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一、信息产品的演进
产品设计一直以来都是以“物质”作为研究对象，在以信息和服务为主要商业竞争力的“非物质”社会，产品设计的作用和侧重点发生了转移，传统意义上局限于点线面等物质形态的设计内容正受到挑战。
信息产品可分为有形信息产品和无形信息产品。有形信息产品是必须依附于物质载体存在的信息产品，也可称之为信息物品。有形信息产品又可分为两类：第一类是其内容不随物质载体形态的转换而改变的信息产品，如科技信息产品、经济信息产品等，绝大多数有形信息产品都属于这一类；第二类是因物质载体形态的转换而改变其内容的信息产品，如工艺、美术方面的信息产品。
无形信息产品是指无固定物质载体的信息产品，它是伴随互联网和现代科学技术高速发展应运而生的。这类信息产品是可以脱离物质载体而存在的，或者以人脑为贮存载体，或者以声波、电磁波、数字化形式存在的一种特殊的信息产品。在课堂教学、广播电视服务、口头咨询服务中，用户只能得到无形的信息。
非物质社会是以计算机为核心技术，以信息为主要资源，以服务为主要消费对象的社会；非物质化是受物质文化影响而呈现出的某些共同特征的趋势。无形信息产品就是一种非物质化产品，且这些产品又具有鲜明的时代特征。
1、数字产品
数字产品就是信息内容基于数字格式的交换物，包括：内容性数字产品、交换工具型数字产品、数字过程及服务。数字产品具有不易破坏性、可改变性、可复制性等特征。
不易破坏性。数字产品的存在依托于一定的物质载体，物质可损坏，而数字产品本身不易被破坏。只要数字产品能被正确地使用和存储，无论反复使用多少次，数字产品的质量都不会下降，没有耐用与不耐用之分。
可改变性。数字产品的内容可以改变，它们很容易被定制或随时被修改，生产商不能控制其产品的完整性。数字产品一旦被下载，就很难在用户级上控制内容的完整性，尽管可以验证数字产品是否被改过，如加密技术和数字签名，但程度和范围都非常小。
可复制性。大量的信息产品都具有可复制性，但这里特指复制的边际成本几乎为0的可复制性。这一方面给数字产品生产者带来了丰厚的利润，另一方面又为数字产品的盗版活动提供了边际生产成本低廉的制造基础，从而给数字产品生产者带来了巨大的经济损失。
2、网络产品
网络产品是以网络为载体的信息商品，可以用专门网站提供的搜索引擎来查找，继而消费。网络信息产品不但具有一般信息产品的内在特征，它还有一些更为独特之处：及时性、低成本性、易被知性、充分共享性、可追溯性。
3、数码产品
数码产品以电子技术和软件为产品的核心部分，大部分功能由软件完成，“非物质化”特征在此类产品中最明显，也以最直接的方式体现出来。
4、带有数字或网络功能的产品
有数字或网络功能的产品以智能家电、智能化汽车等产品为代表。此类产品是传统产品的“数字版”，数字技术优化了传统产品的功能，为其提高了附加值，使产品的局部直接体现“非物质化”特征。
5、概念性产品
概念性产品如概念手机、概念汽车、概念手表等。试图颠覆传统产品的理念，探索未来趋势的产品大多呈现概念性的“非物质”特征。
二、信息市场的演进与变化
前已叙及，信息市场是以提供各种信息来满足用户需要的信息交换的场所，信息市场有多种类型。一是供需对应型市场，即由单一的信息供求双方就某个具体问题而进行的信息交换市场；二是网络咨询型市场，即信息生产经营机构或咨询机构同时为许多信息需求者服务的信息市场；三是大众传媒介型信息市场，即以大众传播手段传播的信息交换市场；四是科技成果信息市场，即由一种专利机构或科研机构或科研成果信息所有者直接从事的信息交换市场；五是通信信息市场，即通过电话、电报、电传等现代化手段进行交换的信息交换市场。由于互联网的发展和冲击，社会的发展变化，信息市场也在发生变化。
1、分类信息市场
从2004年开始，分类信息网站风靡市场。但据中国软件资讯网报道，国内目前的分类信息网站主要有三个：58同城、赶集网、百姓网，他们尽相抢占国内分类信息市场。
前不久，58同城网CEO姚劲波先生对外宣称“传统分类信息网站已死”，传统分类信息网站无法解决信用体系、及时沟通、位置服务等问题。58同城网的新战略是继续向“生活服务平台”转型，赶集网和百姓网则加快深耕垂直细分领域。
根据CNIT-Research（中国IT研究中心）监测数据，2014年6月5日―11日，58同城网的日均PV为54210000，赶集网为49140000，百姓网为7200000，58同城网是赶集网的1.1倍，是百姓网的7.5倍；另外，58同城网的日均UV是赶集网的1.8倍，是百姓网的4.6倍。三方网站日均页面浏览量如图1所示。
与其他行业的前三强不一样，赶集网、百姓网和58同城网的差距比较大。CNIT-Research（中国IT研究中心）分析师认为，对于差距较大的赶集网、百姓网而言，选择垂直领域突围是比较现实的方式。
2014年，赶集网集中进攻在线招聘这一垂直领域，目标是两年内在线招聘营收超15亿元，全面赶超前程无忧。
百姓网企图通过免费战略从对手的盘子抢食。其针对营业收入超过50%以上的产品，包括最赚钱的房产、招聘类目，对用户免费开放。据其透露的数据显示，免费模式推行一个月后，每天有数千人级的流量增加，目前已有近10万用户在使用房产管家和招聘管家。
从模式来看，百姓网创始人王建硕认为，58同城网和赶集网走的是以极高的成本和收费运营模式；百姓网走的是更贴近Craigslist的轻模式，“所有的成本加在一起也就不到100人的团队，极低的服务器成本，几乎为零的广告费用。”
业内人士认为，58同城网在行业内已经形成一定的垄断地位，但是单纯地向商家卖广告很快会触到天花板，这也是他们现在走差异化往线下纵深发展的原因之一，短期内不会发生并购，但赶集网和百姓网的生存空间将进一步受到挤压。
2、不对称信息房地产市场
现实经济和生活中，信息不对称是一种非常普遍的现象，市场参与双方中的一方拥有另一方所没有的信息就是非对称信息。信息不对称理论由于能够很好地反映市场博弈的本质而得到广泛的关注、研究和应用。
房地产市场是一个典型的不对称信息市场。由于地方政府、房地产开发商、消费者处在不同的立场和地位上，掌握的信息和权力也各不相同。因此，各方在追求各自利益最大化的同时，也在各个层面上开展静态和动态的博弈。房地产商对商品房的定价选择与消费者的决策，构成信息不完全的动态博弈。政府的策略行为可以引导市场的发展方向。
3、不对称信息股票市场
不对称信息市场是由于市场的不确定性、社会分工以及专业化的发展等多方面因素形成的，信息不对称对任何经济市场都会产生不利的影响。在证券市场，主要是股票市场，信息不对称对市场参与者的影响和作用又是其他市场所不能比拟的。正是信息决定着股票的市场价格，决定着投资者的行为，因而股票市场的信息是否对称，直接影响到股票市场功能的发挥和市场效率。
中国股票市场中的信息不对称现象，比欧美成熟股市要严重得多。中国股票市场的信息不对称现象造成了一级市场上的“逆向选择”和“道德风险”；在二级市场上造成了股票的“逆向选择”和严重投机行为。因此，应该加强监管、增大惩罚力度，从而减少上市公司信息不披露或延期披露、虚假披露的现象。
三、“信息服务”是核心
信息服务是信息管理活动的出发点和归宿，是信息管理学和信息经济学研究的重要内容和领域，是用不同的方式向用户提供所需信息的一项活动。信息服务活动通过研究用户、组织用户、组织服务，将有价值的信息传递给用户，最终帮助用户解决问题。从这一意义上看，信息服务实际上是传播信息、交流信息，实现信息增值的一项活动。
“信息服务”是应有之意，信息产品、信息市场的演进与变化，更彰显信息服务的重要性和深广度。
服务型经济的到来使得出售服务成为未来企业的必然趋势，用户得益的是绩效。使用CDMA的用户，购买的是联通公司的服务产品，手机只是“赠送”；Dell出售的不仅仅是电脑，而是“系列售后服务”；惠普的“手”系列广告，通篇没有出现电脑的实物，而是叙述了所有用电脑可以做到的事情。这都充分说明了用户对产品的诉求点在于其提供的信息和服务。很多曾经以硬件为主营业务的大型企业（如IBM、EPSON等），其目录里看到的是“产品&解决方案”，公司的产品围绕“解决方案”而成，产品会随时根据客户的需要而改变或重新设计，产品成为服务的一部分而出售。
信息服务业是利用计算机和通信网络等现代科学技术对信息进行生产、收集、处理、加工、存储、传输、检索和利用，并以信息产品为社会提供服务的专门行业的综合体，是服务者以独特的策略和内容帮助信息用户解决问题的社会经济行为。信息服务业主要有三大类：信息传输服务业、信息技术服务业、信息资源（信息内容）产业。
信息服务业是信息产业中的软产业部分，包括系统集成、增值网络服务、数据库服务、咨询服务、维修培训、电子出版、展览等方面的业务。其信息服务主要包括网络信息服务和专业计算机服务两大块。网络信息服务主要是通过互联网提供的信息服务，包括互联网接入服务、互联网内容服务、网络应用服务等；专业计算机服务包括系统集成、咨询、培训、维护和设施管理等服务。
服务业是“绿色产业”，尤其是现代信息服务业，它的知识、技术密集程度高，对传统原材料消耗却很少。在目前看来，只有加大现代信息服务业的投入，用“软性投入”替代工业经济模式中能源、资源等“硬性消耗”，才能实现经济的可持续发展。除此之外，发展现代服务业所带来的高盈利、高附加值和高科技人才，也是世界各国重视该行业的重要理由。
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2013年中国有168家上市公司改名，2014年有182家改名，2015年已有140家申请改名（截至7月10日），改名的背后一方面有上市公司主营业务调整的因素，同时也有公司追随市场热点概念，引导投资者的目的。2015年上半年，以房地产开发为主营业务的多伦股份意与互联网金融沾边，宣布将公司名称变更为“匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司”。尽管公司一无正式业务、二无人员配备、三无可行性论证，股价却是5个一字涨停，封住6个涨停板。可见，A股市场的股票名称确实与股价存在一定的关联，这其中可能与投资者的非理有关。
另一方面，中国A股市场的股票名称往往由数字和股票中文简称构成，如浦发银行（600001.SH）。对于一般投资者而言，股票的中文简称往往能够体现股票的基本信息，且较数字更容易记忆，所以在中国进行股票交易时，投资者更愿意直接使用股票的中文简称。但是，中文简称往往表达意思非常丰富，对于三至四个字符的中文简称来说往往可能会给投资者造成混淆。
二、股票名称与股价的联动效应
本文对沪深A股共2781支股票进行了系统分析，最终选取了16组典型的配对股票（如表1、表2），包含股票名称易混淆的8组股票以及改名前股票名称易混淆改名后易区分的8组股票。基于金融行为经济学的视角，需要研究投资者非理性的投资的影响，因此需要考虑其他影响股票收益率的因素。在此基础上，剔除了具有关联交易的配对组，剔除行业相同可能造成的联动影响，剔除相同地区股票投资的联动效应，剔除公司财务特征相似的联动性影响，最终选取了如下16组配对股票。
对2010年1月1日开始到2015年7月10日的股票收益率进行简单的计算，并计算配对组两支股票对数收益率的相关系数。发现在相似股票名称的配对组，股票收益率的相关性很大，相当系数最大值约为1，最小值为0.352。但是在相似股票经过某些原因变更名称后，股票收益率的相关性减弱，相关系数最大仅为0.351，最小值为0.158。尽管样本量不是很大，但总的来说，发现对照组之间的股票收益率相关性差别相对比较大，可以认为相似的股票名称会对股价以及股票收益率产生联动效应。
三、统计结论
针对金融市场中这一现象，可以认为相似股票收益率的联动效应来自于投资者的非理性投资。如果一些投资者并不知道其所持有股票的准确名称，而根据具有相似名称的其他股票的信息错误地买卖所持有的股票，或者在股票交易时错误地买卖了其他相似名称的股票，就会产生这样的现象，这实际上是由于投资者对股票名称产生的混淆。从理论上看，这种现象可能与认知心理学中的代表性法则有关，人们在不确定情形下通常会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在实际投资中，股票名称是投资者进行决策时所依据的重要信息，由于市场上有很多股票具有相似的名称，当投资者仅仅依赖股票名称中的某个特征而不是全部信息进行决策时，就会犯代表性错误，从而产生混淆。
参考文献：
[1]伍燕然、韩立岩：《不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜》，《经济研究》，2007 年第 3 期。
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如果我的猜测对的话，这种情况无疑给聪明的投资者提供了一个在低位增仓绩优股的机会。
当前的市场经历了过去两年宏观经济走出危机的历程，在这段时间中，复苏、以及各种各样的政策刺激和提振计划使大量的投资概念甚嚣尘上，不同类型的股票几乎都被翻炒过。时至今日，经济已经从复苏朝向正常的增长阶段演变，在困难时期中表现出很好的生产能力、创新能力、销售能力和内部管控能力的优质公司理所当然地会脱颖而出。
实际上，这些优秀公司不是刚刚才被人们发现的，它们同样被相当多的投资者看好。因此，这些公司在过去半年到一年的时间中累积的股价涨幅一点也不比任何一种概念股票小。如果在这样的一个高价位上，再去买入或者继续增仓都会令人难下决心。感谢市场进行的大幅度的调整，让这些股票再次提供了绝好的买入时点。
也许读者希望我提一些股票的名字，实在抱歉，我不是股评家，不能推荐股票。但我非常清楚地看到了很多过去四到六个季度收入持续增长、盈利也持续增长的公司，当前的市盈率却在15倍以下（这个数字甚至低于整个市场），有的甚至不到10倍（不含金融类公司）。
在这样的公司面前，很多投资者可能更多地会关心它们的股价在过去两周中间的跌幅，相当一部分人还会研究所谓“大资金”流入、流出的情况。在很多人眼中，被大的资金以较大的跌幅卖出的股票怎么还能买入呢？
我只想对聪明的投资者说，如果这些股票没有被大的资金以较大的跌幅卖出、你又如何能以较低的价格买入呢？
在我信奉的投资哲学中，持有股票就是持有资产。中国人的传统观念中，资产更多的是以房屋、黄金之类的有形资产存在的。而股票，看上去只是一张纸的东西（在现代电子交易中连纸都看不见）总不能给人以“踏实的资产”的印象。
持有资产，无论是房子、黄金还是股票，等待的是这些东西的增值。我知道很多人买房是为了卖房、买黄金是为了卖掉黄金、买股票是为了卖股票。这些行为即使不以过于批判性的词汇“投机”评价的话，也是没有真正弄懂投资的真谛。
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一、网络经济泡沫界定
(一)网络经济泡沫的载体
我们知道，泡沫的产生需要一定的附着物，经济泡沫也不例外，这个附着物用学术术语来说就是载体。17世纪在荷兰发生的“郁金香狂热”中，郁金香的球茎充当了经济泡沫载体的角色。那么，网络是经济泡沫的载体吗?回答是否定的，因为根据载体的性质，作为载体的物品必须被确定为有不断升值的可能而形成过量的需求，且交易成本较低，很显然没有人对网络构成的某个产品诸如某型号的服务器形成升值预期而不断地增加这种服务器的拥有量。人们只是对整个互联网经济，或者说是很多诸如雅虎、新浪等互联网公司有良好的预期，狂购以及后来狂抛的是这些网络公司或相关企业的上市股票，因此网络经济泡沫的载体是股票。
自从独立于实体经济的以“无形”为特征的虚拟经济产生后，股票已不止一次地充当经济泡沫的载体。股票作为一种纸化商品，其供求与一般商品有很大区别，而这些区别也正是它充当泡沫载体的前提。
从需求上看，社会对商品的需求分为真实需求和投机需求，人们对一般商品诸如食物、消费品的需求，企业对木材、水的需求等以满足自身和再生产为目的称为真实需求；而对股票的需求从“炒股”这一妇孺皆知的名词就可看出绝大多数是投机需求。投机需求取决于对未来价值的预期，预期经济具有同向性，即看涨时大家都看涨，看跌时大家都看跌，这使得投机需求具有明显的放大效应，并且由于投机需求交易的成本比较小，资金占用时间短，因此这种放大效应加大了经济泡沫的程度。
从供给上看，一般商品的价格取决于由真实需求和供给共同决定的均衡价格，然而股票、债券等有价证券属于虚拟资本，其价格只是资本化的收益，诸如预期价格、预期股息、现实利息等因素都会对其当期价格产生影响，其价格的变化与生产中发挥作用的现实资本并没有直接关系。除了价格变动的不确定性，股票资本在数量上和运动规律上也存在与现实资本的背离，股票资本的数量总是大大超过现实资本数量。
股票的虚拟资本特性和价格的决定方法注定其内在价值的难以确定，而内在价值难以确定或具有多变性是产生经济泡沫的重要条件之一。一般商品具有供给易变性且供给弹性较大，因而即便在一般商品市场上产生了经济泡沫，这种泡沫也难以维持下去。相对来说，股票这种虚拟资本的供给在一定时期内固定不变且缺乏弹性，使得股票市场上的经济泡沫得以较长时期存在。
综上可以看出，经济泡沫发生的载体集中表现在容易发生投机需求的股票市场，然而对载体股票的分析只是针对经济泡沫的一般特性而言，而网络泡沫分析中更为重要的还是它的独特的诱因——网络。
(二)网络经济泡沫的诱因
正像网络经济区别于传统经济一样，网络经济泡沫与传统经济泡沫以及其周期规律等特性上有着较大差别，而这些差别便是由于网络这个特殊诱因本身的特性所引起的。
网络的诞生不过是几十年的事，而它运营于商业直至开辟出“网络经济”则是近几年的事。“时势造英雄”这句话在这里作为描述网络经济的形成发展颇为贴切，而根源于信息需求的这种网络经济很清晰地被盖上了注意力经济特性的烙印。我们上网冲浪时一定都注意到，不少网站都有一个在一定期限内上站访问人数的统计数字，这个数字代表的就是该网站吸引网民的注意力，或称“眼球”数，网站的生存兴衰靠的就是这一数字，因为只有高数量“眼球”保证的网站才能获得投资商、广告商的青睐，而注意力经济的一大特征便是“胜者通吃”，这种“通吃”的效应，引发了优胜者的财富迅速膨胀。于是人们相信在网络经济世界里，只要有美好前景存在的可能性，即使只是一个概念，也有理由拿出自己毕生的积蓄来购买股票进行概念投资，以期待短期内数倍甚至数十倍的增加，由于硅谷中百万富翁日益涌出，使人们忘记了高风险性的存在。网络经济中“增长动力是第一位”这句话已成了网络经营者们的座右铭。这样，网络便促成了经济泡沫的产生。
二、网络经济泡沫的形成分析
(一)网络经济泡沫形成的经济学描述
虽然以网络公司为代表的高科技企业不断诞生，大量网络公司不断上市，然而相对于全球看好网络股的投资者来说，此类投资回报率极高的股票依旧是稀少而又缺乏弹性。造成股票的供给不易变化的原因主要是各国对股票的发行、上市以及已上市股票的赎回都有严格的规定，网络公司不能随心所欲地增发或赎回已发行的股票。在这种情况下，如图1所示，假设某网络股的市场供给完全无弹性，S0为其市场供给线，D0为其市场需求线，市场均衡时S0与D0相交于E0，E0所对应的价格P*就是该股票内在价值在市场上的表现。如果某种外在因素的变化使人们产生了“未来需求增加”的预期，在市场经济体制下套利者必然会出现，从而在本期产生投机需求，使市场需求线向右上方移动至D1，倘若该股票可在任意时刻以表现其内在价值的价格P*创造任意供给，即市场供给线是完全弹性的水平线S1，则市场均衡时D1与S1相交所确定的新均衡点E1和E0相比，股票价格并没有变化，只是均衡数量从Q0增加到Q1，这样就不会有网络泡沫的产生。但事实上是该股票市场供给线是垂直的S0，至少在短期内，投机需求的增加会引起股票市价的上升，D1所对应的均衡价格P*+bt中的bt就是由于需求的增加而导致的泡沫。而这一过程远未结束，因为股票价格的上升拉动股票需求有强烈的正反馈作用，即股票价格上升引起人们对该股票信心大增，预期惯性与从众行为继续推动包含投机需求的市场需求线向右上方移动，经过D2、D3、D4……直至上升到Dt这个信心极限，Dt所对应的均衡价格P*+bt中的bt也是由于需求不断增加而导致泡沫膨胀过程中t时刻的一个均衡状态。740)this.width=740" border=undefined>
从上述分析可以看出，网络经济泡沫存在的关键在于网络股的供给在一定时期内不易变化，尤其是不易增加、缺乏弹性，这种供给特性使网络股的市场价格即使发生很大的变化也不能靠增减供给来满足市场需求，从而使股价偏离其内在价值，产生大量泡沫。
当然，在长期内上市公司可以增资配股，以满足不断增长的需求，但前提条件是公司必须是持续盈利的。如果市场供给线从S0移到S’0，股票供给量就从Q0增加到Q1，这样既满足了市场需求，又自动排除了泡沫。
(二)网络经济泡沫的成因分析
国内外学者分析经济泡沫的成因主要有：（1)大量过剩流动资金的形成。 (2)实业发展受限制，资金偏向非实业。(3)投机心理成为经济泡沫的加速器。 (4)起导火索作用的某种契机的存在。
从表面上看，从众心理、投机心理和暴富思想是导致网络泡沫发生和破裂的直接原因，但我们认为，只有剖析网络泡沫的深层次成因，才能正确认识网络经济的本质，这对于我国发展网络经济有重要意义。
首先，大量过剩资金的存在是网络泡沫的推动力。1990年代新经济带来的较高回报率和预期以及美国经济较长时期的繁荣，使得其利率水平一直呈现上扬趋势，加之世界范围内频繁爆发金融危机，大量本国和外国的资金流回或流向美国，从而为美国经济的发展，尤其是股市的火爆提供了充裕的资金基础。据统计，1998年《幸福》杂志公布的1000家大企业中设立风险投资的企业由两年前的不足1％上升到20％以上；1999年全美70％以上的风险投资涌入互联网，总额达到300多亿美元，2000年外资总共持有9080亿美元的美国公司债券，每年对美国的外商直接投资达2000多亿美元。与此同时，美国各类电话公司、媒体公司、计算机公司、软件公司、卫星制造公司、互联网服务商都在积极投资建设互联网，使信息技术方面的投资在GDP中的比重不断提高，企业在信息技术设备的投资份额提升到了45％以上，这使美国资本类支出在1990年代后半期年均增长11％，远远超出了大多数人的预料。
其次，一套“网络理论”的形成是网络泡沫的理论基础。在网络经济超常规发展的同时，人们纷纷创立各式各样新的速成理论以求对其作出更直接和更表象的解释。这套理论的核心包括未来理论、注意力理论；成长率理论。在这套理论指导下，大量风险资本涌向网络公司，众多企业、机构和个人投资股票，庞大的资本推动促成互联网商业化发展的奇迹，但同时也为互联网发展埋下了隐患，因此在网络理论的权威受到逐渐质疑和挑战的情况下，网络经济出现泡沫现象就很自然了。
再次，网络公司的短视行为是网络泡沫的内因。在网络理论的指导和投资者短线操作的推动下，网络公司为了提高自己在网络用户和传媒中的“知名度”、“注意力”，将大量的资金用于宣传，其“一掷千金”的做法被人们形象地称之为“烧钱”，为此必然需要大量的资金。于是网络公司的经营目的变成了争取源源不断的风险投资和使公司股票上市。这种做法虽然可以部分缓解网络公司现金周转日渐困难的局面，但却使网络泡沫越来越大。
从本质上看，大部分网络公司的经营基本上都可以用“融资”两个字来概括。网络公司的这种短视行为使它们往往只顾眼前利益，而忽略了加强公司自身建设和内部管理，特别是为消费者和网络用户提供最优秀的信息产品和信息服务，而这些正是企业发展最本质的东西。事实上大部分网络公司持续亏损，面临着生存危机，一旦没有资金继续注入，网络泡沫就会破裂。
最后，媒体炒作是网络泡沫的外因。网络经济的概念被反复炒作，导致网络的作用被无限夸大，结果产生了“风险投资的全民化”和“风险投资对象的虚泛化”。媒体在网络泡沫的形成中起到了不可忽视的催化剂作用。
预期盈利不等于真正盈利，网络股投资者常常根据自己对网络公司的未来成长率的心理预期来评判网络股的合理价格，在媒体炒作下由网络股成长性引发的股价想象空间将两者混为一谈，这是“网络股泡沫”的关键。
三、网络经济泡沫对国民经济的影响分析
目前，许多实力雄厚的网络企业出现了负盈利的状态，原因是受美国宏观经济增长减缓的影响，而这次经济增长减速又恰恰是因为．网络经济排除泡沫导致NASDAC股价狂跌，加上股市连锁反应引起投资信心不足的缘故，所以进一步分析网络泡沫对整个国民经济的综合影。向是十分必要的。
网络经济在当今经济世界的地位(2000年网络高科技股占美国股市总市值的比例达到43.9％，而美国股市的市值已经超过美国GDP总值)决定了网络泡沫对整个国民经济同样有巨大的作用，所以首先从网络泡沫膨胀时期开始分析。
这里，我们利用希克斯—汉森模型(IS—LM模型)讨论，如图2所示，横轴表示一定时期的国民收入，纵轴是利率水平，IS曲线表示的是在产品市场均衡时(即意愿投资与储蓄相等)r与Y的组合，LM则表示货币市场均衡时的组合。在网络泡沫产生前IS0与LM0相交于均衡点E0，对应利率r0与国民收入Y0。在泡沫上升期，网络泡沫对经济实体产生两大效应：财富支出效应和资金成本效应。财富支出效应会提高平均消费倾向(APC)和边际消费倾向(MPC)，资金成本效益会提高全社会的投资水平，显然消费与投资的上升促使IS曲线上移至IS1；同时在货币市场，泡沫出现时由于资产价格膨胀以及对各种资产需求的增长，导致货币需求上升。在货币供给不变的前提下，LM曲线上移至LM1，于是新的均衡点在E1。与E0相比，新均衡点的利率明显高于原均衡利率，但由于IS、LM的移动效应大小并不能完全确定，因此均衡国民收入变化并不确定(图2中表示的是国民收入增加的情形)。然而事实上这一结果并非美国经济调控当局所希望的，因为利率的提高可能导致投资的大量减少，从长期来说不利于经济发展，而且升息可能吸引欧洲、日本等外国资金流入美国，进而引起外国政府的不满。所以，美联储采取增加信贷等措施来维持原有利率r0(实际上泡沫膨胀本身加快了金融资产的周转速度，相当于央行放松银根增加总货币量，也有降低利率的作用)，这样一来LM曲线反而是向右移动至LM2，国民收入增加到Y2，短期内刺激了经济增长。
从长期考虑，Y2所对应的E2点并不能成为稳定的均衡点。下面建立总需求一总供给模型进行分析。在图3中，横轴表示一定时期的国民收入，纵轴表示价格水平，AD曲线是社会的总需求曲线，AS是社会的总供给曲线。初期均衡点E0所对应总需求曲线是AD0。因为美国的市场经济发展已经比较成熟完善，社会生产力利用率应该比较高，所以E0点不会在总供给曲线中还有很大生产潜力的水平部分，而是在水平部分与垂直部分的过渡曲线上。随着泡沫兴起，刺激国民收入增加到Y1，Y的增加引发人们对网络经济更加乐观的预期，从而形成更大的投机需求。如果此时总供给并没有得到相应的发展，人们以膨胀的资产作抵押向银行贷款再投入到市场上则将引起资产价格的进一步膨胀，如此形成的恶性循环造成的虚假繁荣会对整个经济产生极大的负作用。如图3所示，投机需求增加使得社会总需求曲线AD0右移，在刺激国民收入少量增长的同时付出了物价上涨的代价。直至右移ADn时，AD线继续右移只会导致总价格的上升，发生通货膨胀，而对总收入的增加毫无帮助。
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但我们注意到在1998~2000年3月这段网络泡沫时期，美国国内并没有物价上涨的压力，而且正处于高增长、低失业、低膨胀的“新经济”发展期，这实际上是包括网络在内的高科技推动生产率提高从而使社会总供给得以增加的结果。表现在图3上就是总供给曲线从AS0向右下移到AS1，这样就在维持物价的前提下刺激了国民收入的增加。
从以上分析可以看出，在美国特定的环境下这次网络泡沫的产生、膨胀对经济所起的影响，它推动了经济无通胀的增长。
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网络泡沫膨胀到一定程度就会破裂，泡沫的破灭使社会投资信心下降，并且进一步引起消费的下降。根据前面的IS—LM模型，投资和消费下滑使IS曲线从IS1向左下方移动，如果泡沫破灭影响到人们对整个经济的信心，那么IS甚至会移动到IS0的左边，这时美联储还要保持r0的利率水平，国民收入的缩水会非常严重；同时在货币市场，泡沫破裂时由于资产价格收缩以及对各种资产需求的减少，导致货币需求下降。在货币供给不变的前提下，LM曲线向右下方移动，于是新的均衡点的利率明显低于原均衡利率，但由于IS、LM的移动效应大小并不能完全确定，因此均衡国民收入变化并不确定。此时更为理智的做法是通过货币政策让利率下降，美联储连续7次降息很好地证实了这一点。短期内刺激经济增长，从长期来说有利于经济发展，事实上这也是美国经济调控当局所希望的。
在网络经济排除泡沫时期，虽然美联储不断地下调利率，但宏观经济还是会出现一定程度的萎缩。美国经济自2000年下半年开始增长明显减速，GDP的增长率从2000年第2季度的5．6％降到了第3、4季度的2．2％和1％，进入了一个调整时期。由于宏观经济调整相对于网络泡沫排除的滞后性，所以 2000年3月就开始的网络经济调整到2001年初才显现出来。
中国网络经济的发展远远滞后于美国，当全球网络经济泡沫处于破灭期的时候，中国的网络经济才刚刚出现发展的势头。因此，网络泡沫的破灭对中国宏观经济的直接影响并不大，主要是经济运行外部环境的变化对宏观经济产生的影响。但是由于中国对外开放的进一步扩大，以及与国际市场的接轨，这一影响也是不容忽视的。特别是对以网络企业为代表的高新技术产业的影响较大，使人们对整个经济的信心下降，投资和消费下滑。中国GDP的增长率之所以仍有上升，主要是采取积极的财政政策，通过内需拉动实现的。
四、结 语
在网络经济时代，经济社会的发展离不开网络，而且随着网络经济发展速度的加快，对经济社会发展的影响也将不断深入。从网络经济泡沫分析结果可以看到，在网络经济发展过程中网络经济特别是网络概念股存在泡沫成分是难以避免的，然而通过与传统经济的融合，就能最大程度地避免经济泡沫的恶性膨胀，使网络经济稳健增长，从而推动经济新一轮高速发展。
中国网络经济的发展从整体上来看已经取得了一定的成绩，而且伴随着我国各级政府将发展网络经济作为一项战略任务，网络经济在中国的发展必将取得更大的成就。但也应看到伴随着网络经济在我国如火如荼的发展，还存在着不注重中国实际国情的超前发展趋势，这会产生严重的泡沫成分。因此，在推进网络经济发展时，应走网络经济与传统产业相结合的道路。只有这样，才能提高网络经济能力，加快网络经济发展进程，从而推动产业结构的调整，使国民经济得到快速、持续、稳定和健康的发展。
参考文献：
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[2]陆家骡．论泡沫经济[N]．经济学消息报，1998-03-13．
[3]郑海航．日本泡沫经济考察[J]．中国工业经济研究，1993，(12)．
篇6
一、锚定效应的起源和确立
Tversky和Kahneman(1974)通过经典的“幸运轮”实验发现了著名的锚定效应(AnchoringEffect)。他们认为不同初始值会对以后的数值估计产生影响,且估计值将偏向于初始值,高初始值将使估计值偏高,低初始值将使估计值偏低。也就是说,个体的判断是以初始值,或者说是以“锚”为依据,然后进行不充分的向上或向下调整,即所谓的“锚定与调整”(Anchoingandadjustment)。其实早在之前就有研究表明,个人在对于不确定数量的数字做估计时,会根据以往的经验判断确定出一个起始值,并在起始值附近对估计的数学作出相应调整(SlovicandLichtenstEin,1971)。
随着锚定效应这一行为金融学概念的提出,就有大量的研究学者证明它的存在。TverskyandKahneman(1974)认为当个人鉴估某些事件的数量时,其起始值的设定,也就是定位,会因为问题被陈述时所提到的任何数量所影响,而且常常是不适当地被影响着。Cutler,PoterbaandSummers(1989)发现当重要消息发生时,股票市场价格通常只会有些许变化,随后才会在没有什么大消息发生时发生巨幅变动。
Cutler,PoterbaandSummers(1991)也发现短于一年短期报酬率呈现正自相关的现象,这种正自相关的现象意味着价格对消息一开始会反应不足,然后才会逐渐反应出来。BenardandThomas(1992)发现公司股票价格会延迟反映公司盈余的消息。LaPorta(1996)发现被分析师预期低盈余成长的公司股价在盈余宣告日会上扬,但是被分析师预期高盈余成长的公司股价在盈余宣告日会下跌。他们认为原因在于分析师(与市场)会过度根据过去的盈余变化来做预测,而且当盈余的消息产生时,调整错误的速度很慢。然而,并不是所有的数字都会产生锚定效应。ChapmanandJohnson(1994)发现,当锚值和目标估计值属同一数量等级(如都为货币单位)时产生锚定效应,当两者在数量上不属同一等级(如一个为货币单位,一个为时间单位)时不产生锚定效应。产生“显著”锚定效应至少需要如下两个条件:一是受试者对“锚值”充分注意;二是锚值与目标值相兼容(ChapmanandJohnson,2002)。
二、国外的研究现状
近年来,国外有关锚定效应的研究逐渐地被引入到了金融市场中,对资本市场中的一些异常现象作出了合理的解释。在文献回顾方面,Shefrin(2000)、X.FrankZhang(2004)、KenjiKutsuna&JanetKiholmSmith(2007)、Kee-HongBaeandWEIWang(2010)等人都曾针对锚定效应中许多探讨影响投资人行为的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。
(一)对信息的反应研究
对信息反应方面的研究以往的文献往往归因于投资者的行为偏差,如对新信息的不确定性,就将对股价的预期以最近的股价作为锚定值然后进行调整。如Shefrin(2000)认为分析师对于新信息的反应都定位得太保守,调整得不够快。譬如盈余宣告之后,分析师总是因定位太保守,面对正面(或负面)的宣告总是让分析师惊讶,而又因为调整不足会导致下一次正面(或负面)的惊讶。近年来对信息反应的研究主要集中于探讨在价格继续异常和股票收益的横截面变化下信息不确定性的作用。X.FrankZhang(2004)研究表明如果短期价格的继续,是因为投资者行为偏差,当有大量不确定信息时人们必须观察大量的股价波动情况。因此,大量信息的不确定性在好的消息的条件下应该产生相对较高的预期回报,在坏的消息的条件下应该产生相对较低的预期回报。
KenjiKutsuna&JanetKiholmSmith(2007)针对IPO的股票价格形成过程进行研究,认为以往有关首次公开发生的文献中,提供的股票价格只是调整部分公开的信息,并且完全是对好的信息的调整。认为早期价格信息传达承销商的承诺,以补偿投资者获取或披露的信息,提供的价格已经反映了首次公开发行前上市公司的市场价值,并且反映承销商和发行人之间的协议。认为在提供价格后的股票价格的调整是由于后面对市场的反应所形成的。
(二)对股票价格的影响研究
传统财务理论将人视为是理性的,因此股票价格变动主要来自于经济环境的变动、公司运营状况的改变等。行为财务则强调人的因素会对股价产生重要的影响,投资者个人的锚定初始判断将影响他的投资策略。Brown和Mitchell(2008)运用中国A股市场和B股市场日数据,发现A股市场存在尾数8多4少的现象,而B股市场因为大部分是境外投资者并不存在这种类型的价格聚类现象。Kee-HongBaeandWeiWang(2010)研究公司的名称是否会对公司价值产生影响。在排除了传统财务学认为的公司本身价值的影响,如公司特征、风险或流动性差异等影响因素后,发现在2007年中国股市的市场繁荣时期,在美国证券交易所上市的中国公司中含有单词“中国”或“中国的”名称的股票比不含有“中国”或“中国的”名称的股票有平均超过100%的购买和持有的回报率。此外,他们还发现含有中国名称的股票在有资料显示的首次公开发行中有显著增加的异常回报率和交易量。
三、国内的研究现状
国内有关锚定效应的研究最早借鉴Solt和Statman(1988)所描述的投资者情绪指标BSI来检验机构投资者在对证券市场未来趋势进行判断的时候,是否受到历史收益率的锚定和框定。也就是说,投资者是否在历史信息作为初始值对未来进行判断与调整?通过判断历史投资收益率与以涨跌判断为代表的投资者情绪之间是否存在相关性为实证检验。茅力可(2004)、黄松、张宇、尹昌列(2005)将这一方法运用到中国的股票市场,实证检验投资者的预期与股票价格是否具有稳定的相关性,结
(一)对股权分置改革现象的研究
近年来,随着股权分置改革这一最具中国特色的股市现象的出现,国内有关学者也将锚定效应运用到这一领域的研究中。许年行、吴世农(2007)收集了526家实施股改公司的相关资料,对股权分置改革中对价的制定和对价的影响因素两大问题进行分析、检验和解释。文章认为,锚定效应是股权分置改革中对价基本上为10送3的原因。如果“锚定效应”存在的话,尚未进行股改的公司在制定对价时,不但会以最初始进行股改公司支付的对价作为锚定值,而且可能会以新近通过股改方案公司的对价作为锚定值,即锚定值具有“动态性”。
(二)对公司治理的研究
目前将锚定效应运用到公司治理中的文献不是很多。刘睿智、丁远丙(2009)尝试运用的锚定效应理论对公司高管薪酬进行解释,并以中国上市公司2002—2005年高级管理人员的薪酬数据进行实证检验。研究发现在确定高管薪酬时,如果以行业内主要竞争对手的薪酬计划为基准,则可以把竞争对手的薪酬理解为“锚”值。陈晓锋(2008)通过建立没有信息冲击的较为稳定的资本市场上投资者锚定分红的异质信念资产定价模型,发现投资者认为分红就是与上期相同。将下一期的分红情况锚定在上期的水平上进行调整,而且仅在分红固定时才能使市场达到稳定状态。
(三)对股票价格的影响研究
锚定效应的应用也体现在投资者对股票的购买选择上,主要体现在股票的名称会影响股票价格的研究。这是由于当人们对某件事作出估测的时候,在投资者心中产生的锚定基点不同就会产生不同的评价体系,进而影响人们的投资决策行为。大量的股票名称更名现象解释了这一特点(皮天雷、杨浩,2005;陈超,2004;刘力、田雅静,2004)。刘亚琴(2008)则通过行为金融学的调查研究认为股票名称的好坏会影响人们的投资决策,进而影响股票的价格。
近几年对股票价格锚定效应的研究由对股票名称的研究转移到了股票代码影响股票价格上来。饶品贵、赵龙凯、岳衡(2008)的研究表明投资者对数字的锚定会影响股票的价格,尤其是吉利数字的偏好会影响股票价格的高低和机构投资者的交易情况。赵静梅、吴风云(2009)也通过实证证明了这一价格异象现象的存在,认为投资者的选股行为和股票的价格会受到数学崇拜的影响。
四、结论与展望
从国内外研究的现状来看,目前有关锚定效应的研究主要解决了两个方面问题,其一是在判断过程中,人们最初得到的信息会产生锚定效应,从而制约对事件的估计。其二是人们通常以一个初始值即“锚值”为开端进行估计和调整,以获得问题的解决答案。
总的来说,对锚定效应的研究尚处于起步阶段,还有许多金融市场中的问题需要发现和解释,锚定效应就提供了这样一种新的解释视角。比如对行为资产定价的研究,传统的定价理论是在理性预期的假设基础之上的,现实中,人们的各种心理偏差会使价格的产生机制发生改变。再比如就单个股票而言,价格的变化也会受到其他股票价格变化的锚定,市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定。这种联系有助于解释为什么不同的股票会一起涨跌,也可以解释为什么不同行业但总部设定在同一国家的企业比同一行业但总部设在不同国家的企业有着更加相似的股价变动趋势。证券市场中出现的这些特征都可以用人们倾向于参照体系进行评价的锚定效应作出一定的解释。
【参考文献】
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[12]Gilovich,T.,Griffin,D.,andKahneman,D.HeuristicsandBiases[J].CambridgeUniversityPress,2002,pp.120-138.
篇7
不炒概念股。什么是概念股？没有业绩支撑，仅凭空洞的想象就大幅上涨的股票，就是概念股。
不投垃圾股。什么是垃圾股？业绩亏损的、不赚钱的或赚钱但是不增长的，在我眼里都是垃圾股。
不信小道消息。小道消息就更多了，朋友的消息、亲属的消息、网上的消息等都是不靠谱的消息。
三个“少”
少研究经济形势。经济发展的变量太多、太繁杂，十个经济学家对经济形势有十种看法。
少预测大盘走势。大盘重不重要？有时候是重要，比如重要的顶部或底部，但大多数时候用处不大。我们把精力全部放在指数研究上，将失去很多好的投资机会，投资回报也将很难超越指数。
少看技术分析、技术指标。我说的是少看，不是完全不看。具体看什么，我这里不展开讲了。建议大家看看欧奈尔写的书。他分析总结了美国股市一百多年来数百只超级大牛股在基本面和技术面上的共同特点，很值得一看。
坚持正确的投资理念
我们做投资，正确的投资理念很重要。怎样的理念才是正确的呢？我的理解就是牢牢抓住企业的盈利。这是我们唯一需要花苦功夫重点研究的，是整个投资的核心。没有企业盈利支持的股价上涨，股价从哪里来，肯定回哪里去，时间问题，早晚而已。
企业盈利并不是简单的赚钱多少，因为赚钱最多的企业并不一定是最值得投资的企业，比如中石油。企业盈利应该细分为三点，即盈利的成长性、可持续性和稳定性，这三点是投资核心中的核心。
坚持正确的投资方法
方法一：先行业，再个股。为什么要区分行业？因为行业的差异太大，如果选股不考虑行业差异，很可能会犯方向性的错误。首先，有的行业很稳定，有的行业很不稳定。区分行业，可以大致上判断企业盈利的稳定程度。比如医药、食品饮料行业中的大多数企业盈利就很稳定，再比如航运、钢铁、有色金属、水泥、石油化工行业中的大多数企业盈利就很不稳定。其次，不同的行业有不同的进入门槛。从投资的角度看，容易形成无形资产进入门槛的行业，是我们重点考察研究的方向。最后，有的行业是大牛股的沃土，有的行业是大熊股的温床。为什么消费、医药行业能不断的走出大牛股？因为这两个行业代表了人类最基本的、永恒的需求。哪些行业是大熊股的温床？电力、高速公路、铁路、钢铁、造纸、化工行业，还有一些公共事业如自来水、煤气等。
方法二：先好股，再好价。好股是第一位的，价格是第二位的，注意顺序。
方法三：集中投资，长期持有。为什么要集中投资？理由很简单，一是市场上值得投资的优秀公司非常稀缺，分散投资只会分散屈指可数的投资机会；二是追求分散，容易降低苛刻的选股标准，将很多平庸企业纳为投资标的，增加投资风险；三是投资者的能力圈有限，分散投资只会分散投资者的注意力和精力，进入并不熟悉和擅长的投资领域。具体操作可分为：
第一，集中投资，应该集中持有3-5只股票。我建议集中持有3-5只股票，仓位在10%-40%之间不等，根据企业盈利状况，仓位可以略有差别。盈利成长性更好、可持续性更强和稳定性更高的企业，仓位可以重些，反之，仓位就应该轻些。
第二，集中投资，应跟随企业盈利和市场表现的不断确认而逐步加仓。企业盈利前景不明和市场表现羸弱，都是不利的投资信号，这类股票只能关注或轻仓参与，而不可以集中投资。建议投资者在企业盈利得到财报确认、预期向上和市场表现不断向上，两者相互印证过程中，逐步加大仓位，达到集中持有某只股票的目的。
第三，集中投资，要多止损，少止盈。集中投资不是赌博，不是盲目的集中，本金安全要始终放在集中投资的第一位，然后才是超越市场的投资回报。至于止损多少幅度比较合适，这个因人而异，因股票而异，大家自己去把握。
相对止损来说，止盈应该越少越好。在投资的股票获利的情况下，在投资的企业盈利符合预期、市场表现不断向上的情况下，坚定的长期持有，是最好的投资策略。除非投资企业盈利恶化、估值出现严重的高估，或者发现了更好得多的企业，投资者不要轻易卖出。
Tips：
网上炒股八项注意
一、正确设置交易密码。对网上炒股者来说，必须高度重视网上交易密码的保管，设置的密码忌用吉祥数、出生年月、电话号码等容易破译的数字，并应定期修改和更换。
二、谨慎操作。在输入网上买入或卖出信息时，一定要仔细地核对股票代码、价位（元、角、分）以及买入（卖出）选项后，方可点击确认。
三、及时查询、确认买卖指令。每一次委托操作完毕之后，应该立即利用网上交易的查询选项，对发出的交易指令进行查询，以确认委托是否被证券公司受理和是否已经成交。
四、莫忘退出交易系统。如果是公共场所登录交易系统，使用完毕之后更注意要立即退出。
五、同时开通电话委托。电话委托作为网上证券交易的补充，在网上交易暂时不能使用时，可解您的燃眉之急。
六、不过分依赖系统数据。在判断股票的盈亏时，应以个人记录或交割单的实际信息为准。
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（二）真实观关注会计盈余是否真实反映了企业的盈利情况。周浪波（2002）认为，会计收益质量包含两层含义：会计收益与真实收益的匹配程度，它取决于会计计价基础的中立性和适当性；会计收益与企业未来净现金流量的数额、时间、或然性的匹配程度，体现收益信息的预测价值。周斌（2003）认为，收益质量指会计收益所表达的与企业经济价值有关的信息的可靠程度。高质量的收益是指报表收益对企业过去、现在的经济成果和未来经济前景的描述是可靠和可信任的：反之，如果报表收益对企业过去、现在经济成果和未来经济前景的描述具有误导性，那么该收益就被认为是低质量的。杨功敏（2003）认为，收益质量是指会计报告收益与公司业绩之间的相关性，一般我们认为：如果会计收益能如实反映公司的业绩，则认为公司的收益质量好：反之，则认为公司的收益质量不好。李琳（2006）认为，盈余质量是指会计盈余所表达的与公司经济价值有关信息的可靠程度。
（三）现金流量观认为盈余质量的高低取决于与现金流量的匹配度。美国会计学会（AAA）2002年将盈余质量定义为“随着时间流逝，由应计制所确认的收益数额与公司流入的现金数额的弥合程度”，即盈余质量是指会计收益转化为现金流入能力的高低程度；能够转化为现金的能力越强，盈余质量越高。储一昀、王安武（2000）认为，盈利质量是反映盈利的获得是否同时伴随相应的现金流入，即以应计制为基础的盈利是否与现金的流入相伴随。只有伴随现金流入的盈利才具有意义，其表现为以权责发生制计算的有关指标数值与以现金制为基础的有关指标数值的差异程度，差距越小，盈利质量越高。艾健明（2001）认为，收益质量是指在谨慎的、一致的财务基础上，一家持续经营企业在某一时期内创造稳定自由现金流量的能力。郦玉敏（2005）认为，盈利质量是指在传统盈利能力评价基础上，以收付实现制为基础，对公司盈利指标进行进一步修正和检验，对公司盈利状况多视角、全方位综合分析得到的反映公司该时期获取利润的质量好坏的一种评价结果。
（四）决策有用观这是从投资者的角度，研究会计盈余对投资者决策的有用程度。余新培（1998）将盈余质量定义为“合格产品的情况下，损益表被使用者直接使用或放心使用的程度”。程小可（2002）认为，盈余质量就是当期或历史盈余预测未来现金流的能力，即对于投资者的决策相关性。佟岩、王化成（2007）将盈余质量定义为会计盈余解释与预测市场回报的能力。曾祥飞（2009）认为盈余质量就是指盈余信息含量对于投资者的决策有用性。
（五）综合观认为盈余质量涵盖以上真实性、稳定性和收现性的各个方面。齐飞（2002）认为，利润质量主要包括利润的真实性、利润的稳定性和利润的现金保障水平三个方面。其中，真实性是利润质量的基础，现金保障水平是利润质量的核心。费明群、干胜道（2003）认为收益质量既要反映会计收益和真实收益的匹配程度，又要反映企业在某一时期创造稳定自由现金流量的能力。苏龙（2004）认为，收益质量是指收益和评价公司财务业绩之间的相关性包括收益的完整性、稳定性和持久性。
综上，对于盈余质量及其影响因素，学者们都有不同的观点，本文比较赞同综合观，认为盈余质量的高低，不仅表现在收现性，而且表现在利润的稳定性及真实性方面。
二、盈余质量的评价方法研究
由于对于盈余质量的定义不同，学者们对于盈余质量的评价方法也有所不同，从大类上来分，主要分为定性和定量两种。
（一）定量分析 定量的方法是选择财务报表中的某些指标来测定盈余质量，并加以定义在何种情况下代表价高的盈余质量，在何种情况下代表较低的盈余质量。例如，艾健明（2001）认为应从自由现金流量和收益稳定性两方面分析盈余质量的高低，提出主要的指标有主营业务收入收现比、投资收现比、净利润现金比率等。齐飞（2002）主要从利润真实性、稳定性、现金保障水平三个方面进行指标分析，提出分析利润真实性的指标主要是收益现金比率（即净利润现金比率），分析利润稳定性的主要指标是现金流入量结构比率，分析现金保障水平的主要指标是销售收现比率、购货付现比率、营业利润现金保证率、投资收益现金回报率、净利润营运指数、净利润现金比率。陈丽萍、郑磊（2002）认为指标分析可能是相比之下最有效的分析工具，提出几个比较有效的指标：净资产现金回收率、主营业务收现率、非主营业务收现率、现金毛利率。
（二）定性分析定性分析主要侧重于分析会计政策的选择、运用，会计信息的披露程度，以及客观因素中的风险、会计环境、会计人员自身素质（杨功敏，2003）。此外，周斌（2003）认为评估公司的盈余质量应分析公司的审计报告、分析公司的现金流量、分析公司的收入来源、关注敏感账户、分析公司的会计政策。很多学者也认为，会计信息的质量（袁淳、王平，2005）、公司的治理结构、股权结构都会对盈余质量有影响。
对于盈余质量的影响因素及其分析方法，大量的学者对其进行了研究，并设计了相应的指标和方法，虽有所不同，但大体可归类为上列的两个方面，特别是指标方面，大多数都是集中于稳定性、收现性和真实性几个方面。总体而言，国内对于盈余质量的分析方法的研究，已经取得了一定的成果，并进行了相关的实证检验。
三、盈余质量与股票市场表现的研究
理论界直接论述盈余质量对股票价格影响的文献较少，主要是集中在对会计盈余的披露，会计盈余的构成、会计盈余的变化等对股票价格的影响研究。由于会计盈余相关的信息也就决定了其盈余质量，因此，对盈余质量与股价的相关性的研究，可以借鉴会计盈余与股价的相关性研究。
（一）国外研究在国外相关文献中，对于会计盈余与股价的关系的研究，主要集中于实证领域。Ball和Brown（1968）对纽约证券交易所的261家上市公司从1946年～1965年会计盈余信息披露前12个月到披露后6个月的股价进行经验研究，通过运用符号检验的方法，发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显着的统计相关性，从而为收益信息的有用性提供了实质性的证据，第一次证实了披露会计盈余的价值相关性，验证了盈余变化与股价报酬之间存在显着正的相关性。
在此基础上，学者们继续研究，Beaver、Clarke和Wright（1979）等也通过研究证明了会计盈余信息的披露的确向市场传递了有用的信息。Lev（1989）汇整了自1968年以来有关研究盈余与股价报酬关联性的文献，发现大部分的研究结果虽显示盈余与股价间确实存有关联性，但其相关程度却无预期高。Easton和Harris（1991）在分析了基于账面价值的计价模型和基于市场价值的计价模型之后，分别比较研究了盈余水平和盈余变化对这些样本股票报酬的解释能力，运用回归分析法分析了股票报酬与盈余变化之间的相关关系，发现股票报酬与盈余变化存在更强的相关关系。
随后，研究人员又转向于研究市场对会计盈余信息的不同反应，即盈余反应系数（ERC）的研究。Kormendi和Lipe（1987）的研究表明，非期望的当期盈利变动的持续性越强，ERC值越高。Lev（1993）根据财务分析人员评估盈余质量的12条基本原则，给每个样本公司的原则分别赋值1分或0分，以其分数总和来衡量盈余质量，并将样本公司分为五组，最后运用回归分析法给每个样本组估计一个平均ERC值，发现盈余质量越高的样本组，其ERC值也越高。
（二）国内研究由于我国股票市场相对不完善，而且对盈余质量的研究还未深入的情况下，国内学者对盈余质量与股票价格相关性问题的研究起步相对较晚。
在国内相关文献中，最早运对会计盈余信息价值相关性进行实证研究的是赵宇龙（1998），他得出的结论是投资者对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司股票不能对其区别定价，对会计盈余数字的反应仅锁定在名义的盈余数字上，而对会计盈余的质量缺乏应有的关注，功能锁定障碍对提高市场效率和优化资源配置具有消极影响。
陈晓、陈小悦和刘钊（1999）以沪深两市261家上市公司1994年~1997年年报的764个公告数据，在交易量分析的基础上，对公司盈余数字的有用性进行了大样本检验，研究结果发现：股市对盈余公告有显著的反应，从而证实了我国A股这一独特的新兴市场中，盈余数字具有很强的信息含量，公司财务报告向投资者提供了与其决策有用的信息。
吴世农、李常青和陈碧华（2001）采用回归分析方法，研究了会计盈余和现金流量在其信息公布前后的市场反应，探讨了现金流量是否能够在会计盈余信息的基础上提供增量信息。
柳木华（2003）仿用Lev（1993）的研究方法，利用沪深股市1995年~1999年公布的上市公司财务报告相关数据对盈余质量计量与市场反应的关系进行了实证研究。研究结果表明，市场反应与基于财务报告的盈余质量计量正相关，即盈余质量高的样本组的ERC值比盈余质量低的样本组的ERC值大。
袁淳、王平（2005）以会计信息披露的质量为核心，研究会计盈余与股票的价格相关性的影响。以深市上市公司2001年、2002年和2003年共计1452家公司为样本，选择盈余资本化模型对会计盈余价值相关性进行研究，通过分析深交所进行的信息披露考评结果对会计盈余价值相关性的影响，研究了交易所信息披露考评的有用性。结果发现交易所的信息披露考评结果作为会计信息质量的替代指标，对会计盈余价值相关性有着显著影响。即信息披露考评结果越好，会计盈余价值相关性越高；信息披露质量越高，反映股票价格对每股利润的变动越敏感。
陈炳辉、黄文锋（2005）从理论上通过对计价观与信息观、会计盈余与经济盈余、永久盈余与暂时盈余、会计盈余与现金流量等会计范畴的研究，发现股票价格与会计盈余之间具有非线性的、互动的、结构性的、实证的关系。并特别提出，非持续性的盈余不应该对股价产生影响，若股价因非持续性的盈余而上升了，是市场传递的虚假的信号。建议在资本市场上，不仅要披露盈余的大小，更重要的是披露不同盈余的性质，或者可以把非持续盈余直接驱逐在会计报表中的会计盈余之外。
王庆文（2005）以沪深两市1999年~2005年的数据为研究对象，以经过总资产标准化过的应计项目作为公司会计盈余的质量标准，研究样本股票在第t年度的会计盈余质量是否会影响第t+1年度的会计盈余，同时是否会对接下来两年内的股票收益产生影响，得出的结论是，投资者会高估那些会计盈余高而经营现金流量低的股票，而低估那些会计盈余低而经营现金流量高的股票。
王菊仙（2009）以非正常应计利润作为盈余质量的替代指标，分析了盈余质量与会计盈余信息之间的关系。实证研究结果显示：在我国上市公司中，会计盈余水平和盈余变化具有显著的价值相关性。当把盈余质量作为交叉项代入收益模型时，得出盈余质量好的公司比盈余质量差的公司盈余反应系数大，投资者更依赖于盈余质量好的公司的会计盈余信息；盈余水平对股票收益的解释能力要强于盈余变化对股票收益的解释能力，且盈余质量好的公司盈余水平的解释能力要高于盈余质量差的公司盈余水平解释能力。
以上研究都是基于会计盈余的变化或者是盈余质量的某一方面与股价的关系的研究，而直接研究盈余质量与股价关系的文献并不多，林敏（2004）通过设计影响盈余质量的指标设计，采用实证研究的方法，直接探讨盈余质量与股价之间的关系。得出的结论是，我国证券市场投资者的投资观念呈现非理性，还不能够充分理解和利用有关信息来评估证券价值从而做出正确的投资决策，证券市场的“功能锁定”现象依然存在。总体上我国上市公司盈余质量对股价变动的解释力度较小，年报的解释力度稍强于中报的解释力度。林敏的研究相对于以前的突破是，设计了具体的影响盈余质量的指标，将影响盈余质量的因素具体化，更为明确。
四、评述与展望
通过对盈余质量的相关概念的回顾可以发现，对于盈余质量的定义，主要是集中于盈余的可持续性、盈余的收现性以及盈余的真实性这三个方面，对于盈余质量与股价的相关关系的研究，大多是采用实证研究的方式，来验证会计盈余与会计信息的相关性的关系，即会计盈余的真实性、持续性、以及披露程度与股价的相关关系。但是会计盈余的质量对于股价的波动究竟有多大的影响，学者们的观点还是有较大分歧的。另外，学者们大多是从整个市场的层面来考察会计盈余对于股票价格的影响，并没有将研究对象细分，并没有区分该公司当年是亏损还是盈利，也没有区分公司是正常的公司还是被ST的公司，可以预计，不同性质的公司，其盈余管理的压力是不相同的，因此，其盈余的质量也可能是不一致的，若是将这些公司区别开来，可能会更具有说服力。
通过已有文献的回顾也可以发现，学者们对于盈余质量与股价之间的关系大多是通过会计盈余这一大概念来分析，很少直接用影响盈余质量的因素的指标来直接分析盈余质量与股价之间的关系。笔者认为，若是从盈余质量的定义出发，根据影响盈余质量的因素，设计相应的指标和模型，直接研究盈余质量与股价之间的关系，对于研究我国股票市场，促使投资者理性投资，应该具有更现实的意义。
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区块链是一串使用密码学方法相关联产生的数据块，每一个数据块中包含了过去十分钟内所有交易信息，用于验证其有效性和生成下一个区块。区块链技术通过点对点的记账、数据传输、认证或合约，无需中间方即可达成信用共识。该技术具有去中心化、集体维护、高度透明、去信任、匿名的特征。区块链概念产生于2008年，是比特币发展的基础，2013年通过全网记账建立了市值达到100多亿美元的信用。区块链技术的广阔发展前景正引起创新机构和团队的高度重视，众多巨头公司纷纷加快布局，大量创新项目相继投入实践，技术应用层次和水平不断提升。目前，区块链技术在商业银行、股票交易、财务审计和物联网领域均已开展应用实践。
区块链技术在商业银行的应用开发率先展开。巴克莱银行、西班牙毕尔巴鄂比斯开银行、澳大利亚联邦银行、瑞士信贷集团、摩根大通、道富银行、苏格兰皇家银行集团和瑞士银行已经达成一项合作，将为区块链技术在银行业中的使用制定行业标准和协议。Factom为美国银行提供区块链加密货币技术，应用于银行转账领域，并与洪都拉斯政府合作开发土地产权记录系统。此外，花旗银行、瑞银、纽约梅隆银行等已相继成立研发实验室，重点围绕支付、数字货币和结算模式等方面测试区块链的应用。
区块链技术在股票交易、财务审计和物联网领域亦有应用。股票交易方面，美国纳斯达克已在测试区块链技术，用以实现一个全新的股票交易系统，使处理非正式电子表格效率大幅提升。美国证券交易委员会近期正式批准在线零售商通过区块链技术在互联网发行股票。我国数字货币和区块链创业团队推出首个区块链项目“小蚁”，是用以发行、管理、交易各种权益份额的区块链协议。财务审计方面，德勤会计师事务所正将区块链技术用于自动审计，通过一个全球性分布式账簿，与SAP和Oracle等财务报告系统对接，推动审计与自动化税务合规申报，提高购销过程透明度。物联网方面，IBM正在开发基于区块链的物联网系统Adept，将兼顾低成本、高可靠和高效率的特点。
区块链技术当前主要运用于以比特币为代表的数字货币，在金融等领域的实践正相继开展，围绕区块链的开源体系能够创造丰富的产品和服务，具有十分广阔的应用前景。区块链的深度应用有望成为对社会产生深刻影响的重要管理方式，对建立公平透明的经济社会组织方式具有深远意义。从应用领域看，在金融管理领域，区块链因其去中心化和透明公正的特点，在金融领域已率先实践，应用方向包括支付结算、智能债券、财务审计等，区块链利用分布式记账系统优化金融机构运行效率，使交易信息更可信，处理方式更便捷。在社会管理领域，区块链技术促进数据管理和数据记录方式的转型，将在身份认证、健康管理、公证、司法仲裁等方面深入应用。在合约管理领域，股权管理、互助保险、权利登记转让、智能合约等方面区块链技术将发挥更显著作用。在信息技术领域，区块链将改造物联网基础设施，构建分布式人工智能新形式。
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大幅度波动一直是中国股市显著的特征,被不少人视为是“投机市”或者“赌市”。投机进一步被归咎于多方面的原因,例如:上市公司分红吝啬,因而缺少长期投资价值;市场参与者之中机构少而散户多――“散户”给人的印象似乎是不够成熟稳重,缺乏投资知识和长期眼光;国际热钱的炒作;“阴谋论”者则相信股市的暴涨暴跌是源于庄家的操纵,比如不少人便将当前股市的下跌归咎于股指期货的推出,据说是有人为了在股指期货上获利而故意打压股指。
“投机”本身是个很难清晰界定的概念,大约可以理解为,即使资产价格已经被高估了,只要预期能够通过买卖转手获得差价,仍可以购买;反过来,即使资产价格已经被低估了,只要预期价格还将进一步下跌,仍应抛售。换言之,投机者看重的不是资产的合理价值或者说“基本面价值”,而是短期涨跌的趋势。
尽管投机者的交易行为可能使得股市波动幅度加大,然而并不能由此便推断这是“投机市”,除非能够证明基本面价值并没有大幅变动。对于这个问题,我们可以利用中美两国股市的历史数据来进行一个简化的对比分析。
过去几年间,中国A股上市公司平均每年支付其盈利的35%作为股利,剩余盈利存留于公司用于再投资。根据过去5年(2005-2009)平均值,投资收益率(ROE)约为13%。如果这一收益率能够持续,则每股盈利(EPS)将按照每年8.45%的速度增长。再假设股权资金成本为10%,则使用简单的现金流贴现方法可以得到中国股市的合理市盈率(P/E,即股价除以每股盈利)为24.5倍。
而美国股市上市公司平均每年支付其盈利的60%作为股利,剩余盈利用作再投资。过去二十年间美国股市平均ROE为14.7%,假设股权资金成本也为10%。可以计算得到美国股市的合理市盈率为15.4倍。
也就是说,中美两家代表性的公司,同样是一元的每股盈利,中国公司股票的合理价值为24.5元而美国公司股票的合理价值为15.4元。
接下来考虑股市波动的情况。由于预期到经济衰退将至,可以将中美两国投资的收益率都下调一个百分点――中国调至12%而美国调至13.7%,其他条件不变,则两国股市的合理市盈率分别下降至15.9和14。相对的,美国股价应该下跌9%而中国应该下跌35%――这看起来正是过去半年的事实;反过来,如果将投资的收益率都上调一个百分点,美国股价应该上涨11%而中国股价应该上涨72%!
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一、华尔街的盈余游戏:7条规则
尽管会计盈余为资本市场诟病已久,但美国华尔街的股票分析师们分析股票价值还是最看重甚至只关注公司会计盈余(一般用EPS指标,下同),且关注的是短期盈余指标――季度盈余。分析师们忙着建模型,找数据,与公司CEO、CFO等高层经理人会谈以预测所跟踪的公司下一季度的盈余,提出投资建议,然后等待公司季度盈余数字,宣布达到或轻微超过了(meat or slightly beat)或未达到他们的盈余预期(earnings expectations),然后分析师们再作出评价和投资建议,投资者也据此跟进,或买或卖或持有,公司股价因此而波动①,然后又跟踪下一季度。于是,公司经理人也就跟着忙于管理盈余(manage earnings)以满足华尔街的预期。保持一贯稳定的盈余增长记录是华尔街眼中的“绩优生”。这就是具有华尔街特色的盈余游戏(earnings game)。②当然,对于诸如网络公司等没有盈余的公司,自然分析师预测与经理人管理的就是其他数据,如业务收入。所以,更广义的,应是美国证券交易委员会(SEC)前主席Levitt(1998)所抨击的数字游戏(numbers game)。在盈余或数字游戏中,经理人也并不只是被动地去满足分析师,他们经常是主动出击,帮助分析师完成对自己公司的盈余预期,而实际上是管理盈余预期(manage earnings expectations)。因此,股票分析师们实际上已与公司经理人相当大程度上“勾结”在一起了。这样,公司经理人与股票分析师各得其所,经理人能玩弄盈余于掌中,股价不断上涨,公司债券信用等级得以维持或提高,减轻了来自资本市场的压力,增加自己手中股票期权的价值,可以更多地用股票去收购其他公司扩展自己的企业帝国。而分析师们也用预期准确来证明自己是个“高智商”的分析师,以提高自己的职业声誉,为自己的投资银行带来更多、更有财力的客户和交易佣金,进而自己也会有更高的收入。③
华尔街的盈余游戏在上世纪九十年代还兴起另一更高“境界”,或者说游戏中的游戏――“耳语数字(whisper numbers)”游戏,它是指除了正式、公开的盈余预期数字之外,华尔街的分析师们还为有钱的大投资者提供一种非正式、非公开的盈余预期数字(unofficial,unpublished EPS expectation),这才是更有用的盈余预测数字(尽管与前者可能只差1美分),“懂事”的经理人还需仔细打听清楚这种预测,最好能达到或超过这一预期,否则,即使公司季度盈余超过了分析师们正式、公开的盈余预期,公司股价照样下跌。有趣的是,这一盈余游戏的新境界在美国还催生了一个新行业,专门面向一般投资者生产和出售或提供whisper numbers的公司(如StreetIQ.省略,WhisperNumbers.省略),这些公司的预测方法自然是八仙过海、各显神通,其中不乏违反证券法规的勾当,准确率也千差万别。
为此,Eccles et al.(2001,Chapter4)总结出华尔街盈余游戏的7条游戏规则:1.一贯盈余增长的记录;2.小心管理盈余预期;3.轻微地超过盈余预期;4.作出企业决策以达到或超过盈余预期;5.敲打(hammer)没有达到盈余预期的股票;④6.仔细听清耳语数字;7.敲打没有达到耳语数字盈余预期的股票。
二、华尔街盈余游戏规则第8条:盈余炸弹、洗大澡与财务报表重编
在Eccles et al.(2001,Chapter4)所总结的盈余游戏7条规则中,其实少了重要的1条规则或一幕,那就是盈余游戏的终曲――盈余炸弹的引爆和收拾残局。
在盈余游戏中,分析师需要与经理人娴熟地配合,⑤经理人则需要娴熟地在盈余管理与财务报告欺诈(financial reporting fraud)之间模糊的边界线上拿捏分寸,甚或采用非会计手段来玩更危险的盈余游戏。⑥长期来看,盈余游戏季复一季地玩下去,是很难不出边界的。所以,长期的盈余管理实际上是为公司埋下了一颗定时炸弹――不妨称之为“盈余炸弹(earnings bomb)”。盈余炸弹迟早要爆炸的,这是自然的平衡规律,谁也规避不了,只不过有可能不在玩盈余游戏的CEO任职期内爆炸。盈余炸弹爆炸的主要表现形式之一就是公司每过一段时期就得来一次“洗大澡(take the big bath)”――确认大额甚至巨额损失。⑦洗大澡可以消化以前年度累积下来的盈余管理恶果,这自然是盈余游戏的一个必要组成部分,还可以为下一周期的盈余游戏腾出必要的空间。每当CEO换任或碰上经济不景气(尤其是所在行业不景气)或公司经营很差,无论如何盈余管理(当然不含直接做假账)也是亏损时,就是这些盈余炸弹爆炸的最佳时机,因为此时有着引爆盈余炸弹的最佳借口。当然,CEO运气不佳的话,只好在自己任内、在正常甚至兴旺年景引爆盈余炸弹。洗大澡可能洗澡水溢出――减少了股东财富,公司股票下跌甚或大跌;还可能把澡盆给弄破,水全流完了――自然股票跌得不值一文,公司宣告破产,股东欲哭无泪。这就涉及盈余炸弹破坏力的量级问题,取决于公司盈余游戏的激进程度。盈余炸弹爆炸还有另一重要表现形式――即以前期间财务报表重编(restatement of prior financial statements),⑧意思是以前期间本公司由于盈余游戏⑨而“疏忽”了或“有下属公司舞弊”而未确认应确认的大额或巨额费用(包括“误”将之记录成了资产或“忘记”确认诸如资产证券化而形成的衍生工具负债与相应的费用或损失),“误”将不该确认的大额或巨额收入给确认了(包括虚增了资产或虚减了负债),“忘记”合并有大额或巨额损失与负债的子公司等,诸如此类,需要重编以前期间的财务报表。以前期间财务报表重编似乎比洗大澡要“聪明”些,对当前年度的会计盈余影响要小些。但后果是一样的,轻者股价下跌或大跌,重者股票跌得不值一文,公司宣告破产,股东血本无归(如Enron和Worldcom就是典型代表)。这是因为,两者本质上都是公司盈余炸弹的爆炸。⑩
对于制造盈余炸弹的人来说,盈余炸弹的量级已与他们关系似乎不大,因为他们在盈余炸弹爆炸前已修筑好了安全防炸墙,胜利大逃亡了――CEO和CFO等可能已去职,或早已股票期权行权并在股价最高时把自己手头的公司股票出售,股票分析师们(和其背后的投资银行等机构)也早已因自己不断“正确”预测公司盈余和推荐了公司股票而在盈余炸弹爆炸前赚得金银满钵。为此,美国投资者经常困惑和愤怒,为什么公司破产了,股东正悲痛欲绝,而辞职的CEO、CFO和推荐股票的分析师们却在自己昂贵的别墅里自由、幸福地享受阳光、草坪、碧海与沙滩?好在国会不断要改选,美国的立法和司法系统只有不断采取行动以抚慰愤怒的投资者。⑾于是,盈余炸弹爆炸后,收拾残局最忙碌的自然是律师、法官、SEC、司法部和国会山上忙于开听证会与新法案辩论会的议员们,携带重磅盈余炸弹的盈余游戏也常以政治游戏而告终。只是,尚看不到华尔街的盈余游戏减缓的迹象,一起起盈余炸弹爆炸了,一个个盈余炸弹仍在制造中,下一串盈余炸弹正在引爆中。这也许是资本市场的宿命。
三、EBS与EBEWDWTDFE:盈余种类知多少
华尔街盈余游戏的主要工具是盈余数字,而围绕之形成了华尔街盈余游戏的一个重要特点:盈余种类太多,让投资者眼花缭乱,不知何去何从。
首先,按照会计准则计算的GAAP盈余或报告盈余(GAAP earnings or reported earning)本身有许多变种,如在复杂资本结构下,需区分为基本EPS(basic EPS)(按简单资本结构计算)和稀释的EPS(diluted EPS)(按复杂资本结构计算),然后这两类EPS下又各自区分出:来自持续经营(continuing operations)的EPS,来自非常项目(extraordinary items)、非持续项目(discontinued items)和会计原则变更的EPS,其中对后一项EPS,公司还可以根据实际情况细分。⑿
其次,许多机构投资者、华尔街的大多数股票分析师以及咨询公司、投资银行甚至上市公司自身发明了很多种模拟盈余(pro forma earnings)概念以区别于按照会计准则计算出来的GAAP盈余。因为他们认为,GAAP已不具有相关性(Byrnes et al.,2001)。许多上市公司在每一季度正式GAAP盈余前都会在公司的盈余新闻稿(通稿)中报告本公司的季度模拟盈余。⒀每年末,股票分析师们也为自己跟踪的公司计算和自己定义的模拟盈余。这些模拟盈余主要设计思路是要扣除GAAP盈余中的不可再生(不可持续)的特殊或一次性项目(包括费用与收入),⒁反映公司可持续的盈余。这本是有意义的一件事情,做得好能给投资者提供更相关的盈余信息。但对于具体扣除什么项目,以上人士各有各的高见,⒂都想以自己定义的概念来统一业界,以致目前连模拟盈余该叫什么名称也未统一,如有称核心盈余(core earnings)、经营盈余(operating earnings)、持续盈余(ongoing/continuing earnings)、可持续盈余(sustainable earnings)、经济盈余(economic earnings)、正常化盈余(normalized earnings)。由于模拟盈余的缺乏规范让许多公司经理人得以“醉翁之意不在酒”,如计算模拟盈余随意排除某些费用与损失,却不扣除某些一次性的收入,以尽量把很低的甚至负的GAAP盈余调整为很高的或正的模拟盈余。无一例外,模拟盈余数字总是比GAAP盈余大,⒃从而更能使投资者产生对公司的美好印象,这才是公司经理人的“醉翁之意”所在,这是模拟盈余在华尔街得以盛行的真正原因,至于修正GAAP盈余为投资者提供更有用的盈余信息则成了幌子。这样,模拟盈余实际上已成了公司为膨胀盈余和愚弄投资者而玩的把戏(Henry and Schmitt,2001),公司通过把EPS变成了EBS(everything but the bad stuff),⒄从而隐藏了不利的信息,误导投资者(Phillips Jr. et al.,2002)。公司经理人的这一“醉翁之意”反过来更加剧了模拟盈余的混乱和滥用。其实,“模拟”一词本是在财务会计及其准则中最先运用,为“假如”之意,如在会计政策变更时,就要求在财务报表附注中披露,如果还是旧会计政策的话,对财务报表相关项目的影响如何?不想现在却被各类市场参与者所用,并在盈余数字上发扬光大了。不可否认,模拟盈余是有用的,但需要透明(更加清晰与科学的定义)与规范的披露渠道以增强它们的有用性(Arnold and Duggan,2002)。
除GAAP盈余与模拟盈余外,专家、分析师们和公司还可能计算和报告假若盈余中没扣除某种或几种费用的盈余――“某(几)种费用前的EPS”,⒅如息税前盈余(EBIT,earnings before interest and taxes)、息税折旧与摊销前盈余(EBITDA,earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization)、商誉前盈余(EBG,earnings before goodwill)、非常项目前盈余(EBUI,earnings before unusual items)、现金盈余(Cash Earnings)。只需再跨一小步就到了EBEWDWTDFE(earnings before expenses we don't want to deduct from earnings),即“我们不想从盈余中扣除的费用前之盈余”(Eccles et al.,2001,p.92)。想必此时,即使专业人士面对如此众多类别的盈余数字,也已经糊涂了,更何况一般投资者。可是这还没列全,还有没列入已被注册为商标的某些盈余,还有经济增加值(EVA,economic value added)、股东增加值(SVA,shareholders' value added)等。
如前述,在正式GAAP盈余前,公司根据自身理解或分析师等的建议,计算模拟盈余(含EBIT之类)并先在新闻稿之,如此导致许多公司的GAAP盈余在时常被人忽略,只是应管制的要求而披露,尽管GAAP盈余可能与模拟盈余差异甚大。所以,美国不断有人呼吁SEC与美国财务会计准则委员会(FASB)出面来管一管关于公司盈余报告的这种混乱局面。SEC(2003a)已信息披露方面的规则G(Regulation G),要求公司自2003年3月28日起在披露任何“非GAAP(Non-GAAP)”的财务指标(即计算方法不同于GAAP)时,必须在同一公告中披露与该指标最直接可比的GAAP财务指标,并就两者之间的差异进行说明,调节相符。FASB也已立项研究,基于GAAP的财务报表信息的质量以及是否足以帮助投资者等计算如经营活动的自由现金流、资本回报率和调整的、正常的经营盈余等关键财务指标。⒆
四、对华尔街盈余游戏的反思:公司治理、对EPS的功能锁定与企业报告革命
无疑,华尔街的盈余游戏极大地助长了美国股市的短期投机风,即使机构投资者也不能幸免。如据普华永道(PricewaterhouseCoopers)对上市公司、卖方分析师(sell-side analysts)和机构投资者的调查,显示三方面都有80%以上的人士同意股票市场短期化,太注重短期盈余数字(Eccles et al.,2001,P.94)。这促使公司以牺牲长远健康发展来满足短期盈余数字的需要,浪费了经理人本可用于创造股东财富的心智、精力与时间,“自说自话”的模拟盈余更是令投资者对哪怕同一行业的公司、同一公司不同季度甚至同一公司同一季度的不同模拟盈余数字(公司自己报告或不同分析师报告)也无从比较,⒇何谈理性投资。此外,盈余游戏还有“鬼魅”的自我强化作用,如上述调查显示的,大多数参与者都认识到了市场的短期化及其破坏性,市场各方还是进一步陷入也许大家都不愿意但大家都不得不忙于其中的盈余游戏。有统计表明,1992年中期,美国还有50%的公司达不到分析师的盈余预期,而到1999年底,只有30%的公司达不到分析师的盈余预期(McGough,2000),是分析师更神通了,还是经理人管理盈余预期与盈余的技巧更娴熟了呢?从宏观层面上看,盈余游戏最终损害了资本市场优化配置稀缺资源的主要功能和宏观经济的长远健康发展。
华尔街的盈余游戏值得我们深入反思的地方很多。就公司治理而言,美国上市公司以外部董事为主组成的董事会及其有关分委员会,机构投资者持有上市公司相当大的股份,经理人持有大量的股票期权。股票分析师本应在股票市场中独立与客观地对公司无偏、高质量的研究报告,但这些对盈余游戏的遏制没有什么作用。经理人与股票分析师如前述自不必言,董事会和机构投资者也可能深卷其中,是游戏主力之一。而盈余游戏似乎没有注册会计师的“份”(也许他们躲在幕后)。另一方面,事实上也有上市公司不参与盈余游戏,如有一家由最大股东(持股13%)亲自经营的公司就是如此,其他几家由大股东任CEO的公司也是如此(Eccles et al.,2001,p.79)。因此,笔者认为,将华尔街的盈余游戏一味地归罪于经理人和股票分析师(及其背后的投资银行)是不公平的。如果没有大量散户股东和机构投资者股东的默许和参与,盈余游戏如何能玩得下去。股票市场短期投机盛行的根子也许还在这些股东自身的短期投机行为倾向。所以,股东在愤怒的同时,也应反思一下自己,只有股东真正行动起来了,整个股票市场的短期行为文化才会有根本的转变。那么,美国下一步对公司治理到底如何改革呢,仅仅是重塑和加强包括公司审计委员会在内的董事会及其下属委员会的功能、改革CPA行业管制模式和限定CPA的职业服务范围吗?
华尔街盈余游戏之所以盛行,一个重要原因在于,美国股票市场参与者在利用财务报告进行相关分析与决策时,存在着对盈余数字(EPS)的严重功能锁定。尽管财务报告在盈余之外以及在财务报告之外,还有着很多关于企业价值的有用指标,且这些指标能够提供EPS所不具有的大量增量信息,对EPS的利用理应结合这些指标进行,但在美国,EPS和对EPS的预测至今仍是对公司进行基础分析、股票计价和业绩评价的核心(Core et al.,2002)。因此,投资者等市场参与者,也需要反思和改进自己的决策模型,充分、全面利用财务报告及其他来源提供的信息。
而就财务会计与企业报告来说,以前学习FASB的财务会计概念框架时以为1973年以后在FASB的倡导下美国已回到资产负债表为中心的时代,见识了华尔街的盈余游戏后,才知道“革命远未成功、同仁仍需努力”,更何况资产负债表的问题并不比利润表小,按GAAP编制的这两张基本报表原本逻辑已被瓦解,现行逻辑非常混乱,形式重构正在进行时,实质重构有待规划(谢德仁,2001)。再如,会计盈余本意是为了向投资者揭示公司的财务业绩,但只是其中一个指标而已,需要结合其他信息一起使用,而谁料市场和公司现在“情人眼里出西施”,以致通过盈余游戏和盈余管理而出来的基于权责发生制的会计盈余数字几乎丧失了其原本的意义(Howell,2002)。季度报告本意是好的,为投资者提供更及时的信息,但谁料它已变成盈余游戏的载体,加速了盈余游戏、加重了市场和公司的短期投机行为。当然,这不是会计盈余与季度报告本身的“错”,而是使用的人出了问题。尽管如此,会计业界人士也应检讨一下,现行的财务会计模式(包含会计盈余与财务报告)毕竟为盈余游戏提供了可乘之机。除了研究各种可能的改进会计盈余本身的方法之外,更应想办法把本不该由会计盈余独担(它也无力独担)的反映公司业绩和股东财富增长的重担从会计盈余身上卸下来,这就是要系统研究如何更好地报告公司业绩和股东财富增长,要改进企业报告(财务报告只是其中一部分而已),而这将是一场企业报告的革命。这将有助于从根本上遏制华尔街的盈余游戏。(21)限于题旨和篇幅,本文不再详细讨论对企业报告革命的认识,只想用以公司市场价值对账面价值比率(market-to-book ratio)来说明企业报告改革的必要性和紧迫性。
市场价值对账面价值比率是一个能将公司市场基础业绩与会计基础业绩联系在一起的指标,(22)计算很简单,即以公司股票市值除以公司账面的股东权益。Dipiazza Jr. and Eccles(2002,p.36,p.62)引用的数据表明,在1982年末,标准普尔500(S&P500)公司的市场价值对账面价值比率为1.3,而到1997年为6.5,2001年9.11事件后下降为5.4,2002年3月31日为4.3。此外,就行业来看,智力资本等无形资产的重要性超过有形资产的制药业。2002年4月的市场价值对账面价值比率为7.4。对于上世纪九十年代互联网泡沫时期的dotcom公司来说,尤其如此,如Mintz(2000)发现,美国在线(American Online,AOL)的1999年9月30日的该比率为194.4。21世纪初期,处于telecom泡沫中的telecom公司也有类似情形出现(下一出戏主角是谁?biotech?)。
即使按照美国股市进入熊市时期2001和2002年的这些近期数据来看,人们也不禁会问,若现行资产负债表大致只捕捉到公司价值的20%(甚至远低),另外80%以上的价值哪里去了?若市场是全对的,那么现行财务会计就是根本大错,将要彻底改革或灭亡;若现行财务会计是全对的,那么市场就太疯狂了,已根本丧失理性,成了赌博场,非理性投资场所;第3种可能,市场与现行财务会计都有错,只是错多错少的问题,但即使假定市场错了50%(市场若错了50%以上,那么市场可以是说仍在无理性状态),按照2002年4月的该比率,现行财务会计也只反映了50%的企业价值。这样,似乎现行财务会计错得更多些。因此,财务会计若要通向反映企业价值创造之途,所需要的和面临的可能是一场革命,而非渐进式改良(或许投资者等信息使用者等得起),或许其他企业价值报告信息系统兴起,财务会计消亡?(23)而2007年以来的严重金融海啸似乎又在告诉人们,华尔街和市场错得更多。更为根本地追问,财务会计在市场经济中的作用和边界到底在哪里?财务会计不仅服务于资本市场和投资者,也服务于多类合约缔约和履约要求,财务会计需在这些需求之间取得平衡,过于关注资本市场估值需求已成为财务会计不可承受之重。换言之,财务会计的价值和意义也许本来就不在于所谓的反映乃至估算企业价值。估值是市场本身的功能,市场机制不就是定价机制吗?对于市场估值而言,财务会计的意义在于提供部分基础信息(性质上属于估值模型的输入数据,而非估值模型本身或估值模型的输出结果)。
所幸的是,现在许多有识之士和组织机构正在反思和反击华尔街的盈余游戏,并从如何改进企业报告的大格局去思考解决之策。(24)但愿将要来临的这场企业报告改革不要重蹈覆辙,陷入另一“XXX游戏”之中。因为会计盈余、季度报告的故事已告诉我们,需时时警惕“人是精于把美好事物变成坏行为之载体的一种高级动物”。对于管制者和制度设计师们而言,首要的也许是,认清自己只是市场参与者“之一”,而非“之上”,承认自己的智商与被管制者及其他市场参与者的智商实际在同等水平上,才能在博弈中取得合作性成功。
谈及企业报告的革命,就不能不关注2002年以来在美国引起较多争议的关于会计准则制定方式的讨论,FASB(2002)已了一份关于在美国采用原则基础的准则制定方式的讨论文件征求各界意见,而SEC(2003b)按照美国《Sarbanes-Oxley法案》的要求,于2003年7月了一份关于美国会计准则制定方式的正式研究报告。该报告提出,美国既不应采用规则基础(rules-based)的准则制定方式,也不应采用纯原则基础(principles-only basis)的准则制定方式,而是应采用目标导向(objectives-oriented)(亦即SEC所定义的原则基础,principles-based)的准则制定方式。按照该报告,采用目标导向方式制定出来的会计准则应具备以下特征:一是基础于改进后、被内在一致地应用的概念框架;二是清楚地写明了该准则的会计目标;三是提供了足够的细节和结构以使准则具有可操作性,并能在一致的基础上被应用;四是准则中的例外情形达到最少;五是避免采用那些能使金融工程师既技术性地遵循了准则,又规避了准则意图的百分比测试。这些关于会计准则的特征要求以及该研究报告的具体内容应能为我国会计准则制定方式的改进提供一些借鉴。但就会计准则在遏制盈余管理方面的作用而言,笔者的基本观点是,会计准则关键在于能够基于内在逻辑一致的基本概念和基本原则,通过应循程序(due process)合理制定,符合程序理性就可以(谢德仁,2000),不应该且也没有能力担负起遏制盈余管理的职责。
五、结语:中国版本的盈余游戏
对于中国投资者来说,盈余游戏已不是件陌生的事情。其实,中国版本的盈余游戏也早已展开,剧情的丰富不亚于华尔街。而且中国的券商和上市公司似乎是初生牛犊不怕虎抑或长江后浪推前浪,比华尔街的同仁一点也不差,随时随地都有大炸弹,随时随地都敢引爆,很多公司把盈余游戏玩到了IPO之前,(25)所以,IPO前就开始引爆IPO的盈余管理炸弹,IPO后的配股与增发亦是如此――国人客气地说是“变脸”。在中国,大股东易位时、CEO更换时、公司债务与资产重组等时都是公司“洗大澡”的好机会,倒和经济或行业景气与否没了多大关系。中国版本的盈余游戏也是极具破坏力的,因为它直冲着股票市场的主要功能――优化配置稀缺资源而来。
中国证券市场参与各方应围绕华尔街的盈余游戏和中国本土版本的盈余游戏展开冷静和认真的反思,在发展中国股票市场、公司治理结构与财务会计制度时需先认真研究一下,如中国版本的盈余游戏的主体、动因、规则与工具,投资银行(券商)、机构投资者、大股东(尤其是自然人大股东)、独立董事与董事会、经理人股权激励、会计盈余报告与季度报告、注册会计师等的作用与局限。最重要的是,市场参与各方都来思考和回答,中国证券市场目前到底最需要哪些扎实的基础设施建设?此外,作为加入了世贸组织和正逐步融入国际资本市场的中国人,无论是投资者、职业界人士、学界专家还是政府监管者,都不能不问自己一个问题:我们中国人应该和能够为全球业已展开的企业报告改革和股票市场与公司治理范式重塑做些什么呢?
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[25] SEC,2000,Regulation Fair Disclosure. It was adopted on August 10,2000 and became effective on October 23,2000.SEC Release Nos. 33-7881,
34-43154.
[26] SEC,2003a,Conditions for Use of Non-GAAP Financial Measures.
[27] SEC,2003b,Study Pursuant to Section 108(d) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 on the Adoption by the United States Financial Reporting System of a Principles-Based Accounting System.
[28] Turner,L.E.,Audit Committees:A Call to Action. Available at:sec.gov/
news/speech/ spch468.htm. 2001.
[29] 谢德仁.会计信息的真实性与会计规则制定权合约安排[J].经济研究,2000,(5):47-51.
[30] 谢德仁.财务报表的逻辑:瓦解与重构[J].会计研究,2001,(10):30-37.
注:
*本文得到国家自然科学基金的资助(项目批准号为70472006)。
①没达到分析师的盈余预期的公司股价就会下跌,但达到或超过该公开的盈余预期的公司股价也可能下跌,详见下段的分析。
②相关的英文词汇还有:earnings manipulation,income manipulation,income smoothing,creative accounting,window-dressing,cooking the book,paper entrepreneurialism,accounting hocus-pocus.
③本文限于篇幅与题旨,无意去详细讨论盈余游戏和盈余管理的动因与方法。Fuller and Jensen(2002)对股票分析师和经理人之间的“勾结”和得利进行了讨论。Duncan(2001)对使公司进行盈余管理的20种压力进行了讨论,此亦即盈余管理的动因。Healy and Wahlen(1999)对盈余管理的学术研究文献作了一个很好的综述,其中也总结了盈余管理的动因。Jackson and Pitman(2001)对盈余管理的动因、相关学术研究文献、盈余管理方法以及审计师的对策进行了总结。
④“敲打”是个很形象的词:在盈余游戏中,市场通过让没达到盈余预期的公司股价下跌来教训一下这些公司(经理人),让他们长长记性。
⑤而这是有违美国SEC2000年的公平披露(fair disclosure)规则的。
⑥如卖方融资(vendor financing)就是典型的用非会计手段玩盈余游戏。卖方融资指公司借钱给客户(哪怕其财务风险很大),让客户反过来用钱买自己公司的产品,这样,收入与盈余数字都增长了,经营活动的现金流量也好看,但最终给公司带来的是大量坏账。Motorola,Lucent,Nortel等大公司都曾玩过这种危险的盈余游戏(Henry and Schmitt,2001)。
⑦洗大澡的具体项目可遍及资产负债表中的任一项非现金资产以及资产负债表中所没有的解雇员工等企业重组费用。Cisco,DaimlerChrysler,Kodak等大公司都玩过洗大澡的盈余游戏(Henry and Schmitt,2001)。
⑧2002年10月美国会计总署(General Accounting Office,GAO)发表了一份对美国上市公司财务报表重编的趋势、市场影响、管制反应和续存挑战进行系统研究的报告,感兴趣的读者可参阅之。
⑨该理由公司自然不会说出来,为笔者所加。
⑩洗大澡和财务报表重编主要是由于公司采取长期单向的盈余管理造成的,因为需要给市场以盈余长期稳定增长的印象。公司还可能采取不断双向盈余管理――即采取“以丰补歉”(即income smoothing)形式进行盈余管理,则盈余炸弹是分成多次爆炸,量级给降了下来,被发现的难度较大,但其前提是行业内企业步调一致地采取该方法,否则单个企业采用,还是易被市场发现的,如在行业增长很快的丰年,别的公司不进行“以丰补歉”,盈余都有20%以上的增长,而某公司为“以丰补歉”而盈余只有10%的增长,这是很容易被发现的。
⑾因为投资者实在太多了,美国50%以上的成人都直接或间接(通过退休基金或共同基金)持有股票(Eccles et al.,2001,Preface),他们可都有选举议员等的投票权。
⑿详参FASB(1997)。
⒀依据NIRI(National Investor Relations Institute)对233家公司使用模拟盈余情况的调查,57%的公司有在季度盈余报告中同时报告模拟盈余和GAAP盈余,43%的公司只报告和强调GAAP盈余。参:Survey by National Investor Relations Institute,省略,January 2002。
⒁到底具有什么样特征和性质的收入与费用项目算是特殊或一次性的呢?自然灾害和9.11式的人为灾害可以算,但诸如许多公司列为一次性项目的大额资产减值损失、重组费用等是否是一次性的呢?它们往往意味着以前年度的盈余被高估了,这些项目若在以前年度逐步确认,可能就不是一次性的项目,换言之若它们是一次性项目,那么,以前年度的盈余是否充斥着一次性的项目呢?
⒂如标准普尔(S&P)提出的“核心盈余”定义中就涉及是否确认员工股票期权为费用、扣除退休金基金利得、包含重组费用等富有争议的项目。
⒃参见Henry and Schmitt(2001)的样本列示。再如,对于2001年第3季度标准普尔500(S&P500)公司,按照Thomson Financial/First Call计算的平均模拟EPS为10.78美元,而按照标准普尔计算,平均模拟EPS为9.17美元,但这两种模拟盈余都远高于按照公司的GAAP盈余计算的平均EPS,后者为6.37美元(Byrnes et al.,2001)。直到2002年10月,CITIGROUP、BELLSOUTH、IBM等公司在其2002年第3季度盈余的新闻稿中依旧在玩模拟盈余游戏(Henry and Timmons,2002)。
⒄EBS乃SEC前首席会计师Lynn Turner(2001)提出的对模拟盈余的形象称呼。Turner(2001)还举例说他发现的模拟盈余数字有:Earnings before marketing costs;Cash earnings per share that bear no relevance to cash flows but rather are merely earnings adjusted to eliminate amortization of selected costs; Earnings before losses from newly started businesses,such as a new internet subsidiary;Any one or combination of the above,but with one-time gains from sales of investments added back。
⒅广义地看,这也是异于GAAP盈余的模拟盈余,可视作是模拟盈余的早期版本。但它与狭义模拟盈余的计算思路不同,如折旧属于再生项目,不是一次性的费用。EBIT反映的是税前包括股权资本与债权资本在内的所有资本创造的盈余,EBITDA则在前者基础上考虑了不扣除主要的非现金费用前的盈余,但这只是个反映现金盈余的大致概念。EBIT和EBITDA原被用于反映公司的偿债能力,后被滥用,易于误导投资者。FASB应对此负一定责任,因其曾考虑一项规则要求公司报告近似于EBITDA的“现金盈余”的指标,尽管其后来放弃了,但潘朵拉的盒子(Pandora’s box)已被其打开(Henry and Schmitt,2001)。
⒆关于FASB的行动请参Reporting Information about the Financial Performance of Business Enterprises:Focusing on the Form and Content of Financial Statements,省略。
(20)如Yahoo!公司1999年1月与2001年4月报告的模拟数字中所排除的项目就不一样(后者更多);再如,Amazon公司2001年4月24日报告的“模拟经营损失”是4 900万美元,每股“模拟净损失”是21美分,合计等于7 600万美元,而其GAAP净损失为23 400万美元,每股达为66美分(Henry and Schmitt,2001)。
(21) 有趣的设想:若美国股市现在突然发生企业报告革命,盈余数字不再重要;或公司月度甚至半月或周、天的会计信息,那么,股票分析师和公司CEO会有何反应?盈余预期、耳语数字、模拟盈余和盈余游戏是否会自动消失了呢?
(22) 另一连接市场基础业绩与会计基础业绩的重要指标是市盈率(price-earnings ratio,P/E ratio)。
(23)与此相矛盾的是,盈余游戏的存在说明会计信息与与股票市场价值实际上是紧密地纠缠在一起的。也许,相对于资产负债表的失败,利润表能提供关于股票价值的更有用信息。但模拟盈余又似乎在证明着利润表的失败。
(24)如GRI、AICPA(1994)、FASB(2001a,2001b)、Eccles et al.(2001)、Dipiazza Jr. and Eccles(2002)等都对未来企业报告提出了他们各自的见解。而以AICPA为首的XBRL steering committee现正在发展的自1998年开始构思和发展起来的、基于XML的财务报告互联网语言XBRL(eXtensible Business Reporting Language)将为未来的企业报告革命提供了很好的技术基础。但如实地说,AICPA(1994)改进企业报告的建议得到的回应寥寥,更别提推行了(Eccles et al.,2001,pp.105-108)。
(25)本文未描述华尔街的IPO盈余游戏。但显然,华尔街也有着严重的利益冲突,因为投资银行有时甚至是其承销的IPO公司的风险投资商(就不仅是承销收益的问题了),而本应提供独立投资建议的股票分析师则受雇于投资银行,成为其IPO营销团队的一员。Eccles et al.(2001,Chapter 14)对此进行了描述与讨论。SEC和其他机构关于实行股票分析师与投资银行分离的管制规则之讨论请参McNamee et al.(2002)。
篇12
事实上，即使没有这次的签订合约，美股市场也一直是向国际投资者（自然包括中国的投资者）开放的。北美的证券商针对海外投资者的开户要求非常简单，而且一些美股券商专门开发华人市场。他们不仅在网上开通了中文服务平台，并提供中文热线服务。然而，一直以来，华人投资者主要是香港和台湾地区人为主，对来自中国大陆的开通账户并不踊跃，主要原因还在于大陆投资者对于将钱汇入海外银行账户仍觉得不够放心，也有因为对美股市场不熟悉的原因。
虽然客观上存在这样的渠道，而且每年中国居民能够向国外汇出去5万美元的外汇，加上互联网和长途电话，直接交易股票并没有障碍。但是政府的表态还是很重要，此前对于大陆居民开设海外股票账户，政府从来没有表态。而现在有条件的允许，放开QDII投资目标为美股，无论如何都是革命性的一大步。今年以来，A股市场持续下跌的时候，大批华人咨询美股市场的动向和门道，他们对这个庞大的又新奇的市场非常有兴趣。
政府是希望过剩的流动性能够对外投资。但是，从目前市场反应来看，仅仅依靠QDII产品，并不能够产生政府所希望的“泄洪”的作用。或者，民间逐步加快的美股直通车，才是真正的海外投资有机渠道。
华尔街股市的开户和注资
开立华尔街股市的交易账户，需要签署一堆文件和汇钱到证券商的指定账户，这个和A股没有什么不同。唯一多的是，投资者需要寄送签名文件到海外的证券商办公场所而已。
北美的证券商针对海外投资者的开户要求非常简单。只需要在网上下载几份表格填写妥当，附上在中国大陆的住址证明如房产证、户口；身份证明如护照或身份证，发送之后即可获得自己的美股账户号码和密码。之后，券商会将表格原件寄出，接着电汇一定数额的美元到该券商指定的银行账号，一个美国的交易账户就可以开通操作了。如果客户有盈利想将资金取回，填写国际账户提取表之后2-3天，券商会按照要求寄出电汇或支票。
开户程序
中国居民，需要开立国际账户。
第一步，现金账户需要填写国际账户申请表。（表格可以由证券商的网站下载打印；也可以发邮件或者打券商的800电话提供地址，请他们邮寄给你。）
第二步，在填写完表格签名之后，准备好个人身份证明（一般是使用护照之中有申请人照片的内页。
第三步，住址证明。填写国际账户住址证明表，准备好有个人住址证明的资料（一般以水电费、电话单或者银行通知单之中选择一样便可）。
第四步，签订经纪账户合约书。
另外的选择项是：如果需要融资融券，则要签署融资融券合约书。
如果从别家公司转入该证券公司，则需要填写账户转移表，同时请附上转出公司最近的月结单, 网络下载复印件亦可。
如果需要授权他人买卖，则需要签订交易授权书。
以上的资料，全部邮寄到证券商的办公地址。由于目前看好中国内地的投资者，一般这些证券商都承诺，三天之内完成开户工作。
注资程序
开户之后，就是注入资金。一般来说，传统的证券商，往往要求一定的资金余额，几千到一万美元都有。不过，最近针对国际客户积极拓展业务的折扣证券商，对于账户资金的余额要求都大大降低。一般是一千美元便可以。最低维持账户的一家，要求是有250美元便可以！这个数字，相信绝大多数A股客户都能达到。
一般来说，如果你有资金在海外的话，那么可以通过以下六种方式注资入你的证券账户： 网上银行支付、保付支票或银行本票、电汇、非保付支票、股票证书和从其他证券经纪转入。
另外，很多人旅行、公务以及留学在海外的话，注资最快捷有效的办法则是电汇。
证券公司，如果是对北美以外的国际客户 (例如中国客户)，也就是人和资金都不在北美的个案，暂时也只是接受以电汇的方式注资。
目前内地居民自身持有的外汇，每年有往海外汇款五万美元的无需审批的额度。因此意欲投资的居民，只需要通过内地的银行向证券商指定的账户汇入自己外汇便可。
中国股票市场和美国股票市场规则对比
1.交易时间：
中国： 9∶30AM～11∶30AM 13∶00PM～15∶00PM共 4个小时
美国： 夏令时间9∶30PM～4∶00AM 非夏令时间10∶30PM～5∶00AM共6.5个小时并有盘前盘后延长交易
2.交易币种：
中国： 人民币 RMB，美金 USD，港币HK
美国： 美元 USD
3.交易单位：
中国： 手(每手100股)
美国： 无限制，1股也可以
4.涨跌幅限制：
中国： 10%
美国： 无限制
5.手续费：
中国： 交易金额的千分之三
美国： 每笔为15美元
6.税负：
中国： 交易金额的千分之一
美国： 非美国人免税
7.融资：
中国： 无
美国： 融资是股价的1/2，也就是50%的额度，无级数的限制。
8.放空规则：
中国： 平盘以下不得放空
美国： 无论平盘以上或以下，只要股价比上一个成交价高，即可进行放空。
9.当日回转交易规定：
中国： 不可当冲
美国： 不须财力证明，无级数之分，在规定的额度之内可以充分使用，而且不需给付利息，当天交易结束之前冲销便可。
10.交割规定：
中国： 交易T+1，清算A股T+1，B股T+3
美国： 有足够金额款项就可交易(T+0)
11.分割除权：
中国： 领到股票后才可以进行买卖
美国： 分割当天即可进行交易
12.股利：
中国： 通常一年发放一次，公司会依前一年的盈余决定股利多寡以及现金股利或股票股利。
美国： 仅发放现金股利，股利多少为既定政策而且按季发放，直接汇入证券户头。
13.交易代号：
中国： 代号为数字
美国： 代号为英文缩写。NYSE股票的代号3个字母以下NASDAQ股票的代号4个字母以上。
投资华尔街股票不可不知的五要点
一、2008年，风险与机会并存
2008年，很多人对美国经济遭遇的麻烦相当担忧，不仅包括信用危机和房市低迷，而且还包括弱势美元、政府赤字、企业盈余下降、通货膨胀以及联储充满争议的对策等。有人还警告美国股市有可能出现最近30到40年来的最大熊市之一，投资者应该保持警惕，尽管华尔街仍一如既往地“保持看多态度”，预计美国经济和股市会在下半年回升。
不过，在2008年5月，美国联邦储备委员会已经暗示降息周期告一段落，而美元也比较之前半年有所走强，最要紧的是，相关的宏观指标有所转好。因此，可能股市会进入一个宽幅震荡的区间。
就像A股一样，美股因为市场容量大，更有重股不重势的对应策略。在这样的一个市场氛围之下，一样有很多好的品种值得关注。
例如，世界各国的主力公司几乎都在美国发行ADR存托凭证，例如手机大厂爱立信 (ERIC)、诺基亚(NOK)、希腊国家银行(NBG)、印度机动车制造商Tata Motors (TTM)，还有日本最具潜力的佳能公司（CAJ）、日本电产（NJ）、丰田(TM)等，都在美国发行美国存托凭证。这些业务焦点不在美国本土的企业增长性明显，可以不受美国经济放缓的影响。
又例如，就在金砖四国的概念从资本市场走红后，著名投资银行高盛证券又推出了"新钻11国N-11"――成长潜力仅次于金砖四国的11个新兴市场，包括巴基斯坦、埃及、印尼、伊朗、南韩、菲律宾、墨西哥、孟加拉、尼日利亚、土耳其、越南。投资人不妨可以先从各新兴市场ETF参与投资，不但可以分散投资一个国家所产生的高风险，还可以一次享受新钻11国带来的高报酬。
这些新钻11国都是属于新兴国家，所以投资新手不妨从新兴市场指数基金开始下手，例如EEM (ISHARS-新兴市场指数基金)、VWO(先锋新兴市场指数基金) 等都是近期热门指标。此外，SPDR-S&P还根据区域不同 推出新兴亚太指数基金GMF、新兴欧洲指数基金GUR、新兴中东非洲指数基金GAF、新兴市场指数基金GMM。当然，也有追踪各国的ETF如：ISHARS-南韩指数基金EWY等可选择。
在华尔街，因为基金规模实在很大，数量也多，因此，每年表现出色跑赢大势的基金绝对数量也很多。而观察这些基金经理的选股策略，也是五花八门。不过，如果一定要为成功的经理人所发现的具有长期价值的股票寻找一个共同点，那就可能是：这些公司在它们各自的细分市场上均拥有非常可观的份额。
Companhia De Bebidas Das Ame(ABV)，这家名字很难念的巴西公司，是华尔街基金最重要的投资对象之一，它是南美领先的啤酒生产商，拥有当地68%的市场份额。南美的啤酒消费量目前正在强势发展之中，目前该公司的销售额和运营所得成长速度都超过20%，利润率也从21%提升到了29%。
另外一支适合长期投资的股票是来自加拿大的Potash Corp. of Saskatchewan Inc.(POT)。该公司在全球的碳酸钾市场上拥有大约22%的市场份额，而碳酸钾是化肥的重要构成部分。
因为国际上对农产品需求的不断成长，Potash自然也就获得了从新市场上获得更多好处的机会。该公司业务的爆炸期预计将持续5~7年的时间。过去四年当中，Potash的股东权益报酬率从最低时的负6%一路成长至25%。公司的销售额年平均增长22%，运营所得成长速度更达到60%之多。
当然，如果是更加追求安全性的投资者，可以购买债券型的ETF指数基金，风险和债券是一样小，但是，收益更好，灵活性更大。
二、价值投资还是成长投资？要有成型策略
如果将价值投资者称为金融世界的悠闲精英，那么动能投资者更像是写字楼里面每天忙忙碌碌的白领。前者是在遭遇重挫的公司中寻找日后终能发光的宝石，后者只相信买入上涨股票的简单道理。尽管这两种理论的信奉者都对对方阵营相当不信任，但有关研究结果，却表明这两种理论在华尔街都是能够赚钱的。问题在于，挑选具有上涨动能的价值被低估的股票似乎是一桩"不可能的任务"，因为价值型股票往往价格较低，而动能型股票却日益变得昂贵。
当然，提醒各位的是，炒美股绝对不能用炒A股的思路和心态去复制，通常情况下不用指望买到一个过几天就翻一番的"黑马"。有至少80%的美股每日整体波动不大。很多美国人持有股票是用作养老金的，犯不着比拼勤劳频繁操作。但是，随着近年新兴市场上的公司纷纷进驻华尔街，那些短线暴涨暴跌的公司也数量日多，
但也有相同之处，基本市场大势占有重要地位。今年的股票有否奥运行情？答案是肯定的，而且已经发生。那就是在华尔街股市上面的中国概念股。
自从2008年4月中旬各家中国的公司开始陆续公布第一季度财报之后，中国概念股的整体涨幅，远远超过其他美股板块。而SOHO股价由4月中旬的50美元起步，一直上涨到79美元多，也确实令投资者眼前一亮。搜狐可以说是这次中国概念股业绩好的领跑者。因为其一季度财报之中的网络游戏利润数量和比例增长迅速，带动了巨人和完美时空的上涨，一时间气势还远远胜过道琼斯30只工业成份股。在4月份，买入多支中国概念股的看多CALL期权，收益百分百的机会是很多的！
当然，你也要学习A股所没有的新投资策略和思维。期权可以让你手中的股票像房子一样收租金；期权又可以控制股票头寸的风险――不会被意外执行的止损单；期权更可以投机――有限的风险、无限的回报，无论升跌都可以赚钱；甚至像金融机构一样做套利，真正的稳定盈利！
不过需要注意的是，虽然是所谓的博取较大利润，但是penny stocks(在美国指5元以下的股票)只适合做投资组合，不适合单独持有。因为风险和收益不对称。至于那些日成交只有几万股的冷门股票，还是千万要避之则吉，因为市场是冷者越冷，到时候连买卖盘都很少，你要割肉出来都不容易！
三、沽空策略需要谨慎运用
很多A股投资者，往往苦于在单边下跌市场的时候束手无策，坐看损失。他们常常看空市场的时候，看着股票跌，自己觉得好眼光，但是又无法获利。因此，他们一旦接触到华尔街股市，发现上手就能沽空的时候，往往会按捺不住，意图小试牛刀。
实际上，卖空股票(或称沽空，空头，Short Sell)并不那么简单！卖空股票有其一定的特殊风险即投资人可能的损失是无限的初入股市的投资人应该避免。但是如果能够正确运用可以达到避险和增加盈利的效果。
卖空并非必选。
作为一个投资者，并非一定要做卖空。股票上涨过后因不同原因而回落。股市会有调整如熊市大崩盘等等但是股市本身往往反映了该社会的科技文明和发展人类的整个发展趋势是向前发展，从股市整体上讲空头的成功率比多头来得低。
大多数投资者专注多头，关注空头的人则少得多。只有少数投资者擅长多头的同时、空头也做得很出色。无论你是否想同时进行多、空投资，都是你个人的选择。但是，一般人，除非在单边看跌的时候，否则不必勉强自己去沽空。
卖空的第一步是券商愿意借股票给投资人因此空单的成交时间往往比买单成交时间长。交易所对卖空有“报升”准则即股票在一路下降时投资人不能沽空一定要等到下一次上升时(报升) 才能下空单（ETF不受此条件限制），因此卖空往往卖不到好价钱。
抛售(股票快速下降并且伴随巨大交易量) 往往意味着底部的到来。就像股票构筑头部时大量反转可以使股票从上升趋势转到下降趋势。在整个下降趋势中的中部阶段，股票下跌往往伴随着成交量的萎缩。
实际上卖空只能作为一种短期行为不能长期恋战。空头投资者最多只能迈进一只脚发现空头增加马上买回股票补平。因为卖空是投资人借股票卖出如果空头太多即很多投资人借股票卖空一旦股市反转大家一起进场补仓或者借方要求卖空方补仓供求关系突然发生重大变化股价快速上涨。空头投资人受到买压不得不以高价买回股票这就是逼空。很多沽空者的账面盈利就是这样眼睁睁消失的。
因为受到上述条件的限制一般来说，在确立的下降趋势中有小反弹是建立空头的最好机会。企图在股票强势别是股票创新高时沽空是非常危险的即俗称拍老虎头。
对于空头投资者来说，有一个好处就是可以充分利用股票的交易历史来分析股性。因为沽空一定在先前的股价范围中进行可以通过分析前期的高点、底部、重要的移动平均线以及趋势线来选择合理的目标。
股市在跌势中的反弹往往很快因此投资人应该利用弱势来买回获利了结不能等到股市反转后补仓。
还有一点需要注意的是，沽空时尽量避免选择高股息的股票，因为按规定卖空者要付股息给借贷方也就是券商。
四、控制你的保证金比率
美股账户分为两大类：现金账户和保证金账户。若你准备只用自己的资金，则只开一个现金账户就可以了。若你准备向证券公司融资，则需要再开一个保证金账户，现在这种保证金的一般资金需求是50%。当然，融资你要付利息，而这种利息通常比银行的金融市场利息要高出。不过，由于券商之间竞争激烈，所以融资的利息并非特别高。例如总部在多伦多的加泰证券，借款的利息是美元最优惠利率(Prime) + 1.25%，这比起内地很多券商的灰色“透支”收取的利息，还是少很多的。
但是投资有风险，做长期投资的朋友还是不适用于融资投资的。若你准备做一些股权买卖，则还需开一个Option account。买卖股票时，除了初始存款外，一旦出现账户亏损，通常你的股票公司会要求你在一定的时间之内将余款补足。过期不补，证券公司就有权将你的股票一部分或全部卖掉，其损失由你承担。
由于开户之后，券商通常就会提供一比一到一比二的保证金交易额度。很多A股投资者，终于遇到可以合法融资的交易账户，很多时候会兴奋不已地大举出击。但是，请注意！在牛市中，财务杠杆无异于兴奋剂；而在熊市中，它却是恶魔的手掌。当市场保持每年10%的收益率时，一个全额保证金的多元化投资账户的利润升幅可达20%。同样一个账户，在那指狂跌60个百分点时，其损失可达100%，且并不包括应付的利息。谨慎使用保证金比率是比较明智的做法--最好不超过权益资产总额的25%。未来投资时，应避免超过这一比率。
五、严格落实止损思路
在A股投资者之中，常常可以看到和听说到，谁谁谁因为重仓持有的某些个股跌幅惨重的情形。
一般被深度套牢的投资者们，面对损失的态度是：“我不想输钱。”不懂止损，这也是为什么中国的熊市往往会消灭很多中小散户的原因。
不过，还是直面眼前的不幸吧：损失已是既成事实，有没有来得及卖掉那支股票并无关紧要。为什么这么说呢？因为根本不存在所谓的”账面损失”。
不论你是否卖掉那支股票，损失都已经存在。假如你持有1万股雅虎股票，买入价为每股60美元，如今的市场价为每股25美元，那么你的资产额已减少了35万美元。你所拥有资产的现值较之买入时大打折扣，而这才是直正的关键所在。
每次检查自己账户的投资组合时，“按当前市价为持有的股票打分”，交易活跃的投资者每天都在这么做。将你持有的股票看成是“可配置的资产”――忘记买入价格吧！
最简单的止损限价即是一个限价百分比：当买进某支股票时，以低于买入价15个百分点以内的限价设定卖出价位，并严格遵守自己定下的规矩。
在美股交易之中，设定止损会更加关键。因为，美股之中，大量基金和机构投资者都是有着严格的操作规则的，对于某些个股，一旦跌破某些支持位，这些大户是会不顾成本，完全清仓的。试举例，就是往昔的大蓝筹今天的夕阳大户福特汽车(F)，由1998年的最高价38美元多，一直跌到2008年4月份最低的6美元多，一路持有者可谓损失惨重。还有著名的花旗银行（C），去年10月15日，当爆出它因为次级贷款坏账太多的消息，当天股票价格由47美元下跌10%，然后股价反复向下，三个月内到达20美元才稳住。这些已经是知名大公司的股票尚且如此，至于其他概念股由上百元跌到几元的例子就更加不需要提了。
因此，A股投资者在美股交易之前，请先提醒自己，多多练习，学会止损。■
附：代办美股券商的地址
省略/
省略
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篇13
股灾爆发之前总有六个如影随形的征兆出现
大多数投资者对市场的预期总是与事实相反的
在每个暴跌后，政策当局都会出台让经济更有活力的措施，而此时是投资者进行短期投机的机会
市盈率对投资者具体投资行为帮助非常小
投资者手中要为股市的“冬眠期”保留一定的现金，因为那时候好东西真是便宜的离谱
在熊市中，投资者最关键的一个品质是忍耐，并等待到赚钱的时候
2006年到2007年是中国投资者最美好的年代，在他们的印象中，那个年代，鸟儿尽情飞翔，花儿尽情开放。经过2005年开始的股权分置改革，普通投资者和持有市场70%以上份额的“法人股”持有者达成了妥协：原来不能流通的法人股可以分阶段的进入二级资本市场，普通投资者也因此得到了一部分的股权份额补偿。而在2005年到2006年，全世界都在碰杯，经济好的不得了，通胀率却不高，货币量充裕，每个投资者都信心十足，从2005年10月到2007年11月，上证A股指数上涨超过了6倍。
2007年11月 阳光灿烂的日子
投资者 钱浩
2007年1月到10月，钱浩一共手持两个股票。据他说，那时候他每天做的就是坐在电脑前泡杯茶抽支烟，看着屏幕上的数字不断地跳涨。这10个月，钱浩在股市里赚了200%，70万的资金在10月份清仓的时候变成了200多万。
如果在手握200多万后钱浩“金盆洗手”，那或许如今他会庆幸自己当时的果断，但和大多数人一样，谁都不认为自己是拿走市场上最后一桶金的人，赚到了就想赚更多，很快他把所有的资金又都投入了股市。
如果一个市场中有1000万个投资者―在中国这个数字还显得有点保守―那么谁都很难测定这种投资者心理状态什么时候发生逆转。就像沃伦・巴菲特举的那个例子，老板的规定是，所有人都可以到餐馆来就餐，而且可以不付钱，但是什么时候打烊由老板决定，而打烊时被关在餐馆里吃饭的食客要结清所有在这里吃过饭的人的帐单。在饭馆刚开张的时候人们知道这个规则的不公平性，根本没人进去，但逐渐看到有大胆的人酒足饭饱地自由出入，大家的胆子就大了。饭馆里挤满了来赚便宜的人，谁都不相信自己会那么倒霉，成为最后的就餐者，但是这时候，餐厅打烊了。而这个老板的脾气谁也摸不清。
很多人试图找到大熊市来临的征兆，让自己恰好成为倒数第二批到餐馆的人，甚至只要算清了这个问题，他们可以大大方方的住在餐馆，只要在老板来之前轻松地走出去就行了。
那么在熊市来临的时候，求助于经济学家或者专业人士会有满意的结果么？起码在以往的统计中经济学家表现得不怎么样。《华尔街日报》在1999年对54位经济学家进行了采访，他们中有52位预期2000年将是一个经济非常棒的年头，而一年之后，纳斯达克指数下跌了51%。之后经济学家对2001、2002年的预测，也都和经济的实际结果相差甚远，经济学家作为一个整体，基本上是股市的反向指数。
而我们的证券基金的业内人士的表现会更好么？从美国的统计来看，从事证券行业的人士在最近几次股市灾难来临之前推荐投资者持有的股票，仓位都在70%以上。
经济学家和专业投资人士为什么会和普通投资者一样对灾难麻木呢？其实个中的原因很简单，那就是他们也是人，并且和大众的投资情绪相互影响，当大众的情绪亢奋的时候，这种情绪会影响到经济学家和专业人士的看法，而出现相反的情况时也是一样。其实从更理性的角度讲，经济学家应该更多地对股市进行乐观的预测，这是因为人类的经济总是向上发展的，乐观的股市预测准确的概率会比悲观预测的要高很多。
让我们看一下以往大熊市来临时候的样子，这里面有规律可总结么？
20世纪最著名的大萧条在1929年发生，它偏巧也发生在10月。当时的美国总统是赫伯特・胡佛，他的人生截止到做总统之前基本是个“美国梦”的样板。在1920年代初，美国经济走入了所谓的“新纪元”，新科技如汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。人们普遍相信刚成立不太久的美联储可以消除经济周期的波动性。
胡佛的总统竞选宣言是让美国人的锅里能有两只鸡，每家都有两辆汽车。但他刚当上总统，鸡就从美国人的锅里飞走了。1929年10月股市崩盘，大萧条开始。这次下跌让美国的股市下跌超过90%，直到1954年才得到完全恢复。
1973年开始的石油危机也造成了全球股市的长期下跌。在1960年代晚期股市流行的词汇是“新概念”，只要买对了概念那么投资人就等着发财吧。这种情况让刚出道不久的巴菲特在1968年解散了自己的私募基金，这个原因是他觉得当时的股票太贵了，“价值投资”已经毫无用处。股市在之后经过了一些波折，在1973年危机总爆发。那时候比美国股市下跌更惨的是香港等新兴市场，香港恒生指数在1973年一年内就跌掉超过90%。
1987年10月的股灾使全球市场出现了短期但剧烈的震荡。这次问题出现的原因是金融创新。在1980年代，电脑已经进入了股市交易，华尔街开始用程式交易，用电脑程式实时计算股价变动和买卖策略，这让很多用大资金短期交易来频繁博取套利的做法成为可能。但是，这种交易有个问题，也就是主流市场的参与者都用类似的数学模型的时候，大家就都采取了相同的交易策略，比如说买入时所有人都在买入，卖出时所有人又同时卖出，于是就出现了所谓的流动性危机。这有点像行驶过一座大桥的都是同一型号的汽车，当他们凑巧发生共振的时候，桥就塌了。
除去2007年开始的全球大熊市以外，离我们最近的就是2000年科技股泡沫的破灭。当时人们相信网络带来了“新经济”，和互联网沾边公司的股票的价格都上涨到了一个可笑的地步。在2000年3月，新经济幻想开始破灭，一年后代表互联网公司股价的纳斯达克指数下跌了78%。在那时最流行的笑话是：如果你在一年前购买了价值1000美元的北电网络的股票，那么现在就剩49美元。如果你在去年买的是1000美元的百威啤酒，把里面的啤酒都喝光，再把啤酒罐卖给废品回收站，现在你就有79美元。所以，得出的建议是―让我们开始狂饮吧！
人们预测股市灾难的行为，非常像玛雅人的传说。玛雅文化曾经很辉煌过，他们的世界曾经4次被灾难破坏，每一次玛雅人都得到了惨痛的教训并且发誓说下一次会好好地保护自己，但他们却总是在为已经发生过的灾难做预防工作。
第一次发洪水，幸存者就搬到了地势较高的森林中去，他们修堤防、建土墙，并把房子建在树上。但是第二次的破坏来自于森林大火，完美的防灾策略付之一炬。经过第二次灾难，幸存者远离森林。为了防止起火他们从山上采来石头盖房子，但是很快，地震发生了。当他们为地震做好准备，远离大山，他们的房子又毁于风灾。
即使是最善于预测的玛雅人也很难预测未来―这是肯定的，因为他们已经消失了―投资者们看来也真的很难精准地预测到股市到底什么时候出现灾难性的场面，不过从投资者中还有众多的幸存者这一点看来，投资不靠预测。
其实从经济学层面上来讲，股票下跌是一种正常现象，只不过股市不可能自动平滑地下跌，这样股灾就会出现。
在股票市场最红火的时候，实体经济本身并没有人们想象得那么好。这里比较明显的例子是日本。
日本实体经济增长最强劲的时期其实是1955到1973年。那时候，日本的GDP年平均增长率在9.4%，而在此之后一直到1989年―日本出现长期的通货紧缩前―GDP的年平均增长率已经萎缩到4%。日本企业此时也因为在经济高速增长期的扩张太快，成本升高，从而造成企业投资收益率降低。在这种情况下，企业更倾向于收缩发展，而投资者在此时往往只注意企业的规模，似乎总是忽略成本。
2008年11月 投资者愤怒了
投资者们
采访2008年底在股市中挣扎的投资者有一些痛苦，因为他们很多已经记不清当时自己的情绪。翻看那时候的历史记录可以看到，当时普通投资者的情绪基本上是由悲观转为愤怒，大家的一项工作是再寻找谁该为这次股市暴跌负责任。
这些矛头的指向包括证监会、政府、机构投资者、中国石油以及让他们受到损失的上市公司。
在2008年的下跌中，投资者的情绪急转直下，大多数人都怀疑世界末日就要到了，那些投资到股市中的人一下从被羡慕的人成为了笑柄。即使当时的通货膨胀率已经不低，但是大多数人宁愿把钱存入银行也不愿再去投资。
在2008年，大多数投资者很痛苦，根源除了这一年来他们不断地在赔钱，更重要的是，他们原来以为找到的投资圣经或者发现自己就是股神，在那一年这一切变得毫无意义。在2007年获得的收益只不过是由于市场整体上涨带来的，和投资者的智力水平毫无关系―也就是说在2007年，即使是一个对股市没概念的盲人，其投资也能赚钱。很多的投资者是在这年离开股市的。
经济学家或者证券交易商们在2008年底对当局作出的4万亿的投资计划大部分的表现是麻木和质疑，他们基本不相信那些投资给经济带来的效果。而那些专业投资者的投资情况也并没有好多少。以偏股型公募基金为例，如果你在2008年初好不容易挑好了一家有出色业绩的基金公司，找了一个又稳重又聪明的基金经理，并买入他的基金，那你就开始了自己的赔钱之旅。在整体表现上，截至今年12月，大盘下跌幅度在60%左右，而相应的偏股型基金的收益也是-50%多。既便如此，这份相对市场的微弱优势也不是由于基金经理们的智慧造成的，而是他们很多人把大部分现金留了起来，没有进入市场，所以赔钱的速度才稍微慢了点。
政府主导的大量投资能一下就挽救经济的危局么？要回答这个问题可以看一下1995年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特・卢卡斯曾经对通货膨胀做过的一个很贴切的比喻：政府悄悄地施了魔法把所有的一元钱变成了两元。这样，企业主发现资金加倍了就开始扩大生产，而消费者发现自己似乎更有钱了，也开始增加消费。这样政府的魔法让经济的活跃程度得到了提高，避免了经济的萎缩，实际上政府就是这么做的，它会通过制造通胀来防止经济周期过于剧烈。
但是后来，由于人们变得越来越聪明，它们知道这种魔法只是让钱化一为二，而商品和人力资源的价格也上涨了一倍。在很多时候大家开始对政府的变钱魔法无动于衷，特别是1960年代以后，通胀魔法对刺激经济不再那么有效了。政府的刺激方案，往往会出现滞涨的效果。短期通胀魔法会有刺激经济走稳的倾向，但是很快，人们会把大部分资金转向投机市场，股市也是人们投机的一个选择，当然这种投机的上涨不会持久，因为实体经济的乏力会让股市不久就回到它应有的价值位置上去。
不过政府制造的通胀倒是短期投资者的一个机会，因为几乎任何一个有控制力的政府，在发现股市崩盘经济跳水的情况下，都会制造通胀。制造通胀的方法并不复杂，政府只要加大印钞机的马力，加班印钱就可以了。
2009年5月 希望似乎又来了
投资者 魏佳
魏佳和妻子都从事零售业，在2007年到2008年他们所从事行业的销售额出现迅速增长，所以在2009年初他们决定开始投资。1月份，魏佳和妻子就开始向朋友和自己的银行客户经理咨询如何进行股票投资，但年初经济形势不明朗，魏佳决定等一等再说。中国股市在4月份以后迅速上涨，魏佳又觉得涨得太快了，他决定等到股市有所下跌再投入。但是在8月股市真的出现下跌，魏佳想，自己找到了一个最为理想的价格。
2009年中国资本市场重新呈现繁荣景象，这让人想起2007年的美妙景象，上证A股从1834点增长到2009年8月的接近3500点，而后这个指数一直在3000点以上徘徊。
2009年资本市场的小阳春的确令人欢欣鼓舞。《第一财经周刊》曾经在2009年底对北京、上海、广州和深圳的城市居民做过一次投资乐观程度的调查。在那次调查中，大多数人对2010年的资本市场抱有乐观的看法，有52.95%的被调查者认为上证指数2010年可以到达4000点，还有接近5%的人更乐观，认为2010年经济将摆脱危机状态。只有14.69%的人认为指数将停留在3000点。
而且当时的各个券商也纷纷预测2010年的股市会是一个先保持平稳然后上涨的态势。
2009年到2010年之间的经济形势和股市形势几乎就是2007年到2008年的微缩版，房地产价格上涨，股市上涨，然后政府出台货币紧缩政策抑制房地产价格，接着股市也受到抑制。而对之后的股市和房屋价格的走势，大家都猜错了。
2011年 冬眠政策
投资者 罗毅
2010年后罗毅减小了对股市的投资量和关注程度，在2011年年中之后，他甚至懒得管这些事了，他的计划是干脆把那些被套住的股票一直放在那，等到市场上升能返回本金为止。
大多数投资者在2011年都会采取冬眠策略，其实冬眠策略客观地说并不是一种策略，它只是大多数投资者的无奈之举。因为在经历了几年的股市下跌之后，长期持有股票的投资者可能用完了手里的资金，他们已经没有能力再对低价的股票进行补仓；而频繁交易的投资者在这时候也因为前两年的投机行为吃尽了苦头，失去不少金钱和战胜市场的信心。随着更多的投资者进入冬眠期，股市活力变得很差。
机构投资者自这个阶段起论点也开始转向保守，基金的仓位会降到监管部门规定的最低点。巴菲特经典的三点论被重新挖掘出来：第一，保住本金。第二，保住本金。第三，记住前面二点。但是如果这时候手里还有可以自由使用的现金用以买入更便宜的股票，那么他们很可能就是这个市场的最后胜利者，机会是留给有钱人的。
巴巴・希弗（Baba Shiv）是斯坦福商学院的一名神经学研究者。在2005年他曾经做了一个试验，这个实验是个模拟的投资游戏。
游戏开始时，每个投资者有20美元可以用来“投资”。游戏规则是，试验参与者有20轮投资机会。如果参与者在某一轮决定投资，那么他就会获得一次掷硬币的机会，如果掷出的硬币人头朝上，那么这次“投资”就可以获得2.5美元的收益，如果数字朝上，则失去1美元。试验所用的硬币就是普通的硬币，到底哪面会朝上完全是随机的。
