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篇1
一、实证分析模型。
本文实证分析模型采用多元线性回归分析模型，因变量为公司资本结构即总负债率，自变量为上述10个公司特征因素，即公司规模、公司资产结构、公司产品独特性、公司所得税率、公司非负债税盾、公司成长性、公司盈利能力、公司经营风险、公司管理层持股和公司股权集中度，分别用主营业务收入的自然对数、存货加固定资产占总资产比例、营业费用与主营业务收入比率、公司实际所得税率、年度折旧额与总资产比率、总资产增长率、息税前利润与总资产比率、息税前利润标准差系数、管理层持股比例和前三大股东持股比例指标来度量，模型中的自变量的筛选采用向后筛选法。
二、样本范围与样本容量。
由于金融保险业公司资本结构明显不同于非金融保险业公司资本结构，因此本文的样本范围限于非金融保险业的上市公司，即限于采掘业、传播与文化产业、电力与煤气及水的生产和供应业、房地产业、建筑业、交通运输和仓储业、农林牧渔业、批发和零售贸易业、社会服务业、信息技术业、制造业和综合类的上市公司。同时，为了使变量保有一个稳定的值，以便能在一个静态的环境里研究公司特征因素对资本结构的实际影响，本文实证分析模型中的所有变量均取近四年（2001-2004）的平均值①，从而进入样本的公司必须是在2001年底之前上市的公司。同时为了避免财务状况异常的上市公司对实证分析模型的扭曲性影响，本文将那些总负债率大于等于100%的上市公司剔除掉，这样我们得到的样本容量为1184家上市公司。
三、实证分析模型输出结果。
在90%的可靠性水平上，回归系数显著的公司特征因素是公司规模、公司产品独特性、公司所得税率、公司非负债税盾、公司成长性、公司盈利能力和公司股权集中度，说明我国上市公司资本结构即总负债率与这七个公司特征因素存在着显著的线性相关关系；回归系数不显著的公司特征因素是公司资产结构、公司经营风险和公司管理层持股，表明我国上市公司资本结构与这三个公司特征因素不存在显著的线性相关关系。此外，模型的拟合优度R 为0.210（调整后的R 为0.206），说明前述七个公司特征因素对上市公司总负债率的变动具有一定的解释能力；F值为44.765，相伴概率值为0.000，说明前述七个公司特征因素全体与上市公司总负债率存在显著的线性关系；D-W值为1.996，非常接近于2，表明模型的残差序列不存在自相关。总的来看，本文的实证分析模型具有统计合理性。
四、实证分析模型输出结果的经济分析。
公司规模。
模型输出结果表明，我国上市公司规模与总负债率显著正相关，这与Rajan和Zingales（1995）、陆正飞和辛宇（1998）、Wald（1999）、Moh’d（2000）和洪锡熙和沈艺峰（2000）等学者的实证研究结果一致。本文认为，企业规模大表明企业实力强，偿债能力高，商业信用好，容易获得商业银行的信贷支持，因此上市公司规模越大，其负债水平也就越高。
公司资产结构。
模型输出结果表明，我国上市公司资产结构与总负债率不存在显著的相关关系，这与大多数学者比如Friend和Lang（1988）、Chaplinsky和Niehaus（1990）、沈根祥和朱平芳（1999）和Booth等人（2001）的研究结论即公司资产结构与负债水平正相关不一致，这说明我国上市公司在进行负债融资决策时，公司资产结构并不是决策者考虑的重要因素。
公司产品独特性。
模型输出结果显示，我国上市公司产品独特性与总负债率负相关，这与Titman（1984）和Titman与Wessels（1988）等学者的研究结果相同，这说明公司产品独特性越强，其变现能力就越低，从而抵押担保价值就越低，使得公司越难获得商业银行的贷款支持。
公司所得税率。
模型输出结果显示，我国上市公司所得税率与总负债率负相关，这与Haugen和Senbet（1986）、Mackie-Mason（1990）和冯根福等人（2000）等学者的实证分析结果即公司所得税率与负债水平正相关相反，这说明在我国上市公司中，存在着负债利息的负税盾效应，即公司所得税率越高，其负债水平就越低。
公司非债务税盾。
根据模型输出结果，我国上市公司非债务税盾与总负债率显著负相关，这与DeAngelo和Masulis（1980）、Prowse（1990）、Wald（1999）、沈根祥和朱平芳（1999）以及冯根福等人（2000）等学者的研究结论相同，这表明非债务税盾是我国上市公司资本结构决策的一个重要考虑因素。
公司成长性。
依据模型输出结果，我国上市公司成长性与总负债率正相关，这与Majluf（1984）和Kester（1986）等人的实证分析结果相同，其合理的解释是：公司成长性越高，其对资金的需求也越大，未来偿债能力也越强，因此越容易获得商业银行贷款，从而负债水平也就越高。
公司盈利能力。
模型输出结果表明，我国上市公司盈利能力与总负债率负相关，这与Titman 和Wessels（1988）、陆正飞和辛宇（1998）、Booth等人（2001）、Bevan和Dambolt（2001）以及肖作平（2004）等人的实证分析结果一致，其原因是：公司盈利能力越强，其自由现金流就越充裕，从而降低了对商业银行贷款的需求。
公司经营风险。
模型输出结果显示，我国上市公司经营风险与总负债率不存在显著的相关关系，这与Kester（1986）和Titman与Wessels（1988）等学者的实证研究结果相同，这表明我国上市公司在进行资本结构决策时，公司经营风险并不是决策者考虑的重要因素。
公司管理层持股。
依据模型输出结果，我国上市公司管理层持股与总负债率不存在显著的相关关系，这与Jensen和Meckling（1976）、Friend与Lang（1988）和 Firth（1995）等学者的研究结果即公司管理层持股与公司财务杠杆比率负相关不一致，其原因是：我国上市公司管理层持股数量很少，来自持股的经济激励或经济约束作用很小，因此管理层在进行债务融资决策时，管理层持股不是他们考虑的一个重要因素。
篇2
资本结构理论在财务学领域是一个长盛不衰的议题。现代资本结构理论的创立应该归功于Modigliani 和Miller（Modigliani，Fand Merton，H M，1958），他们于1958年发表的题为《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章为现代资本结构理论进行了奠基，在这篇文章中他们提出了闻名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三个定理。
定理1：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”这一观点的假设前提是无税收和完全市场。同时，这一观点是颠覆性的，它和传统的资本结构理论大相庭径，传统的资本结构理论认为企业的总价值并非稳定不变的，而是会随着企业负债在资本结构中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”
定理3：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。”
对MM定理的通俗理解是一个企业的价值主要由自由现金流量、与风险相匹配的折现率以及折现期数决定。在一个无税收和完全市场下，债务的引入不能改变三个值当中的任何一个，所以引入债务不能影响企业价值。但是在有税收的世界中，由于企业借债产生的利息可以在交税前扣除，会影响自由现金流量以及折现率，这时债务的引入就能够提高企业的价值。与此同时，债务的引入也增加了企业的财务困境成本。
随着对MM定理研究的深入，逐步形成了权衡理论。权衡理论因对税收因素和财务困境成本的权衡而得名。因为税收的原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业价值。另外，如果破产和重组是有可能和有成本的，统称为财务困境成本，那么带给现有投资者的企业价值会变少。所以，在没有负债或者负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆呈一种递增的函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终会减少。最优资本结构就处在同财务杠杆边际递增相关的税收收益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。权衡理论可以由图1直观的表示出来。
到了20世纪70年代，由于信息不对称理论的兴起以及MM定理本身的缺陷，资本结构理论又得到了新的发展。主要贡献为优序融资理论的诞生。
融资有序理论的中心思想是：“企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。”由此引申出三个基本点：在信息不对称下，第一，企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；第二，为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股权比率；第三，在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。
权衡理论和优序融资理论至今仍是资本结构领域主要的理论，该领域文献涉及的另一个焦点是在这两个理论的指导下研究资本结构的决定因素（见表1）。
公司规模、资产类型、成长机会、获利能力以及盈余的波动性都和公司所处的行业密切相关。第一，一家公司所处的行业往往影响着公司的规模大小，比如能源行业和房地产行业的公司往往规模较大，而零售业和服务行业相对规模较小；第二，不同行业的资产变现能力大不相同，有形资产变现能力强，无形资产变现能力较弱；第三，传统行业的进入了成熟稳定期，成长性较弱，而新兴行业如IT行业则成长性较快；第四，传统行业进入了成熟稳定期，盈利能力相对较弱但是稳定性强，盈余波动性低，而新兴行业恰好相反，获利能力强但是盈余波动性也大。因此，公司的最优资本结构可能随行业不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
国内外有很多学者研究行业与企业资本结构的关系，但是从实证研究结果来看，公司资本结构和其所处的行业是否显著相关并无确定的结论。国内大多数研究表明不同行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素（吕长江、韩慧博，2001；陆正飞、辛宇，1998；黄少安、张岗，2001；王娟、杨凤林，2002；谭克，2005）。但也有学者发现行业并不显著影响公司资本结构（洪锡熙、沈艺峰，2000）。国外研究有不少认为不同行业公司的资本结构具有显著差异（David F. Scott，J A J D，1975），也有学者的研究表明资本结构行业间的差异并不显著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
进入21世纪之后，我国资本市场进一步得到发展和完善，有关监管和规范政策相继出台，上市公司的发展也趋于理性。而我国大多数研究行业和企业资本结构关系的文章都在2000年左右发表，利用的样本数据也大多数是2000年之前的。那么，时至今日，中国上市公司的资本结构与发达国家还存在差异吗？我国上市公司资本结构具有什么样的行业特征？我国上市公司行业特征在逐渐与发达国家趋同吗？本文试图通过对中国上市公司的实证研究来回答这些问题。
篇3
一、民营上市公司发展概述
1.民营上市公司概念
本文认为民营上市公司就是在中国境内的民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。因为很难辨别民营上市公司是否拥有控制权，本文根据第一大股东的性质来判定该公司是否属于民营企业。要判断一个公司是否属于民营企业应该先了解第一大股东的性质，若第一大股东性质属于国家股、国有法人股、外资股的公司，则不属于民营，若第一大股东性质属于自然人股，则属于民营；如果第一大股东为境内法人股，还需要了解该股东性质，如果控股人是自然人或者企业为民营性质则属于民营。本文就是据此来筛选出民营上市公司的。
2.民营上市公司的地位与作用
党和国家提出过要大力支持非公有制经济的发展，保证非公有制经济公平参与市场竞争。这就预示着民营上市公司将有更广的发展空间和更多的发展机遇，在当今社会有着不可忽视的重要地位，同时它也是中国经济制度下必不可少的一部分。因此，民营上市公司的作用可以从以下两个方面来看：
（1）民营上市公司为我国提供了大量的就业岗位
伴随着我国社会经济的发展和国家对国有企业的改革，失业人员增加、下岗人员越来越多，失业这一国家难题日驱严峻，富裕的劳动力仅仅靠投入到“三资”企业或者被国家安排就业是远远不够的，而我国剩余的劳动力过多的问题想要得到缓解就要依靠民营经济这一途径，就必须依靠民营上市公司的发展，从近些年实际情况来看，民营上市公司为就业问题立下了不可磨灭的功劳，到2001年，全国各类民营上市公司吸纳就业人员已达2000多万人，安置下岗人工58万人以上，可以说，今后民营上市公司会成为就业的主要也是最重要的途径。
（2）民营上市公司对实现共同富裕具有促进作用，能够更加快速的走向小康
实现共同富裕，加快小康一直是党的追求与目标。国企本身的不足和改革的不到位，导致国企不具有竞争性，想要依靠国企来实现共同富裕达到小康是一件较难的事，民营上市公司因为有着比较清晰的产权结构，灵活的经营机制，所以在我国市场环境下它的适应性是很强的，拥有非常旺盛的生命力，能够解决下岗和失业两大难题，这一点是国企所不能达到的，从大部分地区来看，经济发达的地区民营上市公司的比重较大，所以民营上市公司能为实现共同富裕，为迈进小康社会提供了重要的作用。
3.湖南民营上市公司发展现状
21世纪之前湖南省只有4家民营上市公司，随着湖南省政府对湖南民营经济的支持，湖南省实行了大量的政策，例如：放宽民营经济的经营范围，注册的登记门槛，扩大民营企业直接融资，加大对民营经济财税支持等一系列的措施，为民营上市公司的发展奠定了良好的基础，近几年湖南省民营上市公司的数量逐年递增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家属于民营上市公司。直到2016年，湖南省民营上市公司数量排名全国第十一位。
湖南民营上市公司的发展现状可以从数量的增长情况、地区的分布情况、行业的分布情况几方面来分析：
（1）湖南省民营上市公司的数量随年增多
根据资料数据显示，湖南省新增民营上市公司自1999年起，近十几年来，几乎保持着逐年增长的趋势，从数据可以看出，09年之前，湖南省民营上市公司数量的增长势头较小，近5年湖南省民营上市公司数量增长势头比较突出，这或许由于国家体制的改革和党省政府更加注重民营上市公司的发展出台了一系列的政策扶持民营上市公司。
（2）湖南省民营上市公司主要集中在经济发达地区
湖南省上市的民营公司分布在7个市，而且集中情况比较明显，湖南省上市的民营公司大部分集中在长沙市，其次是岳阳市与益阳市，这三个地区上市的民营公司数量占到湖南省上市的民营公司数量的82%，所以说湖南省民营上市公司具有很强的集中性，主要集中在经济发达，交通条件好，拥有政府政策扶持的地区。
二、湖南省民营上市公司具有高度的行业集中性
湖南省上市的民营公司分布在7个不同类别的行业，湖南省上市的民营公司的行业类型分布高度集中，制造行业就占了其中的74%，制造业也有很多小分支，在这些小分支中，医药制造、机械设备制造比例相对较高，除了制造业外，批发与零售业还有农林牧渔业次之，除此之外，其他的行业几乎没有太多的涉及，是相对薄弱的环节。
三、湖南省民营上市公司资本结构特征
1.资本结构概念
何为资本结构，古今中外，不少学者对此颇有研究。总的来说，资本结构是指各种资本的价值构成，反映企业债务与股权的比例关系，这种比例关系是由企业的各种融资方式共同决定的，资本结构的好坏与否决定了一个企业的能否及时偿还债务，能否筹集到足够的资金，决定着企业未来能否得到想要的收益，是决定公司财务情况的一项必要的指标。
2.湖南省民营上市公司资本结构现状
湖南省民营上市公司资本结构特征可以从资产负债率、控股比例等方面来分析。
本文运用资产负债率来反映民营上市公司的资本结构的现状，现选取2012年、2013年、2014年这三年的数据。截至到2014年，湖南省上市公司数量为72家，其中已上市的民营公司数量为42家，占上市公司总量的58%，为了更清楚地反映湖南省已上市的民营公司资本结构特征现状，本文利用Excel对42个样本进行了统计描述。
根据统计，得出了以下结果：2012年资产负债率最大为116.25%、最小为5.92%、平数为37.45%、中位数为36.21%；2013年资产负债率最大为164.83%、最小为7.81%、平均为39.30%、中位数为33.38%；2014年资产负债率最大为67.02%、最小为6.20%、平均为33.93%、中位数为29.58%。
从以上数据可以看出，在2012到2014年这三年中，湖南省已上市的民营公司的资产负债率平均值先上升后下降，总体上来说，呈现一种下降趋势，平均值三年中下降了3.52%，这一指标还要结合如下的区间统计来说明一些问题。
根据区间统计可知湖南省已上市的民营公司的资产负债率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%这三个区间中，并且湖南省已上市的民营公司资产负债率大多数都低于50%，而且这个情况是比较稳定的，这些数据可以说明湖南省民营上市公司并没有进行大量的债权融资，而是用自身的资金发展，这样更加稳健保守一些。国际上认为资产负债率在50%-60%是比较合理的资本结构，从2012年至2014年的发展趋势上来看，湖南省已上市的民营公司的资本结构还不够好，湖南省已上市的民营公司的资产负债率偏低，而且这种情况并没有得到改善。
本文通过选取42家湖南省民营上市公司的前三大股东控股比例的数据，通过Excel对样本进行统计描述，可知，湖南省已上市的民营公司最大股东持股比例相对过高，拥有相对的控股权。湖南省民营上市公司第一大股东控股管理现象很普遍，虽然在企业发展的初期这一现象可以降低企业成本，但是随着企业的发展这一现象会对企业产生削弱作用，这样会存在一家独大的情况，为了企业能更好的发展，湖南省已上市的民营公司应该实现企业管理者多元化，降低股权的集中度，湖南省已上市的民营公司还没有达到这一水准，因此还需要不断地加强与改善。
四、结论
本文根据搜集整理42家湖南省已上市的民营公司的数据，研究得出了湖南省已上市的民营公司发展现状与资本结构的一些情况，同时也了解了民营上市企业对市场经济所发挥的重要作用，根据研究提出了以下观点：第一，自1999年以来，湖南省民营上市公司的数量逐年增加，从最初的1家增加到如今的42家，说明越来越多的企业家投入了民营上市公司的建立中，民营上市公司的地位得到了提高，在社会经济文化发展中发挥着重要的作用，特别是近几年，湖南民营上市公司的数量增长较快，这与国家鼓励发展民营经济是密不可分的，随着国家政策的实行相信更多的民营上市公司会崛地而起，以后民营上市公司会是社会发展的主流。第二，湖南省已上市的民营公司具有高度的地域集中性，主要集中在经济比较发达的长沙市，在所研究的42家湖南已上市的民营公司中就有26处家于长沙市，占湖南省已上市的民营公司的62%，说明经济发达的地区能为已上市的民营公司的发展提供好的条件，而民营上市公司的建立也会促进地区经济的发展，这两者是相辅相成，密不可分的，所以要想达到共同富裕这一伟大而遥远的目标，湖南省相对落后的地区应该创造条件建立民营上市公司，以实现地区经济更快更好的发展。第三，湖南省已上市的民营公司还具有高度的行业集中性，在42家湖南已上市的民营公司中制造行业就占据了74%，基本上是湖南省已上市的民营公司的主流行业，其他行业基本上很少涉猎，科学技术是第一生产力，所以一个国家一个省大力发展制造业是大势所趋，在这样的大环境下，湖南省民营上市公司大力涉及制造业是一种必然，也是一个长期的发展方向。第四，湖南省已上市的民营公司的资产负债率偏低，而且总体是一种下降的发展趋势，资产负债率一般是用来体现一个企业的偿债能力，不宜过高同时也不能太低，资产负债率一般在50%-60%是一种理想化的状态，湖南省已上市的民营公司2012-2014年资产负债率平均为30%左右，而且还下降了3.52个百分点，说明湖南省民营上市公司资产负债率偏低这一问题并没有得到改善，影响今后长期的发展，湖南省民营上市公司应该实施合理经营政策将资产负债率适当的提高。第五，湖南省已上市的民营公司第一大股东拥有相对的控股权，股权相对集中并不利于公司发展，就好比一个国家实施君主专制一样，将权利过于集中在一个人身上有可能会导致权利的滥用，所以湖南省已上市的民营公司第一大股东相对控股不利于公司管理政策的灵活与多元化，导致公司的决策不民主，因此湖南省已上市的民营公司应该适当降低股权相对集中这一问题。
民营上市公司在社会主义市场经济环境下具有很大的作用，能够解决失业这一巨大的难题，能够容纳大量的失业下岗人员，民营上市公司还能促进经济的发展，实现共同富裕，达到小康社会这一目标就需要民营上市公司的支持。湖南省应该重视民营上市公司的发展，加快民营上市公司的建设，让民营上市公司为湖南省的经济文化进步做出力所能及的贡献。
参考文献：
[1]郑贤龙.基于浙江民营上市公司经验证据的资本结构研究[J].商业会计，2013（14）：90-92.
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1.公司资本的含义
“资本”（capital）一词来源于拉丁语中的“caput”，最早产生于经济学领域，其本意为首（head）、首要的（principal），特指在金钱借贷关系中与利息相区分的本金。而后随着社会经济发展的需要，“资本”被广泛应用于社会生活的各个方面，在经济学、会计学以及法学等领域中，“资本”都是一个非常重要的概念。在经济领域中，“资本”强调企业赖以生存与发展的物质基础，是随着企业运营而不断波动的动态范畴。在会计学上，公司资本有广义和狭义之分，其中广义的公司资本的范围大致等同于经济学范畴，而狭义的公司资本则表现为一定时点上资产被负债抵消后的余额，即资产-负载=资本。属于扩张化了的资本观。而当“资本”运用于法学领域，尤其是在公司法领域内被表述为“公司资本”时，其具有法律意义上的特定内涵。
在英美国家中，公司资本的定义较为宽泛、抽象，而大陆法系国家的公司资本的定义和内涵范围显得更加明确固定。虽然两者在公司资本外延范围的宽窄规定上很不一致，但其内涵在本质上却有相同之处。即，各国公司法关注的“公司资本”淡化了经济学和会计学上所强调的增值功能，着重强调在维护经济秩序方面的安全功能。从安全的角度出发，将“公司资本”理解为经济安全和给予投资者信心的物质保证以及公司独立承担财产责任的法律基础，成为维护交易安全的“代名词”。比如，美国公司法规定公司资本是指公司的净资产，独立于出资者、股东等个人财产而存在；法国公司法规定，公司资本是全体股东所足额缴纳的股本之和；日本公司法中公司资本是指已发行面额股份的股款总额以及已发行无面额股的发行价格总额。
2.公司资本制度的内涵界定
公司资本制度作为保护公司资本而形成的一系列的制度选择、设计和安排，是现代公司法律制度的核心组成部分，具有丰富的内涵。广义而言，是指为了保障资本运营效率以及安全，有效规范公司资本的形成和运行而制定的一系列以公司资本为核心的规则和机制，主要涉及到公司资本在形成、运行方面的制度安排。而狭义的公司资本制度是单指在公司资本形成阶段中围绕公司资本而设计的制度和规则，是将投资者转变为股东、个人财产转化为公司资本行为的制度。其具体内容体现为法定资本制、授权资本制和折中资本制三种不同的资本制度模式。
与广义公司资本制度相比，狭义的公司资本制度关注的只是公司设立期间资本的筹集和确定，而对公司的运营过程中的资本增、减资问题和公司盈余分配等问题并未涉及，因而法定资本制、授权资本制和折衷资本制模式又被学者们称之为公司资本形成制度。这种狭义的公司资本制度并不能全面的解释公司资本制度的全貌，笔者认为“公司资本制度”应当包含两个方面，一个是公司资本的形成制度，这个主要是指与公司资本中的“形式资本”相对应的规则群；另一个是公司资本的维持制度，这个主要是指与公司资本中的“实质资本”相对应的规则群。“形式资本”与“实质资本”是相对而言的一组概念。在公司资本的形成阶段，公司资本是由股东出资，经由公司章程对外昭示，作为公司信用以及经营基础的资本。这个公司资本通常被认为是公司对外独立承担责任的物质基础，也是债权人权益保障的最低底线标尺。一旦被记载在公司章程之后，非经法定程序不得对其改动。这种标尺功能的特质使得形成环节中的公司资本成为相对静止的“形式资本”。而在公司资本的运行环节，公司的资本不断运作，与相对静止的“形式资本”呈现出动态的起伏，正是因为此时公司资本随着公司的盈亏而起伏不定，在资本运作过程中就会形成以资本维持原则为核心的规则群以确保公司的资本与公司资产保持相对一致。而在资本运行环节中随着公司经营状况不断变动的公司资本则是“实质资本”。
二、当前世界公司资本制度的变革潮流
1.从法定资本制向授权资本制和折衷资本制转变
法定资本制是大陆法系国家的公司法所创设并普遍认可和采取的公司资本制度，这种制度重点强调的是维护债权人利益和社会经济安全方面。首先，法定资本制规定公司在进行注册登记时必须依据公司法规定缴纳最低资本数额，确保公司在成立之初便拥有坚实的物质基础，防止成立空壳公司或者滥设公司，避免市场混乱局面；其次，法定资本制度规定公司在对公司章程中载明的资本额必须一次发行并认购完毕，因而实缴资本作为公司独立承担责任担保的物质保障，防止出现公司资本不实而导致的欺诈和投资行为；为了防范公司股东借用各种合法名目抽逃资本，法定资本制度对利润分配、公积金制度、股份回购以及公司减资等行为进行了严格限制，以确保公司资本的充实。可见，法定资本制能有效的保证公司资本的真实性，防止公司设立中的欺诈和投机行为，有效维护交易安全和债权人的利益。然而，随着全球化经济的迅速发展，世界统一的市场体系逐渐形成，需要社会资源有效配置的效率不断提高，各生产要素自由流动，延伸至公司立法层面，则对公司资本效率、股东及公司的私法自治权的关注不断增强。法定资本制的缺陷日益凸显。比如，公司设立需要足额认缴公司资本的规定，就极可能造成公司资本的闲置；而在经营过程中对增资、新股发行等行为进行严格限制也很难满足公司快速集资的弹性需求。
相反，授权资本制强调的是国家对公司设立以及成立之后可自由发行资本总额的确认，只要公司设立时发行资本总额的一部分，并由股东认足，公司便可成立。从形式上来看，公司在设立之初的实收资本可能微乎其微，而且出资方式也比较复杂，容易被行为人利用从事市场欺诈行为。同时，在公司经营过程中，董事会自行决定增减公司资本、随时发行新股募集的自治权利也极有可能被不法分子利用，这些弊端都可能导致对公司债权人和经济交易安全的保护。然而，授权资本制如今仍能散发出制度的勃勃生机，其原因在于英美法系国家的公司法往往有其他的法律制度，如“揭开公司面纱”、“资本充实”原则等，对其缺陷进行弥补。事实上，虽然从形式上来说，公司设立时发行资本总额的一部分，由股东认足，导致实收资本微乎其微，但股东认购未缴付的财产仍属于公司财产，因此，如果在公司财产不足清偿债务时，公司债权人仍有权根据合同契约理论，要求股东履行未实际缴付认购股份的出资义务。此外，在公司设立时如果出现资本显著不足，债权人可以通过“揭开公司面纱”制度要求利用公司独立人格侵害债权人权益的股东承担无限责任。相比法定资本制过度僵化的弊端，授权资本制度更适应当前世界统一的市场体系对自由权利与资本效率的需求，大陆法系各国纷纷对其法定资本制进行变革，转向授权资本制和折衷资本制。
2.从资本信用向资产信用转变
公司资产，又称为公司实有财产，是指公司实际拥有的全部财产。在资产负债表中，可以用一个等式清楚的表示公司资产与公司资本的关系：资产=所有者权益+负债。其实所有者权益就包括股东对公司的投资构成的资本以及资本公积、盈余公积和可分配的利润。因而，就概念而言，公司资产大于资本；而就实际情况而言，公司资产与公司资本则不是单纯的包含与被包含的关系，两者会因公司所处的不同阶段以及不同的经营状况而存在差异。比如，在公司成立之初，如果没有任何负债，则资本就是其全部资产；在公司成立之后，随着公司对外负债的发生，资产会高于资本，是资本与负债之和；而如果公司因经营产生了亏损或者公司资产价值出现变化，则会导致资产低于资本。有学者称，“公司资产与资本的脱节是公司财产结构的永恒状态。”公司资本不过是公司成立时注册登记的抽象数额，是一个静态的恒量，而公司资产是公司在任何时候都实际拥有的财产，是一个动态的变量。在以公司资本信用为核心建立的公司资本制度中，资本是公司对外承担财产责任的参数，是公司债权人视为债权担保的财产保证。随着公司法理论研究的不断深入，理论界和实务界都对资本的作用产生了新的认识和论断。有学者认为“在西方某些国家，由于商业信用的发达，注册资本已逐步丧失了原来的意义，成为公司的一种象征”，“公司资本对公司债权人是虚幻的，是没有实际意义的。有的学者将公司资本称为债权人的‘总担保’，这种说法是不确切的”，“公司资本信用由于其静态特征，往往会误导向对方，而资产信用由于其动态特征，能够比较准确、实时地反映公司的偿债能力，易于交易向对方基于准确的数据作出正确的判断，使交易更加安全”。从资本信用到资产信用的转变引起了一系列公司资本制度的变革，也引法了对资本原则的重新思考。
由于各国的公司资本制度有所不同，大陆法系和英美法系确立了各自不同的公司资本原则，大陆法系国家强调“资本三原则”，即资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则；英美法系国家强调资本授权原则和资本充实原则。其中资本确定原则和资本授权原则是关于公司资本形成的基本原则，正是由于资本形成的基本原则的差异构成了两大法系资本制度的主要区别，大陆法系国家在资本确定原则的基础上形成了法定资本制，而英美法系国家在资本授权原则的基础上建立了授权资本制。而均被两大法系认可的资本维持原则和资本不变原则是关于公司资本维持的基本原则，是构成公司成立后财产独立，真正承担债权人信用担保的制度保障。两者的立法宗旨是一致的，都是为了防止公司资本总额的减少，避免公司责任能力的降低和责任范围的缩小，使公司财产维持已有财产，从而保护债权人利益和市场交易安全。但两者的角度有所不同，资本维持原则是强调公司实有资本与注册资本的一致性，从而防止公司资本的实质减少，是一种动态的维护；而资本不变原则是从注册资本数额本身考虑，防止公司资本在形式上的减少，是一种静态的维护。随着资本信用向资产信用的观念转变，学者们认为，资本确定原则和资本不变原则都是在直面上保证形式资本的确实和稳定，对动态的资本维护原则给予了越来越多的关注。认为只有资本维持原则才能将纸面的资本与公司的实际财产联系起来，“资本维持原则乃成为资本三原则中唯一联结形式与实质资本者”。
3.从单纯强调单程规制向进行通程规制转变
在以资本信用为核心的公司资本制度中，公司监管偏重于公司资本形成阶段，似乎只要强制股东提供充足的资本，债权人的利益就有了物质保障，因而各国都强调通过注册资本或者名义资本的登记和公示，对公司债权人、第三人以及社会实现对公司财产以及公司资本信誉等重要信息的传递，通过公司资本最低资本额、出资形式、出资缴付方式等制度设计确保债权人利益和社会交易的安全。然而，就公司的独立责任而言，公司资本作为股东出资总额，只能用来确定股东对公司承担责任的基础，而不能成为确定公司对外承担责任的基础。真正涉及债权人利益和社会交易安全应当是在资本运行阶段，而在这一阶段公司因经营活动造成资本的不断变化，资本不再是静态的抽象数额和公司经营中独立的要素，已演变成公司资产的一部分。因而在资产信用的指导下，对公司资本运行阶段的法律规制变得更为重要，目前各国的公司法改革也越来越重视公司资本运行阶段的制度设计，特别是大陆法系的各国，纷纷变更之前强调资本形成环节的单程强制规范的立场，加强对资本运作环节制度的价值认识，逐步实现对资本形成和运作环节进行通程规制的动态规范的转变。因而，目前的各国公司法规范改革的趋势一方面体现在以严格的资本确定原则为特征的公司资本制度走向缓和，大陆法系国家公司法陆续采用了授权资本制和折衷资本制，废除或降低公司注册资本的最低限额，规定公司资本的缴纳方式可以是分期缴纳或分期发行。比如，德国在有限责任公司法改革中将有限责任公司法定资本最低额从之前的2万5千欧元降低到1万欧元；法国在2003年废除了有限责任公司关于7500欧元法定资本最低限额的规定；日本的《经济创新法》在2003年彻底取消了有限责任公司的最低注册资本，规定新创设的公司的注册资本应由“公司章程”来确定；2009年，台湾公司法正式废除了公司最低资本总额的规定。然而另一方面，大陆法系的资本维持原则和资本不变原则和英美国家的资本充实原则指导下的资本制度规范得到进一步强化。比如，在英美法系国家中，主要表现为：（1）信息披露制度，越来越重视对公司财务的变动以及对财务信息的控制和公开；（2）诚信义务的发展，强化董事和高管人员对公司资本充实的义务和责任；（3）注重监控大股东对公司财产的取得行为，重点关注控制公司的控制股东与公司的交易限制。而大陆法系国家也通过强化公司董事、高管人员对公司资本充实的个人责任，强调公司资本变动信息的披露，加强对关联公司及共交易的控制等制度来强化资本运行阶段的资本维持。
三、世界变革潮流对我国公司资本制度的影响
1.我国公司资本制度的变革之路
我国的公司资本制度在变革之前，适用的是1993年制定和通过的《公司法》。这部公司法采用的是一种既不同于英美法系国家的“授权资本制”也不同于大陆法系国家的“法定资本制”的公司资本制度，这种资本制度比一般的大陆法系国家所采取的法定资本制度更为严格，因而被学者称为“严格法定资本制”。而其严格性主要就体现在对公司资本形成环节的制度规范上：（1）我国对于资本最低限额有十分明确的规定，我国原公司法第23条中对不同有限责任公司规定了不同的公司资本最低限额，其中需要注册资本最少的是科技开发、咨询、服务性公司，法律规定其注册资本为10万元人民币；第78条规定股份有限公司注册资本的最低限额为人民币1000万元。这一规定远高于其他国家的相关规定，据统计，以人民币有关外汇可比价计算，我国公司的法定资本最低限额会比其他国家高出10-20倍，比有些国家甚至高出30多倍，可以称为世界最高的法定资本最低限额。
2005年变革后的公司法取消了对不同行业区分最低注册资本额的规定，对有限责任公司实行统一的最低注册资本额，《公司法》第26条规定，有限责任公司注册资本的最低限额为人民币3万元。此外公司法第59条规定，一人有限责任公司的注册资本最低限额为人民币10万元。第81条规定，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万。注册资本最低数额的大幅调整，降低了有限责任公司设立的难度，进一步鼓励和推动投资，促进社会市场经济的繁荣发展。（2）资本的发行、认购以及缴纳的规定。我国原《公司法》要求公司股东在公司设立时一次性募足其所认缴的全部资本，不允许分次发行、分次认购和分期缴纳公司资本。2005年公司法规定除一人公司以外的其他公司在满足一定的前提条件下，公司股东可以在一定的期限内分期缴纳认缴的股权，实行分缴制法定资本制。
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伴随着世界经济一体化进程的不断加快以及我国社会主义市场经济体制改革的不断深化，上市公司所处的经营环境发生了重大变化，所面临的不确定因素也越来越多。在这一背景下，对于上市公司的经营管理也提出了更高的要求和挑战，在这其中上市公司的资本结构和融资方式是其中的一个重要内容。
面对复杂多变的资本市场环境，上市公司的资本结构问题已经不再是简单的财务管理问题，如何形成和完善最优的资本结构，通过合理的融资行为促使权益资本跟债务资本之间的合理比例已经成为研究的重要内容。相比较与西方资本市场，我国资本市场发展仍存在着不完善的地方，加上我国的经济环境正处于转型期，这些都在很大程度上使得我国上市公司跟现代资本结构理论之间存在着差异，资本结构以及融资方式上有着自身的特点，就我国上市公司而言，普遍存在着股权融资偏好，这种融资偏好效率如何，是否存在着合理性都是研究的新课题。
二、我国上市公司资本结构和融资方式特征分析
结合我国上市公司资本结构和融资方式的应用实际，对比我国跟西方国家以及现代资本结构理论，可以发现我国上市公司在资本结构以及融资方式上的几点特征：
首先，资产负债率较低。当前我国上市公司普遍存在着资产负债率较低的状况。现代企业管理经营的一个重要特征就是负债经营，这一特征的基本原理就是上市公司在保障其财务状况稳健的前提下有效发挥财务杠杆的效应和作用，已实现股东利益最大化。通过对我国证券市场中上市公司资产负债率的指标分段统计可以发现，我国上市公司普遍存在着资产负债率较低的状况。
长期以来，我国上市公司所形成的单一融资体制在很大程度上致使我国企业存在过度负债的现象，在企业通过股份制改造以及完成上市之后，公司可以依靠发行新股、负债以及配股等多种方式进行融资或的企业发展所需要的资金，并降低企业的资产负债率。但是，外国上市公司资产负债率低的状况也在很大程度上反映了上市公司没有充分利用好财务杠杆，在进一步举债方面仍存在着较大的潜力。
其次，负债结构不够合理。作为上市公司资本结构的重要内容，其负债结构合理与否直接关系着上市公司能否健康持续发展，也关系着上市公司在日常经营管理中能否有效管控风险。一般情况下，上市公司的短期负债在企业总的负债额中占50%是相对的科学合理的。在此基础上如果存在较高的流动负债率就很可能会增加上市公司的资金周转风险，这常常会导致上市公司在经营过程中存在着较大的风险和不确定性因素。结合我国上市公司负债结构的实际情况，可以发现我国上市公司当前负债结构失衡状况比较严重，长期负债较少，流动负债水平较高，这在很大程度上反映了我国上市公司在净现金流量方面存在的不足及缺陷，不少上市公司都是依靠短期负债来实现公司的生产运营。
再次，上市公司大都存在者股权融资偏好。结合我国现有的融资条件以及融资环境来进行分析，上市公司的资金来源大致包括负债、股权融资以及利润留存这三种主要来源渠道，在这其中利润留存属于公司内部融资，而负债和股权融资则属于公司外部融资。按照相关的优序融资理论，这三种融资渠道中内部融资的资本成本是最低的，债务融资次之，而股权融资的资本成本则最高。正基于此，上市公司在进行资本融资时应当按照内部融资，债务融资，股权融资的顺序来进行。而且这一顺序的优势也得到了西方企业融资实践的印证。不过结合我国上市公司融资实践可以发现我国上市公司的融资顺序跟上述优序并不一致。我国上市公司的外部融资比例相对较高，尤其股权融资比重比西方企业高出不少，我国上市公司在融资方式选择上偏好于外部融资，内部融资比例较低。
中国上市公司的股权融资偏好仅是在当前不完善的资本市场环境下，尤其是在企业融资渠道狭窄单一时的理性选择，并不都是真正意义上的过度的股权融资，而股权融资的低效性已直接反映了股权融资偏好的弊端。
三、优化上市公司资本结构和融资方式的建议措施
在我国，上市公司一般由于股权融资方式成本较低、债权市场不健全、中长期信贷市场不发达以及市场效率低等诸多原因，大都是采用股权融资方式，长期负债融资的积极性较低。尽管就当前而言，上市公司才采取的股权融资方式具有一定的合理性，但是对于上市公司来讲，单一地采用股权融资方式、实现短期内的资本扩张，会对上市公司自身的股权成本、资金以及资源的使用效率效益、对于经理人的监督管理等诸多方面都会产生不利影响，甚至可能会进一步导致公司的业绩出现下滑或者是恶化的状况。正是基于此，伴随着我国资本市场的逐步成熟及规范，股权融资成本最终会回归于正常水平，积极发挥多元化融资的优势，改善上市公司的经营管理水平，提升资金的使用效率和效益，对于上市公司实现持续健康发展具有重要的现实意义。
要实现上市公司融资方式的规范化，引导社会资金的流向，改善上市公司资本结构，建立健全我国资本市场，可以从一下几个方面来加以完善：
第一，完善上市公司的股权结构。对于上市公司而言，公司的所有权跟经营权是相互分离的，要实现必要的股权约束，就需要股东基于自身利益对公司经理人进行必要的制衡和监管。完善有效的上市公司股权治理结构应该可以避免股权过度分散，同时也应当避免股权过度集中。就我国当前的股权结构而言，股权结构过于集中与过于分散的情况是并存的，应当在股权结构相对分散的基础之上实现股权的相对集中，积极改善和完善上市公司的股权约束及股权结构，逐步形成既相对集中又相对分散的股权结构，减持国有股权结构，积极引进股权控股意识较强的战略投资者，将战略投资者、发展机构投资者跟国有股减持有效结合起来。
第二，科学合理地计量上市公司的资本成本。科学合理地计量上市公司的资本成本是上市公司优化自身资本结构的重要内容，因此需要以此为依据科学合理地设计和完善资本结构。上市公司资本结构的优化需要进一步调整公司自身的资本结构，同时还要合理科学地使用上市公司现有的资产，降低上市公司的资本成本，盘活公司不良资产，优化公司资本结构。不少企业因为缺乏科学合理的资本成本观念和理念，致使公司资本结构不合理，中长期资本投资失败，资产利用率较低，浪费现象普遍。对于大部分通过国有企业债转股产生的上市公司，尽管可以短期内有效减轻企业的债务利息负担，但是从长期来看企业还是要承担权益资本成本，债转股只是为企业提供了成本负担的时间差而已，企业最根本的出路还是要有效补偿资金成本，提升资金的使用效率和效益。
上市公司的股权优化作为一项系统工程，应当注重效率原则，股权结构的优化应当将提升企业的绩效及治理结构作为关键点，同时坚持多样化原则，针对不同的行业和不同的种类股权结构的优化方式也有所差别，要结合上市公司的自身特点，对股权结构进行科学合理的优化完善。
第三，进一步改善上市公司的治理结构。对于上市公司而言，治理机制面临着两个方面的问题，一个是上市公司的所有权跟管理权相分离，另一个是可能会出现的搭便车现象。上市公司的资本结构是公司治理机制的基础，针对上市公司的两权分离，小股东的权益无法有效实施的现象，可以考虑将其剩余控制权授予公司董事会，董事会再进一步将权益授予公司管理者。在股权分离的情况下，监督管理者本身是有成本的，每个股东都希望搭便车，让别人来监督管理者，这样就很可能出现问题，上市公司的管理者或者经营者在监管较少的情况下，牺牲股东的权益，实现自身利益的最大化。在资本结构中适当地加入债务能够有效地避免这一情况的发生。
积极发展企业债券市场，强化对上市公司经营者的控制及约束。实现股票市场及债券市场的均衡发展能够促进上市公司多渠道、低成本资金筹集活动的开展，也有助于形成有效健全的上市公司治理结构，实现股权约束和债权约束的平衡。股权人和债权人可以实现对上市公司的相互关联、密切促进的监督关系，有效解决股权分散情况下的人现象，减少虚假信息的产生，避免经营者对于股东权益的损害。正是基于此，应当进一步完善相应的法规制度，扩大企业债券的发行力度、并有效减少对于企业债券市场的行政干预，以此来实现企业债券市场的健康有序发展，推动资本市场的均衡化发展，促使上市公司树立成本意识和自我约束意识，进一步推动上市公司的资本结构优化。
第四，进一步完善和强化上市公司股权融资监管。我国的上市公司大都偏好于股权融资，在进行融资时选择配股或者增发的方式。对于低负债率的上市公司而言，这意味着财务政策不合理，过度股权融资，应当进一步强化对于上市公司股权融资的监管力度。在对上市公司资本结构进行考察时要更为科学合理，强化分析上市公司股权融资需求，积极调整股票市场中的投资者结构。
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一、河南省上市公司资本结构与信用风险特征研究
（一）资本结构特征
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。我省上市公司资本结构有两大特征：一是资产负债率偏低，流动负债比重偏高，长期负债比重偏低；二是过分依赖外部融资，存在强烈的股权融资偏好。利用河南省上市公司的实际数据也能证明这一点。
由表1可知，河南省上市公司资产负债率逐年上升，但水平普遍偏低，从债权期限来看，流动负债占总负债比重偏重，长期负债占总负债比重偏低。
由下页表2可以看出，河南省上市公司与优序融资理论预测的不一致，更偏向于股权融资。
（二）信用风险特征
河南省上市公司信用风险脱离不了我国这个大环境。我国上市公司信用风险特征有以下几点：
1.违约风险具有骨牌效应。现代企业经营大部分都有前后链接关系，相关企业之间的信用风险通过持股关系、债权债务关系、关联交易和结算关系等相互传染，形成关联信用风险。一旦其中一个环节出现问题，连带着多家企业面临债务危机。
2.风险潜性，难以预测。财务数据的失真，使得企业融资决策失误，一旦丧失偿债能力，企业就会陷入财务困境。另外，信息不对称降低外部监督效率，使得一些逃避银行债务的企业表现出明显的拆东墙补西墙行为。
3.可控性差，危害较大。企业内部缺乏完善的风险管理体系，仅仅依靠外部监督。大部分企业以圈钱为目的，甚至在利益的驱动下不惜一切手段借钱投资高风险项目，而不注重风险控制，只有在投资失败后，才意识到其危害极大。另外，许多企业面对严重的信用风险问题，往往选择不闻不问、能躲则躲的方式，这不仅仅是对银行的损害，长远来讲，信用体系没了，企业整体运行就会出现问题。
二、上市公司资本结构与信用风险关系研究
上市公司资本结构会随着信用风险状况做出相应的调整，即随着信用风险的增大，公司资本结构更倾向于股权融资。从信用风险对债权融资的影响来看，信用风险影响债务利息，使得债务融资成本提高。从信用风险对股权融资的影响来看，在信息对称的条件下，企业的信用风险越大，投资者要求的风险回报就越大，也就是说股权融资的成本会提高，这也是企业信用下降导致股价下降的原因。但是股利和分红是股东对剩余权利的分享，而且股权融资不需要偿还，不用担心高信用风险下的偿还能力，这也是我国上市公司更倾向于股权融资的原因。
根据MM理论，适当利用负债可以降低企业资本成本，但是随着负债的增加，企业面临的风险也会越来越大。布莱克和斯科尔斯提出了用于欧式期权定价的模型，将这种仅适用于金融衍生产品期权定价方法延伸到可以衡量实体企业债券价值，从而度量企业信用风险，这就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假设条件下，首先来看企业股权价值E0，它相当于持有一个看涨期权，公式表达如下：
式中：V0表示企业当前价值；N（d）表示标准正态分布中离差小于d的概率；D表示到期需要偿还债务价值；rc表示连续复利的年度的无风险利率；t表示债务到期日前的时间（年）；σ2表示连续复利的公司资产价值的方差。
另外，莫顿提出了违约距离 DD的概念，它表示到期资产价值和到期债务价值的差额，并定义违约距离对应的预期违约概率为N（-DD），这个违约概率与企业资产价值、预期增长率、资产价值变化风险、资本结构等相关，是一个综合性指标。
由于企业的信用风险表示企业的违约可能性，N（d2）表示债权执行的概率，那么企业违约的概率就等于1-N（d2），违约距离DD=d2，如果企业债权融资平均利率为r，那么当前上市公司资产负债率d表示为：d=De-rt/V0，则由公式（1）得：
d2= 对N（d2）求关于资产负债率d的导数得出：
[N'（d2）=][e]×（[-]）
可知行权概率是资产负债率的减函数，那么违约概率1-N（d2）是其资产负债率的递增函数，公司的资产负债率越高，其违约概率越高，企业信用风险就越大。也就是说，上市公司资产负债率与信用风险之间是正关联关系。
三、河南省上市公司面临的主要信用风险问题及相关对策研究
（一）面临的主要问题
河南省上市公司整体信用状况良好，但是还存在一些问题，例如重视程度不够，管理控制的不完善等。从资本结构角度来看，最主要的可以分为逆向选择和道德风险两类。企业进行外部融资时，存在着股东与经营管理者、债权人与股东之间的两种委托关系。在两权分离的情况下，由于信息不对称和契约不完备性，这些关系的存在将有可能导致逆向选择和道德风险行为发生。
1.逆向选择。逆向选择是企业为了降低信用风险，尽可能的降低资产负债率，尽管知道负债经营可以发挥财务杠杆效应，增加收益，也偏向于股权融资，尽量压低负债。这就背离了企业实现股东财富最大化的目标。适当规避风险固然重要，但是风险收益是对等的，不能舍本逐末。这在河南省表现得比较明显，我省资产负债率同国家整体及国外相比偏低，流动负债比长期负债占总负债比重较重，而且更偏向于股权融资。这虽然在一定程度上能够降低信用风险水平，但是对河南省企业整体收益不利。
2.道德风险。道德风险在上市公司内部也是比较明显的。内部股东对于公司的投资和生产具有控制权，能够控制企业的风险水平。但是在利益的驱动下，他们可能滥用手中的权力，通过变更资金投向、提高公司风险水平来提高股权价值。而这部分风险大部分是由债权人承担的。这是一种典型的道德风险问题。Jenson 和 Meckling（1976）将其称为资产置换。资产置换的收益越高，股东进行资产置换的动机越强。降低公司负债水平可以起到降低道德风险的作用。
从企业整体层面上来讲，逆向选择背离了股东目标，但这并不是企业完全自愿的，与我国资本市场本身不完善有关。企业在追求高利润的条件下，必然会选择承担更高的风险，这就会形成道德风险问题。道德风险的产生会降低企业的效率，股权结构不合理，经营者持股制度不完善，偿债保障机制不健全，债券市场发展缓慢是道德风险产生的主要原因。从负债水平来讲，公司负债水平会影响股东的资产置换的动机，当企业预期不会违约，即具有较高的偿债能力时，资产置换动机会随着负债水平的提高而提高。但是，较高的负债比例，使企业面临较大的信用风险，虽然股东追求财富最大化，考虑到自身偿债能力有限，为了维持企业持续经营，较高负债率会降低股东资产置换可能。
（二）相关的建议
1.提高对上市公司信用风险的重视。目前，上市公司内部人员对信用风险的重视程度不够，还没有明确其重要性。尤其是公司领导者不重视信用风险控制工作，把眼光集中在了经济利益的获得以及资金的筹集上，这就降低了企业抵御风险的能力。另外，财务人员对其重视也不够，认为只要账务处理好，就能避免风险，缺乏对信用风险的管理。应该从领导层开始，加强风险管理和控制工作，同时强化财务人员的道德水平和专业能力，提高他们的综合素质，保证上市公司有效抵御财务风险，加强控制水平，从根本上防御风险发生。
2.优化上市公司资本结构。资本结构会影响上市公司信用风险，优化上市公司资本结构，就是在权衡风险收益的基础上，达到股东财富最大化。扩大内源融资，可以增强盈利能力及风险抵抗能力。适当的负债经营也可以使企业在财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆效用，增加每股收益，增加股东收益。同时，上市公司还要根据自身的实际情况制定长短期负债率，避免企业由于负债过多而导致的违约风险，并分配好自身的资金还款期限。
3.完善上市公司信用风险管理体系。传统的信用风险度量方法已经不能满足对于信用风险量化管理的需要，西方的现代金融模型在我国的适用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立适用于上市公司实际情况的信用风险管理体系。在度量信用风险时，不仅要考虑企业的财务状况和市场数据，还要考虑行业因素、地域因素、规模因素等因素的影响，使其尽可能灵敏地预测企业信用风险变化情况，从而帮助上市公司更好地预测未来经营状况。此外，国家可以建立一个社会信用状况的动态监测网络，这样可以节约单个企业信用管理的成本。
4.加强内外部监督管理。公司内部掌握着企业所有信息，内部股东对于公司的投资和生产具有控制权，能够控制企业的风险水平。但他们是以自身财富最大化为目标的，为了追逐利益，不惜高风险投资，隐瞒自身存在的风险问题，损害了外部股东和债券人的利益。债权人应该对上市公司加以约束，规定资金用途，及时掌握自有资金的流向，消除信息不对称带来的影响。上市公司也要加大监管力度，控制企业风险，维持企业持续经营能力。采取内外部同时监管的对策，可以保证对资金实行有效管理，提高企业信用风险控制能力。
结论
将信用风险的控制应用于上市公司资本构成体系的研究中，不仅仅是对传统理论的创新，而且是对概念的变革。本文从理论上研究了信用风险与上市公司资本结构间的关系，拓展了资本结构理论研究的视野，为复杂系统中公司资本结构变动的研究提供了新的借鉴，并为企业控制信用风险提供一定的参考依据。在一定程度上有利于促进河南省乃至全国金融市场健康发展。主要结论有以下几点：
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一、公司资本的概念
研究公司资本，首先要明确的就是公司资本的概念。对于公司资本，迄今为止，人们仍缺乏统一的认识。它在不同学科、不同领域有着不同的含义。公司法上的资本，通常指公司的注册资本，即由章程所确定的、股东认缴的出资总额，又称股本。其特征是：第一，它是股东对于公司的投资 。第二，它是股东对于公司的永久性投资。公司负债到期必须偿还，而股东一旦投资于公司形成公司资本，只要公司处于存续状态，就不能退还股金。第三，它是公司法人对外承担民事责任的财产担保。公司如果资不抵债，股东不承担大于公司资本的清偿责任。因此，公司资本于公司对外交往的信誉具有至关重要的作用。
一般来讲，公司法意义上的公司资本是有全体股东出资构成的公司财产，公司资本制度是公司法依一定的立法原则对公司资本所做出的规定的总和。自有限责任制度产生以来，有关公司资本的规定在公司法中逐渐形成了一些基本原则，它贯彻于公司资本立法的始终，形成不同的资本制度，即法定资本制、授权资本制与折中授权资本制。
鉴于此，法律就必须将公司的资产与股东个人财产做出严格区分，并尽可能保持公司资本的相对充实和稳定，以确保债权人的利益和交易安全，为此公司便须确立一系列有关资本筹集和维持的原则和制度。此时公司资本就“不再是经济学意义上的动荡不定的净资产的符号，而演变成一个确定公司净资产最小价值的刚性尺码，这个最小的净资产价值必须在公司成立之初形成并在经营过程中尽可能地加以维持”。
其次，必须搞清公司资本与公司资金的关系。公司的资金，是指可供公司支配的以货币形式表现出来的公司资产的价值，它主要包括公司股东对公司的永久性投资、公司发行的债券、向银行的贷款等。尽管发行公司债和贷款等方式所筹的资金可供公司支配，但这些资金实质上是公司的债务，在公司资产负债表上是以债来表示的，只有公司股东的出资，才是公司的自有资本。由此可见，公司资金是一个外延比公司资本更加宽泛的概念，公司资本只是公司资金的组成部分。区分资本和资金，在公司设立承保人阶段尤为重要，因为绝大多数国家的公司法，都要求公司的成立必须具备一定的资本而不是一般意义上的资金，更不允许以贷款和公司债权作公司的资本。
再次，必须搞清公司资本与公司资产的关系 公司资产是公司用以清偿自身债务的全部公司财产。公司资产不仅包括股东出资，还包括公司以承担债务为代价而获得的财产，以及公司在经营期间获得的其他收入。因此，公司资产的价值有时会大于股东出资。公司资产的权利主体是公司本身，公司在章程限定的范围之内为全体股东的利益而行使财产权利。①
二、公司资本的形成
（一）、股东出资 公司资本是指在章程中登记的由股东认缴的出资总额。因而股东出资是公司资本形成的最基本的途径。公司资本虽在章程中均应货币化，表现为一定货币额，但就股东的具体出资方式而言，并不以货币或现金为限，它还可以其他非现金财产出资，也称现物出资。
我国公司立法对现物出资作了较充分的规定：一是规定了出资的基本范围，即包括实物、产权、非专利技术及土地使用权（公司法第24条）；二是规定了一系列限制制度。包括：规定现物出资应当依法办理其财产权的转移手续（25条第一款）；股东出资须经法定的验资并出具证明。（公司法第26条）：规定了股东以现物出资不实时所应承担的差额填补责任和股东的连带缴付责任（28条）。但是应该看到，上述规定仍是不完善的。表现在：首先在出资范围上，以列举性条款加以规定的方式（第24条）不具有灵活性，难以适应新经济发展的需要。一个典型的问题是，在上述规定情况下，是否能以对公司的债权作为出资，即债作股问题。严格来说是不允许的，但在我国公司制改造过程中，债转股已在实践中采纳。此外对采矿权、地役权甚至承包租赁权等用益物权能否作为出资，也是实践中需要解决的问题，因为在我国大部分资源属于国家所有的情况下，以国有资源的经营权如采矿权，勘探权等出资是有现实依据的，而我国公司法只规定土地使用权一种，显然也难以适应现实需要。
（二）、股东和发起人的出资责任及其救济 出资是股东对公司的基本义务，也是形成公司资本的基本途径。
我国公司法关于股东出资责任的规定。我国公司法在“有限责任公司设立和组织机构设置”一节中对股东的出资违约责任和差额填补作了规定，但上述法律规定显然过于简单，缺乏操作性，在体系上也存在着较大的漏洞。表现在：首先，在适用范围方面，它仅适用于有限责任公司的场合，而对于股份有限公司是否也适用，则无明确的规定。其次，在股东出资违约责任方面，它只规定了对股东承担的违约责任，而未规定有对公司承担的违约责任。而这两种责任是有所区分的，一般而言，在公司成立存续的场合，违反出资义务的股东只能是直接向公司承担违约责任，而不是向已足额缴纳出资的任一股东承担违约责任，只有因出资义务不履行而导致公司不成立、解散或被撤销等场合，违反出资义务的股东才向已足额缴纳出资的股东承担责任。再次是在资本充实责任方面，从公司法第28条的规定看，只有有限责任公司股东的差额填补责任，并且只适用于现物出资场合，对于现金出资则没有相应的规定。
三、公司资本的结构
(一)、出资构成 是指公司资本中各类所占的比例。前述谈到，股东可以以现金，也可以以非现金财产（包括有体物和无形财产）出资。由于现金是公司得以正常营运的最基本的物质基础，从我国公司规定的注册成本构成要求来看，现金出资仍为注册资本之大部。毫无疑问，对现金出资应占公司资本的比例加限定是完全必要的，但如对现金出资的比例要求过高，在一定程度上，势必增加公司设定的难度，造成公司资金的积压或沉淀。因此，对现金出资数额的限制，原则上应以是否达到了启动公司经营为准。同时，规定过高的货币出资比例，不利于国有企业的公司化改造。因为我国国有企业普遍存在着流动资金不足的问题，在其资本结构中，货币资本所占比例偏低，如果公司法规定较高的现金出资比例，必将使许多国有企业因不符合现金比例要求而难以改造为股份有限公司。基于此，我国公司法采取下限控制法，即规定某种非现金出资不得超过公司注册资本的一定比例。如我国公司法第24条第2款规定：以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公司注册资本的20%，国家对采用高新技术成果有特别规定的除外。公司法第80条第2款要求，发起人以工业产权、非专利技术出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的20%。
（二）、借贷资本的法律控制 公司通过举债方式所筹集的可供公司长期支配和使用的资金，借贷资本或债务资本。借贷资本并非真正意义上公司资本，相反，它是公司的债务，无论公司经营情况如何，公司都负有定期还本付息的义务。但它又与公司资本密切相联。首先，借贷资本与权益资本之间的比率通常与债权的安全系数成反比，比率越高，公司的净资产就越少，债权人的风险就越大，公司的稳定性就越差；反之，比率越低，公司的净资产比重就越高，公司的稳定性就越强，债权人的风险就越小。其次，债权较股权具有更大的优越性。尤其在公司清算时，作为债权人的股东比单纯的股东在公司破产时会享有更多的权利，债权往往优先于股权得到清偿。从而，股东在特定情况下更倾向于以债权人身份出现，通过公司借贷而不是向公司注入股本的方式来弥补公司资金的不足。进而极易导致借贷资本与权益资本的过分悬殊。
我国在这方面的规定主要见于公司法第161条第二项即：公司发行公司债券时累计的债券总额不超过公司净资产的40%。除此再难发现类似规定。而我们知道，发行公司债券只是股份公司或极少数符合条件的国有有限责任公司向社会举债的一种方式，仅限定公司债券与公司净资产的比例，尚不能解决其他类型公司通过其他融资方式所形成的超额负债问题，更无法防范股东基于破产目的以虚假的债务关系掩盖其真实投资行为现象的发生和蔓延。因此我们认为，德国有限责任公司法的有关规定和英美法国家的一些判例学说和规则值得我们借鉴。
（三）、法定最低资本限额 最低资本限额制是公司资本制度的一项重要内容。我国公司法针对公司的不同类型和经营方式的不同，对有限责任公司的最低资本额作了区别性规定：
（1）、生产经营和以商业批发为主的有限责任公司注册资本不少于人民币50万元；以商业零售为主的有限责任公司的注册资本不少于人民币30万元，开发、咨询、服务性的有限责任公司，其注册资本不得少于人民币10万元；制定行业的有限责任公司注册资本需要高于前款规定的限额的，由法律、法规另行规定。（2）、股份有限公司注册资本最低限额为人民币1000万元。需高于上述规定的，由法律、法规另行规定。与其他国家的有关规定相比，我国公司最低资本额限制制度有两个明显的特点：一是具有一定的灵活性。我国公司法不仅针对有限公司责任公司和股份有限公司的不同特点，对其注册资本最低限额作了区别性规定，而且还根据不同经营方式对资本占有需求量的不同对公司资本最低限额作出了不同的要求，同时对保险公司、商业银行、外商投资公司等特殊类型的公司企业的最低资本限额授权其他法律、行政法规另行规定，从而使最低资本限额制度更具有其合理性。二是数额偏高。以人民币与有关外汇的比价，我国公司法所确定的最低资本限额远远高于大多数国家的规定，而在市场经济条件下，过高的最低资本额的限制束缚了投资者开办公司的积极性，使一般企业难以达到设立标准，因而不利中小企业的充分发展。
四、公司资本的自由流通 公司资本的自由流通既是公司的重要特征，也是现代公司的生命线。可以说没有资本的自由流通，现代公司不仅将失去其灵活性，而且其诸多功能也将化为乌有。
从我国公司法的有关规定来看，公司法第36条也对有限责任公司股东向非股东转让出资作了严格的限制：一是规定股东向非股东转让出资时，必须经全体股东过半数同意；不同意转让的股东应购买该转让的出资，否则视为同意转让。二是规定经公司股东同意转让的出资，其他股东在同等条件下，有优先购买的权利。可见我国现行立法也赋予了公司同意条款和股东先买条款。但从上述规定来看，存在着以下缺陷：（1）、对有利害关系的股东表决权未作限制，即没有规定股东回避制度，从而公司股东会表决结果的公正性，建议修改为“必须经公司其他股东过半数同意”。（2）、欠缺公司或股东共同指定的第三人购买条款。从而可能导致反对转让出资的股东因无力购买而不得不放弃先购权，进而无法抵御恶意第三人的进入，影响公司的稳健经营。（3）、由于没有规定股东作出同意的期限，容易造成其他股东拖延同意时间，使意欲转让的股东丧失最佳转让时机，因此，有必要增加同意期限的规定。（4）、对股东优先购买权之行使是否应有时间限制？股东在较长时期内怠于行使这一权利是否导致其权利的放弃？我国公司法未明确规定。我国公司法应明确规定其他股东的优先购买权的行使期限和经过此法定期限而怠于行使权利将导致其优先权丧失。（5）、我国公司法也没有规定公司可以以章程或股东决议等形式对股权转让作出限制。建议允许以公司章程的形式对股权转让作出限制，只要章程约定与规定不相抵触即可。
对于股份有限公司，为了维护公司及股东整体利益，还对某些特殊种类的股东持有的股份以及特殊情况下的股份转让作出了限制。主要有以下几种情形：一是公司设立登记前，股份不得转让。在公司取得法人资格前，股份认购人尚不具备股东地位，但毕竟已缴纳出资，换取了公司股份。由于公司此未经法定程序审核，将来能否成立亦确定。如准许其股份转让，不仅难以防范恶意者取巧谋利，损害公众投资者利益，也会干扰公司正常设立活动。故我国公司法禁止公司成立前向股东交付股票。二是发起人股份转让的限制。我国公司法规定发起人在公司成立之日起三年内不得转让。限制的目的在于强化发起人的责任，防止其投机钻营，利用发起人便利谋取投资人利益，不当地转嫁投资风险。三是对公司取得自己股份的限制。为防止资本非法减少，维持公司资本之充实，公司法原则上均禁止公司取得自己股份。四是董事、监事、经理人员所持股份在任职期间转让的限制。我国公司法第147条规定，公司的董事、监事和经理应向公司申报其所有的公司股份，并在任职期间内不得转让。
五、公司资本的变动
公司资本遵循资本维持等关于资本运用的一般原则，但并非一成不变。公司资本会随着公司经营活动的变化而发生变化，当公司，为适应扩大生产经营规模、拓展公司业务之需要时，往往会增加公司资本；反之，当公司资本过剩或严重时，则会减少其资本。此外公司的合并、分立、可转换公司债券的股份转换以及赎回等也均会引起公司资本的变动。总之，引起资本变动的原因是多种多样的，但增资和减资则始终是改变公司资本的两种最基本的形成。而公司减资不仅影响股东的比例性利益，而且还会严重影响债权人债权之实现，故我国公司法对减资目的之正当性及减资程序的合法性均提出了较高的要求，并且往往还没有债权人保护条款。其168条规定：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当做出减资决议之日起10日内通知债权人，并于30日在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知之日起90日内，有权要求公司清偿债务人利益不因之受损。
六、对我国公司资本制度重构的思考
（一）、有关制度建设方面 本文在前述公司资本的形成，公司资本的结构、公司资本的流通、公司资本的变动等方面所涉及的有关我国公司立法上的欠缺和不尽完善之处，都是我国公司立法资本制度重构应予以规定的，这里不再一一列举。
（二）、公司资本制度的立法模式 依我国现行法律，对于内资公司，根据现行公司法的规定，实行的是严格的法定资本制，而对于外商投资公司，根据有关外商投资法的规定，实行的则是授权资本制。二者在注册资本缴纳上有较大的差异。
内资公司实行严格的法定资本制。根据《公司法》的规定，首先，公司设立时必须在章程中规定注册资本。公司注册资本必须有全体股东于公司设立时全部缴足，并在公司登记机关登记。其次，注重公司资本充实：公司累积转投资额不得超过公司净资产的50%；有限责任公司的初始股东对现金以外的出资负保证责任；股份公司不得以低于股票面额的价格发行股份；除《公司法》规定的特殊情形外，公司不得收购自身的股票；公司在弥补亏损、提取公积金、公益金之前，不得向股东分配利润。此外，《公司法》对股东以实物、产权、Ⅺ非专利技术及土地使用权出资进行严格监督和控制，规定上述出资必须依法评估作价后折合为股份，以工业产权、非专利技术作价出资时，其作价金额一般不得超过公司注册资本的20%。再次，规定公司不得任意增、减资本；公司增减资本必须经股东会决议通过，在减资时，公司还应编制资产负债表、财产清单，向债权人发出通知、公告，债权人有权要求公司提供担保或要求公司清偿债务，公司在增、减资本时，必须依法申请办理变更登记。②
外商投资公司实行的是授权资本制。中华人民共和国对外贸易合作部及工商行政管理局规定，中外合资或合作的有限责任公司，其合营或合作各方在合同中可以采用两种方式约定缴纳出资的期限：一次缴清或分期缴清。合同约定一次缴清出资的，合营或合作各方应从营业执照签发之日起6个月缴清各自的出资。合同约定分期缴付出资的，合营或合作各方第一期出资不得低于各自认缴出资额的15%，并且应当在合营企业营业执照签发之日起3个月内缴清。③
可见，我国内、外资企业分别适用不同的公司资本制度，这显然有悖于市场经济的公平竞争理念。所以，在重构我国公司资本制度时，首先应将两种制度统一，消除内外差别。
注释：
①.徐晓松主编：《公司法》，政法大学出版社，2001年版第60页
② 徐晓松主编：《公司法》，中国政法大学出版社，2001年版第61页
③ 徐晓松主编：《公司法》，中国政法大学出版社，2001年版第62页
：
1. 石少侠。公司法教程[M].北京。中国政法大学出版社。2001。
2. 柯芳枝。公司法论#。中国政法大学出版社。2004
3.
刘俊海。公司的责任[M].北京。法律出版社。1999。
4.
篇9
一、资本结构评价指标
资本结构特征评价指标具体包括以下三个方面：一是所有负债和权益资本的比例关系，用资产负债率这一标来反映；二是负债的期限结构，用流动负债率这一指标来反映；三是长期偿债能力保证程度，用所有者权益比率这一指标来反映。
二、江苏省制造业上市公司资本结构特征的实证分析
江苏省作为我国东部沿海的经济大省，近年来经济总量一直较快速度增长， 在全国仅次于广东，处于第二位。江苏省上市公司从无到有、由少变多，借助资本市场的融投资功能，不断拓展企业运营规模，现代企业制度建设与创新能力不断增强，资本运作取得新的进展。1993年7月，无锡太极实业作为江苏省首家上市公司正式在上海证券交易所挂牌交易，标志着我省开始借助资本市场筹措资金，推进全省经济持续快速健康发展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江苏省制造业上市公司共有161家，江苏省制造业上市公司资本结构呈现什么样的特征呢？本文就此问题进行实证研究，研究数据来自RESSET金融研究数据库。
1.总体资本结构特征分析
江苏省制造业上市公司资本结构特征总体分析
表3-1 资产负债率、流动负债率、所有者权益比率描述性统计量
由表3-1可见，5年间公司的资产负债率呈下降趋势，均值约为49.35%。较低的资产负债率表明：一方面，企业财务成本较低，财务灵活性较高，对于投资行为的态度比较慎重，经营较为稳健或者经营利润好致使现金流充足，资金周转速度快而不需较多借款；另一方面，较低的资产负债率也说明企业过于谨慎，经营非常保守，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差，利用杠杆效应相对较弱。江苏制造业上市公司较低的资产负债率也反映出上市公司没有充分利用财务杠杆效应，说明进一步举债的潜力很强。公司流动负债率持续较高，均值约为91.85%，最高流动负债率达到100%，流动负债水平偏高，流动债务的风险无疑是很大的。流动负债率指标反映了企业依赖短期债权人的程度，该比率越高，说明企业对短期负债资金的依赖性越强，企业偿债压力越大，财务风险也越大。如果流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。对于非金融类企业，流动债务占总债务比率，一般的安全标准是75%左右。而该样本公司中流动负债率明显高于一般意义上75%的安全线，因此，在制造业企业中上市公司的财务压力可见一斑，也一定程度上说明净现金流量不足，企业要使用过多的短期债务来保证正常的运营。公司的所有者权益比率呈上升趋势，均值达到50.56%，所有者权益比率在50%左右较为合理。所有者权益比率越大，负债比率就越小，企业的财务风险也就越小。从偿债能力方面分析，该指标越高，说明企业资产中由投资人投资所形成的资产越多，债权人的利益也越有保障；从企业控制方面分析，该比率过高，必然使企业融资成本提高，所有者不能充分利用债务的杠杆作用，因此所有者权益比率也应适度。
2.江苏省制造业上市公司的行业资本结构特征分析
江苏制造业按证监会分类分为九个行业，现逐一进行分行业资本结构特征分析。其统计口径依然为2008～2012年。
⑴食品、饮料业：资产负债率呈现下降到上升的趋势，均值约为51.01%。食品、饮料业属于劳动密集型产业，资产负债率不高可能因为企业过于谨慎，经营非常保守。
⑵纺织业：资产负债率较低，均值约为36.22%，大幅低于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率均值约为93.19%。
⑶木材、家具业：资产负债率呈下降趋势，均值约为61.92%；流动负债率仍然偏高，所有者权益比率呈上升趋势。
⑷石油化工业：资产负债率呈逐年下降趋势，均值约为50.48%，流动负债率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者权益比率与资产负债率呈相反的上升趋势，企业逐步扩大对自有资金的投入。
⑸电子业：资产负债率呈下降趋势，均值约为43%，2012年资产负债率下降到34.91%，与江苏省制造业上市公司总指标相比略为偏低，企业的财务风险不大；流动负债率呈下降趋势，但仍呈现流动负债率水平偏高的现象。
⑹金属、非金属业：资产负债率发展较为平稳，均值约为53.33%，高于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率有小幅上升，均值约为92.57%，企业财务风险较高，对短期负债资金的依赖性较强；所有者权益比率总体呈上升趋势，企业扩大对资本的投入。
⑺机械、设备、仪器业：资产负债率呈现下降趋势，均值约为51.06%，流动负债率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者权益比率总体呈上升趋势。
⑻医药业：资产负债率呈下降趋势，均值约为26.67%，同期相比在整个江苏省制造业资产负债率中是最低的；流动负债率呈上升趋势，均值约为93.98%；所有者权益比率在整个制造业中最高。
⑼其他行业：资产负债率呈下降趋势，均值约为44.14%，2006～2007年其他行业只有苏州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江苏爱康太阳能科技股份有限公司，爱康2010～2012年资产负债率分别是63.93%、60.54%、50.13%，虽有下降趋势，但相比其他制造业上市公司还是可以的，而苏州禾盛2008～2012年资产负债率由67.84%下降到19.71%，呈现大幅下降趋势；其他行业的负债结构仍然不合理，流动负债率高达100%；所有者权益比率呈现上升趋势。
综上所述，在江苏省制造业九个行业中，食品饮料业、木材业、石油化工业各项指标处于整个制造业的上游；而纺织业和医药业各项指标处在整个制造业的下游。每个行业的流动负债率都偏高，这与我国较差的商业银行管理能力是有关的。短期流动资金贷款成为公司解决资金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短贷长用，这样就造成了流动负债偏高的现象。江苏省制造业的发展需要靠各行业的共同努力，从而推动江苏经济的全面发展。江苏省作为我国经济大省，随着经济的持续发展，上市公司数量的不断增加，对企业资本结构的研究也更应得到学术界的重视。
三、资本结构优化建议
通过上述对江苏省制造业上市公司资本结构特征的分析，最后对优化江苏省制造业上市公司资本结构提出以下几点建议。
1.改善负债结构
江苏省制造业上市公司2006～2010年平均流动负债率高达91%，其中，其他行业的流动负债率最高，均值约为99.71%；石油、化学、塑料业的流动负债率最低，均值约为87.65%，明显高于一般的安全标准75%。江苏省制造业上市公司的资产负债率无论从各行业还是整个江苏制造业都偏低，可适当通过借款、应付货款等方式提高资产负债率。
2.强化债券市场建设，发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
江苏省制造业上市公司2006～2010年流动负债率高达91%，企业的风险无疑是很大的流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。可以通过企业债券市场的发展解决该问题，丰富债券品种，放松债券利率的限制，债券期限可以适当缩短，同时参考国外经验，实行一定的税收优惠以及加强债券二级市场的建设。
3.注重公司的行业特征
江苏省制造业上市公司的资产负债率、流动负债率和所有者权益比率三项指标都可见，行业间的指标差异较为显著。因此，上市公司在做资本结构决策时要充分考虑其处行业的行业特征，不同行业自身因素的差异使其受到宏观经济的影响也会有所不同。
4.改善所有者权益比率
江苏省制造业上市公司2006～2010年所有者权益比率呈上升趋势，均值约为50.56%。其中，医药业所有者权益比率最高，均值约为73.33%，木材、家具业所有者权益比率最低，均值约为38.08%，行业间差异显著。所有者权益比率较低的企业可通过融资、发行股票、债券等渠道，使企业迅速筹集所需资金，降低经营成本，减少税负支出，提高企业的偿债能力，获得企业财务杠杆利益等等；但企业运用得不好，则会给企业带来灭顶之灾。
参考文献
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[2]王琳.资本结构特征影响因素文献综述[J].经济研究导刊，2009（12）：25-28.
[3]祝映兰.中国上市公司资本结构基本特征的考察[J].中国管理信息化，2010（6）：32-35.
篇10
收稿日期：2007-06-11
一、羊群行为理论文献回顾
羊群行为原用于动物界，是指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现 象，指与多数人保持一致，是一种行为模式在人群之间的传播传染。美国心理学家Asch(19 52)试验结果表明，当所有的人被隔离开来分别回答时，被试验者与其他人的答案几乎一致 正确。但当所有人聚集在一起回答时，如果同伙人都给出一个明显错误的回答，被试验者在 这种强大的群体压力下，也会给出同样的错误回答[1]。Asch的试验与Keynes(193 6)的“ 选美理论”具有同工异曲之处。Keynes认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6 张时，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞 争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选 择，不论自己是否真的认为当选者漂亮，从而产生羊群行为[2]。Asch的试验和Key nes的“选美理论”均生动形象地表明，社会压力将导致群体的一致性行为。
最早把羊群行为理论应用于公司投资领域的学者是Scharfstein和Stein。Scharfstein和Ste in(1990)利用“学习模型”说明公司管理者基于问题，将会忽略自身私有信息，而去 模仿同行其他管理者的投资决策，避免其决策不同于其他管理者而被视为不称职管理者的情 况。而管理者为维护其自身声誉及"分担责难效应"的作用会促使管理者跟随他人的行动而做 出相同的投资决策[3]。Devenow和Welch(1996)也指出，管理者为了避免公司业 绩落后于同行，将倾向于做出与同行其他管理者类似的投资决策[4]。
Patel和Hendricks(1991，以下简称为PH1991??)最先使用美国数据对行业内公司债务 权益选 择中的羊群行为进行了初步检验[5]。他们提出一种“羊群迁徙行为"假说，并推测 这种假说 能够解释行业内公司债务权益选择行为。“羊群迁徙行为"假说是建立在鸟类迁徙活动的基 础 上。他们指出，几乎所有动物均意识到群体迁徙的安全性，而公司管理者在对公司债务权益 的动态调整过程中也可能会产生这种羊群迁徙行为。但是，公司管理者必须在以公司自身特 征为基础的最优债务权益比率的收益和偏离羊群(行业均值)的成本之间进行权衡。他们认 为，尽管个体公司向一个符合公司自身特征的最优债务权益比进行动态调整会有一些好处， 但同时也会因为“偏离羊群"(偏离行业均值)而承担额外的成本或受到市场的惩罚。比如 ， 投资者可能会认为购买债务权益比远高于行业均值公司的股票所需承担的风险较大；银行也 往往不愿意向那些债务权益比远高于行业均值的公司提供贷款。同时，由于公司管理者无法 确定最优资本结构的真实价值，而市场上的参与者在面对不确定性信息时都有“搭便车"的 心 理倾向，这就促使他们会模仿他人，从而表现出羊群行为。PH1991??采用公司滞后两期 的公司 债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司当期的债务权益比进行回归后发现，在 所有考察的10个样本行业中有7个行业在公司债务权益选择中存在显著的羊群行为[5] 235??。本文利用我国资本市场2000-2005年上市公司的10个样本行业为研究对象，在对PH1991模型 进行修正的基础上[5]235??，实证考察我国资本市场上行业内上市公司债务权益选择 的行为模 式，实证研究结果与PH1991的研究发现具有惊人的相似。在本文所有考察的10个样本行业中 有7个行业在债务权益选择中存在显著的羊群行为，债务权益比的行业均值对行业内公司的 债务权益比产生显著正向影响。商 业 经 济 与 管 理??2008年???? 第2期?? 况学文，何恩良，徐新华：行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为传统的资本结构理论研究秉承新古典经济学中行为人理性假设的标准范式，而忽视对现 实中 行为人非理性行为的研究，因而仍无法完整解释现实中公司资本结构的决策行为。另一方面 ，传统的资本结构理论研究集中考察行业间公司资本结构差异的决定因素，而忽视行业内公 司资本结构聚集现象的理论解释。本文对传统资本结构理论研究中行为人的理性假设进行反 思，考察行为人非理性行为对行业内公司资本结构的影响，试图从行为人心理活动和行为模 式的角度解释行业内公司资本结构的聚集现象。因此，本文具有两个较为显著的创新之处。 一是基于行为公司财务理论，从公司管理者的心理活动和行为模式考察行为人非理性行为对 公司资本结构决策的影响；二是抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式，直接考察行业内 公司资本结构的决策模式，试图为行业内公司资本结构聚集现象提供一种可能的解释。
二、实证研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取1999.12.31以前在沪深两市上市的621家公司2000-2005年的财务数据。我们剔除了 金融类公司、财务危机(ST)公司、生存年限不足6年的公司、跨行业的公司以及公司数目 少于10家的行业。最终我们得到10样本行业(A.农林牧渔业、C.制造业、D.电煤水业、E.建 筑业、F.交通运输业、G.信息技术业、H.批发零售业、J.房地产业、K.社会服务业、M.综 合类)和621家样本公司。本文所使用的数据来自CCER中国证券市场财务数据库。
(二)变量定义
(1)被解释变量：公司债务权益比(DER)，该变量等于公司期末负债账面价值除以期末所有 者权益账面价值。在计算期末负债账面价值时剔除了非融资性质的负债项目。(2)解释变量(表征羊群效应的变量)：行业债务权益比均值(INDER)，该变量等于行 业内所有上市公司债务权益比的均值。(3)控制变量：公司特征因素
国内外实证研究结果普遍表明，可能影响公司资本结构决策的公司特征因素主要有：公司规 模、获利能力、资产有形性、成长机会、非负债税盾和产品独特性等(Harris和Raviv，199 1[6]；洪锡熙和沈艺峰，2000[7]；肖作平和吴世农，2002[8]) 。因此，本文选取以下公司 特征因素作为实证研究的控制变量：(1)公司规模(LOGSALE)；(2)公司获利性(ROE)；(3)资产有形性(PPE)；(4)成长机会(SGROWTH)；(5)非债务税盾(DEP)；(6)产品独 特性(SELLING)。
(三)回归模型
PH1991??采用公司滞后两期的公司债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司 当期的 债务权益比进行回归，以检验行业债务权益比均值的回归系数是否显著为正，以此来确证公 司债务权益选择是否存在羊群效应[5]235??。但我们发现，滞后一期的公司债务权益 比与滞后 一期的行业债务权益比之间存在高度正相关关系，其相关系数高于0.9(未在文中列示)， 如把这两个高度相关的变量同时放入同一回归方程中进行回归，则会产生严重的多重共线性 问题。为避免这种计量问题，我们在参考大量资本结构理论研究文献的基础上，对PH19 91??的模型进行了修正。我们建立的回归模型如下：
三、实证结果和分析
(二)多变量回归结果及其分析
我们采用多变量回归以检验行业内上市公司债务权益选择中是否存在显著的羊群行为。检验 途径是根据PH1991??的思想[5]235??，以行业债务权益比均值对公司债务权益比 进行回归，如 果行业债务权益比均值具有显著为正的回归系数，则表征行业内公司在债务权益选择中存在 以 行业债务权益均值为基准的“羊群迁徙行为”。为此，我们对模型(1)和模型(2)进行估 计，为了克服可能存在的异方差问题，我们在回归中使用了White异方差校正技术。
首先，我们在不分行业的情况下利用全样本分别对模型(1)和模型(2)进行估计，回归 结果见表1。
表1 不分行业的全样本回归结果
在没有控制公司特征因素变量的单变量回归中，行业债务权益比均值(INDER)在模型(1) 和模型(2)中均有显著为正的回归系数，显著性水平均在1%以上，行业债务权益比均值对 公司债务权益比的解释能力分别达到9%和7%。在加入公司特征因素的控制变量后，行业债 务权益比均值的回归系数虽然有所下降，显著性水平仍保持在1%以上水平。同时，我们发 现，公司规模，资产有形性和成长机会与公司债务水平正相关，这与Rajan和Zingales(199 5)的研究基本一致[9]。而公司获利性和非债务税盾与公司债务水平负相关，这与 余明桂等(2006)的研究发现基本一致[10]。
其次，我们把全样本划分为10个行业样本并分别对模型(1)和模型(2)进行多元回归分析 。回归结果分别见表2和表3。
表2 分行业情况下模型(1)的回归结果(样本期为2000-2005年)
表3 分行业情况下模型(2)的回归结果(样本期 为2001-2005年)
在表2和表3中，我们发现，在10个行业样本中，有7个行业在公司债务权益选择中存在显著 的“羊群迁徙行为”，而且这7个行业在模型(1)和模型(2)中基本保持一致。这7个行业 分别为：农林牧渔业、制造业、电煤水生产和供应业、批发零售业、房地产业、社会服务业 以及综合类。在表2中，有5个行业的行业债务权益比均值在1%的显著性水平上具有正的回 归系数，其余2个行业分别在5%和10%的显著性水平上具有正的回归系数；而在表3中，有3个 行业的行业债务权益比均值在1%的显著性水平上具有正的回归系数，2个行业在5%和2个行业在10%的显著性水平上具有正的回归系数。同时，我们发现，表3中 行业债务权益比均值的回归系数绝大多数大于表2中行业债务权益比均值的回归系数，表明 公司在债务权益的选择过程中更多地以滞后一期的行业债务权益比均值为基准对公司债务权 益比进行动态调整。
另外，我们还发现，在按行业划分样本进行回归时，当加入公司特征因素的控制变量时，在 大多数样本行业中，多数公司特征因素变量不再显著，这表明行业内公司在债务权益选择中 更多地依据行业债务权益比均值，而不是基于公司自身特征因素的信息进行动态调整。这也 进一步说明行业内公司在债务权益选择中的“羊群迁徙行为”。
四、研究结论和未来进一步的研究
篇11
一、文献综述
公司资本结构是由企业通过各种方式筹集资本所形成的，是指企业各种资本（主要包括债务资本和权益资本）的构成及其比例关系，是企业筹资的核心问题。大量已有研究表明，资本结构并非完全由主观决定，还受到大量客观因素制约，目前学术界公认的影响资本结构的因素大体分为三个层次：第一为微观层次，影响变量包括公司的经营特征和治理结构；第二为中观层次，影响变量包括公司所在的行业或市场竞争情况以及区域经济特征；第三为宏观层次，影响变量包括公司所在国的宏观经济和制度环境。由于中观和宏观层次都具有不可掌握和控制的特性，因此我们将研究的对象放在微观层次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)较早对融资结构影响因素进行了系统研究，他们采用因子分析法对影响美国企业资本结构的因素进行研究认为，影响资本结构的公司经营特征方面的因素主要有：获利能力；规模；资产担保价值；成长性；非债务税盾；波动性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美国非金融类上市公司为样本进行了实证研究，他们认为影响企业资本结构的主要因素有行业杠杆、市账比、企业担保价值、盈利率、股利支付率、资产规模对数和预期通货膨胀率。国内学者们借鉴国外资本结构理论与实证的研究成果，对中国上市公司资本结构的影响因素进行了大量的实证研究，得出不同研究结论(李善民,2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究发现公司负债率与规模呈负相关，而王娟和杨凤林(2002)的研究则得出相反的结；陆正飞和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究结果表明公司盈利性与负债率显著负相关，洪熙锡和沈艺峰(2003)、吕长江和王克敏(2002)的研究则表明盈利性与负债率呈正相关，等等。
以上研究大都以国内全部上市公司为研究样本，本文拟结合我国批发零售行业上市公司特点对其资本结构的影响因素进行实证研究，以期为批发零售行业上市公司选择合适的资本结构提供理论依据。
二、变量选取与模型设定
1.变量选取
资本结构参照国内通行的方法，以资产负债率表示，令Y(资产负债率)=负债总额/总资产。
Titman和Wessels（1988）在分析了主流资本结构理论的基础上，提出了八个影响因素，其中包括一个中观层次行业分类变量，七个微观层次公司经营特征类变量，这一理论构思成为了后来国内外该领域实证研究的主要分析框架，本文结合我国的国情部分选取了其中的五个因素：公司规模、成长性、非负债税盾、有形资产担保、盈利能力，然后根据研究另外增补了两个因素：资本支出、总资产周转率。这些因素都旨在说明一个运行优良的企业在寻求负债的时候能不能获得潜在债权人的信任而得到债务资金或者公司管理层认为有没有必要进行对外债务以满足公司筹资需求。
(1)盈利能力（X1）
根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用债权融资。相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能更多地依赖于负债融资。但是站在债权人的角度来看，盈利能力较强无疑是低风险放贷的前提，因此债权人也更喜欢把资金贷给获利能力强的企业,由此这二者之间的相关性尚有待计量结果。以净资产收益率衡量盈利能力。
(2)企业规模（X2）
一般认为，规模大的企业比小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本，因此大企业较小企业有更多的负债。同时较大规模的公司比小企业具有更强的信贷能力，更容易获得贷款，所以大企业较小企业有更多的负债。以资产的对数衡量。
(3)成长性（X3）
根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此成长性企业具有较高的负债率。以资产的增长率衡量。
(4)非负债税盾（X4）
根据MM 理论，由于债务利息是在税前扣除的，所以债务具有税收抵免作用。企业中并非只有债务筹资才产生避税效应，其他费用如折旧、投资税贷项和税务亏损递延也可提供纳税抵减，因此这类“非负债税盾”是一种替代形式的杠杆，而且非负债税盾不会产生到期不能偿付债务的风险。因此拥有大量非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务。以折旧占总资产比例衡量。
(5)资产担保价值（X5）
在企业的资产结构中，如果适于担保的资产所占比例较大，则企业的信用能力较强，因而会获得更多的负债。以存货和固定资产的总量占总资产比例衡量。
(6)资本支出率（X6）
资本支出率反映企业对经营投入的程度，即反映企业进行经营的决心。本文加上这个指标主要是为了说明债权人往往喜好对那些已经下定决心经营或者生产抱负远大的公司举债。以资本支出占总资产比例衡量。
(7)总资产周转率(X7)
这个指标主要反映企业销售能力，而销售能力则直接关系到企业现金流，从而对企业的偿债能力有很大影响，潜在债权人往往会对这个指标进行考核以确定所放贷债务的风险。以销售收入占总资产比例衡量。
2.数据的筛选与模型的选定
本文选取了我国沪深两市2002年到2006年间批发零售贸易行业的135家公司作为初定对象，剔除45家数据披露不完整的公司，同时剔除连续若干年净资产收益率为负值或大幅度下降的7家上市公司，最终保留了83家发展状况优良且数据齐全的样本公司。所有的数据来源于中国股票上市公司财务数据库CSMAR查询系统和巨潮资讯网。采用计量经济学面板数据模型进行回归，结果由Eviews 5.0给出。
面板数据模型主要有两种，一种是固定影响模型，另一种是随机影响模型，本文采用固定影响模型，因为它的形式与本文所要研究的问题更加吻合，建立的模型具体形式如下：
其中，i=1,2,…83;t=2002,2003,…2006. β0为截距项，β1、β2、…β7对所有上市公司在整个样本期间都是相同的，Vi是第i个企业对应的虚拟变量，反映公司各自的特征，这些特征不易被量化而且在一定时期内可以看作是稳定的。Wit是随机误差项。
三、回归结果分析
注： ***表示在1%置信水平下显著，**表示在5%置信水平下显著，*表示在10%置信水平下显著
由表1结果，R2=0.9456,说明回归模型整体拟合效果较好，具有较强的解释能力。同时，F=63.50282，说明回归方程在99%显著水平下，总线性关系成立。
根据以上对沪深两市批发零售行业上市公司资本结构的影响因素进行实证分析的结果，可以得出以下结论：
资产担保价值X5和资本支出率X6无法通过检验，即资本支出率和有形资产担保不构成影响批发零售行业上市公司资本结构的因素。探其原因可能是批发零售公司一般缺乏不动产作抵押物，因此在融资时较少考虑这两个因素。
盈利能力X1、公司规模X2、成长性X3和资产周转率X6与资本结构成正相关，表明处于扩张期盈利好的大型批发零售公司资产营运效率高，稳定并风险小，更容易获得债权人的贷款；非负债税盾X4与资本结构正弱相关。这与本文预期的状况相反。究其原因可能是现阶段我国批发零售行业并没有重视非负债税盾在企业中的作用，从而并未将其放在融资决策的考虑因素之中。
参考文献:
[1]李善民 刘 智:上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究,2003(8):31～35
[2]沈根祥 朱平芳:上市公司资本结构决定因素实证分析[J].数量经济技术经济,1999(5):54～57
[3]肖作平:资本结构影响因素和双向效应动态模型――来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究,2004 (2):36～41
[4]王 娟 杨凤林:中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究,2002(8): 45～52
篇12
一、我国电力行业上市公司资本结构特征
资本结构是一个长期的融资方式选择的结果，对资本结构进行研究，必须先对融资结构进行分析。为满足资本结构研究的需要，本文选取2000年以前上市的30余家A股电力上市公司为研究样本，样本期限为2001年～2005年。
为更真实反映融资结构特征，本文对样本公司融资结构数据进行加权处理后发现（见表1），我国电力行业上市公司在进行融资选择时，倾向于外源融资的负债融资方式，而内源融资则以折旧融资为主。这表明，我国电力行业上市公司总体呈现出“负债优先的外源融资主导，折旧融资为主的内源融资辅助”的融资结构格局。2001年～2005的5年间，电力上市公司样本的负债融资额几乎是股权融资额的3倍。从融资增量注入的角度来看，我国电力行业上市公司并未表现出经济界所流行的股权融资偏好，相反却具有明显的负债融资倾向。
数据来源:以上数据均由样本公司2001年～2005年报中相应数据加权计算得出。
融资结构长期作用于资本结构，即资本结构的变化趋势取决于融资结构的变化。在样本期间，我国电力上市公司的资产负债率平均值45.27%，低于负债融资比率46.37％。随着时间的推移，其长期累积的结果必然是资产负债率的逐年上升。由图可见，样本公司资产负债率由2001年的38.08％，上升到2005年的50.66％。
二、我国电力上市公司资本结构动态调整及影响因素实证分析
我国电力行业上市公司资本结构受融资结构影响而逐年上升，其影响因素是多方面的。考虑到行业因素对资本结构的影响和电力行业自身特点，本文借鉴资本结构理论及国内外实证研究结果，通过构建资本结构动态调整模型、设计研究变量，对我国电力行业上市公司资本结构影响因素进行实证分析。
1.模型构建
前人对于资本结构影响因素的研究多停留在静态分析的基础上，而忽视了资本结构本身的动态性，因此不能揭示资本结构动态调整的本质。本文采用动态分析方法，一方面对我国电力行业最优资本结构的影响因素进行分析，另一方面通过建立动态调整模型，来估算出我国电力行业资本结构调整弹性，并据此判断我国电力上市公司能否调整到最优资本结构状态。模型如下：
Dit =γ0 Dit-1+∑γkXkit +uit
其中，Dit为公司i在t时刻的资本结构，Xit为公司i在t时刻影响资本结构的变量。γ0、γk为回归系数；uit为残差。
2.变量设计
本文借鉴国内外学者对资本结构影响因素实证分析中对相关变量的界定，结合电力行业的特点，对上述影响因素变量进行界定（见表2）。
3.研究样本
为满足资本结构研究的需要，根据中国证监会2001年4月颁布的《上市公司行业分类指引》，截至2006年深沪两市A股电力上市公司共有50余家，为了使结论更具有说服力，本文只选取1999年12月31日以前上市的公司作为样本，上市的年限较长可以确保公司的行为相对成熟，另外最重要的是数据完备才能计算相关的指标。基于上述原则，本文选取了电力行业30家A股上市公司作为样本，观察期为2001年～2005年。数据来源于各上市公司2001年～2005年年报。
4.实证分析结果
根据以上选取的相关变量，本文进行了多次试验，最终选择基于面板数据的固定影响变截距模型，并利用EViews5.0进行估计(见表3)。
三、实证分析结论
1.模型解释力较强
模型的拟合优度参数说明，解释变量较好地解释了被解释变量。表3可见，估计结果中，调整后的R2为98.14％，说明最优资本结构的波动可以同该模型解释98.14％。由于在具有滞后被解释变的回归方程中，残差项的一阶序列相关D.W.检验失效，因而本文计算了估计标准化残差的正态性检验统计值。Jarpue-Bera统计值为 24.25750，p值为 0.000005，说明残差值正态性原假设在99％水平上被接受。以上验证结果证实了最优资本结构动态调整模型的正确性。
2.资本结构动态调整成本较小
正如预期的一样，资产负债率前期值的系数为正，且在所有自变量中显著性最高，证明了模型中该变量设置的有效性。DARit-1的估计系数γ0为0.3148，说明公司资产负债率的确是随时间逐渐调整至最优状态，企业资本结构决定过程确实具有动态性。从表3看到，资本结构滞后项DARit-1的系数γ0为正且在1％的显著性水平上显著。同公式（5）可知，公司资本结构调整系数δ=1-γ0，由估计的γ0值计算系数δ为0.6852。与Banerjee， Heshmati 和Wihlborg在2000年对英美两国企业所做研究得到的调整系数估计值比较，我国电力上市公司动态调整其资本结构的程度还是比较高的，说明我国电力上市公司资本结构调整的成本比较低。
3.相关性分析结果
我国电力行业上市公司的公司规模的确可以作为衡量破产概率的反变量；公司主营业务收入的增加，有效的增加了公司的抗风险能力，同时也提高了负债融资的能力；为解决“电荒”而进行电站扩容投入时，公司内部保留盈余远远无法满足所面临的巨大资金需求，内源融资能力极其有限，而外源融资中，负债融资成为首选；在我国债券市场发展有限的情况下，这就使快速成长的电力公司对银行贷款形成了非常高的依赖；公司可抵押资产的确可以有效地减缓信息不对称的问题，资产有形性越高，负债融资成本就越低，从获得更多的负债融资；公司普遍具有较高的流动比率，资金周转快，较多的流动资产可以用做长期投资的资金来源，从而相对减少了对外融资的需求；公司非债务税盾的避税效果很强，它有效的对债务进行了替代，这在一定程度上提高了公司内部融资能力，相对减少了对外部融资的依赖；公司的资本结构利息避税效应十分显著，反映出现阶段我国电力上市公司整体的负债水平较低，尚未威胁到公司的永续经营，虽然存在潜在的财务拮据风险，但此项财务困境成本还不足以抵消利息避税和增加债权人监督所带来的收益。
值得注意的是，盈利能力与资产负债率不存在线性关系。这说明对于我国电力上市公司来说，资本结构与盈利能力之间不是简单线性关系可以解释的，二者之间的复杂关系，有待进一步研究。
四、结束语
资本结构是企业长期融资行为的静态结果，资本结构趋于优化的调整必然在动态中进行。本文借鉴前人对于资本结构动态调整理论，将之应用于我国电力行业，针对影响电力行业上市公司资本结构的因素，重建资本结构动态调整模型，并发现我国电力行业上市公司资本结构的动态调整程度较高，即我国电力行业存在较低的资本结构调整成本。这对于系统研究我国电力行业资本结构具有一定现实意义。
参考文献:
[1]李义超:我国上市公司资本结构研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003
篇13
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系,通常是由长期债务资本和权益资本构成。资本结构理论从传统的净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论,到经典的MM理论、权衡理论,以及在引入信息经济学的不对称信息分析框架后形成的成本理论、财务契约理论和信号传递理论等多个发展阶段,形成了比较成熟的资本结构理论。MM理论认为在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下,企业的价值与其资本结构无关。权衡理论克服了MM理论只考虑负债的减税效应,而未考虑负债将给企业带来财务风险和额外费用增加的弊端,并综合考虑负债所带来的收益和成本,得出最优资本结构就是债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。优序融资理论是放宽了MM理论完全信息的假定,引入了不对称信息理论,认为在信息不对称的情况下,企业价值会随负债比率上升而增加。企业的优选融资顺序应该是:内部融资、债务融资和股票融资。企业的资本结构与企业的价值有着密切的关系,研究资本结构的影响因素同样具有重要的现实意义,为企业的投融资决策提供意见。
国内学者关于资本结构影响因素进行大量研究,陆正飞、辛宇(1998)对1996年沪市上市公司进行了描述统计分析,认为不同行业的资本结构有显著差异,在控制行业因素对A股35家运输设备企业进行实证分析后,认为获利能力与资本结构有显著的负相关关系,企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。洪锡熙、沈艺峰(2000)对1995年～1997年在沪市上市的221家工业类公司进行列联表卡方检验,结果表明企业规模、盈利能力与其资本结构正相关,公司权益和成长性不影响企业资本结构,并且上市公司的资本结构不因行业的不同而呈现差异。这个结论与陆正飞的观点完全相反,这与样本量的差异以及中国股票市场的日渐成熟有着很大的关系。吕长江、韩慧博(2001)运用沪深上市819家公司1998年的数据进行了实证分析,认为资本结构与企业的获利能力负相关,但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论,另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。
基于上述文献的回顾,本文将从在深沪两地上市的机械类上市公司出发,研究其资本结构影响因素。机械类行业的固定资产和存货较多,即存在可担保贷款的实物资产较多,其固定资产和存货占总资产的40%,另外资产负债率的结果也比较合理,2007年度的机械类行业的资产负债率平均为49.44%。因此研究机械类上市公司的资本结构影响因素具有一定的代表性。
二、研究假设
根据国内外的研究文献,影响资本结构的因素主要包括融资成本、公司特征、行业、宏观经济以及制度背景等。本文从公司特征出发,来研究资本结构的影响因素。
(一)公司业绩
委托理论认为,处于稳定环境下的公司倾向于使用债权融资,因为债务融资减少人可自由支配的现金流,可有效控制经理人的投资行为;当债权人承担额外风险时,会索取更高的债券利率,向人转嫁成本。因此随着负债增加,人将受到债权人更密切的监督,这有利于缓解委托人和人之间的问题。因此,我们提出以下假设:
假设1:公司业绩与资本结构正相关
(二)公司规模
一般来说,规模大的企业信用能力强,更倾向于多元化经营或纵向一体化来规避风险,因而相同的负债水平带来的破产风险较小,所以规模大的企业会采取更高的负债。
假设2:公司规模与资本结构正相关
(三)公司的成长性
企业成长性越强,意味着在一定时期内所需投入的从而所需融通的资本就越多。成长性强的企业即使获利水平不低,但由于下述两个原因,决定仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是,成长性强的企业必须在建立无形资产(形成良好形象等)方面花费更多;其二是,企业成长从而投资速度快于利润增长速度。此外,成长性强的企业往往有着良好的未来前景,因而通常不愿过多地发行新股,以免分散老股东控制权和稀释每股收益。因此,本文提出以下假设:
假设3:公司成长性与资本结构正相关
(四)流通股比例
自从2005年以来,我国资本市场实行股权分置改革,将企业的非流通股实现流通,但是在一定的锁定期内不允许上市交易,到目前为止,“大小非”仍然影响着中国的资本市场,非流通股的存在使得股权割裂和市场割据,造成了事实上的同股不同权、同股不同利。在上市公司的配股过程中,非流通股股东放弃配股权的现象普遍存在,而流通股股东往往积极配合。非流通股股东具有信息优势,他们预期到企业的未来利润回报并不一定能弥补配股所需的成本。而流通股股东配股主要是为了在二级市场上获得差价收益,他们所利用的是我国目前的非有效的股票市场,具有较大的投机性,所以即使股权融资是事实上的低成本融资(陈晓和单鑫,1999),他们一般还是积极参与配股。因此,本文提出以下假设:
假设4:流通股比例与资本结构负相关
(五)资产担保价值
在企业的资产结构中,如果适于担保的资产(如存货、固定资产等)所占比例较大,则企业的信用能力就较强,因而有可能获得更多的负债。因此,本文提出以下假设:
假设5:资产担保价值与资本结构正相关
三、研究设计
(一)数据来源
本文的数据来源于大智慧软件的F10和机械类上市公司2007年度的报表,剔除ST类的上市公司,共收集到71家上市公司的样本数据。
(二)模型构建
Zcfz=+Roe+lnsize+Czx+Rate+Zcdb+
Zcfz代表公司的资本结构,用资产负债率表示;Roe代表公司的业绩,用净资产收益率来表示;Czx代表公司的成长性,用07年营业收入与06年营业收入之差再与06年营业收入的比值来表示;Rate代表公司的流通股比例;Zcdb代表公司的资产可担保价值,用固定资产与存货之和再与总资产的比值来替代。
四、实证分析
表1是运用上述模型进行OLS回归的结果,本文采用Spss16.0软件,从表中可以看出,除变量成长性(czx)外,其他变量对资本结构的影响都在1%和5%的水平上显著,而且整个模型具有一定的解释能力。自变量公司业绩(Roe)、公司规模(lnsize)、资产担保价值(zcdb)的回归系数显著为正,这与本文的假设是一致的,说明公司的业绩越好,公司规模越大,资产担保价值越大,公司的资产负债率越高,具有较强的负债融资能力。流通股比例(Rate)的回归系数也显著为正,但这与我们的假设不一致,结果表明流通股比例越多,其资产负债率越高,这与中国的股票市场不成熟有关,流通股比例代表了中小股东比例,目前中小股东在股票市场上都以获取利差获利主要手段,股市具有高投机性质,中小股民无法对公司的决策产生更大的影响力,只能用脚投票,所以流通股比例越高,股份越分散,中小股东无法联合起来对公司的资本机构决策发表意见,使得公司决策层受到的约束也越少,越倾向于采取高资产负债率。成长性(czx)的回归系数为负数,但是并不显著,这个实证结果与国内其学者如陆正飞、洪锡熙等人的结论是吻合的,成长性因素对于公司的资本结构没能产生影响,这可能是因为上市的机械类公司在确定资本结构时未充分考虑到企业成长会产生的资金需求,在筹资缺乏长远规划。
五、结论
资本结构决策作为企业融资决策的核心问题,其影响因素的分析研究可以为公司的融资决策提供帮助,影响因素分为外部因素和内部因素,外部因素如宏观环境、制度背景等,内部因素指的是公司的特征,如公司规模,成长性,盈利能力等等,本文以2007年度在沪深两地上市的机械类公司为样本,对上述的公司特征对公司资本结构存在的影响做了检验,结果发现公司业绩、公司规模、资产担保价值和流通股比例与公司的资本结果呈显著正相关,公司的成长性与资本结构呈负相关,但不显著。
由于受数据与分析方法的限制,对资本结构影响因素的考察仅限于机械类企业的内部特征因素(公司业绩、公司规模、资产担保价值、流通股比例和成长性),而其他影响因素,比如宏观环境以及制度背景(如通货膨胀、利率、经济周期、所得税等)等,对企业资本结构有较大影响,这些因素较复杂,本文难以对这些因素一并进行实证分析,使本文解释能力受到一定影响,在一定程度上影响了分析的全面性。另外,本文只选取了机械类的上市公司作为研究样本,样本量过少,可能也会影响结果的准确度。
参考文献
[1]陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究,1998(8).
[2]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,2000(3).
[3]冯根福,吴林江,刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家,2000(5).
[4]吕长江,韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论,2001(5).
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[7]冉光圭.上市公司融资结构与公司治理的实证研究――来自贵州的实践[J].财会通讯学术版,2006(5).
