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股权价值；收益法；资产基础法
近年来，伴随着改革开放和我国社会主义市场经济的发展，国有企业改革的呼声越来越高。国务院指示国有企业走增资扩股的改革之路，增资扩股已成为国企时下改革的潮流。《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（[2005]60号）文件明确指出：“企业实施改制必须由审批改制方案的单位确定的中介机构进行财务审计和资产评估。”这些变化使得对国有企业股权价值评估的需求不断增加，对股权价值评估也提出了新的要求。
1 我国国有企业适用的股权价值评估方法分析
目前国内外通用的股权价值评估的理论方法主要有市场法、资产基础法和收益法。
市场法一直被认为是最容易被人理解的一种评估方法，但在股权价值评估领域，我国相关的评估案例较少，又缺乏对评估成功案例资料库的分享，尤其是在国有企业股权价值评估领域，国内几乎没有可以参照的评估案例，所以市场法不适用于国有企业的股权价值评估。
资产基础法以企业的会计报表――资产负债表作为导向，操作简单，是我国企业价值评估的实务界广泛使用的一种评估方法。该方法是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（购建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化，具有时间性和多变性，因而对各项资产和负债进行实际调整，才能使之更加反映公司的实际股权价值。但资产基础法无法体现帐外的无形资产，如人力资本、品牌价值和商誉等的价值，这也是资产基础法的一大缺陷。
收益法是以被评估对象预期收益能力来确定其价值的一种方法，反映的是资产的产出能力（获利能力）的大小，对企业预期收益做出贡献的不仅仅有各项账面资产，还包括账外无形资产等。一些国有企业的商誉、品牌价值、优良的管理经验、市场渠道、客户、行业声誉、各类专有技术及设计施工方法等综合因素形成的各种无形资产也是企业不可忽略的价值组成部分。非账面无形资产及各项资产的综合协同效应，对企业股权价值产生的贡献，在收益法评估结果中得到了充分体现，这一点充分体现了收益法的优势。但该方法实务操作起来有一定的难度且主观性较强。
收益法考虑了企业所有预期收益的情况，但是其也存在很多不确定性的因素，在评估过程中大多靠实务经验和借鉴以往的数据进行推测，主观性较强。资产基础法虽然不能反应企业帐外无形资产的价值，但操作简单，且比较尊重实际。如果将二者结合起来，将资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以适当弥补收益法的缺陷。参照资产基础法的评估结果可以使收益法的评估结果有所参照，使其不致于因为主观性而偏离实际太远。如果收益法与资产基础法的评估结果相差太远，则需要考虑公司的账外无形资产价值的大小。确定帐外无形资产的价值确实较大的，则采用原收益法评估结论；如果找不到收益法增值较大的客观事实原因，则需要重新考量收益法的各个指标，谨慎地对每一个指标进行反复推测和验证，以确保评估的准确和合理性。
如某国有企业采用资产基础法和收益法两种方法对股权价值进行评估，最终结果收益现值法比资产基础法多出30.07%。采用收益法评估时考虑到了无法通过会计报表中的具体单项资产和账面金额所反映的价值，比较客观反映企业价值和股东权益价值，形成一定的增值。两种方法评估结果相差不大，可以推测增值为资产基础法无法测算的而收益法擅长的对账外无形资产的评估，即该国有企业的商誉和人力资本等。所以最终以收益法的评估值为评估结果。
可见，以资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以使收益法的评估结果更为准确。
2 对国有企业股权价值评估方法的几点建议
通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。
2.1 优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估
运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。
2.2 关注少数股权问题
随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。
2.3 结合国有企业的特殊性，对非经营性资产或负债予以加回或扣减
国有企业具有特殊性，评估时要充分考虑国有企业的特殊性，并予以修正。国有企业一般存在较多的非经营性资产和负债，在运用收益法时要注意对非经营性资产和负债予以加回或者扣减。
2.4 应用资产基础法要对每一项资产和负债予以相应调整
在应用资产基础法时不能简单的以各项资产或者负债的账面价值或审计价值为准，应对各项资产或者负债进行实际调查和核准，以实地调查的结果为准确定每单项资产和负债的评估值。
2.5 将收益法和资产基础法结合起来评估国有企业股权价值
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Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）11-0059-02
0 引言
主板（含中小板）、创业板和新三板是我国资本市场主要组成部分。按照职能分工一般主板市场主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业；创业板市场主要吸纳成长型创新企业；新三板市场主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的国家级科技园区的非上市股份有限公司。新三板市场是我国构建多层次资本市场的重要组成部分，也是我国在统一监管模式下完善股份转让制度的一项尝试。目前，新三板市场已不再局限于试点地的非上市股份有限公司，而是成为针对中小微型企业的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。正是新三板企业的这种快速发展，才凸显出了其股权价值评估的重要性，选择合适的评估方法也成为评估环节的关键。
1 新三板企业股权价值评估的必要性
三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”。2006年中关村科技园区的非上市公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”，2012年扩大试点，2013年底股转系统面向全国运行之后，挂牌公司快速增长，覆盖面不断扩大。截至2016年12月9日，新三板挂牌公司总数达9868家。其中做市转让1645家，占比16.67%；协议转让8223家，占比83.33%。另外，有待挂牌公司353家，申报中公司1535家。新三板市场目前已是国内十分重要的中小微科技企业的股权交易平台。
随着新三板市场的不断扩大，其融资功能日益显现，在法律法规方面包括挂牌、股票发行、优先股、收购、信息披露、投资者管理、交易及监管、退市等相关的法律法规也日趋完善。投资者对新三板企业的投资意愿也逐步增强。
对于投资者来说，为了发现更具有投资价值的新三板企业，进行股权价值评估是非常有必要的。无论投资者是进行定向增资还是股权转让，对股权价值开展正确评估都是必须要进行的核心内容。目前在对新三板企业进行股权价值评估时，评估人员一般是在确定评估目的之后再结合企业具体情况来根据相关的法律法规进行评估。所以会造成不同的评估目的下，所采用的评估方法也不尽相同，最终的评估结果也有较大不同。采用实物期权法来对新三板企业股权价值进行评估，可以较为准确客观地反映出新三板企业股权价值，为投资者决策提供科学依据。
2 实物期权的特点及其模型
2.1 实物期权的特点
期权是指资产持有者在有效期内对标的资产进行交易的权利。实物期权则于1977年由麻省理工学院的 Stewart Myers 教授在金融期权的基础上最早提出，他认为，在实物资产投资的过程中所拥有的或创造的选择权就是“实物期权”，是判断进行投资决策时的灵活性能带来多大价值的一种研究方法。
金融期权的标的资产是金融资产，而实物期权的标的资产为实物资产。两者相比具有以下特性：
①共有性。实物期权可由竞争者共同持有，由竞争者采取的策略和影响期权价值的各项参数决定其价值；
②不可交易性。实物期权以及其标的资产不能像金融期权那样进行交易；
③先机性。即抢先执行实物期权可获得先发制人的效应，由于实物期权可能是多人共有，实际应用中具有主动权和执行实物期权的持有者往往会获得最大价值；
④关联性。各种实物期权之间在同一项目内存在相关，在多个项目之间也可能存在相关。
2.2 期权定价模型及评估
期权定价作为所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一，其完整的定价模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年获得诺贝尔经济学奖。
目前在成熟资本市场被广泛应用。B-S期权定价模型通过标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率和标的资产波动率这五个参数即可算出标的期权价值。与其他评估方法相比，具有数据可靠性高、计算量小、操作简单以及结果准确等优点，所以利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估，就必须包含以下几个重要假设：
①金融资产收益率服从对数正态分布；
②在期权有效期内，无风险利率恒定；
③无市场摩擦、税收和交易成本；
④期权有效期内金融资产无红利支付和其他所得；
⑤期权到期前不可支付。
C为期权价格，S为标的资产现行价格；X为标的资产到期执行价格；T为到期时间；r为无风险利率；σ为标的资产波动率。
由B-S期权定价公式可知其假设条件非常严格，很难在现实中找到这样的市场，因此在应用中都适当放宽部分假设条件后使用，故对新三板企业股权价值进行评估时也应放宽部分条件。
在运用实物期权法对股权价值进行评估时，首先是识别实物期权。对持有的实物期权进行分析，弄清各种实物期权的特性。然后确定期权定价模型和对参数进行测算。根据实物期权的具体特征判断定价模型中需要放宽的参数部分，并对参数进行测算。最后进行价值评估。将测算到的参数代入，计算出实物期权价值，进而计算公司估值。
3 实物期权法进行价值评估的适用性分析
通过对实物期权的特性分析及对股份公司的资本结构分析可以看出，股权和期权的收益结构完全相同，因此可以使用期权定价理论为新三板企业的股权价值进行评估。
第一，标的资产可交易。
在B-S期权定价模型的假设中，虽不存在企业整体的交易市场，但存在标的资产交易市场，所以可以把企业整体价值（即实物资产）作为市场上的一般交易来处理，把企业整体价值包括的股权价值和债权价值部分分别进行计算。新三板企业的债权价值交易时也包含了一定数量的流动负债，新三板企业的整体价值的等价资产即是企业整体价值的现行价格。
第二，期权的期限问题。
在理论模型和实际计算中，采用数据的假设前提是企业永续经营，所以把负债的期限作为期权到期时间并不合理。从企业经营的周期和风险考虑，一般假设期权的到期期限为1年。在对模型的实际应用中，负债到期时，一般采用以新的负债替换旧的负债使企业继续经营。
第三，波动率。
由于不存在企业整体价值交易市场，故其波动率无法直接计算。在实际应用中。一般采用标的资产的等价资产波动率代替企业整体价值波动率。新三板企业流动负债波动率基本为零，而其股权价值的体现方式就是通过股票价格，所以可以通过股权价值的波动率就得到整体价值的波动率。
第四，标的资产损益较小。
一般情况下，企业每年的税收、交易成本和非正常性损益与企业整体价值相比可以忽略不计，在新三板企业中，每年的非正常性损益与企业整体价值相比也微乎其微，所以满足假设条件。
通过分析可知，利用B-S期权定价模型对新三板企业股权价值进行评估相对于传统现金流折现模型等评估方法可行性更高，为投资者和企业经营者提供出更加准确的评估数值，可以对投资的价值进行识别和计算，以防止企业的价值被低估。
随着新三板市场不断规范，各种数据也更加容易获取，使用实物期权模型的价值评估方法对新三板企业进行价值评估的优势也将进一步显现。但新三板市场的流动性偏低阻碍了对其股权价值的发现，只有采取降低个人投资门槛，完善交易制度，提高交易效率，推进转板机制等措施，才能为完善和促进我国资本市场稳健发展发挥更好的作用。
参考文献：
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20世纪80年代以来，随着经济全球化的迅速发展，在全球范围内掀起了资本运作的，企业间的并购、重组行为日趋活跃，资本运营的规模不断扩大、资本运作的手段不断创新。为了进行合理决策，企业需要专业评估师对目标企业或股权进行价值评估。在我国，资本市场的发展经历了一个从资产重组为主逐步过渡到资本运营和股权重组的过程，资本市场的不断演化和发展要求评估行业从注重实物资产尽快过渡到注重企业价值和股权价值的研究中来，以积极应对企业价值评估的更高要求。
2004年12月，中国资产评估协会了《企业价值评估指导意见(试行)》(以下称《指导意见》)，正式将“企业价值”和“企业价值评估”引入我国资产评估行业，标志着我国资产评估行业与国际价值评估行业全面接轨。本文拟从企业价值表现形式、资产范围界定、价值类型以及收益法评估企业价值时收益口径的选择等方面进行分析。
一、企业价值表现形式
企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。企业价值表现为如下几种形式：
1、企业整体价值。企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。
资产＝负债＋所有者权益＝全部付息债务＋非付息债务＋所有者权益
企业所有者权益价值＋全部付息债务价值＝企业整体价值
总资产价值-非付息债务价值＝企业整体价值
2、企业股东全部权益价值。就是企业的所有者权益价值或净资产价值。
3、股东部分权益价值。
（1）其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分；（2）由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积；（3）在资产评估实务中，股东部分权益价值的评估通常是在取得股东全部权益价值后再来评定。应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。
企业价值评估的评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力，企业价值评估是一种整体性评估。
二、企业价值评估中的资产界定
将企业价值评估中一般资产范围内的具体资产按照其在企业中发挥的功能，划分为有效资产和溢余资产。二者的合理区分是进行企业价值评估的重要前提。
1、企业价值评估中按照具体资产在企业中发挥的功效，划分为有效资产和溢余资产。
（1）有效资产。指企业中正在运营或虽未正在运营但企业需要的且有潜在运营经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。（2）溢余资产。指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的相对过剩及无效的资产。如多余的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是经营性的资产，但在被评估企业已失去经营能力和获利能力的资产。
2、划分有效资产和溢余资产的意义。
（1）有效资产是企业价值评估的基础，溢余资产虽然也可能有交换价值，但溢余资产的交换价值与有效资产价值的决定因素、形成路径是有差别的。（2）正确界定与区分有效资产和溢余资产，将企业的有效资产作为运用各种评估途径与方法评估企业价值的基本范围或具体操作范围，对溢余资产单独进行评估或进行其他技术处理。
三、企业价值评估中的价值类型
1、企业价值评估中的市场价值。是指企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。
2、企业价值评估中的非市场价值（即市场价值以外的价值）。并不是一种具体的企业价值存在形式，它是一系列不符合企业价值评估中的市场价值定义条件的价值形式的总称或组合。
企业价值评估中的非市场价值也是企业公允价值具体表现形式的一类概括，企业价值评估中的非市场价值主要有投资价值、持续经营价值、保险价值、清算价值等。
（1）投资价值。指企业对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。企业的投资价值与投资性企业价值是两个不同的概念，投资性企业价值是指特定主体以投资获利为目的而持有的企业在公开市场上按其最佳用途实现的市场价值。（2）持续经营价值。指被评估企业按照评估基准日时的用途、经营方式、管理模式等继续经营下去所能实现的预期收益（现金流量）的折现值。企业持续经营价值可以按企业各个组成部分资产的相应贡献被分配给企业的各个组成部分资产，即构成企业各局部资产的在用价值。（3）保险价值。指根据企业的保险合同或协议中规定的价值定义所确定的价值。（4）清算价值。从性质上讲，是指企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值，或设定企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值。对破产清算企业进行价值评估，实际上是对该企业的单项资产的变现价值之和进行判断和估计。
四、收益法在评估企业价值时注意的问题
1、运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：
（1）要对企业的收益予以界定。
企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。（2）要对企业的收益进行合理的预测。 （3）要选择合适的折现率。
2、收益法评估企业价值的一般公式：
其中：P―企业评估价值； Et―企业第t年的预期收益流；r―折现率；
Fn―企业资产第n年的变现值； n―持续经营收益年限。
3、企业收益的表现形式及其选择：
企业收益基本表现形式为企业净利润和企业净现金流量，在进行企业价值评估时应选择净现金流量作为企业的收益基础。因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确。
净现金流量＝净利润＋折旧及摊销－追加资本性支出
企业收益按照不同的口径可以分为净现金流量（股权自由现金流量）、净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下，不同口径收益额对应的企业评估价值如下：
（1）净利润或净现金流量（股权自由现金流量）折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）；（2）净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化为企业投资资本价值（所有者权益＋长期负债）；（3）净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化为企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）。
在用收益法进行企业价值评估时，选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础，要服从企业价值评估的目的和目标，即需要评估以上三种价值的哪一种；应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。由于以上三种收益额的现值代表的价值各不相同，且存在互相的计算关系，评估时候可以选择以上3种收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。
（作者：中南财经政法大学金融学院投资项目管理专业2009级硕士研究生）
参考文献：
[1]王景升.企业价值评估的理论与方法研究.理论界，2005.
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在讨论股权价值之前我们先来探讨一下价值的内涵，从传统政治经济学的角度看，价值的内涵――劳动价值即凝结在商品中的社会必要劳动量。但是，传统经济学价值的观点无法解释土地的价值因何而来。所以我们应从实际出发，探讨在资产评估中价值的内涵。从数量上看，价值是某种物价值多少可转化或可体现某单位量的表现，它是指任何有体物或无体物的交换价值，是可以与其他任何东西进行交换的货币量或未来收益的现值；从效用论角度看，价值是人们对资产效用的一种主观判断。它和价格之间既有联系又有区别。价值是物的真实所值，是内在的相对稳定的，是价格的波动中心；而价格是价值的外在表现，围绕着价值上下波动，是不稳定的，通常因人而异。而资产评估价值是客观与主观的相互统一，是评估价值与价格表现形式的统一，为什么这样界定呢？因为资产评估中的价值是专业人员运用科学的评估方法和评估人员的主观判断，最终以价格形式体现出来的价值量。所以在实践中人们常常把评估的价值和价格不作区分，有时候把股权价值就可以看作是股票的价格合计。但是，从资产评估学上我们还是要把它们区分开来。
那么究竟什么是股权价值呢？所谓股权价值是指股东现金流量的现值即企业整体价值减去负债价值。而企业的整体价值是预期的现金流量的现值，是把未来年份的预测现金流量用含有资金成本和风险成本的折现率折成现值。在企业价值评估中既要考虑资本市场的风险成本也要考虑企业利润的增长率。如果某项投资的回报率高于同样风险下的资金成本，便会创造增值的资本价值。因此，股权价值的确定主要依靠未来的企业收益能力，而各项价值评估数据的取得均来自于预测的结果，因此，股权价值可以界定为是一种有预测性质的价值，这也是对其他资产评估价值的一个借鉴。股权价值也分为市场价值和非市场价值。
二、研究股权价值意义
股权价值计量不仅关系股东利益，而且还影响会计信息的相关性，采用不同的方法计量股东权益，必然导致不同的结果，根据资产价值属性选择恰当的方法计量股东权益价值尤为关键。现行的公允价值计量模式下，由于所有者权益的属性与计量模式之间存在逻辑上的缺陷，建议采用单一现行市价计量模式计量，反映资产、负债、所有者权益的交换价值，客观、准确反映所有者权益的市场价值。对于上市公司而言，股权价值应由股票交易市场决定，而不是取决于会计计量结果，对于非上市公司的股权价值则要通过市场法比较确定。
股权价值评估是为股权交易服务的。股权交易是市场竞争的产物也是市场经济中资本优化胚子的重要选择。伴随着我国资本市场的日趋完善，并购重组、股权转让与收购已经成为经济生活中的普遍经济活动，因此研究股权价值评估既有理论意义也有现实意义。具体表现如下：可以促进完善评估业的相关法律法规；可以帮助企业和评估专业人员选择合适的股权价值评估方法；可以为股东投资和股权转让提供参考；可以间接影响公司的财务状况和经营成果；可以防止国有资产流失，保护国有股东权益；可以为股票一级市场和二级市场上企业股票的发行和流通提供参考。
三、影响股权价值评估的因素
1、资本结构对股权价值的影响
资本结构是指企业筹集长期资金的各种来源、组合及其相互之间的构成及比例关系，简单的说就是长期负债与权益的比重。研究资本结构理论的主要目的是分析资本结构与企业融资成本、公司价值以及企业治理结构的相互关系。反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。最佳资本结构评判标准是看是否有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；是否企业加权平均资金成本最低；是否资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。对股权价值的具体影响：一是保持合理的资本结构有利于提高企业价值。债务融资能够给企业带来财务杠杆收益和节税收益，当总资产息税前利润率大于债务成本率时，企业进行债务融资，可以获得财务杠杆收益，提高企业价值；企业进行债务融资可以带来节税收益，提高企业价值。但随着债务融资的增长，企业面临的财务风险就会增大，进而使企业陷入财务危机及破产。二是通过影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来影响企业价值，资本结构向外部投资者传递了有关企业价值的信息，影响外部投资决策，从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号，这是因为管理者承担了风险。三是通过影响企业治理结构来影响企业价值；债务融资能够促使企业经营者努力工作，选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号，有助于外部投资者对企业未来经营状态作出正确判断。
2、股权结构对股权价值的影响
股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力。基于股东地位而可对公司主张的权利，是股权。股权结构有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。
经研究表明：第一大股东持股比例和企业价值上升比例呈一定的态势发展。在起步阶段，企业价值会随第一大股东的持股比例上升而上升，但是当持股比例上升到一定程度后，随着比例上升企业价值反而下降。所以对于上市公司而言，控股股东的持股比例需要有一定的度，过高和过低等会影响企业价值进而影响股权价值。另外，企业法人股和社会公众股即私有产权股对企业价值的影响要比国家控股和国企控股大很多。对企业价值的正面推进作用更大。
3、公司治理结构对股权价值的影响
公司治理结构是一种据以对工商业企业进行管理和控制的体系。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利害相关者，并且清楚地说明了决策公司事务所应遵循的规则和程序。公司治理结构包括外部公司治理结构和内部公司治理结构。它通过一整套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度来协调公司与利益相关者之间（股东、债权人、职工、政府等）的利益关系，以保证公司决策的科学性、有效性，从而最终维护公司各方面利益。具体包括股权结构、股东大会、董事会、监事会以及经理层所构成的内部公司治理，也包括资本市场、经理人市场、政府架构等外部治理环境。公司治理结构关键是根据不同的股权结构和公司外部治理环境构建公司内部相互制衡的组织构架。股权结构作为公司的所有权结构，表明了股东对于公司高级管理人员的权力控制程度。在英美等股权比较分散的国家，公司组织主要由董事会和股东会构成。在德日等股权比较集中的国家，公司组织构成有股东会、董事会和监事会，其中监事会起比较大的作用。我国公司治理起步较晚，上市公司的治理结构是一种二元制框架，即在股东大会下设立董事会和监事会，董事会进行经营决策，监事会专门监督董事、经理的行为。
公司的治理结构会影响股权结构进而影响企业价值和股权价值。一般董事会成员都是大股东，大股东作为董事直接参与企业的经营管理。大股东与企业之间形成一种严密的、家庭式的团体。他们不仅通过正式的股东大会或非正式的总裁会议控制企业，而且还会通过资金提供或业务的往来直接参与到企业的经营决策中，小股东的利益和作用相对被忽视。一般来说，持股比例的多少将会影响到股东对于企业经营的关注程度。大股东的存在有利于管理者更好的监督和企业取得更好的业绩，特别是股权集中在机构投资者的情况下。股权比例的选择要涉及到两个关键成本：一是风险成本，即投资者投资的方向所带来的风险损失；二是治理成本，即维持公司治理有效运作而发生的成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本。这两个成本与股权集中或分散有密切的关系，如果公司的股份高度集中于一个投资者手中（拥有绝对控股权），按照所有权与剩余索取权相匹配原则，企业所取得的一切利益应该大部分归该出资者所有，外部大股东在其投资企业存在重大经济利益时，投资者为追求利益的最大化，就会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的行为，以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。由于属于内部高度的监控，因而监控花费少，治理成本低。股权集中度对公司治理起着监管作用。股权集中鼓励创新（与企业价值最大化相联系的战略）和阻止多元化（与管理者利益相关的其他目标相联系的战略，如规模）。
除了以上因素会对股权价值产生影响，企业的核心竞争力和企业所处的行业和宏观经济形势对企业的股权价值都会有或多或少的影响。
总之，通过以上论述可以看出，科学的股权价值评估，对于企业来说可以正确处理股东和企业管理者之间的关系；对于投资者来说是进行投资的必要过程。在市场经济条件下，随着我国经济体制和金融体制改革的深入，我国的市场经济体系和金融市场日趋完善，资本市场逐步正规，还有资产评估理论和技术发展和资产评估法律环境的改善，个人投资者、企业决策者和经营者都需要掌握一些科学的股权价值评估技术，帮助他们更好地进行投资理财和经营管理。
【参考文献】
篇7
文章编号：1009-0118（2012）04-0166-01
企业价值评估是企业改善管理、增强实力、凝聚人心、提升形象的重要工具。进行企业价值评估，就要正确理解其基本内涵，充分认识其重要作用，有效掌握其方法模型。
一、企业价值评估的含义、本质、特点
企业价值评估是指将企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。其本质是利用国际通用的、成熟的评估方法来寻找企业中在通常情况下被遗漏、被低估的资产。
企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。具体分析来讲，有四点需要把握：（一）整体不是各部分的简单相加。企业作为整体是由部分组成的，但不是各部分的简单相加，而是有机的结合。整体价值不同于各部分的价值；（二）整体价值来源于要素的结合方式。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率；（三）部分只有在整体中才能体现出其价值；（四）整体价值只有在运行中才能体现出来。
二、企业价值评估的重要作用
（一）从企业目标来看，企业价值评估是实现企业价值最大化的需要
企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理：1、可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。很多投资人相信基础分析所运用的企业价值与财务数据之间存在的函授关系在一定时间内是稳定的。2、可以用于战略分析。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。3、可以用于以价值为基础的管理。价值评估是改进企业一切重大决策的手段。
（二）从企业内部来看，企业价值评估是改善优化管理的有效工具
首先，有助于量化企业价值、核清家底、动态管理。目前企业管理中存在的最主要的问题在于管理水平落后，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是推动我国企业持续发展的一个重要手段。其次，有助于董事会、股东会了解生产经营活动的效果。再次，有助于企业进行投资决策。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。最后，有助于增加企业凝聚力。企业价值不但要向公司外的人传达企业的健康状态和发展趋势，更重要的是向公司内所有阶层的员工传达企业信息，培养员工对本企业企业的忠诚度和责任心，以达到凝聚人心、激励士气的目的。
（三）从企业外部来看，企业价值评估是打造企业品牌、展示企业形象的重要手段
企业的软实力问题和形象问题越来越受到企业界的关注和重视。企业的产品品质、商标、资信、盈利能力、专利权、非专利技术，商标权，著作权，特许权、土地使用权等无形资产关系着企业的软实力及影响力。拥有大量无形资产的企业，能给企业创造出超出一般生产资料、生产条件所能创造的超额利润，但其在账面上反映的价值是微不足道的。所以企业价值评估及宣传是打造企业品牌、展示企业形象的重要手段。
三、进行企业价值评估要把握的关键问题
（一）要正确区分企业价值评估对象的几组概念
要区分以下几种价值：1、实体价值与股权价值。企业全部资产的总体价值，是企业的实体价值。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和；2、持续经营价值与清算价值。由营业所产生的未来现金流量的现值，为持续经营价值；由停止经营、出售资产产生的现金流量，为清算价值。在大多数情况下，评估的应是企业的持续经营价值；3、少数股权价值与控股权价值。股价，通常是少数已经交易的股票价格，它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显地出现在收购交易当中。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。
（二）要适当运用企业价值评估的方法模型和程序步骤
要按三个步骤来进行：一是战略分析。主要包括：一般宏观环境分析，包括企业的政治和法律环境、经济环境、社会文化环境和技术环境等；行业环境分析，包括企业所在行业的生命周期、竞争状况等；经营环境分析，包括企业的产品市场状况、资本市场状况和劳动力市场状况；企业资源分析，包括有形资源、无形资源、组织资源；企业能力分析，包括企业的研发能力、生产管理能力、营销能力、财务能力和组织管理能力；企业竞争能力分析，包括产品的顾客价值分析、与竞争对手相比的优势分析、可持续性分析。二是核算定价。主要是收集信息、预测损益、把预测转化为定价。这些都需要借助定价模型来完成。三是根据价值评估进行决策。
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一、企业价值与股票的内在价值
“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦.巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值表现为未来现金净流量折现值。
企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的研究应以股票市价为依据。
资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企业的内在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心轴线上下波动,但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此，研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。
经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动，实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评估可以提高资本市场配置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可以推动企业实现价值最大化。
上市公司的内在价值应以上市公司为例进行研究。我国资本市场中的上市公司中，证券公司与资本市场联系最为紧密，而且业务比较典型，具有普遍性，不受生产工艺的限制。因此，本文以X上市证券公司为例说明企业价值的评估，说明企业价值评估在投资决策中的应用。
二、我国证券公司价值评估模型的确定
2.1证券公司价值评估模型的分析
企业价值评估的方法主要有成本法、市场法、收益法等。成本法是依据资产的重置成本，考虑各种贬值因素评估资产价值的方法。成本法受到资产使用状态、收益弥补的计量等因素的影响，而且适用于个别资产的价值评估。市场法是利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法。市场法受到是否有活跃的公开市场和可比资产的限制，适用于个别资产的评估。收益法是通过评估未来收益的现值来判断资产价值的评估方法。收益法受到未来收益能否以货币计量及其预测准确性的限制，适用于企业价值的整体评估。企业价值是未来现金流量现值的总和，而未来现金流量与未来收益有着密切的联系，未来收益又是企业整体资产经营活动的结果，因此，本文采用收益法评估该证券公司的企业价值。
采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关，但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配股利的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖，中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型进行估值的条件。
股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此，又称为股权自由现金净流量。
参考文献：
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[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月
[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期
[16]中国证券网
[17]上海证券交易所网站
（2）市场风险溢价 的估计
市场风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额。估计市场风险溢价是通过估计道琼斯指数或者其它具有代表性指数的平均收益率相对于10年政府债券的几何平均数的溢价计算。
（3）公司β（BETA）系数估计
公司β系数可以通过下面线性回归方程表示：
其中，Y为股票的收益率，X为市场的平均收益率，为该股票的纵轴截距，为回归线的斜率，既该股票的β系数， 为随机误差项。
β系数的计算公式：
其中， 为特定股票的收益率与股票平均收益率的协方差，S2为股市平均报酬率的方差。
在成熟市场中有机构对公司BETA系数进行长期研究，定期公布研究结果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系数。我国有关的研究机构开始研究β，并可以提供公司β系数测算的结果。
三、股权现金净流量折现模型的应用
利用某证券公司的实际数据应用股权现金净流量折现模型评估该证券公司的企业价值价值如下：
3.1计算股权资本成本
计算股权资本成本的关键是对无风险收益率、市场预期收益率、β系数等的估算。
（1）估算无风险收益率
中国人民银行2010年调整一年期存款利率为2. 5%，因此无风险报酬率为2. 5%。
（2）市场预期收益率
中国股票市场建立的时间不长，且在很长一段时间内不是理性的投资场所，但沪深两市从推出时起就按国际通行的方法建立了指数，经过近20年数据积累，基本可以利用市场指数预测上市公司的平均收益率。上证指数在1990年12月19日收盘价是99.98点，到1992年5月26日上证指数最高点达到1429点，初具了资本市场的规模。为此本文从1992年开始计算，选取1992年间的高位数1429点和低位数386点的平均值907.5点为计算平均收益率起始值点，1992年8月24日最接近于这一点位，即以此日为计算初始日期。2010年9月20日上证指数收于2591点，以此作为计算的截止日期，共计214个月。月市场平均收益率的计算为：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市场平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系数
本文采用第一搜股网站的数据，报告年度X证券公司的β系数为1.5。
（4）股权资本成本
股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2预测股权现金净流量及增长率
以X证券公司报告年度的股权现金净流量为基础，考虑各种因素的影响，由专家组逐一测算未来现金净流量。股权现金净流量实质上是指股权资本自由现金净流量，即公司在履行了各种财务义务，还清了债务、弥补了资本性支出及追加营运资本后剩下的现金净流量。其计算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股权资本自由现金净流量；S是公司净利润；D为非付现费用；C为资本性支出；Y为营运资本追加额；A为债务本金偿还；E为发行新债务。
根据年报披露的信息，X证券公司报告年度股权资本自由现金净流量为89.79亿元，专家组测算结果如下表：
从上表的预测结果分析，该证券公司的现金净流量的增长率多为5%，为稳健起见选择5%的增长率为基本增长率。按照保守性和客观性原则，考虑到永续增长率大致和经济增长速度持平，借鉴发达国家经济增长速度大约在3%左右，而我国仍然继续保持高增长后的惯性，初步估计中国经济增长速度将保持在为4-7%，因此估计X证券公司的永续增长率的最低为4%，最高的增长率为6%。
3.3计算X证券公司的企业价值
假设X证券公司是持续经营，并在未来12年内是永续增长，按照永续增长的模型计算X证券公司的价值。现采用不同增长率的股权现金净流量折现模型评估Z证券公司在不同增长率情况下的公司价值。其计算公式为：
2
其中：F为报告年度X证券公司股权现金净流量8.98元（89.79÷10，该证券公司发行股本10亿股），g为股权自由现金净流量增长率，R为股权资本成本7.6%，折现率为2.5%。计算结果如下表。
如果中国经济持续增长，资本市场稳步发展，X证券公司公司的价值也会逐步增长，因此，有必要计算永续增长期的价值。
其计算结果如下表。
通过运用股权自由现金净流量对X证券公司进行估值，根据中国国情及谨慎性原则，当X证券公司股票的永续增长率在4%时，其每股合理价格应该在66元左右；当X证券公司股票的永续增长率在5%时，其每股合理价格应该在77元左右；当X证券公司股票的永续增长率在6%时，其每股合理价格应该在142元左右。
股票价格受很多因素的影响，企业价值的评估只是为投资者提供决策的依据。投资者还是应根据目标公司内在价值的增长情况、股票价位、资本市场走势等等因素判断其投资价值。
参考文献：
[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4
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三、企业的价值评估方法
企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。
1.成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。
2.收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括现金流量折现法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。
3.市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。
企业价值评估的核心方法就是现金流量折现法（Discounted cash flow简称DCF法），下面着重介绍企业价值评估中现金流量折现法的分析与应用。
四、现金流量折现法（Discounted cash flow）
1.现金流量概述
对企业价值进行评估的一个重要应用领域就是资本资产的估价，如果某证券的内在价值高于其发行价格或交易价格，说明这项投资符合投资人的利益要求，相反则说明市场高估了该项证券的价值。就股票来说，股票的价值等于其未来股利收入的现值，即：
这是股票评价的一般模式，实际操作中依据现金流量种类的不同，可以将对应的价值评估模型分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型以及实体现金流量模型，其中：如果企业把股权自由现金流量全部用于发放股利，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同，而股权价值=实体价值-债务价值，因此股权价值模型可以根据实体价值模型推出，实体现金流量模型的基本形式是： 实体价值=∑实体现金流量t/（1+加权平均资本成本）t
值得注意的是计算企业实体价值的时候，对应的贴现率应该用企业加权平均资本成本，而不能简单用股权资本成本或其他贴现率，企业加权平均资本成本的公式如下： Rm――股票市场的平均必要报酬率。
综上所述，定下贴现率之后，实体现金流量模型的关键就是如何确定公式中实体现金流量的金额。
2.公司自由现金流量价值评估模式
简单地说，公司自由现金流量是指企业生产活动后可以用来满足偿还本息及支付股利的现金流量，即企业的息税前赢余扣除所得税与净投资后的现金流量。其计算公式可概括为：
实体现金流量=息前税后营业利润-净投资=息税前营业利润*（1-所得税率）-净投资=EBIT*（1-T）-（总投资-折旧与摊销）
=EBIT*（1-T）-（资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销）
公式中，营业流动资产=流动资产-无息流动负债，即投资人包括股东与债权人投入企业的流动资本数额；资本支出就是企业购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加额，即投资人投入企业的长期资产数额，因为购置长期资产的一部分资金可以通过无息长期负债来提供而不全是投资者的资金，因此企业长期资产增加额再减去这部分支出就是企业的资本支出。
假设该公司财务费用均为借款利息，所得税税率为30%，现计算20x8年该公司实体现金流量。
08年息税前营业利润EBIT =主营业务收入-主营业务成本-管理费用=660-385-150 =125万元
利用平均税率法计算息前税后营业利润=息税前营业利润EBIT *（1-所得税率）=125*（1-30%）=87.5万元
该年公司资本支出即为购建固定资产的支出330-300=30万元，
营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26万元
本年折旧与摊销=10万元
篇10
一、前言
随着我国证券市场的兴起和迅速发展，给企业并购带来了新的机会，产生了真正意义上的市场化并购。并购作为一种企业产权转让或交易行为，研究并购中目标企业的价值评估，揭示并购中影响企业价值的经济数量关系，对于改善企业重组效率，提高企业并购的成功率，促进我国企业成功地进行战略性改组无疑具有重要指导作用。
二、并购中企业价值评估的理论和方法比较
（一）企业价值内涵。目前，国内外理论和实务界对企业价值的认识存在着多种企业价值的观点。一种认为从会计核算角度看，企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。第二种认为从市场交换角度看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。第三种认为企业价值是由企业未来获利能力决定的。
（二）并购中企业价值评估的影响因素。企业并购是一项风险较高的事业，一项企业并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注重经济上的合理性。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性。影响并购中目标企业价值评估的因素主要有：对资产收益的预期、对经营环境变化的判断、对机会成本的估计、并购双方在市场和并购中所处的地位和产权市场的供求状况。
（三）目标企业基本状况分析。目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础。基本状况分析可以运用战略管理的分析方法。本文重点分析目标企业所处行业的状况、目标企业的市场竞争地位、目标企业的内部管理水平以及目标企业的财务状况等方面。
（四）企业价值评估方法。有一种企业价值评估法将评估法分为三类：折现现金流量法、考虑企业未来获利机会的期权定价法和基于市场的比较估价法。
1.折现现金流量法。折现现金流量法是比较经典的企业估价法，此法的关键在于对未来自由现金流量的预测。Rappaprot建立的自由现金流量的预测模型如下：
自由现金流量=上年销售额×（1+年销售增长率）×销售利润率×（1-所得税率）-（本年销售额-上年销售额）×（销售额每增加1元所需追加的固定资本投资额+销售额每增加1元所需追加的营运资本投资额）
本文主要以Rappaprot对自由现金流量的定义为基础来讨论折现现金流量法。折现现金流量法，又称为Rappaprot模型，
折现现金流量法的计算公式如下：
（2-1）
应用折现现金流量法估算企业的价值，主要受以下两个方面因素的影响：（1）企业未来每年自由现金净流量；（2）折现率即资本成本。
（1）分析表估价法。分析表估价法的总体思路是：首先详细分析企业5—10年的财务历史数据、所处行业的经济前景及未来的竞争地位；然后预测企业未来企业的发展趋势和现金流量状况；最后采用折现法评估目标企业的价值。
（2）公式估价法（Weston模型）。公式法其核心思想是折现现金流量法。公式法需要根据目标企业息税前利润（EBIT）或净经营利润（NOI）的变化情况，选用适当的计算公式，计算出目标企业估价值。常用的计算公式如下：
上列各式中：公式2-2适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来持续不变的情况；公式2-3适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来按固定的增长率持续增长的情况；公式2-4在目标公司的息税前利润或净经营利润在高速增长若干年后，不再继续增长的情况下使用，公式2-5在目标公司息税前利润或净经营利润高速增长若干年后，再按较低的增长率持续增长的情况下使用。
（3）调整现值法（APV）
调整现值法是折现现金流量法的变形，是将融资的效果考虑到投资决策中的估价方法，一个公司的杠杆资产的现金流量折现值可表示为：
杠杆资产的现金流量折现值=无杠杆资产的现金流量折现值+未来利息对税金节约额的折现值。
2.期权定价法。期权定价可以采用Black-Scholes模型进行估价，Black-Scholes看涨期权或买权的公式为：
Black-Scholes看跌期权或卖权（Put Option）的公式为：
其中
S通常可由企业未来预期现金流量的现值确定，本文采用预期现金流量的现值作为标的资产的现价。X的确定因期权的不同而不同，期权执行价或者说实物期权的投资额可以由企业股权投资额的账面价值确定
3.比较估价法。比较估价法是以市场为基础的价值评估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。可比交易法，计算过程与可比公司法相似，只是市场价值不是购并宣布前目标企业的普通股的市价，而是资本市场最近的市场交易价格。市盈率法，又称康贝尔-席勒模型。市盈率法有一定的可靠性且简单易懂，其着眼于未来收益，应用较为简便。
4.资产价值估价法。资产价值估价法是以目标企业所拥有的资产的价值为基础，在对其现有资产进行评估的基础上来估算目标企业价值的方法。账面价值，是指会计核算中账面所记载的资产价值。清算价值，是指在公司出现财务危机面临破产风险或者歇业整顿时，把公司中的实物资产逐个分离并单独出售的资产价值。重置成本价值，是指重新购置同种或类似资产所需支付的价值。
（五）企业价值评估方法比较。评估之前必须对并购的具体情况加以认真全面地分析，从而根据具体情况，有针对性地选择一种适用的方法，或把几种方法交叉比较使用，或选择几种方法计算加权结果。
折现现金流量法是经典的价值评估方法，也是应用最广泛的方法，但仍有许多局限性。期权定价法是将实物期权的理念应用于企业价值评估中的一种估价方法。比较估价法是基于市场的评估方法，其理论依据是“替代原则”。比较估价法的难点在于是否能找到可比较的企业或可比较的交易，相关的数据是否真实可信，因为在估价过程中企业内部的财务数据容易被人为操纵。资产价值估价法是基于目标企业现有资产的一种价值评估方法。特别是账面价值调整法和清算价值估价法，以企业的财务报表为基础，应用简便，有一定客观性，而且便于对企业进行财务分析。
三、企业A并购企业B中企业B的价值评估
（一）并购背景分析。本文拟以本次并购事件为案例，运用前面章节探讨过的分析方法，以多种价值评估方法为工具，对本次并购中的目标公司——企业B进行价值评估研究。企业B是我国首批上市发行A股的企业之一。企业A已在香港联交所上市，其主营业务为北京市的物业发展与投资。
（二）并购动因分析。并购之前，企业B的房地产开发市场主要集中在深圳，企业A的房地产市场主要在北京，两个房地产公司分据南北，各有优势。此次并购属于横向并购。企业B选择企业A为其第一大股东，主要是为了优势互补，发挥协同效应和规模效应，具体原因分析如下：拓展北京乃至全国市场，发挥市场整合协同效应；寻求新的融资渠道，发挥财务协同效应；获得土地储备，拓展企业实力，促进资源重新配置；借鉴企业A的资本运作模式，探寻新的核心竞争力。
对于企业A来说，选择企业B作为并购目标企业的主要原因有：选择横向并购，提高市场占有率，获得高额投资回报；发挥企业B的品牌优势和资源整合能力，实现管理协同效应；发挥各自的优势，实现规模效应；获得企业B的壳资源。
（三）企业B基本状况分析。
1.行业分析。企业B成立早期，经营业务涉及多个领域，在发展的过程中，它逐渐定位房地产为主业。房地产业是指从事房地产建筑设计服务、建筑施工服务、房地产服务以及市场规划服务等经济活动的行业，是国民经济的支柱产业之一。房地产行业具有以下特点：
（1）属于基础产业，具有先导性和综合性；（2）受宏观经济波动影响较大，政策敏感性强；（3）建设周期长，供给有时滞，风险性高；（4）区域发展不平衡，竞争激烈；（5）集中化程度低，达不到规模经营效益。
2.财务状况分析。（1）股本结构分析：与其他房地产公司股本结构明显不同的一个特点是，企业B的股权比较散，总股本中流通股所占比重过半，分散的股权结构使之较容易成为收购的对象。 （2）资产负债结构和经营绩效分析：企业B的总资产中流动资产所占的比重较大，这种结构与其他房地产公司基本相似，符合房地产行业的特征，其资产负债结构较为稳定。（3）盈利能力分析：企业B盈利水平一直处于行业中上水平，且盈利状况稳定，作为并购目标企业，企业B可以为主并企业带来稳定收益。
（4）债务偿还能力分析：房地产公司的资产负债率普遍较高，整个行业包含非上市公司的资产负债率一般在70%以上，上市公司的资产负债率略低一些，其行业资产负债率也超过了50%。收购企业B不会带来额外的财务负担，还可以扩大融资能力。
（四）企业B价值评估。
为了便于进行评估计算，本文对企业B的价值评估做出以下假设预测：（1） 企业A收购某公司持有的8.11%的企业B股权，是其成为企业B第一大股东的关键举措，本文仅以该次收购为基础进行价值评估。（2）未来企业B将继续其以住宅开发为主的房地产专业化经营模式，专注于房地产业的规模发展。
1.折现现金流量法。折现现金流量法是企业价值评估中最常用的方法，因此，本文首先采用折现现金流量法对并购目标企业——企业B进行价值评估，具体分析步骤如下：
第一步，房地产业发展趋势预测。第二步，企业B房地产业务的历史及发展趋势分析。第三步，资本成本估算。第四步，价值评估。第五步，敏感性分析。
2.期权定价法。采用期权定价法首先要对企业所包含的期权进行分析。根据企业B以房地产业为主业的发展战略和企业A并购企业B的动因分析，本文认为企业B包含的期权，也就是未来的选择权主要有两个：第一，企业B拥有未来在房地产业扩张的权力，同时并购给企业B新任第一大股东——企业A提供了未来在房地产业扩张的权力。第二，企业B拥有收缩或放弃零售业的选择权。
3.比较估价法。比较估价法中最常用的两种估价模型是：可比交易法和可比公司法。这里我们就以可比公司法为例对企业A并购企业B的案例进行分析，假设相似公司应该有相似的市场价格。首先，选取相似公司。企业B主业是房地产业，相似公司须在房地产业内选取；其次，按照相似公司法模型，计算相似参数；最后，以相似比例估算企业B的价值。
4.账面价值调整法。账面价值调整法是一种基于资产的价值评估方法，它以企业的账面净资产为基础，通过调增或调减一定比例来确定目标企业的价值。
（五）价值评估结果比较和结论。将前述采用折现现金流量法、期权定价法评估的价值与企业B实际的股权转让价格、账面价值比较。
企业B的股权转让价格为4.46元/股，比其账面价值（以1999年底为准）3.32元/股高出34.5%，表面看来，企业B是溢价转让股份，较之一些国有股份低于净资产转让，似乎卖了个好价，但事实并非如此。分析表明：
第一，应用折现现金流量法评估的价值与股权转让价格接近，略比股权转让价格高2.2%。第二，期权定价法评估的价值明显高于企业B的股权转让价格，应用期权定价法评估的价值比实际中的股权转让价格高55.1%。基于上述分析，企业B未来拥有两项重要的选择权——扩张房地产业的期权和放弃零售业的期权，其公司总价值应包含此两项期权的价值。第三，混合应用折现现金流量法和期权定价法评估企业价值，比较稳妥。对于拥有多项选择权的非高新技术行业的企业，可以采用折现现金流量法和期权定价法的折中方式作为企业定价依据。
四、研究结论
第一，准确界定“企业价值”的内涵是并购中对目标企业进行价值评估的基础。第二，选择恰当的价值评估方法是并购中提高价值评估可靠性的关键。第三，有关国有资产转让的政策法规的修订是并购企业价值评估的保障。
篇11
一、引言
巴菲特在伯克希尔哈撒韦1987年年报中告诉了我们：“从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。”。这里的“称重机”就是用来称上市公司的股权价值的分量的。也就是说，从长期来看，市值与企业的股权价值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的启迪，本文引出一条思路：可否利用企业的财务会计数据与市值的关系来评估企业股权价值呢？
一家企业的股权价值评估应当考虑到企业的成长性，还应考虑到企业的业绩、同行业的对比以及现时的市场环境。绝对估值法与相对估值法考虑的因素都相对较少，人为操纵的数据较多，不易得出一个具有很大说服力的股权价值估值结果。而联合估值法起到的优化作用有限，依然不能摆脱前两种方法存在的弊端。所以企业的股权价值评估需要一种综合的、客观的估值方法。本文提出的估值方法主要是对相对估值法中市盈率法的一种完善和改进，旨在增加对比指标，增加对企业成长性的考量，兼顾市场环境变化的因素，试图寻求一种客观、系统、易操作的企业股权价值评估方法。
二、影响企业股权价值的主要因素分析
影响企业股权价值的因素主要有三大因素：公司经营状况、行业和部门因素、
宏观经济和政策因素。上述因素比较抽象，需要对他们进行具化才能进行进一步的客观分析。因此不妨用财务状况来大致代替企业的经营状况，用证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》来确定企业的所属行业部门，用沪深300指数来反映股权市场的宏观环境。
综合上述观点，文中为后面的改进的市场法也就是综合财务指数股权价值评估方法的使用给定了一定的假设条件，如下：
1.在不同的宏观经济条件下，影响企业股权价值的重要财务指标可能数目不同，种类不同，影响的比重也不同。但是在同一宏观经济环境下，影响企业股权价值的重要财务指标数目、种类、影响的比重是固定的。
2.宏观经济条件一定的情况下，同行业中财务状况越好的企业股权价值越高。换句话说，宏观经济条件一定的情况下，同行业中企业的股权价值与财务状况成正比。
3.在企业财务数据不变的情况下，宏观经济越好，人们对企业未来收益的预期越高，企业的股权价值越高。换句话说，企业财务数据不变的情况下，企业的股权价值与宏观经济状况成正比。
在以上假设的前提下，文中提出了利用市场法思维的一种全新的企业股权价值评估方法――综合财务指数（CFI）企业股权价值评估方法。
三、综合财务指数企业股权价值评估方法的理论基础及步骤
在同一经济环境下即某一时点下，我们利用该时点评估企业与同行业上市企业的市值与财务数据可以得出影响企业股权价值的主要财务因素及影响程度。基于此，通过权重赋值与同行业同类财务数据的无量纲化我们可以分别量化出该时点评估企业与同行业企业综合财务指数CFI。
CFI企业股权价值评估方法的理论基础是CFI与企业股权价值强相关。综合财务指数企业股权价值评估方法的计算过程没有需要人为估算的间接数据，客观性、全面性优于市盈率法和市净率法。与市盈率法和市净率法类似，基于CFI的企业股权价值评估方法也是利用市值与某一指标的比值进行估值的方法。并且所使用指标CFI比单一的净资产和净利润更能全面的反映企业的真实财务状况。
经过实例分析发现CFI与企业股权价值的具有强相关性，文章进而提出了利用CFI用于企业股权价值评估实务的思路。
一般而言，企业每三个月都会有财务报告对财务数据进行公布，间隔时间并不长，所以我们可以比较容易的得到一个行业上市企业评估日之前相当长时间内所有财务报告日的财务数据。
当需要评估某企业股权价值时，我们需要首先结算出该企业截止到评估日的财务数据。注意此结算会计期间应当与历史财务报表日的结算的会计期间相一致。例如如果后面运算利用的历史数据的会计期间都是一年，则评估日的结算会计期间也应当是一年。然后将此时的财务数据放在历史的财务报表日，也就是不同的经济指数下进行评估，可以得出企业在不同经济指数下的CFI。前面也已说明，CFI只有在同行业同经济指数下才是可比。因而通过利用CFI与股权价值正比的关系，利用该行业在此经济指数下的历史财务数据，可以得出该企业在不同经济指数下股权的合理估值。又由于在财务数据一定的情况下，经济指数越高，企业股权价值越高，可以利用经济指数和股权价值的正比关系的得出待估企业评估日股权的最终估值。
基于CFI的企业股权价值评估方法大致主要有如下步骤：
1.依据证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》将评估日前历次财务报表日与待评估企业同行业的上市企业挑选出来。（由于一些企业改变主营业务或者属于新增或已退市，每个财务报表日与待估企业同行业的上市企业名单不一定相同）
2.分别将历次财务报表日的待评估企业与同行业企业进行财务指标的无量纲化处理和权重加和处理之后算出各自的CFI。
3.利用CFI与企业股权价值的强相关关系，经过一定的数据处理后推算出待评估企业凭借评估日的财务数据在不同经济指数下的企业股权价值。
4.利用企业财务数据一定的前提下，企业股权价值与经济指数成正比的关系，计算得出评估日待估企业的合理企业股权价值。
综合财务指数指数企业股权价值评估方法主要是针对市盈率法和市净率法的一种改进，但是在评估实务中还没有得到真正的检验，所以它的可靠性还是需要进行进一步的验证。CFI值综合了企业的多个重要会计指标且经实例检验与企业股权价值较强正相关，为这种方法在实务中的应用奠定了基础。（作者单位：天津商业大学）
参考文献：
[1]成京联，阮梓坪.企业价值理论与企业价值评估[J].求索，2005年10月：29-31.
篇12
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：基于AHP改进B-S定价法在公司股权价值评估中的应用――以河北建投集团为例
收录日期：2016年6月6日
企业价值评估理论在国外已经发展的比较成熟，B-S期权定价模型由布莱克-斯科尔特提出之后一直用于金融期权的价值评估。直到迈耶斯（美国麻省理工学院的教授）提出了实物期权的想法，把B-S期权定价模型的应用范围进一步扩展。但是我国对期权定价法的研究还不够深入，尤其是关于期权定价法的应用往往还停留在简单的套用模型方面，很少有研究者将层次分析法和其他的评估方法进行结合使用。
为使期权定价法的评估结果更贴合企业实际的财务状况，本文主张采用层次分析法（AHP）对采用期权定价法评估的结果进行改进，并结合河北建投集团的价值评估情况进行分析，以期促进企业价值评估体系的完善。
一、B-S期权定价法在评估河北建投集团价值中的应用
（一）B-S期权定价法的参数确定。本文采用2014年河北建投集团年报数据作为参数数据来源，评估时点即为2014年12月31号。B-S期权定价模型用到的公式主要有C=SN（d1）-Xe-rtN（d2），d1=[In（S/X）+（r+σ2）t]/σ，d2=d1-σ。其中，主要有五个参数值需要确定，首先是标的资产的价格S，其次是执行价格X，还有贴现率r、标的资产波动性σ和贴现期限t的确定。
1、S的确定。期权定价法应用的前提即把公司价值作为实物期权看待，所以一般以实物资产的价值作为标的资产的价值。本文以河北建投集团2014年末的资产总价值25，266，317，212.5元作为S值。
2、X的确定。企业在清算解散时所能获得的清算价值是扣除负债以后的价值，这就类似于确定期权价格时采用标的资产价格减去执行价格的方法。因而一般以公司的负债总额作为执行价格，2014年末的总负债价值为14，303，736，316.21元。
3、t的确定。折现期限以企业的存续时间为基准。由于我国尚未公布过企业寿命的统计数据，因而采用美国的数据作为参考，一般大型企业的存续期为40～42年。能源类大型企业以41年作为其存续期，在扣除了1994年成立至2014年的21年后，折现期限应为20年。考虑到河北建投集团的主要业务是发电业，而发电业对固定资产的依赖性较强，热电联产机组的使用寿命一般为20年，以该数值作为参考与本文之前拟定的折现周期也是契合的。
4、r的确定。关于折现率的确定，一般采用同期的国债利率或是银行存款利率，本文所确定的折现期限较长，不适宜采用存款利率，因此选用了2012～2014年新发行的10年以上的国债利率作为数据来源。根据这三年符合要求的国债，计算得到到期收起收益率的平均值为3.93%。
5、σ的确定。标的资产是企业的股权价值，因而本文用河北建投集团2014年股价的波动率作为σ值。首先找到其2014年内每天的收盘价，以收盘价的日收益率作为计算日波动率的基础。每日收盘价为mt，日收益率n=（mt+1-mt）/mt，年收益率N=n*。运用SYDEV函数计算得到σ=0.4872，σ2=0.2373。
（二）计算结果
根据以上计算结果可以得到河北建投集团的股权评估值为22，215，025，970（Y）元，而2014年末实际的股权价值为15，699，021，296（Y0）元，显然评估值高于实际的股权价值，差异率为1.415倍。
（三）结果分析。河北建投集团属于大型的能源企业，其最主要的业务仍然是火力发电。近年来受大气环境恶化，雾霾天气严重，国家出台《大气污染防治行动计划》，限煤限排政策使电力生产和消费受限，发电利用小时数下降。这使得整个火力发电行业都受到不同程度的影响，因而可能造成河北建投集团的股价在低位徘徊。但是该公司目前实行大能源战略，积极优化调整资产结构，加快热电、热网及省外、境外项目开发，改善单一火电格局，提升能源产业核心竞争力。在火电限批的大形势下，积极开拓热电联产项目。此外，核电项目取得突破性进展等。河北建投集团这一系列举措均使得其股权价值作为实物期权而言具有良好的未来收益，造成评估结果高于实际价值。但是若想使评估值更加接近实际值，也更能反映公司的财务状况则可以通过层次分析法加以完善。
二、层次分析法在河北建投集团价值评估中的应用
（一）建立多层次指标体系。层次分析法的运用首先要做的就是划分清楚层次，本文为评估河北建投集团的股权价值大致构建了三层指标体系，第一层就是总目标层，即股权价值评估，其下又分为四个部分，平行作为准则层，每个准则下又分别设置了具体的评价指标。除盈利能力分析指标下又分设了两层，在准则层的其他的三个指标均下设一层评估指标。
（二）判断指标体系的权重
1、构造判断矩阵。要确定各指标的权重，需要财会领域的专家对各个指标的相对重要程度做出判断，从而依据专家的打分构造判断矩阵。在设计调查问卷时为了方便专家打分，把重要程度从极端重要到极端不重要依次赋值为9、7、5、3、1、1/3、1/5、1/7、1/9，而2、4、6、8、1/2、1/4、1/6、1/8分别为介于相应重要程度之间的评分，现把调查问卷的结果转化为各层指标矩阵。
2、计算特征值和特征向量。根据构造矩阵即可得到相应的特征值和特征向量，如果矩阵可以通过一致性检验，那么其特征向量就可以作为相对权重使用。本文运用Matlab软件计算矩阵的特征值和特征向量，结果如下：
对企业价值评估整体的矩阵为：1 3 3 21/3 1 1 1/61/3 1 1 1/51/2 6 5 1
对应的最大特征值为4.0935，特征向量为：0.46730.11450.08850.3297
3、一致性检验。层次分析法是否能够顺利应用要根据矩阵能否通过一致性检验来判断。一致性检验首先需要计算一致性检验指标CI，CI=（λmax-n）/（n-1）然后计算CR值，即判断矩阵的随机一致性比例，CR=CI/RI，其中RI为平均随机一致性指标，RI的具体值如表1所示。当CR=0时，矩阵具有完全一致性，而0
根据得到的特征值和在表2中查找对应的RI值即可得到一致性检验的结果，如表2所示。（表2）
根据一致性检验的结果可以看出这九个矩阵均通过了一致性检验，所以归一化以后的特征向量即可作为各个指标对应的权重。
（三）确定指标体系的隶属度。针对比较通用的评价指标，可根据电力行业的总体数据做出分析。具体应用的是高低值法，本文通过搜集电力行业20家上市公司的数据作为分析样本，河北建投集团的评价指标值为评估对象。设河北建投集团的指标值为x，对应的隶属度为u；行业指标最低值为x1，对应的隶属度为u1；行业指标最高值为x2，对应的隶属度u2。而通常隶属度的变化范围为[0，1]，因而可以确定u1为0，u2为1，所以u=（x-x1）/（x2-x1）。而对仅适用于河北建投集团本身的指标，如电力业利润率、酒店业利润率等无法再采用行业值作为计算其隶属度的依据，因而直接用该公司相应的指标值作为隶属度。
（四）评估结果及分析。根据评估指标权重及得分将指标最终得分的数值求和为0.6369（X），将结果对应为百分制即对河北建投集团的最终评分为63.69分。单纯从这个评分来看，河北建投集团的股权价值在一般与良好之间，从本文选取的四项能力指标得分来看，发展能力指标贡献最大，这与发展能力当中具体指标的隶属度均属于行业较高水平是相吻合的，而偿债能力指标贡献最小，相对应的偿债能力具体指标的隶属度在行业中属于中等偏下水平。
本文以层次分析法得到的评估结果作为对期权定价模型评估结果的修正因素，Y′=Y×X，因此修正后的股权价值为14，148，750，040.29元，这是实际股权价值的90.13%。可以看出经过修正的股权价值确实更加接近真实值，这是因为应用期权定价模型考虑到了企业未来的发展机会，不会仅以企业的现状作为评估依据，评估值往往会高于真实值。而本文应用层次分析法时囊括了很多详细的财务指标，这些都可以搜到真实的数据，容易量化，因此据此对第一次的评估结果进行修正将会使结果更加贴近真实值。
篇13
股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）是指企业股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额。股权自由现金流表示的是企业在支付完所有的债权本金和利息以及维持现有资产和新增资产的资本支出以后的企业所有的能由股东完全支配的现金。其计算方法为，股权自由现金流＝净利润＋折旧＋摊销－资本支出－营运资金变动－归还债务＋新增债务。企业的净利润是按权责发生制原则计算的，而现金流要按照收付实现制原则来确定。所以自由现金流FCFE的计算需要从净利润进行相应的转化。即需要将净利润中包含的计入现金支出而现金不发生实际支出的项目重新加回去。而企业非现金支出指的主要是固定资产折旧和无形资产等摊销的费用。企业的净利润加上非现金支出项目后的实际现金流量，还必须扣除必要的经营资金的投入（包括用于购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），并扣除资本项目的支出（如购买固定资产等投入新项目所需资本项目下的资金）。扣除这些项目后剩余的现金流才是可供债权人和股东分配的资金。此外，还要考虑到营运资金的变化和债务的影响。
二、股权自由现金流FCFE模型
股权自由现金流FCFE模型来源于现金流贴现模型，后者的基本思想是，资产的内在价值是由资产所有者在未来时期所能收到的现金流的现值所决定。整个模型的基本原理就是，投资人买入的是企业未来自由现金流（即可供分配的现金）的现值。和早期的股利贴现模型相比，最大的不同在于股利贴现模型只考虑企业用于分配的股利。只考虑现金股利分配不符合大多数企业尤其是高成长企业的实际情况，因为这些企业少分现金股利或者不分配现金股利而将资金投入到新项目中去可能更能增加企业的价值。
FCFE 模型的计算公式为：P0=∑（Dt/（1+k）t），其中Dt是企业未来各期的自由现金流，k 是企业的资本回报率或贴现率。
实际上，如果Dt定义为企业发放的股息（现金股利），该模型就简化为所谓的股利贴现模型（DDM）。因此，DDM模型可以看做FCEE模型的一个特例。如果企业非常规律地向股东发放合理的现金股利，DDM模型可以用来评估企业的价值。但是国内目前大多数企业很少发放现金现金股利，发放现金现金股利的企业的现金股利发放也很不稳定，因此在我国现阶段很难套用DDM模型进行企业价值评估。受此制约，DDM模型在国内应用存在很多问题，实际上在国外应用也不是很广泛。
任何企业的经营状况都是处在不断变化之中的，FCFE模型中的Dt在未来各期的值比较复杂，企业在未来各期内的自由现金流需要合理的预测数据。为了简单可行，通常可以将Dt做以下三种假设：第一，假设增长率为0，也就是未来各期自由现金流保持一个恒定值，不发生任何变化。第二，假设未来各期的自由现金流按照固定增长率g 增长，也就是Dt+1=Dt（1+g）。第三，假设未来各期的自由现金流的增长是变化的、分阶段的，通常可以分为两期、三期和多期几种情况。
与以上假设相对应，FCFE模型分为以下三类：第一类，零增长模型。计算公式可以简化为P0=D0/k（经过了无穷级数计算和简化）。这种模型在实际计算普通股价值时使用很少，因为企业自由现金流保持不变的假设和企业的实际相差甚远。但是这个模型有一定的理论价值，反映了该类模型的基本思想，也是后几个模型的基础。第二类，恒定增长模型。计算公式可以简化为P0=D1/（k-g）（注意该处与基本模型不同，采用的是D1，也就是未来一期后的企业自由现金流）。该计算公式中隐含了一个默认前提，k大于且充分大于g，因为当k 无限接近g 时，企业的内在价值为无限大值，这显然有悖常理。虽然该模型考虑了现金流的变化，但是恒定增长率的情况在现实中基本不存在，这也就极大地限制了模型的应用性。第三类，两阶段增长模型、三阶段增长模型、多阶段增长模型。价值评估的两阶段增长模型将企业自由现金流的增长分为两个阶段，假设在时间Ⅰ内自由现金流按照恒定增长率 增长，此后按照恒定增长率 增长。而三阶段增长模型更为复杂，在两阶段增长模型的基础上增加一个增长阶段，也就是增加一个时间点，从而假设在时间段Ⅰ内按照固定增长率增g 1增长，在时间Ⅱ段内按照固定增长率 增长，此后按照固定增长率 增长。与恒定增长模型相类似，两阶段模型和三阶段模型可以分别简化为P0=P1+P2和P0=P1+P2+P3。其中P1、P2、P3的计算与恒定增长模型相同。在实际应用方面，两阶段和三阶段模型因为相对比较合理，实际应用较广。而多阶段模型比较复杂，而且很难合理地对阶段进行划分，实际应用较少。
三、股权自由现金流FCFE模型的应用
利用股权自由现金流模型可以进行企业的风险分析、财务分析，以及上市企业股票的价格分析。我国资本市场的价值分析基础正在逐渐形成，这为我国上市企业进行价值评估提供了更好的条件。企业价值评估在当前我国市场环境下非常必要，它不仅有利于维护广大投资者的利益，还是我国证券市场健康发展的必然要求。股权自由现金流贴现模型可以在以下方面得到应用：
第一，股权自由现金流贴现模型分析可以评价企业的价值创造。企业的价值是企业预期产生的自由现金流量以资本成本作为贴现率进行贴现后的现值。企业的价值创造的根源是自由现金流，衡量企业的任何一项经营活动和财务决策是否为企业创造价值，就要看其是否能够通过提高企业营运效率、降低企业税务负担、降低现有投资项目的净资本支出、降低非现金营运资本等增加现金流；能否增加现金流的预期增长率；能否增加企业高速增长期的时间长度；能否降低企业的违约风险和债务融资成本，提高企业最优负债比例，优化融资决策及资本结构管理。
第二，股权自由现金流贴现模型可以为企业的并购价值分析提供借鉴。现金流量贴现理论认为，资产价值不仅决定于其产生的现金流量的多少，同时也决定于贴现率的高低。在股权自由现金流贴现模型中采用股权资本成本作为贴现率。因此，只有当对资本投入的回报超过资本成本时，企业的资本投入才会创造价值。企业的兼并收购会改变企业的经营状况和风险特性，从而会从现金流量和贴现率两个方面影响并购过程中的价值变动。因此，在分析企业并购价值时，应该全面考察并购活动中各个因素对现金流量和贴现率的不同影响，为并购决策提供综合的参考。
第三，股权自由现金流贴现模型可以对我国市场上不同行业、不同规模的企业进行价值评估。在上市企业价值分析过程中，不同估价模型往往适用于不同行业、不同财务状况的企业。我国上市企业规模差别较大，多元化经营现象较为普遍，产业转型也较为频繁，企业之间相互比较性较弱。利用股权自由现金流贴现模型可以较好地避免上述因素的影响，更好地对企业价值进行评估。
