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创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市
值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。
一、创业投资的特点
1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。
2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。
3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。
4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。
二、传统企业价值评估方法
企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。
成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。
收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:
如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。
市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。
三、基于期权方法的价值评估
在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。
我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。
假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：
1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。
2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。
3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。
在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：
两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)
从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：
第一种融资方案该项目价值为－12万元。
第二种融资方案该项目价值为71万元。
第三种融资方案该项目价值为86万元。
四、结论
从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。
参考文献:
[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期
[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日
[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004
[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000
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第一，用市盈率的方法来分析股票，容易受到会计账务上的一些小把戏的愚弄，比如折旧和费用的计提、坏账处理、库存计算、税收优惠、母公司的“照顾”以及周期性行业的波动等等。
第二，用DCF（即现金流折现）方法也容易出问题。因为对假设变量（比如贴现率）稍做一些调整，就容易使最终估值产生巨大变化。
第三，创业投资的眼光减少了股票市场上的浮躁思维。浮躁思维具有短期性和侥幸成分，有“炒一把”的小算盘在背后作怪，而创业投资的眼光逼着你考虑长期投资价值。
用创业投资的方法选股，可以思考这样几个问题：
第一，你愿意花10亿美元全盘收购一家电视机公司吗？或者，你愿意花20亿美元全盘收购一家酿酒公司吗？如果你的回答是肯定的，那么，你就应该花相应的钱买它的股票；否则，它的股票也不值得你买。也许你觉得这个逻辑过分苛刻，但是请想一想：你的钱是你辛勤劳动所得，你不珍惜，它就会流走。
用创业投资的眼光来选股票，逼着我们考虑一个股票的潜在上升空间以及下降空间。如果花6亿美元全盘收购一家电缆公司，每年的回报仅仅比银行存款或国债的回报略高一点甚至更低，你愿意劳动筋骨、费尽周折将它全盘收购吗？创投基金只愿意在巨大回报的项目中花时间和精力，否则得不偿失。
第二，用创业投资的眼光选股票，逼迫我们完全抛开市净率的概念。比如一家公司的净值是5亿美元（假设每股3.3美元），这个概念其实没有意义，因为净值所代表的可能是工厂的破铜烂铁，或者仓库里的废品，又或者是难以回收的账务。换个角度来想问题，如果今天白手起家，盖一个同样的工厂（电缆厂也罢，电视机厂也罢）究竟需要多少钱？这个“重置成本”的概念十分重要，因为你可以在一张白纸上重新设计，避开了现有厂家设备落后、技术欠佳、形象不良及公司治理上的坏习惯和坏制度。
比“重置成本”更深层次的问题是：这个厂值得重置吗？重置这样一个厂的IRR（内部收益率）究竟是多少？与银行存款、国债、房地产或其它投资的收益相比，重置所承担的风险值得吗？这些问题对于工业企业来讲尤其重要。因为科技在进步，设备会变得越来越先进而且便宜，加上消费者口味在变化，也许该工厂的产品会被淘汰，所以，这类工厂不应该被复制。
在对一家公司举牌收购的时候，有些企业家并没有认真想过重置成本，多少有贪大求快的思想在作祟，有时也有“征服者”的骄傲在作怪――瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收购的万万千千案例中，成功的往往只是少数。
兼并收购虽然看起来快（当然，在中国这个过程其实不快，因为要等若干部门的批准），但自己去建一个同样的厂（即复制）究竟需要多少时间呢？一年还是两年、三年？时间上的节约难道就值得付出如此多的差价去收购一家公司吗？很多人会反驳说，兼并收购给你带来了机遇，而延误两年的话，就错过了机遇――世界上很多兼并收购都是在这种心态下发生的。可是，如果一个机遇是如此稍纵即逝的话，也许根本就不值得去追求。
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其次，对于早期的创业公司，由于缺乏可依赖的过去的业绩和历史，来证实管理团队的能力和信用，创业者很容易隐瞒管理团队的真实能力和信用，创业投资人只能根据创业者过去的工作和学习经历作为信号，来判定团队的管理能然而这些信号，并不能完全证明他们的能力。也无法证明管理团队成员之间能够精诚合作。
另外，由于初创期或早期的公司财务状况较简单，公司大抵处于赤字状态，隐瞒公司真实财务信息的情况一般出现在成长期(具有一定的收入或盈利)的公司。夸大销售收入或利润，造假账等情况是为骗取融资或增加公司估值经常使用的手段。
此外，虽然创业者和投资人都是公司的股东，但创业者同时还是公司的经营者，在大多数情况下，创业者出资比例远远小于投资人。由于投资人只对现金流(成功退出后获得的回报)感兴趣，而创业者不仅对创业企业成功后获得现金的回报感兴趣，也对自己的其他利益感兴趣。这些目标的不同，为投资人和创业者的合作埋下了隐患。因此签约后“隐藏信息”行动主要表现在公司的战略选择、资金使用、运作管理以及知识产权保护等方面。
创业者在公司的战略选择上的“隐藏”行动主要表现在创业者在面临公司的发展战略以及公司下轮融资或上市的战略决策时，选择对自己而非对所有股东利益最大化的战略。另外，由于创业者存在着私人利益，所以在公司发展战略的选择上，可能会采取有利于自己个人的名誉或成就感的选择，比如来自科研院所的管理人员。可能会追求技术的完美，而不顾市场的需求和反馈的策略。
在获得投资后。由于注入的资金不是创业者自己的血汗钱，同时，投资者不可能实施完全监控，创业者可能会不当使用公司的资金。例如有些创业者将获得的资金转借给其他公司，或为其他公司做担保、甚至将资金用于高利贷和在二级市场进行操作以及申购新股；有些创业者滥用公款吃喝玩乐，购买大量的奢侈品等。
此外。由于大多投资人不能也没有时间和精力介入公司日常运作和管理，创业者可能会在公司的管理上采取隐藏行动。例如，创业者任人唯亲，按照家族式管理模式经营公司。如此，企业的高速发展将受到创业者低效管理能力的严重制约。
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初创企业估值必要性分析
初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估无论是对初创企业，还是对投资人来说，都至关重要。从初创企业的角度，合理的估值有助于引起投资人注意，有助于制定和实施不同类型的股权激励机制；从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动，有时投资人也会出于税务等因素的考虑而进行投资。投资人在考虑是否给初创企业提供财务支持时，通常会依据独立的评估报告来决定是否投资以及投资的规模大小。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人、创业者都比较关心的一个现实问题。
初创企业传统估值方法介绍及评价
（一）重置成本法
重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本，否则买方将会选择后者。
首先，重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但在应用过程中，作为一种相对静态的评估方法，重置成本法更多反映的是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。
（二）市场法
市场法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。
市场法参考相关公司的预测利润，并从中导出市场定价乘数，再对初创企业的预测利润运用定价乘数。但是，很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。上市公司由于信息的公开性，以其为参考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和资产规模上已经比较成熟，而且经营更多样化，将初创企业的预测增长参考上市公司，会使评估结果存在较大差异。同时，市场法需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，市场法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。
（三）现金流折现法
现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。
现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。
初创企业估值方法拓展
（一）实物期权法
从上世纪70年代后期以来，人们对包括现金流折现法在内的多种估值方法提出了批评，认为这些方法在很多情况下对初创企业的估值不够合理，忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业者、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而成本重置法、市场法、现金流折现法等都不能反映这种灵活性的价值。于是有学者提出采用实物期权方法对初创企业进行估值。虽然期权定价理论在企业估值中还未被普遍接受，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法为学者从另一角度来研究初创企业的估值问题提供了参考。 研究国内外的风险投资可以发现，对初创企业进行投资具有以下性质：其一，期权性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。其二，投资人虽然向初创企业投入资本而获得初创企业的一定股权，成为了初创企业的股东，但投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。所以本质上，投资人仅将初创企业看成是一种商品，相当于以投入的资本作为期权费，购买了一份看跌期权，它赋予投资人在未来某个合适的时刻以某一价格出售该商品的权利。很多初创企业的价值实际上是一组选择权的价值，因此在评估一家初创企业的价值时，对其发展前景、人员配置，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，将是影响评估结果的关键。
期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。当然，运用期权定价理论进行估值时，也需要注意其局限性，比如，如何确定初创企业究竟拥有哪些现实选择权，如何对现实选择权进行合理定价等等。另外，对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算到位。
（二）风险资产法
除了期权法外，对不少投资人来说，投资初创企业虽可能获得高收益，但也具有很高的风险，初创企业经营失败的案例也不少。所以有人将初创企业当做是一种风险资产 （VaR），而采用风险资产法来评估其价值。风险评估方法采用线性代数方法量化模型中各主要风险因子，最后通过计算结果确定风险资本的价值。这其中比较有名的是美国的Santa Clara大学的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他们根据调查投资人的习惯，总结出影响初创企业价值的四大类因素：产品市场吸引力、产品差异度、企业管理能力和对环境威胁的抵制能力。其中，对产品市场吸引力、产品差异度设定期望收益率，对企业管理能力和对环境威胁的抵制能力设定风险权数，制定出相关估值模型。当然，这样的估值方法需要经过不断的修正才能达到目标。但由于比较复杂，在量化和权重设置方面都没有普遍适用的方法，因此也仅是具有参考价值，而不宜完全采用。
初创企业估值方法选择及其完善
综上所述，对初创企业进行估值并不是一件简单的事情。企业的价值往往由多个部分所组成，不同业务收入或现金流对创业企业的价值可能有不同影响。如果不考虑初创企业的特殊性而随意套用各种估值方法，则有可能会得出一个错误的结论。无论是创业者，还是投资人都应该明白不同的估值方法具有不同侧重点和适用性。比如，在一个资金的卖方市场中，投资人会倾向于使用重置成本法，而在资本市场比较健全的环境下，市场法将是比较好的参照方法。现金流折现法适合具有稳定和可预测现金流的初创企业，而期权法和风险资产法都比较适合投资人内部对初创企业的预先估值。另外，考虑到初创企业的初创特点，以及投资人与创业者之间的博弈关系，在对初创企业进行估值时，还必须在上述评估方法中增加或者补充以下四方面的考虑因素，才能更好地权衡初创企业的真正价值和风险。
第一，是否具有股权激励机制。许多初创企业都想招募或留住人才。但是，初创企业的有限资金不允许他们给现有或潜在的人才支付市场价的薪水。初创企业通常通过员工持股计划，或者承诺股票期权的方式来弥补薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股权激励机制设计的初创企业成功概率比较大。
第二，无形资产估值。初创企业的创业者具备一些特别的无形资产，相对容易评估的是创业者的专利、商标、商誉、著作权的价值；比较难以评估的是创业者的管理能力、市场拓展能力等无形的管理技能。
第三，再融资需求。创业企业在每次再融资时价值将发生变化。如果在评估目前价值时忽略了今后再融资对企业价值的影响，则初创企业在再次融资时，创业者会被认为经营不善，或者管理能力有限而影响对初创企业真实价值的确认。
第四，市场情况。市场情况主要关注市场上初创企业的竞争性和初创企业所在行业未来的发展情况。如果初创企业所在行业存在着激烈的竞争，那么该初创企业的发展就会比较困难，相应地，该初创企业的价值也会降低。同理，如果初创企业所在行业未来的发展前景不甚乐观，那么初创企业的投资价值也会被低估。这就是投资人一般会比较青睐投资于高科技类、非传统的初创企业的原因。
参考文献
1.丁亚明.创业企业估值的常用方法.科技创业（上海），2005（3）
篇5
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3我国风险投资业的应对措施
3.1与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
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传统的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及现金流折现法三种方法。传统估值方法的不适应性如表1所示。
互联网公司在过去几年中获得了极为快速的发展，创新的商业设计、多样的盈利模式、复杂的股权结构以及以信息流为载体的价值增值使得公司运营具有更大的随机性和不确定性。而对于风险投资资本来说，这种随机性和不确定性带来的结果就是投资的高风险性。目前的互联网创业公司具有固定成本高、边际成本下降以及无形资产占比大等特点，活跃用户流量和数据成为公司的核心资产与竞争力。因此，在对互联网初创公司进行估值时，传统估值方法的不适应性已经越来越明显，创新的具有实际操作示范的估值体系才能更好地适应这一不断变化的新情况。
二、 创新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由华尔街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互联网行业的开放性和多元性。由于互联网公司普遍具有平台优势这一显著特征，用户资源成为该类型公司赖以发展的核心资源和盈利来源。
DEVA模型的基本等式为： E=MC2，E为被评估公司的价值，M为单一固定成本， C2为用户资源价值。通常，行业认为两个以上用户的互动行为即存在激发交易的可能性，因此，在公式中，可用单一用户的平方即C2来描述用户资源的价值属性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中国互联网初创公司种类繁多、更新换代快速这一特点，基本的DEVA模型在估值时会对公司的实际价值产生一定的误差，因此，需要对该模型进行一定的修正。在修正模型的构建中引入同类公司的可比数据进行优化，取得a平均系数，则修正的DEVA模型可以表达为： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具备了开放性和动态性的特征，注重公司用户资源的价值发现，能够比较可观地描述公司价值。
三、 修正版DEVA模型的估值测试：以“脸谱”收购Instagram公司为例
1.Instagram公司概况
该公司成立之初是一家提供照片美化与分享服务的移动应用公司，随着用户数量的迅速膨胀，逐渐成长为以提供分享照片及个人状态为流量导入的社交网络平台。截至该公司被收购前，该公司已经成为拥有用户约2700万人的移动社交类应用。庞大的用户基础，构成了该公司最为核心的价值载体，同时，公司可以通过对单一用户及用户群的兴趣喜好、消费水平、年龄分布、生活状态以及成长趋势等特点进行的大数据分析，有针对性地投放广告、开发应用和提供服务。这些精确的用户信息，对互联网公司具有极为重要的营销价值。
2.Instagram单一固定成本M的计算及用户价值的确定
依据DEVA模型，M表示公司成立初期分摊至单一用户上的初始固定成本。在运用模型对目标公司价值进行评估时，单一固定成本的确定能够合理地描述公司对用户资源的获取能力，单一固定成本越高，则说明公司在获取用户资源时需要付出的成本更大，成本的高低能够说明公司的产品在市场同类产品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的扩张前景。根据市场公开信息，截至2012年5月，公司共拥有用户约为3500万人，而该公司成立之初所投入的固定成本约为50万美元，因此，M的计算等式为：
M=固定成本/用户数量=50万美元/3500万人=0.014美元
对Instagram用户价值的计算，可以参考市场公开数据中同类型移动社交应用平台的相关报告进行估测。根据美国有线电视财经频道的公开报告，该公司的单一用户价值约为0.85美元，进而得出用户总价值为29,750,000美元。
3.a系数及公司价值的计算
a系数是指被评估公司的模型估值结果与公允价值的比值。通过对市场同类公司的a值计算平均值，作为公司a系数的取值。具体数据的采集如表2所示。
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22.1调整创业教育教材内容创业教育教材的选用要做到东西方创业文化的融合。以西方管理学为蓝本的教材固然能提升大学生创业者的商业能力,但其也因为东西方文化的差异导致大学生在创业过程中产生诸多困惑。这是创业教育与大学生创业实践脱节的具体症状,必须认真加以解决。这里最重要的是,明确科学发展观的价值取向。对于西方经济管理经验,符合科学发展观的就借鉴,反之就抛弃。尤其要对当代一大批优秀中国企业,例如,华为、海尔、联想等进行企业文化再过滤和再取舍,取其精华,传授学子。这两个方面,以传授中国企业的优秀理念为主,以借鉴西方企业的优秀理念与方法为辅。另外,对中华古代文化的精华,比如,《孙子兵法》在西方被奉为商界圭臬,《论语》被奉为日本商人共同的实用箴言[1],重新赋予其商业价值,做到古为今用;对中国“晋商”、“徽商”的创业经验进行整理与提炼,萃取精髓,滋养学子。总之,通过科学发展观指导,传授中国特色企业文化,使大学生对创业使命、核心价值、核心能力、管理理念和企业战略等方面有着清晰的理论把握,从而解除心头困惑,使创业活动的发展更加健康顺利。
22.2创新创业实训基地建设可在校企合作的框架内,完善创业实训基地,采用类似于创业孵化器的运作方式为大学生提供实训或实践的机会。区别于创业孵化基地,创业实训教育与区域经济的结合更具针对性,从大学培养专业人才和服务经济的战略出发,推进经济结构调整。结合当地经济龙头行业,以高校科研优势、专业特色与企业相互结合,从服务产业链的角度寻找和实践创业机会,以嵌入产业链的方式完成创业发展。实现区域经济发展、实训基地建设和大学生创业实训的有机结合,从根本上把实训基地建设好。
2.3丰富大学生创业社团模式鼓励大学生建立多种形式的创业社团组织,在社团中强化创业愿景、寻找创业伙伴、优化创业构想和得到创业培训。将创业社团企业化,在社团中完成领导力的培养,实践融资与赞助的财务活动,实践招聘与辞退的人力资源管理等企业活动。组织创业大赛等活动,借助外部商业资源和自身优势来锻炼创业项目执行能力,实践提高项目运营效率和成本控制,达到在社团内通过创业项目实践提高创业能力的目的。总之,诸方并举,多策齐用,使创业社团成为生动实际而丰富多彩的创业课堂。
3整合社会资本更新指导方式
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投资风险所指的就是对未来投资收益的不确定性，在投资过程中极有可能遭受收益损失乃至本金损失的风险。比如，股票很有可能会被套牢，房地产可能出现大幅下跌，债券可能无法按期还清本息等均是投资风险。投资风险通常包括：购买力风险、财务风险、利率风险、市场风险、变现风险、事件风险等。投资者需要根据自己的投资目标与风险偏好选择金融工具。
科技创业投资（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“风险和危险”的寓意，Venture则是代表人们积极担任可能的创新风险而实行具有一定冒险的创新活动以及创业行为等。创业投资的经营管理主要是以高风险当中进行追求较高的回报，尤其是对创业企业的较高成长性；它的投资对象是那些不具有上市资格的处在初期与发展时期的企业，乃至是单单处于构思当中的企业。其主要的投资目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望获取极少部分的股权，经过资金与管理等诸多方面的资助，推动创业公司的发展，进而致使资本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一经公司发展起来，股票就能够完全上市，进而创业资本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以经过在股票市场出售股票，进而来取得极高的回报。
组合投资（Portfolio）：是指同时投资在不同的资产类型或不同的证券上，是根据投资人和金融机构这两种所具有的债券和股票以及衍生金融产品等组合而成的集合。组合投资主要的目标就是针对分散风险。基金组合投资所具有的两种层次分别包括：首先就是在债券与股票以及现金等每一类资产间的组合，也就是该怎样在不同的资产当中展开比例分配；其次则是债券以及股票的组合，就是在相同的资产等级当中选取诸多品种的债券与股票乃至各自的权重分别是多少。投资者把资金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"资金"根据比例分别投资在不同种类的有价证券以及相同种类的有价证券的诸多品种当中，此类分散的投资形式其实就是组合投资。经过组合投资能够进行分散风险，就是“不把鸡蛋放在一个篮子里”的道理。
2科技创业投资风险特性分析
21科技创业风险投资项目失败后损失相对较大
科技创业投资针对的是科技型企业，科技型企业的项目投资往往前期投入较高，且缺乏足够的固定资产等作抵押，从投资方角度而言，一旦出现项目投资失败的情况，挽回损失的手段较为有限，损失相对较大。
22科技创业风险投资项目成功率相对偏低
科技创业投资所面对的项目种类繁多，形成的专利数量也较为庞大，但最终形成利润的项目比例则较为有限。因此，将专利技术转化为经济效益是众多科技企业面对的难题。科技创业投资在处理这些问题的时候则会面对成功率低的风险。
23科技创业投资会面对项目含金量的风险
无论国际还是国内，高科技产业已经成为经济发展的主流力量。各种科技企业的产生和发展层出不穷。然而，受到经营者自身能力以及市场情况的影响，科技企业及项目的含金量良莠不齐。科技创业投资在选择投资标的的过程中，势必会面对优质项目比例的问题，如果选择的项目中，较高比例的项目和企业亏损，则整体投资的效果会大打折扣，即使有一些优质项目存在，其带来的正面效果也是相对有限的。由此可见，项目含金量的风险是科技创业投资所要面对的特殊风险之一。
24科技创业投资会面临技术风险的挑战
科技企业本身最明显的特点是以技术为核心竞争力，技术水准的高低直接影响到产品的品质，也是企业经营者所面对的最大挑战。在科技企业的经营中，技术层面的投资往往占到很大的比例，但该层面如果出现问题，会造成极大的损失。可以说，技术层面的风险是科技企业相对特有的风险。
25科技创业投资面对着管理层能力问题的风险
高科技产业的发展，不仅对技术水平提出了很高的要求，对管理运营能力也是一种考验。科技企业的发展，研发工作的投入和成本控制，再到产品的生产和营销，任何一个环节出了问题都会产生严重的后果，这与传统的买卖贸易企业有着显著的区别。管理人员的能力体现在其专业技术能力、经营理念、管理经验等各个方面。同时，科技企业管理人员也是直接与科技创业投资机构对接的人员。因此，管理层能力风险是科技创业投资所不可忽视的风险。
3利用组合投资应对科技创业投资风险
31通过有效分散来控制风险
中国式股权投资模式和欧美模式有着截然不同的差异，在价值投资之外，能否抓住国内资本市场制度改革红利稍纵即逝的机遇是考验投资机构管理团队实力的关键所在，在此期间能否有效分散基金风险恰恰是实现管理层战略投资的核心之处。
311分散基金募集对象
分散基金的募集对象，将从资金来源上分散基金的资金风险，通过不同形式的基金组合满足更多投资者的多层次投资需求，有效控制风险，最大化地实现投资收益。
第一，个人投资者。个人投资者是基金投资群体的重要组成部分。基金销售机构常常根据财富水平對个人投资者加以区分，例如，将个人投资者划分为零售投资者、富裕投资者、高净值投资者和超高净值投资者。通过投资基金，个人投资者可以更好地实现个人财富的保值增值，达到个人资产的有效配置。
第二，机构投资者。机构投资者由广义上而言所指的就是运用自有或是由分散的公众手中聚集的资金专门展开具有一定有价证券投资活动的法人机构。在其他国家，根据有价证券投资收益当作它最为主要收入来源的保险公司、投资公司、养老基金以及每一种福利资金等，通常被叫作机构投资者。这当中最为典型的机构投资者则是专门就业于有价证券投资的共同资金。我们国家，机构投资者现在主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，是完全符合国家相关政策法规的投资管理基金等。
近四五年来，社保基金、保险资金陆续放开对参与PE投资的限制，从资金体量上看，为中国PE市场注入数千亿元的资金规模，但实际上由于传统体制束缚、保险机构特殊考核规则以及国内PE市场不成熟等原因，如此大体量的资金池开放仍属于雷声大雨点小的状态，股权投资机构全面推进机构化募资的目标并未实现，只是在局部市场中得以展现。
第三，政府。随着国内资本市场的进一步改革，政府引导基金逐渐成为基金募集的主要对象。我们国家政府引领基金已经产生了以长三角和环渤海地区当作聚集的区域，并且根据东部沿海地区逐渐朝向中西部扩散的分布特征，中西部地区已经完全成为了政府引导基金建立全新的沃土。2015年，各个区域的政府全面主动引领建立政府来引领基金，建立主体也是根据省级单位逐步扩展至市级和县以及区级单位，致使发展政府引导基金的一项全新浪潮。各个区域政府依照投资方向与重点，建立不同形式的引导金，包含天使投资和产业投资以及股权引导基金等。
根据清科集团旗下私募通数据得出，2015年前三季度新建立的政府引导基金则是103支，管理资本量共有206919亿元人民币，依次为2014年政府引导金的总数以及管理资本量的25倍与16倍。如图1所示。
图12005—2015年前三季度中国政府引导基金设立情况比较
第四，上市公司。“PE+上市公司”并购基金所指的就是有充足的私募股权投资基金（PE）管理经验的相关机构充当GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股东以及与其有关联的公司一起作为此项基金的发起人，并建立有限合伙制并购基金。此类并购基金当作上市公司产业结合的主体，围绕着上市公司所制定的策略发展方向展开并购和投资以及整合等业务，加强与巩固上市公司行业地位，并且针对并购基金投资的项目，根据上市公司并购来当作退出的主要途径，进而加强投资的安全性。此类模式能够全面实现PE与上市公司的合作共赢。
全面消除并购前期的各类风险。可利用并购基金提前对目标企业有一定的了解，将未来并购信息不对称风险降至最少。此外，还可以借助PE对项目判断的能力及经验，形成优势互补，同PE结合在一起，对拟投资项目进行筛选、立项及组织实施并对已投资项目进行监督与共同管理，在很大程度上能够提升并购项目的成功率。
杠杆收购，不占用诸多的资金。加入设立并购基金展开收购则是杠杆收购，只需要付出少数资金，就可以依照项目进度进行逐期支付，剩下的资金则是根据外部进行募集，就能够锁定并购标的，不占用上市企业诸多的营运资金。
全面提升并购效率。比如独立进行并购，资金来源包含再融资以及定向增发等，消耗的时间通常都在一年左右，很多时候会错过一些并购的最佳时机；收购后往往需要很长的时间整合才可以完全消化并购的各类负面效应。然而PE所发起的并购基金却能在极短的时间内提供高效的资金杠杆，同时以并购基金的形式进行收购，用三年左右的时间整合及消化并购标的，然后在利用特殊的方法将其装入上市公司，同上市公司“单干”相比效率更高。
对加强公司实力具有一定的帮助，加强公司的估值。经过运用PE的资源优势和它每一种专业金融工具放大公司的投资实力，促进上市公司收购和参股符合公司完成策略发展的主要途径和资源以及品牌等诸多具有一定优势的项目，是以产业整合以及并购重组等诸多方式，来提高公司的实力。因为并购风险能够进行一定的控制，预期十分精准，经常是在二级市场当中，股价会具有极大的上调形势，极大幅度地加强公司估值。
312分散投资策略
在投资策略中选择时，从投资地域、投资阶段、退出方式等方面分散式的投资，将有助于分散投资风险，均衡投资收益。
第一，分散投资地域。由于地方性法规或者地方的经营环境等的不同，使得各地区的行业、企业的经营效果不同，受经济等影响的冲击不同，因此，投资者可以将资金投到不同的地方上，以达到减少风险、增加收益的目的。图2为2015年1月至11月创业投资项目的分布图，大多投资项目集中在北京、上海、浙江、江苏等创投产业发达地区。
第二，分散投资阶段。由不同行业创业阶段的分布投资能够得出，诸多创业投资均聚集在初期创业与扩张期间。处在此类阶段的行业通常都是资金需求不会特别大，属于前期市场开拓或稳固市场阶段，创业投资资金可以有效地帮助这些阶段的企业利用资金的杠杆作用，快速成长。图3为2015年（1—11月）中国创业投资市场投资阶段分布。
图32015年（1—11月）中国创业投资市场投资阶段分布
第三，分散退出渠道。随着我国多层次资本市场的逐渐完善，创业投资的退出渠道正日益多样化，见图4。2015年前11个月，我国中外创投共出现了1632笔的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能够得出，前11个月新三板挂牌退出已经完全成为了当期当中最为主要的退出方式，共出现775笔的退出，占比475%；随之也进行IPO退出，共有258笔退出，占比158%；排列前三的则是并购退出方式，共有250笔退出，占比153%。伴随着新三板流动性的不断发展，创业投资机构主动更新新三板，创业投资机构的退出渠道由原有的单一渠道向多样化发展。
32通过有效集中来获取收益
创业投资除了通过分散投资来控制风险外，还可以通过有针对性的重点投资来实现有效集中，获取收益。就有效集中而言，主要体现在行业的集中方面。
创业投资机构在进行股权投资时应集中投资领域，发挥各自机构的特点，更大化地取得收益。从创业投资项目的行业分布看，互联网、电信及增值服务、金融、生物技術等行业为创投企业投资的主要领域（见图5）。此类行业通常都存在着极好的增长前景，并且还是现在国内外整体产业投资的一项重点。其中，以互联网为例，该产业经过数十年的发展，已经成为了世界范围内的主流产业。中国互联网用户普及率将超过50%，中国互联网网民数稳居世界首位。另外，“互联网+”正带动传统产业步入新的发展阶段。这其中的投资潜力可谓不言而喻。2015年12月世界互联网大会的召开，提出“互联互通、共享共治，共建网络空间命运共同体”的主题，更将互联网产业推向了更加健康、有序的发展轨道上，互联网产业的发展潜力可见一斑。整体来看，创业投资的产业选用正日益加入了整体宏观产业经济发展的大系统当中，投资完全取向了存在极高的技术性质，这对推动产业结构优化升级具有一定的帮助。
集中投资领域将利于创投企业打造自己的能力圈，在专有领域积累投资经验与行业经验。通过同产业的并购项目，更能在产业链上丰富自身的投资组合，提高投资收益。最终，在行业里形成自身的投资闭环，打出产业投资的品牌效益。
有效的集中投资，首先，可以深入研究项目的专业特性，挖掘项目深层次的价值，这可以提升投资团队的专业能力和投资经验。其次，有效的集中投资可以充分利用相关项目之间的关系，通过并购等手段实现项目的联动，推进项目的壮大。最后，集中投资能够帮助有优势的项目不因资金等问题错过发展的机遇，迅速建立起有影响力的品牌，形成更强的竞争力。
综上所述，有效集中在创业投资的过程中有着举足轻重的作用。在具体的投资过程中，需要注意的是，即使在发达地区及重点行业内，同样存在着项目参差不齐的现象，并非所有处在这种环境中的企业都会顺利盈利。竞争是残酷的，同样是从事朝阳产业的企业，有的发展迅速，有的则会举步维艰。作为创投机构，在明确投资重点的同时需要对具体的企业本身进行进一步的判断，在选定重点的基础上加以甄别，这样才会实现真正的有效集中，提高收益。
创业投资既离不开分散化的经营策略，也离不开集中化的有效投资。分散化使得基金运作能更好地控制风险，集中化将承担一定风险，取得超额收益。在投资时，若能将分散与集中相结合，明确投资思路，坚持投资理念，通过技术投资为手段，加之行业内多年集中投资的经验。将能较好地规避非系统性风险，从而承担有效的系统性风险，取得组合投资的超额收益。在未来的投资行业，必将是量化投资与经验投资相结合的时代，在有效模型中找到符合自己的投资风格，才能更加稳健、高效地获得超额收益，持续有效地给投资人带来投资信心。
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上海科技创业投资（集团）有限公司（简称“上海科创集团”）由上海科技投资公司与上海创业投资有限公司经战略重组建成，是上海第一家具有股权投资、引导基金、科技金融等完整功能的国有创投集团。上海科创集团作为上海最大的国有创投企业，从成立之日起，就肩负着推进上海具有全球影响力的科技创新中心建设的使命，其财务管理也积极探索创新之路。
二、国有创投企业财务管理创新必要性
上海科创集团是由两大服务功能不尽相同的创投企业战略重组而成立，创投行业具有风险性、系统性、周期性的基本特性，而国有企业又有加强国有资产管理，实现保值增值，推进国有经济布局和结构调整的相关要求，财务管理工作必须兼顾这些特性和要求，才能适应加快建设科技创新中心的需要。
（一）深化全面预算工作的需要
现有国有资产预算工作的体系，主要是根据传统制造业的流程来设计的，其特点是系统性很强，从销到人才物，从最原始的基础资料，到预算结果，组织勾稽关系很严密，流程很完善。而创投企业的组织形式一般比较简单，以对外投资项目为主，作为投资人，一般只派出人员参与跟踪管理，但不会参与具体的经营管理事务，其管理形式与传统企业不一样。且当年投资项目与当年产生利润的项目不匹配，往往是当年投资的项目，要经过几年培育后才能产生效益，而当年收到的利润，是以前年度投资的项目所产生的利润。所以，在管理形式的不一样和实现利润周期不匹配的情况下，用通常的预算方法就很难达到理想的预算效果，需要不断深化和发展。
（二）完善财务风险预警管理控制的需要
风险管理工作是企业健康发展的重要保障，若轻视或疏忽风险管理工作，可能会导致企业经营效率低下，甚至经营失败。
现有国有企业的财务风险预警管理工作，主要是根据传统制造业的管理要求建立的，主要分析债务风险、现金流风险、盈利风险和固定资产投资风险等四大类风险。而国有创投企业的特点是：轻资产、少债务；股权结构复杂、资源耗费少；没有主营业务收入、营业亏损；实现利润不均衡。所以，按传统企业确定的风险管控点，不能反映国有创投企业的管理要求，需要根据创投企业的特点，选择不同的风险预警管控方法。
（三）正确核算长期投资价值的需要
根据现有国有资产财务制度规定，国有创投企业与其他国有企业一样，对长期投资的核算方法、合并报表范围的确定原则是一样的，对投资企业采用权益法或成本法核算，一般以初始投资成本计量。而国内外创投行业通行的方法是，对投资企业是按公允价值来计量的，这更能反映创投企业所投资企业的投资价值，两种计量方法既具有会计理念上的不同，也有实际计量结果的差异。
（四）反映投资失败项目核销和清算的需要
创投企业投早中期项目比较多，项目投资存在着“成三败七”的规律，因此，不可避免地会有一定比例的失败投资。当投资企业经营状况恶化难以扭转时，创投企业可以结算或破产清算，也有的直接采取停止营业形式宣告失败。由于创投企业有存续期的要求，应在存续期内完成处置或核销。
目前国有创投企业对核销和清算存在两方面难点：一是国有资产管理对核销证据、流程等要求很严格，有些已经失败的项目因难以满足这些要求而无法予以核销；二是即使通过了国有资产核销，更难的是由于无法满足税务和工商清算的要求，无法完成失败企业的清算，产生了一批“僵尸企业”。
（五）国有创投企业自身发展的需要
国有创投企业在很大程度上都与由行政主导的、过于单一的科技管理体制有关，表现为在科技创新领域的项目立项、评估、投入、产出、成果转化等方面，仍主要由政府主导，很多科研项目都要通过行政力量来推动，市场化的资源配置决定性作用和企业自身财务管理能力尚未得到充分发挥。通过财务管理创新，不断完善企业的机制创新，大力提高企业内在的创新动力，抓好产业技术创新，发展战略性新兴产业，是国有创投企业自身发展的需要。
三、国有创投企业财务管理创新的探索
国有创投企业的财务管理工作，既要符合国有企业财务管理工作的要求，又要体现创投企业财务管理工作的特点。这就决定了这种创新并非建立一套新的制度和方法，是对两个要求融合后的灵活运用，是在原来管理基础上的提升。
（一）全面预算工作的重点是充分反映投资策略
当前国有企业的预算模式，主要是按传统行业统一建立的，按销全流程，人财物全过程来制定预算，反映结果。但国有创投企业与传统行业有着明显的差异：一是没有会计意义上的主营业务收入，收益主要体现为项目投资后的分红、转让增值等收入；二是轻资产，没有厂房、机器、设备等国定资产，现金是资产的主要形式；三是效益产生时间的不均衡性，项目没有退出时往往收益不高，而一个好项目的退出会有成倍的收益，波动很大。所以，统一的预算模式在国有创投企业作用不大。
上海科创集团做法：一是建立健全集团公司管控体系，科学设计集团的管理体制和组织架构，建立从集团公司到子公司，再到参股公司的管理权限，提高集团管控的科学性；二是改进业务部门和所属单位对预算指标体系、编制方法、流程的设计、理解和贯彻，重点体现对投资策略、投资方向、项目管理、项目退出的要求；三是充分运用各种有效的预算管理方法，用以监控项目经营情况，提示风险，针对投资业务决策点进行预算检查。
（二）围绕项目投资管理开展财务风险管理
国有创投企业的主要业务是项目的投资、管理和退出工作，财务风险管理的重点应该围绕这些工作来展开：一是制订以职责为核心，以流程控制为重点的投资内部控制管理制度，明确项目投资管理的各项要求，建立项目风险激励机制，深化项目风险管理能力；二是完善投资项目风险管理流程，优化以流程控制为核心的投资内部控制管理程序，主动监控投资全过程的各类风险，完善投资退出与处置机制；三是在投资项目退出后，对投资项目的效果，经验教训等进行总结，完善投资管理退出的管理流程，并搭建风险预警指标体系，建立风险预警机制；四是按照监管层级的不同，对不同投资股份和不同类型的企业，实行差别化的风险管理要求，细化风险控制点的设立，有针对性的实施风险管控措施。
（三）建立国有创投企业会计核算体系
根据2014年新修订的《企业会计准则第33号――合并财务报表》，经上海市国资委同意，试行将上海科创集团确定为投资性主体，采用公允价值方法计量方法，迈出了探索具有国有创投企业特色会计核算体系的步伐。
创投企业采用公允价值作为会计计量方法，在国际、在行业内是通行的做法，如何判定投资企业的公允价值是关键。经过充分讨论和沟通，企业根据投资类型的不同，按照谨慎性的原则，确定公允价值的估值方法和程序为：（1）上市公司股票报表日市价；（2）一年以内最新的交易价格；（3）一年以内最新的评估价格；（4）年度内投资企业的投资成本；（5）按年度审计报告净资产比例；（6）按合伙人权益比例；（7）按投入的原始成本；（8）按计提减值准备后的净值比例；（9）净资产为负值的确定为0值。这些方法覆盖了上海科创集团所投资的各类项目和基金，经过实践的应用，具有相当强的操作性，也客观地反映了企业的价值水平。
（四）建立集团财务信息一体化平台
上海科创集团根据国资管理和自身管理水平提升的双重要求，大力推进集团财务信息化工作，按照现代化财务核算、集团化财务管控、智能化决策支持的功能要求，在财务核算、报表合并、资金控制、资产管理、全面预算、成本费用、风险管控、决策支持等八个方面，建立了高度统一的集团财务信息一体化平台。
通过这个财务信息化系统，实现了对集团和所属单位预算编制、执行、评价的全流程管理控制，并实现与会计核算、资金管理等模块以及各业务系统的相互关联，增加不同模块和财务模块的有效关联度，发挥信息系统在预算管理中的智能化作用，实现业务和财务的各项指标在系统中勾稽、关联。各级负责人和管理部门，能根据不同权限，从各类同源数据中各取所需，高效地实现对业务的监控、预警，为各级管理者的决策提供有力的支持。财务信息一体化的建立为国有创投企业财务管理创新工作提供了技术手段上的保障。
四、国有创投企业财务管理创新对策
国有创投企业财务管理创新是一项长期工作，不可能一蹴而就，创新过程也是一个漫长的协调过程，有时还会有曲折。所以，在思考和实践创新的过程中，要周密思考，循序而进，不能操之过急。
（一）要始终立足“国有”和“创投”基本立场
首先要立足于“国有”，这是企业所有制性质决定的。国有企业要严格遵守国有资产管理各项制度和规定，严密决策的各项流程，承担国有资产保值增值的责任；创投企业要充分体现国际、国内行业的通行做法和规则，体现市场化运作的基本要求，才能在市场搏击中充分翱翔。“国有”和“创投”两者是统一的，而不是对立的，不能因为“国有”而排斥、不接受市场化要求和做法，也不能因为“创投”而不接受国有资产管理的各项要求。
（二）创新是提升管理水平而不是推倒重来
我国的国有企业财务管理工作，经过长期的运作，已形成了完整的管理体系，管理严密、流程规范是这一体系的基本特点。要充分发挥这一管理体系的优点，在此基础上，思考有所创新，以不断完善和提高，而不是推倒重来。特别是要通过创新，来不断提升国有创投企业的财务管理水平，为创新国有创投企业财务管理体系进行有益的探索。
（三）财务创新一定要体现国有创投企业的特点
探索创新国有创投企业的财务管理，一定要体现其特点。国有创投企业在所有国有企业中是一个很小的小众群体。因为是小众群体，只有体现特色，才能引起管理者的重视。在预算工作中强调投资策略，在风险管理中寻找不同的风险点，在会计核算上采用公允价值方法，这些都体现了国有创投企业与其他国有企业的不同特色。同时，还可以进一步在不良资产核销、风险项目监管、僵尸企业处置等方面，探索一些与传统国有企业不同的方法。当然，这也需要取得政府相关部门的支持。
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行业竞争恶化
即使IPO回报创出新低，然而，在募集资金方面，依然不见高烧减退的迹象，相反，更多的资金正在源源不断地进入。
清科研究中心数据显示，今年上半年中国PE市场募集活动稳步走高，共计55只新基金完成募集，披露金额为145.4亿美元，此外，有51只新设立基金正式启动募集工作；投资方面，较去年同期涨幅明显，共有188家企业获得来自私募股权投资机构的95.88亿美元注资，投资金额已经超越去年全年水平的90%。
水涨船高，2011年上半年一级市场的估值一度达到很多人眼中的“天价”。
一次采访中，东方富海董事长陈玮对《投资者报》记者说，“有的企业达到15~20倍，在我们看来非常不可思议。”在他们谈项目的过程当中，往往会出现这样一种情况，他们与企业家谈得差不多的时候，行业内又有一些PE出现，然后提出比东方富海高几倍的估值，以此来争取项目。
深圳市创东方投资董事长、总裁肖水龙对于上半年的感受同样如此，在他看来，因为创业机构的钱太多，所以造成很多机构在两种情况下不由自主地“被投资”。
“第一种是后面的人排队。企业说：你的价格是不是能提高一点。在这种情况下机构尽管会保持理性，但会被迫提高价格；第二种是很多机构在过去是坚持稳健安全的原则。但是由于资金比较多，也是被迫投资。”肖水龙对记者表示。
在竞争激烈的形势下，老牌PE尚能利用过去的积累勉强应付，但是对许多新成立的PE来说，只能暂时远离一级市场。
“虽然看的很多，但我们目前暂时不会投资一级市场的企业，而更多的是看一些定向增发项目，几乎每个月做一个项目。”王先生就职于某国企2010年10月底新成立的一家基金公司，他对记者透露，作为国企，他们并不缺投资项目，然而基金成立以后，由于一级市场估值过高，他们只投资了一家企业。
PE利润缩水
今非昔比，PE的利润正在缩水。
“即使以15倍市盈率进入，在6月份以前的A股市场，PE依然还有利润可得，只是他们赚的没有以前那么多而已。”中国私募股权协会副会长何小锋透露，随着二级市场估值逐步走低，如今PE投资已经没有那么多利润可图，如果操作不当，还有可能亏钱。
然而，据浙商创投行政总裁及合伙人华晔宇介绍，如果PE真正具备一定的投资眼光，在某个行业当中表现突出，其所投资的企业在IPO市场依然会获得不错的市盈率。
“A股市场受政策影响特别明显，比如国务院文件支持农业，农业就跟着涨；支持水利，水利就跟着涨。而创业板的一些小盘股可能在市盈率上会有一些优势，比如我们投资的华策影视登陆创业板后，目前有50几倍的市盈率。”在近期的一个投资论坛上，华晔宇表示，在PE争夺项目白热化的时候，不论投资还是退出，都已经到了PE展现真功夫的时候。
“行业同质化竞争必然加剧行业风险，正如房地产业起步时那样，当然这股热潮也带来了巨大的机会。未来3~5年中国VC/PE将迎来转型期，走向一个新的阶段。”建银国际总裁兼执行董事胡章宏表示。
一级市场重估
“一荣俱荣，一损皆损”，如今二级市场市盈率的调整也传导到一级市场。
“随着二级市场市盈率不断下降，一级市场的定价也必然要进行调整。”何小锋告诉记者，一般在投资过程当中，PE对企业的估值最重要的方法就是参考已上市公司的股价。在银行信贷紧缩，企业资金面紧张的情况下，企业与PE之间的形势正在悄然发生变化。
“目前，整个创业投资的价格差不多到了拐点，大家要回归理性，降低价格减少风险。”肖水龙认为，一级市场的价格目前需要调整。
一位身处投资一线的投资经理告诉记者，一般而言，创投机构入股的市盈率都控制在几倍，超过10倍已经算是少见了。
“以前竞争激烈，15倍的情况是我们不得不做，但是现在，8倍市盈率是我们普遍愿意承受的成本，如果要比这更高就要看具体的项目情况和具体行业，比如教育行业，可能市盈率普遍高一些。”该投资经理透露，他们目前看的项目，基本都在10倍以下，而且都是企业家主动提出来的。
同时，根据清科研究中心分析师的观点。对于VC/PE行业而言，新股发行市盈率的下跌增加了以高市盈率突击入股，以期得到短期高额回报的VC/PE机构退出的不确定性，VC/PE行业不管是在行业格局还是操作模式上都会出现重大变化，部分专业性不高的VC/PE机构最终会被淘汰出市场。
篇11
一、国外PE运作机制的研究状况
国外对VC／PE的研究是从上世纪80年代中期开始的。在VC／PE的资本来源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用问卷等形式对创业投资家的决策程序、投资评价指标及对创投企业提供增值服务等方面进行了研究。Black、Gilson等对风险资本来源的区域特征的研究表明，各国政策导向和市场习惯是决定风险资本来源的主要因素。Muller等对于风险投资家的作用提出了风险投资家的理论模型，认为风险投资家作为具有特质的金融中介，在对创业企业提供风险资本的同，提供特有的增值服务，Gompers提出了创业投资具有社会资源价值评估作用。
在VC／PE的治理结构研究上。1990年Sahlman开创性地利用现代契约理论对VC／PE支持下的公司治理结构进行了分析，研究了投资者与创业投资家、创业投资家与创业者的两层委托关系，指出有限合伙制可以解决因信息不对称而造成的投资者和私募股权投资家间的利益冲突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不对称是创业投资最重要的特征之一。Gompers认为创业团队的能力和努力直接决定了创业企业的成功，需要设计合理的机制将创业团队的利益和企业的利益“捆绑”在一起。Gomper、Lemer针对有限合伙契约条款的研究发现，不同的监督需要和不同私募股权投资服务的供给状况是契约中限制性条款的决定因素。从效率角度考虑，Gomper、Lemer认为私募股权投资机构有效的组织形式是决定私募股权资本筹集的一个很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar发现，有限合伙人似乎经常可以赚到预期之外的收益。
在VC／PE的市场运作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出创业资本首次公开发行的信号模型，认为IPO信息披露的水平会受到内部原有资本结构及其市场价值水平的影响。Chishty、Kaiser通过实证分析发现，由于信息不对称，采用IPO退出不一定是实现高额资本增值的最佳选择。Wright等在研究风险投资退出方式中的结果支持了Chishty、Kaiser的基本结论。Relnader的研究也表明，欧洲风险资本市场上的主要交易形式是与第三方的股权交易方式。但Bygrave、Timmons发现，通过IPO退出的创业资本的获利水平因投入企业的期间不同而产生差异，投入期越早则回报越高，反之回报越低；并且，在同等条件下，IPO是风险投资回报最高的退出方式，大约是交易出售所得收益的五倍。后一个结论与Chishty、Kaiser及Wight的观点是不一致的。
在VC／PE对企业影响的研究上。对于一般公司，Jensen认为VC／PE支持下的企业，其公司的治理结构更加合理，从而提高了企业的市场竞争力。但Hol-strom和Kaplan对Jensen的结论表示质疑，他们认为Jensen研究所处的九十年代后期，新兴的技术革新和市场放松管制才是企业进步的主要原因，而非PE所带来的管理能力的改善。而Davis等的研究发现，在PE成功交易两年后，其控股企业表现出明显的生产率增长，他们认为其主要原因是公司政策的连续性所带来的效用。对于上市公司，Brophy研究发现，有风险投资支持的企业IPO抑价率更低，并且价格的波动程度也更低，在IPO的表现优于没有风险投资支持的企业。Sahlman认为，VC／PE与风险企业之间具有双向筛选作用，在这一筛选作用下，有VC／PE参与的上市公司的经营绩效方面更优。Barry提出，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即“筛选说”，另外VC的加入，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，即“监督说”。Megginson、Weiss研究发现，VC／PE支持企业的IPO抑价度比没有VC／PE支持企业的抑价度要低，由此提出了“证明说”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的业绩更好。Gompers发现有经验的VC／PE所支持的企业比缺乏经验的VC／PE所支持的企业在IPO具有更低的抑价度，由此提出“躁动效应说”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的参与有助于公司在IPO更容易获得其他金融机构的认可，提出“市场力量说”。Lemer、Bmv、Gompers通过研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的发行股价可以超过一般公司的结论；Brav和Gompem发现与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业表现出更高的长期绩效。
二、国内PE运作机制的研究状况
国内学者在上世纪90年代中期开始了对VC的研究，但对PE的研究是从本世纪开始的，整个理论研究过程分为两个阶段。
(一)20世纪90年代中期21世纪初
成思危提出，“风险投资”就是把资金投向蕴藏较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。刘曼红编著的《风险投资：创新与金融》是中国第一本系统讲授风险投资的著作，导入了国外实际运营下的风险投资的概念。盛立军认为，“风险投资已演化成一个全新的金融行业即私有股权投资业(private equity investment)”。厉以宁、曹凤岐提出了创业资本基金业的基本发展方向，并较早地提出了中国创业资本运作制度安排的观点。
在这个期就VC的论著数量很多，大都着重以介绍国外风险投资的运营模式及进行一些实证研究和策略性研究为主，并形成了基础性的理论分析框架。
(二)21世纪初一至今
在这个期对VC研究上，产生了一些重要理论结果和论断。姚佐文等提
出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益。林强等在国内最先研究了创业理论体系，阐明了创业经济的概念。曹凤岐指出，必须运用创业投资才能够促使中国高科技企业和高科技产业的发展。王松奇认为用积极支持创业投资体系建设来培育有利于提高民族经济核心竞争力的新经济因素，并在2004年提出构建多层次资本市场的基本轮廓。李万寿提出了创业资本引导基金的概念。房四海认为，中国大陆的VC已经PE化。
同，国内学者对PE的理论研究已成为相对独立的研究领域。在PE的资本来源的研究上。范柏乃等提出，中国必须建立以机构投资者为主体的私募股权资本供给体系，从而消除中国私募股权资本市场资本不足、投资规模较小的短缺状况。余筱箭等认为基于私募股权投资的特点，投资私募股权投资领域有利于养老金的保值增值。王守仁强调需要放宽私募股权投资业的市场准入条件，应允许保险、社保等资本进入，要吸引社会民间资本和外资进入私募股权业。熊国平设计了中国私募股权基金的资金来源框架，目标是建立一个包括政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。
在PE的治理结构的研究上。对于制度环境，厉以宁提出，中国发展创业投资基金应以私募基金为主，给予已初具规模的私募基金以合法地位。吴晓灵认为应从三个方面加强对私募股权投资基金基金管理：资格管理，私募股权投资基金备案，大额交易监管。巴曙松强调需要加强私募证券投资基金和产业投资基金的立法，为私募基金提供一个良好的发展环境。对于PE的组织形式，鲍志效认为，有限合伙制是制度上的一种创新，我国应采取渐进式的方式过渡到有限合伙制。郭建鸾进一步研究发现，发展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更适合成熟阶段的PE。而谈毅认为，有限合伙制成功的关键在于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不在于其他法律与税收因素。刘健钧等提出，既要充分认识有限合伙制的作用，又不能迷信于其。
在PE的市场运作方式的研究上。范柏乃调查发现，我国风险投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。王伟峰、占超提出了中国私募股权投资两种存在形式，一种为私募股权投资基金；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或者是某些大型央企的独立财务公司。李婧发现海外PE选择投资目标，基本为成长性高、发展迅速的传统行业。在投资开发高风险、高收益的行业，倾向于选择退出容易的行业，侧重于对行业的骨干企业、龙头企业的投资。沈路等认为IPO虽为大部分私募股权投资者所首选，但鉴于国内上市门槛较高，实际上兼并与收购是大部分PE成功退出的路径。
在PE对企业影响的研究上。对于一般公司，国内学者的研究主要集中在基本功能和增值服务等方面的研究，而对于上市公司的研究是一个新的亮点。刘二丽、崔毅提出基于风险投资过程的复杂性及国情的不同，风险投资后管理与被投资企业绩效的关系仍需要更多的经验数据来检验，有必要在中国情境下进一步验证风险投资后管理与被投资企业绩效的关系。房四海对创业企业IPO估值及表现进行的研究表明，有VC／PE支持的企业的发行价格更高，但IPO的抑价度很高，认证作用未得到体现；由于企业的质量很高，监管作用得到证明。张丰研究了创业投资参与对我国中小企业板IPO的影响，结论支持了创业投资参与没能起到国外实证得出的“认证作用”，提出国内创业投资可能存在“逐名动机”。向群分析PE投资对公司价值的影响，发现PE投资有助于中小板企业提升公司价值和公司绩效，PE的股权投资行为带来了公司融资结构的优化。巴曙松等在VC／PE对上市公司的效应的研究发现；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重内在质量而不是绝对规模；无论是中小板还是创业板，VC／PE支持的IPO抑价率更高；VC／PE支持的mid并不会显著的好于没有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟资本市场中发挥的证明作用被弱化了；同在审批制的发行制度下，VC／PE的证明和筛选作用难以得到充分体现。
三、对国内外PE运作机制研究状况的基本评述
1、从国内外相关研究的发展历程来看，早期对PE的研究主要是利用问卷、统计数据等方法对VC／PE的基本功能、治理结构等问题进行实证研究和探索。随着经济发展、产业转型，特别是在制度经济学、计量经济学等经济学理论和方法的应用推动下，目前对VC／PE的研究已经进入全过程、多角度、本土化、数量化分析为基本特征的研究发展阶段。
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但是，在完全消除创业者采取与外部投资者利益相冲突的行动的能力或动机方面，契约控制鲜有成功，经济学对创业融资现象提出的理论解释并不完整。首先，研究已证明创业者存在过度乐观的现象，过度乐观问题则破坏了经济学者描述的合约机制的有效性，因为合约机制有赖于创业者的理。其次，创业计划未来的前景具有高度不确定性，如为新技术产业化而建立的企业，不确定性可能尤其高。于是在设计契约时很难将所有会影响创业者和投资者之间条款的未来突发事件考虑周全。同时，高度不确定性也给价值评价带来很大困难，因为资源提供者用来评价创业计划质量的理想信息，只有在创业者取得了资源，建立了运转的组织之后，才可能观察得到。
由社会学发展出的新经济社会学理论对于解决上述问题提供了新的手段。社会学者观察到，当一项交易的周围环境可能阻止交易者建立交易关系，不承担交易对方采取机会主义行为的风险时，交易者经常选择仅同他认识的交易伙伴做生意。社会学的结论是，交易者依靠社会网络(socialnetworks)来选择交易伙伴，他们相信所选伙伴即使在契约没有强制要求他们这样做的情况下，他们也会值得信赖地行动。所以，社会网络在发现机会，检验构想，以及为构建新组织积累所需资源等方面相当重要。尤其在我国转型期背景下，市场经济制度尚不够完善，关系网络是社会资源配置的重要方式之一。
本文在基于社会网络的创业融资经验研究基础上，提出了创业者的网络管理战略和政府的相应制度安排建议。
一、基于社会网络的创业融资经验研究
社会网络分析是新经济社会学的基础，网络被认为是联结行动者(actor)的一系列社会习惯(socialities)或社会关系(socialrelations)，社会网络由熟人圈子中的主要行动者和其他行动者之间的正式和非正式的关系构成。
作为新经济社会学的代表人物，格兰诺维特(1985)继承了波兰尼(polanyi)的“嵌入性”(embeddedness)概念，认为经济行动是嵌入于社会关系网络之中的，不管从何种角度出发研究经济现象，都必须考察经济行动者所处的社会关系网络，以及个人与群体之间的具体互动，这种关系结构制约着经济行动。格兰诺维特(granovetter)(1973)引入关系强度的概念描述了个体成员组成的关系网络的紧密和疏远程度，他以互动频率、感情强度、亲密程度和互惠交换等四个维度将关系分为强关系(strongties)和弱关系(weakties)，并提出了弱关系优势的假设。
作为新经济社会学的另一代表人物，林南(1982)则把那些嵌入于个人的社会网络之中的资源称为社会资源。他认为，那些嵌入于个人社会网络的社会资源，如财富、权力和声望，可以不是个人直接拥有的东西，而是个人通过其直接或间接的社会关系从他人处获取的资源。他认为，在一个分层的社会结构中，当行动者采取工具性行动时，如果弱关系的对象处于比行动者更高的地位，那么行动者所拥有的弱关系将比强关系给他带来更多的社会资源。
在创业融资活动中，一个突出的现象是外部资金主要来源于创业者既有的社会网络成员。全球创业观察gem（2005）的报告显示，在34个参与调查的国家和地区中，2003年创业企业的外部资金提供者有494％来自紧密的家庭成员，264％来自朋友和邻居，79％来自同事，69％是其他亲戚，69％是陌生人。可见，社会网络对创业融资活动影响很大。而社会网络理论已成为解释创业融资现象的有力工具，中外学者取得了较丰富的经验研究成果。
戴维兹森(davidsson)和霍尼格(honig)(2003)对居住在瑞典的30427人进行了大样本的纵向研究(跟踪研究创业者18个月)，他们论证认为，创业者的社会资本与成功完成企业创立活动呈正相关关系。那些具有较高内聚社会资本(强关系)的个人更有意于尝试创立企业，而在创业从起步转向完成企业创立的过程中，外聚社会资本(弱关系)则更令人注目。
克里斯蒂安森(kristiansen)(2004)通过对坦桑尼亚港口城市坦噶(tanga)的木材业中的12家小型创业者的案例研究发现，社会网络的质量看起来对创业者取得创业资源的能力具有明显影响，广泛的、多样性的和动态的社会网络能为创业者提
供不同种类资源的通路。
沙恩和凯布尔(cable)（2002)通过调查和访谈的方法，考察了202名从事种子期投资的创业投资者和创业者，以及他们之间的社会关系对投资决策的影响，他们证明，拥有紧密度高的网络的创业者更能推动金融投资决策。他们的横向研究发现，同创业者与投资者没有建立过直接关系的创业企业相比，投资者更可能投资于与创业者以前有直接关系的新创企业；如果新创企业的创业团队，与同创业投资者有关系的第三方，预先已建立过关系，则更有可能为他们的创业企业取得外部融资；而当直接关系鼓励投资时，来自间接来源(投资者和创业者没有直接关系，但通过网络中与他们共同的有直接关系的第三方可以建立关系)的信息却会大大抵减这种鼓励。
拜特贾盖尔(batjargal)和刘曼红(2004)对京沪两地40家创司的42位ceo及一般合伙人进行了访谈，共收集了158个投资决策的样本，他们经过统计分析证明，社会关系在减少创业投资的不确定性和风险方面有重要作用，社会资本与其他因素交互作用影响投资决策，嵌入中国文化和传统的社会关系以其独特方式影响创业过程和创业投资决策，强关系导致投资合同中直接保护投资者利益的条款减少，并且与投资者存在朋友友谊的创业者的企业更可能获得更高的估值。
张玉利和杨俊(2003)以国内11个城市的mba和大众群体为调查对象研究发现，在成功创业者的融资渠道选择上，单一融资方式中源于企业家社会关系网络的融资比率显著高于其他融资方式，如风险投资和金融机构融资等等。
总之，近年来国内外学者就社会网络对创业融资活动的影响进行的经验性研究普遍认为，社会网络对创业融资产生重要影响。
二、创业者的网络战略管理
非正式投资(informalinvestment)或译为非正规投资是来自创业实践的概念，目前还没有形成广泛认同的理论定义。由于诸如创业投资基金这样的正式的专业投资机构强调投资收益率，运作上十分规范和严格，与小型创业项目的资金需求特点不吻合，所以实践中为满足这些创业项目的资金需要，更具灵活性的非正式投资者(informalinvestor)应运而生。
有的学者认为，非正式投资主要就是指天使投资。而有的学者则把除了基金以外的所有投资于新创企业的投资统称为非正式投资，它既包括对微型新创企业的极小量的投资，也包括对高潜质新创企业的大金额的投资，投资者中除了天使投资者以外，通常最活跃的是被称为4f的非正式投资者：创立者(foemders)，家庭(family)，朋友(ffriends)和蛮干的投资者(foolhardyinvestors)。无论是天使投资者，还是4f投资者，社会网络的嵌入均能有效地提高交易效率。所以，创业初始，创业者筹集资金应先深挖自身社会网络的价值。
每个人社会网络的形成实际耗费了与生命同步的相当长的时间，这里面所隐含的专有信息，情感，信任，甚至利他的精神，是对受资源约束的创业者极具开发价值的财富，说服网络内成员通常比说服陌生的投资者效率高很多。所以，在筹资过程中，即使与创业者有直接关系的网络成员无法提供资金，创业者也应继续挖掘这些网络成员所认识的其他人中是否有合适人选，并争取他们的推荐。社会网络作为独特的创业资源，创业者应重视对其进行战略管理，笔者提出如下具体建议：
1创业者应培养积极开放的姿态，在社会生活中广泛发展人际关系。斯特里厄(steier)和格林伍德(greenwood)(2000)通过纵向的案例研究发现，创业者的第一任务是与足够数量的通向必需资源的潜在“门户”建立联系。可见，创业者的社会网络需要发展出一定数量规模的成员，这是在创业融资中发挥网络作用的基础。
2创业者应有选择地强化网络联系。边燕杰(1997)利用格兰诺维特的方法在天津的一项调查发现，强关系在获取代价更高、更难获取的影响上，具有更大作用。所以，在资源有限的情况下，创业者必须在网络规模和关系强度之间的投入上取得平衡。就创业筹资而言，创业者需要通过增强与富有个人或投资机构的互动联系来提高关系强度，这能更具效率地提升在筹资方面的网络价值。3创业者应注重网络的多样性建设，利用“结构洞”提升价值。伯特(burt)(1992)认为，在abc网络中，如果a与b发生直接联系，b与c有直接联系，而a与c之间没有联系，则从网络结构看，a与c之间出现了一个洞穴，这种“结构洞”的存在提升了b的价值，因为b在信息和控制力方面都取得明显优势。瓦拉纳基(varamki)(1996)的研究也发现，与那些具备重叠性联结的网络比较，在更为成功的网络里可以发现表示高度多样性的互补性关系。所以，创业者除了关注亲缘关系、地缘关系和业缘关系以外，培养跨专业、跨行业、跨地域的社会联系，也是提升网络价值的有效途径。
发展社会网络战略离不开树立和维护个人或团队的声誉，遵守诚实信用等传统伦理道德准则是网络战略执行的基础。不过，需要指出的是，社会网络机制体现出的非经济理性，不能取代经济学的经济理性基础。在实践中，主导行动者决策的是两者杂合而成的混合机制。所以，在发展社会网络战略的同时
，也不应夸大网络的作用。
三、政府的制度安排建议
创业融资中大量外部融资来自亲朋好友等非正式投资者，融资工具呈现多样化趋势，如债的可转换条款，认股权利等等，这都表明我国创业融资具有明显的非正规金融(informalfinance)特点。关于非正规金融尚无一致公认的理论定义，一般认为，它是国家法律法规未明确保护和规范，处在金融监管当局日常监管之外的各种金融活动。在社会网络理论视角下，政府应认识到非正规金融的积极作用，促其形成我国创业融资活动中独特的制度安排。
首先，在创业融资方面，政府无需设立专门的正式机构介入到关系网络发挥作用的空间。社会网络对创业融资的正面影响是网络治理机制发挥作用的结果，社区信任是网络治理的重要方面。所谓社区信任是嵌入于人际关系网络成员之间的信任。一组有着长期固定关系的人群，成员间彼此熟悉对方的行为特征，也了解各种行为可能带来的后果，基于长期重复博弈，博弈的均衡策略是遵守网络规范，采取负责任的合作行为。所以，网络具有信任的生产机制，它不需要网络外的第三方来证明网络成员的资信。因此，作为政府的制度安排，应充分给予社会网络治理发挥作用的空间。关系网络的持续运转有助于强化社区信任的生产能力，这是解决创业融资面临的信息不对称和不确定性问题的有效途径，而如果政府背景的正规机构职能对网络治理产生替代作用，这反而会削弱信任的社会基础。
其次，关系网络治理机制的良性运转需要外部法律制度环境的支持，政府有关部门有必要将有关创业融资的行政法规制定提上议事日程，使创业者和投资者间的融资活动能得到更有效的法律保护，促进创业融资交易的发展。在美国，美国证券委员会和各州都有相应立法规范来保护天使投资、非正式投资活动等，而我国在此领域存在诸多制度空白。
最后，作为政府公共职能，有必要为促进创业融资的信息流转建设公共信息平台，这也为促进关系网络的发展提供了机会。在这一方面美国小企业管理局(smallbusinessadministration，sba)的一些做法值得借鉴。1953年美国国会批准建立了sba，负责对全美小企业的利益进行援助，提供咨询和保护。sba通过和中介机构、银行和其他借贷机构合作，为那些不能通过正常借贷渠道得到融资的小企业提供贷款和风险资本。为响应1995年白宫小企业会议关于提供更好的股权资本的通道的要求，sba的宣传办公室建立了一个网站——天使资本网(ace-net)，现在更名为activecapital，它是sba和包括大学、州立机构和其他非盈利性组织在内的9个机构合作的结果。在美国证券委员会和各州的规制下，小企业可以在该网站上列示条例a和条例d下504或scor的股票发行文件，也可以贴出商业计划，以便那些有资格的投资者浏览，以及同他们交流。activecapital为天使投资者和创业者营造了一个非盈利的有法可依的网络交流平台，既大大便利了信息的流转，也促进了天使投资者和创业者建立社会联系。
四、小结
创业研究的重要发现之一是，创业活动的活跃度与一国经济增长、就业增长以及创新的活跃等方面具有显著正相关关系。但是，创业融资活动中的矛盾一方面来自信息不对称令资金供给方面存在更大的风险，另一方面来自创业计划未来的高度不确定性令价值评估产生困难。经济学者以契约设计为主线的方法在理论上不能完全解释实际发生的创业融资现象是如何克服上述困难的，而社会学中的社会网络理论提供了新的理论手段。所以，创业者进行创业融资，政府推动创业活动发展都应重视社会网络及其治理的作用。
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［
关键词 ］初创期企业；价值评估；案例分析；现金流折现法；实物期权法
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080
1初创期企业的主要特征
（1）初创期企业高风险性与高回报性相伴随。企业的业务发展存在巨大的不确定性，未来的收益回报蕴含着潜在持续高成长的可能性。
（2）初创期企业资金需要量大，且获得资金的渠道相对单一，融资难度大。在很长一段时间内营业收入为零，现金净流量、净利润等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统的收入倍数法和市盈率法。
（3）无形资产在企业资产结构中比重较大。初创期企业专利技术等无形资产具有期权性质，这种期权是有价值的，并能以它的现值计算。所以进行初创期企业价值评估时，应对企业无形资产未来对企业价值贡献给予充分的重视，应与传统的企业评估区别开来，评估的内容、范围和重点应有所改变。
（4）缺乏理想的可用于对比的参照企业信息。各初创企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别，大多难以采用市场法进行估值。
2评估方法概述
2.1市场比较法
市场比较法是以某个与被评企业类似的企业为参照，将被评企业与已知的类似公司进行比较，从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V表示企业价值，G表示可获得的变量数据，市场比较法基本计算原理如以下公式所示：
2.2折现现金流法
作为收益法的一种形式，现金流量法是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法（马祖彭，2009）。现金流量法的主要原理是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值的总和。其具体评价公式为:
其中：V表示企业价值；C表示各期的预期现金流量；r表示资本成本，也就是折现率。
2.3实物期权法
创业企业具有极高的不确定性，其投资通常分为几个阶段分步进行。当面对复杂多变的市场情况时，创业企业不一定可以一直延续下去，对其投资可以推迟、减少，甚至当此刻残值大于未来收益时还可以放弃进一步投资来减少损失。这一特性导致用 DCF 法常常不能正确评估其价值，而实物期权方法可以改善这种情况（陈睿，扈文秀，2003）。
关于期权的定价，被普遍认同的是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型。
3A公司企业价值评估案例
A公司是一家生物医药创业企业，成立于2006年。由于企业相关产品处于临床阶段，2008年和2009年无营业收入，技术转让收入分别为220万元和223万元，2008年利润为亏损16万元，2009年盈利10万元，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存。
以下将分别通过现金流折现法和实物期权法对2013年12月31日A公司的企业价值进行估算。
3.1现金流折现法下的企业价值计算
该公司拟投资5600万元对公司一个产品进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表，折现率取创业公司40%~60%贴现率中间值50%，项目计算期7年。用插入函数法计算得出的企业净现值为27182万元，计算过程见下表。
3.2实物期权法下的企业价值计算
对项目的投资可以根据市场的情况选择投资时间，假设有两年的期限进行选择时机，即拥有了两年的美式看涨期权。
从上表中看出，用传统的贴现流量法得出未考虑实物期权的企业价值是27182万元。而根据实物期权布莱克-舒尔斯模型计算的2013年企业价值为34653.15万元，以期望收益率5.56%，按净现值公式折算为2011年企业净现值为30604.24万元。结果相差3422.24万元期权价值，是企业管理柔性价值。
4结论
初创期企业具有高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，从而导致其价值评估不同于一般企业。现有研究中关于初创期企业价值评估通常采用如下三种方法：市场比较法，现金流折现法，实物期权法。然而，从评估案例我们看出，现金流折现法应用于初创期企业仍然有其局限性。一方面，大多数创业企业盈利甚微甚至没有盈利，这导致对其预期收益的预测具有很大不确定性；另一方面，创业企业包含了未来发展中由于不确定性和灵活含的一系列期权，现金流折现法没有考虑这些期权。
因此，本文认为，对初创期企业价值评估，除了对其现有实体价值采用现金流折现法进行评估之外，还必须针对其潜在价值采用实物期权法进行评估。二者价值的综合才是初创期企业的价值。
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