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篇1
博时六号与货币基金相比，主要的差异是：投资组合久期较长、回购比例较高。原则上博时六号的收益水平会高于货币基金，不过这一差异是有限的，不能期望博时六号的收益与货币基金相比有本质性的差别。
问题2：中短债基金的主要投资对象是债券，那么为什么不自己去买国债呢？
目前购入记账式国债的持有到期收益率随着债券市场的上升而不断下降。2005年10月11日，主要记账式国债的持有到期收益率已经下降到2.3%－2.6%左右。但是国债有交易成本，以10月11日的交易价格为例，买入和卖出价格之间的差价在0.65－0.80元左右。从表一可以看出，目前购买记账式国债，要想跑赢一年定期储蓄税后收益，持有的时间需要大于一年。
对于投资国债和博时六号之间的区别，笔者有以下几个观点供投资者参考：
1、目前国债处于历史高点，未来有较大幅度下降的预期。中短债基金的组合久期在三年内，且资金盘子较大，可以一定程度上减低风险。
2、持有国债必须到一定时间才能体现收益。中短债基金无交易成本，更适合一年以下的闲散资金。
3、 基金作为机构投资者，可以更多地介入企业债一级市场等个人投资者很难涉足的领域，另外基金还可以通过债券回购等方式放大投资收益。
笔者建议投资者目前暂缓投资国债市场，将资金放在货币基金或者博时六号这样的中短债基金中“过冬”。待货币市场的基本面有所改观，债市下跌以后，再考虑杀回国债市场。
二、博时六号的预期收益如何？可能的风险有哪些？
博时六号10月11日的近30日年化净值增长率（可以理解为年化收益率）为2.585%。但是，投资者还不能据此就认为博时六号的收益就一定是2.5%以上。笔者认为在目前货币市场的大环境下，博时六号的收益高点不会突破3%，低点可能在2%左右。
博时六号相对股票基金和长债基金来说，仍然属于低风险的投资工具。未来可能面临的风险主要有：
1、加息风险：如果升息，债市将走低，这对于基金是中长期利好消息。但是如果基金已经大规模建仓，而且持有债券的久期过长，则可能对基金的短期收益造成较大损失。
2、 货币市场长期供大于求：目前国内货币市场供大于求，短期资金收益一降再降，而且“一债难求”。这种情况如果长期维持，则博时六号可能面临投资对象少，投资效益低的困境。
3、 运营风险：调整汇率、压制房地产业等政策使目前金融市场前景扑朔迷离。如果基金经理错误判断形式，构建投资组合出现失误，则可能对基金造成损失。
三、博时六号适合什么样的投资者？
博时六号的收益高于货币基金，投资风险不高，且免申购赎回费用。它适合以下类型的投资者和资金：
1、不希望承担丢失本金的风险；
2、投资者的理财技能比较初级，不足以操控高风险的投资工具；
3、资金的可投资时间在一年左右；
4、对资金的流动性要求不是最高，能够忍受两天的赎回时间。
目前货币基金的投资者是最应当考虑博时六号的投资群体。目前货币基金受到货币市场低迷和投资渠道受限的影响，大多数货币基金的收益率已经降低到2%左右，个别基金甚至跌破了1.8%。投资者可以考虑赎回部分货币基金，转投博时六号。但是笔者不建议投资者目前就全线杀入博时六号。货币基金运营比较成熟，风险基本可以等同于储蓄，而博时六号作为新基金，风险相对大。所以对风险敏感的投资者应当对其考察一段时间。此外，博时六号属于短期投资工具，不宜作为投资主力。
综合以上原因，我建议货币基金投资者可以赎回部分货币基金转投博时六号。目前的投资量可以控制在10万人民币以下，或者个人现金的10%以下，或者货币基金投资量的50%左右。
四、如何投资和管理博时六号？何时赎回博时六号？
1、如何购买博时六号？
博时六号的认购已经于2005年8月19日结束，投资者现在可以申购博时六号，博时的申购为“T＋2”。投资者投资博时六号，没有必要考虑是否避开或者靠近分红日。
2、在哪里购买博时六号？
博时六号可以通过建行、工行、交通银行申购，其他的机构有各证券公司和博时基金自己的直销网点。
3、应该在博时六号中投资多少？
博时六号要求首次申购金额不低于5000元，追加申购最低金额为100元，工行最低追加申购金额为1000元。笔者建议个人投资量的上限是10万元或者家庭可投资现金10%两者的上限。
4、如何管理博时六号？
债券市场相对股票市场要稳定得多，投资者只需要每周关心一下就可以了。在发生加息、国家发行国债等重大金融事件时，建议投资者多了解情况以后再做出投资决策。这里向大家推荐SOHU理财论坛的“我家理财”板块：
club.money.business.省略/businessmain.php?c=82&b=licai&t=0
5、何时赎回博时六号？
投资者可以在以下几种情况下考虑赎回：
1、用于投资的资金有其他用途；
2、资金可投资时间延长到两年以上时，可以考虑在国债回调时转投国债；
3、随着个人理财技能提高，转向股票、贵重金属、房产等风险和收益更高的投资方式；
4、出现其他收益率更高的替代产品；
篇2
一、可分离转换债券概述
目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。
附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。
根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。
二、可分离转换债券价值评估
与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。
（一）纯债券价值
传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。
（二）认股权证部分价值
认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。
需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。
关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。
在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。
（三）可分离转换债券的总价值
债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。
（四）实际操作期权定价的应用
由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。
三、可分离转换债券风险分析
可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。
可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。
（一）从发行人角度来看
1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。
2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。
3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。
4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。
5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。
6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。
（二）从投资者角度来看
分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：
1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。
2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。
3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。
4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。
5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。
四、可分离转换债券在我国的发展前景
从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。
下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。
已发行或拟发行分离交易可转债情况
对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。
参考文献：
[1]危慧惠，2007：我国分离式可转换债券的融资及交易机制研究[J]，改革与战略第5期。
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[4]林波，2007：我国可分离交易转换债券融资研究，硕士学位论文。
[5]白传锋，2004：公司债券定价模型研究，硕士学位论文。
[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－无套利均衡分析[M]，清华大学出版社。
篇3
可转换债券价值
纯粹债权价值
纯粹债券价值是指可转换债券如不具备可转换的特征，仅仅当作债券持有的情况下，在市场上能销售的价值。纯粹债券价值计算公式（每一年付息一次）：
(P：现值；M：债券面值；C：年利息；r：贴现率；n：持有年限)， P也就是该可转换债券的最低价值。
可转债期权价值
根据发行条款分析，可转债的期权价值中包括了转股权、赎回权、回售权以及修正权价值，其中转股权、回售权以及修正权价值越高，越有利于投资者，而赎回权价值越高，对发行人越有利。
转换价值。转换价值是指可转债以转股价格转换成股票时，这些可转换债券所能取得的价值，即可转债兑换成的股票数量与股票价格的乘积。转股价格也就是转股权的执行价格，它直接影响着可转债的期权价值。
回售权价值。回售是赋予可转债持有人的一种权利，它指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，可转债持有人可按事先约定的价格，将可转债卖给发行人的一种权利。
赎回权价值。赎回是赋予发行人的一种权利，指发行人的基准股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人有按照事先约定，将尚未转股的转债买回的权利。
修正权价值。修正是指当股权遭到稀释或股票价格连续数日低于转股价时，可转债的转换价值必然发生贬值，此时发行人以一定的比例修正转股价格（通常是向下修正）。由以上分析，我们得到可转债的定价公式：
可转债价值=纯债券价值+转股权价值+回售权价值+修正权价值－赎回权价值
可转换债券投资风险分析
市场风险
价格波动风险。证券市场有涨有落，如果可转换债券发行时正逢市场处于高涨市道，此时即使可转换债券的转换价格定得合理，上市之后随股市陷入低迷市道而跌落于转股价格之下，则可转换债券无法转换，投资者只相当于投资一种低息债券上。
市场利率风险。可转换债券的纯粹债券价值与市场平均利率水平成反比例关系，另外，市场平均利率也影响可转换债券的标的股票的价格，因而影响它的转换价值，市场利率上升，购买股票的机会成本增大，股票价格下跌，市场利率下降，购买股票的机会成本减少，股票价格上升。可见，可转换债券的市场价格与利率呈反比关系，且利率对可转换债券的影响较利率对普通债券和股票的影响大，即可转换债券对利率变化更具敏感性。
非市场风险
经营业绩风险。投资者购买可转换债券，是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业绩的不断提高而使该企业的股价不断上升，股票市价超过转换价格而给他们带来较高的投资收益。当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌，投资者不愿将可转换债券转换成股票时，就会导致损失。
篇4
[文献标识码]A
[文章编号]1008―2670(2006)03―0046―04
一、引言
企业进行债权融资时，可以选择不同期限的负债资金。按照融资期限的长短，一般把负债分为流动负债与长期负债。债权融资期限结构是指在债权融资中，流动负债与长期负债的比例，可以用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。在以往的债权融资研究中，往往暗含了这样一个前提假定，即所有的债权资金都是同质的，不考虑债权资金在期限、来源、性质等方面的差异。但是，随着对债权融资研究的深入，发现不同期限、不同来源、不同性质的债权资金，存在很大差异。
关于债权融资期限结构理论最早的文献可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的条件下，Merton得出了债权融资期限结构与企业价值无关的结论。其后，学者们逐步放松前提假设，发现债权融资期限结构与企业价值具有密切关系。但是关于这方面的研究，大多分散于学者们关于资本结构或企业价值的相关研究文献中，而没有将债权融资期限结构作为一个专门的课题来研究。只是到了20世纪90年代后期，Barclay&Smith(1995)首先系统地归纳出了债权融资期限结构的三个假说――契约成本假说、税收假说与信号假说，才使债权融资期限结构理论独立地成为公司金融理论研究当中的一个专门课题，也使债权融资期限结构成为近年来逐渐被人们所关注的热点问题。
由于国内外关于债权融资期限结构的研究近年才刚刚兴起，因此目前的研究主要集中于债权融资期限结构影响因素，即企业应主要考虑哪些因素以确定不同期限的债权融资额。Barclay&Smith(1995)对企业已发行债权期限结构的决定因素进行了实证研究，结果发现，拥有更多成长机会的公司具有更少的长期债务，公司规模与负债期限显著正相关，管制性企业发行更多的长期负债；Guedes&Opler(1996)以1983-1992年间发行的7369项负债为样本，对企业新发行债权期限的决定因素进行了实证分析，得出的研究结论是：成长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，公用事业发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和税率与债权融资期限结构不存在显著的相关性，管制公司具有更多的长期负债；Stohs&Mauer(1996)以1980”1989年328家公司为样本，实证研究了公司债务期限结构的影响因素，他们发现，公司的成长性与债权期限结构不具有显著的相关性。
目前国内关于债权融资期限结构的研究，还处于对国外理论的介绍与综述阶段，如我国学者杨兴全、郑军(2004)对国外企业债权期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说；袁卫秋(2004)也对债权期限结构理论进行了综述，将债权期限结构理论划分为四种：基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论。国内还有少数的学者，开始对债权融资期限结构影响因素进行实证分析。如肖作平、李孔(2004)对债权到期结构进行了理论和实证研究，认为市场价值／帐面价值、公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债权到期结构。肖作平(2005)对中国上市公司债权期限结构的影响因素进行了经验分析，经验证据支持契约成本假说；具有更少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期负债；没有发现公司使用债权期限结构向市场传递信号的证据，同时经验证据也没有支持债权期限结构税收假说。
虽然理论上已经阐明债权融资期限结构与企业价值的关系是非常密切的，但是关于债权融资期限结构与企业价值的实证研究，目前国内外仍然是一个空白。通过对债权融资期限结构与企业价值的实证分析，不但可以对债权融资期限结构与企业价值的理论进行检验，而且可以具体地指导企业债权融资期限结构的选择活动，从而有利于企业价值的提升。基于以上原因，本文尝试对债权融资期限结构与企业价值进行实证研究。
二、债权融资期限结构与企业价值的实证分析
1．变量选择
(1)被解释变量。被解释变量为企业价值，借鉴Fama和French(1999)对企业规模因素的处理方法，本文用年末企业价值的增长率VGR(valueofgrowthrate)来代替企业价值进行分析。因为企业规模因素是影响企业价值的一个重要因素，在进行实证检验时，通过这样的处理主要是为了消除企业规模因素对企业价值的影响。年末企业价值增长率VGR：(V―A+D)／A，其中，V表示股权价值，A表示总资产(期末账面值)，D表示总负债(期末账面值)。
本文与Fama和French(1999)不同之处在于对股权价值的计量：在Fama和French(1999)的研究中，V二收盘价股本数；但是，由于我国所存在的特殊股票流通体制，股票分为流通股与非流通股，非流通股并不存在市场价格，因此，对非流通股价值的计量就不能采用上述公式。本文对股权价值的计量采用以下公式：
股权价值V＝流通股年末股价X流通股年末股本+非流通股年末每股净资产X非流通股年末股本
(2)解释变量。由于债权融资期限结构体现在负债总额中短期负债与长期负债所占的比例，因此，一般是用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。本文以短期负债占债务总额的比例作为解释变量，观察债权融资期限结构对企业价值影响的程度。
(3)控制变量。由于企业价值不仅只受到债权融资期限结构的影响，还受到许多其他因素的影响，因此，本文还选择其他可能对企业价值产生影响的变量作为控制变量，本文所选择的控制变量主要包括：
第一，企业规模。不同规模的企业对资金的需求是不同的，而企业价值与债权融资的数量又是密切相关的。因此，为了消除企业规模的差异对企业价值产生的影响，本文将企业规模作为控制变量引入到模型中来。企业规模还可以作为衡量信息不对
称程度的一个指标，一般来说，规模越大的企业，社会对其关注程度越高，信息披露程度比较及时与全面；相反，规模较小的企业由于不被社会所关注，因此其信息披露相对不充分。本文以企业总资产的自然对数作为企业规模的衡量指标。
第二，流通股比例。我国所存在的特殊的股票流通机制，导致不同企业的股票流通程度不同。流通股比例的高低会对公司治理结构产生影响，而公司治理结构又是影响企业价值的一个主要内容，因此流通股比例会对公司价值产生影响。为了反映流通股比例对公司价值的影响，本文引入了流通股比例作为一个控制变量。流通股比例定义为流通股(A股)的数量和上市公司总股本的比例。流通股比例越高，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对企业价值产生正面的影响。
第三，第一大股东持股比例。理论证明，控制权对企业价值会产生一定的影响。为了反映公司控制权对企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例作为衡量公司控制权的一个替代指标引入到模型中来。第一大股东持股比例二年末第一大股东股份／总股本。
2．样本选择与数据来源
本文选择电力行业作为研究的样本，主要原因是：第一，电力行业在资金周转与债权融资方面的要求比较高，因此比较适于进行债权融资的研究。第二，由于本文使用面板模型，为了保证获得一定的有效数据，要考虑截面与时间两方面的因素：在时间方面要求跨度较长，另一方面，也要保证有足够的截面样本数量。电力行业能够满足这两方面的要求。
基于以上的考虑，按照中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，选取1998年12月31日之前上市的电力行业的35个公司，剔出了1家发行B股股票的公司后，共得到了34家上市公司为研究样本。使用的数据来自于CSMAR(2001)、聚源数据库与巨灵证券信息系统，部分缺失的数据来自上市公司的年度财务报表，以1998―2004年7年的238个财务数据为基础，利用Eviews5统计软件，进行实证分析。
3．计量模型与实证结果
由于面板数据包括了截面数据与时间序列数据，因此包含的数据量更多，反映的信息更多、更全面，使用面板数据成为近年来计量模型发展的一个重要方向。本文以1998-2004年电力行业34家上市公司的面板数据为基础，经过反复测试，建立了变截距固定效应面板模型；为了减少截面数据造成的异方差影响，使用可行的广义最小二乘法(GLS)估计方法，检验债权期限结构对企业价值的影响。本文所使用的计量模型为：
其中，i=1，2，…N,代表第i个截面观察单位；T=1，2，…T，代表第t个时间序列观察值；MS表示债权期限结构；SIZE，表示企业规模；NS表示流通股比例；表示第一大股东持股比例,FIRS代表固定不变的截面单元的个体特性，反映模型中被遗漏的体现个体差异的变量的影响；表示随机误差项，反映模型中被遗漏的体现随截面与时期同时变化的因素影响；表示待估系数，检验结果为：
从模型的结果可以看出，Adi．R2为0．665，表明模型的整体拟合度比较好；F统计值为13．688，回归系数同时为零的概率值为0．000，因此回归方程显著成立，即企业价值与债权融资期限结构、企业规模、流通股比例、第一大股东持股比例是线性相关的；DW统计值为1．513，检验通过，表明方程的残差序列无自相关。以上回归结果表明，本文所建立的模型是有效的。从回归方程各变量的回归系数符号来看，9>0，，表明企业价值与债权融资期限结构、第一大股东持股比例正相关；y
三、结论
在放松所有的债权资金都是同质的前提条件下，本文分析了债权融资期限结构对企业价值的影响。理论分析表明，通过正确的债权融资期限结构选择，可以降低与债权融资相关的成本与提高债权融资的收益，从而有利于企业价值最大化的实现。以34家电力行业上市公司1997―2004年7年财务数据为基础的变截距固定效应面板模型的实证分析表明：
1．企业价值与债权融资期限结构显著正相关。短期负债在负债总额中每提高1％，会使企业价值增长率提高0．284％。
篇5
一、资金时间价值分析在管理决策的运用
当代的管理理论认为管理就是决策。因此，决策能力是工商管理专业学生的专业能力的一个重要的技能。决策能力的高低直接影响决策效果的好坏，代表着管理者的管理水平。在下面的案例中，我们可以看出资金时间价值分析在管理决策中的重要作用。
案例：某企业预计在今后第四、第五年内进行技术改造，每年年初需要投入资金200万元。为保证技改工作的顺利进行，计划从现在起，每年年初都要在银行相同的一笔资金。请决策每年年初至少要存入多少。要就这一简单的问题进行决策，我们来分析一下，资金时间价值在决策中的基础作用。如果没有接受高等教育，或者接受了高等教育却没有资金时间价值观念，没有经济分析能力，那么决策的结果就可能是（200+200）/5=80万元。
高职工商管理专业的学生，或者接受了经济方面的高等教育的学生，至少会知道以下几个相关的知识点：一是由于资金在扩大再生产及其循环周转中会产生时间价值，因此，不同时间点上的资金额绝对不能相加，相加没有任何意义。第二，资金时间价值的大小由资金利率、计息方式来决定。不同利率水平下，不同计息方式（单利、复利、名义利率、实际利率）下，相同的资金产生的时间价值不一样。第三、资金时间价值分析必须借助现金流量图（表）这一工具来进行等值计算，这样才能进行加减比较，才能进行科学决策。这一等值计算过程也能反映学生的数理运算，逻辑推理等基本技能。
那么，在本案例中，我们首先画出现金流量图（图1），由于不同时间点上的金额不能相加，因此必须假设年利率为8%，一年复利一次，才能把他们换算成统一时点上的数值，现在取第五年初即时间数轴上的4这一点为统一的时点，则有下面的等式存在：
A*（1+8%）4+ A*（1+8%）3+ A*（1+8%）2+ A*（1+8%）+ A =200*（1+8%）+200即A+A*（F/A，8%，4）=200*（F/A，8%，2） 通过计算或查表计算，得出结果A=75.55（万元）。
二、资金时间价值分析在个人理财中的运用
高职《证券投资学》、《金融学》、《个人理财学》等课程中同样涉及到资金时间价值分析的广泛运用，通过这些实用性很强的课程的学习来培养学生较强的资金时间价值分析能力。为他们今后的个人理财活动奠定开学的基础，
案例：某人购买了A公司5年前发行的一种面值100元，第20年末还本的债券。该债券的票面利率是6%，每年末付息。第5次的利息刚刚收到。面前市场上发行的15年期的同类债券的票面利率为8%。如果要出售这种债券，应该按什么价格来出售？
要解决这个问题，我们必须遵循上个案例分析中的一些基本原则：首先，我们要想知道该债券的现在的价值，就要看该债券的持有人在未来的持有期能有多少资金的流入。从现在开始，债券持有人每年末都能按票面利率获得100*6%=6元的利息，另外，在20年末能获得100元的本金。（图2）如果他想现在出售这种债券，他所获得的价格的价值就要等于未来要流入的资金的价值。这就要进行资金的等值计算。现在把计算期的起点放在第5次的利息刚刚收到正要出售债券的现在。那些未来的资金流入就要换算为现在的价值。根据这一思路，该债券的现在价值（价格）就会是100/（1+8%）15+6/（1+8%）+6/（1+8%）2+6/（1+8%）3+……+ 6/（1+8%）14+6/（1+8%）15也就是100*（P/F，8%，15）+6*（P/F，8%，1）+6*（P/F，8%，2）+6*（P/F，8%，3）……. +6*（P/F，8%，14）+6*（P/F，8%，15）=100*0.3152+6*8.559=82.87元
三、资金时间价值分析在财务评价中的运用
在当代企业经营活动中，对外投资、并购将会成为企业的重要投资策略。而在对关联企业的财务评价，资产评估等事项中，资金时间价值分析应用的更加广泛。试看下面这个案例。
篇6
一、前言
2012年，世界经济继续处在深度转型调整期，但对实体经济的影响仍在加深，面临的不确定性因素更多。我国对商业银行的发展有了更高要求。本文试图运用调整的EVA法对当前在我国股份制商业银行的招行进行价值分析研究。
二、EVA理论在招商银行价值研究中的应用
（一）EVA估值模型
EVA 与传统会计利润相比，它不仅考虑了债务资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，因而更能真实地反映企业的经营业绩。由于银行业与普通的工业企业之间存在业务上的区别，因此EVA 应用于银行业等金融机构时必须进行修正。参考张新（2003）的观点，其 EVA的计算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是说要计算出一家企业的EVA，就要分别获得NOPAT （企业的税后净营业利润）、TC （企业投入的资本总额）与WACC （资本总额带来的加权平均资本率）。
（二）数据采集及相关指标的计算
1.税后净营业利润（NOPAT）=税后利润总额+贷款损失准备的年变化数+其他资产减值准备的年变化数（长期投资减值准备、在建过程减值准备等）+ （-）税后营业外支出（收入）+递延税款贷方增加-递延税款借方增加（根据招行数据可得性选取参数）。
2.资本总额（CAP）
上市商业银行的资本分为两种：（1）所有者投入的资本（权益资本）；（2）债权人投入的资本（债务资本）。
①权益资本成本=股东权益+年末贷款损失准备+年末坏账准备+年末其他资产减值准备（长期投资减值准备、投资风险准备、在建工程减值准备）+（-）当年税后营业外支出（收入）+年末递延所得税负债余额-递延所得税资产余额-在建工程。
②债务资本=普通金融债券余额+长期初级债券等附属资本余额，根据招商银行可以取得的数据，本文选用应付债券作为其债务资本。
③故：总资本成本=权益资本成本+债务资本成本
3.加权平均资本成本率（WACC）的计算
加权平均资本成本率由以下三个因素决定：（1）权益资本成本率；（2）债务资本成本率；（3）资本结构。化成公式就是：
加权平均资本成本率=计算的权益资本/计算的资本总额*权益资本成本率+债务资本/资本总额*（1-所得税率）*债务资本成本率
1.招商银行的资本成本率=应付利息/资本总额
2.权益资本成本率可以根据资本资产定价模型（CAPM）估算，也就是：权益资本成本率（Ke）=无风险收益率（Rf）+β×（市场组合风险收益率（Rm）-无风险收益率（Rf））
在此，该模型做了如下假设：
假设1：无风险利率Rf：为央行当年三年期存款基准利率；
假设2：由于本文主要研究对象是EVA，所以为简化计算，借鉴刘永涛（2004） 的研究成果我国金融行业β系数为1.089。
假设3：本文中，市场风险溢价（Rm-Rf）主要借鉴Aswath Damodaranp（2002） 所著《价值评估》，其对我国风险溢价的评估包括成熟市场的风险4%和国家风险2.28%两部分，即我国资本市场的风险报酬率约为6.28%。
根据以上所有数据，可以计算出加权平均资本成本率，如下表：
对招商银行EVA进行分析时，需要对招行过去五年的财务状况进行分析，然后再利用二阶段EVA计算模型对未来的EVA计算进行一个基本预测，分别计算出预测的EVA值。但看出12年下降过多，究其根本的原因，12年招行在应付债券中占比很高，其中主要增加发行的是定期债券117亿元和长期债券200亿元。故需将这种特殊情况进行调整，通过历年数据得出一个较为客观的经济增加值。
三、实证结果分析
本文采用两阶段EVA增长模型计算上市银行投资价值。首先根据当前经济环境，假设上市银行EVA处于5年期的增长，假设增长率g为2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增长率。之后就是永续发展，折现率以过去五年5年的WACC平均值为值。根据两阶段EVA估值模型，上市银行价值=2012年末资本总额+未来五年EVA现值+五年后EVA现值。
根据2012年调整后的EVA数据，2012年末资本总额为282，040百万元，13年至17年EVA现值总和和五年后EVA现值总数为52，308.74百万元，所以招商银行的总价值为334，348.39 百万元，2012年12月31日，招行（A股和H股）总股数2157660.89万股。则测算出12年年末每股价值15.5元，而市场收盘价为13.75元，故虽接近但还仍被低估。
四、结论
在评估的过程中，对折现率的选择、对12年债务资本的调整有一定的主观性，仍需要提高分析的水平，改进预测的准确性才能对使估计值尽可能地贴近银行的内在价值。
参考文献：
[1]招行各年年报.
篇7
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
（一）选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。
第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
（二）操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：
第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。
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可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
（一）选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。
第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
（二）操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：
第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。
篇9
我国的可转债的发展目前处于初级阶段,可转债市场还不完善,但是近几年证券市场可转债的数量迅速增加,可转债的发行规模也迅速扩大。因此,需要结合我国证券市场的实际情况,对可转债的定价进行科学、合理的分析研究,以提高市场对可转债的认识。
一、可转换债券的价值分析
可转债是是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按照规定价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。
可转债是一种极其复杂的信用衍生产品,除了一般的债权之外,它还包含着很多期权。其价值构成兼有债权性和期权性特点,期债权性体现在它转换成普通股之前,其持有者是发行公司的债权人,享有定期获得固定利息收入的权利。如可转债在到期后仍未被转换成普通股,投资者有权收回债券的本金。其期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利,即在规定的时期内,投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。
因此,可转债的价值可以由普通债券价值和看涨期权的价值两部分构成。
二、实证分析
下面以招商银行发行的可转换公司债券为例,研究可转债的定价问题。为简化问题的计算,假设利率期限结构不变,不存在违约风险,不考虑债券的附属赎回、回售条款等。
1. 普通债券价值计算
招商银行股份有限公司可转换公司债券简介:
以2004年金融机构法定五年期贷款年利率6.12%作为年实际利率r。
(1) 计算连续复利率
(2) 计算普通债券的价值
将各期现金流进行贴现,加总求和(是第t期的现金流):
2. 计算看涨期权的价值
(1)引入Black-Scholes期权定价公式
其中,C表示看涨期权的价格,S表示标的资产的价格,K表示期权的执行价格,r为无风险利率,σ表示标的资产价格的波动率。
(2)模型参数的估计
为第t个时间间隔末的股票价格。
是第t个时间间隔后的连续复利收益。
是股票价格的日波动率。
在计算股价的日波动率后,可以估计其年波动率:
。
以招商银行2004年全年交易日的股票收盘价为基础计算波动率:。。
从而计算调整后的股票年波动率。
由招行转债的基本情况可知:转股价格K=9.34,以目前金融机构法定五年期贷款利率5.94%为参考,计算年连续复利率。招行转债发行日2004年11月29日招商银行的股价S=8.78元,转债发行时的存续期为5年,将以上数据代入期权定价公式:
查证态分布表得:
所以:。
由于债券面值为100元,转股价为9.34元,则每张债券可转换成100/9.34股股票,那么每张债券所包含的看涨期权价值C=100/9.34*2.673=28.619元。
三、引入利率风险的三因素模型
上述对招行转债的定价只考虑了其理论价值,但影响可转债价值的因素还包括利率风险,即利率变动会影响可转债的价格。
1. 三因素模型
招行转债的价值=理论价值+利率风险价值,利率风险导致的价格波动记为,则。
因此,债券价值的三因素模型为:
其中为债券修正的久期,为债券的凸度,为利率的微小变动。
2. 久期的计算
(1) 招行转债的久期
使用加权平均数计算债券的平均到期时间为4.85年
(2) 修正的久期
以一年记一次复利的利率计算修正的久期为4.58年。
篇10
Key Words:convertible bonds,black-scholes model,dividend,price
中图分类号:F830.91 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)03-0078-03
一、相关研究综述
可转债一方面是固定收益类证券,它具有确定的债券期限和利息率,投资人可以获得固定利息收入;另一方面,可转债的持有人有权利按照约定的条件将可转债转换为股票,通过行使转换权,投资者可以充分分享发行人业绩增长和股价增长的潜力。这种双重性质使得可转换债券在资本市场上有筹集资金和规避风险的双重功能,这种优势也使得可转换债券在资本市场中有很大的发展。我国的可转换债券市场处于起步阶段,是资本市场的重要组成,为股票市场的运行提供稳定机制。
对可转债的研究所涉及的最根本问题是对其定价的研究,由于可转债首先是一种特殊的企业债券,可转债的定价必须采用一种既能反映公司违约风险的暴露,又能描述来源于公司股票行为的上升的潜力的模型。首先考虑违约风险结构型模型。Merton(1974)是最早提出该模型的人之一,他假定只有债务到期时违约才会发生。后来的结构型模型放松了Merton(1974)模型中不切实际的假定,认为违约可以发生在债券生命期的任一时刻,并且在公司债务达到某个极限值时违约就会发生。但是,不可观测的变量和复杂的资本结构一直限制了模型的实际应用。信用风险的现代可转债理论从Ingersoll(1977)和Brennan及Schwartz(1977,1980)有关可转债的定价开始,Ingersoll利用Merton(1974),Black和Cox(1976)建立的用于风险债务估值的结构化方法的思想建立公司价值模型。他们的模型里由于公司价值是不可交换资产,因此它的参数估值很难确定,而且也没有考虑利率的变化对可转换债券的影响,即假定利率的期限结构是水平的,从这一点来说,他们的模型本质上是单因素模型。Brennan和Schwartz(1977)在单因素模型的基础上将利率的不确定性引入到定价模型中,使用Vasicek利率模型提出了双因素定价模型。考虑到可转债虚实的不同会导致信用风险的不同,Tsiveriotis和Fernadez(1998)提出了一个将可转债分解为两部分的估价模型,这两部分分别发生在债券最终成为股票的情形和债券最终成为负债的情形。他们指出由于不管票息和其他主要支付如何,可转债发行者都可以交出他们的股票,所以股票部分并没有信用风险;但是当发行者需要现金周转时,信用风险就产生了。为更确切地描述,Tsiveriotis和Fernandes将可转债两部分分别定义为带来信用风险的纯现金部分和无信用风险的股票部分。
我国的研究主要集中在以下几个方面:我国引进可转换债的现实性、可能性;可转换债券在我国发展的特殊性,因为我国开始选择非上市公司发行可转换债券,这与国际上上市公司发行可转换债券不同;可转换债券条款设计,投融资策略、投资价值分析以及相关的法律会计问题。至于对可转换债券定价的研究还很滞后。如郑小迎,陈金贤(1999)在详细考察基础变量利率和股票价格行为特征的基础上,运用无套利原理推导出可转换债券的双因素定价模型;范辛亭,方兆本(2002)把利率看作一个随机过程,发展了随机利率条件下企业可转换债券定价的离散方法。
二、 可转换债券定价模型的选择与修正
本文运用Black-Scholes模型计算可转换债券期权部分的价格,并且根据我国情况对模型加以修正,使其更符合我国可转换债券的定价。
可转换债券的价格由普通债券的价格与看涨期权的价格两方面构成。其普通债券部分的价格等于投资者持有债券期间能够获得的现金流贴现值,用公式表示是:
其中 为普通债券价格; 表示为债券每年利息;
表示为债券本金; 为债券持有年限;为贴现率;
表示为从现在起至到期日剩余年限。
Black-Scholes模型具有以下假设:(1)股票价格服从几何正态分布: ;其中、
为常数, 代表股票的收益率, 代表股票价格波动率,为维纳过程;(2)证券允许卖空;(3)不考虑税收和交易成本;(4)在期权存续期内,股票没有分红;(5)证券交易是连续的;(6)不存在无风险套利机会;(7)无风险收益率在期权存续期内是常数,及无风险利率具有水平的期限结构。
从Black-Scholes模型的假设条件我们可以看出,它是对基准资产没有收益的欧式期权定价。Black-Scholes模型是对欧式期权的定价,我国投资者可能在可转债到期之前行使可转债赋予的选择权,亦即可转债所包含的可能是美式期权。但是,由于我国股票市场中股票价格的波动性较大,对于长期投资者来说,提前行使可转债选择权放弃了股票价格有可能进一步上涨的获利机会,即放弃了买入期权的时间价值。故对我国的可转债定价可以利用Black-Scholes买入期权模型。其定价模型如下:
其中:
股票期权为,无风险利率为,期权执行价格为,股票的市场价格为 ,股票波动率为 ,可转换债券存续时间为 ,标准正态分布变量的累计概率分布函数为 。
对于我国而言,各转换债券都会发放红利,所以我国的可转换债券可以看作是发放红利的看涨期权,红利的发放将导致标的股票价格的下降,因此对模型进行调整,形式如下:
其中:
为红利收益率,经以上推导可得,可转换债券的价值。
三、可转换债券定价模型的参数估计
(一)波动率的确定
可转换债券定价模型中一个非常重要的参数是股票价格波动率,因此对可转换债券进行准确的价值分析还依赖于基础股价波动率的合理估计。定义为第i个时间间隔(例如每天,每周或每月)末的股票价格, 为第i个时间间隔后的连续复利收益相对率的自然对数: ,根据下式可以得到股价日波动率的估计值:
其中,,计算出日波动率后,可以利用以下公式计算股票的年波动率。,其中 为每年的交易天数。
(二)无风险利率的确定
无风险利率是指投资者能够按此利率进行无风险借贷的利率,由于期权定价模型是独立于投资者的风险偏好,这样就可以在风险中性的市场考虑问题,而在风险中性中的市场得出的结果应对所有风险偏好的市场都有效。所以无风险利率r是期权定价模型中一个重要的参数,这对可转换债券的定价也同样重要。有三种不同的方法确定无风险利率,一种观点是用短期国债利率作为无风险利率;第二种观点是利用利率期限结构中的远期利率估计无风险利率;第三种观点是用即期的长期国债利率作为无风险利率。本文采用第三种方法,即以长期国债利率作为无风险利率,并将其转换成连续复利率。
四、实证分析及结论
我们采用市场上三个可转债作为研究分析对象,数据选取时间截止为2009年1月5日,具体的可转债样本如表1所示。
(一)计算纯债券部分的价格
由于本文所选取的可转换债券平均为5年期的,所以我们在下面所采用的无风险利率 是与可转债到期日相近的可交易国债利率,选取2.51%作为无风险利率。根据公式计算纯债券部分理论价值如表2所示。
(二)计算期权部分的价格
利用Black-Scholes模型对期权部分的理论价格进行计算。其中,需要计算的两个参数分别是无风险利率及股票价格波动率。由于模型中用到的无风险利率为连续复利率,于是将五年期国债年利率转换为连续复利率,得到的无风险利率为: ,
对于股票价格波动率,在实证分析中取前一年的天数作为一年基本时间,取值247天,即可计算出可转债所对应的股价波动率如表3所示。
本文利用改进后的Black-Scholes模型,选取近期所发红利,得出相应的年红利率,并将其转换为连续复利率,求得期权理论价值如表4所示。
根据分析,为了求得可转债的理论价值,只需将求得的可转债债券部分的价值与期权部分的价值相加,并且与现值做比较,结果见表5。
从计算结果来看,修改后的模型更加合理,理论价值更加接近市场价值,但仍然存在差异,这说明以期权定价理论为基础的理论估值并未得到市场认同。究其原因,主要在于:
1. 这段时间内,投资者可能出于避险的要求,投资于更加安全的债券产品。而可转换债券不但能够锁定风险,而且具有巨大的盈利潜力,使得投资者对其显示出偏好,从而造成了可转换债券被过度高估。
2. 由于我国可转债市场还只是在起步阶段,各种条款所带的期权价值非常小,投资者对这一产品还缺乏理性。我国可转债市场条款设计得过于复杂,这一因素也使得不容易对可转债进行定价,从而导致市场价格对理论价格的偏离。
参考文献:
[1]Merton R,1974,On the Pricing of Corporate Debt,The Risk Structure of Interest Rates,Journal of Finance,Vol.29,No.2, pp.449-470.
篇11
第三章，作者介绍了固定收益证券的定价理论。定价理论是固定收益证券研究的核心内容，其中无套利定价理论又是现代资产定价理论的核心思想。风险中性定价原理是资产定价理论中最重要的技术处理方法。这些理论和技术是处理债券定价的基础。此外，利用利率期限结构模型给债券定价的方法也是本章的重要内容。
第四章，介绍了固定收益证券定价的数值解法。固定收益证券的定价方法除了利用期限结构模型直接定价外，还可以利用数值方法定价，一般应用在衍生证券定价和固定收益证券定价的多因子模型定价领域，主要有网格分析方法、有限差分方法和蒙特卡罗模拟方法。
第五章，作者论述了固定收益证券投资价值分析的另一要素――风险管理。固定收益证券的投资风险主要有利率风险和违约风险。固定收益证券投资的利率风险由利率波动引起的债券价格波动风险和利息再投资风险构成。利率风险的大小一般用久期和凸性度量。固定收益证券的利率风险免疫大多是从离散时间的角度考虑，利用麦考利久期匹配原理解决利率风险免疫。作者将利率期限结构承受非线性冲击时的利率风险免疫从离散时间背景彻底推广到更一般的连续时间的背景，介绍了非随机利率期限结构在受到各种冲击时的利率风险免疫以及随机利率期限结构下的利率风险免疫。通过实证证明，如果我国国债市场上允许空头交易，国债投资的利率风险免疫就可以利用随机利率期限结构下的利率风险免疫理论加以解决。
第六章，介绍了固定证券的违约风险。度量公司债券违约风险的方法主要有三大类：利用公司债券的信用评级度量违约风险，利用抽象的数理模型度量公司债券的违约风险，以及利用保险思想度量违约风险。还介绍了公司债券组合的违约风险度量的两种方法：一是奥特曼(Altman)利用利润均值方差度量债券组合违约风险的方法；二是穆迪公司用债券分散化指数简化债券组合的违约风险度量和用违约传染模型处理债券相关系数的债券组合的违约风险度量。同时，提出中国公司债券违约风险的解决思路。
通观全书，除了惊叹作者的专注与功力，同时也发现了书中学术探索与创新之处：
1．建立了一个独特的研究框架。这个框架包括利率期限结构理论和模型，固定收益证券的定价，固定收益证券的利率风险和违约风险。固定收益证券定价方法包括直接利用利率期限结构模型定价方法和利用数值方法定价，尤其是利用多因子期限结构模型定价时，数值方法较有优势。固定收益证券的研究对象包括国债和公司债券，在我国还有一种特殊的债券就是金融债券。在固定收益证券的投资风险中，利率风险是政府债券和公司债券所共有，而违约风险则是公司债券所特有。
2．在利率期限结构的理论分析过程中，特别区分了名义利率期限结构和实际利率期限结构，并在相应的期限结构下给出名义债券价格和实际债券价格，这在通货膨胀率高的情况下尤其适用。而实证分析通过适当选取银行间国债回购利率的样本数据进行回归，得到了1周国债回购利率模型、2周国债回购利率模型和4周国债回购利率模型，改进了以前研究中回归模型的拟合优度不佳的不足之处。由于我国的银行间国债市场是1997年6月成立的，成立之初，参与银行间国债回购市场交易不多，交易不连续，有些回购品种经常没有交易，很难反映金融市场资金需求的真实状况。因此，在选取回归样本时，舍掉了1997年下半年的样本数据。这样，还避免了通货膨胀率对利率期限结构模型造成的不良影响。因为，20世纪90年代前半期的通货膨胀率很高，而在亚洲金融危机以后，我国又出现了通货紧缩现象，前后对照，如不剔除这些因素，利率期限结构的回归模型将严重失真，模型的拟合优度难以达到理想状态，其应用效果将大打折扣。
3．针对固定收益证券的定价，提出了直接利用期限结构模型和数值方法两种方法。其中，数值方法既可以解决固定收益证券衍生证券定价问题，又能解决多因子期限结构模型定价过于复杂的问题。利用三种国债回购利率回归模型给我国部分国债定价，与国债的实际市场价格对比发现，模型定价的精确度大大提高了。以前也曾有人利用国债回购利率回归模型，但其拟合优度很不理想，无法应用到债券定价的实践中去。
篇12
一、可转债定价中存在的问题
转股价格是可转债的核心,现行的初始转股价格一般为不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价,从而造成可转债发行和转换过程中投机行为浓厚。
(一)转股价具有可操纵空间
一般来说,可转换债券的转股价格越高,越有利于老股东而不利于可转债持有人;反之,转股价格越低,越有利于可转债持有人而不利于老股东。由于可转换债券的发行公司控制在老股东手中,所以发行人总是试图让可转换债券持有人接受较高的转股价格。在实际操作中,可通过在公告前提高二级市场的股价达到提高转股价的目的,所以发行可转债的公司在公告前股价一般会上涨。
而在进入转股期后,为了促使可转债持有者尽快地转股,一般会对二级市场的股价进行一波拉升,扩大转股价与市价的差距。但转股完成后,往往是股价的下跌,价值的回归。
(二)不能反映可转债的价值
可转债作为债券一般存续期在5年或以上,如果转股后变为股票,其存续期将更长,可转债的定价应该体现其长期的价值。而现在以20天甚至一天的市价来确定一个长期投资行为,是不可能反映其实际价值的。其次,可转债的价值应是企业未来发展的反映,在确定其转股价时应以企业未来的收益作为定价依据,而目前是以过去的股票交易价作为定价基础,所以不能体现可转债的真正价值。
(三)可能损害股东利益
可转换债券的转股价格要高于二级市场价格一定幅度,国内市场股票的价格与流通盘的大小有相当大的关系,可转换债券全部转变为股票以后,必然造成流通盘的大幅度增加,进而必然拉低发行人的二级市场股票价格。由于可转换债券的转股价格在条款设计上,与转换前的二级市场价格挂钩,这样,一旦可转换债券的转股期开始以后,投资者就会发现,初始转股价格原来如此高高在上,更不要说可转换债券转股造成收益的稀释。其次,企业为了达到顺利发行的目的,甚至会人为的降低转股价。
二、可转债定价的价值分析
以厦工股份(600815)可转换公司债券为例:面值(P)100元,发行规模为6亿元,存续期5年,初始转股价7.5元/股。票面利率(i):第一年1.2%,第二年1.5%,第三年1.8%,第四年2.1%,第五年的利率为2.4%。折现率(K)按5%(取五年银行存款利率3.60%和5年期国债利率6.34%的平均值)。作为可转债持有者,其有三种选择方式。
(一)不转股
可转债持有者持有到期,不转换为股票,其收益为债券利息。
在这种情况下,可转债的净值只与票面利率和市场利率有关,与转股价没有关系。一般而言,可转换公司债券的票面利率总是低于同期市场利率,这是因为可转换公司债券赋予投资人转换股票的权利,作为补偿,投资人所得利息就低。如果可转债持有者持有到期不转为股票,其净价值为负数,所以一般情况下持有者都会进行转股。
(二)转股后持有
可转债持有者在转股后变成企业股东,可以永久持有该股票,其收益为企业每年所发放的股利。
在我国目前企业以扩张为主,资金需求比较大,股利发放很低的情况下,可转债持有者转股后如不出售,其净值比不转股还低,所以其只有转股后在某一时点出售其股票。
(三)转股后不持有
可转债持有者在转股后,在某一个时点,以一个较高的的价格出售其股票,其收益以出售价和转股价的差为主。
厦工转债的净值>0,F>9.531元。厦工股份现均价为8元,5年后达到9.5元,年股价增长率约为3.5%,低于市场利率,说明其转股价定价较低。
如忽略每年发放的股利,设股价年增长率为g,股票现价为D,转股价为A。
所以
对于厦工转债,如按股价年增长率10%,5年后出售,
。
1、在同等条件下,现价越高,其转股价可越高。所以可通过操纵发行前的股价来控制转股价。
2、未来股价增长率越大,其转股价可以越大。
3、当股价未来增长率大于市场利率时,股票持有者持有时间越长,其转股价可越高;反之越低。
三、可转债定价的杠杆分析
根据财务杠杆原理,当企业息税前利润(EBIT)较多,增长幅度较大时,适当地利用负债性资金,可以发挥财务杠杆的作用,增加每股利润,使股票价格上涨,增加企业价值。可转债持有者不转股,企业可以发挥财务杠杆的作用,提升股价;反之则不能发挥财务杠杆作用。
设I:利息;T:所得税率;N:原有股数;N1:转股后新增股数;可转债金额:B;票面利率为i;转股价:A;不转股股价上升为D1;转股后股价为D2。
四、可转债定价的确定
通过可转债的价值和杠杆分析,影响可转债定价的因素较多,不能单纯以公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价来定,应综合考虑企业的现状、未来发展及市场利率等因素。所以应建立以企业未来财务状况为主的定价体系。
1、企业在可转债发行公告时,同时由第三方评价机构评估的该企业在债券存续期内的未来企业财务状况分析报告。在公告中说明其转股价确定的依据和各影响因素指标计算的方法,从而为投资者提供是否决定购买的分析基础。
2、以发行前一年(或更长时间)的股票均价作为现价的计算依据,从而避免短期操纵股价,以影响转股价的确定。
3、建立市场定价机制。因为可转债以股权性质为主,其债权性质几乎没有价值,所以可以参照股票的定价机制,发行公告时不定转股价,在正式发行前进行市场询价或竞价,由市场和投资者来确定其价格。
篇13
有关公式定义如下：B8=SUM(B4：B7)，C4=B4／$B$8，拖动c4单元格右下角的填充柄至C8单元格(自动填充技术)，完成C5、C6、C7、C8单元格公式的定义；E8=SUM(E4：E7)，F4=E4／$E$8，拖动F4单元格右下角的填充柄至F8单元格，完成F5、F6、F7、F8单元格公式的定义；D8=SUMPRODUCT(C4：C7,D4：D7)，G8=SUMPROD-UCT(F4：F7,G4：G7)，其含义是计算加权平均资本成本(各种筹资方式的资本成本与其对应资本结构比例的乘积和)；B9=IF(D8
二、每股收益分析法
该方法是以每股收益的变化来衡量和判断资本结构是否合理，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不合理。每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的，根据每股收益无差别点，分析判断在某一销售水平下应采用何种资本结构。
每股收益的计算公式是：
其中：S代表销售额，VC代表变动成本，F代表固定成本，I代表债务成本，T代表所得税税率，DP代表优先股股息，N代表普通股股数。
在每股收益无差别点上，采用负债融资和采用权益融资的每股收益是相等的。若以EPS-代表负债融资，EPS2代表权益融资，则EPS1=EPS2，即：
在每股收益无差别点上，S1=S2，则：
能使得上述等式成立的销售额s为每股无差别点销售额。
Excel在资本结构评价与决策分析中的应用
Excel在资本结构评价与决策分析中的应用
[例2]某公司原有资本800万元，其中长期借款资本200万元，年利息率为8％；优先股资本100万元，股息率13％；发行普通股10万股，每股面值50元。因扩大业务的需要，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种：一是全部发行普通股，每股面值50元，发行6万股；二是全部筹措长期债务资本，债务利率仍为8％。变动成本率60％，固定成本180万元，所得税税率33％。将上述有关资料整理到设计好的Excel工作表中，如图2所示。
在B17：E17的四个单元格中分别录入500、600、700、800。其它单元格公式定义如下：
B18=(B17-B17*＄B＄7-＄B＄8-＄C＄3*＄D＄3)*(1-＄B＄9)-＄C＄4*＄D＄4)／(＄E＄5+＄C＄13／＄E＄13)，利用Excel的自动填充技术定义C18、D18、E18这三个单元格的公式。
B19=((B17-B17*＄B＄7-＄B＄8-＄C＄3*＄D＄3-＄C＄14*＄D＄14)*(1-＄B＄9)-＄C＄4*＄D＄4)／＄E＄5，利用Excel的自动填充技术定义C19、D19、E19这三个单元格的公式。
在E20单元格中录入：
=((C20-C20*B7-B8-C3*D3)*(1-B9)-C4*D4)／(E5+C13／E13)-((C20-C20*B7-B8-C3*D3-C14*D14)*(1-B9)-C4*D4)／E5，单击“工具”菜单下的“单变量求解”命令，在打开的单变量求解对话框中，目标单元格定义为E20，目标值确定为零，可变单元格定义为C20，单击“确定”按钮，结果如图2所示。两个增资方案的每股收益无差别点(销售额)为699万元，同时表明，当销售额低于699万元时，发行普通股比较有利；当销售额超过699万元时，通过长期借款筹资比较有利。每股收益分析结果也可以图表方式更直观地显示出来，操作方法为：选择单元格区域B17：E19，单击“插入”菜单下的“图表”命令，在“图表向导4步骤之1－图表类型”对话框中的“标准类型”中选“XY散点图”，在“子图表类型”中选“平滑线散点图”，然后按照图表向导提示继续进行操作，结果如图3所示。
三、公司总价值分析法
总价值分析法同时考虑企业总价值、资本结构和风险问题，以资本成本最低和企业价值最大作为资本成本决策的依据。公司总价值等于其股票价值加上债券价值。为简化起见，债券的市场价值等于其面值，股票的市场价值的计算公式是： 权益资本成本：无风险报酬率+股票的β系数×(平均风险股票必要报酬率一无风险报酬率)
[例3]本案例采用2004年度注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》第253页的内容。某公司年息税前收益为50(1万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为2000万元，所得税税率为40％。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。财务人员收集并整卿的有关资料见图4所示的A3：D8和G3：G8区域。
