方应互负具有对价意义的义务。可见，债的更新理论不足以为期货交易中合同的转移提供制度保障。
（二）我国民法无引进债的更新之必要
虽然债的更新理论得到我国诸多学者的推崇，认为我国应该建立债的更新制度，如徐国栋教授主编的《绿色民法典草案》中提出了借鉴法国和意大利民法典，在我国民法中确立债的更新制度。但笔者认为我国民法中无引进更新制度之必要，任何新制度的引入都需要经过多方论证，包括是否有引入的必要、存在的作用、是否与我国现有的法律制度和法律体系相容等内容，不能仅为了寻找中央对手方制度的法律基础而在民法上引入一项新的法律制度，更何况我国民法中债的转移就可以解释中央对手方机制。另外，债的更新与债的转移相似大于相异是主流观点，梁慧星和王利明教授在其民法建议稿中均认为我国民法中无建立债的更新之必要。在现行民事法律中引入债的更新，极有可能造成法律条文的拖沓、臃肿，适得其反。最后，债的更新理论在现代民法的发展中渐显疲弱之势，郑玉波教授曾提出：“债的更新在罗马法上为债权债务消灭的原因之一，具有重大意义，但在近代法上已失其价值。”
四、合同权利义务的概括转移
我国合同法中规定了合同的变更，广义的合同变更，不仅包括合同内容的变更还包括合同主体的变更。合同主体的变更实际上是合同权利义务的转让，包括合同权利的转让，义务的承担以及合同权利义务的概括转移。合同权利义务的概括转移是指合同当事人一方在不改变合同的内容的前提下，将其全部的权利义务一并转让给第三人。合同权利义务的概括转移，可以是基于当事人之间的法律行为而产生，即意定概括转移；也可以是基于法律的规定而产生的，即法定概括转移。
合同权利义务的概括转移与债务更替虽然都使合同主体发生了变更，但是存在本质的区别。债务更替的本质是原债权债务的消灭和新的债权债务的产生，新旧债是两个独立之债，没有同一性，与此同时，旧债所附之利益和瑕疵同时消灭，当事人任何一方在新债之中均不能主张。而在合同权利义务概括转移的情形下，原合同并不消灭，合同关系保持同一性，原合同当事人在合同中所享有的抗辩权也一并转移。
将中央对手方制度的法律基础界定为合同权利义务的概括转移，不仅有其理论价值而且与期货交易的现实相符。
（一）理论价值
一方面，推动期货立法的完善。中央对手方应当在所有相关司法管辖范围内具有稳定的、透明的、可执行的法律框架，但是目前，我国关于中央对手方机制的立法状况并未达到这一目标。在我国，中央对手方制度未以成文法予以确认，只是在《期货交易管理条例》中提到，期货结算机构承担履约担保的职责，但中央对手方的地位、职能和作用机理等没有规定。将中央对手方的法律基础界定为合同权利义务的概括转移有助于弥补这一法律漏洞，完善期货立法。另一方面，有助于明确司法适用。清算机构作为中央对手方介入期货交易没有明确的法律依据，导致在司法实践中法律适用的混淆。作为期货交易会员与期货交易所纠纷的典型案例，在中青基金发展中心与平原总公司期货交易纠纷案中，由于缺乏法律的明确规定，法官在司法裁判中无所适从。
（二）现实意义
将中央对手方制度的法律基础定位于合同权利义务的概括转移，符合期货交易原理。一是期货交易合同为双务合同，而合同权利义务的概括转移只发生于双务合同中。二是，在期货交易中，买卖双方建仓后，可以将该交易看成两个合同――买方与清算机构之间及卖方与清算机构之间。从单个合同看，合同的要素包括合同标的、质量、数量、价格等保持不变，但是交易对手已经发生了改变，结算机构介入进来，成为买方的卖方，卖方的买方，而之前交易对手享有的权利和应承担的义务已整体性的转移至结算机构。就这一交易过程而言，期货交易中的合同替换符合合同权利义务的概括转移的基本特征。
合同权利义务的概括转移需要对方的同意，从形式上看，期货交易的替换中并无买方或者卖方同意将合同让与期货交易所结算机构的过程。基于此有学者提出，期货合约中的买卖不是合同权利义务的概括转让，原因在于期货合同买卖中未经合同相对方的同意，且后续的对冲平仓中也没有概括转让债权债务的意思表示或合意。 但如果将期货交易所制定的交易规则看作期货交易所与期货市场参与人订立的合同，在交易规则中载明交易相对人同意将期货合同让与期货交易所（结算机构），此时，结算机构介入期货合同，进行权利义务的替代则可视为经过了合同双方的同意。
五、小结
建立健全作为期货交易核心制度之一的中央对手方制度，需要与之地位相匹配法律制度予以支撑，而中央对手方的法律基础是首先应该明确的问题，将合同权利义务的概括转移作为中央对手方的法律基础符合我国的立法体例和期货交易事实。目前，正值期货法制定之际，将中央对手方制度在期货法中成文化、具体化十分必要。
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一、 期货市场及其特征
期货交易是指买卖双方通过金融交易所成交或者达成买卖协议，但不立即进行交割，而是约定在未来某个特定的时间，按照已达成的约定价格卖出或者买入某种金融期货合约的行为。期货市场是则指进行期货买卖合约的市场，它是投资者进行投机的场所，也是套期保值者有效规避市场风险的的场所。具体而言，期货市场具有以下两个显著特征：第一，交易规则新颖独特。第二，具有极高的风险性。因此，建立健全期货市场相关法律体系是维护我国期货市场秩序，促进期货市场健康发展的必经之路。
二、 期货市场在当前金融体系中的价值
期货市场在我国金融体系中发挥着不可忽视的重要作用。首先，健全的期货市场能够有效规避市场风险。其次，健全期货市场在价格发现方面具有至关重要的作用。最后，健全期货市场还具有风险投资的功能。
三、 我国期货市场的法制化建设历程
（一）近代我国期货市场的法制化建设。我国期货市场起源于晚清，并在民国时期取得一定发展。随着期货市场的产生与发展，相关法制化建设也渐渐开展起来。十九世纪五十年代，股份制企业逐渐进入中国市场，中国民族企业取得了一定程度发展。1905年上海众业公所成立，标志着中国近代第一间交易所的诞生。1914年《证券交易税法》的颁布是我国近代期货市场法制化的第一步。1929年颁布了《交易所法》进一步推动了中国证券市场的法制化，促进了我国期货市场的快速发展，并形成了黄金期货市场的中国价格。
（二）当前我国期货市场法制化建设的状况 。近年来，《期货交易管理条例》的成功实施，一定程度上促进了我国期货市场的高速发展，已经形成由《期货交易管理条例》、《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》、《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定（二）》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》等法规构成的期货市场法规体系。但是由于该体系稳定性较差、立法层级较低并以政策管理为主，不能适应我国期货市场迅猛发展的需求，迫切需要颁布《期货法》来为我国期货市场顺利、健康运行提供可靠的法律保障。
四、 我国期货市场法制化建设中的主要问题
（一）缺乏期货基本法。目前，我国期货市场法规体系仍是以《期货交易管理条例》为中心，缺乏规范的、专门的基本法。基本法的缺失无疑是制约我国期货市场法制化进程的最大问题。期货基本法是期货市场的根本大法，是确立期货市场基本制度、交易原则、主体组织的重要依据，同时也是一个国家法期货法律制度发展水平的最佳体现。国外期货市场发展水平高的国家大豆制定了专门的期货基本法。如：日本的《商品交易所法》、美国的《期货交易法》等。虽然近年来我国也开始有建立期货法的计划，但建议稿经过多次修改，至今未能提交审议，严重阻碍了我国期货市场法制化建设。
（二）法律制度有待完善。虽然目前我国期货市场法律体系在信息公开制度、投资者适当性制度以及期货保证金制度等方面有比较清晰的要求与规定，但是以下问题仍然大量存在：第一，分级结算制度管理漏洞明显，一定程度上阻碍了我国期货市场的发展；第二，期货交易所仍然采取行政管理体制，没有真正意义上实现市场化；第三，期货公司业务范围相对比较窄，仅仅具有交易通道的功能，不利于期货公司提高经济效益；第四，相关审批程序繁冗，不利于新品种及时上市；第五，证监会权力配置不够完善，存在司法缺陷。第六，期货公司与其客户的法律关系不够明晰。由此可见，我国现行的期货市场法规体系内容不够详细，可操作性不强，部分内容尚未有明确定论，不能适应我国期货市场的不断发展提出的新要求。
（三）法律缺乏稳定性。稳定性是法律最为重要的特征之一，有利于保持法律的延续性和权威性的。我国期货市场现行法规体系具有显著的政策性。比如：期货公司登记管理制度曾经出现过多次变动。虽然变动的目的都是为了加强管理，但是这种朝令夕改的政策性特征往往给人政法混淆的影响，不利于法律威严的体现，影响了法律的顺利贯彻和实施。
五、 针对我国期货市场法制化建设可行性措施
（一）建立以《期货法》为核心的法律体系。近年来，违法、失信的现象在期货市场时有发生，一定程度上影响了投资者对期货市场的积极态度和信心，制约了期货市场相关服务实体有效实现其经济功能。因而，建立健全我国期货市场法律和法规体系是我国期货市场法制化的的必然要求，也是促进期货市场积极、稳妥、健康发展的必经之路。目前，建立健全我国期货市场法律和法规体系的核心在于加快《期货法》相关立法进程。
具体而言，需要注意以下三点：第一，认真剖析《期货法》立法体系，结合我国期货市场的特点、现行金融法律的模式和国际形势，采取统一基本法模式进行立法。第二， 在制定《期货法》的时候，必须坚持公平、公正、公开和风险管控等基本原则。第三，合理安排《期货法》的立法构架，促进其顺利出台并能被正确理解和有效执行。根据我国期货市场现状和金融立法的基本原则，《期货法》应当包括总则、期货公司、期货发行、期货交易所、监管管理、期货交易等十二个章节。
（二）不断完善和优化法律内容。不断完善和优化相关法律内容是我国期货市场法制化的另一重要内容。这就要求相关立法机构在吸收中国近代期货市场法制化相关制度和内容精华的基础上，适当借鉴西方国家成功案列，并结合我国当前国情，努力找出期货市场法制化建设与期货市场健康发展的最佳平衡点，探索出具有鲜明中国特色且实效显著的期货市场法制化道路。
具体而言，还需要高度重视以下几个方面：第一，明确规定期货公司、期货相关服务机构和期货交易所的职权和资格，有效规范市场参与者的行为，减少风险。第二，不断加强和完善我国期货市场规避风险的功能，减少过度投资，加强对投资者的保护。第三，期货交易的范围必须进行明确的定义，预防变相期货的出现。第四，充分发挥市场主导作用，加大对期货市场的监管力度，有效促进期货市场价格发现功能的实现。
讨论：
综上所述，立法层次较低、法律制度有待完善、法律稳定性较差等问题严重影响了我国期货市场的法制化进程。因此，相关工作者应当坚持《期货法》的基本立法原则，认真分析《期货法》的立法构架，不断完善期货市场法律体系，为我国期货市场的法制化贡献一份力量。（作者单位：北京工商大学）
参考文献：
[1]车丽丽. 中国期货投资基金发展对策研究[D].大连海事大学，2013.
[2]彭丽萍. 我国期货市场法律监管问题及对策研究[D].华中师范大学，2014.
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二、风险隔离机制
金融衍生品的高风险性众所周知，②外汇保证金交易随着互联网的发展打破了地域的局限，在线外汇交易行业发展至今，金融欺诈和交易商破产的事情屡有发生。有外汇研究专家将外汇保证金交易的潜在风险概括为:资金安全、市场风险、高杠杆风险、网络交易风险、信用风险和破产风险。③就法律层面而言，风险隔离机制主要应考虑资金安全和破产风险。
(一)资金安全
美国对外汇保证金交易过程中的客户资金安全设定了较为严格的监管法规，《商品交易法》要求经纪商与银行签署合作协议，建立开展国际外汇保证金交易业务的信誉账户;并要求经纪商与保险公司签署合作协议，由保险公司承担因协议银行破产所导致客户账户的风险。CFTC和NFA要求从事期货交易的FCM将客户保证金与自有资金的账户分开，为客户保证金设立专用的隔离账户(SegregatedAccount)，并将一定比例的自有资金作为准备金存入客户的隔离账户。④但对于从事OTC外汇现货交易的经纪商而言，NFA并没有要求其为客户建立隔离账户，实际上外汇保证金交易经纪商也极少为客户设立隔离账户。因而，外汇保证金交易中客户资金存在较大安全隐患。外汇保证金交易经纪商与保险公司之间签署的合作协议也并未使客户资金获得外部信用增强，美国某些外汇经纪商宣称在其公司开户的客户的资金受到联邦存款保险公司(FederalDepositInsur-anceCorporation，以下简称FDlC)或证券投资者保护公司(SecuritiesInvestorProtectionCorporation，以下简称SlPC)的保护，实际上只是一种宣传手段。FDIC的主要职能是存款保险，在银行破产的情况下为储户提供一定额度的补偿，而在外汇经纪商破产的情况下，未存入隔离账户的客户资金得不到保护;SIPC则保护的对象是证券投资者，并不包括外汇保证金交易。经纪商的信用风险进一步扩大了客户账户的资金风险。我国《期货交易管理条例》规定，期货交易应当严格执行保证金制度。期货交易所向会员、期货公司、客户收取的保证金，不得低于国务院期货监督管理机构、期货交易所规定的标准，并应当与自有资金分开，专户存放。期货交易所向会员收取的保证金，属于会员所有，除用于会员的交易结算外，严禁挪作他用。期货公司应当为每一个客户单独开立专门账户、设置交易编码，不得混码交易。期货公司经营期货经纪业务又同时经营其他期货业务的，应当严格执行业务分离和资金分离制度，不得混合操作。⑤外汇保证金交易相关条款的设计可借鉴期货交易较完善的资金风险隔离机制。
(二)破产风险
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一、股指期货概述
所谓股指期货，是指以股价指数位标的物的标准化期货合约，交易双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。我国股票市场缺乏卖空和融券功能，缺乏具有针对系统性风险的管理手段，而股指期货作为基础性风险管理工具，具有价格发现、套期保值、资产配置等功能，可以弥补以上空白，从而健全我国的证券交易市场。
二、股指期货的风险分类
（一）金融衍生产品共有风险
金融衍生产品的风险可作如下分类：（1）市场风险。市场风险是指由于股票指数发生变动引起股指期货价格剧烈变动而给投资者带来的风险。（2）法律风险。法律风险是交易合约及其内容与相关法律制度发生冲突致使合约无法正常履行所造成的风险。（3）操作风险。操作风险是由于人为因素和管理失误而产生的风险。如人为的错误、电脑故障、操作程序错误或内部控制失效等。（4）流动性风险。流动性风险是指经济主体由于金融资产的流动性的不确定性变动而遭受经济损失的可能性。（5）信用风险。信用风险是指交易对手不履行合约而造成的风险。
（二）股指期货交易的特殊风险
股指期货交易的特殊风险主要包括四个方面：一是基差风险，基差风险是股指期货相对于其他金融衍生产品的特殊风险。二是标的物风险，股指期货的标的物是市场上各种股票的价格总体水平，只有当股票品种和权数完全与指数一致时，才能真正做到完全锁定风险，但几乎不存在这种可能性。三是交割制度风险，股指期货采用现金交割的方式完成清算，其风险更大。四是合约品种差异造成的风险，是指类似的合约品种，在相同因素的影响下，价格变动不同。
另外，由于现货市场的交易机制不完善，交易主体结构失调也带来一定风险。同时，由于我国股票市场具有“政府驱动性”特征，政府干预的不确定性会加剧股市的不确定性，从而转嫁给股指期货，其潜在风险巨大。
三、股指期货交易的风险防范措施
（一）进一步完善相关的法律法规体系，加强对股指期货市场监管力度
为保证股指期货交易安全运作，应健全法律法规，为股指期货的开展提供法律保障，建立严密的法规与监管体系，健全交易者行为，保证股指期货市场的公平竞争和平稳运行，实现行政主导的监管机制向市场化监管机制的转变，加快期货业协会建设，为股指期货的市场监管提供有效保障。
（二）建立健全股指期货交易制度，加强股票市场与股指期货市场的协调和合作
股指期货市场具有高杠杆效应，交易风险比较大，为有效规避风险，将交易风险降低到最低限度，建立严格的市场交易机制是至关重要的措施。我国可考虑借鉴其他国家或地区的成功经验，针对我国的实际现状，进行科学合理的股指期货合约设计。同时，应不断加强股票市场和股指期货市场之间的信息共享和协调管理，建立风险联合管理和控制机制，严厉打击违法操纵行为。
（三）加强对股指期货市场交易主体的监管
完善的股指期货市场应具备三类交易主体：即套期保值者、套利者和投机者。为加强对市场交易主体的监管应注意以下几个方面：（1）构建完善的交易主体结构，鼓励发展大型机构投资者，并正确引导整个市场理性投资，避免投资的盲目性。（2）建立规范的准入制度，加强对市场交易主体的资信情况和风险负担能力的认定和考察，严格落实证券市场准入制度。（3）建立完善的现货市场，严格限制以投机为目的的股指期货交易。
（四）健全中观和微观层面的股指期货风险防范机制
交易所是股指期货中观层次监管的主体，是对交易风险进行监管的第一道防线。因此应明晰交易所的性质，科学定位指数期货标的物，确定合理的保证金水平，实施分级结算制度、涨跌停板制度、风险准备金制度、强行平仓制度、实时风险监测预警系统等。微观层面风险控制主要采取以下措施：一是加强期货经纪公司的风险管理，健全内部控制机制，拓宽内部员工的业务知识面，提升其业务素质，增强员工对股指期货的了解，并进行相应的职业道德培训。二是提高投资者综合素质，加强风险意识与投资技巧的教育和培养，促进投资者理性投资。
股指期货的推出，能够适应投资者规避风险的迫切需求，促进期货和现货市场规模的不断增大，培育市场交易主体，促进我国证券市场的规范化和可持续发展，但股指期货的交易风险也不容忽视，我国应建立完善交易风险防范机制，以有效防范股指期货的交易风险，从而不断促进我国股指期货的健康可持续发展，为我国金融体制改革输入新鲜血液。
参考文献
[1]王中岱.浅析我国股指期货交易风险及防范措施[J].中国商贸，2012（19）.
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一、股指期货风险形成原因及分析
(1)价格波动。在市场经济条件下，由于供求关系的影响从而商品价格上下波动，对于经营者和生产者而言，价格波动性增加了商品的不可预期性，造成生产经营的不稳定性。股指期货交易是以股票价格指数这一虚拟资产作为标的物，使得股指期货交易的特殊运行机制加大价格波动的可能性，产生高风险的机率更大。(2)杠杆效应。期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约一定比例(5％～10％)的保证金即可进行交易，保证金是合约履行的担保，这种以小博大的高杠杆效应，放大了价格波动风险。价格小幅波动，就可能造成交易者损失大量保证金，情状况若恶化，他们极可能无力偿还而违约。(3)非理性投机。在风险管理制度不健全、管理不严的情况下，投机者受到利益驱使，往往容易利用自身实力等优势进行市场操纵等违法违规活动，这样扰乱了市场正常秩序，影响了价格发现功能的实现，损害了市场中其他交易者正当利益。(4)市场机制不健全。由于管理法规和机制不健全的原因，股指期货市场可能产生流动性风险、结算风险、交割风险、信用风险等。在市场机制不健全的情况下，这些风险始终存在，监管部门应及时出台、修订和完善各项法规和管理制度，使市场运行机制逐步完善。
二、股指期货监管中的问题
(1)政策干预。从国家体制政策方面来看，由于经济体制改革不到位，政策的不稳定性以及中国对股市的过度投机中政策干预性之大，在股指期货市场中，容易引起市场的不可预期性，给股指期货投资者造成巨大损失。(2)信用体系不健全。我国市场经济改革30年，信用基础还是比较薄弱，经济生活中失信行为很多，严重影响了市场稳定和经济发展。在期货市场中，失信行为表现在亏损过大时就故意违规，事态扩大到一定程度，政府就会出面干预，达到违约目的，在缺乏健全的信用机制前提下，股指期货市场很难实现其经济功能，达到有效配置资源的效果。(3)相关法律制度不健全。法律制度的不健全导致了没有完备的法律保障，极容易给投机者创造机会，从而产生极大的操纵市场的风险，并且监管制度及法律不完善导致投机功能会失控并产生风险。
三、指期货风险管理对策
首先完善政府的立法管理，交易所自身的行为规范管理以及行业协会的自律功能三者的结合，保证股指期货市场正常、规范运作，维护交易的公开、公平、公正，促进股指期货市场的健康发展。其次加强对市场参与者的风险控制。使投资者充分掌握各种期货交易的知识和技能，提高判断能力，制定正确投资策略，提高风险防范意识和心理承受能力。在自身利益受到侵害时，高效向中国证监会及其他有关机构投诉，要求对有关事件进行调查处理。此外，期货经济公司应对客户、雇员管理方面有效实施相关规定，严格按照交易所和证监会规定建立和完善内部结算和风险管理制度。严格控制好风险并加强内部控制体系的完善，同时将法制建设放在建立股指期货期货市场的首要位置，尽快制定与期货相关的法律，从而形成在统一的期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。
目前，国际金融业出现了混业经营和金融自由化的发展趋势，很多银行、证券公司、投资基金等金融机构在开展传统金融服务的同时，更多的投入到利润率更高的以股指期货为代表的金融衍生产品市场。这一现象的出现，使在对期货市场风险管理中，应该有效利用其相互关系，促进期货市场的发展，从证券市场的波动，及时发现并有效预防、控制风险。解决股指期货市场风险管理问题需要我国期货市场、证券市场在观念、体制、法规和运作等方面进行一系列深层次的变革。应对期货市场有清醒的认识和充分的准备，制订相应对策来促进积极作用的发挥，能够真正发挥股指期货的优势。
参考文献
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金融期货交易已成为金融市场的主要内容之一，在许多重要的金融市场上，金融期货交易量甚至超过了其基础金融产品的交易量，随着全球金融市场的发展，金融期货日益呈现国际化特征，世界主要金融期货市场的互动性增强，竞争也日趋激烈。
1、 期货交易的功能
在经济活动中无时无刻不存在风险，例如在农业生产中，自然灾害会使农作物减产，影响种植者的收成，同时，农作物的减产造成供求关系变化，使得粮食加工商在买进小麦、大豆等农产品时付出更高的价格，而这又会直接影响当地市场中粮食、食油、肉、禽、蛋以及其他的消费品价格；对于制造业来说，原油、燃料等原材料的供给减少将会引起一系列制成品价格的上涨；对于银行和其他金融机构而言，利率的上升势必影响金融机构为吸引存款而付出的利息增加；因此，包括农业、制造业、商业和金融业在内的各经济部门都面临不同程度的价格波动，即价格风险，而正确利用期货市场的套期保值交易则可以很大程度地减少这些因价格变动所引起的不利后果；期货交易最重要的两个功能为风险转移和价格发现机制；套期保值者可以通过期货市场，将价格风险进行转移。
2、期货交易与期货合约
期货交易是指在期货交易所内集中买卖期货合约的交易活动，期货交易双方不必在买卖发生的时候就交收实物，而是共同约定在未来某一时间交收某种货物，简单地说，期货就是“现在定价格，将来买卖货物”[1]。
期货合约是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约，它是期货交易的对象，期货交易参与者通过在期货交易所买卖期货合约，转移价格风险，获取风险收益，期货合约是在现货合同和现货远期合约的基础上发展起来的[2]，但它们之间的本质区别在于期货合约条款的标准化。
在期货市场交易的期货合约，其标的物的数量、质量等级和交割等级及替代品的升贴水、交割地点、交割月份等条款都是标准化的，这是期货合约的一般特点，期货价格是在交易所以公开竞价的方式产生的。
由于期货合约是标准化合约，这就为期货合约的连续买卖提供了便利，极大地简化了交易过程，降低了交易成本，使之具有很强的市场流动性，提高了交易效率。
3、现货市场
现货交易是指买卖双方在成交后立即履行交货付款义务的交易方式，它与期货交易不同的是：商品的品种、质量、数量等都不是标准化的；期货交易是指在交易所达成受法律约束并规定在将来某一特定地点和时间交收某一特定商品的合约的交易行为，期货合约都是标准化的，商品的等级、数量、交货日期、交货地点等都有统一的规定，期货交易与现货交易互相补充，共同发展
4、 期货市场与现货市场比较
期货市场与现货市场既有联系又有不同，主要区别表现在以下几个方面。
1）买卖对象不同；现货交易买卖的对象是实物，是一手交钱、一手交物的商品货币交换，而期货市场上买卖的对象是期货合约，并不是直观的商品货币交换。
2）交易目的不同；在现货市场交换商品，要在一定的时间内进行实物交割，从而实现商品所有权的转移，在期货市场上，交易的目的不是获得实物商品，不是实现商品所有权的转移，而是通过期货交易转嫁与这种所有权有关的由于商品价格变动而带来的风险，或者通过风险投资获得风险利润。
3）交易方式不同；在现货市场上，交易一般是一对一谈判、签订契约；而在期货市场上，所有交易都集中在交易所，以公开竞价的方式进行。
4） 交易场所不同；现货市场有集中交易（如生鲜食品的批发交易），也有分散的交易，并且大部分交易是分散进行的；期货交易则不同，必须在期货交易所内依照期货法规进行交易。
5）保障制度不同；现货交易有《合同法》等法律为保障，合同得不到履行时可以借助于法律手段来解决问题，期货交易也有法律保障，但更重要的是保证金制度和每日价差结算，通过保证金制度和每日价差结算来保证市场的正常运行。
5、期货交易与远期合约交易的区别
远期合约交易是现货交易的一种形式，期货交易是在远期合约交易的基础上发展起来的，期货交易与远期合约交易的共同点是都采用先成交、后交割的交易方式，但二者也有很大的区别，主要表现在以下几方面：
1）、是否指定交易所；期货交易与远期合约交易的第一项差别在于，期货交易必须在指定的交易所内进行，交易所必须能提供―个特定集中的场地，交易所也必须能规范客户的订单，使交易能够在公平合理的价格范围内完成；而期货合约交易在交易厅内公开进行，交易所还必须保证让当时的买卖价格能及时计并广泛地传播出去，使得期货交易者从交易的透明化中享受到该交易的优点。而远期市场组织较为松散，没有交易所，也没有集中交易地点，交易方式也不是集中式的。
2）、合约是否标准化；期货合约是符合交易所规定的标准化合约，对于交易的商品的品质、数量及到期日、交易时间、交割等级等都有严格而详尽的规定，而远期合约交易商品的品质、数量、交割日期等均由交易双方自行决定，没有固定的规格和标准。
3）、是否缴纳保证金与是否逐日结算。远期合约交易通常不缴纳保证金，合约到期后才结算盈亏。期货交易则不同，必须在交易前缴纳合约金额的5%―l0%作为保证金，并由清算公司进行逐日结算，如有盈余，可以支取；如有损失且账面保证金低于维持保证金水平时，必须及时补足，这是避免交易所信用危机的一项极为重要的安全措施。
4）、头寸的结束方法；结束期货头寸的方法有三种：一是由对冲或反向操作结束原有头寸，即买卖与原头寸数量相等、方向相反的期货含约；二是采用现金或现货交割；三是实行期货转现货交易，在期货转现货交易中，两位交易人承诺彼此交换现货与以该现货为标的期货合约。远期交易由于是交易双方依各自的需要而达成的协议，因此，价格、数量、期限均无规格，倘若一方中途违约，通常不易找到能无条件地接替承受约定义务的第三者，因此，违约一方只有提供额外的优惠条件才能要求解约，或找到接替承受原有权利义务的第三者。
5）、交易的参与者；远期合约的参与者大多是专业化生产商、贸易商和金融机构，而期货交易更具有大众意义，市场的流动性和效率都很高，参与期货交易的可以是金融机构、公司，也可以是个人等，随着我国金融市场日臻完善，期货交易会不断繁荣发展，期货之金融作用将越来越重要。（作者单位：内蒙古科技大学理学院）
参考文献
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股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。John C. Hull 给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券（Derivative Security，也称衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的（Underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（Over——the——Counter，即OTC市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”：“衍生证券也称为或有债权（Contingent Claims）。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是 证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：（1）一般含义为用作抵押品的财产。（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。（3）法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
国内法律对“证券”的释义是 ：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合），卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约（期货合约）就是证券。
期货交易已成为一种金融投资行为
1972年芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场（International Money Market， IMM）推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所（CBOT）的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
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为进一步加强对期货交易所的监管，《期货交易所管理办法》增加了“法律责任”一章，对《期货交易管理条例》有关期货交易所法律责任的规定进行了细化和补充，使办法更具有可操作性，体系也更加完善。根据《期货交易管理条例》，办法增加了有价证券充抵保证金的有关规定，对期货交易所接受的充抵保证金的有价证券的种类、价值计算方法和充抵比例等进行了详细规定。此外，还对期货交易所向期货保证金安全存管监控机构报送相关信息的义务进行了规定。
《期货公司管理办法》是对原《期货经纪公司管理办法》的全面修改。随着期货市场各项基础制度建设全面推进，《条例》对期货公司业务和期货公司监管所涉及的各项基础制度做出了明确规定，提出了许多新的要求。期货公司金融期货交易的业务模式已经确定，期货保证金安全存管监控制度已初步建立并开始运行，以净资本为核心的期货公司风险监管指标体系也即将实施。办法充实了有关期货公司的业务许可、公司治理、经纪业务规则、客户资产保护和监督管理等方面的规定和要求。以加强客户合法权益保护、强化期货公司风险控制为主线，加强业务规范和监管要求，鼓励并推动期货公司在规范发展的基础上做优做强。
《期货公司管理办法》遵循的主要原则，一是强化了期货公司的规范和监管。期货公司的业务活动直接关系客户和公众利益，因此新办法着力防范和控制期货公司的风险。二是坚持协调统一。办法严格以《条例》为依据，注重与有关法律和其他期货规章保持协调统一和衔接配合。三是增强了制度规范的系统性和完整性。办法将行政许可条件、业务准则、监管措施、行政处罚和市场退出等制度进行了系统规定。
《期货公司管理办法》的重点内容，一是对金融期货经纪业务资格的申请条件、申请材料及其程序都作出了明确规定，使期货公司的业务拓展进入可实际操作的阶段。二是在放开50%持股比例限制的同时，提高了对持有期货公司5%以上股权的股东和全资控股股东的要求，引导期货公司引入有实力的股东，以增强持续经营和抗风险能力。三是对期货公司营业部的设立条件做了调整，将设立营业部的数量与期货公司的净资本挂钩，引导期货公司按照自身资本条件和业务需要合理设置营业网点。四是要求期货公司设置首席风险官，作为期货公司的高管人员，负责对期货公司经营管理行为的合法合规性和风险管理进行监督、检查，负有向监管部门和公司董事会报告的义务。五是要求客户开户实名制，提高对期货经纪业务的风险管理要求。办法要求客户应以本人名义开立期货结算账户，与其期货交易账户保持一致。对于期货经纪业务中易产生纠纷或者隐患的交易编码管理、结算报告、通知查询、关联方开户交易等内容进一步做了明确要求。六是强化了对客户资金的保护。对期货保证金的归属、存取划转、账户报备、安全监控等作出了强制性规定，明确要求期货公司必须以自有资金缴存结算担保金和结算准备金。此外，还细化了各项日常监管措施，增强了监管措施的针对性和可操作性。
在两个办法修改的过程中，中国证监会多次通过书面征求意见和召开座谈会等形式，广泛听取了证监会派出机构、期货交易所、期货业协会、期货保证金监控中心、期货公司和证券公司等市场各个方面的意见和建议，并通过证监会派出机构广泛征求了辖区内相关主体的意见。对于各个方面提出的意见和建议，中国证监会都进行了深入研究和论证，许多意见和建议都予以了采纳和吸收。在两个管理办法的草案成熟以后，又通过证监会网站向社会公开征求了意见，并根据反馈的意见对条文作了进一步修改完善。可以说，目前正式实施的两个办法汇集和体现了行业智慧，整个修改过程贯彻了科学立法和民主立法的精神。希望期货行业认真学习这两个办法，将各项监管要求和新的制度落到实处，共同推进期货市场积极稳妥发展。
二、证监会三项披露新规
中国证监会日前对《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号――财务报告的一般规定》（简称《第15号规则》）、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号――净资产收益率和每股收益的计算及披露》（简称《第9号规则》）、《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号――非经常性损益》（简称《第1号问答》）进行了修订。修订后的规定,适用于按新会计准则编制并披露财务报告的上市公司和拟上市公司，以上三项规则自之日起施行。
据了解，《第15号规则》是对财务报告披露的最低要求，不论《第15号规则》是否有明确要求，凡对投资者进行投资决策有重大影响的财务信息，公司均应予以充分披露。
由于商业秘密等原因导致本规定某些信息确实不便披露的，《第15号规则》要求，首次公开发行股票公司,可向中国证监会申请豁免，已经公开发行股票并在证券交易所上市的公司,可向证券交易所申请豁免，经批准并报中国证监会备案后， 可以不予披露。
《第15号规则》明确，公司编制和对外提供的财务报告，不得含有虚假的信息或者隐瞒重要事实。公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员承诺提供的财务报告不存在虚假的记载、误导性陈述或重大遗漏，并就财务报告的真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。
此外，针对企业合并及合并财务报表的披露，《第15号规则》明确，公司报告期内合并范围如发生变更的，应当披露变更原因，并披露报告期内新纳入合并范围公司以及报告期内不再纳入合并范围公司的净资产和净利润。对纳入合并范围但母公司拥有其半数或半数以下表决权的子公司，应说明纳入合并范围的原因。
对于母公司拥有半数以上表决权，但未能对其形成控制的被投资单位，应说明未形成控制的原因。
《第9号规则》要求，公司招股说明书、年度财务报告、中期财务报告等公开披露信息中的净资产收益率和每股收益,应按本规则进行计算或披露。公司编制以上报告时，应分别列示按全面摊薄法和加权平均法计算的净资产收益率，以及基本每股收益和稀释每股收益。
《第1号问答》明确，“非经常性损益”是指公司发生的与主营业务和其他经营业务无直接关系，以及虽与主营业务和其他经营业务相关，但由于该交易或事项的性质、金额和发生频率，影响了正常反映公司经营、盈利能力的各项交易、事项产生的损益。
《第1号问答》列举了非经常性损益应包括的15个项目，并要求公司在编报招股说明书、定期报告或发行证券的申报材料时，应将上述项目作为非经常性损益处理，并对非经常性损益项目内容及金额予,以充分披露。
三、严禁上市公司高管超比例转让所持股份
针对近期中国有少数上市公司董事、监事和高级管理人员违反《公司法》、《证券法》有关规定，超比例转让所持有公司股份，或在六个月内进行短线交易的行为，中国证券监督管理委员会表示，每位上市公司董事、监事和高管人员，都必须严格遵守法律规定，不得超比例转让所持有的本公司股份，或者进行短线交易。
同时，每个上市公司都必须制定专项制度，指定专门人员，加强对董事、监事和高管人员持有本公司股份及买卖本公司股票行为的申报、披露与监督。
证监会有关负责人强调，上市公司董事、监事和高管人员所持本公司股份数量及其变动情况，是证券市场投资者高度关注的重要信息；严格遵守法律规定，不超比例转让股份、不进行短线交易，既关系到证券市场运行的稳定有序，也直接影响上市公司董事、监事和高管人员本人的诚信形象。
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一、 期货市场风险成因及风险规制的不足
（一）期货市场风险的成因
期货市场风险主要是期货市场运行的不确定性带来的实际运行结果与预期运行目标的偏离。买卖期货的人，一部分人想投机获利，另一部分人则想回避价格风险。期货市场风险存在的成因，主要有以下几个方面：
1.作为一个市场系统，期货市场自身就承担着承担风险和转移风险的功能。期货产品往往是价格波动大、变化频繁的商品，一方面，这些商品供给和需求未知，另一方面价格起伏波动大。因此，这些特征也最终导致期货市场的经常性价格波动，引发严重的市场风f险。
2.期货市场因保证金制度的杠杆效应而具有高风险。期货交易不同于现货交易，与现货交易需缴纳足够的资金不同，期货只需在入市时缴纳少量资金作为担保。因而作为担保的保证金提供了一个以小博大的可能性，广大的参与者因投机心理被期货交易深深吸引，也导致风险的产生。
3.投机性期货交易存在非理性。期货交易的参与者中包含了部分投机者， 在期货管理制度不规范完善的情况下，为追逐利润最大化，这些投机者可能做出凭借实力和地位的优势操纵市场的行为。这种行为扭曲了价格、制造不公平竞争，损害其他投资者利益。
（二）期货的风险管理中存在的问题
我国的期货市场成立初期，市场竞争无序，交易品种设计不合理，交易合约具有重大设计缺陷。上世纪90年代末，我国进一步规范了期货市场，对其加强了监管，出台了《期货交易管理暂行条例》并成立期货行业协会。然而，目前，中国期货市场的风险监管体系仍然存在重大缺陷：
1.规范期货市场的法律法规不完善，管理方式经常采用行政干预。我国还没有规范期货市场的基本法《期货交易法》，法制建设比较落后，能适用于期货市场其他的经济法规自身也在不断修改，因此，面对不规范的参与者行为，监管部门职能采用简单粗放的行政干预的方式。
2.我国期货市场不规范，结构也不合理。就期货品种而言，我国只有商品期货，而纵观各国，国外的期货品种往往有商品期货和金融期货两种。此外，我国期货市场还存在管理水平低，交易主体结构不合理等问题。
3.期货市场的信息披露制度不完善。（1）在我国，从事信息披露工作的主体狭窄且知晓披露信息的市场参与者较少。只有证券交易所和期货交易所两个主体在从事该工作，将本应包括其中的国家宏观决策部门排除在外。另外，对披露出来的信息只被有限的期货市场参与者知晓，覆盖面小。（2）信息披露的内容有限。第一，披露的信息内容中主要涉及交易所公布的大户持仓信息及决定、主管部门的政策信息，而对交易品种及相关商品市场方向动态信息披露较少。第二，信息披露的内容中对期货经纪公司的经营情况、违规行为的不良记录、信用状况等披露较少。（3）我国期货市场信息披露的方式较少，主要采用通知、在金融性及行业性的报纸上披露，这些方式导致信息披露的知晓公众不多。此外，我国的信息披露还存在着分散且缺乏持续性的缺点。
二、期货市场风险之宏观治理
因期货市场机制本身的高风险性，使得有效规制市场风险成为一个重要的命题。有效控制及化解期货市场风险，在市场交易中贯彻“公开、公平、公正”原则，不仅是市场监管部门应该思考的问题，也是影响期货市场健康平稳发展的重要前提。在宏观方面，可从以下几个方面对期货市场的风险进行防范。
第一，建立和完善我国资本市场的法律体系。市场经济，法制先行。纵观各国，西方国家期货市场的发展走过了一条先立法后建交易所的道路，而我国目前还没有规范期货市场的基本法《期货交易法》，法制相对落后。我国要针对弱点，立足国情，完善期货市场的法律法规建设，构建我国资本市场的法律体系，营造良好的法制环境。
第二，建立统一集中的风险管理机制。期货交易特别是生品交易具有高流动性、高风险性、高效率性，要求继续坚持和维护对期货市场实行集中统一的监管体制，以免政策不一致，多个部门的不协调监管将最终导致监管效率的低下，甚者出现监管真空，出现期货市场早期无序的混乱局面。
第三，做好风险管理的前提工作，加强期货交易所的设备建设。为有效控制在电子化交易模式下的系统风险，应做好行情、下单系统的应急处理准备机制。
第四，完善交易所风险管理系统，建立和完善期货交易制度。加强期货风险规制，核心在于加强交易所风险管理。控制交易所风险首要任务是构建和完善有效针对期货交易运行模式的风险管理制度。2007年我国颁布了《中国金融期货交易所风险控制管理办法》，从而在我国建立了保证金制度、价格限制制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度、风险警示制度等风险控制管理制度。笔者认为，应对其做进一步的完善，将以下几项规定纳入其中：一是完善逐笔盯市、单笔最高限额制度；二是进一步细化持仓限额制度，并做好相关配套监管规定；三是进一步明确大户持仓报告制度，以增强其操作性。
第五，为加强信息披露，应建立完善的经济指标，建立综合的、透明的信息持续披露的系统。监管部门应采取各种措施，严厉打击严重危害市场价格的市场操纵行为，严防市场纵、价格被扭曲，使价格与基础工具价格具有趋同性。
笔者认为，可从下列几方面努力增强监管：一是构建风险评估体系，监控市场动向，为采取进一步措施提供依据。二是定时监控交易者对政府及交易所制定的持仓限制的执行情况。三是监控交割月合约。交易所应建立并完善大户报告制度，分析可能影响市场的持仓大户或集中交易的交易者背后所持的目的，探寻其是否具有操控市场的企图。同时，强化交易和稽查制度，及时监控并采取各种措施防止市场纵、价格被扭曲。
三、 期货市场风险之微观治理
（一）有效规制期货经纪公司的风险
期货经纪公司的管理工作的一项核心任务就是控制风险，而有效规制风险也是期货市场的关键环节。具体而言，期货经纪公司可从下列几个方面加强自身风险管理：首先，增强对职业经纪人的的风险教育与管理，对其进行业务培训，使经纪人的风险控制意识和能力提升；构建内部经纪人管理制度，呼吁立法颁布《经纪人管理办法》，并对经纪人进行登记和发放证照。通过这些措施到达规范经纪人行为的目的。其次，构建对客户资信进行审查的制度，了解客户的具体情况，如资金来源、投资意向、财务状况、历史信用记录，并完善开户制度。同时要建立客户辅导期制度，告知其期货交易的风险，让其对期货市场有充分的了解。再次，为有效控制交易风险，应认真执行保证金制度，要求客户交易的保证金高于交易所的规定，并实行每日结算制。依据交易情况计算盈亏和收取保证金，保证每日无负债。
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股指期货是现代资本市场中十分成熟的金融期货产品，又称股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的太小，进行标的指数的买卖。
随着我国经济实力的增强和资本市场的发展，推出股指期货已被提上日程。美国股指期货市场发展时间较长，借鉴美国发展股指期货市场经验，对于我国发展股指期货意义重大。
二、美国股指期货市场发展历程
(一)股指期货推出的背景：上世纪70年代，布雷顿森林体系的崩溃，汇率和利率的波动幅度和波动频率加大，股票市场风险加大，投资者迫切想要寻找一种能够规避风险、实现资产增值的金融工具。1977年，美国堪萨斯城商品交易所(KCBT)成立了—个专门的委员会来创立一种金融工具，最后该交易所决定创立一种以某一种股票指数为基础的期货合约，并认为这将为其带来巨大的经济效益。这也就是现在的股指期货合约。
(二)股指期货的发展：1982年2月24日，KCBT推出了价值线综合指数期货合约的交易。世界上第一支股指期货产品诞生。但在1987年10月19日，也就是着名的“黑色星期五”，美国华尔街股市单日暴跌了近25％，从而引发全球股市重挫。在此之后，为了防范股票市场的价格大幅下跌，各交易所均采取了多项保障措施，这些措施在1989年10月纽约证券交易所的股价“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用。上世纪90年代至此次金融危机爆发前，美国的股票指数期货再次进入了蓬勃发展期。
三、美国股指期货市场运行机制研究
1.市场机制
(1)流动性。流动性是一个成熟市场所必须的基本特征，当市场缺乏流动性时，市场必将被恐慌淹没，从而导致市场崩盘。
(2)价格发现。股指期货合约价格是市场对未来股价水平的理性预期，由于在期货市场没有来自现货市场急迫的抛售压力，股指期货尤其是远期合约，可以更从容、理性地预测未来的股价走势，通过价格发现机制形成远期价格，一定程度上可稳定现货市场价格。
(3)风险控制。美国各个交易所都建立了严格的风险控制制度，来保证期货市场的健康平稳发展。这其中就包括我们所熟知的保证金制度、逐日盯市制度、持仓限制和强行平仓制度等。同时，为了防止市场的幅波动，各交易所都建立了涨跌停板限制和熔断制度，使市场趋势更加理性和稳定。
(4)套利机制。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，套利机制便可生效。大量套利资金的反向操作，既卖空被高估的资产，同时买人被低估的资产。这样，股指期货的内在机制决定了其可减缓股市上涨或者下跌的力度，降低市场的波动幅度。
(5)套期保值。避险和套期保值是期货的基本功能之一。投资者通过在股指期货市场上的套期保值，有效规避了自已投资组合市值下跌的风险，也大大降低了大量抛售股票可能带来的冲击效应。
2.监管机制
(1)监管组织体系
美国股指期货市场实行的是“三级监管体制”的独特模式，即由商品期货交易委员会(CFTC)、美国期货业协会(NFA)和期货交易所三方面共同组成相互分工合作的组织体系。
CFTC负责对各期货交易所进行管理和监督，对期货公司与经纪人进行严格的管理。NFA是由期货行业人士组成的全行业性的自律组织，也是唯一被CFTC批准的期货业自我管理协会，在美国期货管理机构中占据重要的地位。NFA的职能主要是为期货行业制定和实施综合性自我管理制度。
(2)监管法律体系
美国有关股指期货的法律规范体系由两大部分组成：联邦期货管理法律法规和交易所期货交易规则，这两部分互为补充并分别以不同的方式作用于市场，保障了股指期货期货市场交易秩序的稳定。
在1982年股指期货推出以后，由于美国各期货交易所已经积累了长期的发展经验，形成了一套完整而又符合市场机制的期货交易制度。
3.美国期指市场发展经验对中国启示
(1)推出时机要成熟，要循序渐进
我们可以看到。美国股指期货的推出，是在各项条件都成熟的条件下应运而生。当时，美国国内投资者已由机构投资者成为主体，金融市场更加理性化；信息技术大范围应用到金融领域，发行股指期货有了技术上的可行性；已经建立了发行股指期货的法律环境。
我国推出股指期货已是势在必行。但是我们不能盲目地推出，而是选择适当的时机，等条件成熟时推出。
(2)要建立完善的监管和法律体制
在我国，《期货交易管理暂行条例》等相关法规的。为股指期货的推出解决了法律障碍。要在深入研究国外成熟经验的基础上，制定符合我国实际的具体操作规程，使金融期货一经推出就有一个健全完善的法律平台。
(3)要不断创新与丰富产品
美国股指期货诞生以后，一直保持了相对平稳的发展。各交易所为了保证市场交易的活力和竞争力，不断推出新的品种，股指期货产品创新层出不穷，使股指期货标的资产日益丰富，合约种类逐渐增加，也为股票市场增加了对冲系统性风险的工具。
我国在推出股指期货以后，也应当不断进行期指产品的丰富与创新，满足投资者和市场的需要，只有这样才能保持市场的活力。一个不能满足投资者需求的投资品种必定要被投资者和市场所抛弃。金融市场瞬息万变，我们应当充分了解市场及投资者需求变化，对期指产品不断改进与创新，才能保持股指期货市场的健康、持续发展。
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1.国债期货合约。美国国债现货市场十分发达,交易活跃,国债发行规模大、品种丰富、期限结构和持有者结构合理、流通量大。美国的国债分为短期、中期和长期三种,与此相对应,国债期货合约也分为短期、中期和长期三种。
(1)短期国债期货合约———国库券期货合约。美国的国库券期货合约是一种以91天(13周)期的国库券为标的物的短期国债期货合约,它包括:1)交易单位。每份合约代表100万美元的91天(13周)期的国库券。2)报价方式。以指数方式报出,报价指数=(1-年贴现率)×100.3)最小变动价位。1个百分点的百分之一,即0.01%,或称为一个基本点。4)交割月份为每年的3、6、9、12月。5)交割品。虽然合约以90天国库券为标的物,但合约到期并不限于90天期国库券,而是根据国际货币市场(IMM)的规定,既可以是新发行的3个月期、91天或92天国库券,也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国库券,以确保交割的完成。6)交割价的计算。在交割时,空头交割短期国库券,多头支付发票金额,发票金额=面值-年贴现率×面值×到期日数/360天。
(2)长期国债期货合约。它是以一种(虚构的)20年期、息票利率为8%的长期国债为标的物的期货合约,内容包括:1)交易单位。每份长期国债期货合约的数额为10万美元。2)交割月份为每年的3、6、9、12月。3)报价方式。以美元和1/32美元为单位报出,所报价格是面值为100美元的国债价格。4)交割方式。
其交割涉及3天:第一天是期货合约交割月份的第一个营业日前的第二天;第二天,清算所从众多的未平仓的多头之中选择买方,一旦选定,卖方就会对某特定的交割债券开出发票,买方准备支付款项;第三天即实际交割和付款日。5)交割制度。其标的物是期限为20年、息票利率为8%的长期公债券。然而,这种标准化的标的债券在现货市场上很少存在,甚至不存在,因此,美国实行混合交割制度,即卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的任何美国长期公债券,这就需要引入转换系数对不同票面利率的国债进行价格折算,使每一种国债都保持8%的息票利率。
(3)中期国债期货合约。它是一种以偿还期在1年以上,不超过10年的国债为标的物的期货合约,除了标的物和混合交割制度中交割对象的剩余期限与长期国债期货合约不同外,其它相同。
由于美国国债期货合约设计合理,因此成为其它国家设计本国国债期货合约的借鉴对象。
2.国债期货交易管理体系。美国国债期货交易的管理体系是政府监管、行业协调组织管理和期货交易所自我监管的三级管理模式。
(1)政府监管。美国政府设立了联邦期货交易委员会作为统一管理全国期货市场的最高权力机构,在政府部门直接领导下拥有独立的决策权,其基本职能是:负责管理、监督和指导各交易所及期货交易行业组织的管理;负责制定与期货交易有关的各项交易法规;负责管理期货市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者所进行的全部交易活动;负责各种交易机构的注册、审核和批准;对违反期货交易法规和国家有关法律的机构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。
(2)行业协调组织管理。行业协调组织主要以“联合体”或“协会”的方式出现,并以“行业自治、协调和自我管理”的方式行使职权,其特点主要表现为自治性、广泛性和行业性。其职能主要是宣传、传达国家监督机关的有关政策、法规至各交易所,并为国家监管机关提供各交易所的运行和市场交易情况;强化会员的职业道德和行为规范,实施客户保护条例;定期审查专业期货人员的会员资格;审计、监督专业期货人员的资金帐户、财务情况和一般交易法规的执行情况;对期货交易中的纠纷进行仲裁;普及客户和会员的期货交易知识等。
(3)期货交易所自我监管。美国期货交易所自我管理的内容主要有:检查会员资格,监督会员的义务活动;监督场内的期货交易种类、数量、品种及价格水平,保证期货交易在透明、公开竞争条件下进行;制定本交易所的规章制度和业务惯例以及细则;对经纪行会员的资本是否充足进行检查;对违章违法活动的交易会员进行行政处罚及刑事申诉,通过仲裁方式协调解决交易活动中出现的纠纷;维护交易准则的严肃性,监督法规的实际执行情况。为了更有效地进行分项管理,控制风险,美国期货交易所还设立了不同职能的30多个部门。
3.国债期货交易的法律体系。美国对国债期货交易管理的另一个显着特征就是精心制定有关法规条例,使国债期货交易能依法有序地高效运行,并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则(条例)两部分组成,这两部分互为补充,以不同的方式作用于国债期货交易,从而保证交易合理高效地运转。
(二)英国的国债期货交易
英国国债期货于1982年在伦敦国际金融期货交易所问世,在该交易所上市的品种不仅限于本国国债期货合约,还包括美、日、德和意大利等国的国债期货合约。
和美国一样,英国现代期货市场管理也是继承了“三级管理”体系,即政府监管、行业自我监管、交易所自我监管的从上而下、分层次监督管理制度。但两国不同之处在于:美国更加强调政府干预并且通过加强立法来管理期货市场;而英国却以“自我监管”为主,政府对期货市场的干预较少,除了某些必要的国家立法外,英国期货市场的管理完全由期货交易所及行业协会等组织机构以及政府立法领导下制定的一些交易法规、条例来保证期货市场交易的正常运行。英国政府不直接干预市场,只有在市场出现不正常现象时,政府才运用法律手段间接管理市场和调控市场。英国法律体系的健全和稳定为实现期货市场管理的有序性、权威性奠定了基础。
此外,英国的结算公司是独立于期货交易所的,如伦敦结算所同时为伦敦的三家期货交易所进行期货结算,而美国、日本等国期货交易所都设有自己的结算部门。两者的区别主要体现在:独立的结算所在履约担保、控制和承担结算风险方面独立于交易所之外;而交易所内设结算机构则将这些业务全部集中在交易所。独立的结算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股,相对于由交易所独自承担风险而言,其风险比较分散。
(三)日本的国债期货交易
日本的国债期货交易始于1985年,交易品种主要有长期、中期和超长期国债期货合约。日本的国债期货同时被国外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市,但东京证券交易所的交易量最大。日本国债期货交易管理体系也是“三级监管”,即:(1)政府监管。日本的国债期货业务受金融厅统一监管,涉及范围包括交易所的设立、上市品种、交易所制度规则、中介机构资格审核等。金融厅授权证券交易监视委员会对国债期货的违规事件进行调查。证券交易监视委员会得出检查结果后上报金融厅,同时提出处理建议,由金融厅做出最终处理结果。(2)行业自我管理。日本的行业组织多为各类民间组织和民间协会,他们协调各交易所之间的利益,维护交易员权益,在一定程度上弥补了“归口管理”下各交易所之间的协调困难,发挥着政府和交易所之间“上令下达,下情上传”的作用。(3)交易所自我管理。日本的交易所全部采用芝加哥商业交易所(CME)1988年开发的保证金管理系统即SPAN系统计算保证金以控制风险,其特点是在控制风险的前提下最大限度地降低保证金的要求,提高资金使用效率。交易所对国债期货交易的监管注重实时监控和事后监控。此外,日本的交易所还十分注重信息披露制度,如东京证券交易所为了实现买卖价格公正、有序及买卖渠道畅通,自1974年开始采用行市导报系统,及时向投资者传递当日成交数量、价格、未平仓合约数量等各方面信息。
(四)法国的国债期货交易
1986年法国财政部和法兰西银行联手建立了法国期货市场,此后推出了国债期货交易。法国的国债期货合约分为短期、中期和长期三种,其中短期国债期货合约是以90天国库券为标的物的合约;中期国债期货合约是以4年期国债为标的物的合约;长期国债期货合约是以7年~10年期的国债为标的物的合约。法国国债期货交易最大的特点在于,其清算系统能最大限度地保证交易和清算的安全性,在交易被自动撮合的同时,风险控制、清算、幕后文件处理等都被自动完成[1].
(五)德国的国债期货交易
德国的国债期货合约是以名义利率为6%的。5年~10年期国债为标的物的合约。德国拥有欧洲最大的电脑交易联网系统,与世界各地交易所进行联网交易。德国清算系统的功能和业务特点在于将交易与清算融为一体,自动化程度高、便捷、快速,成本低且适应性强。德国十分重视对国债期货市场的监管,如加强法制建设,先后通过《交易所法》和《二级金融市场促进法》,成立联邦证券监督办公室作为唯一的国家证券期货监管机构,注意加强国际联合监管,等等[1].
二、西方国家国债期货交易对我国的启示
