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篇1
[文章编号] 1673-0461(2009)06-0059-04
一、引 言
2009年以来,中东欧地区的一些国家深陷金融危机,关于中东欧是否会爆发区域性货币危机的讨论甚嚣尘上。[1]在中东欧国家中,斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚、保加利亚12个国家已经加入欧盟,金融危机在这12个国家加剧,势必会影响到整个欧盟国家的经济发展,这无疑会使欧洲受到强烈的冲击。而且,这12个中东欧国家之间的经济关系日益紧密,在金融危机的影响下,各国货币的汇率都受到很大的冲击,如果金融危机在中东欧进一步演变为区域性货币危机,则其影响的程度和广度都会大大增加。在中东欧的非欧盟国家中,乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯、俄罗斯等国也深受金融危机的影响,与欧盟国家不同,这些国家的货币汇率大多数与美元关系密切,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。因此,在金融危机持续蔓延的情况下,评估中东欧国家爆发区域性货币危机的可能性就显得十分必要。
虽然货币危机与金融危机经常同时发生,但货币危机不同于金融危机,20世纪90年代以来,在新兴经济体国家和发达国家都发生过金融危机和货币危机,从中可以发现货币危机和金融危机二者之间并没有必然的联系。货币危机爆发与一国实行的汇率制度密切相关,并且发生货币危机的国家大多数经常账户处于赤字状态。在20世纪90年代初日本金融危机中,由于日元自由浮动,汇率具有较大的弹性,在一定程度上抑制了国际资本的过度外流,金融危机并没有引发货币危机。1992年英国、意大利的货币危机说明,在资本自由流动的情况下,固定汇率制度难以抵御国际资本外流的冲击。1994年墨西哥货币危机的深层次原因在于墨西哥常年实行的固定汇率制度和国际资本流动,在美国和国际货币基金组织的帮助下,墨西哥成功克服了货币危机。1998年俄罗斯的货币危机是由金融危机引发的,在汇率相对固定的情况下,由于国际资本在金融市场崩溃时迅速撤离,卢布汇率发生了大幅度贬值。1998年巴西爆发货币危机与其实行相对固定的汇率制度有关,由于巴西具有良好的银行体系和外汇储备,使巴西金融体系得到了有效的保护,货币危机没有引发金融危机。1999年阿根廷货币危机引发了金融危机,为了确保中央银行调控经济的独立性,不得不放弃货币局制度,转而实行浮动汇率制度。
尽管在日本、英国、意大利、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷等国家爆发了金融危机或货币危机,但是并没有引发区域性的货币危机,自20世纪90年代以来,只有在东南亚地区爆发了区域性的货币危机。东南亚货币危机和金融危机由泰国货币危机引发,作为一个经济小国,泰国货币危机能够引起整个东南亚地区的振荡,其深层次原因与当时东南亚国家汇率制度密切相关,东南亚国家经常账户的长期赤字也为爆发危机埋下了隐患。东南亚国家的金融危机和货币危机对于分析当前处于金融危机中的中东欧国家具有重要意义。
二、汇率制度与货币危机――东南亚与中东欧的比较
20世纪90年代以来,大多数出口导向型的新兴经济体国家选择了相对固定的汇率制度,中央银行为本国货币汇率提供“名义锚”①,以促进国际贸易的发展。但是在这些国家爆发的几次货币危机,其深层次原因几乎都与汇率缺少弹性相关,证实了“名义锚”的缺陷。这也引起了理论界对汇率制度和货币危机的广泛关注:“蒙代尔-弗莱明模型”为分析汇率制度与国际资本流动提供了良好的分析框架;“三元悖论”则从汇率选择的角度分析了新兴经济体国家可能的汇率选择;“中间制度消失论”则认为汇率制度会逐渐向“超级固定”和“完全自由浮动”的两级方向发展。 “蒙代尔-弗莱明模型”指出,在固定汇率制度下,如果对资本项目实行有效管制,国际资本无法对本币汇率形成冲击,本币汇率处于可控的范围内,即使经常项目出现赤字也不会引发严重的货币危机。但是在资本项目开放时实行固定汇率制度,汇率一旦受到国际资本的冲击,中央银行对外汇市场的干预经常会失败,最终只能导致固定汇率制度的崩溃,1997年东南亚金融危机充分证明了这一观点。在资本项目开放时实行浮动汇率制度,汇率的自由浮动能消除国际资本的套利空间,汇率也不会因国际资本的冲击而发生大幅度贬值的情况。因此,在资本项目开放的情况下,应当放弃固定汇率制度,实行浮动汇率制度,这样才能避免本国汇率受到国际资本的冲击,防止货币危机发生。
克鲁格曼在1997年东南亚金融危机之后,提出了“三元悖论”,即资本项目开放、货币政策独立性、固定汇率制度三者之间只能选择其中的两个。在资本项目开放的国家,固定汇率制度与中央银行货币政策的独立性不可能同时存在。与“蒙代尔-弗莱明模型”不同,克鲁格曼认为在资本项目开放的情况下,有两种汇率制度可以选择:第一种是选择浮动汇率制度,这样中央银行货币政策的独立性能够保证;第二种是选择严格固定的汇率制度,即货币联盟或货币局制度,但是中央银行将失去货币政策的独立性,无法对货币供应量进行调控。
当前关于资本项目开放条件下汇率制度的两难选择,已经逐渐成为国际学界的“新共识”――“中间制度消失论”。[2]这种理论认为固定汇率制度容易引起本币实际汇率的升值,汇率的“名义锚”容易受国际资本流动的冲击,进而引发严重的货币危机。正是由于货币联盟和货币局以外的固定汇率制度“名义锚”无法保持稳定,在汇率安排上出现了“中间制度消失论”。即在容易爆发货币危机的国家,只能在浮动汇率制度和汇率超级固定(货币局和货币联盟制度)之间做出选择,而介于两者之间的中间性汇率制度②都应当消失,因此这种理论又被称为两极汇率制度论。尽管当前两极汇率制度并没有被所有国家采用,即使向两极汇率制度转变的国家,大多数经济规模也比较小,经济规模较大的国家仍然有很多实行中间性的汇率制度,中间制度消失论也因此备受争议。但不可否认的是,大多数发生货币危机的国家都调整了汇率制度,实行更具有弹性的汇率制度。从这个意义上看,在汇率制度的动态演变过程中,“中间制度消失论”仍然能够反映汇率制度的发展趋势,这一理论对于分析货币危机仍然具有较强的解释力。
综上所述,“蒙代尔-弗莱明模型”、“三元悖论”和“中间制度消失论”都认为固定汇率制度无法抵御国际资本流动的冲击,实行固定汇率制度的国家容易爆发货币危机,而具有较大弹性的汇率制度能够有效预防货币危机。如果实行固定汇率制度,则只能选择货币联盟和货币局制度,才能有效预防货币危机,但是在这种情况下中央银行将失去调控本国货币的独立性。
(一)1997年东南亚国家的汇率制度
东南亚金融危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾都实行相对固定的汇率制度。泰国金融危机爆发之后,伴随着大规模的资本撤离,各国货币都纷纷贬值,当中央银行以外汇储备干预外汇市场失败之后,出于对货币贬值的预期,又加剧了国际资本撤离的动机,从而爆发了区域性的货币危机。货币危机爆发之后,泰国、印尼、韩国、马来西亚都使汇率制度向着更加自由浮动的方向改革,只有马来西亚把有管理浮动汇率制度改为固定汇率制度。但马来西亚不得不于1998年9月1日重新开始对资本项目进行管制,以保护其固定汇率制度免于受到国际资本的冲击(见表1)。
(二)中东欧欧盟成员国的汇率制度
在欧盟第五轮、第六轮东扩后加入欧盟的中东欧国家共有12个,当前这12个中东欧国家已经深受金融危机的影响。考虑到这12个国家的资本项目都已经开放,汇率制度的选择就成为了防范和预防货币危机的重要因素。如果以各国汇率制度的实际情况来评估12个欧盟新成员国,可以发现,尽管金融危机在中东欧地区持续蔓延,各国都出现外国资本撤离、汇率贬值的现象,但这些国家发生货币危机的可能性并不相同。
斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克已经加入欧元区。在当前世界金融危机中,尽管欧元区受到了较大的影响,欧元兑美元汇率也出现了一定程度的贬值,但作为世界第二大货币,欧元区显然不会发生货币危机。因此,已经加入欧元区的斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克不会爆发货币危机。
波兰、捷克、罗马尼亚三个中欧国家的汇率制度相对自由。波兰在2000年开始实行单独浮动汇率制度。捷克的汇率制度本身就是为了防范货币危机而改变的,捷克在1997年5月发生货币危机之后,为了降低国际资本套利空间,捷克开始实行有管理的浮动汇率制度。[3]罗马尼亚实行不事先规定汇率轨迹的有管理浮动汇率制度,其汇率弹性比较接近于单独浮动汇率制度。从这三个国家的汇率制度来看,尽管当前各国货币兑美元的贬值幅度较大,但这其中有欧元兑美元贬值的因素,这些国家的货币兑欧元并没有出现大幅度贬值。由于其汇率波动本身能够抑制外国资本的持续撤离,汇率的弹性也有利于提高外资对这些国家货币的信心,这几个国家货币兑欧元并不会出现大幅度的贬值。考虑到外国资本主要来源于欧盟国家,对外贸易的伙伴国也主要集中在欧洲,只要各国货币能够相对欧元保持稳定,就不会发生货币危机。
立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚都实行货币局制度。在资本项目开放条件下,实行货币局制度符合“三元悖论”原则,也是“中间制度消失论”所倡导的汇率制度。1997年东南亚金融危机之后,索罗斯为首的国际投资资本在冲击中国香港外汇市场时,中国香港的货币局制度就较好的抵御了外部冲击。当然,货币局制度并不是防范货币危机的充分条件,中国香港完善的金融体系为香港提高利率水平奠定了基础,为防止资本外流,中国香港在1998年隔夜拆借利率曾经达到300%。[4]而1999年同样执行货币局制度的阿根廷则陷入了货币危机,这与其金融体系脆弱性有很大的关系。爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚三国的金融体系显然无法与香港相比,具有爆发货币危机的可能性。但是作为欧盟的成员国,这三个国家的货币局都以欧元为盯住对象,欧盟能够给予强大的货币援助计划。尽管发生了金融危机,但为了加入欧元区,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚这三个国家不会轻易改变其汇率制度,而是极力维护汇率的稳定,在欧盟的帮助下,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚实现这一目标并不难。
匈牙利实行外汇走廊制度,福林兑欧元汇率上下波动幅度不超过15%,尽管大多数国家的外汇走廊制度更为接近固定汇率制度,但与其他国家队的外汇走廊相比③,匈牙利设定的波动幅度较宽,因此其汇率弹性较大。在当前的金融危机面前,福林兑美元出现了一定幅度的贬值,因此匈牙利不得不向国际货币基金组织申请美元贷款,以维持国内外汇市场对美元的需求。尽管与浮动汇率制度相比,匈牙利在克服货币危机方面处于较为不利的地位,匈牙利爆发货币危机的可能性处于较高水平。但匈牙利一直希望尽快加入欧元区,因此匈牙利不会放弃福林兑欧元汇率的稳定。
拉脱维亚实行的是传统的盯住汇率制度,汇率的固定使拉脱维亚在金融危机中处境被动,以外汇储备来维持汇率固定的难度较大,而中央银行一旦宣布放弃对汇率的干预,又很容易引起外资的进一步撤离,引发货币更大幅度的贬值。因此从汇率的弹性方面看,拉脱维亚在应对货币危机方面相对被动,发生货币危机的可能性高。作为波罗的海三国之一的拉脱维亚,与爱沙尼亚、立陶宛经济联系密切,如果货币危机在拉脱维亚爆发,则必然对波罗的海三国产生很大的影响,甚至对整个中东欧地区影响都会很大。
如下表所示,从汇率制度的角度来看,中东欧的12个欧盟成员国发生货币危机的整体可能性不尽相同,其中最为安全的是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克四个欧元区国家;波兰、捷克、罗马尼亚发生货币危机的可能性很低;立陶宛、爱沙尼亚、保加利亚发生货币危机的可能性处于中等水平;匈牙利发生货币危机的可能性较高;拉脱维亚发生货币危机的可能性最高(见表2)。
三、经常账户与货币危机――东南亚与中东欧的比较
(一)1997年东南亚主要国家的经常账户情况
在东南亚货币危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印尼、菲律宾经常账户都出现了赤字情况,为了弥补经常账户的赤字,这些国家不得不依靠国际资本流入来维持国际收支的平衡。东南亚国家经常账户的赤字曾经引起国际观察家的担心,认为长期的赤字会使东南亚国家发生1994年墨西哥一样的货币危机。[5]这些国家中,泰国经常账户赤字占GDP的比重最大,韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾经常账户的赤字也接近GDP的5%,经常账户的赤字使各国货币汇率在危机之前都出现了不同程度的贬值,更重要的是会刺激国内的外国资本对本币贬值的预期,东南亚国家经常账户的赤字给金融危机埋下了隐患(见表3)。
(二)中东欧地区欧盟成员国国家经常账户情况
中东欧地区的欧盟成员国经常账户大多处于赤字状态,但与东南亚国家的贸易赤字不同,中东欧12国贸易赤字主要集中在欧盟内部。2004年欧盟27国对世界其他国家的对外贸易保持顺差,在第五轮东扩后,欧盟25国开始出现对世界其他国家的贸易赤字,其中主要是新加入欧盟的10个国家对世界其他国家的贸易赤字,而原欧盟15个成员国经常账户基本处于平衡状态。如下表所示,10个欧盟新成员国对欧盟以外的其他国家赤字规模并不大,2006年时达到90.8亿美元。因此,可以发现尽管中东欧大多数国家经常账户处于赤字状态,但是主要是在欧盟内部的贸易赤字,对欧盟以外国家的赤字规模并不大。欧盟内部贸易赤字以欧元结算,这就意味着经常账户的赤字不会对各国货币产生很大的影响,即使有影响,如前文所述,在欧盟救市计划的援助下,不会引起大规模的货币危机。从理论上看,由于欧盟以外的贸易赤字需要美元结算,这部分赤字规模较小,与欧盟成员国之间的贸易赤字需要以欧元结算,如果欧盟能给予一定的支持,经常账户赤字对当前中东欧国家而言,不会引发区域性货币危机(见表4)。
四、结 论
综上所述,从汇率制度的角度看,在12个欧盟新成员国中,大多数国家的汇率制度能够有效防范货币危机,部分国家具有发生货币危机的可能性。在经常账户方面,从东南亚金融危机中可以发现,经常账户的长期赤字给货币危机埋下了隐患。尽管中东欧的12个欧盟成员国处于赤字状态。但中东欧12国的贸易赤字主要集中在欧盟成员国内部,对世界其他国家的贸易赤字规模并不大。从汇率制度和经常账户方面可以发现,这12个中东欧国家需要欧 盟给予提供援助,如果欧盟能够给予足够的支持,这12个国家发生货币危机的可能性很小。但是,对于这12个欧盟成员国来说,也有一些不利的外部因素存在。1997年东南亚国家发生的货币危机是由泰国引发的,泰国的货币危机影响了韩国、马来西亚、印尼、菲律宾等国的货币危机,因此货币危机在一定区域内的传导同样值得关注。在中东欧地区,除了12欧盟新成员国以外,俄罗斯、乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯等国也深受世界金融危机的影响。与欧盟国家不同,这些非欧盟国家的货币与美元关系更密切。这就意味着,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。如果这些国家爆发货币危机,也有可能引发整个中东欧地区的货币危机。
[注 释]
①名义锚:是指在固定汇率制度下,中央银行规定的汇率水平可以起到一种驻锚的作用,稳定经济主体对汇率的预期。
②按照汇率自由浮动程度的高低,汇率制度分为八种:a、货币联盟;b、货币局;c、传统固定汇率制度;d、外汇走廊;e、爬行盯住汇率制度;f、爬行盯住的外汇走廊;g、不宣布汇率波动轨迹的有管理浮动汇率制度;h、单独浮动汇率制度。这里的中间汇率制度是指第3-7种,但这种划分方法并不绝对,有些国家尽管不实行单独浮动汇率制度,但波动空间较大,例如浮动范围较宽的外汇走廊和有管理浮动汇率制度,其汇率的弹性仍然很大,因此本文中认为这种汇率制度更接近浮动汇率制度。
③例如俄罗斯在1995年设定的外汇走廊波动幅度仅有1.5%,这种外汇走廊制度更接近固定汇率制度,而匈牙利的外汇走廊制度波动幅度相当于俄罗斯的10倍。
[参考文献]
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On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997
WangZhiyuan
篇2
2010年11月4日，美国重启第二轮量化宽松货币政策（简称QE2），这引起了世界资本市场剧烈的反映。在本次金融危机还未完全过去的时期，美国实施宽松货币政策受到了来自世界各国的极大关注，这无疑对金融危机的的发展态势带来更多的不确定性。现代金融危机理论的体系是由美国经济学家克鲁格曼（Krugman）于1979年首创的。该理论是在黄金本位制度崩溃后，随着世界各国放弃固定汇率制度而采纳浮动汇率制度的国际金融背景下产生和发展起来的。从当前货币危机理论的研究现状来看，许多西方学者都使用该模型来解释货币危机爆发的原因和机理。从已有的研究成果来看，货币危机模型按照其研究的重点不同可以划分为三大类型：一是国际收支危机模型，其研究的重点在于探寻扩张性经济政策同固定汇率之间的矛盾关系，即第一代货币危机模型；二是危机预期模型，其研究的重点在于强调危机的自我促进（又称为自我实现）的性质，即第二代货币危机模型；三是道德风险模型，研究的重点在于探讨金融资产泡沫同金融机构道德风险之间的内在联系，即第三代货币危机模型。以上三代货币危机模型的结论都明确地分析了国际资本流动出现急剧逆转的根本原因。国内已有的综述货币危机模型方面的文献十分丰富，但它们缺乏系统、全面地阐述每一代货币危机模型形成的假设前提及其基本原理，在研究每一代危机的困境方面涉足更少。因此，本文试图在作者前期研究的基础上（高晨伟、王选华，2010）进一步来弥补该领域的不足，全面地研究三代模型的演化路径、理论逻辑及其现实困境，以便对现代金融危机理论的基本原理进行全面把握，并为研究当前全球金融危机提供理论帮助。
二、第一代货币危机模型理论逻辑
（一）模型的假设前提 第一代货币危机模型的假定前提包括五个方面：一是政府将内部均衡视为宏观经济政策的核心目标；二是外汇市场信息完全，国际资本自由流动，国内外资本可完全替代，且投资者进行理性决策；三是政府发行货币不受限制；四是外汇储备规模有限，可以持续耗尽，但购买外汇的本国货币规模不受限制，可以自由得到；五是外汇市场实行固定汇率。
（二）模型的理论体系 第一代货币危机模型主要研究了外汇市场的投机攻击同国家宏观经济变量之间的内在联系。Krugman在1979年所构建的国际收支危机模型假设前提之一就是完全预见能力的存在（即外汇市场的信息完全），在这种假设前提下，产生国际收支危机的根本原因在于一国政府所实施的扩张性经济政策同固定汇率之间的不适应，这种不适应性最终会导致理性的投机攻击产生。其理论逻辑在于：扩张性经济政策财政赤字增发货币影子汇率本币贬值。这时，公众会减持本币数量，增加对外币的持有，通过调整其资产结构来降低本币与外币未来收益率变动的不确定性。因此，在社会公众理性投机的持续攻击下，政府不断为弥补财政赤字而发行货币，已有的外汇储备会随之而耗尽，固定汇率逐渐丧失。后来，弗拉德和加尔伯（Flood and Garber，1984）认为，由于国内的信贷过程和投机攻击随着时间的变化具有很大的不确定性，因此，Krugman模型中的完全预见能力假设不成立，他们对Krugman模型进行了改进和简化，简化模型称为K-F-G模型。在K-F-G模型中，所有的经济变量都是动态变化的，且是一个具有线性结构的国际收支模型。该模型的基本结构为：Mst=Pt［a-b.Ret］ （1）
（二）货币危机预期模型――金融恐慌模型 金融恐慌模型是货币危机预期模型的另一个理论模型，其中比较著名的是戴蒙德和戴维格（Douglas. W. Diamond and Philip .H Dybvig，1983）首先提出来的银行挤兑模型，又被一些学者称为D-D模型。为了更清楚地说明银行挤兑模型的基本原理，许多学者采用保罗・克鲁格曼（1998a）对该模型的简化形式。
（1）D-D模型的假设条件。模型有四个假设条件：银行的存贷款业务遵循大数定律，存贷款业务按照一定储蓄进行；假设存在三个时期T（T=0，1，2），银行客户均在T=0时刻向银行存款，当取款发生在T=1，2时刻时，假定对应的回报分别为1+R，（1+H）2（H≥R）；按照提款时期将存款者共分为两类：类型1（T=1时期提款消费）和类型2（T=2时期提款消费）；银行不知道存款者的类型，只有本人知道。
（2）D-D模型的基本原理。首先，一般模型推理。假设存在一种跨3个时期的模型（T=0，1，2），在T=0时期有两类投资项目：第一类项目约定只有在第1时期获得的报酬才为1+R，第二类项目约定只有在第2时期获得的报酬才为（1+H）2，且项目回报考虑资金时间价值因素，时期越长，回报率越高，即假定H>R。因此，如果第二类项目的报酬要想提前到第1期取得，只有以价格P来计算报酬，且P
四、第三代货币危机模型的理论演进
（一）第三代货币危机模型的假设条件 从第三代货币危机模型的假设条件来看，主要包括五个方面：通过建立开放的小国经济模型来研究以劳动和资本作为投入要素的单商品生产，且国内商品对进口商品具有不完全替代性；假定收入不存在剩余，即企业将收入全部用于投资，工人将收入全部用于消费，并将柯布-道格拉斯生产函数作为研究投入―产出的基本工具；国际资本流动和国际贸易都在开放条件下运行；国内企业在国际市场融资不存在国内障碍，被允许任意借债经营，其投资规模受最优化条件约束，即：Rtd= （1+Rft）-1，在约束条件中，Rtd、Rft、Rt分别表示国内、国外资本投资回报率和国内价格水平；假定国际市场的资金供给方对国内企业附加了约束条件，其融资规模取决于国内企业的净财富水平和融资能力。
（二）第三代货币危机模型的理论体系 Krugman理论体系主要包括以下部分：（1）金融过度（financial excess）和道德风险（Moral hazard）是东南亚金融危机的诱因。Krugman认为，发展中国家的金融中介存在金融过度行为，这种行为导致货币危机爆发的原理在于：当国内金融机构处于封闭状态时，随着国内企业的投资需求膨胀，国内资金逐渐耗尽，而又无法从国际市场筹集资金，这时企业膨胀的投资需求不会导致实际投资过度行为发生，而只会引起国内银行利率的上升；相反，当国内金融机构处于开放状态时，它可以从国际金融市场自由获取资金支持，这时金融中介机构会摆脱道德约束，将大量资金流向证券和房地产市场，从而导致过度积累，形成金融过度和金融泡沫，恶化了国内金融体系的脆弱性。当证券和房地产市场受到外部力量的冲击时，金融泡沫破灭，货币危机爆发。（2）“亲缘政治”加深了金融过度的程度。这种“亲缘政治”表现在政府同企业和银行之间形成的裙带关系，并为这些机构提供隐性担保，从而催化了企业和银行敢于从事道德冒险的经济活动，由此形成的不良资产就成为政府的“隐性赤字”。然而，东南亚国家潜在的隐性赤字却表现为“良好”的财政状况，最终导致货币危机到来时为力的困境。正是这种“亲缘政治”的长期存在导致了东南亚国家时刻处于危机爆发的风险之中。（3）东南亚爆发的货币危机主要在于企业的经营行为。因为企业财务状况恶化主要根源于：国内货币贬值银行利率提高企业销售收入急剧下降企业资产负债恶化企业财务状况崩溃。这时，即使想通过改善银行经营活动（比如将面临困境的银行实施重组）来扭转企业日益恶化的财务状况，这种设想是不成立的，因为即使将金融环境得到改善，那种财务状况已经急剧恶化的企业也无法得到改变。因此，企业财务状况发生恶化的主因并不在于银行经营活动的改变。（4）在小国经济模型中，共有三个均衡存在。其中中间均衡具有不确定性。这时，其他两个均衡可以不予考虑：即当 = 时的高水平均衡和低水平均衡。当处于低水平均衡状态时，国内企业无法在国内筹集到资金，因为资金所有者认为企业没有得到担保，贷放资金会承受较大风险，不会向企业发放贷款。这样，国内的实际汇率面临贬值的风险，加速了企业破产的进程，从而又印证了资金所有者拒绝向企业贷款所做决定的合理性，最终形成了拒绝贷款实际汇率贬值企业破产继续拒绝贷款……的恶性循环。因此，资金所有者拒绝向企业贷款的行为具有预期自我实现的特征。（5）政府对于是否维持汇率的稳定性并没有固定的决策模式。因为在作出决策时它面临两难境地：当作出稳定汇率的决策时，另外一种导致货币危机爆发的可能性会随之出现。如当企业的财务杠杆效应十分明显，所负债的金额又较大时，如果政府继续维持汇率稳定，其维护成本较高，因为这样势必会导致企业减少生产，从而加速企业财务状况恶化，货币危机随时爆发。
五、三代货币危机模型的现实困境
（一）货币危机模型没有形成成熟的理论体系 到目前为止，货币危机模型还属于一种不断发展的理论，同传统的经济理论相比还远未成熟。比如，第一代危机模型所推导的投机攻击时间仅仅是在严格假设和高度抽象的条件下，从理论层面来论证确定的投机攻击时间，而在现实实践中并不能准确判断投机攻击时间点的发生；第二代模型虽然将心理预期视为货币危机的变量，对现实具有一定的解释力，但是它所强调的金融体系的内在不稳定性导致多重均衡的出现，各种均衡之间随着预期的变化而不断转移，这种均衡转移的过程没有得到令人信服的解释；第三代危机模型将道德风险和亲缘政治等社会因素作为危机的控制变量，这些非经济因素对危机爆发的影响程度如何来实施计量，从目前研究的现状来看还没有涉及。
（二）危机模型的封闭性无法扩展对现实的解释 从三代货币危机模型的理论体系来看，都是在分析个别案例的条件下形成一种只是局限于特殊现象的解释，而无法建立预测模型。因此，这种封闭的特性决定了三代模型的理论局限。对于货币危机来说，导致其爆发的诱因较多，如经济因素、政治因素、制度因素等等，因此，每一次货币危机爆发后都有其特殊原因，如果仅仅是从局部范围来进行原因分析，每一次货币危机爆发都会提出一种新的理论，且这种理论无法逐渐成熟，因为当下一次危机爆发后引起经济学者对原因的寻找又会掩盖前一次理论的发展。如此循环下去，最后留下的仅仅是讨论货币危机爆发的零碎的理论片段。
（三）危机模型研究方法上的“形而上学” 从三代危机模型寻找到的危机爆发原因来看，都是对危机现实表面原因的描述。当然，西方学者所描述的政府宏观经济政策、公众心理预期、金融体制的脆弱等等看上去的确符合当时的危机表象。但是，他们没有进一步寻找这些原因其背后的原因又是什么？因为那将涉及对整个资本主义制度合理性的思考。从历次爆发的货币危机来看，其主要原因均可以归结为市场的缺陷，而市场缺陷其根源又在于资本主义制度的缺陷。从马克思经济学理论视角考察，货币危机是西方新自由主义失败的象征。因为新自由主义鼓吹市场的“万能性”，用“最小的政府、最大的市场”来为资本主义的发展定“良方”，想必这样的逻辑正是货币危机爆发的真正诱因。因此，三代货币危机模型在各自局限的范围解释独特的危机现象，而使用这种“形而上学”的研究方法来寻找货币危机爆发的原因，最终很难建立一套能全面防范、治理和预测各种货币危机的理论体系。
六、结论
从三代货币危机理论的演化逻辑及其现实困境中可以得出如下结论：虽然三代货币危机模型已经成为解释国际金融危机爆发原因的主流理论，但它们共同面临的现实困境则充分暴露了危机模型的局限性，即无法建立统一的理论体系来对金融危机进行解释、防范、治理和预测。全球金融危机还未完全过去，如何对此次危机从理论上作出合理的解释是当前经济学者关注的热点。从当前金融危机的现象来看，政府缺乏对金融市场的监管是导致危机爆发的主因，这是区别以前货币危机的重要特征。因此，在既有的三代货币危机理论的逻辑框架内无法对此次危机作出合理的解释。按照马克思的经济危机理论，危机的出现是社会制度基本矛盾的强制平衡，资本主义的本质决定了其自身无法解决周期性的金融危机。因此，如果要建立一套能解释所有金融危机爆发诱因的危机理论，只有在经济理论的逻辑框架下，从分析社会制度本身出发，将决定金融危机的本质要素分离出来，通过引入政府对社会经济活动的宏观管制职能来约束危机爆发的基础――自由市场盲目地、自动地调节机制。只有这样才能在统一的逻辑框架下将所有的金融危机纳入解释范畴。至于如何在经济学的框架下建立统一的金融危机理论，这是今后的研究方向。
参考文献：
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［5］Flood，Robert and Peter，Garber.Collapsing Exchange Rate Regime:Some Linear Example，Journal of International Economics1984.
［6］Diamond， Douglas W. and Philip H. Dybvig. Bank Runs， Deposit Insurance， and Liquidity，Journal of Political Economy，1983.
［7］Paul. Krugman， What Happen to Asian？Mimeo. Cambridge， MA，MIT，1998.
篇3
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。
广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。
(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。
(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。
篇4
从理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应；而且，传统的金融危机预警文献在指标选取上，也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系？两种危机间的联系机制能否得到实践的检验？货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性？深入研究这些问题，无论是为实证分析提供理论依据，还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等，都具有相当的参考价值。
鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系，以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系，以检验二者间联系的可持续性。
二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述
就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献（IMF，2001）以及一些政策性文献（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者，他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引（Dreher等，2004）。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。
在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面，对这一问题进行了系统的论述（具体的研究思路如图1所示）。Herz和Tong（2003）指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面：一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发；二是这两类危机间也存在互补性和替代效应，③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和Tong（2003）还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下，具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等（2004）在以上分析的基础上，更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出，总需求的负面冲击、国际（实际）利率水平的上升以及太阳黑子因素等，都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导；而政府政策的权衡以及原罪现象，则会形成货币危机向债务危机的传染；同时，政府预算约束下融资方式的选择，则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外，Bauer等（2003）从政府政策选择的角度，分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府预算约束的框架下，对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12－14]
图1货币危机与债务危机的理论联系示意图
注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。
同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分别通过模型，分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）则从汇率政策的角度，研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制；而在实行硬钉住的国家中，贬值更倾向于引发债务违约。[16]
实证分析方面，主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等（1998）的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart（2002）通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系；而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是，Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反，Herz和Tong（2003）利用74个发展中国家1975－2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，即储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等，都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等（2004）通过80个国家1975－2000年的面板数据证明，短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立；但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通过对13个新兴市场经济体近期（1994－2002年）小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论（检验结果表明，在这些国家中，货币危机与债务危机的相关系数只有6％）。[15]
三、模型设计、变量选取与样本说明
（一）模型设计
1.货币危机指标的确定
目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。
（1）Frankel和Rose（1996）将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％。[18]
（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外汇市场压力指数（ExchangeMarketPressure,EMP）来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均；当该指标超过均值2倍标准差时，就定义为货币危机。[20]
（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是，他们的EMP没有考虑利率的因素，仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21－22]
考虑到数据的可得性以及分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel和Rose（1996）的定义，并借鉴Bauer等（2005）关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，[23]即当一国货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％时，视该国发生了货币危机。
2.债务危机指标的确定
本文债务危机的定义借鉴Bauer等（2005）关于金融危机程式化事实的研究结论，⑤将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40％，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。
3.样本数据说明
本文选取58个发展中国家（其中新兴市场经济国家27个）1976－2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自UnitedNationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到，样本国家见附表1。
（二）样本国家共生性危机识别和分布
根据以上货币危机和债务危机的定义，本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。
图2样本国家1976－2005年共生性货币危机和债务危机分布情况
从图2可以看出，20世纪90年代以前，发展中国家共生性危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值；此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型的发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后，货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。
四、实证分析
为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应，本文将通过相关系数检验、面板数据ADF检验以及协整分析，分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度；然后通过面板数据ADF检验方法来检验变量的平稳性；当两个变量为同阶单整变量时，再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系，则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系；否则，认为两变量间不存在协整关系。为简化说明，本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。
（一）相关系数检验
通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数，以及绘制相关系数分布特征图（见图3），发现就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为－0.217803；并且从相关系数分布特征图上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。
图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图
（二）面板数据ADF检验
关于面板数据的单位根检验，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC检验；Breitung（1999）的Breitung检验；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS检验；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响，本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。
从表1来看，货币危机的变量在1％的显著性水平下均通过了检验；债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5％的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I（0），DC～I（0）。
表2表明，货币危机的变量在1％的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I（0）；而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10％的显著性水平下，其他检验也未通过。经过综合判断，本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，本文再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验。结果显示，差分后ΔDC在1％的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher－ADF检验和Fisher－PP检验。根据这一结果，本文认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I（1）。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，即两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。
（三）协整检验
由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为：首先对变量进行回归；然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时，本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为：
以货币危机作为因变量，采用GLS（cross－sectionweights）对模型进行估计，得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果：
残差序列｛e｝的表达式为：
其中，α[,i]*的估计结果如表3所示。
从表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10％的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher－PP检验；在LLC检验、Breitung检验和Fisher－PP检验中，均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列｛e｝为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。
五、结论
篇5
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因，目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究，重点关注广义的宏观政策的不一致性，这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整，因为这一点我们都能很好的理解，而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候，外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期，财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金，从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说，因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动)，这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制，或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来，货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构，因为它会影响金融危机的风险。债权人，特别是那些短期债权人，能够突然撤回债权，从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺，从而触发货币或金融崩溃。
广而言之，第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为，资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时，汇率就会面临压力。但汇率贬值时，会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇，进一步加剧资本流出，引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因，理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为，其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说，新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差，是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素，这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上，宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一，发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来，已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan，2001)。从公共部门解决危机的成本来看，其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告，一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势，平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机，其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%，即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二，简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明，在亚洲金融危机的发展过程中，利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明，3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说，这类指标不是平坦就是下降，只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中，预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境，结果表明，传统的银行脆弱性指标，如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等，在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说，传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之，仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统，则更可能获得成功。
(二)早期预警实验的一般规则。第一，在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机)，而是要研究一个更大的样本。否则，在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释，或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二，要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而，发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三，尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中，金融危机的根源很多，因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四，采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。
(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用，Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中，银行危机和货币危机在爆发前都有征兆，有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言，利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内，银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样，在样本外，该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值，而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别，因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面，主权信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明，在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时，要更加关注国家特有的经济基本因素。
三、总结
国家应该预期到未来的金融危机，并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应，需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用，特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是，国家要不断改进其整体激励框架，以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平，包括适度的汇率管理，并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。
篇6
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机――这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。
广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素――对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流――也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重――由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率――资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性――将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。
(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。
(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的――至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。
三、总结
国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架――早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。
(作者单位:河南大学工商管理学院)
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一、金融危机传播的一般路径分析
理论界始终致力于金融危机的传播机制研究，试图从看似无关的、杂乱的路径中找寻相似的特征，为未来有效预防危机的再次爆发提供有效的指导。Krugman指出来自于政府的宏观调控措施一旦与市场汇率间出现不协调，就容易导致金融危机爆发。①Obstfeld和Sachs以1990年的欧洲货币危机、墨西哥比索危机为典型案例，在Krugman的基础上进一步指出，由于经济中本身就存在多维平衡点，那么来自于政府的行为和市场自身的预期就都成为影响平衡点的重要因素；②③Blanchard和Watson,Allen和Gale从资本市场运行入手，其泡沫化所可能诱发的银行业危机；④以ChiangTC和ZhengDZ为代表的学者指出，来自于投资者的羊群行为是导致金融危机效应外溢的主要根源所在；⑤Akerlof和Romer,Krugman则从投资者角度出发，发现投资行为的过度也是导致金融危机的主要因素；⑥Calvo进一步指出尤其是外资的投机对金融市场的稳定破坏性极强；⑦ChangR和MajnoniG却主张从宏观经济基础着眼，综合考虑微观经济主体的投资信念；⑧Hai1eF和PozoS则专注于货币传播渠道的分析；⑨Kaminsky等则关注于银行危机与货币危机的共性研究，通过构建“共生”模型，探析两者间的互动关系及其共同的危机诱发根源；⑩而以Diamond和Diybvig为代表的学者甚至直接构建了“金融恐慌模型”，以便清晰揭示金融危机从潜在到爆发的整个过程；他们的这一研究结论得到了Radelet和Sachs等学者的认同，并将其很好地用以解释了亚洲金融危机。不同于国外研究者对金融危机爆发机制的多角度研究，我国学者更侧重于对理论研究结论的实证检验，例如，以李成、王建军和黄薇等为代表的学者就专门分析了国际金融危机的传染渠道，进而分析了其直向性到交叉性传染的动态效应；潘敏和郭厦则专门对投资者视角的金融危机理论研究进行了梳理。可见，不同的学者基于各自的研究视角对金融危机的传播机制得出了彼此各异的结论，对于金融危机产生根源和传播机制虽未在理论上取得一致意见，但对其具体的传播渠道基本形成了以下观点。一是共生因素所引致的多国金融市场价格协调运动，由此导致各国爆发货币危机。该观点主要解释了新型工业国家受国际商品价格影响，诱发国内货币危机的现象，其中来自于发达国家的经济政策调整是导致国际物价变动的主要因素。二是国际贸易活动所导致的国内危机外溢，由此引发国际金融危机。该观点指出来自于国际贸易的危机传导不仅仅限于参与国之间，还可以延伸至第三方市场，即发生于某国国内的货币贬值，在提升自身出口竞争力的同时也直接抢夺了同类商品供给国的市场，导致国际市场预期被打压，国汇率将进一步贬值，最终引发对其的货币供给，诱发货币研究。三是资本市场国际化所导致的跨市场危机，加剧了金融危机的传播速度和破坏力。伴随国际间经济交流的深入，金融机构间也突破国界限制，彼此间联系日益广泛，这就不可避免地会带来货币资产的频繁流动，一旦某国出现流动性危机，就可能通过拆借头寸来迅速缓解，但这就加大了其他市场货币危机的潜在风险；若是国家间资产运动同时具有强相关性，则金融危机又可通过跨市场的套期保值迅速地外扩，导致国家间金融危机的“高传染性”。四是基于投资者行为的金融市场价格波动，由此引发的金融危机，即由于投资者心理预期和资产调整行为而导致的。该类型的金融市场波动不同于前三种，并非国家实体经济基础出现非平稳性，而是单纯的由投资者行为导致短期资本流动异常或资产组合大幅调整，由此影响某国内或整个国际金融市场资产价格的变化。近年来，学者更提出这种危机可能因为羊群效应而迅速在国际市场蔓延，最终诱发更大规模的全球性金融危机。
二、金融危机跨国传播的一般机理与路径
金融危机在爆发初期其危害性主要限于国内市场，但在经济全球化趋势不断加强的当下，这种小范围内的有限危机就会很容易也很迅速地借助外贸渠道而传至其他国，最后演变为大规模的全球金融危机，其借助的外贸传播渠道主要是贸易伙伴和竞争对手。贸易伙伴传播即直接双边贸易传播，危机的一般扩散路径主要是“危机源国”通过对外货物、服务交易或投资等将本国风险扩散到合作国，其主要方式是危机源国由于遭受金融危机而致使本国货币短时期内迅速大幅贬值，这将直接导致贸易合作国同时增加大幅的贸易赤字，进而导致合作国外汇储备同步减少，在这种经济背景下合作国很容易成为投机者的货币冲击对象，最终同样遭受货币危机；除此之外，危机源国的货币短时期内大幅贬值会同时拉低贸易合作国的价格水平，使合作国消费价格指数下降，对于合作国国内居民而言，货币需求量随之减少，而兑换外币的需求却会上升，这会再次加速外汇储备的减少速度，诱发更大规模的货币危机。竞争对手传播即间接双边贸易传播，其也是通过贸易联系将危机源国与对手国联系起来，只是传播方式与贸易伙伴传播有所差异。该传播路径假设，由于两国属于竞争对手，那么一国货币遭受危机而出现大幅贬值会同时带来该国贸易出口量的同步增加，在竞争国看来，为了维持自身利益就必须同时采取一定的货币贬值策略，以刺激本国出口贸易，一旦出现该种情况则会增加对手国被投机者货币攻击的风险。这就使得原本只发生于一国国内的货币危机外散成更大范围的区域金融危机，具体传播路径见图-1。从图-1可见，B国和C国与A国均有贸易关系（假定为双边贸易）但彼此间不存在贸易关系，若A国一旦发生金融危机将迅速使本国货币贬值，此时由于A国与B、C国间有贸易合作关系，则金融危机很快传播给B国和C国两国，产生A国对B国和C国的贸易伙伴型传播；若B国和C国与A国存在竞争关系，A国货币贬值将提高A国商品的竞争力，增加对B、C国的出口，抑制B、C国商品的进口，这就促使B国和C国产生货币贬值的动机，使B、C两国加入竞争性贬值的行列，这必然增加两国货币的投机性攻击风险，甚至出现金融危机传播的叠加效应，即出现竞争对手型传播。事实上，国际贸易网络中贸易伙伴型关系或竞争对手型关系是交叠存在的，这就使得金融危机的扩散路径也是复杂交杂存在的，一旦某国国内出现局部的货币危机就很容易通过网络交织的危机扩散路径，像流行病一样一轮又一轮地传播扩散开来。例如，A1爆发局部性货币危机则会首先通过上述两种途径“传染”给自身的贸易合作伙伴B1和竞争者C1，B1和C1则会相继传染给自身的合作伙伴B2、C2，以及竞争伙伴B3、C3，即开启了金融危机的第二轮传播，如此往复呈现出多米诺骨牌式的扩散效应（见图-2），直至各国采取措施治愈自身的危机，才能最终切断传播的路径，逐渐从危机中恢复。不难发现，无论是哪种危机传播渠道其对他国的溢出效应就是通过贸易渠道传播所产生的价格效应、收入效应，以及通过竞争对手渠道而产生的政策性效应和物价因素效应，这也意味着对于金融危机的免疫预防必须回到对上述因素的管控上。
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一、引言及问题的提出
二战以后，西方国家确立了以“美元和黄金为基础的金汇兑本位制”，即布雷顿森林体系，它结束了战前货币制度混乱和各自为政的局面，并为战后近30年的经济增长和货币稳定提供了较强保障。但是，布雷顿森林体系拥有天生缺陷――特里芬难题，美元发行速度受制于黄金增长速度，远远满足不了世界经济快速增长需要，从“美元匮乏”到“美元泛滥”的过程就是美元不断贬值和布雷顿森林体系崩溃的过程。1973年布雷顿森林体系彻底崩溃，国际汇率制度逐步演变成牙买加体系，汇率制度和币值稳定再次成为国际焦点。自此，世界各国均努力追求“经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡”的内外均衡，但是“三元悖论”①存在使得各国追求理想状态下的“内外均衡”成为泡影，各国不得不退而求其次追求“次优”，其中发展中国家大多选择了汇率稳定性和资本自由流动性而放弃了货币政策独立性，货币政策无效使得这些国家调控内部均衡出现“失灵”，经济基本面恶化，投资信心丧失或资本流动逆转都可能导致发展中国家外汇市场动荡不安和固定汇率制度崩溃的货币危机。
货币危机就是指一国因经济基本面恶化、投资者丧失信心或资本流动逆转所引致的投机冲击，造成本国货币大幅贬值、外汇储备大幅减少和固定汇率制度崩溃的情形，它是金融危机一种表现形式。自布雷顿森林体系瓦解后，人类社会再次进入货币制度混乱和货币危机不断出现的时代，从而催生现代货币危机理论形成和发展。保罗・克鲁格曼(Paul Krugman)构造了最早的货币危机理论，即第一代货币危机理论，罗伯特・弗勒德(Robert P Flood)和彼得・加伯(Peter M Garber)对克鲁格曼货币危机模型加以扩展与简化。由于第一代货币危机理论主要探讨投机冲击和固定汇率制崩溃之间的内在关系，分析经济基本面(Eoonomic Fundamentals)不断恶化条件下政府与投机者之间的博弈，经济基本面不断恶化与固定汇率制难以维系之间的内在矛盾催生了投机冲击，投机行为是一种理想选择而非不道德行为，因而第一代货币危机模型又被称为理性冲击模型(Ration Attack Model)，第一代货币冲击理论对拉美国家债务危机能够给予很好解释。20世纪90年代初，莫里斯-奥伯斯特菲尔德(Maurice Obstfeld)、杰拉维多埃斯基维尔(Gerardo Esqulvel)和菲利佩・拉雷恩(Felipe Larrain)等认为货币危机完全可能发生在经济基本面完好的国家，对理性冲击模型提出了质疑，从公众主观预期和投资信心两个角度分析政府能否捍卫固定汇率制，并深入分析“羊群行为(Herding Behavior)和传染效应(Contagion Effect)”对货币危机的影响，得出有些货币危机之所以发生是“自我实现”的结论，第二代货币危机理论对英镑危机和里拉危机能够给予很好的解释。20世纪末，保罗・克鲁格曼提出了第三代货币危机理论，从亲缘政治(Affinis Politics)和金融过度(Financial Excess)的角度深入探讨货币危机发生的机理，并认为货币的实际贬值、经常账户逆差和资本流动逆转将引发货币危机。21世纪初，克鲁格曼和哈佛大学的阿洪(Aghion)又对第三代货币危机进行一定程度拓展，分析债务币种错位、外币风险敞口和资产负债表效益对货币危机的影响。
自布雷顿森林体系崩溃以来，人类再次进入了汇率制度混乱和货币市场动荡不安时代，无实质内容的牙买加国际货币体系不能确保货币稳定，相反汇率制度多元化和无实质约束的国际货币体系更容易滋生危机，汇率的人为固定和无约束的货币增长机制都容易将人类带入货币危机的深渊。20世纪七八十年代以来，人类先后经历了拉美债务危机，英镑危机。墨西哥金融危机、东南亚金融危机、巴西金融危机、俄罗斯金融危机和阿根廷金融危机，从这些危机表现来看，危机国大多出现货币大幅贬值、外汇储备大幅减少和资本流动逆转，是名副其实的货币危机，危机的发生与货币的贬值紧密相连。由表一可以看出，20世纪90年代以来的各次金融危机均伴随着货币大幅贬值，其中以印尼盾和阿根廷比索贬值幅度最大，分别为85.24％和73.33％，即使是发达资本主义国家英国也在英镑危机中贬值29.99％。因此，金融危机必然影响本国币值稳定，货币贬值是历次金融危机的突出表现。
然而，货币贬值是金融危机突出表现的结论并没有在美国出现，美国次债危机逐步演变成全面金融危机的过程反倒是美元止跌回升过程，与以往金融危机伴随货币贬值大相径庭。2007年3月美国第二大次级抵押贷款机构New Century Finan-cial(NCF)宣布濒临破产，这标志着美国次债危机全面爆发，美元也随之走弱，美元对欧元、日元和英镑等主要国际货币最大贬幅分别为4.71％，1.55％和6.46％。2007年8月美国房地产投资信托公司American Home Mortgage(AHM)申请破产保护进一步加剧了次债危机，美元进一步走弱，对欧元、日元和英镑最大贬幅分别为10.21％、13.58％和3.06％。2008年3月美国第五大投行贝尔斯登破产传闻将次债危机逐步演化成金融危机，美元在次债危机第三阶段前期继续走弱，对欧元、日元和英镑最大贬幅分别8.76％、9.68％和3.56％，但是从次债危机第三阶段中后期起，美元开始止跌回升。2008年9月雷曼兄弟破产和美林证券被收购标志着次债危机已转变成全面金融危机，而美元却走上了强劲升值之路(见图一)。2008年3月美元指数最低跌至70.70，随后美元指数开始止跌回升，2008年10月27日曾达到87.84，为次债危机以来的新高，美元走势十分强劲。2008年11月11日美元指数为87.33，较次债危机前上涨5.87％，美元与欧元、日元和英镑的汇率分别为0.7874。97.4917和0.6414，其中美元与欧元汇率和美元与英镑汇率分别较次债危机前升值3.32％和24.08％(见图二、图三和图四)。随着美国次债危机逐步演变成全面金融危机，美元反而加速升
值，这与历次金融危机中危机国货币大幅贬值相悖，美国次债危机不断加深恶化与美元走强违背常理，我们称之为“美元之谜”。
二、“美元之谜”的可能原因
根据现代货币危机理论，一国经济基本面(EconomicFundamentals)出现恶化，那么该国货币将贬值，甚至发生金融危机。据美国最新公布的经济数据显示，2008年第三季度经济增长率为-0.3％，为2001年以来最大跌幅；2008年10月失业率达到6.5％，创下14年新高；2008年美国财政赤字预计将达到4550亿美元，再创历史新高，美国存在较大的财政赤字货币化风险。同时，学者和国际金融机构均对美国经济前景持悲观态度根据BMO Capital Market Company的经济学家MichaelGregory预测，美国2009年失业率将达到8.75％，而IMF最新预测美国2009年经济增长率将为-0.7％。因此，美国经济基本面将发生明显恶化，且学者和国际金融机构对美国经济前景持悲观态度，美国金融危机有进一步加深和恶化趋势，美元前景更令人担忧。然而，在美国经济基本面不断恶化、投资者信心不断丧失和金融危机日益加深之时，美国最有可能发生货币危机，但是美元却走上强势升值之路，美元指数较历史低点累积升值23.52％，较次债危机前升值5.87％，“美元之谜”很难用传统货币危机理论解释，我们有必要深入研究“美元之谜”产生的可能原因。
(一)美元政策逆转是美元走强的直接原因。2001年1月，布什上台后放弃了克林顿政府执行数年之久的“强势美元”政策，取而代之的是“弱势美元”政策，放任美元贬值，以解决日益严重的贸易逆差问题。但是“弱势美元”政策并没有减少贸易逆差，2000年美国贸易逆差为3787亿美元，而2007年达到7116亿美元，几乎是其2倍，美元贬值并不能解决美国贸易逆差问题，甚至还会动摇美元的绝对“货币霸主”地位。经过近七年政策实践，布什政府逐步认识到“弱势美元”不利于美国长远利益，不利于维持美元的国际霸权，美国要想实现全球利益最大化必须牢牢掌握“全球货币霸权”，通过输出美元让世界为美国巨额的贸易逆差“买单”。因此，布什于2008年7月2日正式放弃了“弱势美元”政策，重申美国支持“强势美元”政策，并认为经济相对强势应该在汇率上得到体现，“强势美元”政策再次成为美国政策取向。美元政策逆转带动了美元升值2008年7月1 日美元指数探底后强劲反弹，从历史低点7070大幅上涨到87.84，上涨幅度高达24.24％，目前美元指数仍在85左右运行，可见美元政策逆转直接推动美元走强，是“美元之谜”的直接原因。
(二)美元“霸主”地位是“美元之谜”的根本原因。二战以后，美元成为仅次于黄金的国际硬通货，美元不仅充当了国际计量单位、国际交易媒介和国际支付手段，还是各国主要储备货币，美元取得了绝对“霸主”地位。布雷顿森林体系瓦解在一定程度上削弱了美元国际“霸主”地位，但美元的绝对“霸主”地位并没有动摇，虽然欧元建立在一定程度上威胁了美元国际“霸主”地位，但美元仍处于绝对优势地位。根据国际货币基金组织(IMF)统计，截至2007年末各国外汇储备总额中美元占比仍高达63.9％，而欧元仅为26.5％，并没有动摇美元国际“霸主”地位。由于美元特殊国际地位，2007年末世界各国美元储备高达2.6万亿美元，如果美元大幅贬值，各国外汇储备将大幅缩水，各国均不希望看到“弱势美元”，这也是在次债危机不断恶化时各国没有明显抛售美元的主要原因。而且，美元是主要国际计价货币，石油。矿石、农产品和黄金等大宗商品均以美元计价，如果美元大幅贬值，这些商品价格将大幅上升，从而加剧全球性通货膨胀，只有美元走强，世界各国才能避免输入型和成本推动型通货膨胀。因此，美元特殊的国际地位造就了“美元之谜”。
(三)“资本流动逆转”是“美元之谜”的重要原因。资本总是从低利率国家流向高利率国家，从汇率高估国家流向汇率低估国家，获取“利差和汇差”是国际资本(尤其是国际短期资本)流动的主要原因。1990～1995年美元持续贬值使得大量国际资本以债务形式流入东南亚等地区新兴市场国家，但是随着美国经济持续增长，经常账户逐步改善、财政赤字明显好转和强势美元政策的执行，吸引了大量国际资本从东南亚等新兴市场国家“逃离”并流入美国，“资本流动逆转”直接加剧了美元升值和东南亚金融危机。2001年布什政府上台后执行“弱势美元”政策，美元对主要货币均不断贬值，以“逐利”为目的的国际资本又迅速从美国流出，并以证券资本的形式流入新兴市场国家。据高盛《2008年全球资本流向》分析，2007年流入亚洲股市和债市的资金已经从2006年的2500亿美元增长到4500亿美元，直接推动2007年亚洲股市膨胀和资产溢价。2008年以来资本流动逐渐逆转，大量资本从新兴市场国家撤离并回流美国等发达国家，据统计2008年8月回流美国的国际资本就高达200亿美元，但是这次“资本流动逆转”不是“套利和套汇”驱动，更多是人为因素造成，主要是美国次债危机逐步恶化，国内各大金融机构大多面临资金链断裂危险，为了能在金融危机中生存下来，各大金融机构(尤其是对冲基金)均紧缩全球“战线”，从新兴市场国家撤离回国“自救”。因此在美国次债危机逐渐恶化之时，美国各大金融机构收缩全球“战线”回国“自救”，资本流动发生逆转，美元也走上了升值之路。
(四)美国次债危机与以往金融危机具有质的区别，次债危机爆发、恶化和蔓延的过程就是全球性流动性枯竭的过程，也是美元由“泛滥”走向“紧缺”的过程。拉美债务危机实质上是拉美国家经济危机在债务上的表现，英镑危机实质上是货币危机，东南亚金融危机实质上是企业危机，而美国次债危机表现为债务危机，实质上是衍生品危机，是衍生品成倍放大次级债规模，存在巨大“金融黑洞”，当房地产市场出现萧条，次级债标的资产质量恶化，次债危机才会爆发、恶化和蔓延，通过金融衍生品所创造的流动性就会“枯竭”。由于美国次级债投资者是全球各大银行、投行等金融机构，甚至是各国中央银行，美国次级债早已不是美国人的次级债，而是世界人的次级债，全球各大金融机构通过金融衍生品层层放大次级债规模的过程，既是创造全球流动性过剩的过程，又是全球金融危机风险不断积聚的过程，一旦次级债的泡沫破灭，全球流动性很可能从“过剩”转为“枯竭”，由次级债所产生的“金融黑洞”大大吸收了全球流动性；美元很可能由“泛滥”转向“紧缺”，美元升值将不可避免。
三、“美元之谜”对发展中国家的影响
“美元之谜”对发展中国家来说既是机遇又是挑战，美元升值有利于改善发展中国家外贸形势，加快石油、矿石和农产品等大宗商品价格的回落以减轻输入型和成本推动型通货膨胀，保全各国多年积累的美元财富。同时，美元升值将导致”资本
流动逆转”，发展中国家很可能因此出现资本外逃和货币危机，应该引起发展中国家高度重视。
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在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中对金融危机的定义是：全部或大部分金融指标――短期利率、资产价格、商业破产数和金融机构倒闭数――的急剧、短暂和超周期的恶化。它表现为一国货币短期内大幅贬值，该国金融市场上价格的猛烈波动，大批的银行经营困难乃至破产，整个金融体系急剧动荡。其显著的特点是整个金融体系急剧变动，具体表现有：一是外汇汇率、利率大幅上升，二是股市急剧下挫，三是大批银行经营困难甚至走向破产。金融危机与货币危机、经济危机有密切地关系，既有区别又有联系。货币危机主要是指实行某种形式固定汇率制的国家，在国内外不利因素的影响下，外汇市场参与者对该国维持固定汇率的能力丧失信心，从而进行大规模的本外币资本置换，导致该国货币大幅贬值，固定汇率制崩溃，外汇市场持续动荡的事件。就经济危机而言，一个通俗的解释是生产过剩找不到需求，引发社会经济大混乱。通过上面的分析不难发现：货币危机主要局限于外汇市场，金融危机的范围扩大到了金融领域，而经济危机影响范围更广，表现为实物经济的严重衰退和国民经济运行体系的巨大破坏。货币危机可能诱发金融危机，金融危机如果不能及时化解就有可能引起经济危机，乃至社会危机和政治危机。因此，我们通常所说的金融危机就成了经济危机的代名词。
二、金融危机理论
自从“郁金香泡沫”破灭后，西方世界金融危机发生的频率逐渐增多，特别是工业革命以来。对此对金融危机爆发的原因研究引起了西方经济理论界重视。比较系统的研究金融危机理论是从20世界70年代末开始的，主要理论有如下几种：
（1）宏观经济基础理论模型
1979年克鲁格曼提出了第一代危机理论模型，该模型认为政府对财政、货币政策的过度扩张会导致经济基础恶化、引发对固定汇率的投机攻击并最终导致金融危机。这个理论的产生背景是布雷顿森林体系崩溃，当时美国发生了二战后的第五次经济危机，美国经济和国际收支进一步恶化，国际金融市场抛售美元的风潮更甚，迫使尼克松政府实施新经济政策，停止美元与黄金兑换的挂钩，因此引发更大规模的抛售美元，西方主要工业国家先后放弃了本国货币与美元保持平价的挂钩，布雷顿森林体系瓦解。布雷顿森林体系是以固定汇率为特征，之后取而代之的是以浮动汇率制为主，多种汇率制度并存的国际汇率制度。用克鲁格曼的理论来解释金融危机我们假设一国货币需求非常稳定，如果政府在这种情况下实行过度扩张的财政货币政策，会导致国内信贷扩张、居民向外国购买商品、劳务、金融资产等来转移风险，而居民和投资者在这种情况下会选择持有另一国货币即是用本币购买外币是符合心理预期的。当中央银行的外汇储备不断减少，中央银行就要通过不断购买外汇来维持平衡，一旦外汇储备耗尽，固定汇率机制自然崩溃，金融危机发生。用这种理论我们能够较好的解释1973至1982年墨西哥危机，1978至1981年阿根廷危机。但也有缺陷：它所假定的政府政策过于机械，只是一味的扩大货币发行，而政府可选择的政策可以有多种。
（2）预期理论模型
预期理论模型提出一个完全不同的思路，它认为：投机者对一国的货币发起攻击的原因并不是其经济基础的恶化，主要由贬值预期的自我实现所导致的。当投机者对一国的货币发起攻击时，政府为捍卫固定汇率就会提高利率吸引外资储备来维持汇率稳定，如果提高利率维持汇价的成本大大高于维持汇价所能获得的好处，政府就会被迫放弃固定汇率制。反之，投机者是否继续攻击也要取决于攻击带来的成本收益。从历史统计数据中可以看出，用提高利率的方法来克服“贬值预期的自我实现”危机的对策，其效果不一定明显。所以综合考虑，用调整利率的方法来抵御危机时，一旦投机者能够成功冲击货币，其获得的回报会高于成本，仅仅是高利率可能并不能有效的阻止投机者的攻击。另外市场参与者在其投资决策时会把预期因素考虑进去，这种因素使政府捍卫固定汇率的成本提高。
（3）道德风险理论
道德风险论认为：当事人（金融机构）的权利和义务不相匹配可能导致他人的资产或权益受到损失。在金融危机中，道德风险表现为政府的某种“隐含担保”使金融机构进行风险很高的投资行为，造成巨额的呆坏账，金融机构的支付危机引起公众的信心危机，最终导致金融危机。因为政府提供的“隐含担保”缺乏确凿的法规依据、信息不对称，这样使道德风险的危害后果更为严重。以东亚金融危机为例，由于东亚国家中存在政府与金融机构之间错综复杂的资金、业务和人事关系，另外加上一些传媒的暗示，使得社会公众产生这样一种错觉：金融机构一旦发生危机，政府一定会加以保护。一般来说，各国政府普遍存在对金融机构尤其是银行或明或暗的担保，即便是大银行出现危机，政府从多方面考虑往往会出面援助而不能任其倒闭，这就为银行提供了“隐含担保”。其结果是产生两方面的效应：一方面，由于银行得到了政府的“隐含担保”，所以国内外的投资者或债权人会认为贷款给这些银行是很安全的，即使这些银行出现一些困难，政府也会出面援助，投资者或债权人便不再对银行的资信从财务上进行严格的审查，使得这些有问题的银行得以大量融资；另一方面，政府“隐含担保”，加上存款人与银行的信息不对称、监管不力等因素造成银行将大量资金投资或贷放给高风险、高收益项目，这些项目失败就会使银行陷入困境。事实上，当金融机构的状况己经岌岌可危时，人们期待已久的政府援助也没有出现，破灭了的希望很快引起投资者的恐慌和金融市场的动荡，金融机构的偿付力等问题也会很快蔓延开来。
（4）金融恐慌理论
“金融恐慌”理论认为：由于某种外在的因素，短期资金的债权人突然大规模的从尚具有偿债能力的债务人那里撤回资金，是一种集体行为。发生金融危机的国家在危机前夕大多经历了一个资金迅速流入的过程，但是外资的流入是很脆弱的，极易受到“金融恐慌”的影响而发生逆转，一旦发生大规模逆转，危机就会发生。以20世纪80年代初大多数东亚国家为例，它们都以高速增长的经济潜力吸引了大量外资，进入了生产性较强的实物经济领域，促进了经济发展，这种状态一直持续到90年代，东亚金融市场开始成熟，投机需求不断增加，加上人们对经济前景充满了信心，外资流入迅猛攀升，大多资金投向风险性较强的高利润行业，而这种资金非常容易发生逆转。客观来说，“金融恐慌”是危机心理预期的一个补充。
（5）危机传染理论
危机传染论认为一个国家的货币金融危机导致另一个国家发生货币金融危机的可能性，它产生于1992年欧洲货币危机之后。它强调了金融危机的多米诺骨牌效应，一个国家发生金融危机的原因，就是另一个国家的金融危机。Pua1MaSSon（1998，1999）指出危机的传染方式主要有三种：（1）溢出效应，即在全球化的推动下各国经济间形成密切的联系，一国货币危机会传导到同一经济区内具有相似经济结构或经济问题的另一国。溢出效应按溢出渠道分为贸易溢出效应和金融溢出效应；（2）季风效应，即某一经济区外部某个国家的货币危机对该经济区内所有国家的经济与货币稳定产生影响，尤其是以发达国家为主导的经济全球化对发展中国家的影响；（3）羊群效应，即一国的货币危机通过对投资者心理预期产生作用，诱导公众对同一经济区内经济健全的另一国发动货币攻击。
三、金融危机理论对美国金融危机成因的解释
美国由次贷危机引发的全球金融危机有着复杂的背景，从金融危机理论出发，我认为其主要的原因有以下几点：
1.从宏观经济基础理论看，美国超宽松的经济刺激环境为危机埋下了隐患。在新经济泡沫破裂和“9.11”事件后，为避免经济衰退，刺激经济发展，美国政府采取压低银行利率的措施鼓励投资和消费。利率降到极点，贷款买房无需担保、无需首付，因此房价一路盘升，房地产市场日益活跃，这也成就了格林斯潘时代晚期的经济繁荣；同时也为房地产泡沫提供了温床。布什政府为每一个居民都有其房住的政策扩大了没有购买能力的人买房，因而导致发放次级贷款的金融机构风险加大。
2.从道德风险理论看，房屋贷款金融机构以房产作抵押发放贷款，在经济景气时不会受到影响，因为抵押品价格保持增值，但当经济下滑时，这些没有购买能力的人不能足额还款的风险加大。而这些房贷机构本身资金实力并不雄厚，为了不断的利用有限的资金，通过金融创新，把次贷资产打包证券化，从中收取资金又分散了风险。但是，如果其中某一个环节出现差错，整个链条就会断裂，从而波及所有的人。从2005年到2006年，为防止市场消费过热，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%，市场利率进入上升周期。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭。
3.从危机传染理论看，美国次贷危机能够扩张为全球金融危机是因为在全球一体化下，各国贸易依赖程度加深，各国资本市场紧密相连，美国资本市场的波动必然会波及全球资本市场。
参考文献：
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一、 金融风险的国内传导
金融风险的国内传导是在一国金融泡沫化基础上，货币危机向银行业危机和资本市场危机漫延，进而向全面的金融危机演变的过程。
（一）金融泡沫的挤出效应
过度泡沫化的金融市场，会改变人们的时间偏好，即预期未来会有更大的金融投资收入。由于持续的巨量外资涌入使金融资产不断增值，因此，人们 “看好”预期而改变了投资机会线，将内涵式投资转为了金融投资。
内涵式投资是指集约化用于改进产品、技术创新的投资。在泡沫化金融时，挤出最为严重的就是此类投资。内涵式投资与金融投资相比，内涵式投资要经历时间相对较长且不确定的过程。内涵式投资被挤出造成的严重后果最终表现为一个国家产业转换能力弱、产品竞争力下降、产业结构长期低级化等等。
（二）货币危机导致资本市场与银行危机
一个国家如果外债过多且货币不断贬值，势必使债务费用暴涨，从而造成企业出现亏损，陷入支付困境，并可能破产；最终会波及股市下挫，总市值严重缩水。因此，当金融泡沫化的一国货币大幅对外贬值后，在短期（一年）内该国股价势必受到影响而大幅下挫，虽然短期内也可能会出现反弹，但这只是暂时的表向，因为它是以主要贸易伙伴国不能同时出现币值剧跌，或者也面临金融危机为前提的，缺乏股价大幅回升的基础，从而使货币危机传导到资本市场危机。
另外，货币贬值可能会在有大量外汇风险的银行中间出现清偿力丧失。因为对非贸易部门（如房地产部门）的大量贷款可能导致大量非银行金融机构的无清偿力，这种情况反过来又会削弱银行的财务状况，因此，导致银行危机的出现。
（三）国内传导机制
货币危机及其所带来的贬值之所以在新兴市场国家引起全面的金融风险，一方面是因为这些国家债务合约经常以外币计价且期限很短。由于债务合约以外币计价，当本币贬值时，公司的债务负担便会增加。另一方面，由于资本是以本币计价的，贬值的结果会使公司的收支不平衡与净值减少。若再出现贷款不良，贷款人会面临更大的损失风险，贷款就会发生萎缩，使投资和经济活动的缩减，导致货币危机在一个新兴市场国家的信贷市场上信息不对称，从而发生金融危机。
另外，货币贬值可能导致更高的通货膨胀。由于许多新兴市场国家的央行并无资深的信用来抵御通货膨胀。由此，会随即导致价格压力加大的货币急剧贬值从而引起实际和预期通胀两方面的同时剧增。
二、 金融风险的国际传导
金融风险的国际传导分为广义的金融风险国际传导和狭义的金融风险国际传导。广义的金融风险国际传导是指金融风险在国与国之间的传播和扩散，它既包括单纯由外部原因导致的跨国传导，也涵盖危机国内部风险的溢出；既有金融贸易关系密切的国家间的接触性传导，也有贸易金融关系并不密切的国家间的非接触性传导。狭义的金融风险国际传导就是指接触性传导，它是在金融风险发生的整个过程中某些经济状况的变化引起其他要素的变化，最终引起经济、金融的整体或某个方面发生变化，从一国的本币贬值和股市暴跌开始，再通过汇率机制影响到国际资本流动与国际贸易两个渠道，导致另一个国家或更多国家的股市暴跌和本币贬值，从而引发金融风险的国际传导。
金融风险的非接触性传导还表现为所谓的“传染效应”。例如，一国出现了金融风险会使投资者对其他国家的经济因素和政策进行重新评估和预判，即便这些国家的基本经济因素和政策并未产生较大的变化，但由于投资者改变了的预判，结果对这些国家货币会产生投机性参考文献冲击的“自我实现”，这就是“传染效应”。
由于创新金融工具的广泛使用，使各类金融市场之间已形成为一个错综复杂相互依存的关系。一旦一国发生货币风险，投资者就会对其他类似国家的心理预期产生变化和 信心危机，然后抛出这些国家的货币或全面退出这些市场，又反过来造成这些国家投资者的心理恐慌，在“传染效应” 机制下，导致金融风险的进一步扩散。1997年亚洲金融风暴、2008年世界金融危机就是例证。
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1.金融风险与金融安全的关系。20世纪90年代以来，金融逐步成为现代经济的核心，人类社会进入了一个金融经济时代，金融安全与稳定对经济的健康持续发展至关重要，金融危机对国民经济具有巨大的破坏力，可以使一国经济陷入停滞、负增长甚至倒退。金融危机频繁发生，金融安全维护愈发困难，金融安全问题引起了世界各国的广泛关注和高度重视，甚至被提高到国家安全的高度。人们由此产生了对金融风险、金融危机的恐惧进而去防范它，对金融安全与稳定则由衷地企盼并竭力维护。金融风险的产生或存在构成了对金融安全的威胁，而对金融风险的防范就是对金融安全的维护，化解金融风险就是巩固金融安全。
2.金融风险对国家经济安全的威胁。金融风险关系着一个国家的贸易收支，影响着资本的流入和流出。当金融风险日趋严重时，由于投资者对本币资产的恐慌性抛售和私人资本外逃，进一步加剧了本国货币汇率下跌。为了阻止汇率下跌，中央银行往往用外汇储备入市干预。而为摆脱金融危机，危机国家则通过增加外债来救急。这样，会使本来就已经债务累累的危机国家进一步加重债务负担，恶化其债务状况。
二、我国的外汇储备
上面已经提到当一国金融风险日趋严重时，中央银行往往会用外汇储备入市干预，以阻止本国汇率下跌，防止进口商品价格的大幅度上涨，降低通货膨胀。那么，外汇储备到底能发挥哪些作用，我国的外汇储备情况又如何呢？下面我们来做进一步的分析：
（一）外汇储备的涵义
外汇储备属于国际收支平衡表储备资产项目中的一项重要组成部分，是国际储备的一部分，主要由国际收支顺差形成，是弥补国际经济交往中自主易不平衡的主要手段。
外汇储备既可以是外币现金或相当于现钞的支付凭证，也可以表现为以外币计值的短期金融资产，具有灵活性、方便性和流动性的特点，可直接用于各种经济交易和国际支付，并可根据本国需要进行区域调拨和币种转换，必要时可用作外汇市场的干预，以保持汇率稳定。
（二）我国外汇储备的特殊性
20世纪80年代，中国银行具有政策性银行的管理职能，其外汇结存也计入国家外汇储备，我国的外汇储备就由国家外汇库存和中国银行外汇库存两部分构成。随着我国金融体制改革的深化，中国银行逐步向自主经营、自负盈亏的商业银行发展，政府不再无条件地使用其所持有外汇，而划入国际清偿能力的范畴。自1993年起，中国银行的外汇结存不再计入我国外汇储备的范围，现阶段我国外汇储备只包括国家外汇结存。
2006年11月，我国外汇储备突破1万亿美元大关。这是继2006年2月，我国取代日本成为全球外汇储备最多的国家之后，又成为世界上第一个外汇储备超过万亿美元的国家。
三、外汇储备与国际金融危机
外汇储备对于一个国家有着极其重要的意义，在金融市场开放的大背景下，虽然开放可以促进金融市场的运作效率，优化资本资源的合理配置，但是另一方面却也能够加剧金融市场的动荡，增加了金融危机爆发的可能性。同时，随着经济全球化的延伸，世界各国及地区间的经济联系前所未有地紧密，这使得一个国家或地区的金融危机，随时有可能通过经济链条蔓延成全球性的金融危机，此时外汇储备在规避国家的金融风险及危机，保护国家金融与经济安全方面就扮演了一个极具分量的角色。
（一）在金融市场开放条件下，外汇储备在规避金融潜在风险中的作用
1.金融市场开放下面临国际游资冲击的风险。通常，非国际货币的发展中国家在开放金融市场的情况下，实行浮动汇率，其宏观经济政策都会存在弊端，国家内部的金融体系机制不十分健全，可能存在大量经济泡沫，此时如果该国大规模举借外债，其货币就会面临投机性资本冲击的强大压力，若本国缺乏足够的外汇储备以应对冲击，就会抵挡不过投机资本的力量。当一国经济发展呈现疲弱的态势时，投机资本就会抓住该国金融体系机制上的缺陷，利用其可兑换的固定汇率下被高估的弱势货币进行投机性打击，牟取暴利，这种国际游资带来的风险往往会诱发并加速一国的金融危机。
20世纪90年代以来的货币危机正是如此，不管是拉美的债务危机还是墨西哥、亚洲货币的大幅度贬值最终都表现为：缺乏足够的外汇或外汇储备保持本币汇率稳定，对外债务支付困难和要求延期。但是如果一国拥有强大的外汇储备就会有与强大国际资本相抗衡的实力，足以让恶意投机止步。我国所拥有充足的外汇储备，就可以给投机资本以威慑作用，使他们不敢对中国进行恶意或蓄谋的投机，有利于中国经济的持续增长和稳定发展。不断增加的外汇储备，事实上提高了中国的国际地位，降低了企业境外筹集资金成本，能够使国际金融市场感受到中国的力量和重要。并且能够使得周边的国家，尤其是发展中国家感觉到中国的经济实力所能给予的支持和帮助，增强了外界对我国经济金融实力的信心。
2.金融市场开放使一国的宏观经济调控效果被削弱，发展中国家有丧失经济的风险。金融市场开放下，金融衍生工具增加了资产的可替代性，国家金融当局对市场货币总量和货币实际供应量难以进行准确的估计和判断，一国的宏观调控政策措施的有效性大大降低。随着金融资产规模膨胀和外资的不断流入，货币当局干预市场的能力以及对货币政策的自主性在很大程度上被削弱，中央银行对外汇市场的干预能力降低，中央银行的监管难以真正实现其监管目标和发挥作用，变得力不从心。
与此同时，在当前国际金融体系中，全球金融资本越来越集中于发达国家垄断资本集团，为其所操纵和控制。这些垄断资本在国际金融市场上兴风作浪，开放了金融市场的发展中国家，不可避免地使本国经济处于发达国家强大的垄断资本摆布之中。然而强大的外汇储备在这种情况下，可以保证我国政治、经济的稳定尤其是利率的稳定，使我国真正有能力实现浮动汇率。通过市场机制保持汇率稳定，在与国际垄断资本的长期较量中获胜，保护国家的经济，保证国家的金融安全。
（二）外汇储备在规避金融危机的国际传播风险中的作用
金融危机的国际传播主要通过两种渠道：一是商品市场渠道；二是金融市场渠道。
1.商品市场渠道的国际货币危机传播，是指一国货币危机的发生通过商品市场的传播时，另一个国家实际的宏观经济变量发生改变，从而在另一个国家诱发和产生金融危机的可能。货币危机在商品市场上的传播，是通过两国间直接或是由第三国产生的间接联系完成。假设A国经济稳定、低通货膨胀、汇率水平适当、无国际收支逆差，B国遭受了一次货币冲击，将引起外汇市场对A国的投机性冲击，表现为：
（1）造成A国出现贸易赤字及外汇储备减少。货币冲击导致B国货币汇率下降，货币贬值，而B国产品在国际市场上价格下降，竞争力增强，若B国与A国对C国出口类似产品，C国会增加B国进口商品数量，导致A国出口数量减少，甚至完全从B国进口；另外，B国商品降价会导致A国商品降价。这样B国的货币危机就通过A国商品出口减少、价格下降及进口增加引发A国的贸易赤字，从而减少A国外汇储备。当其外汇储备下降到难以维持外汇市场上该国的汇率水平时，就容易诱发对A国货币的投机冲击，导致A国的货币危机。
（2）产生多余的货币供给。B国出口商品价格下降使得A国进口商品价格下降，迫使A国国内类似商品下降，最终整体物价水平下降，从而导致A国国内的货币需求下降，经济中就产生了多余的货币供给。而其只能由中央银行向居民出售外国资产收回本币才得以消除，这样外汇储备减少，当外汇储备减少到难以维持本币汇率时，就容易诱发本币货币危机。
由此可见，一国的外汇储备在国际货币危机传播时，对于稳定本币汇率，避免本币受到投机冲击，阻止货币危机在本国的发生发挥着至关重要的作用。
2.金融市场渠道的国际货币危机传播。金融市场是货币危机在国际间传播最迅速、最重要的渠道。如果大量的A国投资者及居民提取本币将其兑换成外币，那么会造成银行大面积的支付危机，而在A国银行体系拥有大量资产的国际投资者就会面临流动性困难，并因此转向B国的金融市场上提取资金，当这种提款较为集中的发生在B国时，就有可能引发B国的货币危机。但是如果A国有强大的外汇储备就会减少国际投资者的流动性困难，也就减少了引发B国货币危机的可能性。因此，一国拥有充足的外汇储备不仅可以避免本国遭到货币冲击，也是对与本国经济联系紧密的周边国家的支持，对于维护本国的国际地位和金融信誉也有一定的作用。
四、过多的外汇储备也蕴藏着风险
虽然外汇储备在保证国家金融安全方面发挥着重要作用，但也并不是说外汇储备越多越好，要坚持适度原则，过多的外汇储备实际上也蕴藏着风险。
（一）决定外汇储备规模的因素
一般认为，决定外汇储备规模的因素首先是国家的进口规模和外债的规模，其次是汇率制度及汇率的稳定状况，再次是其他目的的外汇储备需要。按照国际公认标准，外汇储备一般应相当于一个季度的进口额。以2005年为例，我国每季度进口额大约1500亿美元，加上外债流出、外商投资回报以及其他需要，外汇储备规模应约为2500亿－3000亿美元；而统计显示，我国实际外汇储备已达8189亿美元，高出合理需要1倍以上。
（二）我国外汇储备过多所造成的影响及蕴藏的风险
我国很多专家学者都提出外汇储备过多隐含着巨大风险。外汇储备不是多多益善，必须规模适度，储备增加有利于增强国家宏观调控与防范国际经济金融风险的能力。不过，外汇储备超过合理需求、高速增长，也给我国经济金融带来负面影响（萧灼基）。拥有巨额的外汇储备不等于中国经济就高枕无忧，高额外汇储备累积了巨大的汇率风险，增加了配置这些资金的难度，还增加了中央银行和国家外汇管局管理国内各个微观经济主体的外汇管理难度。
1.外汇储备过多会增加本币升值压力，加剧国内通货膨胀的压力。一国外汇储备过多会增加对本币的需求，减少对外汇的需求，就会造成外汇供给大于需求，从而本币升值产生巨大压力。另外，央行以外汇占款的形式投放基础货币，通过货币乘数效应，又会形成巨大的货币供给量，成为通货膨胀的压力。当前，面对我国巨额外汇储备，如果要既不对人民币升值产生压力，也不对国内的价格水平产生压力，央行就必须通过发行中央票据采取对冲，由此对央行的货币政策和宏观经济都将造成很大压力。
2不利于提高我国总体经济的运行效率。高额外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀，没有参与国民经济的运作；另外，我国还存在着诸多方面的巨额资金缺口问题，如“三农”资金问题，中小企业发展中的资金紧张问题等。因此，对处于高速增长时期的中国来说，此时以较低的利率借钱给外国政府使用，从总体经济效率上看是一种浪费。
3.外汇储备过多会造成外汇资金的闲置和积压。如此巨大的外汇储备，表明我国牺牲了自己国民消费和投资的机会向外国提供低息融资，充当别人的现金流。发展中国家投资资本回报率普遍高于发达国家，1994－2003年间，所有发展中国家投资回报率平均为13.3%，而西方七国集团平均只有7.8%，最高的美国也不过9.9%（梅新育）。
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货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币计值，或者其业务经营活动中收入与支付用不同的货币计价，并且没有采取任何工具或手段规避汇率风险的现象。布雷顿森林体系崩溃以后，货币错配成为广大发展中国家以及转轨经济国家普遍存在的现象。分析20世纪80年代拉美的债务危机、20世纪90年代亚洲金融危机以及21世纪初巴西及俄罗斯的金融动荡均可以发现，这些国家不同程度地出现了汇率急剧波动甚至货币危机，而货币错配是汇率风险产生的前提，国内出现严重的货币错配既是导致这些国家出现汇率不稳定的重要根源，也是这些国家在危机之后经济不能很快恢复起来的重要原因。在所有发生过危机的国家中，银行部门的外汇风险敞口(近似货币错配)都有显著上升，见表1。阿尔巴(1998)等人的研究表明，亚洲金融危机期间，不仅银行部门的货币错配程度在上升，在韩国、印尼和泰国，它们的非银行金融机构外币负债也快速上升。伯恩塞德、艾克鲍姆和雷贝罗(1999)的研究结果也显示，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国等国在危机前夕，存款货币银行、其他金融机构以及非金融企业存在大规模的货币错配(以占GDP的比重来衡量)叫。
货币错配对经济的影响是多方面的，除了增大金融危机的可能性和提高化解金融危机的成本以外，它还影响一国货币政策的有效性和汇率制度的选择，它使许多发展中国家在汇率制度选择上出现“浮动恐惧”，并最终被迫走上美元化道路的重要原因。从我国来看，改革开放初期，我国货币错配程度相当轻微，再加上相对固定的汇率制度，货币错配对经济的影响可以忽略不计。但自从2000年之后，随着对外贸易的扩大以及FDI的不断增长，我国近年遭遇一种新型的货币错配即债权型货币错配，同20世纪90年代新兴市场国家出现的债务型货币错配一样，债权型货币错配对我国宏观经济、货币政策、汇率制度改革以及金融业的稳健运行都产生了十分不利的影响。为此，通过构建银行货币错配风险预警体系，可以全面及时地把握我国银行体系的货币错配状况，一旦出现异常变化，相关部门可以据之迅速做出反应，将货币错配控制在一个相对安全的范围之内。这对保障银行部门的安全营运和预防金融危机的发生均具有重要意义。更为重要的是，在一国出现货币危机或者本币急剧升值时，较低的货币错配程度有助于经济在短时间内迅速恢复到正常水平。
二、银行货币错配风险预警体系与金融危机预警体系的关系
货币错配风险预警系统与金融危机预警系统的目标是不同的。金融危机预警的目标是根据相关指标值的变化以及经验数据预测金融危机发生的概率，为决策当局采取措施预防金融危机的发生提供决策参考。货币错配风险预警体系的目标是准确测量我国商业银行货币错配的程度，为汇率政策以及宏观经济政策的制定提供依据，为监管当局了解银行系统的外汇风险并对银行危机的发生进行提前预警。正由于它们的目标不同，因而功能上也存在差异。货币错配风险预警系统主要功能在于识别和揭示银行体系中蕴含的外汇风险，它不能预测金融危机的发生，但它能为金融危机发生之后的经济重建提供十分有用的信息。与金融危机预警体系强调全面性不同，货币错配风险预警体系仅关注银行与企业资产与负债、收入与支出的币种匹配情况，或者说只关注经济的货币层面，而金融危机预警系统不仅关注经济的货币面，而且关注经济的基本面。
卡明斯基等人通过对发达国家与发展中国家的货币危机的研究，得出如下结论：有效的货币危机预警系统应当包括一套广泛的指标，并能获得充分的统计支持。他们认为，可以作为货币危机先行指标的变量是：国际储备下降数量、货币升值、信贷扩张、持续的通胀率、贸易账户恶化、出口表现、实际GDP增长率、货币供给增长速度的上升、广义货币与总储备的比值、财政赤字。基本上不能用于危机预测的变量是：对外债务、经常账户。而其他变量与危机的关系难以确定。从他们的研究来看，货币危机的先行指标如贸易账户恶化、出口表现以及广义货币与总储备的比值等已经考虑到了货币错配问题，换言之，货币错配指标应该是金融危机预警指标的重要内容之一，这也说明，货币错配风险预警体系可以作为金融危机预警体系的重要补充。值得注意的是货币错配风险预警系统并非可有可无，因为货币错配风险预警侧重于测量银行部门的外汇风险，为监管部门实施有效监管提供决策参考。
应该说，银行货币错配风险预警体系是金融危机预警系统的一个重要组成部分，从国内外有关金融危机预警系统的设计来看，不同程度地考虑到了货币错配问题，其相应指标主要由外债余额、外汇储备及其同其他国民经济总量指标如GDP、进出口总额之比而构成。从这些总量指标上很难看出结构性问题尤其是银行体系货币错配的严重程度，因而是不全面的。此外，这些指标中不涉及企业货币错配情况，其实企业部门如果存在严重的货币错配，同样会给银行带来不利的影响(主要是信用风险)。银行货币错配风险预警体系的建立可以有效地弥补金融危机预警系统存在的这些问题。
三、银行货币错配风险预警体系的目标功能及主要内容
建立银行货币错配风险预警体系的目标是准确测量我国商业银行货币错配的程度，为汇率政策以及宏观经济政策的制定提供决策参考，并为防范系统性风险和对银行危机进行提前预警。银行总体货币错配风险预警体系的功能是，通过对整个商业银行体系货币错配的密切监控，对银行体系系统性的外汇风险提出预警，并提出相应的对策，最大限度地化解危机风险。同时，作为金融危机预警体系的一个子系统，与其他系统或指标相结合为监管当局提供金融危机预警。银行总体货币错配风险预警系统至少应包括三个模块：(1)银行货币错配测算指标模块；(2)风险预警信号模块；(3)对策反应模块。第一个模块是为了准确测量银行体系作为一个整体所具有的货币错配程度，为风险预警做准备。第二个模块主要是设计银行货币错配指标的临界值，对银行货币错配风险程度做出判断，这些判断将是下一步采取应对措施的依据。第三个模块设计的目的是针对不同的货币错配程度，要采取相应的政策措施，防范可能出现的系统性风险。
预警系统构建的关键是银行货币错配指标的选择。笔者将结合相关货币错配指标及本国的实际情况尝试建立银行总体货币错配指标体系，期望能够起到抛砖引玉作用。银行货币错配的测算指标应包括总量指标和结构性指标，还要包括直接货币错配指标和间接货币错配指标。具体说，指标的选取应坚持以下原则：一是相关性，即选择的指标与货币错配具有高度关联性；二是数据可得性，即指标中涉及到的数据能从一定渠道获得，最好来自国民经济统计与金融统计；三是互补性，即指标之间能相互补充，从而全面反映货币错配状况。银行货币错配测算指标体系如图1：
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一、建立银行货币错配风险预警体系的必要性
货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币计值，或者其业务经营活动中收入与支付用不同的货币计价，并且没有采取任何工具或手段规避汇率风险的现象。布雷顿森林体系崩溃以后，货币错配成为广大发展中国家以及转轨经济国家普遍存在的现象。分析20世纪80年代拉美的债务危机、20世纪90年代亚洲金融危机以及21世纪初巴西及俄罗斯的金融动荡均可以发现，这些国家不同程度地出现了汇率急剧波动甚至货币危机，而货币错配是汇率风险产生的前提，国内出现严重的货币错配既是导致这些国家出现汇率不稳定的重要根源，也是这些国家在危机之后经济不能很快恢复起来的重要原因。在所有发生过危机的国家中，银行部门的外汇风险敞口(近似货币错配)都有显著上升，见表1。阿尔巴(1998)等人的研究表明，亚洲金融危机期间，不仅银行部门的货币错配程度在上升，在韩国、印尼和泰国，它们的非银行金融机构外币负债也快速上升。伯恩塞德、艾克鲍姆和雷贝罗(1999)的研究结果也显示，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国等国在危机前夕，存款货币银行、其他金融机构以及非金融企业存在大规模的货币错配(以占GDP的比重来衡量)。
货币错配对经济的影响是多方面的，除了增大金融危机的可能性和提高化解金融危机的成本以外，它还影响一国货币政策的有效性和汇率制度的选择，它使许多发展中国家在汇率制度选择上出现“浮动恐惧”，并最终被迫走上美元化道路的重要原因。从我国来看，改革开放初期，我国货币错配程度相当轻微，再加上相对固定的汇率制度，货币错配对经济的影响可以忽略不计。但自从2000年之后，随着对外贸易的扩大以及FDI的不断增长，我国近年遭遇一种新型的货币错配即债权型货币错配，同20世纪90年代新兴市场国家出现的债务型货币错配一样，债权型货币错配对我国宏观经济、货币政策、汇率制度改革以及金融业的稳健运行都产生了十分不利的影响。为此，通过构建银行货币错配风险预警体系，可以全面及时地把握我国银行体系的货币错配状况，一旦出现异常变化，相关部门可以据之迅速做出反应，将货币错配控制在一个相对安全的范围之内。这对保障银行部门的安全营运和预防金融危机的发生均具有重要意义。更为重要的是，在一国出现货币危机或者本币急剧升值时，较低的货币错配程度有助于经济在短时间内迅速恢复到正常水平。
二、银行货币错配风险预警体系与金融危机预警体系的关系
货币错配风险预警系统与金融危机预警系统的目标是不同的。金融危机预警的目标是根据相关指标值的变化以及经验数据预测金融危机发生的概率，为决策当局采取措施预防金融危机的发生提供决策参考。货币错配风险预警体系的目标是准确测量我国商业银行货币错配的程度，为汇率政策以及宏观经济政策的制定提供依据，为监管当局了解银行系统的外汇风险并对银行危机的发生进行提前预警。正由于它们的目标不同，因而功能上也存在差异。货币错配风险预警系统主要功能在于识别和揭示银行体系中蕴含的外汇风险，它不能预测金融危机的发生，但它能为金融危机发生之后的经济重建提供十分有用的信息。与金融危机预警体系强调全面性不同，货币错配风险预警体系仅关注银行与企业资产与负债、收入与支出的币种匹配情况，或者说只关注经济的货币层面，而金融危机预警系统不仅关注经济的货币面，而且关注经济的基本面。
卡明斯基等人通过对发达国家与发展中国家的货币危机的研究，得出如下结论：有效的货币危机预警系统应当包括一套广泛的指标，并能获得充分的统计支持。他们认为，可以作为货币危机先行指标的变量是：国际储备下降数量、货币升值、信贷扩张、持续的通胀率、贸易账户恶化、出口表现、实际GDP增长率、货币供给增长速度的上升、广义货币与总储备的比值、财政赤字。基本上不能用于危机预测的变量是：对外债务、经常账户。而其他变量与危机的关系难以确定。从他们的研究来看，货币危机的先行指标如贸易账户恶化、出口表现以及广义货币与总储备的比值等已经考虑到了货币错配问题，换言之，货币错配指标应该是金融危机预警指标的重要内容之一，这也说明，货币错配风险预警体系可以作为金融危机预警体系的重要补充。值得注意的是货币错配风险预警系统并非可有可无，因为货币错配风险预警侧重于测量银行部门的外汇风险，为监管部门实施有效监管提供决策参考。
应该说，银行货币错配风险预警体系是金融危机预警系统的一个重要组成部分，从国内外有关金融危机预警系统的设计来看，不同程度地考虑到了货币错配问题，其相应指标主要由外债余额、外汇储备及其同其他国民经济总量指标如GDP、进出口总额之比而构成。从这些总量指标上很难看出结构性问题尤其是银行体系货币错配的严重程度，因而是不全面的。此外，这些指标中不涉及企业货币错配情况，其实企业部门如果存在严重的货币错配，同样会给银行带来不利的影响(主要是信用风险)。银行货币错配风险预警体系的建立可以有效地弥补金融危机预警系统存在的这些问题。
三、银行货币错配风险预警体系的目标、功能及主要内容
建立银行货币错配风险预警体系的目标是准确测量我国商业银行货币错配的程度，为汇率政策以及宏观经济政策的制定提供决策参考，并为防范系统性风险和对银行危机进行提前预警。银行总体货币错配风险预警体系的功能是，通过对整个商业银行体系货币错配的密切监控，对银行体系系统性的外汇风险提出预警，并提出相应的对策，最大限度地化解危机风险。同时，作为金融危机预警体系的一个子系统，与其他系统或指标相结合为监管当局提供金融危机预警。银行总体货币错配风险预警系统至少应包括三个模块：(1)银行货币错配测算指标模块；(2)风险预警信号模块；(3)对策反应模块。第一个模块是为了准确测量银行体系作为一个整体所具有的货币错配程度，为风险预警做准备。第二个模块主要是设计银行货币错配指标的临界值，对银行货
币错配风险程度做出判断，这些判断将是下一步采取应对措施的依据。第三个模块设计的目的是针对不同的货币错配程度，要采取相应的政策措施，防范可能出现的系统性风险。
预警系统构建的关键是银行货币错配指标的选择。笔者将结合相关货币错配指标及本国的实际情况尝试建立银行总体货币错配指标体系，期望能够起到抛砖引玉作用。银行货币错配的测算指标应包括总量指标和结构性指标，还要包括直接货币错配指标和间接货币错配指标。具体说，指标的选取应坚持以下原则：一是相关性，即选择的指标与货币错配具有高度关联性；二是数据可得性，即指标中涉及到的数据能从一定渠道获得，最好来自国民经济统计与金融统计；三是互补性，即指标之间能相互补充，从而全面反映货币错配状况。银行货币错配测算指标体系如图1：
银行货币错配测算指标体系分两大类：
