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当时古川所考虑的商业模型是，运用当时在美国流行的现金流折现法来进行资产证券化。虽然原理简单，但是操作起来却很复杂，因而这种方法在当时的日本从未使用过。但是到现在，就连日本政府大藏省金融厅也采用这种方法来进行资产评估。这得益于古川先生的大力推广。
2000年3月的时候，古川从食品加工公司离职，成立了从事不动产证券化的Asset Managers公司。创业伊始，公司在东京只租了一间很小的两居室，房租每月13万日元。在简陋的办公室里，只有电话和家用传真机。虽然有着通过不良债权处置而实现创业的梦想，但是现实也是相当残酷的。4月份公司的收入几乎为零，每天都担心付不起房租，吃的也是盒饭，日常开销常常赊账。
当时，日本西武百货东京池袋分店需要进行融资。银行只愿意提供600亿日元左右的房地产抵押贷款。古川先生提出运用现金流折现法来实现西武百货东京池袋分店的证券化，但是资产证券化在日本当时并不为大众所接受。很多银行业同行都认为，如果采用特定房地产周边房产的价值来衡量，该项目要想通过资产证券化募集到1000亿日元几乎是痴人说梦。
但古川先生坚持认为，房地产的价格不是由周边房地产的可比价格决定的，而是由房地产未来能够产生的现金流决定的。西武百货东京池袋分店的不动产价值恰好在于，它能够不断产生强有力的营运现金。以不动产能够产生的未来现金流为依托，将不动产实物转化成信托收益凭证的证券商业化模式，正是不动产市场再生的关键。
古川先生的建议，得到了一个曾在摩根斯坦利和瑞士信贷第一波士顿工作的朋友的强有力的支持。这位朋友准备了很多资料来支持古川的观点，并且向西武百货池袋分店进行游说。最后，Asset Managers公司拿到了这笔业务。
经过不懈努力，2000年8月，通过采用优先次级安排的信用增级方式，西武百货东京池袋分店的证券化成功募集到1081亿日元。这是日本当时国内募集资金第一次超过1000亿日元的不动产证券化项目。此外，Asset Managers也发行了价值400亿日元的AAA级公司债券，以及价值118亿日元的BB级公司债券。Asset Managers的成功，具有划时代的意义，代表了日本金融历史的改变。
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资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化（即股票、企业债券融资方式）的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比，具有以下特点：
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看，其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键，于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款，将把资产进行拍卖还给债权人，但资产拍卖时很可能会缩水，这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高，通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大：
对于资本市场上的资金需求者而言，由于我国对上市公司的资格审查较为严格，大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦其经济状况下降，或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持，就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言，我国的资本市场尚不健全和完善，缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境，即使在存款利率很低的情况下，居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小，相对于银行存款和国债又有收益高的性质，正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言，随着房地产贷款的迅速增加，银行的长期贷款迅速增加，银行资产的流动性快速下降，同时，货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入，会加快分流国内商业银行的存款，这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说，投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
（一）被打包的资产
按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中，无论是住房抵押贷款，还是信贷资产中的优良资产，都承担了商业银行主要的利润来源，可以是银行开展资产证券化的首选目标，投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看，商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的，而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看，更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言，商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程，也是特殊背景下的特殊产物，而且评估难度大，即使是经过专业机构公正评判，也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象，要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策，其困难无疑是巨大的，而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说，资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力，需要具备相当高的的专业知识和技能，才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。
（二）打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离，很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给SPV。有些情况下，还需引入信用提高，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用提高，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利，使投资者置于价格博弈中的不利地位，确实值得投资者关注。否则，投资者自身利益很难得到保证。
（三）投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理，证券化资产在出售以后，原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，但作为贷款服务管理人，仍要按照合同约定进行贷款的后续管理，主要是将借款人的还款交给资金托管银行，并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务，因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性，而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有，由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV，其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动，而确保贷款按时回收，贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高，市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决，没有政府的支持显然是不可想象的。
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一、银行资产证券化国内外概况
（一）国外概况
美国是最早出现资产证券化的国家，于20世纪60年代出现雏形产品。80年代，政府充当起担保人的角色，使这类证券的风险大大降低，由此资产证券化产品被广泛接受。目前，美国已成为该业务发展最快的国家。
欧洲于20世纪80年代开始引入资产证券化，其在借鉴美国经验的基础上推陈出新：其一是中小企业贷款证券化业务（SMESee），扩宽了中小企业的融资渠道；其二是整体业务证券化（WBS），主要针对正在运营的资产；其三是担保债券（CB），即以高质量的资产为基础资产发行证券。
在亚洲，日本于20世纪90年代初率先引入资产证券化，推出了对住房抵押贷款进行证券化的产品。亚洲资产证券化业务飞速发展始于1998年金融危机之时，因为金融危机使企业和银行通过发行股票或借贷进行融资的难度明显提高，因此资产证券化作为一种成本更低的融资方式开始兴起，并迅速发展起来。
（二）国内概况
我国资产证券化起步较晚，直到20世纪90年代才开始出现小范围的资产证券化业务，最早的一项是海南省三亚市以土地作为基础资产发行的证券。此后，我国又开展了一些资产证券化业务，但是规模都较小。
2005年，建设银行和国家开发银行获准发行了我国首单信贷资产证券化产品与住房抵押证券化产品并取得成功，从此我国正式走上资产证券化的道路。此后，我国资产证券化的规模不断扩大，种类逐渐增加，逐步发展为三种主要的资产证券化模式――信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。但是2008年金融危机让我们看到了资产证券化的风险，出于对国家金融安全的考虑，我国暂停了这一业务，直到2012年才重新恢复。
二、资产证券化的过程――以商业银行信贷资产为例
（一）资产证券化的原理
资产重组原理。资产证券化的基础就是待证券化的资产，该资产的规模和性质会直接影响后续的证券化进程，因此，待证券化的资产并不能直接从银行或者企业的资产中剥离出来就进行证券化，而需要兼顾证券化后的风险率、收益率、信用增级等问题，进行重新整合，以实现各方平衡下的效用最大化。
风险隔离原理。资产证券化的核心就是风险隔离原理，即将发起人、机构和投资人隔离开，以使各方的利益相对独立，因而更加稳定。实现风险隔离的重要操作就是基础资产的真实出售，即将发起人不再享有对基础资产的所有者权益，在其破产清算时，其债务人也无权对已证券化的这部分资产进行追索，这样就将发起人的经营风险与投资人的投资风险相隔离，避免了风险的传递。
信用增级原理。信用增级是指为了提高证券化产品的信用等级而对其进行额外的保护，以降低风险，促进产品的销售。信用增级分为内部和外部两种方式：内部信用增级主要是依靠资产自身来提高资产的稳定性，一般通过资产重组或者改变现金流结构等方式；外部信用增级主要通过第三方担保，以降低资产的风险性。
（二）银行资产证券化的过程――以中银2012年第一期信贷资产证券化为例
图1 中银2012年第一期信贷资产的交易结构
我们现在以上图为例介绍银行资产证券化的过程。
作为发起机构的中国银行将待证券化的信贷资产交给受托人中诚信托，中诚信托以此为基础资产发行资产支持证券，本期支持证券分为优先A档支持证券和优先B档支持证券。
承销团对优先级资产支持证券进行销售，联合主承销商中信证券和中银国际对次级档资产支持证券定向发行。同时，中国银行持有一部分本期次级档资产支持证券至到期日。
中国银行作为贷款服务机构对信贷资产产生的现金流进行回收和管理，然后转交给中国民生银行股份有限公司（受中诚信托的委托）保管该现金流，民生银行再根据合同将现金交给清算所作为证券的本息。
银行间市场清算所股份有限公司受中诚信托委托，对该证券进行登记托管，并负责将证券本息支付给证券购买者。
承销团将证券的认购资金交给联合主承销商，联合主承销商再将认购资金交给中诚信托，中诚信托在扣除发行费用后将净额支付给中国银行作为信托对价。至此，整个资金链完备，资金流动得以实现。
三、资产证券化的影响及我国应采取的措施
（一）资产证券化的影响
积极影响。对于商业银行来说，资产证券化促进了其信贷资产的流动性；同时，信用增级使得银行放贷承担的违约风险分散到了更多资产证券化参与人身上。对于投资者来说，资产证券化产品丰富了投资品的可选种类，有利于改善其投资结构。
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证券化；不良资产；SPV；资产池
一、资产证券化研究现状与发展趋势
资产证券化有广义和狭义之分，通常我们在学术论文或者财经专著中看到的是狭义的概念即：资产证券化是指缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
其实质是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，将可预期的未来现金流的立即变现。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的，围绕该定义，证券化具有三个本质特征，即资产重组、破产隔离和信用增级。
二、资产证券化的交易过程
（一）资产证券化的主要参与者
资产证券化的主要参与者有：
1. 发起人：资产原始权益人也即有融资需求的人。
2.特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）
特设机构（SPV）是证券化过程的核心机构。SPV代表投资者承接债权出售者的资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人
3.投资银行
投资银行即证券承销商，为证券的顺利发行进行有效地促销，确保证券发行成功。
4.托管者
托管者即资产池的管理公司，也称服务人。托管者通常由资产出售者自身或指定的机构来承担。托管者的作用是负责收取到期本金和利息，将其转交给SPV，并负责追收那些过期的应收账款，确保资金的及时、足额到位。
5.信用增级机构
所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程。信用增级可以补偿资产现金流的不足，使证券化产品获得“投资级”以上的信用评级。
6.信用评级机构
信用评级机构通过审核资产池能承受的风险强度，然后赋予合理的评级，以方便投资者对信用风险进行定价并作出相应的决策。
（二）资产证券化的交易程序
具体而言，资产证券化的操作流程主要包括以下步骤：
第一、重组现金流，构造证券化资产
发起人根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对未来能够产生的现金收入流的信贷资产进行分析，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流进行重新分配等步骤来确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。资产池的建立是资产证券化的核心步骤。
第二、组建SPV，实现真实出售，达到风险隔离
SPV是资产证券化的关键性主体，它是连接着发起人和投资者的机构。组建SPV的目的是实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”，即最大程度地降低发行人的破产风险对证券化的影响。
第三、完善交易结构，进行信用增级
为完善资产证券化的交易结构，SPV要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时，SPV还要对证券化资产进行一定风险分析并采取相应措施来吸引投资者。
第四、资产证券化的信用评级
信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构对未来资产能产生的现金流进行评级，以及对经过信用增级后拟发行的资产支持证券进行评级，将评级结果向投资者公告，然后委托证券承销商负责向投资者销售证券。
需要特别说明的是，这里所说的流程只是资产证券化的一般流程，在实际操作中，可能每个案例都会有些不同。
三、我国商业银行不良资产证券化资产池的设计
商业银行不良资产证券化中的资产池是各种贷款的组合。从本质而言，是被证券化的不良资产未来现金流的分割重组过程，实质上被证券化的不是资产本身，而是不良资产所产生的现金流。资产池的质量是资产证券化成功的关键。所以筛选目标资产构成资产池是进行证券化的第一步。
中国商业银行不良资产的总量仍旧巨大，质量仍旧参差不齐，合同违约率很低，对其未来现金流的预测难度比较大。由于按照回收能力来筛选难度较大，不妨首先筛选原始债务人并做粗略分层：
（1）无还款能力且无发展前景；
（2）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，但是债券债务关系不明确；
（3）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，缺乏有效的实物资产相对应贷款；
（4）近期有能力偿还利息，债券债务关系清楚，拥有有效的实物资产相对应贷款，有一定发展前景。
第一类属于“损失类”，应该进行破产清算，尽量减少损失。第二类与第三类资产因给予必要支持与监督，采取等待冲销的方式。第四类才是实施证券化来解决还款问题的资产，特别是对于因职务负担过重影响财务状况的企业。
其次，对资产数量质量与原始债务人的数量也应有相应的要求。信用风险是我国商业银行不良资产证券化面临的最大风险。应采取多样化借款者，同类化，明确界定支付模式，可预测的现金流量，拖欠和违约率低，清算值高等原则，并且资产数量与原始债务人的数量也应相对较多，以使信用风险最大分散化。
另一方面，在实践组建资产池的过程中还应考虑投资者对产品的偏好问题。由于不良资产本身的违约风险过于偏大，可以考虑加入优质债券或权益资产或实务资产，与不良资产搭配组建，特别是在优先级产品之中。一来可以增加信用评级，二来可以增加不良资产证券化的处理速度。
参考文献：
[1] 张中华，宋清华.商业银行创新与资本市场[M].中国金融出版社，2006
[2]王志强.银行资产证券化的直接动因与作用效果——来自美国的经验证据（第1版）[M].北京：科学出版社，2008
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(一)资产证券化的含义
资产证券化(Asset Backed Securitization,简称ABS)是指将缺乏一定的流动性但能够产生可预见的、稳定的收益现金流的资产或者资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。一般来说，所谓资产证券化的定义是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金。资产证券化最显著的特征是所发行的证券并非以证券发行人整体信用为担保，而是以可预测能在未来产生稳定现金流的特定资产组合(资产池)的信用为支撑，可证券化的资产一定是可预测其收益的特定资产。
(二)适用于证券化标的基础资产是能够预测在未来产生稳定现金流的债权或收费权的资产
可资产证券化的基础资产种类有：(1)各种能预测分期实现的债权：商品房按揭抵押贷款债权、汽车贷款债权、银行信贷债权、市政基础设施贷款债权、交通道路贷款债权等;(2)各种可预测分期实现的应收账款(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁、贸易应收账款)等;(3)各种可预测分期实现的收入：公路或桥梁和其它设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入以及石油、天然气、矿藏储备和林地收入等。
不管对何资产进行证券化，该资产必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：(1)可理解的信用特征;(2)明确界定的支付模式、可预测的现金流量;(3)平均偿还期至少为一年;(4)拖欠率和违约率低;(5)完全分期摊还;(6)多样化的借款者;(7)清算值高。
不宜证券化的资产主要指无法或者不能预测能在未来产生稳定的现金流量的资产等。
(三)资产证券化的基本运作机制
(1)确定资产证券化目标，组建资产池原始资产权益人。首先分析自身的资产证券化融资要求，根据要求确定资产证券化目标，然后对自己合法拥有的能够产生未来稳定现金收入的资产进行清理估算，确定用于可证券化资产数并汇集成一个资产池。资产证券化的核心内容是选择一批可以预测到的在未来将会产生稳定现金流的可证券化基础资产。(2)拥有可证券化基础资产的原始权益人通过“风险隔离”的特殊法律机制将这个优良资产真实出售给一个为发行资产证券而专门设立的特殊中介机构(Special purposevehicle，缩写SPV)，以达到保障证券化基础资产不受原始资产权益人经营的风险的影响。(3)证券化基础资产通过证券等级结构设计以及担保公司或保险公司为证券化资产提供的担保，实现基础资产信用增级。(4)信用评级机构对信用增级资产进行真实的信用等级评估。(5)SPV作为证券发起人委托证券承销商公开发行资产支持的债券，并用发行证券所筹集到资金，向原始资产所有人支付购买证券化资产的资金。(6)SPV通过受托服务商将基础资产不断发生的收入现金流进行分配并向证券投资者偿付债券本息。
二、资产证券化预测性信息披露法律体系的构建
根据预测性信息披露理论，笔者认为资产证券化预测性信息披露体系可以分为ABS强制性预测信息披露和资产证券化自愿性预测信息披露两方面内容。
(一)资产证券化强制性预测信息披露
ABS强制性信息披露是指建立在当前已知的事实的前提下，对资产支撑证券的发行和交易过程中的未来前景中将会发生的事件做出的合理性预测的信息披露。其中包括依据已经知晓的事实和已知趋势对影响支撑证券发行的基础资产在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息。
第一，SPV应依据已经知晓的事实对支撑证券发行的基础资产是否具有可预测的在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类信息。
第二，SPV应披露目前已知的和可以预测的对该资产证券未来状态会产生重要影响的事项、要求、承诺、有利或不利的不确定因素及这些因素的影响结果。
第三，SPV应披露对该资产证券在发行和交易市场目前已知的未来发展趋势和可合理预测的未来发展趋势。第四，ABS强制性信息披露是SPV应该依法履行是一种信息披露法定义务。是否履行了以已知的事实和已知趋势合理预测资产证券基础资产未来产生的稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息依法公开披露义务;这些披露是否是依据已知事实(而不是假设事实)依法律要求做出的真实的、完整的、准确的和及时的预测性信息披露;依据“已知事实或已知趋势”而做出的预测是法院对SPV是否应当承担预测性信息不实陈述的法律责任的判定标准。
如果SPV依据“已知事实或已知趋势”而做出了与未来事件严重不符的虚假陈述或重大误导性预测性信息披露，则应当承担相应的法律责任。
(二)资产证券化自愿性预测信息披露
强制性预测信息披露是建立在SPV已经知晓的事实和已知趋势上应该对未来事件和趋势做出合理性预测的基础之上。如根据目前已经知晓的证券化基础资产能够产生稳定现金流的事实为依据，合理预测未来某阶段内该基础资产能产生可预计的、稳定的现金收入流的信息披露是资产证券化信息披露的核心，具有强制性预测信息披露的法定义务。如果SPV自愿做出的某种预测性信息披露不是在“已知事实或已知趋势”而做出的预测，而是公开明示了在“某种假设”前提下做出的一种建立在以诚实信用形式和合理推测基础上的估计，那么这种在假设条件下对资产证券化过程中未来某事件的估计本身就具有很大的不可确知性。只要这些假设性预测信息是建立在合理的基础之上并以诚实信用形式披露，即使资产证券化期间未来发生的事件与假设性预测不符，也不能视为是虚假或误导性信息披露而承担法律责任，否则，将会打击资产证券发行人努力全面充分披露信息的积极性。毕竟这种公开明示下的在“某种假设”前提下做出的估计性信息，对于理性资产证券投资者希望更多的收集各种影响投资对象的有利或不利的相关信息，从多视角更多的深入了解投资对象只会有一定的好处。
三、预警性原则与安全港理论对资产证券化预测性信息披露的适用分析
预先警示理论是指如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等伴有警示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律眼里原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。
证券市场安全港理论是指证券发行人对发行公司财务事项的预测陈述(包括利润、收入、赢利和资本费用等)、公司管理者对未来经营计划和目标的陈述以及对未来经济表现的陈述等，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，便不视为虚假或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。
如果在资产证券化中SPV在其发行文件或报告中披露预测性信息时，不考虑资产证券化的特有性而同样照般传统证券发行披露预测信息预先警示性原则和安全港理论，只要伴以警示性语言直接说明这种预测的具有不确定性，或者说只要是SPV预测信息是以诚实信用方式披露，那就意味着说即使该资产的证券化实际结果有可能与预测结果偏离很大或者预测结果有可能无法实现，资产证券发行人也不应承担任何法律上的责任。不存在预测是否能实现的提供任何保证。在这样的警示语言下，至少可能会出现以下情形：(1)对证券化资产未来产生现金收入流的预测属于对资产证券发行公司财务事项的预测陈述，安全港理论认为这种财务性陈述即使预测结果与该资产证券未来实际现金流收入结果偏离很大或者预测结果根本无法实现，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，都不视为不实或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。这与资产证券化本质相冲突，因为不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化。既然已明知不能资产证券化却要申报以该资产具有未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任。(2)这种警示性陈述对该资产证券化信息披露总体本质和给理性投资者的总体投资印象将构成重大性不良影响。
预见性理论基础上建立和运作的这一本质特征。基于不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化，资产证券发行如果已明知某些原始资产不能资产证券化或者不适合资产证券化，发行人却要申报以该资产未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述甚至欺诈之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任，这与资产证券化信息披露制度是保护投资者合法利益的本质特征不一致。
预先警示理论和安全港理论对资产证券化信息披露法律制度的建立并无多大应用价值和意义。这是因为预先警示理论和安全港制度与资产证券预测性信息披露制度资产证券化本身就是以可预测在未来能够产生稳定现金流的基础资产为支撑，发行资产支撑证券，这种对证券化资产在未来某个期限内能产生稳定、可预见的现金流的预测本身应该有明确的事实依据的，本应该就是确定性的一种预测。资产证券发行人如果连这种预测目标实现都不敢保证，那么该资产证券化也就根本没有实施的意义。
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资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利,这使得发起人可以将这些应收款加以汇集,得以组成资产池,出售给SPV作为发行ABS的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),从而使之与发起人的破产风险相隔离,并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律,达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。
SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系:SPV与股份受托人签订公益信托协议,二者之间产生的公益信托法律关系;SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议,由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户,同时定期向SPV提供报告,说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议,通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议,根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后,承担全部的销售风险;而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系,约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后,SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性,证券化的资产在法学本质上是一项债权,债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系,债权作为一种相对权、对人权,性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中,需要通过资产证券化进行融资的人,一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的,启动了资产证券化的程序,最终实现融资目的。通常,发起人可以是银行等金融机构,也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲,发起人要保证对应收款具有合法的权利,并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称,是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者,也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常,债务人的资信、经营状况,或者付费的情况,会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构(作为发起人和投资人之间的中介,并由之发行资产支撑证券的实体),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的,SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲,经过合理的计算,SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金,而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此,SPV正常运作的风险不大。因此,法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项,而不能从事其他有风险的业务。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且,这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制,SPV在实际运作中,只拥有名义上的资产和权益,实际管理与控制都委托他人。
PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入,其将被清算给原始权益人的所有债权人,将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者,从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式:出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(TrueSale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV,使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出,从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式,即担保融资是指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资,在原始债务人履行债务后,原始权益人再向SPV偿还借款,SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲,真实销售比较担保
融资而言,不仅能改善原始权益人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时,还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作,要求SPV与其设立人的破产风险相隔离,其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位,在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位,不仅是形式上的,而且应是实质上的,以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散,无法勾勒一个清晰的证券化操作流程,必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充,从而形成一项专门的立法,清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
SPV是达到破产隔离的核心手段,资产证券化之所以能吸引投资者,就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计,因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要,设立过程中应注意以下内容: SPV必须独立于其他金融机构,以避免关联交易; SPV设立有一定的政府背景,以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机,也可以降低成本,美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV; SPV有义务定期审查有关资产状况,必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施;最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构,以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产,可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制,将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的,除此之外不得进行其他业务活动,除了履行证券化目的而发生的债务外,不得再发生其他债务,也不得为他方提供担保,不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保;为了最大的与发起人的破产相隔离,应当赋予SPV独立的法律地位,避免“实体合并”,即SPV不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理,必须进一步完善相关的法律:首先,要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有,避免被列入发起人的破产财产之内。其次,要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围,规定受托人除非是为受益人的利益,一般情况下不得负债;对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制,第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内,资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令,将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”,这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者,针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况,应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚,为此必须强化有关信息披露规定,并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后,为防止受托财产被强制执行,更有效地实现破产隔离,对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定,并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然,采取信托模式的特设机构有其优势,但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架,如果能对证券化进行专门的立法,并对相关法律法规作出一些修改和完善,那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面,如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改,势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用,因此不宜进行直接修改,只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定,明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述,《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求,对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格,因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准;而在 SPC的组织结构的设计上,为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构,但为了降低运行成本,可以在人数上、机制运行上相对简化;不过,对比之下,以资产证券化为特殊目的而设立的公司,因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求,因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求,如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的,其资金流动也仅为实现资产证券化,公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献:
篇7
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利,这使得发起人可以将这些应收款加以汇集,得以组成资产池,出售给SPV作为发行ABS的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),从而使之与发起人的破产风险相隔离,并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律,达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。
SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系:SPV与股份受托人签订公益信托协议,二者之间产生的公益信托法律关系;SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议,由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户,同时定期向SPV提供报告,说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议,通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议,根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后,承担全部的销售风险;而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系,约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后,SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性,证券化的资产在法学本质上是一项债权,债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系,债权作为一种相对权、对人权,性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中,需要通过资产证券化进行融资的人,一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的,启动了资产证券化的程序,最终实现融资目的。通常,发起人可以是银行等金融机构,也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲,发起人要保证对应收款具有合法的权利,并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称,是，！指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者,也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常,债务人的资信、经营状况,或者付费的情况,会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构(作为发起人和投资人之间的中介,并由之发行资产支撑证券的实体),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的,SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲,经过合理的计算,SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金,而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此,SPV正常运作的风险不大。因此,法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项,而不能从事其他有风险的业务。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且,这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制,SPV在实际运作中,只拥有名义上的资产和权益,实际管理与控制都委托他人。
PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入,其将被清算给原始权益人的所有债权人,将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者,从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式:出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(TrueSale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给S PV,使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出,从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式,即担保融资是指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资,在原始债务人履行债务后,原始权益人再向SPV偿还借款,SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲,真实销售比较担保融资而言,不仅能改善原始权益人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时,还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作,要求SPV与其设立人的破产风险相隔离,其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位,在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位,不仅是形式上的,而且应是实质上的,以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散,无法勾勒一个清晰的证券化操作流程,必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充,从而形成一项专门的立法,清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
SPV是达到破产隔离的核心手段,资产证券化之所以能吸引投资者,就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计,因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要,设立过程中应注意以下内容: SPV必须独立于其他金融机构,以避免关联交易; SPV设立有一定的政府背景,以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机,也可以降低成本,美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV; SPV有义务定期审查有关资产状况,必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施;最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构,以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产,可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制,将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的,除此之外不得进行其他业务活动,除了履行证券化目的而发生的债务外,不得再发生其他债务,也不得为他方提供担保,不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保;为了最大的与发起人的破产相隔离,应当赋予SPV独立的法律地位,避免“实体合并”,即SPV不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理,必须进一步完善相关的法律:首先,要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有,避免被列入发起人的破产财产之内。其次,要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围,规定受托人除非是为受益人的利益,一般情况下不得负债;对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制,第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内,资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令,将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”,这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者,针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况,应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚,为此必须强化有关信息披露规定,并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后,为防止受托财产被强制执行,更有效地实现破产隔离,对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定,并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然,采取信托模式的特设机构有其优势,但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架,如果能对证券化进行专门的立法,并对相关法律法规作出一些修改和完善,那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面,如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改,势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用,因此不宜进行直接修改,只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定,明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述,《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求,对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格,因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准;而在 SPC的组织结构的设计上,为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构,但为了降低运行成本,可以在人数上、机制运行上相对简化;不过,对比之下,以 资产证券化为特殊目的而设立的公司,因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求,因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求,如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的,其资金流动也仅为实现资产证券化,公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献:
篇8
（一）证券化发起人②必须保留证券化产品不少于5%的信用风险，但合格的住房抵押贷款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和满足监管机构④联合制定的承销标准的发行人除外。
(二)禁止证券化发起方直接或间接地转移和对冲上述自留的信用风险。
（三）联邦银行监管机构和证券监管机构认为合适时，风险自留比例可以在发起人与证券化机构之间分配。（四）对农业信贷部门、政府担保的住房贷款和合格的住房抵押贷款采取豁免政策，⑤并且SEC和联邦银行监管机构可以联合采取对该条例豁免。⑥《多德-弗兰克法案》946条款要求金融稳定监管委员会（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天内，向国会提交一份关于风险留存宏观经济效应的研究报告。该报告已于2011年1月完成，主要结论是：信用风险留存要求可以降低资产证券化“发起-配售”模式内在缺陷所导致的风险，有助于充分发挥资产证券化降低融资成本，服务经济增长的积极效应。2011年3月29日，根据《多德-弗兰克法案》要求，美国证监会（SEC）、联邦银行监管机构（包括美联储，联邦存款保险公司、货币监理署）、美国联邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，FHFA）以及住房和城市发展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)联合制定了资产证券化风险留存细则——《信用风险留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意见截止日原定为2011年6月10日，后因业界存在着较大争议以及立法的复杂性，该草案的征求意见截止日推迟至2011年8月1日。但截止日后至今，尚无其他修订稿或正式稿出台。《草案》的基本要求是证券化发起人必须持有至少资产支持证券⑦经济利益的5%。《草案》还列举了五种风险留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）风险留存。发起机构需要保留每一层证券化资产至少5%的风险，无需考虑各层级的账面价值。二是水平（HorizontalSlice）风险留存。发起机构需要保留不少于整个证券化产品面值（parvalue）5%的次级部分的风险。水平风险留存的条件是：其必须是最可能遭受损失的一层；本金数量的减少量不能比其他层收益减少得更快（这样才有能力补充其他层的损失）；直到其他层的收益得到完全满足，否则其无法获得任何本金。三是L型（“L”Shaped）风险留存。其本质是垂直风险自留和水平风险自留的综合，对所有档次证券化产品合计留存风险5%以上。即发起机构除了按垂直方式持有每一层证券化产品风险的2.5%以外，还必须持有总计占比2.564%以上的次级档证券化风险。四是出售者收益（seller’sinterest）风险留存。也称为循环资产主信托模式风险留存，主要用于主信托形式的证券化产品。此类产品利用循环资产进行证券化操作，例如信用卡账户。在这种情况下，循环资产主信托的支持机构必须持有5%以上的风险留存，其计量基础是资产池未偿本金的5%。五是代表性样本（RepresentativeSample）风险留存。发起机构持有与证券化资产风险程度相近的资产，该资产证券化后的风险与已证券化资产的风险暴露相同（因此被称为样本）。该方法主要用于汽车贷款证券化，通常发起机构汽车贷款证券化不是为了出售这些贷款，而只是作为一种融资策略。发起机构至少持有将被证券化的资产池未偿本金数额5%的资产。《草案》对一些特殊类型的证券化交易实行豁免，允许四种类型的证券化可实施低于5%的风险留存标准：第一类是GSE豁免，即对FannieMae或FreddieMac担保的资产支持证券实行豁免；第二类是合格资产豁免，即对达到特别承销标准的个人住房抵押贷款、商用不动产抵押贷款、商业贷款和汽车贷款证券化实行豁免；第三类是再证券化豁免，即对少量符合一定标准的再证券化交易实行豁免；第四类是其他法定豁免，即与《多德-弗兰克法案》941条款中的豁免事项保持一致。
二、欧洲对风险留存的要求
2009年11月17日，欧洲议会颁布了修订版的资本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a条款（Article122a），对风险留存做出了规定，以促进证券化发起机构在资产转移时尽到更多的尽职义务。2010年12月31日，欧洲银行监督委员会①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a条款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供欧盟各国家根据自身法律环境参考实施。其主要内容如下：在欧盟经济区域内接受监管的信贷机构（一般指存款类金融机构），在其投资证券化产品、产生证券化暴露、或者作为证券化产品的发起人或发行人时，除了遵守必要的尽职调查和信息披露要求，还必须持续（onanongoingbasis）持有最低5%的证券化净经济利益（neteconomicinterest）,并且上述留存风险不得转移、出售或对冲。风险留存方式有四种：一是垂直（Verticalslice）风险留存，即至少自留每一层级资产支持证券面值的5%；二是发起人利益（Originatorinterest）风险留存，即对于循环证券化，自留不少于5%证券化风险暴露；三是表内（On-balancesheet）风险留存，即随机选择的暴露必须不少于证券化风险暴露名义价值的5%，潜在证券化的资产池风险暴露不得低于100；四是第一损失（Firstloss）风险留存，即从第一损失层起自低到高保留不低于5%的风险暴露。豁免条款包括：一是有中央或地方政府、中央银行、各成员国公共事业实体或当地监管部门、多边开发银行等机构提供全额、无条件且不可撤销的担保；二是基于一个清晰、透明、流动性较好的指数产品的交易；三是并非为证券化而发起的银团贷款、应收账款及信用违约互换等交易。
三、欧、美风险留存要点对比
总体上看，满足美国《草案》要求的证券化交易同样也满足欧盟122a条款的要求。就细节而言，122a条款没有提出L型风险留存，豁免条款也不同。对比而言，122a条款是原则导向型的，范围较宽，因此遵守122a条款的证券化交易可能并不一定能满足《草案》的某些技术性要求。此外《草案》的监管对象是证券化的发起人，而122a条款的对象则是证券化的投资人。具体比较见附表。四、对我国的启示2005年12月，以国家开发银行和建设银行分别发行资产支持证券(CLO)和个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)为标志，我国信贷资产证券化试点拉开序幕。根据人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化试点是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005年至今，信贷资产证券化试点发行总规模为667.83亿元，涉及11家金融机构。受国际金融危机的影响，我国的信贷资产证券化试点自2009年以来没有发行新的产品，但近期试点有望继续推进。总体来看，我国信贷资产证券化试点的产品类型日益丰富，发起机构和基础资产呈多元化发展态势。但与欧美等发达国家缺乏监管、创新泛滥的资产证券化相比，我国的资产证券化业务尚处于起步阶段，证券化基础资产质量较好；监管部门对证券化参与机构有严格的准入要求；证券化产品结构简单，全部是传统型的资产证券化产品。金融危机中，资产证券化自身运作暴露出来的风险和监管漏洞，在我国信贷资产证券化市场发展初级阶段完全得到了有效防控。
（一）继续鼓励开展稳健的资产证券化业务发挥资产证券化对经济增长的积极作用
稳健的资产证券化业务，有利于提高直接融资比例、改善直接融资和间接融资不协调的状况，有利于增加债券市场品种、促进金融机构分散和转移信用风险。把握金融服务实体经济发展的本质要求，应当充分发挥资产证券化在盘活信贷资产流动性、优化金融机构资产负债结构、推进金融改革和金融创新中的积极作用。只要重视制度建设，有效防范风险，充分吸取国际金融危机经验教训，认真总结我国信贷资产证券化试点实践，按照循序渐进、审慎稳妥的原则稳步推进，继续发展我国信贷资产证券化业务不仅风险可控，而且可以更好地发挥资产证券化这个金融创新工具在支持经济结构战略性调整和加快经济发展方式转变中的积极作用，稳步推进我国金融创新和金融市场健康发展。
（二）坚持服务实体经济的本质要求规范资产证券化的创新发展
篇9
我国资产证券化的进程与特点
所谓资产证券化是指将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造并转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程（彭文峰，2011）。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（Special-Purpose Vehicle，简称SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券以获取资金。资产证券化（Asset Securitization）起源于20世纪70年代的美国，随后在欧盟各国、加拿大、澳大利亚、巴西、日本等国普及和发展起来，经过40多年发展，从住房抵押贷款证券（MBS Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）到各类资产支持证券（ABS Asset-Backed Securitization，简称ABS），从传统的CDO到合成CDO产品。因此，资产证券化这种融资方式，通过结构安排、信用增级、信用评级等手段之后，将其转换为流通证券，进一步化解和防范金融风险。近年来，为了深度挖掘和培育资本市场，为了解决中小企业融资难的现实困境，为了有效优化金融资源的配置并盘活存量资金，我国在资产证券化领域做了许多积极的探索，取得了一些可喜的成果。从总体上看，我国资产证券化的进程大体可分为四个阶段。
第一是早期探索阶段（1992-2004年），如1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物；2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》首次提出：“积极探索并开发资产证券化品种”，这为证券化业务发展奠定了明确的政策基础。第二是试点阶段（2005-2008年），2005年开始，中国证监会管理的企业资产证券化，以及中国人民银行、银监会管理的信贷资产证券化，分别开始了各自的业务实践；2005年3月，中国人民银行、银监局出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动了我国资产证券化试点，标志性证券是开元信贷资产支持证券和建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券。2006年出现了担保债权凭证（CDO），2008年出现汽车抵押贷款证券化产品。第三是停滞阶段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我国资产支撑债券总额为734.46亿元，总数达到80只；2008年金融风暴之后，资产证券化也戛然而止，2009年、2010年两年中并无资产支持证券的发行上市。第四是重新启动阶段（2012年至今），央行、银监会、财政部于2012年5月下发的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着信贷资产证券化业务重启，首期信贷资产的额度为500亿元，资产证券化将迎来新一轮发展的契机。证监会2013年3月15日《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许具备证券资产管理业务资格的证券公司申请设立专项计划，发行资产支持证券。截至2013年上半年，银行系统中，企业中长期贷款余额9.3万亿元，个人住房贷款余额9万亿元，地方政府融资平台贷款余额9.45万亿元。理论上，银行可证券化资产余额为28万亿元（郭伟，2014）。这些都说明了我国资产证券化的显著特点，即：规模小，还处于初级阶段。目前我国的资产证券化市场呈现证监会主导的专项资产管理计划、银监会和央行主导的信贷资产证券化（ABS）和银行间市场交易商协会主导的企业资产支持票据（ABN）三足鼎立之势，基础资产有限，主要体现在种类较少，质量不高、缺乏有效的二级市场等方面。
中国资产证券化存在的主要问题
我国资产证券化起步较晚，司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持，资产证券化过程中涉及到诸多法律问题与现行法律法规不相容，如资产转让问题、SPV特殊目的机构法律问题、信用增级问题、监管问题等，这些都会成为资产证券化健康发展的障碍。
（一）资产证券化的法律障碍
资产证券化本质上是将缺乏流动性的债权通过一系列制度设计转化为具有流动性的债券的过程，主要有资产发起、SPV的设立和融资结构。首先，缺少统一的资产证券化立法。资产证券化建立SPV，形成信托关系，即发起人是委托人，SPV是受托人，但与我国《信托法》中规定包含债务的财产不能作为信托财产，也与“一物一权”原则相违背。对于合同债权的转让，与我国《合同法》、《金融资产管理公司条例》、《民法通则》规定都有相冲突的部分，因此，资产证券化中的资产转让过程中的法律问题显然缺少法律依据。其次，SPV的设立与《公司法》相冲突，SPV本质上是为适应“真实出售”和“破产隔离”的需要而特设的“空壳公司”，这与我国现行《公司法》相冲突，如严格的发行债券条件、经营场所、条件和范围，SPV无法满足 《公司法》 规定的公积金和公益金等相关会计制度。最后，在信用增级实际操作过程中，与《企业破产法》、《担保法》等都有相悖的地方，没有统一的资产证券化立法，使已有的银行信贷资产证券化的相关规定的法律位阶不高，又与高位阶的法律存在冲突，出现纠纷，风险很大，可能得不到法律救济。
（二）信用评级制度不完善
我国的信用评级机构出现于20世纪80年代，经过近30多年的发展，尤其是1993年以来，加快信用法律制度的建设，如2006年中国人民银行颁布《中国人民银行信用评级管理指导意见》，2007年正式实施的《江苏省企业信用征信管理暂行办法》，虽初现端倪，但尚未形成一套适合我国企业特点的评级体系。资产证券化过程中的信用增级分为内部信用增级和外部信用增级，因我国的信用评级制度不完善，缺乏被投资者认可的信用评级机构，使外部信用增级机制面临巨大障碍。评级机构准入审查门槛较低，信用评级机构处于多头监管局面，评级结果缺乏客观性和公正性，资产支持证券的市场接受度低。没有统一的评级机构资质认可机制，因评级机构立法缺失，出现多头认可，如大公国际信用评级有限公司等五家公司就分别被中国人民银行和发改委进行过资质认可。
（三）资产证券化所面临的风险
第一，我国资产证券化的评级风险，如评级机构监管不力，会出现评级机构的寻租风险；评级机构自我约束不力，会出现道德风险，当然，我国资产证券化产品评级可能面临垄断风险和欺诈风险。垄断风险必然会造成价格的高位，从而提高资产证券化的操作成本。因国外评级机构利用我们相关方面知识的局限性来欺骗，同时对国外评级结果的盲目崇拜，导致国外的评级机构恶意欺诈。第二，我国资产证券化的监管风险，在证监会、保监会和银监会这三大监管部门之间，对市场准入时股权资金的监管上，因缺乏信息沟通，潜藏着巨大风险，另外，资产证券化外包是银行服务外包的一个重要组成部分，而外包业务既给银行降低了成本，同时也给银行业带来了种种潜在的风险。第三，我国资产证券化的道德风险。一方面因制度缺陷产生的道德风险，另一方面因“私权意识”太强而产生的道德风险，即用权力投机而产生的道德风险，这样极大地阻碍了资产证券化的健康发展。
（四）资产证券化的监管问题
我国监管体制实行分业经营、分业监管，这就出现了银行信贷资产证券化由央行和银监会监管，企业资产证券化受证监会的监管，监管机构之间又缺乏交流，出现监管多头和监管分裂现象；另外，没有完整的资产证券化统一的法律法规、监管人员素质不高、缺乏应有的职业道德素养，监管人员利用资产证券化相关法律漏洞，使监管出现重复或监管不到位的现象，甚至出现道德问题，使监管效率较低；资产证券化信息披露制度不完善，使资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计税收等方面信息不能共享，造成监管当局缺少足够的信息，使监管失效。
我国资产证券化发展的对策建议
新一轮资产证券化重启传递给市场更多的信息和信心，而大力发展和培育我国金融市场已迫在眉睫，以目前资产证券化发展为契机，促进金融市场基础设施建设，确保资产证券化在我国顺利推进。
（一）完善我国资产证券化法律制度
建立统一的资产证券化法律体系，有助于推进我国资产证券化快速发展。借鉴美国等发达国家的立法经验和制度，结合中国特色的社会主义市场经济，制定完整规范的证券化法律，对现有法律中的条款与资产证券化操作过程中的矛盾部分要做出特别规定；还可通过试点立法，如《信贷资产证券化试点管理办法》，对于与现实不适应部分立即修改，适应部分上升到国家条例层次，最后成为国家法律法规。另外，对现行法律法规进行修改完善，是资产证券化顺利进行的保障，如修改《证券法》中对SPV主体资格的规定、修改《破产法》中关于真实出售标准的规定、修改《担保法》中有关担保人主体要求的规定等，所有这些为我国资产证券化在金融市场上发挥重要作用起到保驾护航的职能。
（二）完善信用评级制度
社会信用体系和信用评级制度的建构和完善是市场经济的内在要求，也是我国发展资产证券化业务的前提和基础。从宏观角度，政府需建立一套宏观信用管理模式，以确保市场经济正常运行，如政务公开、依法行政、信息资源共享等，创设良好的外部环境。从微观角度，金融市场基础设施建设对于资产证券化的发展至关重要，对于信用评级与信用增级这两个重要环节，在良好的社会信用体系下，建立和完善合理且有效的信用评级制度，是对“经济人”行为的一个规范和约束，有助于我国资产证券化过程中的信用评级与信用增级制度的健康发展，有助于资产证券化市场的培育和快速发展。
（三）强化资产证券化的风险管理
建立证券化风险预警系统，其主要作用在于对资产证券化运作的全过程及其环节之间的相互关系进行监视，得到准确的信息为下一步决策提供服务，这种预警发生在事前，使金融市场的运作风险最小化。建立金融突发事件应急机制，形成一整套科学高效的处理金融突发事件制度和专业人才，如美国在处理2007年次贷危机中实行的突发事件应急机制值得我们借鉴。要防止“软政权化”风险，这一概念是由诺贝尔经济学奖获得者冈纳・缪尔达尔提出，尤其在中国特色社会主义市场经济条件下，防止腐败、防止寻租和防止扭曲市场机制对资源配置的风险。
（四）解决资产证券化监管
建立统一的金融监管体制和自律体系，形成透明的流通市场业务规则，有利于资产证券化市场有序健康运行，如采用现场和非现场检查方式，对获批资产证券化项目的持续检查，强化金融监管效果。一方面坚持审慎监管原则，坚持外部担保制度，以保证交易完成的真实性、合法性和可靠性；另一方面强化对资产证券化的信息披露监管，包括信息披露的内容和质量，使其具有及时性、相关性和可理解性。同时借鉴发达国家资产证券化好的做法和经验，通过定期培训和学习，提高监管人员素质，强化职业道德建设，从而提高监管效率。资产证券化在发达国家是比较成熟的金融创新工具，但在我国起步较晚，因法律环境不完善、金融监管缺位等原因，我国资产证券化过程只有在不断的实践中成长和成熟，只有加快金融市场的改革和完善，才能尽快完善资产证券化制度，更好地为我国经济和社会发展服务。
参考文献：
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（三）资产证券化有利于我国金融市场的发展从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。但是，在资产证券化在运作过程中不可回避的问题是资产证券化的会计处理问题，我国现行的会计准则与制度中尚无相应的配套条款。
二、资产证券化的会计确认
（一）传统会计确认方法风险与报酬分析法是典型的传统会计确认方法。根据该方法，金融工具及其所附属的风险与报酬被视为一个不可分割的整体。因此，资产证券化的发起人只有转让了相关资产组合所有的风险和收益，证券化交易才能作为销售处理，所获得的资金作为资产转让收入，同时确认相关的损益；否则，应视为有担保的融资在表内进行处理。该方法适用于资产证券化产生初期交易较为简单时的会计处理。风险报酬分析法在资产证券化业务产生早期应用较广，随着金融工具不断创新，其缺点也被不断地暴露出来。首先，它与“资产”概念存在内在的不一致性；其次，金融工具的风险与报酬不可分割，带有明显的“形式重于实质”的倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵；最后，“实质上所有”的判断定义模糊，难以定量，增加了实际操作者的主观性，是会计人员难以确认交易本质，并给实际操作增加了难度。
（二）现代会计确认方法一是金融合成分析法。资产证券化交易中资产转移的方式日趋复杂化，风险与报酬分析法显得力不从心。金融和成分析法体现了“实质重于形式”原则。“金融合成分析法”的核心在于控制权决定资产的归属，即一项资产转让交易是否确认为销售取决于发起人是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易的形式。对于如何判断资产控制权的放弃与转移，“金融合成分析法”提出了明晰的标准。金融分析法规定若出现以下形式即可作销售处理：转让资产与转让人分离；受让人可以无条件地将转让资产或资产中的获利权进行抵押或再转让；转让人不可以在到期日前回购或赎回转让资产。两种方法相比之下，金融合成分析法更偏向于把转让资产视为销售进行表外处理，同时确认交易产生的新增资产负债，将其列示于报表中。该方法能够揭示资产证券化交易本质，增加了会计信息的客观性、有用性。然而，金融合成分析法也有自身不足之处。在金融合成分析法下以“控制权转移”为标准存在缺陷，判断金融资产的控制权是否转让必须符合一定的条件，所以利用金融合成分析法对证券化资产的控制权进行评估时，需要对证券化的整个合约安排体系进行细致的分析和辨认，操作上也具有一定的难度。二是后续涉入法。该方法是金融合成分析法的进一步完善。第一，后续涉入法与以往的概念不同，在资产概念上更具内在一致性，更符合资产的概念。后续涉入法以控制权的转移为基础，将资产细分为独立的单元，对于与后续涉入有关的这部分资产来说，控制权和保留了资产上的风险和报酬的一致，这样更符合资产定义，且不存在相互之间的矛盾。第二，后续涉入法回避了“相对数量”的考虑，只需考查其有无，无需计算具体数据，业务容易定性。后续涉入法要求符合终止确认条件必须没有任何后续涉入，在具体运用时只需要解决“有没有”的问题，而不需要解决“有多少”的问题，因此应用起来比较简单清晰。第三，后续涉入法在会计处理上容易被接受。后续涉入法通常会导致一项证券化交易被确认为部分销售和部分融资，结合了金融合成分析法和风险与报酬分析的优点，使会计确认的处理比较折中，带来实务上的可操作性，有利于会计人员的处理，容易接受，更能反映其实质。
三、资产证券化的会计计量
（一）金融合成分析法的相关计量根据金融合成分析法，证券化资产真实销售以后，发起人新增的、且与资产证券化交易有直接关系的资产和负债，应以公允价值为基础进行初始计量。如果某项资产或负债是发起人没有放弃控制权而保留下来的获利权或义务，则不用根据交换的概念进行新的计量。资产证券化的转让损益=新增资产的公允价值-新增负债的公允价值-分配的转让资产的账面价值。根据美国财务会计准则的有关规定，资产证券化过程中转让方应将“剩余利益”以账面价值在报表中列示，而与资产证券化交易直接相关的新增金融工具应以公允价值为基础进行初始计量。这里的“剩余利益”是指转让方在交易中某项资产或负债控制权未改变的部分权利和义务，因此以账面价值记录，不确认利得或损失。原始资产的账面价值将以转让部分和剩余利益的公允价值为基础在两者之间分配“。新增的金融工具”是证券化交易产生的已确认的权利和义务，一般包括现金和一些金融衍生产品，以公允价值计量。依据非货币易的有关规定，新增的资产或负债可看作是转让资产收到的对价。目前，我国会计处理主要采用历史成本计量属性，虽然也借鉴国际会计准则的做法，要求运用公允价值对非货币易和债务重组业务进行会计处理。但在现阶段，如果单纯对资产证券化业务借鉴国际会计准则的做法，要求使用公允价值进行计量，而对其他业务仍沿用历史成本属性，那么，会计报表中所反映的信息则失去了一致性。但如果不采用公允价值对资产证券化业务进行处理，则又无法反映该项业务的本质，所反映的信息也就失去了相关性。因此，资产证券化业务应采用何种计量属性，以及资产证券化会计如何与其他业务处理相衔接，是我国广泛开展资产证券化业务之前应慎重考虑的关键问题之一。
（二）后续涉入法的相关计量后续涉入法下的资产计量的关键是未终止确认的转让资产的计量方式选择。以获得终止确认的转让资产，自然用公允价值分配标准，作为销售收入列示于利润表。由于采用了“部分销售”的思想，后续涉入法下有关资产证券化会计计量的关键问题是，未终止确认的转让资产的计量。国际会计准则理事会认为，应以各部分资产的公允价值为分配标准，分配原始资产的账面价值。未终止确认的转让资产以分配到的账面价值继续在报表中列示，终止确认的转让资产以公允价值作为销售收入列示于利润表。由此，一项资产证券化交易的相关损益计算可用下式来表示:转让损益＝终止确认部分资产的转让收入－终止确认部分资产分配到的账面价值损益计算的关键是正确估计有关后续涉入的资产的公允价值。
四、资产证券化的会计信息披露
（一）《征求意见稿》中金融资产的会计信息披露会计信息披露是通过财务会计报告进行，即向外界提供合乎要求的会计报表及其附注和说明。财务会计报告的核心是以资产负债表、利润表、现金流量表组成的会计报表体系，会计报表附注只起到补充说明的作用，由此便形成了通常所得到的两个概念，即“表内反映”和“表外披露”。由于表内信息是会计确认和计量的直接结果，所以人们通常认为表内信息比表外信息更重要。但随着外部环境的变化，尤其是金融工具等的出现，使得这一观念受到越来越多的挑战。事实上既重视表内列报，又重视表外披露，才是财务会计报告发展的必然趋势。由于资产的确认依据不同，从而会计报表披露的内容和形式也就存在差异。在《征求意见稿》中，要求对金融机构因保留所转让金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬而继续确认所转让的金融资产，或按继续涉入所转让金融资产程度而继续确认某项资产的情况做如下披露：资产的性质；该金融机构仍保留的所转让金融资产所有权上的风险和报酬的性质；资产的账面价值和相关负债的账面价值（当该金融机构继续确认所转让金融资产整体时）；所转让金融资产的总额、继续确认的资产的账面价值以及相关负债的账面价值（当该金融机构继续涉入所转让金融资产时）。如果金融机构将信贷资产证券化的，还应作如下披露：被证券化的信贷资产的金额及其性质；资产证券化交易的结构及其详细说明；资产支持证券的发行数量和分布情况；提升信用等级方法的详细说明等。
（二）国际会计准则中金融资产的会计信息披露英国会计准则理事会于1994年的《报告交易的实质》有关披露的规定是建立在风险与报酬分析法上的。该准则在附录中详细地论述了资产证券化的会计披露要求，即发起人在资产证券化终止确认、联系揭示和单独揭示方面有不同的披露内容。而国际会计准则委员会在IAS39《金融工具：确认与计量》中关于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根据规定，如果企业进行了证券化或签订了回购协议，则就发生在当前财务报告期的交易和发生在以前报告期的交易所形成的剩余留存利息，应单独披露以下信息：
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商业银行；信贷资产证券化；SWOT分析
一、信贷资产证券化
信贷资产证券化，就是把欠缺流动性但仍有未来现金流的信贷资产用重组的方式形成资产池，并在此基础上发行证券。广义上包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡转账、企业贷款等信贷资产的证券化，狭义上指的是商业银行对企业贷款的证券化。
二、我国商业银行信贷资产证券化的SWOT分析
（一）优势
1、提高商业银行资产的流动性
银行资产的信贷业务会受到信贷合同的限定，而如果银行同时发生多宗不同类型的贷款业务，银行资产的流动性就会出现问题。通过资产证券化，银行可以将本应在一定时间后才到期的本金提前变现，从而加快银行资金的周转速度，提高银行资产的流动性。
2、提高商业银行资本充足率
信贷资产证券化可以将不良信贷资产作为资产池，发行相应的金融产品，通过科学合理的风险收益规划将不良资产转移至资产负债表外，然后运用信贷证券化后获得的资本来冲减负债，从而增加资本金比重，有利于提高银行的资本充足率。
3、分散商业银行信贷风险
资产证券化对银行的信贷资产进行重新组合、重新定价，并发行具有不同风险和收益的“结构性信贷证券”，将本该银行独立承担的风险分散转移到了证券投资者身上，在满足了不同风险偏好的投资者的投资需求的同时，分散了银行承担的风险，有助于改变银行被动承担损失的局面。
（二）劣势
1、市场风险
信贷资产证券化将信贷市场和资本市场紧紧的拴在了一起。但如果出现信贷资产没有得到偿付的状况，那么原本尽在信贷市场发生的风险就转移到了资本市场对金融市场的稳定性构成一定威胁，商业银行的信用度也会因此大打折扣。
2、法律风险
目前我国的法律环境还不适合甚至不允许信贷资产证券化的发展，仅有《信贷资产证券化试点管理办法》支持信贷资产证券化，但由于其内容过少、不够深刻、不够全面，还不足以成为指引我国商业银行进行信贷资产证券化的操作规范。
（三）机会
1、投资群体及产品种类多样化
自2012年试点工作重启后，越来越多金融产品通过证券交易所市场发行和流通，各类投资者都可以在证券市场上根据自己的需求进行证券投资和交易行为。这一情况的出现进一步推动我国信贷资产证券化产品的创新。
2、批准发行信贷资产证券化的商业银行增多
2012年试点工作重启后，除了之前已经发行过产品的8家银行外，还计划分配一定的额度给其他具备发行条件但还没有参与到产品发行的国有行、股份制银行、区域性银行和城商行。新试点银行的加入无疑是为我国信贷资产证券化的发展注入了新鲜血液。
（四）威胁
1、交易制度不完善
第一，我国现行法律对信贷资产证券化参与主体的地位、权利以及义务等方面还没有作出明确的规定；第二，现行的财务会计，无法客观合理的解决和反映证券化交易的本质问题；第三，跨国证券化的税收征收问题还未得到处理，证券化交易的成本仍旧很高。
2、市场结构相对单一
目前信贷资产证券化主要在各类银行间开展，参与主体较高的同质性与对资金、风险等要素的偏好，限制了信贷资产证券交易的活跃程度。基础资产类型较为单一，影响了银行参与信贷资产证券化的积极性和活跃度。
三、目前我国商业银行信贷资产证券化的发展策略和建议
（一）SO策略
1、证券化基础资产的选择
我国商业银行开展信贷资产证券化的巨大推动力是处置不良贷款，大部分是信用贷款，因而产生稳定现金流的条件比较匮乏。为保证信贷资产证券化的顺利进行，我国证券化资产的合理顺序是从优质资产到综合资产，最后到不良贷款。
2、特设机构组建的规范化
我国银监会明确规定SPV只可以是信托机构，缺乏灵活性。因此，应逐步完善有关法律制度，允许多样化的SPV设立。当前，在确保SPV的独立性的条件下，由财政部、各大银行共同出资，或在政府的担保下，由资产支持证券的发起人自行设立SPV具有一定的的可行性。
（二）ST策略
1、大力培养和引导投资者
确保投资者在充分了解投资产品所涉及资产的信用等级、现金流结构、产品期限及可能面临的风险等一系列要素之后，再进行信贷资产证券化产品的投资；同时积极引导其他中小投资者进行科学、理性的投资，促进我国信贷资产证券化的规范与进步。
2、逐渐积累资讯及数据
目前，我国信贷资产证券化面临着一个重大难题，由于发展还未成熟，缺乏基础资产对应的信用历史记录，如历史贷款率、转手率、提前偿还率等。银行应该系统性地记录这些历史信息，以备投资时对数据进行分析使用，为投资者评判提供依据。
（三）WO策略
1、完善信息披露相关法律法规
首先需要不断完善考核标准与考核内容；其次，加强信息披露法规的针对性，使信息披露规则更加具有实用性。所以，我国在发起机构组建资产池的阶段就让信托公司参加，以便充分的掌握资产池的特征和现金流动情况，这样可以预防信息过度集中的投资倾向。
2、完善基础资产形成过程中的抵押担保制度
基础资产的质量对现金流的来源和支持证券的投资品质起决定性作用。但是占据国内资产证券化试点的基础资产主要是对个人住房的抵押贷款额、中长期贷款和银行的不良资产等，范围较窄，完善落实担保抵押权法律制度及审贷程序的工作刻不容缓。
（四）WT策略
1、提高风险管控能力
首先，应加强信贷资产证券化的立法工作。其次，建立有效的风险控制机制。财政部门和监管方可以协商合作，对我国信贷资产证券化业务的会计核算问题进行探讨研究，制定兼顾最新国际会计准则并符合中国国情的会计核算标准和规范。
2、加强监管能力
要加强监管能力首先需要提高信贷资产证券化信息的透明度，扩大披露信息的信息量、完善信息披露的标准口径。其次，加强信用评级和增级机构的管理，提高信用评级的独立性。最后，还需严格控制SPV的形式，短期内应避免二级及以上的证券化，防止过度证券化情况的出现。
参考文献：
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在20世纪30年以来的金融市场中，作为创新力体现最突出的资产证券化，已经在全球的资本市场中越来越成熟，并且非常流行。在金融业资产证券化的全盛时期，资产证券化对全球经济的发展确实做出了显著贡献，但随后美国次贷危机却给其敲响了警钟。次贷危机不仅破坏了美国经济，也使蝴蝶效应、多米诺连锁反应在世界范围内爆发。随着资本的不断积累，迅速蔓延到整个世界。
不同学者对于次贷危机和资产证券化的相关内容有不同的看法。郭羽认为，当前我国资产证券化的运行风险比较大的原因之一是当前资本市场的不完善以及相应法律法规的缺乏。
对于资产证券化试点，因为其没有通过标准化合约形式打包并出售，因此难以形成移动市场，是一种不完全的资产证券化。而且大多数中小投资者都不愿意参与，所以银行担保资产证券化的发展出现了预料之外情理之中的瓶颈。
虽然我国资产证券化只是处于萌芽阶段，但随着经济和金融的不断发展和延伸，我们必须要看到，在资产证券化的不同发展阶段，存在的风险和风险的防范重点的差异。因此，我认为，在防范和管理风险中要突出风险管理的协调性和着重性。通过认真吸取美国次贷的教训，我国开展资产证券化业务，从而提出科学、完备、具有操作性和协调性的全面的监管和控制制度体系。本文首先对美国次贷危机进行全面分析，进一步探析资产证券化风险，最后提出我国在资产证券化过程中的风险防范对策。
二、我国资产证券化的现状及其潜在的风险
1992年，我国已经开始了对地产资产的资产证券化，但是因为发展资产证券化的诸多条件如市场制度、法律制度、风险监管及税收等的不具备，到现在都没有对银行信贷资产证券化。直到2005年才出现，联通CDMA网络支付租赁费收益计划的发放、2005年12月建设银行股份有限公司建元2005-1住房抵押贷款证券化的发行及国家开发银行发行的国开元2005-1信贷资产证券化。
从以上资料我们可以看出，目前资产证券化尚处于创新阶段，其真正开始发展仅有短短三年左右的发展历程。因此，在我国资产证券化作为一个新型市场的资产证券化，未来还有很长的路需要我们去摸索。
(一)信用、道德风险
信用风险的产生来自它的不确定性。信用评级是资产证券化产品十分重要的特征之一。一定程度上，基础资产信用的保护与资产证券化投资收益有很大的关联性。在证券化过程中，信用评级机构提供的信用级别信息能帮助投资者做出更好的投资决策，因此要对信用增级提高资产证券的信用级别，为投资者建立严格、易于理解的信用评级标准。但在我国，对资产信用评估属于新兴产业，而且目前的信用评级机构缺乏评级标准以及资产本身的因素，还不能满足我国资产证券化的发展要求。不仅缺乏专业评级机构的完整性，信息的不对称性在资产评估中也非常突出，这将是一个很大的导致信贷风险的人为因素。因而，营造良好的信用环境是我国创新资产证券化制度的重要任务，然而更重要的是道德风险的防范。
(二)法律、法规风险
相比市场的发展，由于我国资产证券化刚刚起步，我国的基础法规制度建设处于劣势，仍需逐步的完善。资产证券化在金融实践与理论相结合方面缺乏经验，也就是说，我国资产证券化正在进行试点研究和缺乏经验的不断摸索阶段。证券化市场没有相应的法律做后盾，与之相关的现有政策和法规也严重滞后于金融市场发展的资产，因而很难保障投资者的合法权益。此外，部门规章只有相关的政策指引，其法律效力比较低，我国并没有针对资产证券化推出法律法规，这样容易产生立法冲突。再加上我国的金融法律法规不健全，参与者不能很好地规范权利和义务，这些因素都将使我国的资产证券化面临我国式的法律法规风险。资产证券化大规模的发展，必然会导致各利益相关者之间权利和义务的纠纷。
(三)宏观的经济状况与政策的风险
发行资产证券化、取得与分发收益，管理者对资产的管理都与宏观经济有不可分割的关系。面对不断变化错综复杂的宏观经济形势，不同的国家对资产证券化采取不同的保护与支持政策。在政治、社会、经济等宏观因素的考虑下，政策的制定者可能做出非合理的博弈决断，错误的政策很大程度上会阻止我国资产证券化的顺利发展。
(四)金融产品本身的缺陷
在我国，资产证券化的发展不仅有利于通过分散金融风险，改善银行资本结构，有助于保障金融业的稳定，而且能建立多角度、多层次、更全面的资本市场，进一步拓宽融资投资渠道。但是，我们必须清醒地认识到资产证券化只是能分散风险，并不能从根本上消除风险。也就是说，资产证券化仅仅做到提高储贷或银行机构自身平衡表的转移能力，但如果遇到同样的风险，我们仍然会无法应对。
三、我国资产证券化风险的防范对策
这场在美国爆发的次级抵押贷款危机，目前已被认为是近年来全球损失最惨重的金融危机。这次危机有其不同于传统金融危机的原因，我们必须清晰地认识到美国次贷危机的成因和性质，总结经验教训，积极探索我国金融衍生品的发展道路。做到以下几点，能帮助我们有效地防止资产证券化过程中可能产生的风险。
(一)逐步完善我国相关的法律法规体系
1.建立配套的资产证券化法律法规。资产证券化是一个特别复杂的业务，它涉及到各个领域，如法律、融资、会计、税务、评估、基金担保等，所以我国需要建立一套涉及各领域的完善的资产证券化的法律和政策。实践中发现，我国的交易制度、税收制度和会计制度等方面的法律政策还不够完善。在资产证券化进程中，制定有关资产证券化的制度，要考虑我国国情，在实施过程中更要注意与我国实际相结合。此外，合理的税收政策大大地降低了资产证券化的融资成本，为我国的资产证券化提供了良好的法律环境。
2.提高与资产证券化相关的法规的法律效率。资产证券化是结构性金融融资的范畴，它的顺利发行依赖于相关法律法规。当前我国已出台的一系列与之相关的规范性文件都是相对较低层次的部门规章，如《信贷资产证券化试点管理办法》，其法律效力较低，而涉及资产证券化许多问题亟须解决，并不是一些临时性管理措施和规定就能解决的问题。因此，发展更高层次的资产证券化法律法规迫在眉睫。
(二)加强对资产证券化的信用管理
1.确保基础资产的资信质量。证券化的资产价值与实际价值不相符是证券化过程中最大的风险。虽然从目前来看，我国资产证券化的基础资产资信情况还不错，但并不是所有的资产都适合证券化，资产证券化是通过分散风险对非系统风险的规避。我国银行的不良资产风险较高是一个不可忽略的问题，为了保证基础资产的资信质量，银行和金融机构必须选用适合证券化的基础资产。
2.规范信用评级制度。要逐步完善信用评级标准，从而使其更好地发挥指示作用。建议证监会在审批过程中，除了要重视信用评级的要求以外，还应按规定公布信用评级机构的评级标准，帮助更好地预测产品的信用评级结果，发挥客观性和指示性作用。这样的公共信用评级标准将不仅能使资产证券化产品结构设计多样化，同时也对国际资产证券化在合适的时间对外国投资者开放具有战略重要性。
(三)完善金融监管机制
由于它与传统的股票、债券、基金和证等品种相比具有特殊性，在监管上也明显不同，所以我国应继续加强资产证券化的全面系统监管，从对基础资产评估到资产池的评估，再到证券的发行和交易的全过程监管，加强以披露信息为本质的监管方式。通过非常严格有效的监管，以确保不损害投资者的利益。
在目前分业监管情形下，银监会在制定相关披露要求的同时要重点考虑银行信贷资产证券化自身的特点。随着资产证券化的不断深化，产品结构不断复杂化，监管当局的监管形式和责任就会不断变化。因此，银监会、证监会、保监会应当关注资产证券化在我国的发展方向，建立协调和对话制度研究监管对策，加强监管机构的合作与优势分享，使资产证券化活动过程中的各个环节的监管到位，增强资产证券化市场的透明度，防范风险于未然，保证我国资产证券化顺利快速地发展。
参考文献：
[1] 郭羽.资产证券化风险探讨[J].现代经济信息，2016，(13).
[2] 张文剑，赵鹏.中国资产证券化的风险影响因素分析[J].晋中学院学报，2014，(12).
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一、资产证券化的运作
资产证券化的操作方法是需要融资一方将资产的所有权转让给金融机构，比如住房按揭、汽车贷款、信用卡还款、应收账款、租赁应收款等，金融机构再以该项资产的未来收益作为保证，在金融市场上以发行债券的方式向投资者进行融资。银行信贷证券化在这些年的发展中，在金融业成为备受关注的创新收益法宝，因为它能够有效分散风险的同时增强其流动性，改善企业资产负债的结构比例，从而成为一项新的业务收入来源。作为一种结构性的融资方式，它被认为是低风险的。
保证资产证券化有效运作的重要前提条件就是在未来有预期稳定的收益。在未来整个资产的存续期内，可以产生能够预测到的稳定均匀的现金流量；资产的抵押物对于债务人来说效用很高，并具备较高的变现价值；具有标准化、高质量的合同条款，以及成熟应对争议的预防与处理方式；未来资产损失控制在可控范围之内，即债务拖欠率和违约记录率在安全警戒线之内；被组合进来的资产具备数量和种类多样化，以及规模小的特点。
二、资产证券化的信用风险现状
信用是资产证券化的基础，并贯穿于资产证券化的始终。我国的资产证券化的过程中主要体现在商业银行住房抵押贷款、公用基础设施建设、国有控股企业应收款等项目上。这些基础资产的项目是资产证券化过程中最基础的风险，资产证券化的一个重要的作用就是在于通过良好资产池的构建，达到规避风险和释放资本的目的，以便投资于具有更高收益的项目当中去。资产证券化实施当中的交易性违约风险也是基于基础资产的重新构建模式信用基础之上。所以商业银行对于优质的资产重构实行资产证券化的动力是基于流动性风险的存在，比如住房抵押贷款这种短存长贷模式的快速增长，急需达到商业银行的资本充足率标准。
资产证券化的多年发展使美国拥有世界上最具深度和广度的金融体系，使得美国经济在2001年以后经历了六年稳定的经济增长，以资产证券化为主导的金融创新促使经济快速向前发展。但自2007年以后，金融不稳定性出现，商业银行向本质上没有还款能力的借款人发放贷款，特别是在房价下挫时期，借款人的抵押物价值缩水，基本资产的信用基础急速下降，违约的概率大大增加，从而美国的次贷危机在2008年引爆了全球性的金融危机。2005年12月中国银监会正式启动了信贷资产证券化的试点，但在实际操作上缺乏有效的法律保障，没有一个明确的评级规范或守则，各评级报告多根据发起人和托管人提供的资料发表意见，信用模式出现缺失。
三、信用增级模式的构建与选择
信用增级模式的重新构建是中国资产证券化得以顺利发展的重要保证，信用增级成为资产证券化的核心技术之一。信用增级模式的合理选择有利于稳定金融市场，为发行者提供一种有效的资产负债管理方法，降低发行者的融资成本、拓展筹资机会，保护投资者利益。
（一）针对信用增级方式单一，建立政府为主导的内外结合的信用增级全新模式
信用风险的源头不是资产证券化本身，资产证券化的风险来源于基础资产本身的风险，通过资产证券化这种操作模式，将信用风险传递给资产证券化产品的投资人。由银行承担连带责任并保证担保的单一的信用增级方式违背了资产证券化风险分散的原则。在信用风险通过资产证券化这一杠杆效用的作用下，会集聚并扩散，甚至成为系统风险的催化剂。在实践中，内部信用增级的方式主要是在发行人在证券化的资产池设计时，进行风险隔离，隔离原始权益人本身的信用风险和该资产未来现金收入的风险；另一种方式就是划分优先/次级参与结构证券，偿付分先后进行。内部信用增级主要通过资产证券化产品结构的设计来完成，通过对不同信用级别、期限、地区和种类的资产进行分类和重组，构建有偿付先后顺序的不同级别证券，形成具有稳定现金流的资产池，保护投资者利益，其最大优点是成本较低。外部信用增级就是由保险公司、其他投资机构的投资评级来推动提升资产池的信用级别。当大量投资需求膨胀时，容易引起外部评级标准的下降，或存在对部分资产的错误评级。比如在2007年美国房地产市场价格泡沫破灭，房产价格下跌时，银行却没有减持证券化的资产，只是减少对实体的信贷供给，更甚至在接受政府施救时并没有对实体融资，反而增加证券化资产，回购价值别低估的证券。
为了促进资产证券化的健康发展，建议提供强有力的政府担保和指导，最有力的措施是从基础资产的信用出发，确定信用评级标准，特别实在处理存在问题的资产上，出台处理问题资产的细则和指导意见，保证实体经济的健康平稳发展。我国急需要建立政府为主导的内外结合的信用增级模式，这样更能适应目前资产证券化的发展。政府为主导也更易于加快相关资产证券化会计、税收制度的建设。
（二）建立资产证券化的信息披露中心，完善财务指标与信用评级紧密挂钩的评级系统
资产证券化的信息披露中心详细规定区别性的资本配置要求，注重资本配置的风险敏感度。在披露信息时既要防止事无巨细的披露，又要保证所有相关重要信息得到及时披露。所以要建立以政府为主导的评估模型，完善财务指标与评级级别的合理构建，从而营造资产证券化发展的公平竞争环境。
参考文献
[1]邓伟利.资产证券化：国际经验与中国实践[M].上海出版社，2003.
