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篇1
目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。
相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。
从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。
我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。
银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。
通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资??银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。
我国上市公司融资结构构成
项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司数 183 291 323 530 745 851 949
募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。
显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：
1．资本成本难成硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2．股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3．我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。
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直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。
从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
（二）
改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。
随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1） （2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率 、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。
国民收入分配结构转变（%）
1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企业 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中国经济形势分析与预测”
表2 国有企业固定资产投资来源（%）
1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投资总额 100 100 100 100 100 100 国家预算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 国内贷款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外资 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自筹资金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中国统计年鉴＂
随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。
这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。
(三 )
在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。
一、国有企业改革需要发展直接融资
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2、外源融资。外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金,外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
(1)债务融资。债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说,债务融资不会稀释股权,不会威胁控股股东的控制权,债务融资还具有财务杠杆效益,但债务融资具有还本付息的刚性约束,具有很高的财务风险,风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中,商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式,这主要是由于我国金融市场不发达,其他融资渠道不畅或融资成本太高,此外,并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为,解决国有企业产权问题,比较容易获取国有商业银行的贷款。(2)权益融资。权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用,不存在还本付息的压力,但权益融资容易稀释股权,威胁控股股东控制权,而且以税后收益支付投资者利润,融资成本较高。
二、我国企业并购融资存在的问题
1、 并购融资渠道狭窄,融资方式单一。中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资,贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说,可以减少融资成本及并购风险,但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下,融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行,但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易),一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动,由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。
2、商业银行贷款融资不充足。从商业银行贷款可以弥补企业内部融资的不足,但从商业银行贷款也非易事,通常商业银行需对拟贷款的企业进行严格的审查和控制,包括对并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查,甚至还约定了一些限制性条款,只有那些实力强的企业才能得到商业银行的支持。但现实中商业银行在并购企业融资中未能发挥应有的促进作用。
3、 债券筹资受阻。债券需要有较大的吸引力,以吸引投资者。但债券的发行受制于国家控制的规模,企业无法根据环境和自身的需要决定融资行为。国家对债券发行有严格的准入条件和审批程序,如《企业债券管理条例》规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的40%。”当银行利率下降,购买债券的吸引力也将下降。
4、 资本市场体系不完善。影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善,对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约,除了立法限制以外,还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小,资金供给充裕,使得股价规模过高,因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价,股权交易难以实现。
三、我国企业并购融资中存在问题的对策
l、 完善相关法规、产业政策。就我国当前的现实情况而言,企业并购融资困难首要在于外部约束,为促进企业并购,更广地拓展融资渠道,应努力为融资创造良好的环境。在前面论述过我国有关的法规对并购融资的影响,特别是对增发新股和发行股票的限制,致使一些企业被排除在外,《证券法》、《公司法》以及相关的条例、通知等为并购提供了基础,随着并购在我国的发展,其法规仍有不足之处,需进一步完善,相应放松对并购融资的限制。
2、 加快我国资本市场的结构调整。目前证券市场结构失衡,企业(上市公司)偏好权益性融资,债券市场发展缓慢,特别是企业债券出现发行难、交易清淡等问题。因此,有必要从制度上推进债券市场的发展,为企业并购开拓更多的融资渠道。人们可以直接通过证券市场的运作,达到接管某一企业管理的目的。这比通过中介机构评估和审查,再与被并购企业的主要股东和管理层进行艰苦的讨价还价相比,已是天壤之别。
3、 发挥并购基金在并购中的作用。企业并购基金是共同基金的创新品种,在20世纪80年代美国企业的并购中发挥了作用它既具有共同基金所共有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同收益”的特征,又因具有明确的投资方向而独具特色,表现出高收益、筹资快、并能为企业并购服务的特点。基金业务在我国证券市场的发展刚刚起步,而并购专项基金更是空白,但这一组织形式更能为我国企业所理解和接受。
4、 优化融资支付方式。资金的筹集方式与支付方式有关,以现金支付的资金筹集方式压力最大,通常可采取分期付款方式以缓解资金紧张的局面。并购企业可以根据自身的情况对支付方式进行设计,合理安排融资方式的组合,比如:公开收购中的两层出价,第一层以现金支付,第二层以混合证券为支付方式。采用这种形式是出于对交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑,可以维持合理的资本结构,减轻巨额还贷压力,以降低风险。同时可诱使目标企业股东尽快承诺出售,从而使并购方在第一层出价时,就达到获取目标企业控制权的目的。
篇4
近年来，随着国家对房地产业逐步实施了一系列的宏观调控政策，特别是日趋严格的土地和金融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资金困境。为了因应融资困局，房地产业开始探求多元化的融资渠道，诸如信托、基金、上市以及私募融资等形式开始频繁地出现在公众视线当中，而房地产融资也成为业内最受关注的议题，房地产金融创新的探讨与实践尝试将成为今后一个时期房地产业的主旋律。
一、房地产融资市场格局的形成背景
当前房地产融资市场格局的形成有着其深刻的政府政策背景和产业发展背景。认清融资市场格局的形成背景有助于我们更好地认识地产融资市场的游戏规则，理解其存在的合理性并及时地把握地产融资市场的发展趋势。
（一）政府政策背景
政府政策背景主要包含两方面内容：一是配合宏观调控，政府在房地产领域实施了比较严格的土地和信贷紧缩政策；二是出于防范金融风险的考虑，金融监管当局对商业银行的房地产信贷业务做出了进一步的限制，诸如停止流动资金贷款、提高资本金比例、严格贷款审批等。
1、宏观调控政策仍将持续
从宏观经济形势来看，近年来我国的GDP一直保持高速增长状态，但是在经济高速发展的同时出现了严重的结构性失衡，突出表现就是固定资产投资增长过快，尤其是房地产投资。2003年房地产贷款突破1万亿大关，同比增长29.7%，占同期固定资产投资总量的23.7%。固定资产投资增长过快对国民经济的正常运行造成了极大的负面，出现了诸如信贷规模极剧膨胀，原材料、能源等生产资料的价格上涨过快，产业结构失衡等方面的经济。为了抑制这种不正常的固定资产投资增长，政府有计划地出台了相应的紧缩调控政策。
具体到房地产业而言，政府将继续执行严格的土地与信贷政策，从土地和资金两个方面对房地产业的发展进行调控，尤其是接连出台的信贷紧缩政策更是有力地限制了银行系统对房地产业的资金支持。一方面是土地价格的不断高涨，另一方面是银行系统的资金阀门被逐步拧紧，面对调控的双重夹击，原有单一的房地产融资市场格局受到严重冲击，供血不足的房地产业被迫寻求多元化的融资渠道。
根据经济周期理论与惯性理论，宏观经济运行特别是固定资产投资增速不可能迅速被降低。因此，我们有理由认为，政府的紧缩政策将在一段时间内（3－5年）持续下去，而打造多元化的融资渠道也将成为房地产融资市场的核心任务。
2、紧缩信贷意在化解金融风险
除了配合宏观调控政策而实施紧缩金融政策之外，紧缩金融政策的另一个重要意义就在于防范房地产金融风险。根据央行的《房地产业发展和金融的支持》（央行研究局，2004）以及《2004中国房地产金融报告》（央行房地产金融分析小组，2005）这两份研究报告，目前我国房地产金融存在以下几个方面的重大风险：
第一，土地购置与房地产开发资金过分依赖银行信贷，超过60%的开发资金是直接或者间接来自于银行系统，房地产投资的信用风险与市场风险集中于商业银行。一方面，较低的融资成本与贷款门槛容易诱发企业利用银行信贷杠杆来进行高负债经营，这在增加企业财务风险的同时也加剧了贷款企业的违约风险；另一方面，部分地区由于市场过热而存在较高的市场投资风险，一旦泡沫破裂房地产价格下跌，作为抵押物的房地产将会大幅度贬值。
第二，金融体系不健全，金融机构经营不规范、管理不严格，金融机构之间缺乏合作，特别是信息共享程度很低。这突出表现在：贷款审查不严格、抵押物管理不规范、利用“假按揭”骗贷等等。与房地产业市场化形成鲜明对比的是我国金融业的垄断与落后，由于缺乏与市场经济相符合的经营机制、监管机制与激励机制，因而造成银行系统存在许多经营漏洞，这是导致近年来金融机构在房地产业务方面频繁出现大案要案的根本原因。
第三，由于土地储备制度不完善，再加上银行监管不到位、缺乏有效的担保措施等问题，向政府土地储备中心发放的土地储备贷款也面临着较大的市场风险与信用风险。
通常情况下，上述这些潜在的风险可以通过业务创新、强化管理以及改进经营机制等更加积极的方式来进行化解，但由于近年来房地产金融业务发展过猛，金融资产规模与风险同步迅速累积，因此在这种情况下，金融监管当局便借助宏观紧缩调控的时机对房地产业实行了更为严格的紧缩信贷政策。
结合国内金融市场改革的发展进程以及国际上房地产业通常的资本构成状况，我们认为这种严格的银行信贷政策在商业银行系统完成市场化改革之前很难有所松动，但是监管当局在限制银行资金进入房地产业的同时也将有意识地积极推动建设其他的融资渠道，特别是信托以及房地产产业基金。
（二）产业发展背景
产业发展背景主要包含两方面内容：一是由市场竞争引发的行业集中度提高，房地产企业在大规模扩张的同时对房地产融资市场提出了更高的要求；二是房地产行业运作模式的转变，使得房地产运营重心向金融运作倾斜。
1、市场竞争引发行业集中度提高
由于存在规模经济效应，房地产业随着市场竞争的加剧，在马太效应的作用下，必然导致行业集中度越来越高。与此同时，房地产暴利也将终结，素质低、实力差和经营不规范的企业将被淘汰出局。据权威部门预计，今后5至10年，现有近3万家房地产公司将有90%以上在竞争中消亡，取而代之的是逐步形成一批年销售规模过百亿元的跨区域经营的特大型房地产集团，事实上，这种全国性的地产大鳄早已浮出水面。行业集中度的提高使得融资主体对于地产融资市场提出了新的更高要求，因而其影响意义非常深远。
伴随着行业集中度的提高，企业资产规模的迅速膨胀，一方面房地产企业迫切需要金融机构能够提供数额庞大的、稳定的、低成本的融资服务，而传统上以商业银行为主渠道的单一地产融资体系根本无法满足企业扩张的需要，这就迫使房地产企业必须打造自己的金融平台，包括发行信托计划、收购上市公司、参股金融机构、发起设立地产基金以及海外上市等等；另一方面，房地产企业又要在扩张的同时竭力规避融资风险，保持财务稳健，实现企业持续、快速、健康发展，这就要求企业必须对其资本结构进行合理调整，通过诸如降低资产负债率，扩大股权融资比例等，保持稳健而灵活的资本结构。
2、房地产行业运作模式的转变
随着房地产行业专业化分工的日益深化，传统的“开发商主导”运作模式正在逐步向“投资商＋发展商＋建筑商”三位一体的运作模式转变。在该运作模式下，投资商为项目提供资金但不参与具体项目的管理；发展商除了组织实施投资之外，还要负责项目的选择、评估、协调以及项目建成之后的运营管理；建筑商负责项目的规划与施工建造。如果不考虑资产证券化以及定向投资等其他因素，单从运作模式上看，这种三位一体的运作模式已经具备了不动产投资基金管理运作的基本雏形。
行业运作模式的转变可以说是房地产企业在行业竞争过程中走向分化的一个必然结果。随着行业竞争的加剧，房地产金融职能将得到不断强化，房地产业的运营重心逐步由地产项目运营向金融运作倾斜，房地产业的运作在很大程度上将会是一种金融运作。从发展趋势来看，那些善于借助多种融资渠道、谙熟金融市场运作并具有深厚的行业运作背景的开发商将有望转型为房地产投资商或者不动产投资基金管理人，与此相对应的是投资商和不动产投资基金也将成为主导中国房地产市场的两种主流业态，房地产行业的竞争最终将集中体现在投资管理能力与金融运作技巧方面的竞争。
综上所述，无论是市场竞争引发的行业集中度提高还是行业运作模式的转变，都深刻地影响着房地产企业的融资需求，而融资主体需求的转变则是推动房地产融资市场再造的决定性力量。未来房地产金融市场必将呈现出融资渠道多样化与资金性质多元化的局面，而走产融结合的道路将是未来房地产金融市场最显著的发展趋势。二、当前房地产融资市场的主要特征
监管当局不断出台的紧缩政策削弱了对银行信贷的依赖，在客观上带动了信托、地产基金等金融创新工具的；而产业自身升级与分化则决定了未来房地产融资市场的崭新格局。在这些复杂因素的综合下，当前房地产融资市场呈现出以下主要特征：一是以银行信贷为主导的单一融资格局；二是其他融资渠道虽然总量不大，但是却代表了房地产融资市场的发展方向；三是房地产融资市场体系不健全。
（一）以银行信贷为主导的单一融资格局
2004年我国房地产开发资金总额为17168.77亿元，同比增长29.9%，相应地，房地产融资总规模也在逐年攀升。房地产开发资金主要来源于银行信贷、自筹资金、定金及预售款和其他资金②。受宏观调控政策的影响，银行信贷增长幅度一路下滑，2004年银行信贷只占开发资金总量的18.4%，自筹资金与定金及预售款增幅较快，分别占资金总量的30.3%和42%。由于预售款中大部分是银行对购房者发放的个人住房贷款，因此总体上看至少有60%以上的资金是来自银行系统，融资渠道过分依赖商业银行。
由于融资渠道单一，所以在银行信贷被收紧之后，没有相应的融资渠道能够进行有效的资金弥补，因而造成房地产企业的严重贫血。这种现象并不意味着房地产市场资金匮乏，而是缺乏资金注入房地产业的高效渠道。
（二）多元化的融资渠道日趋活跃
其他资金来源尽管占开发资金总量的比例不到10%，但是它们对房地产融资市场的意义却是不容小觑。
尽管仍存在障碍，但是业内对于房地产产业基金的重要地位和作用还是有着难得的高度共识，而市场中已成功发起设立的几家准地产基金正在积极地进行探索式房地产产业基金道路的有益尝试。可以预见，随着《产业基金法》的出台，产业基金合法地位的确立，产业基金模式必将成为房地产融资市场的中流砥柱。
资金信托计划是近年来最活跃的地产融资工具，虽然其融资额在整个房地产融资总量中仅约占1%，但是它所表现出来的创造性、灵活性与适应能力却让我们叹为观止。为了改善房地产融资市场的疲弱局面，2004年10月银监会公布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该暂行办法将对符合规定条件的房地产信托业务放宽限制，这将有可能把资金信托计划变为真正意义上的房地产信托。
此外，上市也是近年来业界非常关注的一个融资话题。上市融资虽然门槛较高，而且上市后要接受较严格的监管，但是从规范经营管理，实现企业长远发展战略规划的角度看，走上市的道路是一个必然的选择。由于现阶段我国股票市场正处于变革的攻坚期，国内企业通过证券市场直接融资的难度较大而且不稳定因素较多，因而纷纷寻求海外上市融资。
（三）房地产融资市场体系不健全
尽管房地产融资渠道呈现多元化的发展趋势，但是这些渠道所提供的产品却难以满足市场需要。例如，单个资金信托计划不得超过200份信托合同的限制，而且需要提供齐全的项目手续文件。房地产项目的银行信贷审核就更为严格、贷款条件也更为苛刻。由于市场存在严重的资金供求失衡，从而直接导致了房地产融资成本的高企，相当多的企业因资金链断裂而被迫出让项目，有的企业铤而走险借助地下金融或者进行资金“寻租”。这些不正常现象反映了由于房地产融资市场体系的不健全所导致的诸如金融创新不足、监管限制过多、政策引导不利等诸多。监管当局在强调防范房地产金融风险的同时，却忽略了构建一个适合国情的、符合发展需要的、健全的房地产金融市场体系。
三、 房地产融资市场的发展趋势
通过深入细致的市场，并诸多房地产行业数据指标，我们认为就整体而言，房地产业的发展是合乎逻辑的，是符合市场的。同时，鉴于房地产业在国民经济中所处的重要战略地位，政府不可能对其进行打压或者对房地产业的生存困境不予理睬，肯定会考虑在银行信贷紧缩环境下房地产业的融资出路问题。从短期来看，由于政府对房地产市场调控的成效并不理想，有可能继续出台不利于房地产业发展的土地与金融政策，诸如增加经济适用房供给来平抑房价，提高首付比例限制投资性购房等等；但是从中长期来看，政府必然会适时地放松相关的调控政策以支持房地产业的发展，房地产业仍然是极具活力与投资价值的行业，而房地产融资市场的发展前景也将非常乐观。
根据前文的研究，我们预计房地产融资市场将呈现以下重大的发展趋势：
（一）融资市场格局多元化
以银行信贷为主导的单一融资格局将会逐步被多元化的融资格局所替代。随着房地产行业的不断发展以及融资政策的逐步放松，除银行信贷之外的各种融资渠道的发展空间将被进一步打开，预计房地产信托业务管理办法也会在近期有所突破，而直接融资环境的改善将很快提上议事日程。届时，我们会看到融资市场将出现产业投资基金、银行信贷以及房地产信托三足鼎立之势。
（二）房地产融资体系逐步健全
房地产融资体系的健全包含两个方面：一是围绕房地产融资而构建的具有不同市场功能的金融机构体系，二是构建提高房地产金融资产流动性的市场体系。就金融机构体系而言，除了原有的商业银行、信托公司以及保险公司之外，还将出现专业化的房地产投资基金、抵押资产管理公司、互助储蓄银行以及储蓄贷款协会等金融机构。就构建市场体系而言，关键是要建立房地产金融资产的流通市场体系。通过借助资产证券化、指数化、基金化等金融手段，房地产金融资产才能顺利地实现流通和交易，流通市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散到整个金融市场中。
（三）资产证券化积极推进
资产证券化是构建房地产金融资产流通市场的前提条件，巨额的房地产资产经过证券化之后就可以实现分割交易，极大地改善了资产流动性。由于住房抵押贷款信用风险相对较小，资产质量较高，因而证券化的住房抵押贷款将成为流通市场的主流品种。房地产抵押贷款的证券化过程应由抵押债权者、政府担保机构、债券发行人、投资者以及中介机构共同参与完成。
（四）金融产品创新层出不穷
房地产市场中不断变化的投融资需求是金融创新的原动力，随着房地产业的不断发展，未来房地产融资市场中的金融创新主要体现在以下两个方面：一是如何满足企业日益多样化的融资需求，例如目前市场中资金信托计划的花样就层出不穷，资金的性质可以是债权或股权，资金的期限可以是单期或多期滚动，资金的投向可以是定向或非定向；二是如何帮助企业规避融资风险，通常融资主体都会面临利率风险、期限配比风险③，有时还会面临一定程度的汇率风险。金融产品创新在客观上降低了房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率，有助于融资市场体系的进一步完善。
综上所述，房地产融资市场的健康发展是决定房地产业兴衰成败的关键。随着房地产业的不断深化发展及其融资环境的逐步改善，我们相信中国的房地产融资市场必将步入快速、健康、持续的发展阶段。：
1. 央行房地产小组，《2004房地产金融报告》，2005.8
2. 央行局课题组，《中国房地产业和金融的支持》，《金融时报》，2004.3
3.张红，《房地产学讲义》，清华大学出版社，2004.9
4.王希迎等，《房地产融资新解》，中国经济出版社，2005.2
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1.内源融资方式。即将本企业留存收益和折旧转化为投资的过程。内源融资无需实际对外支付利息或股息，不减少企业的现金流量，不发生融资费用，其成本远低于外源融资，因此通常是企业首选的一种融资方式。企业内源融资能力取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素，只有当内源融资仍无法满足资金需要时企业才考虑启用外源融资方式。
此外，笔者也赞成一些学者的观点，即相当一部分表外融资也属于内源融资。表外融资是企业在资产负债表中未予反映的融资行为，表外融资可分直接表外融资和间接表外融资。企业以不转移资产所有权的特殊借款形式属直接表外融资。其资产所有权虽未转入融资企业表内， 但其使用权却已转入， 故此融资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需，又不改变企业原有表内的资金结构。间接表外融资是用另一企业负债代替本企业负债，从而使得本企业表内负债保持在合理限度内的一种融资方式。此外，还可通过应收票据贴现、出售有追索权的应收账款、产品筹资协议等方式把表内融资转化为表外融资。
2.外源融资方式。即吸收其他经济主体的资本，以转化为自己投资的过程。企业的外源融资一般分为直接融资方式和间接融资方式两种。(1)直接融资方式。直接融资是一种通过初级证券进行融资的方式。初级证券包括非金融性支出单位的所有负债和被他人持有的股票。具体来说是指资金盈余方和资金短缺方相互直接进行协议，或是在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给需要补充资金的单位，从而完成资金融通的过程。一般来讲，直接融资主要以股权融资为主。(2)间接融资方式。间接融资是间接进行证券融资的一种融资方式。即资金盈余方通过存款方式或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其闲置的资金现行提供给这些金融中介机构，然后这些金融机构再以贷款、贴现或通过购买资金短缺方发行的有价证券等形式，把资金提供给使用单位，从而实现资金的融通过程。其代表方式是债权融资。直接融资与间接融资的根本区别在于资金融通过程是否通过金融中介机构来完成。
二、企业融资方式的选择
任何企业都会面临融资方式的选择问题。但是，每个企业在融资时应该根据自身的实际 情况选择合理的融资方式,确定合理的资本结构,并保持资本结构一定的弹性。一个企业是 选择权益融资方式合适，还是选择债务融资方式合适,不能一概而论。因为每一家企业都有其各自的行业特点、资产结构特点和具体的财务状况,所以每个企业都应以其现实的和今后几年预计的净资产收益率为基本标准,同时考虑本企业的财务结构、资金使用率等情况来综合选择融资方式。具体来说,我们认为应主要关注如下几点:
1.由于净资产收益率在考核企业业绩和评价投资收益方面具有特别意义，因此，可以考虑将其作为企业增加投资者和追加投资的基本指标。这样，效益好、有发展前途的企 业，可能选择债务融资方式较为“合算”；而效益不佳、前景不甚明朗的企业，则可能选择权益融资方式较为合算，因为这样可以减轻其财务压力。当然，究竟采用哪种方式，还应根据企业当时的实际情况来综合考虑。
2.从财务结构来看，如果一个企业的资产负债率已经很低，就应当适当考虑减少股权融资比例，增加债权融资的比重；反之，当企业的资产负债率已经很高，则应考虑增加股权融资的比重，同时减少债权融资的比重，从而使企业的资本结构趋于合理。
3.融资方式的选择还应考虑企业的经济环境。经济环境对企业融资方式的影响主要表现在利率的波动上，众所周知，国民经济的运行规律呈现周期性起伏。利率杠杆作为央行的政策调整工具随着国民经济在周期性运行中所处状态不同而相应地处于不断调整之中。在国民经济处于繁荣滞胀时，为降低通胀的压力， 防止经济恶化，政府会实施紧缩的货币政策，调高利率， 抑制资金需求；而在国民经济处于低谷时，为刺激消费与投资需求，政府会实施积极的财政货币政策，通过多次的调低利率以刺激经济的发展。由于中长期投资具有较大的时间跨度，客观上为企业提供了一定的获利空间和避开利率风险的机遇。企业可以通过对国民经济周期的分析， 判断所处的经济环境所处的景气状态及政府的政策取向，在决定融资决策时“ 顺势而为”，降低融资成本。其机理在于，中长期贷款利率是一年一定，而债券发行利率是一定多年，不受利率变动之影响。这样，在企业通过对经济的分析，预期利率将走高时，宜选择债券融资方式，避开利率风险，不因利率走高而增加融资成本。在企业预期利率将走低时， 则宜选择银行的中长期贷款融资， 顺利率下调之势降低筹资付息成本。
4.融资方式的选择还应考虑企业的规模和融资规模。由于企业的债券发行规模受制于企业的净资产规模和已发行债券的规模等，而贷款融资的多少不仅取决于办理抵押担保的资产的规模，也受企业的获利能力、商誉等因素影响。因而在企业确定中长期投资的融资方式时，如果企业资金缺口不大，采用不同的融资方式对付息成本差异影响较小时，可选贷款融资。在资金缺口较大，符合债券发行资格和条件限制，且预期利率将走高时， 则宜择债券融资或债券与贷款混合融资策略。
总之，一个企业的融资方式是否合理，筹资成本是否最低，投资者财富是否达到最大化，企业价值是否提高，对于不同的企业，要根据他们的经济环境、行业特点等情况进行具体的 分析。同样的资本结构、融资行为，对一家企业可能是合理的 ，但对另一家企业就不一定合理。同时，由于每家企业的资本结构也不是一成不变的，企业应根据变化了的经济环境 、经营状况采取合理的融资方式，不断调整资本结构，尽量使企业的资本结构达到最优化，从而使企业的价值达到最大化。
参考文献:
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近年来，随着我国国民经济的持续健康稳定发展，人民生活水平不断提高，对电力发展保持旺盛需求，2002年底，国家电力体制改革拉开帷幕，原国家电力公司剥离成二大电网公司、五大发电集团和四大辅业集团。在较好的经济发展态势和国家电力体制改革背景下，我国的电力工业获得了迅猛发展，行业的大规模运作对资金产生了巨大的需求，同时也对新形势下电力企业的融资方式的选择和结构的构建提出了更高的要求。
传统融资方式已经很难满足新形势下的企业融资需求，因而，寻求更为有效的融资方式已经成为摆在电力企业面前亟待解决的问题。本文分析了电力行业的特征，介绍了我国电力企业现有的融资方式，探讨了现行融资方式的局限性，并结合自身工作经验，借鉴了国外优秀的电力企业融资经验，对新形势下的电力企业融资方式提出发展建议。
二、电力体制改革与企业融资方式
电力行业作为我国国民经济发展的支柱性产业，具有天然的垄断特征，作为重要的基础能源产业，电力行业融入市场化的进程较为迟滞。在电力体制改革前，我国电力企业的资金主要来自行政划拨。受传统的计划经济体制影响，我国电力行业在行政保护下，市场垄断特征较为明显，电力企业仍运行于半计划经济体制下。电力行业借助长期的垄断地位、公用事业职能化定位和国有产权特色，使电力企业在融资方面一直占主动地位，企业集约化运作对成本效益的要求相对较低，使得很多电力企业忽视了对融资方式的选择和研究。
2003年，电力体制改革全面推进，在市场化方面，致力于引入竞争机制、提高电力行业工作效率、进一步降低企业运营成本、健全电价定价机制，在行政管理方面，积极推进在政府监管下的政企分开体制，强调电力企业之间公平竞争，建立开放有序的电力市场新机制。随着各电集团竞争加剧，装机规模成为竞争焦点，上规模表现出对资金更大的需求。而电力企业的大型集团化运作特征，决定了其自身的融资方式不够灵活，在电力发展的市场化进程中，亟需革新自身的融资手段和资金的运作方式。
三、我国电力企业的现行融资方式分析
电力体制的改革给电力企业的融资方式带来了巨大影响，主要表现在以下两个方面：
首先，电力企业是电力建设及运营的主体，在激烈的市场竞争下，电力工程项目动辄成千万或上亿元，电力企业有旺盛的资金需求，以支撑自身的快速扩张，而失去了政府的干预与支撑的电力企业，获得的拨划资金越来越少，对外源性资金的依赖度日渐增强，导致自身负债率不断上升。
其次，电力体制改革实行“主辅分离、厂网分家”，电力企业作为公司进行企业化运营，追求企业的利润最大化，就势必提高对企业融资方式的关注和研究，以期获得最稳定、高效和低成本的运作资本。
在现阶段市场经济得以发展的条件下，融资成为投资主体特别是企业进行投资的前提。各种融资方式中，目前所占比重最大的是国内银行贷款，其次是债券、股票、外资、自有资金、政策性资金、民间投资等。
在不断的探索和实践中，我国的电力行业投融资体制建设也取得了不小的成就，形成了融资渠道越来越多元化的融资体制。而各种融资方式又有各自的独特性和优缺点。
1.内源性融资方式
内源性融资的资金来源于企业内部，所以内源性融资的优点在于不会产生附加的费用，也无需支付资本的利息，企业仍可保证自身的现金保有量，确保资金链的流畅。内源融资因其成本远远低于外源融资，而成为企业首选的融资方式。
但是，不同企业的内源融资能力不尽相同，它与企业发展前景、自身盈利水平和资产规模有很大关系，使用内源融资方式的企业多已进入成熟期，现金流量、资本结构、产权结构稳定。
2.外源性融资方式
外源性融资方式有直接融资和间接融资两种。直接融资又称股权融资，由企业通过首次上市、发行股票等方式筹得资金。而间接融资也称为债务融资，企业通过向银行和金融机构贷款来筹得资金。下文中，笔者选取电力企业常用的几种融资方式，来进行优缺点对比分析。
（1）银行贷款融资
银行融资是市场信用经济的主要融资方式，也是企业最常用的融资渠道。目前，适合于电力企业的银行融资方式主要为项目贷款和银团贷款。
银行贷款融资方式的优点为：融资金额和期限确定灵活，可根据项目融资要求，对融资金额、期限进行先期控制；融资环境较好，电力企业可通过银行融资解决长期稳定的资金来源问题，且在融资过程中具有较强的融资议价能力。
银行贷款融资的局限性主要在于：还本付息的压力加重了企业负担，存在较高的财务风险；另外，限制性条款较多，一般要提供抵押或者担保，且筹资数额有限。同时，银行贷款融资还要受国家金融利率政策的影响。
（2）证券融资
债券融资是指用过发行债券，按发债契约还本付息以获得资金的融资方式。企业发行债券的目的大多是为建设大型项目筹集大笔长期资金，这种方式适合于财力雄厚、经营状况良好的大企业选择。
证券融资方式的优点为：与其他负债筹资方式相比，发行企业债券的筹资对象广、市场大、还款期限较长、附加限制少、资金成本较低。
证券融资的局限性主要在于：筹资方式手续复杂，对企业要求严格，必须在约定期限内还本付息，集中兑付，且有刚性，债券额度受国家控制。而且，相对于银行借款，证券融资还款约束强，要控制好还款风险，这是其不利的一面。
（3）股权融资
股权融资以出让公司股权为代价来筹得资金，是企业获得长期资金的重要途径。
股权融资的优点为：所筹资金具有永久性，没有还本压力，同时，一次筹资金额大，用款限制相对较松。
股权融资的局限性主要在于：企业必须满足企业上市的苛刻条件，还要承受较大的发展压力，因为发行股票是一种资本金融资，股票不是税前支付，投资者对企业利润有要求权。另外，信息披露成本高，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密，普通股的资本成本较高，从税后利润中支付，不具有抵税作用，所以发行费用也较高。
四、我国电力企业的新型融资方式探讨
资本是企业发展的血液，也是电力企业进行经济活动的持续推动力。电力企业想要适应新形势，就必须进行融资方式的多样化。
1.发达国家的电力融资方式
目前发达国家的电力企业融资主要有两种。第一种方式以英、美为代表，以证券融资为主导。第二种方式以日、韩、德为代表，以银行贷款融资为主导。
通过与发达国家的对比研究，并结合我国电力企业的实际情况，笔者认为，我国电力企业可首先实行过渡式的融资模式，以银行为主导的间接融资为主，在获得一定发展后，进入远期目标融资模式，采取证券融资与银行贷款并重的多元化融资模式。
2.紧抓电力企业融资特点
电力企业融资具有本身的特殊性，不同于一般企业融资，具有比较鲜明的特点。
（1）融资规模巨大。电力企业运行具有非常突出的规模经济效应，加上国家政策对电力新建项目的规模标准要求，通常电力企业单体项目固定资产投资巨大，资金需求量大。
（2）回报周期长、融资收益稳定。电力企业在我国有较强的福利性和社会公益性，存在一定的价格背离现象，因此整体资产回报水平相对较低，但由于其相对垄断的经营特色，加上国内能源紧缺的现实，电力企业的长期回报非常稳定。
（3）筹资成本对融资效益的影响边际效应突出。由于电力企业资产回报率较低，融资规模巨大，筹资成本细微的变动将引起融资效益的大幅变动。
（4）融资对象具有局限性。一方面，电力企业存量资产规模巨大，社会资本进入可能会淹没在巨大的资本存量和增量中，使其在股权中所占比重微乎其微，不具有话语权，因此一般的社会资本不愿意直接进入，而同时电力企业稳定的收益保证，使其成为银行等大资金拥有者的优质客户。
3.坚持电力企业融资原则
顺应我国现阶段市场经济环境下融资机制规范程度、资本市场和金融市场的发展水平、社会资金供给与资本化意愿，结合电力企业融资特点，确立电力企业融资必须遵循的基本原则如下：
（1）资金供应稳定原则。在中国经济保持快速增长的环境下，对电力能源需求不断加大，而电力工业整体尚处于快速成长阶段，总体上仍存在较大的资金缺口，因此必须寻求稳定和持续的资金供给。
（2）低成本原则。低成本融资是所有企业融资的共性。筹资成本对融资效益的影响边际效应突出，我国电力企业整体处于投资期，负债比重高、留利甚微，自身资金积累能力较弱。针对目前每年筹资成本吞噬大量利润的实际情况，必须倡导低成本筹资、压缩高成本融资，以改善电力企业内部资金供给。
（3）负债控制原则。负债控制原则实际就是融资的风险约束，即追求融资尤其负债的规模、期限结构、成本支出与自身清偿能力相匹配。负债规模的持续膨胀不但会吞噬大量的利润，影响后续资金积累与长效发展，而且期限结构不合理会导致某一时期债务清偿压力急速放大，影响公司正常资金链，重陷债务成本漩涡。
（4）科学与标准原则。即建立绩效考评机制，以融资的边际效益为融资依据。融资的目标在于提高融资收益率，进而提升整体经济效益。要达到或者实现这一目标，不仅需要坚持科学融资原则，从资金使用效率、资金到位率等角度加以严格测算与统筹，还必须确立贯彻目标的标准。
五、结语
我国电力企业融资方式与国家宏观经济政策、企业经营环境息息相关，并且由于电力行业的特殊性而具有自身特色。在新的形势下，电力企业只有不断发展创新，优化融资方式，才能获得长足的发展。
参考文献：
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(一)新会计准则对企业融资市场的影响企业在经营过程中，需要根据自己的发展状况来合理的使用资金，以满足企业在发展需求，因而为了使企业能够运用足够的资金，就必须制定科学的融资决策，选择正确的融资方式，以筹集企业所学要的资金。在资本市场中，企业可以通过长期的银行贷款或是证券的形式来进行融资，资本市场的秩序对企业融资具有重要的影响。为使企业能够开展有效的融资活动就必须确保市场环境的稳定性，在我国社会主义市场经济体制下也是同样的道理。只有建立健全的会计体系，创新传统的会计准则，才能保障会计准则反映出的企业财务状况具有真实性，才能客观地体现出企业的经营情况。新会计准则能够规范企业的融资市场，为企业提供良好的融资环境，有利于促进市场经济的健康发展。而且新的会计准则能够为企业的投资和信贷等活动提供信用条件，以降低企业在融资过程中所面临的风险，保障企业融资活动的高效开展。
(二)新会计准则对企业融资活动的影响在企业的经营发展过程中，其需要利用融资来扩展企业的经营规模，通常而言，企业的融资方式分为短期和长期两种，若从性质上来说我们也可以将其分为债券融资方式和股权融资方式。企业长期融资方式和短期融资方式都是向银行贷款，而债券和股权这两种融资方式是企业向人民群众筹集资金。新会计准则的建立对企业的融资方式产生极大的影响。首先，从费用方面来说，新会计准则要求将企业经营活动中所产生的费用进行资产量化后才可以纳入企业成本，降低了企业融资成本；从资产方面来说：新会计准则中认为企业融资中的流动资产和固定资产只要是符合资产量化需求的都可以将其纳入融资范围中，扩展了企业融资范围；从借款时间方面来说，新会计准则的而成立更体现出了人性化的一面，企业融资的借款时间有所延长，从过去短期和长期的融资方式转化为中长期融资，而且企业能够根据其融资的目的和资金的用途来制定相适应的借款日期。
(三)新会计准则对企业融资方式选择的影响企业融资是企业开展经营活动的必然要求，是促进企业长远发展的重要环节，我们认为企业的发展就是一种融资循环过程。选择何种融资方式的时候，企业要根据自身的经营水平和企业财务会计信息数据所反映出的具体情况来进行选择。在新会计准则体制建立的情况下，企业的融资方式也愈来愈科学和规范。
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（二）融资成本较高
银行借贷是现代企业融资的重要融资渠道，然而企业的高倒闭率和高违约率使得债权人难以有安全性和收益性的保障，所以金融机构多采取抵押或担保的方式，造成了融资成本居高不下。
（三）企业信用障碍
很多企业不注重自身信用建设，信用意识淡薄，信息披露不完善，甚至公布虚假信息，这就会为银行借贷和信用融资造成障碍，极大地挫伤了金融机构提供信贷服务的积极性，也不利于与客户和供应商良好关系的建立。
二、生命周期下企业融资方式的选择
（一）初创期企业融资方式选择
1.债务性融资
初创企业利润低，规模小，无法实现规模效益，没有能力债券融资；企业在初创期很难建立起良好的企业信誉和大量的固定资产进行银行借贷和商业信用融资，总而言之初创期企业债务性融资能力较差。
2.股权性融资
初创期的企业成本高，利润少，内源性融资的能力有限；也很难发行股票；初创期企业虽然经营风险较大，但是具有很大的发展潜力，这种高风险、高回报的特征与风险投资的投资偏好一致，此时，风险投资是企业最好的融资选择。
（二）成长期企业融资方式的选择
1.债务性融资
伴随着企业的良好发展，企业形象的建立和商业信用的积累，固定资产不断增加，企业可以考虑商业信用融资和银行借款；企业规模不断扩大，净资产增加，企业可以进行债券融资，但成长期企业债券发行量普遍较小。
2.股权性融资
成长期企业发展迅速，产品销售数量的大幅增加，市场份额的迅速提升，利润增加，所以这时企业可以考虑内源性融资。随着企业良好的发展，经营也已经较为稳定，盈利能力增强，企业可以通过创业板上市，发行股票进行融资。
（三）成熟期企业融资方式的选择
1.债务性融资
成熟期是企业鼎盛发展时期。此阶段的企业规模大，资产多，信誉高，更容易进行商业信用融资和银行借款。企业实力增强，可以通过债券融资，但考虑到债务融资兼具财务杠杆利益和财务风险的双重性，企业需要根据自身情况和市场环境，权衡利弥以确定合适的负债规模。
2.股权性融资
成熟期的企业现金流入比较大，可以优先考虑通过内源性融资，部分解决企业发展所需资金。成熟期企业基本已经具备了主板上市的条件，可以进行股票融资。总之，如果企业处于成熟期，融资规模也会相对变大，企业应权衡利弊做出合理选择。
（四）衰退期企业融资方式的选择
1.债务融资方式
企业在衰退期企业资金流入量下降，甚至会出现资不抵债的情况，所以企业不应再大量举债。
2.股权融资方式
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现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式,即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性,因为一般不作为企业并购融资的主要方式。
现金并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道,对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。
二、不同融资方式的风险分析
1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业,可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用,当投资报酬率高于利率时,就能提高股东的收益。反之,就会降低股东收益,甚至危及股东资本,因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息,刚性很强,筹资风险最大。
2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息,故无财务风险。但筹资使用不当,会降低普通股收益,因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易,主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加,交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。
3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利,并取得固定的股息,具有债券者的特征。在正常经营的环境下,运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险,而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付,从而失去所得税的抵减效应。
三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施
1.制定正确的融资决策
要制定正确的融资决策,必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动,—方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益,另—方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。
(1)债务融资方式。采用债务融资方式,很可能导致企业权益负债率过高,使权益资本的风险增大,从而可能会对股票的价格产生负面的影响,这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此,在利用债务融资方式时,并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。
(2)权益融资方式。采用权益性融资方式,由于股权数额的增加,将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面,权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外,还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响,必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额,以避免控制权又落入他人之手的风险。
2.拓展融资渠道,保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道,通过将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如完善资本市场,建立各类投资银行、并购基金等。
(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上,将融资风险与成本综合考虑。
(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中,最上层为优先债务,第二层为从属债务,最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高,而风险由下到上越来越大。因此,不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排,对于整个并购融资项目而言是比较稳健的,使得资金成本尽量减少,融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例,在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
3.合理规划并购融资的资本成本
资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价,它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此,在确定完融资类型后,企业应进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。
4.借鉴杠杆收购融资
尽管杠杆收购具有高风险性,但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应,能带来极高的股权回报率,使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制,杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限,债务融资仍是主要的方式之一,许多并购融资活动中债务比例都比较高,因此,借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。
参考文献:
[1]王辉.股权分置条件下的并购动机与绩效变化之关系.现代财经,2006,(5).
[2]张琰,崔瑛.企业并购中的财务风险及规避探析.全国商情(经济理论研究),2006,(5).
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公司融资的概念有广义和狭义之分。广义的融资概念指的是公司资金的融入与融出，既包括资金的来源，也包括资金的运用。狭义的融资概念仅指公司资金的融入，具体是指公司根据自身生产经营现状及资金的运用情况，通过一定的渠道，采用一定的方式来筹集资金的行为。
融资方式是公司获取资金的具体方式，按照不同的标准，融资方式可以有多种不同的分类，本文依据研究的需要，将上市公司的融资方式按照融资过程中资金来源的不同方向，分为内源融资和外源融资。内源融资是公司在创办与运作的过程中不断将积累转化为投资，进行再生产的行为。在市场经济体制中，公司的内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益构成的。外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的经济主体筹集资金，包括股权融资、债权融资。其中，上市公司常用的股权融资方式有首次公开发行（IPO）、增发、配股等，常用的债权融资方式有银行借款、普通公司债券融资以及可转换债券融资。
二、上市公司常用融资方式的特征
(一)内源融资。在西方国家，公司首选的融资方式是内源融资，这是因为内源融资本身具有的特点，使得内源融资在西方国家备受青睐。内源融资具有如下特征：第一，由于内源融资来源于公司的自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，基本不受外部环境的影响，所以内源融资具有融资便利性的优点。第二，内源融资以权益资金为主，不需要实际对外支付利息或者股息，不会给公司带来不能偿付的风险，融资风险低。第三，内源融资不需要直接向外支付资金使用费，节约了筹资费用。第四，内源融资来源于公司自有资金的积累，很大程度上受到公司盈利能力的影响，融资规模可能会受到比较大的限制。
(二)股权融资。股权融资是公司向投资者筹集资金并赋予投资者以所有者或股东地位的一种融资方式，股票融资是公司筹集长期资金，进行股权融资的主要方式，其中增发、配股又是我国上市公司热衷的融资方式。股票融资的特征是：第一，企业的股票是同企业的存续期相始终的，因而通过股票融资，所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力，用款限制相对较松。第二，一次筹资金额较大。第三，没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营情况及利润分配政策而定。第四，能够提高上市公司的知名度，可为上市公司带来较大的宣传效应。第五，要以出让公司部分产权为代价，可能会分散公司的控制权。第六，在我国股票上市的门槛较高，并且要支付较高的信息披露成本。
(三)债权融资。举债经营是现代企业广泛采用的经营方式，适度的负债经营能够提高企业合理运用所筹集资金的使用效果，创造更多的经济效益。债权融资是与股权融资性质不同的融资方式，其特征为：第一，债权融资具有节税功能。债务利息从纳税前支付，可少交纳所得税。第二，债权融资具有财务杠杆效应。财务杠杆效应指的是企业在运用负债方式筹资时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。当息税前利润增长时，财务杠杆可能会给股东带来更大的利益；当息税前利润下降时，财务杠杆可能会给股东带来更大的损失。第三，由于债权融资所筹集的资金不是企业的资本金，债权人不能分享企业剩余利润，也没有企业经营管理的表决权，所以债权融资不会分散企业的控制权。第四，债权融资会加大企业的财务风险。债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，负债资金的使用是有成本的，企业必须支付利息，并且债务到期时需归还本金。企业为取得财务杠杆效益增大债务，必然增加利息费用，当企业经营不善时，负债融资过多会增加企业破产的机会。
1、银行借款。目前，向银行借款是上市公司融资的重要途径之一。银行借款融资的特征：第一，筹资速度快，银行借款是企业与银行之间直接协商的结果，借款的手续比较简单，得到借款所花费的时间短，所以筹资速度比较快。第二，具有便利性。向银行申请借款时，企业可与银行直接交涉，有关的条件可以谈判确定，而在借款期间，如果情况发生了变化，也可与银行进行协商，修改借款的数量和条件，因此银行借款比较便利。第三，银行借款融资费用低、利息低，且利息还可享受所得税前扣除的好处，融资成本也相对较低。第四，借款数量有限，具有一定的风险。通过银行借款筹资，只能从银行筹措到一部分资金，借款的数量有限，而且银行借款的财务风险较大。第五，银行借款的限制性条款比较多，制约了企业的生产经营和借款的作用。为控制信用风险，银行通常对借款企业提出一些有助于保证贷款按时足额偿还的条件，比如银行为了保持借款企业资金的流动性和偿还能力，而规定了借款企业流动资金的保持量；为了限制借款企业的现金外流，而对其支付现金股利和再购入股票的行为作了一定的限制；为了保持借款企业正常的生产经营能力，而规定借款企业不准在正常的情况下出售较多的资产等，这些限制性条款的存在制约了企业对借款资金的使用。
根据借款期限的长短，银行借款融资可分为短期借款融资和长期借款融资两大类。短期借款是企业为了解决生产经营活动对短期资本的需求而向银行申请借入的款项。短期借款融资具有筹资速度快、容易取得、资金的使用较为灵活、富有弹性、利率较低等特点。长期借款是指借入时间超过一年以上的借款，长期借款融资速度慢、不易取得，而且融资不富有弹性，虽然融资成本高，但融资风险较小。
2、普通公司债券。公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，是上市公司债权融资的主要方式之一。公司债券融资有如下特征：第一，公司债券是面向社会公众募集的资金，募集资金对象广泛，债权人分散，市场大，易于获得较大规模的资金。第二，通过发行债券募集的资金，一般可以自由使用，不受债权人的具体限制；资金的稳定性较强，使用期限较长。第三，发行公司债券的限制条款较多，且融资的财务风险较高。
3、可转换公司债券。可转换债券是西方国家一种广为流行的融资工具。我国于九十年代初期尝试运用可转换债券融资，目前可转换债券已成为上市公司一种常用的融资工具。可转换公司债券（以下称可转债）是一种介于债券和股票之间，兼具债券和股票性质的混合性融资工具，它是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定的条件将部分或全部债权转换成股份的公司债券。可转换债券作为一种公司债券，具有普通公司债券的一般特征，即需要定期偿还本金和支付利息。除此之外，可转换债券还具有自己的一些典型特征：第一，可转债具有债券和股票性质。由于可转债具有转换前属债券，转换后属股票的二阶段特征，那么对于投资者而言，转换前投资者是债权人，获得利息，转换后是股东，获得红利或资本收益。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益，而当股市看好时，投资者可选择享受红利或资本收益。这一特性，使得可转债备受投资者的欢迎，因此上市公司通过可转债融资能够顺利进行。第二，融资成本较低，风险较小。一方面由于可转债附有一定的转股权，因此可转债的票面利率一般低于普通公司债券的利率，有时甚至低于同期银行存款利率，因而融资成本较低；另一方面可转债在到期之前可以转换成股票，可以将负债转换为权益，从而降低了公司支付利息和到期还本的压力，减少了公司的财务风险。第三，可转债在一定程度上能够缓和、协调投资者、股东和管理者的利益冲突，从而优化资本结构。
三、上市公司常用融资方式比较
(一)融资成本。融资成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用，其中每一种融资方式又有各自不同的融资成本。一般情况下，各种主要融资方式的融资成本由低到高排列顺序为内源融资、银行融资、债券融资、股票融资。对可转债而言，由于可转债附有普通债券和银行借款没有的转股权，可转债的利率一般低于普通债券和银行借款的利率，所以可转债的融资成本一般低于借款、普通公司债券。所以在一般情况下，各种融资方式资本成本从低到高的顺序是：内源融资、可转债、银行借款、普通债券、股票。
(二)融资规模。通过银行借款融资，往往受到银行信贷规模的控制，一次所筹集的资金量有限。而发行股票、债券、可转债，向社会公众募集资金，虽然在法律上有一定的限制，但与银行借款相比一次可筹得较大规模的资金。
(三)融资风险。银行借款、债券属于债权性质的融资方式，所筹集资金到期必须还本付息，融资风险较大。可转债在到期之前能够转换成股票，将负债转换为权益，从而降低了公司支付利息和到期还本的压力，与银行借款、普通公司债券相比，融资风险较小。而股票融资无到期还本付息的压力，在经营困难时也可不发放股利，融资风险更小。
(四)融资主体自由度。融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度，这里的约束包括法律、规章制度和体制等。在各种融资方式中，内源融资是公司的自有资金，受外界的约束程度最小。由于债务人存在借款不能按期归还的风险，所以债权性融资受债权人的约束较大，银行对银行借款融资规定了严格的约束条件，如抵押物的性态、企业流动资金保有量、募集资金投向等，而债券发行的契约书中往往也规定了一些限制条款。股权融资所筹集的资金，属公司的权益资本，虽受到股东“用脚投票”的制约，但与债权融资相比，对所募集的资金的支配程度更大。
(五)融资期限。股票融资所筹集的资金是企业的资本金，具有永久性，无到期日。由于银行一般不愿冒太大的风险，一般不愿出借巨额的长期借款，所以银行借款期限较短。而与银行借款相比，债券融资是面向社会公众募集的，还款期限相对较长。
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三、计量检验及结果分析
（一）经济发展与融资方式之间的关系
1.数据的平稳性检验。为确定各变量的平稳性，运用ADF检验法对各变量进行单位根检验，结果如表1所示。从中可以看出序列G、J、Z是非平稳的，但各自的一阶差分都是至少在10%的显著性水平下平稳，这表明原始序列都是一阶单整序列。
2.确定长期均衡的协整方程。对模型进行协整回归，并处理了存在的一阶序列相关，对应的表达式如下，其中括号内为t统计量的值。
经济发展与两种融资方式的协整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通过方程可以看出两种融资方式都与经济增长存在正相关关系，在0.5%的显著性水平下，说明间接融资对产出有促进作用，长期产出弹性为0.47。
而直接融资与经济增长虽然存在正相关关系，但在0.5%的显著性水平下，不显著。同时长期产出弹性仅为0.045。
对于多变量，本文选用Johansen检验，表明在5%的显著性水平下，经济发展和两种融资方式存在一个协整关系。
在长期协整关系下，发现直接融资和间接融资都对经济产出有促进作用，但间接融资对经济产出的产出弹性为0.47远大于直接融资的产出弹性0.045.说明间接融资对经济发展的促进作用更为明显。
3.误差修正模型。由于如果变量之间存在协整关系，它们之间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。因此，基于长期协整方程建立了两种融资方式和经济发展建立误差修正模型。
经济增长与两种融资的误差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通过上述误差修正模型确定变量间的短期动态关系，在显著性水平为5%下，误差修正项的系数通过显著性检验，这表明当短期波动偏离长期均衡时，误差修正项对变量恢复到长期均衡关系具有明显的修正作用。
从以上模型的结果来看，间接融资和直接融资在长期都对经济增长有正向影响。而间接融资变动对经济的增长的促进作用更为显著。符合我国目前发展状况，即以银行信贷为主的融资方式有利于经济增长。
四、结论性评价
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随着国际竞争的加剧，我国企业的融资渠道受到多方面的制约。我国上市公司的融资渠道虽然多样，但是如何选择筹资方式需要结合上市公司自身的客观情况。盲目的多样化选择融资渠道或者没有经过分析的选择都会影响企业的长期发展。那么上市公司可以选择的融资渠道有哪些？各个融资方式之间的不同点又是什么？企业在选择融资方式时候应该考虑哪些因素呢？本文的研究目的就是对以上几个问题进行探讨。
一、上市公司的主要融资渠道
（一）银行贷款
银行贷款是目前我国上市公司债权融资最常见的方式。它是指我国银行根据国家相应的法规政策，按照一定的利率将资金贷放给资金需求者，并约定未来一定期限还本付息的一种经济行为。银行贷款有各种不同类型，按照偿还期限的不同，可以分为短期、中期和长期贷款；按照偿还方式的不同，可以分为活期和定期贷款；按贷款的担保条件不同，可以分为商品抵押、信用担保以及票据贴现贷款等类型。我国上市公司一般通过商业银行等金融机构进行银行贷款融资，但是由于银行越来越重视贷款风险，使得这种融资渠道受到了一定的限制。
（二）公司债券
公司债券是指公司按照法定程序发行的，并且约定在一定期限还本付息的一种有价证券。通过发行公司债券，债券持有人和发行人之间形成了一种需要还本付息的债权债务关系。而公司债券融资即是指上市公司通过发行公司债券的方式进行融资。企业通过债券融资的方式筹集资金的期限一般较长，因此能够获得一定期限内稳定的资金来源。但是由于我国债券市场发展较慢，无论是市场规模还是市场化程度都处于相对较低的程度。因此我国企业的债券融资渠道也受到了相当程度的制约。
（三）股权融资
股权融资是指企业股东通过出让一部分企业所有权，引进新的企业股东，进行企业增资的一种融资方式。通过股权融资的方式，企业将获得无需还本付息的资金。股权融资主要通过公开市场发售和私募发售两种方式。公开市场发售是通过股票市场向公众投资者发行企业股票来募集资金，而私募发售是指企业不通过公开市场，而是通过私下自行寻找投资人，并且吸引其增资入股的一种融资方式。我国股票市场活跃，上市公司对于股权融资方式有着强烈的偏好。
（四）内源融资
内源融资是指公司通过自身经营活动所产生并积累的资金进行融资的一种方式。内源资金主要包括留存收益、折旧以及企业的资本金。根据优序融资理论，企业应该首选内部资金作为企业的融资方式。企业内源融资使企业更加具有自主性，并且它的成本较低而且抗风险能力强，因此它是企业资金的重要来源之一。上市公司应该重视内源融资方式对于企业发展的影响，积极利用企业内部资源，重视资源的积累并且合理地控制成本。
二、上市公司融资渠道比较
企业进行融资的主要方式是内源融资、股权融资和债权融资。这三种方式的不同点包括以下几个方面。
（一）融资成本不同。企业采用不同的融资方式会产生不同的融资成本，一般来说，内源融资的成本小于债权融资小于股权融资。由于内源融资采用的是企业生产经营过程中积累下来的多余闲置资金，因此机会成本较低。而债券融资产生的利息可以再税前抵扣，因此减少了企业应交所得税，具有税盾作用。权益融资所需支付的股息则是在税后支付的。从这个角度来说债券融资的成本小于权益融资成本。
（二）融资的风险不同。企业选择不同的融资方式将面临的融资风险大小也有所差异。内源融资由于来源比较稳定可靠，因此风险最小。而股权融资可能面临市场风险、国家政策风险等，债权融资则有还本付息风险、利率风险和市场风险等等。资本市场的细微变化都会影响到这两种融资方式，因此风险较大。
（三）支付能力的约束不同。对于内源融资来说，企业使用自有资金没有支付能力约束问题。股权融资的支付能力约束也较小，只需要支付一定的股息即可，并且股息的支付具有相当大的弹性。而债权融资的支付能力约束较大。因为债权融资将面临还本付息的压力，对于还本和付本的时限要求明确严格，缺乏弹性。因此企业采用债权融资方式时将会面临支付能力的约束，这也是企业在选择融资渠道时需要着重考虑的因素之一。
（四）对公司控制权的影响不同。内源融资没有涉及到企业股份的变动，因此对公司控制权没有影响。债权融资方式同样只是增加企业负债，在债权人和公司之间形成的是一种债权债务关系。因此债权人没有参与企业经营决策，负债的增加也没有稀释企业原股东的控制权，因此这种融资方式不会对公司控制权产生影响。而股权融资方式则是通过向公司注入新的股份来进行融资，因此新股东将参与企业经营决策，并且稀释原股东所持股份，从而影响企业控制权。
三、上市公司融资渠道的选择策略
随着企业融资方式的多样化，以及融资渠道的不断开拓，企业面临各种融资方式的选择问题。但是这也给企业的选择决策能力提出了更高的要求。企业应该结合自身实际情况，并且从企业的可持续发展角度出发，结合多方面的影响因素，综合考虑，择优选择最适合企业的融资方式。一般的来说，企业应该综合考虑以下几个方面：
（一）企业的发展阶段
企业进行融资活动，首先要考虑的是企业所处的发展阶段。如果企业处于高速发展阶段，那么选择以股权融资为主，其他融资方式相辅的融资方式是最佳的。因为在这个阶段企业需要投入大量资金用于争夺市场份额，稳定自身的市场地位。因此要求筹集的资金具有较高的稳定性，并且预期在长期才能得到回报。选择股权融资方式符合以上的融资特点。如果企业处于成熟稳定发展阶段，可以考虑主要采用债权融资方式。因为这个阶段的企业具有稳定而充裕的现金流，可以承受还本付息，而且企业可以通过增加负债来调整财务杠杆，从而使得资本成本得到适当的降低。
（二）筹集资金数量
企业进行筹资活动的第一步是要研究分析企业的资金需求量。企业筹集资金的数量应该与企业的资金需求量相匹配。如果企业筹集的资金不足，会影响到企业的投资项目的开展，从而影响到企业的长期发展，甚至影响到企业的战略规划。如果企业筹集的资金远远地多于需求的资金量，那么企业会浪费多余的这部分资金，使其不能得到有效地利用。因此，企业在进行筹资活动时，需要充分考虑企业的资金需求量。根据企业的资金需求量来确定合适的资金筹集数量。
（三）筹资的速度
由于各种筹资方式的时间长度不一样，所以企业应该根据企业所需资金的时间要求来考虑采用哪种筹资方式。如果企业急需资金时，需要立即筹措，那么可以采用银行借款的方式，因为银行借款的手续要比发行债券简单，得到借款资金所花费的时间较短。而股权融资的审批程序也较繁杂，因此筹集资金的速度也相对较慢。如果企业对于资金的需求不是很急迫，那么可以充分考虑各种筹资方式的成本和风险情况，选择成本和风险都相对较低的筹资方式。
（四）其他方面
另外，企业在进行筹资方式选择时还需要考虑市场情况、企业的资信等级等方面。如果企业需要筹资时，股票市场处于牛市，那么企业可以考虑主要参与股权融资的方式。因为在股市表现较好的情况下进行筹资，可以比较轻松地筹集到较多的资金。而当股市处于熊市时，则可以优先考虑债权融资方式。如果企业的资金等级较高，那么企业采用债权融资的方式将更加便利。此时企业更加容易获得银行贷款，或者较易发行公司债券。而当企业是低信用等级公司时，企业应该优先考虑股权融资的方式，这样可以降低企业的负债率，从而提高企业信用等级。
四、结语
随着我国经济的飞速发展，我国上司公司的融资渠道逐渐拓宽。那么面对这些纷繁复杂的融资方式如何理性选择，是我国上市公司需要面对的一个难题。本文认为上市公司应该充分考虑企业的发展阶段、筹集资金数量、筹资的速度、市场情况和企业的资信等级等各方面，综合评价各种融资方式。企业应该选择最适合的融资方式来降低融资成本、风险，提高企业融资效率，从而促进企业的可持续发展。
参考文献
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1、施工企业融资方式的内涵
融资方式，也称为融资渠道，是企业筹集资金的方法和过程。施工企业的融资方式，是指施工企业根据所处经济环境及自身所需资金情况，通过债务性融资方式及权益性融资方式等一系列方法和手段，筹集企业发展所需资金，保证企业正常运转、健康发展的过程。施工企业健康的融资方式可促进企业的发展，不良的融资方式可能会使企业面临资金链的断裂。
2、新形势下，施工企业融资方式研究的必要性
在“十三五”新形势下，施工企业融资面临巨大挑战。随着BT、BOT、TOT、PPP等新项目承包模式兴起，施工企业更需要筹集到足够资金来支持项目开展。在新形势的挑战下，研究施工企业融资方式具有重大理论意义与实践意义。从理论方面来说，关于“十三五”新形势下施工企业融资方式的研究鲜有出现，本文可以填补相关理论空白。从实践方面来说，本文通过提出施工企业在新形势下融资方式的理性选择，可更好地进一步指导施工企业把握机遇，迎接挑战，完成战略转型。
二、现阶段我国施工企业融资困境
1、融资渠道单一
现阶段，我国施工企业面临的主要融资困境就是融资渠道单一。首先，施工企业规模大，需要大量流动资金来周转，这也就决定了我国施工企业融资数量大、融资任务重的结果。其次，我国大部分施工企业采用的融资方式主要为原始方式，或从企业内部进行融资，这就造成了我国施工企业融资渠道单一的困境。在“十三五”经济转型的新形势下，施工所需人力资本与原材料价格不断波动，融资渠道单一所造成的困境尤为突出。最后，施工企业单一的融资渠道会导致我国施工企业融资数量小、资金周转困难，从而影响施工进度。因此，在“十三五”新形势下，解决我国施工企业融资渠道单一的问题是施工企业走出融资困境的必经之路，也是关键一步。
2、资金来源不稳定
我国施工企业还面临资金来源不稳定的融资方式难题。造成此种现象的原因有很多，例如：部分施工企业不能建立健全企业信息资源管理，导致部分金融机构对其持观望态度;部分施工企业自身会计太过薄弱，导致信贷双方间矛盾激增;部分施工企业专业财务管理人员缺乏，导致相关欺诈和贿赂等行为;部分施工企业做BT项目风险过大，长期收不回代垫资金，资信度下降，导致金融机构不敢向其再次发放贷款。以上种种原因，导致了施工企业没有固定资金来源，从而造成了施工企业融资困难;施工企业的融资困难也加剧了其不能进一步健康发展，从而造成恶性循环。
3、缺乏第三方担保
采取原始方式及向施工企业内部融资的数量毕竟有限，部分施工企业寻求银行等金融机构的融资，但这种融资方式也使施工企业走入了困境。一方面，施工企业属于劳动密集型行业，其资产绝大部分为流动性的施工设备，导致其相关土地或房屋等固定资产较少。在进行资质审查时，缺乏相关抵押资产，资信度较低。另一方面，如果施工企业想向银行等金融机构申请贷款，要么将不动产的60%的评估值作为抵押，要么就要有第三方企业愿意向银行提供担保。然而，在许多施工企业向银行申请贷款的过程中，正是由于缺乏第三方担保，导致最终向银行等金融机构融资失败。总之，施工企业如果想向银行等金融机构进行融资，必须提高自身实力，提高资信度，否则就要积极寻求第三方进行担保。
4、政府政策不够完善
以上三个方面是基于施工企业自身而言，导致其融资方式存在困境。从宏观角度而言，政府出台的关于施工企业融资渠道的政策不够完善，也是造成施工企业融资困境的原因之一。第一，尽管政府已经出台了相关政策，但是政府对施工企业政策的制定并非十分完善。第二，施工企业的融资问题并没有引起政府的足够重视。因此，政府不能全方位多角度地引导施工企业走出融资困境、健康发展。第三，政府对施工企业效益的重视超过了对于其融资的重视，但没有足够的资金支持，就不能产生相关的效益。所以政府政策不够完善是导致施工企业融资困境的基本原因之一。从实际情况来看，政府对施工企业足够重视、制定完善的融资政策是帮助施工企业走出融资困境的重要力量。
三、新形势下施工企业融资方式选择的原则
在“十三五”的新形势下，欲帮助施工企业走出融资困境，须遵循以下科学的原则。
1、量力而行原则
施工企业融资并非越多越好，而是应该量力而行。企业融资规模过大，极易造成资金闲置，多余的资金还易导致相关财务人员或领导的贪污舞弊行为。另外，增加的融资成本也不可小觑。融资规模过小，则会造成施工企业资金周转紧张，不能正常运作。因此，在施工企业开始融资之前，根据企业实际情况确定适宜的融资规模，量力而行的原则对施工企业健康融资极为重要，是其融资方式选择的基本原则之一。
2、融资成本最低原则
众所周知，施工企业在进行融资时，无论选择何时融资、何地融资，无论选择何种融资方式，都要付出相应的成本。融资费用和使用费用共同构成了企业的融资成本。施工企业在选择融资方式时，要注意遵循融资成本最低原则，在合法合规的情况下，将企业的融资方式进行有效的组合与排序，在所选范围内，由低到高选择融资方式。力求在获得同等融资效应的同时，付出成本最小。
3、结构合理原则
施工企业在选择融资方式时应注意，资本机构合理才有可能实现企业最终的财务目标。施工企业融资结构合理的主要标准为：在企业融资总成本最小的同时，是否能做到企业价值最大。总体而言，企业融资时，收益与风险并存。企业不能仅仅考虑融资收益，也不能仅仅考虑融资成本，而是应该将二者结合起来，权衡考虑，结合结构合理原则，最终确定施工企业的融资方式。
4、拥有控制权原则
在“十三五”的新经济形势下，施工企业的融资行为不能使其丧失相关对企业的控制权。如果施工企业在融资过程中，因为融资方式选择不当而丧失相关控制权，则会严重影响施工企业的主动性、独立性。因此，在选择融资方式时，施工企业的管理者一定要熟知并准确把握各融资方式的风险与收益，从而做出理性科学的融资选择。
四、我国施工企业新形势下融资方式的选择
通过以上对施工企业融资现状存在的困境分析，我们将结合新形势下施工企业融资方式选择的原则，给出以下针对性建议。
1、拓宽融资渠道
施工企业想在“十三五”新的经济形势下做出科学理性融资方式的选择，拓宽融资渠道是关键。施工企业可以从以下几个方面着手：第一，积极学习融资理论，不断创新，科学拓宽融资渠道，探寻适合自身发展的融资方式。第二，拓宽民间融资渠道，实现施工企业的跨越式发展。在合法合规的情况下，施工企业可积极寻求有效民间融资渠道，以促进企业健康发展。第三，向协作单位寻求融资帮助。施工企业首先需要与合作单位建立良性合作关系;之后要充分了解并利用协作单位的投资需求;最后施工企业可通过加强与协作单位的合作关系，从而达到自己融资的目标，拓宽融资渠道。
2、适当降低融资成本
融资对象的大体可以分为股权融资、债券融资以及企业中一小部分的留存收益。在“十三五”的经济新形势下，施工企业必须在不同融资方式之间权衡后，做出理性选择，将总融资成本降到最低。施工企业参考以下做法：首先，借鉴外国的优秀融资理论，例如“优序融资理论”;其次，基于施工企业实际情况，在股权融资与债券融资间进行合理均衡，选择融资成本较低的融资组合方式;最后，必须指出的是，施工企业不能只顾降低融资成本，必须在降低融资成本时，充分考虑融资收益与风险，做出理性选择。
3、政府充分重视施工企业融资方式的选择
政府是企业发展的根本保证。只有政府充分重视施工企业，施工企业在选择融资方式时才会科学理性，游刃有余。政府可以从以下几个方面加强对施工企业融资方式的引导：第一，建立健全与施工企业相关的法律法规。法律法规的健全是企业发展的基石，使企业在发展时有法可依，井然有序。第二，建立健全担保制度。政府帮助企业建立良性互助担保制度，是施工企业科学融资方式良性循环的开始。
4、使用新型融资方式
在新形势下，施工企业想在融资方式做出理性选择时，可适当使用新型融资方式。例如PPP融资模式，即公私合营模式。PPP融资模式有诸多优点：第一，有效缓解施工企业资金紧张的问题，施工企业只用少量资金启动项目。第二，有效消除费用开支。调查数据显示，施工企业使用PPP项目可为政府部门节约17%的费用，同时节省企业开支。第三，政府部门和施工企业可优势互补，弥补对方不足。第四，风险分配合理。与BOT模式相比较，PPP模式可有效实现风险分配，使风险分配更加合理。但是专家指出，使用新型融资方式时，施工企业需熟悉各种新型融资方式的优缺点，深入了解其风险与收益，做好积极规划，理性选择。
五、结语
在“十三五”经济新形势下，企业融资方式也会不断创新和发展，但由于施工企业具有其自身独特性，更需要在众多融资方式中做出科学理性的选择。施工企业不能盲从，不能跟风，通过以上分析和科学原则的确立，根据自身实际情况及政府宏观经济政策，做出理性融资方式的选择，以提高企业整体竞争实力，实现企业长期战略目标，顺利完成新形势下企业战略转型。
【参考文献】
