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篇1
一、资产证券化定义的重新审视
作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。
第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”
另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。
第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”
先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。
第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。
比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。
一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。
在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。
因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。
在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。
二、风险隔离方式的比较分析
资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。
采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。
但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。
比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。
从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。
综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。
三、SPV融资架构的功能考察
资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。
如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。
如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。
所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。
有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。
四、中国制度语境下的真实出售
离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。
有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。
这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。
《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。
篇2
文章编号：1000-176X(2008)11-0060-06
对于中国国有商业银行而言，股份制改革和上市的完成意味着大规模剥离不良资产已经成为历史。然而资本充足率的压力和资本市场对银行拥有一个“干净”的资产负债表的要求，又促使银行必须寻找创新的方法和手段，继续有计划、有步骤地处置不良资产。不良资产证券化是一种已经被国际经验证明、可以面向市场持续大规模处置不良资产的技术和手段。商业银行通过有效地实施不良资产证券化，能够将其不良资产以“真实出售”的方式转移到资产负债表外，使其风险加权资产减少，从而在不增加资本的情况下提高资本充足率。与此同时，实施不良资产证券化还有助于中国国有商业银行提高自身的综合经营能力和积累市场化资本运作经验。
一、不良资产证券化的内涵及其技术要旨
资产证券化是把一组缺乏流动性的资产按照某种共同的特质集合成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为对未来的现金流有稳定预期的资产组合，并在进行信用增级和资产评级后将其收益权转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,从而实现融资的技术和过程[1]。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来，一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的发展过程中，其载体和方式不断扩大化和复杂化，并日益渗透到经济领域的各个层面。其中，证券化在不良资产领域的应用和发展更加引人注意。因为该领域资产的风险和收益具有更大的不确定性，所以对资产证券化产品设计的技术要求即对资产证券化的交易结构选择和设计的要求也更高。
从本质上看，不良资产证券化是面向市场处置不良资产的行为，是不良资产处置的系统工程。它是对不良资产从收购、分析调查和评估定价，到产品的设计（即交易结构的选择），再到营销及事后交易治理的全部过程。其中交易结构的设计是不良资产证券化的最为核心的技术和交易成功的关键所在。在这里，对于不良资产证券化的交易结构而言，就是研究如何通过结构化的交易条款设计，在充分考虑不良金融资产特性的基础上，对其产生的现金流进行合理估值和整合，以让渡的部分收益及其选择权为交换条件，实现投资者的风险分担；在这里，不良资产证券化作为一种结构融资方式，其技术的核心就是通过有效的交易结构设计，吸引各利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约（如转让合约、担保合约等）能够相互支持和相互牵制，犹如组成一台精密的机器，实现风险分担、各取所需之目的。
从各国的不良资产证券化实践来看，在证券化过程中现金流的管理和分配功能对证券化技术及其交易结构提出了具体的要求。最初，不良资产证券化采用商用房地产抵押贷款支持证券(CMBS)结构[2]。这种结构适用于有较为稳定现金流的资产，因此证券化的不良资产主要是住房或商业房产抵押贷款，与房地产有关的贷款、准履约资产、重组贷款和能产生现金流的抵债资产。后期债务担保证券结构(CDO)和清算信托结构(LT)等交易模式也被广泛采用。一般而言，债务担保证券结构(CDO)适用于无抵押贷款和债券的证券化，而清算信托结构(LT)则适合无现金流而需要变现处置的不良资产。当然，由于资产证券化的结构都是由具体的现金流技术、信用增强技术以及风险管理技术构成，这些技术手段如同基本组件，可根据需要相互组合、搭配使用。从这个意义上说，不良资产证券化技术的运用即交易结构的设计是一个动态过程，并没有惟一的模式；而不同交易结构之间在具体技术上的相互渗透，则有利于更好地解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性。在具体的实践中，这些基本交易结构必须根据具体的资产类型、证券评级以及市场环境等因素进行相应的调整和修改，从而构造出符合投资者风险―收益需要的证券。
二、不良资产证券化技术实现流程：不良资产证券化的交易程序
不良资产证券化由于其特殊的标的决定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通过一定的程序实现其在证券化技术上的安排和设计。在中国，从华融资产管理公司的准资产证券化实践开始，其交易结构的实现一般采用信托分层的模式。在这里，不良资产的证券化的交易程序一般是由发起人将信贷资产转移给一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），再由该特殊目的实体发行资产支持证券。根据目前中国的法律和政策情况，采用信托分层模式是目前国内不良资产的证券化较为可行的模式。为使信托满足证券化要求的分时、分层分配现金流的功能，一般而言，交易程序和交易关系设计的基本思路如图1所示。从这一程序中可以看到，该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，由商业银行将不良资产设立他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的ABS指定信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索，并且符合国际会计准则关于资产终止确认的标准，提高信用等级，实现表外证券化。
图1 不良资产证券化交易关系程序图
三、不良资产证券化技术的基础：解构与重建证券化的资产池
以证券化产品为载体的不良资产处置技术，就是要通过解构原有的失效的金融契约和建构新的金融契约，满足不良资产投资者对风险和收益的需求，重建和提升资产的价值。而解构原有的失效的金融契约和建构新的金融契约首先体现为对不良资产现金流的分析和整合。在这里，资产池现金流分析是证券化评级分析的核心部分，分析的目的是评估资产池现金回收额及其时间分布。
1．不良资产的资产池构建
资产证券化表面上是以资产池中的资产为支撑，实际上是以该资产所产生的现金收益流为支撑；只有当基础资产产生的现金流是可预期的，由该资产支撑的证券的价值才能被确定；而评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。正因为如此，有学者认为，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流；资产的价值就是它未来产生的现金流的现值[3]。
筛选可证券化的目标资产是不良资产证券化运作的第一步。美国金融家斯科特曾说过“人类的想象力有多宽，信托的业务范围就有多宽”[4]。从这句话我们可以知道，从理论上讲任何有价值的资产都可以进行证券化。当然，由于交易成本的限制，为获得较好的证券化收益，理想的证券化资产仍应满足一定的条件。
目前，中国许多银行积存的不良资产大多质量低下，合同违约率相对较高，对其未来现金流量的预测难度也比较大。当然，这并不能否定对其进行证券化的必要性和可行性，但在具体的证券化运作中则应采取相应措施。在实践中，在证券化项目的筹备阶段，往往需要制定资产分类的标准和程序，把能够在未来产生稳定现金流量、符合证券化要求的资产按照一定的标准挑选出来。例如，可以对不良资产的原始债务人作一次清理，通过调查、核实企业的财务状况和经营状况，将债务企业进行必要的分类：第一类是既无还款能力又无发展前途，事实上已处于破产状态的企业；第二类是发展前景良好，有能力于近期还本付息的企业；第三类是有较好发展前景，但因债务负担过重影响财务状况的企业。显然，第一类企业的负债属于己经注定无法收回的“呆账”，惟一的途径是破产清算，尽可能挽回损失；对第二类企业可以给予必要的支持和监督，力求实现资产价值的最大化；第三类企业的债务才应该是资产池的主体部分。在选择确定目标资产时，确定一个证券化的基准日，对资产的现值进行合理估算，同时根据历史数据和债务人的具体情况，将各类资产合理的搭配组合，并对其未来产生的现金流和归还期限做出预测，据此确定资产处理底价，然后按照账面价值的一定折扣汇集组合形成资产池。
在证券化的过程中，对资产未来现金流的威胁主要来自债务人的违约风险。就某一个具体的债权债务而言，债务人迟延履行、不能履行甚至拒绝履行的可能都是存在的，所以，债权资产的现金流很难确定。但是，如果债权债务的数量达到一定规模并形成一个集合，由于大数法则的作用，债权集合所产生的现金流总会呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单独一笔债权的现金流量是不现实的，人们却可以基于历史数据对整个债权集合的现金流平均数有一个可信的估计，这正是资产证券化的理论基础。为了尽可能减少风险，加大未来现金流的可预期性，资产池中的资产数量与原始债务人的数量应该足够多，债务人在地区上的分布应该比较广泛；同时，单个债务人的债务在资产池中占据的份额不能过大，以使来自债务人的违约风险分散化，避免个别债务人的违约行为给证券偿付造成严重影响。
此外，由于不良资产不同于银行的优质信贷资产，故在资产池的构建上也有一定的特殊性。在优质信贷资产证券化，其资产池的组成均为优质贷款合同；而在不良资产证券化，资产池的组成大多是本身就已经存在违约记录的贷款合同。尽管这些合同是经过筛选的，但其潜在的违约风险仍然比较大，因而对不良资产现金流的预测不能依赖于贷款合同中约定的还款时间表，而应仔细考察原始债务人的信用意识和偿债能力，特别是要考察合同项下抵押物处置变现可能获得的现金流。尤其是在当前信用环境不佳的情况下，与其寄望于贷款合同得到自觉履行，不如假定原始债务人可能违约进而对抵押物的处置变现事先做好安排。具体操作时可以有两种选择：一种是在资产池中直接装入实物资产，如日本和意大利的做法；另一种是装入部分优质资产组合，如高质量的银行信贷资产、国债、股票等，与不良资产搭配组建资产池。
2．对资产池进行现金流的分析和评估
一般而言，对于批量的不良资产评估，商业银行由于成本因素的考虑，无法采用逐笔分析，往往采取分类现金流分析法：首先对资产池中每笔资产特征的准确界定，对资产池资产进行科学分类；然后根据不同类资产处置的特点（现金流产生方式）以及该类资产处置收现的历史经验或统计，确定相应的现金流分析方法；最后将各类资产在各种证券化信用等级下对应的现金流分别加总得到资产池在各种证券化信用等级下的现金流。也就是，对于从个体到对整个资产池的估值，一般按照“小样本估值――大样本估值――资产分类――资产包估值”的逻辑顺序进行，见图2所示。
图2 入池的资产预计回收现金估值分析流程图
在这里，不良资产回收估值是对回收金额和回收时间的预测。因此，不仅要对借款人/保证人所处的地区、行业、贷款性质、借款人/保证人有效资产状况、借款人/保证人的经营状况、抵押物种类、抵押物状况、抵押物变现难易程度、贷款诉讼状况等重要因素进行分析。而且还要结合地区历史处置情况、地区经济、行业发展、司法环境以及从其他渠道获得的个别借款人的其他投资、债权债务情况等信息，对上述估值进行修正。在这里必须指出的是，不良资产证券化是一个技术密集型的金融产品，在对不良资产进行定价时，必须要考虑组合资产池中不同不良资产个案的损失频率和损失程度。如果缺少对产生不良贷款企业的全面、准确的基础资料，就不能准确预测不良资产产生的现金流，不良资产的定价就会产生偏差。
四、不良资产证券化技术的核心：设计结构化证券产品实现价值重组
从本质上看，资产证券化是一种具有期权定价性质的融资方式[5]。资产证券定价通常包含两部分：一是根据证券信用评级、标的资产自身价值确定的普通差额；二是期权调节差额[6]。由于资产证券具有提前偿还的特性，所导致的再投资风险要求投资者应获得一定的收益差额来补偿，这并不取决于金融机构的资产状况和评价等级而依赖于可预期的现金流。因此，不良资产证券化交易结构设计的核心问题是根据不良资产现金流的特点构建与其相匹配的交易结构，为投资者的投资选择提供可能。所以，不良资产证券化并不是要把坏资产变成好资产，而是如同通过切割，把一篮子坏苹果中好的一部分切出来卖给外部投资者；部分可能会坏的留在发起人或其他的信用增强者手中；明显已坏掉的部分则丢弃掉。其实，这种风险收益分配安排跟融资结构选择没有本质差别。具体地说，一般的上市公司的融资结构分为债权和股权，公司的资产首先要付给债权投资者。如果付完债权人后公司还有剩余资产，股东们才能分得剩余收益，否则就要承担损失。而上面的A级债券投资者就像公司的债权人，B级债券投资者其实质就是股东。从金融技术上讲，道理就这么简单：既然人们能接受公司将未来收益分拆成债权和股权，就一定能接受将不良资产分拆并重新组合成新的证券产品。
1．不良资产证券化交易结构设计的出发点
从上面对不良资产现金流的分析和评估得知，不良资产证券化和正常资产证券化的最根本差别就在于现金流和基础资产价值的差别：一是不良资产现金流以逾期回收额和变现收入为主，回收难度大、回收方式多样；二是回收额和回收时间不确定，取决于不良资产的构成、处置方案、市场环境以及借款人资信等因素；三是现金流集中在最终清算或回收后，在金额、时间以及速度分布上不均匀，致使在不良资产处置过程中出现相对于预期回收值的阶段性亏损或盈余；四是最终回收额通常小于不良资产未偿还总值，但可能高于预期回收额，因此存在必须对最终盈余资金进行分配的问题。
针对以上特点，一方面如何保证证券本息得到支付，另一方面如何处理、平衡阶段性多余现金流或现金流不足以及提高证券现金流的稳定性，是在设计不良资产证券化的交易结构过程中所必须考虑的因素。针对第一个问题，根据标准普尔的观点，不良资产证券化不适合采用按比例在各级证券之间分配的方法，而必须采取按优先序列支付的结构[7]。在这种收益分层的结构易的结构设计中，不同的投资者购买不同层次的收益权。购买次级证券方式投资者们在承担了更大风险的同时也为该证券提供了相当的“信用增强”。在实践中，这种广泛采用的分层交易结构独立于信用评级体系，为证券提供了有效的信用增级。针对第二个问题，按照损失依次注销低级证券的做法不适应不良资产证券化在阶段性损失后又出现盈余的现象。为满足平稳支付证券本息的要求，不良资产证券化必须采取信用增强和流动性增强安排、现金流缓冲和分配技术，达到资产现金流与证券现金流的相互匹配。这种根据不良资产特性进行的适应易安排，不但是对金融工程理论的经典应用，也是在不良资产处置过程中进行的金融创新。
2．建立不良资产现金流与证券化现金流的相互匹配机制
在对不良资产的现金流进行有效评估的基础上，要研究如何进行现金分配顺序的设计（Waterfall，Priority of payment），从而解决资产支持证券的现金流问题。从国内外的实践来看，主要的现金流问题有两种：一种是延期支付危机，回现意外推迟；第二种是早偿风险，有钱就提前还掉了[8]。结构化产品既不希望延期，也不希望早偿。在这里，对于证券化，证券偿付所需资金完全来源于基础资产产生的现金流，但资产证券化过程中从来都不是对基础资产提出单向现金流要求，而同时必须通过有效的交易结构安排解决支付问题。
现金流重组技术的应用和交易结构的创新，正是为了解决现金流入与流出结构的不匹配问题。随着金融工程技术的发展和证券市场的创新，资产证券化对基础资产的信用质量和现金流要求不断放松，使得理论上和技术上可以针对任何资产构造相应的交易结构，建立动态的现金流入与流出的匹配机制，从而完成证券化。在不良资产证券化过程中，实现基础资产现金流与证券支付现金流的相互匹配机制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取结构分层和倾斜式现金流分配技术，控制对特定证券的支付现金流，保证优先级证券投资者获得稳定、预期的现金流。比如采取设立“现金储备”等缓冲账户的现金流缓冲技术，控制、平衡现金出入速度。通过吸收、储存多余现金流，补充现金流短缺，起到现金流蓄水池的作用，平衡现金流入在时间上的不均匀，保证稳定的现金流出安排得以实行。（2）可以在现金流短缺时提供内、外部信用支持和流动性支持。在这里，内部信用支持包括：利用超额抵押资产产生现金流为基础资产现金流提供补充，增加组合现金流的稳定性；设立现金储备账户来应付基础资产现金流暂时不足的情况。而外部流动性支持主要是指，由服务机构或发起银行提供流动性融资、由发起银行或第三方直接担保。
基于这些实施上的考量，不良资产证券化交易结构及损失分配顺序如图3。
图3 不良资产证券化交易结构及损失分配顺序图
在这种分配的安排中，剩余利息是第一顺位现金流缓冲，首先吸纳当期资产池内其它资产的损失，再吸收前期资产池的损失。而利息账户则是第二顺位现金流缓冲，其作用是用前期累积的多余现金流弥补未来可能出现的流动性缺口或亏损。第三顺位的缓冲是现金储备账户(cash reserve account)，往往以独立的信托账户形式存在，由发起人在证券化开始存入。当前两个手段未能弥补的本息、服务费等缺口时，其差额由现金储备账户弥补。必须指出的是，该账户在所有证券本息都得到支付后才能得到偿付。而发起人的权益即股权部分，是吸收上述三个缓冲措施之后的损失，并先于上述账户得到补偿。一般而言，股权起到了资产升值和贬值缓冲器的作用，使优先级债券收益的确定性增强；而发起人也能获得不良资产升值的剩余索取权。接下来的收偿顺位就是次级证券的收益部分，它先于高级证券承受损失，后于高级证券得到偿付。如果阶段性处置损失超出预期，次级证券价值下降或退出流通，后期出现盈余，则支付高等级证券后，次级证券可重新进入流通。最后则是优先级证券，它最先得到支付、最后承受损失。如果损失触发某一提前摊销的警戒线，根据这种“瀑布式”的支付结构安排，所有现金流都将被用来支付高级证券的本息。
总而言之，通过上面对不良资产证券化技术要领的分析，可以认为，对于商业银行而言，与其它不良资产处置方式相比，通过对交易结构的有效设计，不良资产证券化具有比较明显的优势。一方面，不良资产证券化有助于同时批量处置大规模不良资产，使处置时间缩短而回收现金时间提前，并通过交易结构设计有效转移风险，调整资产负债结构，降低财务成本，在整体上提高资本回报率。另一方面，在供给刚性、需求由少数投资者垄断的不良资产市场中避免出现卖断交易的一次性定价困难、商业银行损失加大的问题，由发起的商业银行保留资产升值的剩余索取权，缓解快速处置压力与回收价值之间的矛盾，促进贷款二级市场的发展和不良资产价格发现机制的形成。也正是从这样的意义上，这种既能降低银行处置成本、改善资产负债表，又能为投资者提供多样化的投资品种的金融实践，必将会获得愈来愈多的商业银行的青睐。
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2.信贷证券化发展现实问题分析。尽管信贷资产管理下的资产证券化理论被广大经济学者及企业管理人员所认可并寄予厚望，但是由于资产证券化在我国的发展仍未接受实践的检验，许多企业仍处于观望阶段，我国的信贷资产证券化规模相对于理论成熟的美国仍显的十分弱小，资产证券化的基础产品种类十分单一，还处于起步阶段。在这个阶段我们面临着如担保机构少、担保体系不完善等方面的制约。与此同时，我国信用评级机构缺乏信用评级的公正性和权威性。在我国现有的信用评级机构中，大部分缺乏全国性信用评级认可，专业性无法得到保证，缺乏统一科学的评级程序和行业规范。在这种情况下，评级结果自然无法令人信服，可信度的降低导致资产证券化的时间跨度增加，降低了资产证券化效率。在现实发展中出现的另一问题就是，作为信贷资产证券化主要推动部门的监管职能部门对资产证券化的发展前景持过分谨慎态度。在对资产证券化的发展尝试中，人民银行虽积极推动金融试点项目的发展，但多采用信用良好的商业银行作为试点单位，试点对象也是经过层层筛选的优良资产企业，重点在于树立“标杆”,试点范围的限制必然导致在我国实践中无法真正发现资产证券化中存在的问题，势必加深诸多企业对资产证券化的误解，一旦出现情况，会极大打击企业自信心，影响信贷资产证券化在我国的发展。在银监会方面，对银行信贷资产证券化业务的审批周期过长，将重点放在商业银行的审批上，减少了资产证券化的市场准入，增加了证券化产品的发行难度和成本。特别是有关监管部门特殊规章的制定，将投资人限定在狭小的空间内，使信贷资产证券化的投资支持者极度有限，仅限于少量资金充足、信用度高的大型银行，一级市场销售不畅、二级市场流动性活力不足。最后，资产证券化的高度专业化素质及技术含量要求，也是制约我国尚未拥有核心技术的大部分企业进一步实践的重要因素。
二、解决我国信贷资产管理中资产证券化风险及问题的对策研究
1.积极制定、完善相应高效力法律法规，保证信贷资产证券化市场的法律化、制度化。我国信贷资产证券化发展尽管仍处于初级阶段，但是相关法律法规的制定必须加紧步伐，结合美国等信贷资产证券化较为发达国家的经验教训，对相关法律法规的超前制定与完善是十分有必要的。对资产证券化的法律地位进行确定，预先规制资产证券化程序，可以有效减少金融市场中可能发生的金融风险。同时，信贷资产证券化发达国家现存的相关法律法规，也为我国制定完善资产证券化提供了优势参考。同时，要简化抵押权登记的法律程序，建立现代化、电子信息化的抵押登记系统，提升资产证券化过程中抵押等级效率。
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在我国,资产证券化的承销主体主要指券商。在整个资产证券化的过程中,券商都应和发行者一起策划、组织证券化交易的整个过程,以使其符合相关法律、法规、组织证券化交易的整体过程,并符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求,实现融资者希望达到的目的。
通常来讲,资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤:
一、确定目标,组成资产池
发起人(一般是发放贷款的金融机构,也可以称为原始权益人)首先分析自身的资产证券化融资要求,确定资产证券化目标,然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核,决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。
需要注意的是,对资产池中的每项资产发起人都必须拥有完整的所有权,同时,还应尽量保证资产池的预期现金收入流大于对资产支持证券的预期还本付息额。
二、组建特设信托机构
特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,有时也可以由发起人设立,注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债,在对投资者付清本息之前不能分配任何红利,不得破产等。其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,发起人即将资产池中的资产出售给特设信托机构。
应当注意的是,上述交易必须以真实出售的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
三、完善交易结构,进行信用增级
为完善资产证券化的交易结构,特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。
同时,为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构还必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与特设信托机构安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。
信用增级的方式主要有三种:第一种方式为“真实隔离”或“破产隔离”,通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响,提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券,即通过把资产支撑证券分为两类,使对优先证券支付本息先于次级证券,付清优先证券本息之后再对次级证券还本,这样就降低了优先证券的信用风险,提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保,即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保,由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务,如特设机构发生违约,由金融担保公司代为支付证券的到期本息。
四、资产证券化的评级
资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
五、安排证券销售,向发起人支付
在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后,按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。
六、挂牌上市交易及到期支付
资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后,即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。
托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此,整个资产证券化过程即告结束。
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资产证券化在今天的市场中扮演着越来越重要的角色，称之为资本市场中最重要的金融创新之一也并不为过。它同时也是各发达国家有效控制金融风险、实现金融市场投融资功能的重要工具。正因为如此，近年来，资产证券化产品得以高速增长，不仅新类型的资产证券化产品层出不穷，而且在资产规模上也迅速膨胀。然而，资产证券化并不总能带来积极的影响，资产证券化的直接结果是资本市场更加活跃，进而相互刺激导致流动性的增加。流动性的增加虽然是中性的，但如果基础资产本身存在问题，就会将危机放大成呼啸而来的巨浪，让投资者无处藏身。2008年的金融危机，就是在资产证券化深度发展的美国房地产市场中，因为作为抵押品的房屋价值大幅度缩水，基础资产不良而迅速酝酿的。我国在引入新种类的资产证券化产品之时，必须注意的就是基础资产的稳定，只有这样，才能保证金融秩序的长治久安。本文将尝试简单介绍并分析一种新兴的资产证券化产品———知识产权证券化。知识产权是一个多元的组合，而知识产权证券化的客体，主要是其中的专利权和著作权。知识产权证券化的特点在于，它能允许发起人保有知识产权本身而在同时取得融资。在知识产权被证券化的过程中，被转移到特设载体（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV）进行证券化的资产，通常仅仅是知识产权所有人运营知识产权所能获得的现金流，而非知识产权本身。所以，在资产证券化完成之后，发起人仍可保留并运营被证券化了的知识产权。这种特点对于中小创新型企业可以说意义非凡。在取得融资的同时，发起人仍可以对被证券化的知识产权进行持续的改良和以提升其价值，实现更好的运营。在许多已经存在知识产权证券化制度的国家，知识产权证券化的常见流程通常按照下列的顺序：（1）目标知识产权的所有者，也是证券化的发起人，发起人需要选择一项或数项用于证券化的知识产权，目标知识产权需要能够带来未来的现金流。（2）创设一个公司法人作为SPV，并将目标知识产权未来的现金流打包出售给SPV。将现金流出售给SPV是为了保护作为基础资产的目标知识产权的现金流，使其免受发起人破产的影响。（3）在SPV内部，首先会依据知识产权的有效期和所属领域评估预期的风险和收益，进行结构性重组，构建资金池，以减少可能的风险。接着寻找恰当的机构来进行必要的信用增级，以确保证券化后的产品能够获得一个较高的投资评级。最后，对证券的期限、利息和销售的目标市场进行具体设计。除此之外，在目标知识产权证券化前，必须要完成的是获得其他相关知识产权权利人的同意，从而确保知识产权证券化能够没有瑕疵地进行下去。（4）发行证券的环节由SPV进行。它会作为主体在证券市场中发行证券，通过融集资金来支付目标知识产权现金流的价款。然后，SPV会与发起人签订服务协议，由第三方履行SPV对投资者负有的义务。在证券发行期间，发起人需要定期向SPV支付运营知识产权的收益，以此作为证券的收益给予投资者。以上就是知识产权证券化的基本流程，不难发现它与有形财产证券化产品之间的差别极小。值得警惕的是，由于知识产权本身有着内在的问题，资产证券化的机制又没有针对此点给出有效的解决方案，使得风险早已被悄然埋下。
二、知识产权证券化的内在缺陷
知识产权是一种无形财产权，它不仅不属于债权，也同样不属于物权，这也就使得它具有了独特的属性。而知识产权的特有属性一旦进入到证券化的领域，就会不可避免地带来阻碍。这些阻碍的来源是多样化的并且被难以克服，笔者接着将逐一予以分析。
1、知识产权权利的不稳定性
知识产权的本质是一种对智力劳动所创造成果的垄断权，其之所以能获得这种排他的独占权，是国家权力作用的结果。正因如此，对于知识产权来说，在取得原始权利和界定权利范围的过程中，都会涉及人为的行政行为。但行政行为因为掺杂了人为的因素，在专利权和商标权等知识产权的审查过程中，就不可避免会受到知识和经验的局限，这就为知识产权的不稳定埋下了隐患。专利权和商标权在我国实践中很有可能会因为嗣后的复审而无效，正是这种不稳定性的体现。同时，即便知识产权本身在授予过程中没有留下权利瑕疵，但公权力的干预仍然有可能让知识产权的权利状态发生对投资者不利的变化。例如专利就有可能因为涉及公共利益的因素而被强制许可，被迫以低价提供给社会，此种情况在药品专利上屡见不鲜。上述的情况一旦发生，目标知识产权所能带来的收益便会大幅度缩水甚至于消失，在证券发行时所计划的现金流将会无从谈起，证券的投资者将面临巨额损失，对市场造成不小的冲击。在房地产等其他证券化的产品中，为了避免财产上可能存在的瑕疵，可以通过会计师和律师的尽职调查予以解决。但是这种传统的做法却难以消弭知识产权的权利瑕疵，因为要判断目标知识产权是否可能被无效，需要在目标知识产权的领域具有很高的专业素养，这对于律师和会计师可能是难以企及的苛求，同时知识产权的权利界定的界限往往不甚分明，客观上无法厘清。因此，知识产权的权利瑕疵并不能被很好地解决，将难以从不稳定的状态中解放出来，这也会在证券产品内部埋下导火索。
2、知识产权价值的不确定性
由于知识产权权利的唯一性和交易的特殊性，知识产权作为证券化的对象，在市场上的价格往往并不确定。因此，只有进行先期的价值评估，才能大体上确定目标知识产权的价值。但是，市场环境的变革、同类技术的进步和替代品的出现都会影响知识产权的价值，其市场价值可能在很短的期间内迅速地产生变化。举例来说，盗版网站丛生的乱象使得许多著作权人知识产权的收入大幅度缩水，也严重影响了这些知识产权的市场价格。这种市场价格的不确定性，其实是知识产权内在的特质通过市场机制反映出来的外在现象。此外，知识产权价值变动的问题在破产程序中体现得尤为明显。知识产权需要依赖于配套的设备、市场和经营团队才能体现出其价值。一项原本可以通过知识产权许可取得庞大现金流的知识产权，一旦脱离了发起人的资源就会迅速贬值，使得在破产程序中变现的价值极为有限。事实上，实践中的例子表明，知识产权在破产清算程序中价值的缩水相当迅速，每周可达0.5%~1%。如果破产清算程序持续半年，投资者受到的资金损失就可能高达30%。针对这种问题的解决方式在于构建合理的破产清算程序。在美国等知识产权证券化产品已经成型的国家，由于知识产权在拍卖时快速贬值的特性，清算人都会建立以律师和会计师团队为基础的专业团队，通过完善的交易市场，尽可能迅速地将知识产权变现。检视我国在这方面的现状，可以发现，律师和会计师在破产清算程序中的使用已经相当成熟，同时我国的知识产权交易市场也已经初具规模。例如上海知识产权交易中心就是一个重要的交易集散地，专利权、商标权和著作权都可以在这里寻找市场进行交易。但同时我们也必须承认，我国的知识产权市场仍然存在交易缓慢、市场化不完善等问题，这也就使得投资者资金的安全保障仍然不够全面。
3、发起人的不可替代性
在知识产权证券化中，现金流通常是知识产权授权合同所带来的。但是，知识产权授权合同有着高度的待履行性，也就是说，发起人作为知识产权的授权方，在合同项下有着多项待履行的实质性。如果发起人没能履行合同约定的义务，被授权方有权拒付合同约定的价金，这会直接导致SPV不能取得预期的现金流，也就会无法按照约定向投资者发放收益，严重损害了投资者的利益。对比以住房抵押贷款或是企业贷款为基础的资产证券化产品，它们的债权实现则通常只是时间问题，发起人在此过程中并不需要承担实质性义务。两相对比，就突显出在知识产权证券化过程中，发起人是不可替代的，造成了一种独特的风险。另外，知识产权的可重复授权性和可分割性本身既有优势又有风险，但具体的实践却只能依赖于发起人。由于知识产权的可重复授权性，发起人可能会对大量的被授权方进行授权，他们之间的互相竞争将会导致收益下降，进而使得流入SPV的现金流数额下降，并最终影响投资人的收入。知识产权也具有可分割性，譬如著作权的中的表演权、发行权和复制权就可以分属三方，一旦在权利分割时对三方的权利边界约定不明确，势必会引起纠纷乃至于诉讼，影响知识产权的收益和债权人的本息收入。可以看到，知识产权证券能否顺利偿还，在很大程度上依赖于发起者是否尽心投入经营以及管理得够不够好。而其他种类的资产证券化产品往往并不需要发起人的尽职工作就能顺利偿还，可以说，发起人的不可替代性也是知识产权证券化产品的独有风险之一。
三、知识产权证券化的法律阻碍
知识产权的证券化，必须以存在资产证券化的基本制度作为前提。资产证券化是将某种资产作为基础，发行证券的活动。它作为一种新的融资工具，在国际市场上被广泛地使用，因为它能在替企业解决资金问题的同时，也为投资者提供新的投资渠道，使市场更为活跃。虽然资产证券化是当代极其有价值的金融创新之一，但资产证券化的风险也不容忽视，势必需要严格的制度规定来予以规范和保障，才能保证市场的安全与发展。然而在现阶段，我国涉及资产证券化的法律规定不具体、模糊不清，因而难以操作，给资产证券化带来了阻碍。正因为如此，知识产权的资产证券化也无法例外，缺乏相关规定的现实使得证券化的过程很难顺利进行，并且不能很好地实现证券化产品筹集资金和增加流动性的特点。笔者接下来将对现行法中涉及资产证券化的部分予以分析。
1、关于证券化的现行立法适用性低
目前，资产证券化的基本制度在我国还没有建成，仍然处在试点状态，也就只有极少的部门规章对资产证券化的过程予以规范。这些规定包括中国人民银行与银监会于2005年4月共同的《信贷资产证券化试点管理办法》、建设部于2005年5月的《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、证监会于2014年11月的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。但以上几份文件都只是部门规章，法律层级低、效力低，因而适用的范围有限。可以说，资产证券化在我国的立法方兴未艾，仍然局限于有限的领域，适用范围较为狭窄，尚难以适用于知识产权的证券化。
2、现有制度对知识产权证券化的制约
事实上，我国当前的法律制度，也同样制约着知识产权的证券化的落地，妨碍了知识产权证券化的实践。在知识产权证券化过程中，涉及的法律制度很多，主要有《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国合同法》等。笔者接下来将试着分析这些不同的法律对知识产权的证券化可能造成的消极影响。（1）《公司法》的制约。在知识产权证券化的过程中，发行证券的环节由SPV来完成，它的基础资产是目标知识产权的现金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相关规定的限制。《公司法》第二十七条规定“全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十”，这就要求SPV注册资本的百分之三十必须为货币，也就意味着出资人不能完全以知识产权出资，而是必须投入流动资金来成立SPV。然而，发起人之所以发起知识产权证券化，其主要目标就在于筹集资金，如果要预先投入大量的资金设立SPV，就会使得证券化产品融资的功能不能很好地体现，甚至于将很多有着知识产权证券化意愿的中小创新企业拦在证券化的大门之外。事实上，在各国知识产权证券化的实践中，SPV的注册资本通常仅仅依靠知识产权的现金流便已经足够。由此观之，必须说《公司法》的相关规定是给发起人建立了一道难以逾越的高墙。（2）《证券法》的制约。由于知识产权证券化涉及证券发行的环节，因此也会受到《证券法》的制约。知识产权的证券化表现为SPV将知识产权的现金流作为基础发行证券。其所发行的债券类型通常为股票或公司债券。股票和公司债券的发行有着严格的程序要求和实质要求，这也就使得知识产权的证券发行受到限制。《证券法》第十六条规定了公司公开发行债券时，累计债券余额不超过公司净资产的40%。这将会给知识产权相关证券发行带来消极的影响，一旦导致有关债券的发行规模缩减，则严重影响资金筹集，而通过证券发行进行融资的目的也就很难得到实现。知识产权证券在转让时，也会受到《证券法》的制约，使得交易受到了严格的限制，知识产权经过了证券化的过程之后，最后流通到市场上的产品是证券。也正是通过证券产品高流动性的特点，才真正意义上增加了知识产权资产的流动性，投资者也需要通过证券交易以实现获利的目的。而《证券法》第三十九条规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，这就将证券交易的场所限缩在了深圳证券交易所和上海证券交易所这仅有的两个机构。而在这两个公开证券市场交易的前提是公司债券的实际发行额不少于五千万元，这无疑限制了许多中小企业进入证券市场，而通过知识产权证券化融资的需求恰恰来自很多中小型的创新企业，这无疑会使得知识产权的证券化对于企业的价值大大降低。（3）《合同法》的制约。《合同法》对知识产权证券化的制约主要体现在转让未来现金流过程中的债权让与问题。知识产权未来现金流的来源主要是在未来的经营过程中，被授权方使用发起人的知识产权并因此负担了债务，被授权方在清偿此债务的过程中涉及的资金，也就是目标知识产权未来的现金流。而对于发起人来说，现金流的来源也就是通常所说的“未来债权”。换言之，在发行知识产权证券化的证券时，债权尚未产生，更谈不上有债务人，这就引发了一个问题，那就是它的转让并不能通知未来的债务人。同时，资产证券化中会遇到的债权让与不同于一般的债权让与，债权人的数量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不仅会增加融资的成本，也同样会降低证券化的效率。
四、结语
毋庸置疑，资产证券化是金融市场中伟大的创新，它完成了融资的使命，让许多资产、许多公司都重新活了起来，同时也为投资者赚得了丰厚的回报。也正因此，资产证券化所涉及的领域和财产正在越来越广，在欧洲和美国，知识产权都已经有了被证券化的先例。但笔者认为，我们在对待资产证券化产品时，仍然要保持必要的警惕性，避免不合适的证券产品加大市场风险或是损害投资者利益。知识产权证券化，时至今日仍未在欧洲和美国得到大规模发展，笔者觉得很大程度上是因为它的内在属性赋予了它极大的风险，因而不那么适合被证券化。具体到我国的情况，目前甚至没有法律法规来规范一般的资产证券化产品，那么就短期来说，我国的金融市场更需要的是传统的资产证券化产品，因为它们的市场规模不仅更大，也更安全更稳定。知识产权并非完全不能证券化，只要先建设起完善的资产证券化机制，再针对知识产权特有的风险设计证券合理对冲风险，它同样也会是一个实用而重要的工具。但我国现阶段尚无这样的条件，如果贸然引进知识产权证券化的机制，只会为金融市场平添风险。待我国金融市场在未来发展成熟之后，才会是尝试知识产权证券化的合适时机。
参考文献
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[5]钟基立：知识产权证券化的机遇与风险[J].西北第二民族学院学报（哲学社会科学版），2007（11）.
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近年来，随着金融创新及金融产业的发展，银行传统的存放款业务比重下降，但其中介的角色依然存在，只是内容改变。业务内容的改变也象征金融中介与其顾客间的互动在本质上有相当多的改变。另外，随着证券市场的快速发展、大型企业集团财务公司的迅速崛起以及短期融资券的大规模发行，金融脱媒现象在中国渐渐显现出来。金融脱媒所引起的银行融资中介地位的改变和经营模式的调整将不可避免地会对其资产证券化业务产生影响。金触脱媒的深化也将促使资本市场和债券市场的快速发展，为资产证券化的发展营造良好的市场环境。具有稳定现金流预期和良好信用保证的金融机构资产支持证券，必然会成为市场资金重点关注的产品。因此，从长远来看，金融脱媒所引起的资产负债结构变化、银行业务转型和市场环境的改变都将促使金融机构更多地运用资产证券化这一工具，促进中国资产证券化市场的发展。
所谓资产证券化是指企业单位或者是金融机构将其能产生现金收益的资产予以包装，然后发行成证券，出售给有兴趣的投资人，企业与金融机构借此向投资人筹集资金。金融资产证券化商机金融资产证券化的商机主要可分为几个部分，包括创始机构、受托机构、证券承销商、信用等级及信用强化等角色。创始机构是指拥有债权的金融机构，将可证券化的资产，包括良性资产以及不良资产，通过资产证券化，缩减风险性资产规模，进而提高资本适足率及流动性。金融机构办理存放款，扮演中介角色，资产与负债存续期间不易配合，其所衍生资产负债管理的问题可以通过资产证券化降低风险。
二、金融脱媒背景下资产证券化的意义
1、增加资金来源的渠道
除了传统的融资方式，如发行股票或公司债券的直接融资，或是向银行贷款的间接融资以外，资证券化机制提供创始机构另一种外部融资的渠道。应收款项（receivables）或其它债权等资产本身并不适合在资本市场上流通的证券，因为其需要进行密集且高成本的评估与监督，但通过证券化技术，企业可以将其具有相同条件的资产组成资产池，转换成资产支持证券，使得评估更为简易及具有效率，让拥有高价值应收债权的企业，可以通过证券化参与资本市场，增加新的可选择融资渠道。
2、降低资金成本
由于资产分割与信用增强的交易架构，将创始机构的信用风险隔离于资产池之外，投资人不会被创始机构日后奇特的运营行为所影响，其所承受的风险只限于该资产池本身者，而使市场认为投资资产支持证券的风险将小于对创始机构的直接债券融资，导致发行的证券通常可以获得比创始机构本身更高等级的信用等级，而信用等级的高低将会决定获取资金成本的高低，因此，证券化可以替创始机构降低资金成本。
3、提升资产负债管理的能力
通过证券化可以让创始机构对其资产与负债进行期限搭配（maturity matching），使其所拥有的中期与长期资产获得相应期限的融资，也可以使短期的循环性资产（revolving assets，如信用卡债权）获得中期的融资。此外，对银行等创始机构来说，一般银行的重要资金来源为其所吸收的存款，而存款的期限大多为短期。但若其以不动产抵押贷款的方式，将其所吸收的短期存款贷放出去时，所获得的却是一个长期的债权资产，这样很容易造成银行流动性不足的问题。但通过资产证券化，银行可以将该等债权在次级市场中售出，解决上述的流动性问题。
4、控制信用风险
资产证券化基本上可以将信用风险分成三个层次，并将各别的风险分配给最适合承担的机构。第一层次的信用风险（倒帐风险）为“预见”或“通常”的倒帐损失，一般是以所创始机构能承受的上限来加以约定，在该上限以内的倒帐损失仍须由创始机构承担。而第二层次的信用风险，也即过创始机构负担上限金额的倒帐损失，通常是以资产池所预见倒帐损失的七倍或八倍为上限，该部分由信用增强机构来承担，如提供外部信用增强机制的第三人保证或保险机构。至于超过第二层次信用风险的部分，则称为第三层次信用风险，该部分则是由购买资产支持证券的投资者来承担。通过证券化风险分散的方式，创始机构可以量化并控制其所需承担的剩余风险，这将有助于创始机构事业规划，也可使其他的债权人对其债信感到放心。
三、金融脱媒背景下证券投融资的建议
1、确认适合进行证券化的资产，进行正当查核程序
原则上，任何能产生稳定现金流量或可转换成可预测现金数量的资产均可以进行证券化。而适合进行证券化的资产必须是其所产生的现金流量能支持证券的到期给付与相关服务、信用等级及信用增强费用的资产。此外，这些资产必须能与创始机构所拥有的资产隔离以资分辨，这在当创始机构也是服务机关时，更为重要。再者，总不履行率（aggregate rate of default）也会影响到资产池的确认。如果总不履行率是可预测的，带有这种信用风险的资产也可以进行证券化。若资产池中的资产具有多样化性，即由不同的债务人所组成，将可以降低该资产池的风险，而更适于进行证券化。在进行资料分析，确认出适合证券化的资产后，创始机构即可根据所设定的证券化目标组成所需要的资产池规模。之后，创始机构必须进行正当查核程序（due diligence），特别是计划要进行信用等级或上市的交易，以审视资产的合同文件，确认其对资产池中的每项资产都拥有完整的所有权，及该等资产具备移转性、所附的担保权益是否完整（有无履行必要的保全程序）、其对债务人所负的义务是否履行（避免债务人日后拒绝给付）等。此外，还要确保该资产池的预期现金收入大于所发行证券的还本付息金额。
2、完善交易架构，进行内部等级
特殊目的机构会与创始机构指定的服务机构签订资产服务契约，并确定一家托管银行，与之签订托管契约，并与证券商达成承销协议等，来完善资产证券化的交易架构。若是须经正式信用等级的证券化交易，一定要与信用等级机构合作来安排交易架构，并请其对该交易架构及设计好的资产支持证券进行内部等级。其会考量许多因素来判断该交易是否健全，这些包括交易的借贷价值比（loan to value ratio）、证券化资产的估价与强度、担保架构的健全度、在面临压力时，资产满足清偿或表现良好的能力、满意的债务清偿范围及所需的信用增强程度等，并会审查各种契约与文件的合法性。
3、架构信用增强及流动性支撑
为了改善发行条件，提高证券的信用等级，以吸引更多的投资人，并降低资金成本，特殊目的机构必须进行信用增强，确保证券给付债务能按时清偿，减少债务不履行的风险。而信用增强机制可以分为内部信用增强（internal credit enhancement）与外部信用增强（external credit enhancement），前者为特殊目的机构或创始机构所提供者，后者为外部第三人所供者，例如银行。信用增强是证券化交易中的特征，也是其能否成功的重要结构议题。此外，为应对资产池暂时的流动性的不足（temporary cash shortfalls），例如因为资产现金流入与证券债务支付时点的不对称或资产发生拖欠（arrears）时，需要安排由一个债信良好（well-rated）的第三者银行提供流动性支撑（liquidityfacility），让特殊目的机构可以提取充足的资金来支付给投资人，以弥补暂时性的现金短缺。且在某些交易架构中，创始机构也可以利用超额利差的资金来融通资产的暂时性拖欠，以完全给付投资人的到期本息。
4、进行资产管理，给付证券的到期本息
证券发行后，将由服务机构对资产池进行管理，负责收取与记录由资产池所产生的现金流量，并将这些收益先存入特殊目的机构所指示的保管专户中，并在必要时，处理与资产池有关的任何法？行动，如提起催款诉讼。等到证券约定的支付期限，则由特殊目的机构对投资人付息还本。
5、转付架构（pass through structures）
转付证券形式是表彰权益型证券的主要工具，其表彰投资人按其持分比例（pro rata）直接对证券化资产拥有不可分割的所有权权益（undivided ownership），也因此，投资人对于资产所产生收益的受偿顺位与速度毫无差异，且因资产的所有权及其现金流量收益已经归属于投资人，在此架构下，就不可以用资产收益对资产池进行循环的替换（substitution）。此外，虽然转付证券属于权益型本质，但其报酬仍称为利息。在该架构下，服务机构只是将资产所产生的现金流量于扣除服务费后，转手付给投资人，因此，所发行证券的现金流量型态与其所表彰资产群组的现金流量型态完全没有改变。也正因为转付证券只是从事现金流量的传递，其业务经营全属消极性（passive），因而应不征收营利事业所得税。
6、支付架构（pay through structures）
在债券架构下，比起权益型证券，其可以展现更多的弹性。特别是支付证券不但可以根据清偿顺位及到期日作分类，还可以区别资产收益的本金及利息而支付给不同的证券。因此，在支付架构下，资产的现金流量被重新安排并分配给所发行的不同种类证券，即证券所获得的现金流量型态与其支持资产的现金流量型态不同。因为支付架构重新安排现金流量的缘故，其多被认为属于非被动经营，因此不得享受免征营利事业所得税的好处。为了要达到免税的目的，支付架构必须从事更详细的安排，其典型商品为担保房贷凭证（CMO）。此外，为了符合信用等级机构的标准，通常在支付架构下会安排较多的资产来担保发行面额较少的证券，形成所谓的超额担保，进而发行一组证券来表彰该超额资产的权益，称为残余权益组（residual class）。这一组证券通常由创始机构所持有，有些则可以出售给有兴趣的投资人。
四、小结
总体而言，金融脱媒的背景下，如何正确有效地运用资产证券化工具已经引起越来越多的金融机构与企业的关注，资产证券化市场的发展也为金融机构的资金业务和资产配提供了良好的工具。一般资产证券化产品对于资产组合以及未来现金流预测的信息披尽与资本市场上其他产品相比较为透明，有利于金融机构对风险进行精确计算与控制。在金触脱媒背景下的资产证券化市场发展对于金融机构与企业来说既有机遇也有挑战。资产证券化一方面为金融机构管理流动风险提供了创新的金融工具，另一方面它也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。金融机构与企业必须及时调整发展战略不断适应环境的变化和市场的发展.积极利用好资产证券化工具，推动经营模式的全面转型，为股东创造价值。
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资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。spv与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代spv管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向spv提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
spv在发行证券所形成的权利义务关系。spv作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，spv与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，
spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容： spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易； spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv； spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的spv是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即spv所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即spv的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券
化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在 spc的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定spc除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献：
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资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利,这使得发起人可以将这些应收款加以汇集,得以组成资产池,出售给SPV作为发行ABS的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),从而使之与发起人的破产风险相隔离,并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律,达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。
SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系:SPV与股份受托人签订公益信托协议,二者之间产生的公益信托法律关系;SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议,由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户,同时定期向SPV提供报告,说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议,通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议,根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后,承担全部的销售风险;而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系,约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后,SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性,证券化的资产在法学本质上是一项债权,债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系,债权作为一种相对权、对人权,性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中,需要通过资产证券化进行融资的人,一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的,启动了资产证券化的程序,最终实现融资目的。通常,发起人可以是银行等金融机构,也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲,发起人要保证对应收款具有合法的权利,并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称,是，！指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者,也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常,债务人的资信、经营状况,或者付费的情况,会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构(作为发起人和投资人之间的中介,并由之发行资产支撑证券的实体),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的,SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲,经过合理的计算,SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金,而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此,SPV正常运作的风险不大。因此,法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项,而不能从事其他有风险的业务。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且,这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制,SPV在实际运作中,只拥有名义上的资产和权益,实际管理与控制都委托他人。
PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入,其将被清算给原始权益人的所有债权人,将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者,从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式:出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(TrueSale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给S PV,使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出,从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式,即担保融资是指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资,在原始债务人履行债务后,原始权益人再向SPV偿还借款,SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲,真实销售比较担保融资而言,不仅能改善原始权益人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时,还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作,要求SPV与其设立人的破产风险相隔离,其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位,在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位,不仅是形式上的,而且应是实质上的,以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散,无法勾勒一个清晰的证券化操作流程,必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充,从而形成一项专门的立法,清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
SPV是达到破产隔离的核心手段,资产证券化之所以能吸引投资者,就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计,因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要,设立过程中应注意以下内容: SPV必须独立于其他金融机构,以避免关联交易; SPV设立有一定的政府背景,以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机,也可以降低成本,美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV; SPV有义务定期审查有关资产状况,必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施;最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构,以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产,可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制,将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的,除此之外不得进行其他业务活动,除了履行证券化目的而发生的债务外,不得再发生其他债务,也不得为他方提供担保,不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保;为了最大的与发起人的破产相隔离,应当赋予SPV独立的法律地位,避免“实体合并”,即SPV不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理,必须进一步完善相关的法律:首先,要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有,避免被列入发起人的破产财产之内。其次,要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围,规定受托人除非是为受益人的利益,一般情况下不得负债;对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制,第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内,资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令,将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”,这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者,针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况,应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚,为此必须强化有关信息披露规定,并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后,为防止受托财产被强制执行,更有效地实现破产隔离,对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定,并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然,采取信托模式的特设机构有其优势,但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架,如果能对证券化进行专门的立法,并对相关法律法规作出一些修改和完善,那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面,如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改,势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用,因此不宜进行直接修改,只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定,明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述,《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求,对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格,因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准;而在 SPC的组织结构的设计上,为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构,但为了降低运行成本,可以在人数上、机制运行上相对简化;不过,对比之下,以 资产证券化为特殊目的而设立的公司,因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求,因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求,如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的,其资金流动也仅为实现资产证券化,公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献:
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自2005年起，我国资产证券化的发展进入起始阶段，迄今为止，大致经历了12年的发展。自2008年金融危机重启之后，在我国政策的大力驱动下，资产证券化市场发展迅猛。作为经济发展和金融深化的产物，资产证券化是企业本身进行理财的过程，也是金融工具与金融产品结合的创新。它将企业拥有的资产所产生的未来现金流进行贴现，以证券形式融资,满足市场的投资需求。另外，证券化也增加了企业资产的流动性，优化资产结构。基于以上认识，本文对国企资产证券化所存在的问题进行浅析，并提出政策建议。资产证券化这一概念最早由美国的路易斯•拉涅利在1977年接受采访时提出。各国的机构、学者和研究人员等都对其作了不同解释。美国的证券交易委员会将它定义为“一组不连续的应收账款或以其他资产产生的现金流作为支撑的证券，能够在未来一定期限内变现，同时附加给投资者一些其他权利”。而中国的王松奇教授则认为它是用对应的、由贷款或应收账款产生的现金流或经济价值作为基础，来匹配投资者对相关证券购买时的支出，以达到经营活动的融资目的。以诸多学者的分析作为基础，本文认为国企资产证券化可以概括为以下几点：通过对现有资产进行重组，将原本一系列缺乏流动性的、具有未来现金流的资产通过结构性设计重新组合，形成资产池，以达到降低负债或增加总资产的目的。为了降低融资成本，在证券化过程中通常会使用信用增级的方式提高发行证券的信用等级。而通过风险隔离机制，即对发起人进行隔离管控以避免投资者的收益在其破产时参与财产清算，最终使得各方参与者受益。2016年，全国共发行资产证券化产品8420.51亿元，同比增长37.32%［1］。其中，企业资产支持证券发行4385.21亿元，同比增长114.90%，占发行总量的52.08%。企业资产支持证券的发行规模较2015年翻番，成为发行量最大的品种。国企经营效率低，负债水平高，发行证券化产品不仅有利于优化国有企业资本结构，同时引入更多资本，盘活各个区域国有资产，但在实际运用中，国企资产证券化仍然存在很多问题。
2国企资产证券化存在的问题
国企具有的行政性、国民经济的主导地位、政府的长期扶持等造成了国有企业经营效率低下、不良资产庞大、负债率高、企业缺乏竞争力等问题。在资产证券化过程中除了具有一般资产证券化过程中的风险外，针对国企特性所带来的问题可以总结为如下3个方面：实体支撑能力不强；证券化产品流动性不足；法律法规建设滞后性。
2.1实体支撑能力不足
财政部于2016年5月份公布了前4个月全国国有及国有控股企业经济运行情况。2015年1—4月国有企业利润总额7120.7亿元，2016年1—4月国有企业利润总额为6522.5亿元，同比下降8.4%。其中，央企2015年1—4月利润总额5410.2亿元，2016年1—4月利润总额5054.1亿元，同比下降6.6%；地方国有企业2015年1—4月利润总额1710.5亿元，2016年1—4月利润总额1468.4亿元，同比下降14.1%［2］。经对比可以看出，国有企业的整体盈利不太乐观。其中传统产业领域产能过剩，钢铁、煤炭等行业产能严重过剩，盈利情况令人担忧。在这种情况下，即使国企资产证券化的推进持续进行，但是由于国有企业主营业务不集中、效益较差、实体支撑能力不足，对投资者来说，往往缺乏吸引力，使得融资效果大打折扣。
2.2证券化产品流动性不足
我们都知道金融中介结构的重要作用之一就是解决市场中的信息不对称问题，而资产证券化是建立在基础资产的信用之上的，因此，证券化产品的流动性和价格是否具有效率取决于基础资产的信息披露是否充分、公开以及透明。而对于企业资产证券化来说，从成立到转让，其产品信息并没有在沪深交易所的信息端上体现出来。信息不完善和不对称造成了证券化产品的流动性不足。资产证券化产品作为债券的一种，其流动性比已经偏低的债券市场还要低。2015年，据中央结算公司的数据可知，沪深交易所大宗交易平台上的企业资产证券化产品的交易量为194.69亿元，换手率为8.46%。2015年我国债券市场整体换手率为172.7%，企业债换手率为202.2%，中期票据换手率为198.1%，不同融资品种的换手率对比可知，资产证券化产品的流动性水平较低。2016年沪深交易所企业资产证券化产品换手率为24.93%，同比增长大约17个百分点。和2015年相比，企业资产证券化产品的换手率虽然有所提升，但与2016年债券市场整体187.87%的换手率相比，证券化市场流动性水平依旧不足。
2.3法律法规建设滞后性
自2005年资产证券化正式起步，虽然整体呈现出繁荣趋势，相关的法律法规方面却不够完善。目前，证券化方面的业务规范主要是受沪深交易所的约束，另外就是中国证监会颁布的一个管理规定，并无专门的法律制度，表现出较严重的滞后性。而现在一般情况下专用车辆（SpecialPurposeVehicle，SPV）的设立其实是以金融中介机构的“专项资产管理计划”形式展开的，这种类型SPV实际上并不具备独立主体资格，无法真正意义上实现资产证券化所必需的破产隔离与真实出售，一旦出现产品违约情况，与其相关的金融产品也容易出现联动性违约，进而引发系统性风险，同时容易产生资产纠纷问题。所以完善的法律法规，实现合法的破产隔离机制至关重要。另外，我国目前的税收与会计制度并不能完全适用于现在国企资产证券化的发展进程，相关法律制度的滞后性使得国有企业在履行资产证券程序中增加了成本。虽然资产证券化的整体趋势向好，但地方政府对各自区域中的国有企业资产证券化缺少针对性政策，因此部分国有企业资产证券化的外部环境缺失，制约其进一步发展。最后，目前虽然有《破产法》《担保法》《信托法》《物权法》和《公司法》等法律的规定，但是不同基础资产使得不同类型的资产产权在处理上有差异，办理程序也不相同，缺乏统一标准。
3政策建议
3.1注重实体经济，提高国企基础资产质量
实体经济是经济的活水之源，实体的健康发展才能为社会带来切实效益。因此国企必须提高自身技术水平，调整经营战略，优化产业结构，积极进行金融创新，吸引投资者参与国企资产证券化产品的交易。基础资产质量直接影响投资者的兴趣，应积极金融创新与优化资产结构同时进行，减少不良资产，对基础资产打包组合，增加信用等级等，坚定市场信心。
3.2增强信息透明度，建立良好的市场交易机制
为了化解信息不对称，必须注重信用评级过程的作用。信用评级是为了避免投资者在不知情的情况下承担本来不用承担的风险，帮助投资者作出合理决策，使各方参与者受益，因此，信用评级过程十分重要。另一方面，为了提高证券化产品的流动性，沪深交易所大宗交易平台理应健全交易平台和交易系统，完善交易机制，增加对相关产品信息的公布和披露，增强信息透明度，提高中介服务水平，更好地服务投资群体。
3.3完善相关的法律规章制度
制定针对性的法律法规，地方政府理应加强管辖区内国企的管理和完善外部法律环境。不同企业面临的税收政策不一样，进而所应对不同企业的税收制度进行匹配，根据资产证券化的特点制定相应的法律规范和会计准则。只有将各自特点与税收和会计制度匹配起来，才能避免可能造成的重复征税问题，提高国企效率。
4结语
国有企业资产证券化的现实意义较强，不仅可以优化企业财务状况，降低不良资产和负债率，也符合供给侧改革的意义，提高市场竞争力。但在国企资产证券化过程中，问题重重。实体支撑能力不足导致投资者对证券化产品缺乏信心，同时交易市场的流动性差、业务推进过程法律环境不完善共同阻碍了国有企业资产证券化的有序推进，人们仍然要时刻关注国有企业特性所带来的风险和问题，注重发展实体经济和金融创新、完善法律法规、增强信息透明度等等，才能更好地通过国企资产证券化促进国有企业混改，进而促进我国的供给侧改革。
参考文献
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摘要：国家发改委、人民银行和银监会联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，该《通知》的出台意味着一度中断的资产证券化改革再次回到人们的视野当中。本文将从信贷资产证券化的概念入手，分析引起次贷危机的原因；阐述对中国的启示；针对中国的实际国情，对早期中国信贷资产证券化进行分析，并着重从基础资产的角度进行分析，找到其中的不足之处；最后，针对中国信贷资产证券化发展过程中存在的问题提出合理的建议。
关键词：信贷资产； 证券化； 基础资产
一、文献综述
（一）国内研究现状
国内对资产证券化的研究最初始于1995年。刘宏（2000）对证券化，在制度和环境方面有两个选择，一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是最有条件突破现有制度和环境约束的交易形式。他还指出中国开展资产证券化有两个突破模式：“住房抵押贷款模式”+“准表外模式”，“基础设施收费模式”+“离岸模式”。赵庆明，吴莹莹（2003）从成本收益的角度得出资产证券化不仅能够解决不匹配造成的流动性风险。何小锋（2006）认为中国信贷资产证券化的试点对于建立多层次的资本市场。卓贤（2009）分析了信贷资产证券化与宏观调控的关系。胡越（2012）认为对比了美国的信贷资产证券化及次贷危机发展的特殊的历史背景和原因，认为在中国开展资产证券化正当其时。
（二）国外研究现状
国外关于信贷资产证券化的理论包含：信息不对称理论、风险隔离理论、公司资本结构优化理论、成本诱导理论等。
Steven L・Schwarz（1994）认为，资本市场的平均利息率要低于一般贷款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否证券化取决于证券化的收益与成本的权衡，其成本主要是机会成本。Claire A. Hill（1996）指出资产证券化解决了投融资市场的信息不对称的问题。Christopherw. Frost（1997）指出，资产证券化的风险隔离机制有利于把发起人的破产和重组风险与投资者的投资风险有效的隔离。Jure Skarabot （2001）指出，每个企业或者公司可以通过资产证券化发行债券和证券，通过寻找合理有效的资本结构可以使公司总价值最大化。他证明了资产证券化是优化公司资本结构的有效手段之一 。
二、信贷资产证券化概述
（一）信贷资产证券化的概念
信贷资产证券化是指将一组流动性较差、但在未来能产生稳定现金流的银行信贷资产，如长期固定利率放款，应收账款等，通过商业银行或投资银行，经过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，并对这些资产进行相应的信用担保，以这些资产作抵押来发行证券，实现相关债权的流动化，把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券。其主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动的市场性融资。其实质是发行者通过“真实出售”将证券化的金融资产的未来现金流的收益权转让给投资者。
（二）银行信贷资产证券化的基本程序
资产证券化的基本运作程序包括如下要点：原始权益人确定证券化资产，将可预见现金流的资产进行集中，组建资产池；原始权益人或独立的第三方组建特设机构SPV；原始权益人将资产池中的资产“真实出售”给SPV，实现风险隔离；信用增级；信用评级机构对将要发行的证券进行评级；SPV通过投资银行，在市场上发行证券，并用这些证券募集来的资金购买原始权益人转让的资产；原始权益人来对资产池进行管理；特设机构清偿债务阶段。
（三）信贷资产证券化的美国发展
1.美国信贷资产证券化发展背景
20世纪60年代末70年代初，信贷资产证券化起源于美国，解决了美国当时住房融资中的资金短缺问题。而到了70年代的中后期，人们对这种住房贷款的需求急剧上升，银行信贷资产出现供求失衡。此时，金融创新飞速发展，金融自由化浪潮兴起，都为资产证券化的发展创造了良好的条件。在这样的环境下，美国政府的三家信用机构，联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司、政府抵押贷款协会纷纷将手中持有的住房抵押贷款进行重组，并作为抵押或担保发行抵押证券，实现了住房抵押贷款的证券化。
2.美国信贷资产证券化的过度发展
但是自“9・11”事件以来，美联储开始实行宽松的货币政策，连续降息。房地产市场涌入大量热钱，房价的持续上涨。导致房产价值上升，房屋所有人可以以超值部分为抵押继续向银行或信贷公司进行贷款，这样就形成了大量的“次级贷款”。到2005年，“次按”与“次债”在全部按揭贷款中的比例上升到20%以上，“次债”占“次按”的比例达到了60%以上。到2006年，“次级贷款”剧增到13000亿美元，到2007年，无法按时还债的借款人已经超过15%，而且人数还在不断的上升中。基金公司对他们手中持有的债券丧失了信心，要求赎回基金。这样大规模的抛售股票，导致股价下跌，股票市场崩溃。
3.美国次贷危机原因及其对中国的启示
美国次贷危机是多方面的因素综合作用导致的。借款人、投资银行、信用评级机构、信贷公司、投资基金、投资基金的投资人、金融监管机构等，对危机的发生都应承担相应的责任。“次债”发生的原因是不具备还款能力的“次按”借款人盲目进入贷款市场。因此对中国来说，要通过各项手段，合理引导投资者进行理性投资。避免盲目投资导致证券市场过热。
三、信贷资产证券化在我国的发展历程及基础资产特点
（一）中国早期信贷资产证券化发展历程
资产证券化技术早在1983年就被介绍到中国，直到20世纪90年代初才开始兴起资产证券化研究的热潮。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，之后财政部颁布《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，中国信贷资产证券化的基本的法律框架由此建立。
第一批试点共有四只信贷资产证券化产品：“开元 2005―1期信贷资产支持证券（A档）”、 “建元2005―1期个人住房抵押贷款证券化信托A级资产支持证券”、 “信元2006―1期重整资产证券化信托优先级资产支持证券”、“东元 2006―1期优先级重整资产支持证券”。
第二批试点有两只信贷资产证券化产品：“工元2007―1期信贷资产证券化信托”、“浦银2007―1期信贷资产证券化信托”。总计发行规模251.19亿元。
（二）中国信贷资产证券的基础资产种类
2008年以前中国进行信贷资产证券化的基础资产包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款、中小企业贷款等资产。下表显示了已发行证券的种类，数量以及其结构。
（三）基础资产的特点
从上述的数据分析，中国早期进行银行信贷资产证券化中，优质公司贷款占了绝大多数比例，不良贷款所占比重不是很大。这说明中国进行银行信贷资产证券化的时候，将安全放在了第一位，另外，从期限结构上来看，短期的资产占有绝大多数比重，基本不进行10年以上长期的证券化。这样的模式使得银行的这些长期资产无法流动，占用银行资源，降低了整个资金运转的效率，也就没有真正实现资产证券化的目的。
四、中国信贷资产证券化发展中的问题
我国从2005年开始试行资产证券化，在2007年出现发展的良好势头，又受次贷危机的影响遭到搁置。其在发展过程中，仍旧存在很多的发展障碍。
（一）基础资产选择上存在的问题
从上文中对基础资产的分析，我们可以看到，我国的银行信贷资产证券化的基础资产对象大部分是优质资产，尤其是优质公司贷款。不良贷款所占比重反而会比较小。从期限结构上来看，依然不能很好地解决银行长期的不流动资产的问题。
（二）信用评级问题
从目前看来，我国的评级机构的经验有限，评级标准不完善，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能对产品设计起到指示作用。
（三）法律规范问题
在我国金融市场不够发达，信用环境不佳，人们法制意识薄弱，相关法律法规不完善，这些因素就提高了风险水平，在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。
（四）一、二级市场问题
目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但是二级市场发展缓慢，交易冷淡。从而大大影响资产证券化的结构设计及其规模发展。
五、中国信贷资产证券化发展中的问题
综合上文对我国早期发展中基础资产和存在的问题的分析，结合美国的发展教训，对我国重启信贷资产证券化的发展提出以下及建议。
（一）基础资产的重新选择
一般来说，根据资产证券化的特点，其基础资产的选择应具备下面几个特征：金融资产的现金流在未来必须按契约产生；金融资产未来的现金流必须是稳定的；要能够预见到现金流损失的风险；作为基础资产金融资产必须是同质的；汇集的资产组合应达到经济发行量；作为资产对象的基础资产要具有良好的信用，风险低。
（二）健全信用担保和评级机构
目前我国的信用评级机制还相当的不完善，没有统一的评级标准。可以由政府或专门的组织机构来牵头建立一批有实力和信誉的担保机构，以此来规范信用评级的标准。
（三）建立健全相关法规制度
在我国，相关的法律都比较滞后，尤其在创新金融产品方面。因此，政府需要尽快开展相关的立法和修法工作，保障投资者的利益和规范证券化市场，防范风险。
（四）建立银行贷款的二级交易市场
建立银行贷款的二级交易市场，可以充分调动资产的流动性，资产管理公司可以通过银行贷款的二级交易市场，进行资产的调换和搭配，从而完成资产组合的构建。
（五）尽快确立资产证券化的退出机制
根据NPV资产定价方法，一项资产的价格通常与其未来产生的现金流有关，资产价格是未来的净现金收入以一定折扣率折算出来的净现值。因此，针对退出机制，需要尽快制定出相应的法规和操作细则。
（六）债券股票并举
资产证券化是以某些能带来稳定现金流的资产为依托，发行可流通的证券以融通资金。如能通过设计合理的结构进行信用增级以增加现金流的稳定性，将使证券化成功的可能性大大增加。
六、结论
固定收益产品是金融市场的一个重要的组成部分。从美国等发达国家金融发展的历程来看，很多创新的产品都出自固定收益产品。资产证券化作为一种盘活金融市场资金，沟通投融资者之间的一种良好的桥梁，虽然在其发展过程中出现了一些问题，但是随着金融技术的完善，中国在发展的时候注意结合外国发展的经验，吸取其中的教训，为资产证券化的全面推广铺设好道路，资产证券化就可以为中国金融和经济的发展做出巨大的贡献。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
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发行规模快速增长。我国自2005年开始资产支持证券发行试点，发行规模迅速增长。2005～2006年，分别发行资产支持证券288.9亿元、164亿元。2006年资产证券化产品由于受到市场流动性问题的困扰，发行规模相对萎缩。2007年我国启动第二批信贷资产证券化试点，人民银行相继出台了规范信贷资产证券化信息披露及资产支持证券在银行间市场质押式回购交易的相关规定，当年的资产支持证券发行规模迅速增加，达到258.2亿元，较2006年增幅达到57.4%。
2007年，我国资产支持证券的发起人全部为银行，发行人和受托人都是信托公司，这与国家力推信贷资产化试点的政策有关。2008年随着资产证券化业务试点的扩大，资产支持证券的发行规模可望进一步扩大，发起主体和发行人将更加多样化。
发行利率多样化，付息方式更加灵活。2007年受央行加息和通货膨胀率不断攀升的影响，投资人对资产支持证券利率确定方式日益关注，已发行资产支持证券票面利率多以浮动利息为主，通常采用一年定存利率基础上加上一定的利差。为增加资产支持证券优先档在二级市场的流动性，工商银行的开元一期产品在优先档别设立了支付固定利率(4.6%)的优先层,年底发行的兴元一期也在这方面做了尝试(优先档中的固定利率层利率为5.2%)。
2007年发行资产支持证券付息频率普遍较2006年大幅增加，产品大多一年付息四次，年底发行的建元一期和兴元一期产品一年付息达到12次。
产品期限呈短期化趋向明显。2007年市场发行资产支持证券的产品期限从1.32年到31.14年不等，短期产品居绝对多数。除了建元一期(标的资产为个人住房抵押贷款)的期限较长外，年内发行的其他资产证券化产品的期限以中短期为主，而且优先档的债券以3年以内为主。
发行信用担保方式改变。2007年发行的资产支持证券全部没有银行担保。2007年10月12日，中国银监会了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，禁止银行业金融机构为企业发行债券提供担保，并对其他融资类担保行为进行了规范，预计以后的资产支持证券将不再会有银行提供担保。资产支持证券离开银行担保在短期内对其发展会产生不利影响，但从长远来看，资产证券化的顺利推行将依赖于整个市场信用评级制度的完善和快速发展，而无担保制度的破冰将为这个进程带来动力，将促进债券市场逐步建立市场化的定价机制。
市场新规范
2005年3月，开发银行和建设银行信贷资产证券化试点工作正式启动，在试点过程中暴露出了一些问题，主要是合格机构投资者范围不够宽，基础资产池信息披露不充分，信用评级机构公信力较低，资产支持证券的流动性不足等。为解决上述一系列问题，2007年我国加快资产支持证券市场的制度创新，推出了一系列规范市场发展、推动市场创新的新制度。
资产池信息披露要求。资产支持证券与股票和一般债券不同，投资者拥有的并不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权，是一种以资产信用为支持的新型证券。因此，基础资产池的信息披露是资产支持证券投资者识别风险、做出科学投资决策的重要依据。为规范信贷资产证券化信息披露行为，维护投资者合法权益，中国人民银行于2007年8月21日颁布《公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构加强信贷资产证券化基础资产池信息披露工作，进一步规范资产支持证券的信息披露行为，切实保护投资者利益，防范风险。根据公告，受托机构在《发行说明书》中应披露发起机构构建基础资产池所适用的具体标准；发起机构的贷款发放程序、审核标准、担保形式、管理方法、违约贷款处置程序和方法，以及对基础资产池贷款的相关说明；基础资产池的总体特征和分布情况；如果单一借款人的入池贷款本金余额占资产池比例超过15%，或某一借款人及其关联方的入池贷款本金余额占资产池比例超过20%，应披露相关借款人的名称、贷款用途、担保或抵押情况、经营情况、基本财务信息及信用评级或相关信用状况。公告对于保护投资者利益，防范风险，推动信贷资产证券化业务的健康发展，具有重要的意义。
资产支持证券的流动性支持。资产支持证券与一般债券相比具有许多特殊性，对于它的交易流通，人民银行最初规定资产支持证券应以现券买卖的方式在银行间市场交易流通。随着资产支持证券发行数量的逐步增加和投资者对资产支持证券认识的逐步深入，市场对资产支持证券交易方面的需求也开始多样化，单纯的现券买卖已在一定程度上影响了资产支持证券流动性的进一步提高。允许资产支持证券做质押式回购交易，发挥其应有的质押融资功能，已成为市场的迫切要求。在这种情况下，为了进一步提高资产支持证券的流动性，保证扩大信贷资产证券化试点工作的顺利进行，促进银行间债券市场的健康发展，中国人民银行在2007年10月9日颁布《中国人民银行关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许资产支持证券在全国银行间债券市场进行质押式回购交易，回购期间质押券不足额时可进行质押券的追加或置换。放行质押式回购之后，不仅已经买入资产证券化产品的机构可以活跃二级市场，也将有利于后续资产证券化产品的发行。
发行主体范围扩展。2007年9月17日，中国证监会《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》，券商资产证券化业务试点将重启。资产支持证券的投资者范围有望从机构投资者扩大到个人投资者，但准入门槛较高。目前保险行业的现行规定是，保险机构对于资产证券化的投资还仅仅局限在有担保范围内，不过保监会已经对部分保险公司下发了关于保险机构投资信贷资产证券化产品以及投资无担保公司债企业债等产品的征求意见，可以预计资产证券化产品的参与者将不断扩大范围。
现存问题与发展趋势
资产证券化产品流动性不足、市场投资主体单一，是困扰我国资产证券化向前发展的两大问题，资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难。
相关法律制度和政策有待完善。信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经初步形成，基本解决了信贷资产和不良资产证券化发行及实际运营所要涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题，为信贷和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。目前存在的主要问题是没有就资产证券化进行统一立法，已出台的银行信贷资产证券化的相关规定法律位级不高、层级较低、适用范围较窄；企业资产证券化的法律框架非常薄弱，没有相关的法律规章出台，会计、税收、信息披露等问题现在都没有明确的法律规定，只有《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划略有涉及。目前，资产支持证券在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性。一旦出现纠纷，投资者将无法可依，基本权利得不到保护。
信用评估体系尚未建立。2006年11月21日，中国人民银行《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，该标准分为信用评级主体规范、信用评级业务规范以及信用评级业务管理规范三部分，是征信领域的重要业务性标准。然而，我国的征信业还处于起步阶段，信用评级问题是困扰资产证券化发展的一个大问题。
资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。目前，国内第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏，评级技术和方法尚在探索实践。而且，国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，试点的证券化产品也仅有一个评级，信息不对称引致投资者难以正确判断投资风险。要解决这一问题，从长期看需要加强对信用评级公司的监管，发展并提高我国信用评级公司的业务能力。从短期来看，可借鉴美国的“双评级”制度，即对证券化产品应有至少两家评级机构从不同的角度、运用不同的评级方法作出评级，以弱化信息不对称导致的投资风险。
国内资产证券化方兴未艾、大有可为。一方面，发起者具有发行资产支持证券的内在要求。与普通证券融资及商业贷款等融资工具相比，资产证券化是一种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场融资方式，特别是对于商业银行，资产支持证券的发行能够提高其流动性，加速其信贷资金的周转，提高其资本充足率，分散信贷风险。在实行从紧的货币政策的背景下，资产证券化不失为解决流动性的一种方法。另一方面，由于资产支持证券本身所具有的风险收益结构分层多元特性，将会吸引如养老金、保险公司、货币市场基金甚至个人投资者等特定的投资群体。因此，资产支持证券的发展对推进我国资本市场发展具有重大意义。
要实现中国资产证券化质的飞越，笔者认为需要解决几个问题：
借鉴韩国经验对资产证券化进行统一立法。没有统一的法律体系，中国资产证券化必然会存在发展无序、规范无力的局面。
监管协调，建立互为补充的资产证券化产品的银行间和交易所市场。在目前情况下，由于分业监管体制的存在，两个市场的统一还存在很大的难度。作为一种过渡方案，同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易并不存在很大的障碍。由于两个市场的参与主体的不同，互为补充式的发展更需要监管部门的协调。
篇12
“出售”作为清算不良资产的重要渠道，从交易对象上说，主要是债权人将不良资产以各种形式向债务人以外的主体转让；从交易价格上讲，则主要是按照不良资产的市场价值进行交易；从交易标的物上来看，则是运用各种技术对不良资产处理之后形成的各种资产（如经过分类和增加担保的贷款、债转股形成的股份、资产证券化后的资产支持证券等）。在世界各国的不良资产清算中，美国是通过多样化出售不良资产最成功的国家。
1.多样化出售不良资产的运作机构。在美国的储贷危机中，主要有联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation，简称FDIC）和重组信托公司（ResolutionTrustCorporation，简称RTC）两个机构承担了金融不良资产的清算和问题金融机构整顿的任务。前期主要是联邦存款保险公司。FDIC的责任主要是为银行提供存款保险、接管破产金融机构和对金融机构实施日常监管。起初FDIC主要依靠其内部工作人员逐个处理破产银行的资产。20世纪80年代初期至中期，随着银行倒闭数量的增多，FDIC不得不开发新的方法处理破产银行的资产，逐步转向依靠市场或利用私营部门来处理破产银行资产。
迫于危机的日益严重，1989年国会解散联邦储蓄信贷保险公司成立重组信托公司。RTC被赋予了三个目标：（1）清理破产储贷机构，争取最高的净现值回报；（2）尽量减少资产清算对当地房地产业和金融市场的影响；（3）尽量增加中低收入者的住房供应。同FDIC不同，RTC自成立之初就面临数以百计的破产机构和上千亿的资产，RTC更注重利用私营部门的专家和资本市场快速处理其所接管的资产。
2.多样化出售不良资产的手段。FDIC和RTC在清理破产金融机构及其不良资产过程中，采用的出售手段主要包括买卖破产银行、公开的拍卖、暗盘竞标、资产管理合同、证券化和股本合资等。
买卖破产银行。FDIC和RTC收购和出售破产银行采取的手段主要是由一家财务状况良好的联邦保险会员银行购买破产银行的一部分或全部资产，同时接管破产银行的保险存款（或者接管其全部存款），这种做法被称为购买和接管（PurchaseandAssumption，简称P＆A）。伴随破产银行数量的增加，P＆A也发生了演变。最初，收购银行一般接管破产银行所有的存款债务（包括未保险存款）及某些抵押债务，购买“清洁”资产，如现金等。FDIC一般不将贷款卖给收购银行，而是由自己承担这部分风险。随着FDIC接管的资产规模超过了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期权（putoption）的概念，试图将尽可能多的资产转让给收购银行。根据“回售”期权，FDIC要求收购银行购买破产银行的全部资产，但允许其在一定期限内将不愿保留的资产售回给FDIC.尽管“回售”期权有利于将更多的资产转移给收购银行，执行中也暴露出一些问题。主要是由于收购银行对资产具有选择权，它们通常只愿意保留那些市场价值超过账面价值或者风险较小的资产，而将其余的资产退回给FDIC；在选择期，收购银行常疏于对这些资产的管理，从而对资产的价值产生负面影响。1991年末，FDIC放弃了“回售”期权的做法。
FDIC的另一种做法就是将破产银行的资产和存款全部转移给收购银行，并一次性支付收购银行的损失。到了20世纪90年代初，FDIC在清算大型破产银行时很难从收购者那里获得合理的报价。在这种情况下，FDIC引入了损失分担的做法：即FDIC承担资产损失的绝大部分风险，而收购银行只需承担余下的风险。此后，FDIC和RTC又赋予了收购银行对保险存款进行报价的选择权，这样收购银行无需再偿付FDIC或RTC支付未保险存款的附加成本。
公开的拍卖和暗盘竞标（AuctionsandSealedBids）。不良资产出售包括贷款的出售和不动产的出售。20世纪80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍卖和投标方式，成功地将其接管的大批资产转移给了私有部门。
贷款的出售。首先根据资产的规模、质量、类型、期限和地域分布，FDIC将贷款划分为不同的贷款组合。然后，FDIC的会计人员估算各类资产的预期现金流，并在此基础上确定每一贷款组合的最低接受价格。在贷款出售中，FDIC往往提供陈述与保证条款，保证其所出售的资产符合一定的条件，如若违反条件，FDIC将买回或替换原贷款组合中相应的资产。RTC的贷款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用内部人员完成贷款的估价、组合及市场促销。而作为单一使命的临时性机构，RTC则更多地采用合同形式，聘请私营公司完成从贷款估价、组合到市场促销的全过程。另外，由于RTC所接管的资产多以不动产作抵押，而当时美国不动产市场又是处于低谷时期，因此，RTC还以卖方融资作为附加手段，提高贷款组合对购买者的吸引力。
不动产的出售。FDIC通常采用暗盘竞标的方式出售其持有的不动产。20世纪90年代以前，暗盘竞标主要适用于单一资产的销售，90年代后，面对不动产存量的激增，FDIC又将此法扩展到多种资产的销售中。招标广告刊登在多种报刊杂志上，有兴趣的潜在购买者可根据招标指标将其报价按照规定的格式，在规定的期限内提交给招标人。RTC的招标过程同FDIC基本相同，但它通常根据评估价的一定百分比设置一个最低接受价格。一般来说，招标方式能使FDIC和RTC面对更加广阔和富于竞争的市场，对于大型不动产出售尤为有效。
资产管理合同（AssetManagementContracts）。从20世纪80年代中期到80年代末，美国银行破产的数量不断增多，FDIC接管的不良资产规模也越来越大，FDIC开始以合同方式，借助外部力量处理不良资产。FDIC采用的合同方式主要为资产清算协议（AssetLiquidationAgreement，以下简称ALA）。ALA同一家资产管理机构签订，期限为5年，且不能续签，合同的目标是“最大限度地实现资产的净现值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC负责支付合同另一方的营运成本，包括资产处置费、管理费、雇员工资及福利，此外，FDIC还将根据资产回收值支付一定的激励报酬。
证券化（Securitization）。住房抵押贷款是RTC资产存货中数额最大的一类资产。鉴于当时美国按揭证券市场规模庞大且已十分发达，RTC引入了证券化的概念，以在更大的市场范围内寻求住房预期抵押贷款的买家。美国的按揭证券市场是由两个政府性机构——联邦国民抵押协会（FannieMae）和联邦住房贷款抵押公司（FreddieMac）共同创建的。FannieMae和Fred出eMac从贷款发放者手中购买符合一定条件要求的住房抵押贷款，将其包装成更富流动性的证券，并提供还本付息担保。无论RTC还是FDIC都认为，证券化方法对于清理大量的抵押贷款存货非常有效。
股本合资（Equitypartnership）。RTC处理其资产存货的另一创新性手段就是股本合资。所谓“股本合资”就是由RTC同私营部门的投资者共同组成合资公司。在合资公司中，RTC作为有限合资人（Limitedpartner）以其所持有的资产（通常为次级贷款、不良贷款及房地产）作为股本投入，私营投资者则作为一般合资人（Generalpartner）注入现金股本，并提供资产管理服务。融资条款规定，资产清算所获得的现金收入首先需用来清偿债务（通常是RTC所持有的债券），余下的收入则按照投资比例由RTC和私营投资者共同分享。
二、不良资产的估价
不良资产的出售遇到的困难主要有需求水平低、缺乏法律保护、价值难以确定和市场中一般不存在处理不良资产的成型技术及通道，这需要清算者进行大幅度的市场和技术创新之后才能完成。
1.不良资产价值评估应注意的问题。不良资产出售的困难基本上是与不良资产价值的难以确定联系在一起的，只要有一个确定的市场价值，并把其传递给投资者，投资者就会根据信息做出投资决策。科学有效的不良资产价值评估方法，不仅要反映不良资产具有的特性，更要与不良资产的存在环境结合起来考虑。对于我国不良资产的评估，我们认为评估的重点应是企业整体价值，充分考虑影响不良资产价值的因素，并注意评估方法的选择。
评估重点应是企业整体价值。发达国家的不良资产多是以不动产为主要表现形式的单项抵押资产，如美国储贷业形成的不良资产就主要是房地产贷款。而我国则主要是以企业信用为清偿依托的信用贷款，不良资产价值的确定以负债企业价值的确定为前提。根据国有银行现行坏账准备金的规定、企业破产法对债权人保护失当的制度安排及政府的破产成本考虑，大部分资不抵债企业不会直接进入破产清算程序，持续经营和重组获利的假设决定了对企业价值判定的需要。企业资不抵债和大规模清算不良资产的需要，已经实际上赋予了债权人主导负债企业重组的资格，而只有对由所有内部要素和外部环境共同决定的企业价值做出准确的判断，才能决定重组的方向和方案的可行性。无抵押贷款、一物多抵、账外资产、海外资产和企业三角债的普遍存在，迫使债权人不能对单项资产主张权利，只能对企业整体价值提出要求。当然，对负债企业价值的评估不排斥单项资产的评估。
充分考虑影响不良资产价值的因素。作为一个整体，负债企业的价值受到多方面因素的影响。从制度上看，国有企业面临着不良的政企关系和银企关系；从国有企业自身看，国有企业落后的治理结构、低下的管理水平、陈旧的技术设备、众多的冗员等都是影响国有企业价值的重要因素；从不良资产变现时的市场环境看，不良资产本身就处在一个供大于求的状态中，我国目前的经济形势更加剧了不良资产供求关系的失衡。这些因素的综合作用使国有企业处在一个不利的形势之下，势必降低它的价值。
2.不良资产价值评估方法。对企业价值进行评价主要有两种基本方法：一是市场价值法，二是现金流量法。市场价值法是以企业股票的价格作为反映企业价值的指标，这种方法比较简单直观。尽管有时股票的价格与企业的真实价值之间有一定的差异，但是没有比这种方法核算成本更低、变现更直接的方法。不过由于这种方法要求企业股票必须公开全部流通，因此对于当前我国还没有上市的绝大部分企业来说，仅具有参考价值。现金流量法是用将企业在未来阶段发生的现金流量折算成现值再加总的方法考核企业的价值。它已经成为企业价值评估的最基本的方法，其科学性和准确性得到普遍的认同。
现金流量法存在的主要缺陷是：由于市场的复杂性和不确定性，难以准确预测企业的未来现金流量，估价结果的真实性和可靠性受到怀疑；贴现率的单一性影响了估价的准确性。在把未来现金流量折算为现值时，公式中使用的贴现率是惟一的。但是，实际的经营活动中，企业的资本结构往往较为复杂，资本的来源程序、性质、背景很不相同，计算加权成本时应当反映各项资本的不同特征。加权资本成本法尽管考虑了各自的权重，却不完善，还有许多项目没有体现出来，如股票发行成本、政府补贴、证券套期保值以及外国证券等，由于其自身的特性往往对企业成本产生复杂的影响。企业的资本结构随资本市场的日益成熟，越来越复杂，简单的加权平均已经不能全面反映企业的真正资本成本，需要改进。
现金流量法的改进：调整现值法。调整现值法的理论依据是价值具有可相加性。在企业估价过程中，可以根据现金流量的不同事项把企业投资或经营分割为几个部分，分别计算每部分的价值，最后相加得出企业的总价值。因此，企业的现金流有两大类：真实现金流和相关现金流。前者指与经营活动直接相关的现金流，如企业利润、现金运行成本、资本支出等；后者指与理财活动有关的现金流，包括利息避税、补贴融资、发行成本、套期保值等财务活动中发生的现金流入和流出等。调整现值法的估价公式为：企业价值=基本价值+理财活动带来的价值影响。其中，基本价值指假设企业所有的资本均为权益资本，而未来收益预期按权益资本成本折现得出企业价值。理财活动带来的价值影响则包括了利息避税、财务拮据成本、套期限保值、补贴成本等对企业价值产生影响的部分。
调整现值法的意义在于不仅能够解决企业资本结构日益复杂的问题，而且对于企业经营管理也具有重要意义。因为将价值分割开来计算的方法能够较为严格地体现企业各个职能部门对企业价值的贡献，使企业能够更为准确地把握业务发展方向。如管理者可以根据此方法先分别预测各部门可能发生的现金流，一段时间后再与实际情况比较，即分析出各个部门的经营业绩，进行评价、调整和控制。
对现金流量法的革命：经营期权。在改进现金流量法的同时，也开始了对其理论基础的质疑。一些学者指出，当使用现金流量法时，评估的对象局限于“已到位”资产和正在展开的经营活动。但在现实经营中，企业的投资活动并不一定是为了立即获得收益，而是为了使企业保持一种未来获利能力，使企业具备广阔的增长空间。对于目光长远且有着良好的市场扩张理念和产品发展规模的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，因此企业的价值应当包括“已到位”资产的价值和未来增长机会的贴现两部分。基于目前的经营活动而使企业获得了在未来进行投资的权利，这个权利是否行使和在什么时间行使都具有不同的价值，因而提出了“经营期权”概念。
经营期权，又称“真实期权”，指企业持有的在未来一段时间内进行某项经济活动的权利（不是义务），这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。它的特点是企业可以根据条件的变化，选择最有利的时机做出行使权利或者说放弃权利的决策，以使企业保持增长潜力。之所以称为经营期权是因为该权利具有期权的特性，在很多情况下，投资项目是不可逆转的，同时又是延期的。拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权限价格），可以选择现在投资、将来投资或不投资，从而在动态上为实现利益最大化奠定基础。
经营期权思想更充分考虑了投资时的经营环境变化因素，与现金流量法相比，二者的区别在于：前者是对投资机会的估价，后者是对投资项目的估价。现金流量法要求企业必须现在就做出投资或不投资的决定，如果投资就根据可能出现的市场条件预测未来现金流，然后折算成现值。经营期权则不要求企业立即决策，而是允许等待和观察，始终保持选择的权利。它将企业置于动态的经济环境中，充分考虑外部不确定条件变化对企业价值的影响，比现金流量法能更全面世界、真实地反映企业的价值。不过由于这个思想提出的时间不长，还没有得到充分的模型化，类比金融期权模型时有许多参数确定难度较大。
3.金融不良资产评估中存在的矛盾。不良资产评估过程中涉及到的许多问题还没有很好地解决。这些问题主要有：（1）企业价值的自然资源资本化加速形成与自然资源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾。不少国有企业无偿或廉价占有自然资源的使用权和开采权，这些权利日益资本化，对企业的价值有重要影响。但是由于我国自然资源国有制的产权安排和管理体制改革及理论研究的落后，因为地储量和价格的不确定性，出现了该类资源的评估出现技术障碍；自然资源占用和开采中事实上的双轨制，产生了低效使用、掠夺性开采和企业之间竞争不公平的问题；伴随着自然资源资本化过程出现了资源收益分配向企业和地区倾斜的外部性问题。（2）企业价值评估结果的确定性与影响潜在获利能力诸要素不确定的矛盾。国有企业正处在产权制度转轨和产业结构调整之中，前景有强烈的不确定性，如何减低不确定性的影响是一个关键问题。是否需要规定提供历史资料的时限和预测时限，时限的长度如何把握，采取何种程序和方法提高评估准确性等都是需要解决的问题。（3）企业产权交易中有形资产易于变现的安全效用与无形资产决定于超额收益的获利预期的矛盾，使得评估方法的选择陷入两难境地。采用成本法可能忽略无形资产的潜在价值，使用收益法不能全面系统反映有形资产的价值，并且二者难以整合。
三、资产证券化与多样化出售
证券化就是将相似且能产生预期现金流入的资产组合在一起，在此基础上发行附带息票的市场化证券。资产证券化作为一项新兴业务，是美国的RTC出售不良资产的主要手段和渠道之一，人们对于利用这一新兴工具处理不良资产寄予了厚望。
1.资产证券化的核心。资产证券化的核心是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行分离与重组，转换成为证券市场上可以流通和出售的投资工具。经过变换，长期投资工具转变成了具有流动性的短期投资工具，不仅满足了社会的长期信用需求，而且分散了提供长期信用的机构的期限不匹配风险，成为介于国债和股票之间的一种投资工具。其主要特征是：一是信用增级，通过内、外部信用增级两个渠道提高资产证券的信用等级，吸引更多的投资者；二是规避风险，不仅降低了系统性风险，而且将集中于卖方的信用和流动性风险分散到了资本市场中；三是广泛性，随着技术水平的提高，凡是能够产生稳定现金流的资产已都能够证券化。因此资产证券化出现后受到商业银行推崇，并对商业银行的传统业务产生了强列的冲击。商业银行为提高资本充足率和流动性，大量出售贷款等金融资产成为资产证券化发展的最大推动力。
2.资产证券化的对象与操作流程。并非所有的资产都可以进行证券化，根据已有的证券化交易，一般认为一种可证券化的理想资产应该具有：（1）能够在未来产生可预测的稳定的现金流，本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；（2）有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，所有者已经持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（3）兼容资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布，金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高，金融资产具有标准化、高质量的合同条款。
不利于进行证券化的资产属性有：（1）资产管理者缺乏经验或财力单薄，资产组合中资产的数量较小或金额最大的资产所占的比例过高；（2）本金到期一次付清，付款时间不确定或付款间隔时间过长；（3）金融资产的债务人有修改合同的权利。
目前在发达国家已被证券化的资产主要包括以下资产：居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款、商业房地产贷款、各类工商企业贷款、信用卡应收款、转账卡应收款、计算机租赁租金、办公设备租赁租金、汽车租赁租金、飞机租赁租金、交易应收款、人寿健康保险单、航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入、石油（天然气）储备、矿藏储备、林地、各种有价证券的组合等。
资产证券化的操作流程是一个环环相扣的交易结构，基本运作程序如下：（1）原始权益人通过发起程序将可预见现金流的资产组合成资产池；（2）有原始权益人或独立第三方组建特设载体（SPV），然后以“真实出售”的方式将原始权益人的拟证券化资产合法转移给特设载体，在转证过程中通常由信用增级机构进行信用增级。所谓“真实出售”是指资产出售合同中明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，保护投资者的利益；（3）特设载体以受让的资产为支撑，经过信用证级后聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产；（4）管理人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给特设载体，由特设载体向投资者支付本息。
3.资产证券化的运作主体与特设载体。资产证券化的每个环节设计，有不同的角色承担不同的权责利。运作主体主要有：发动主体、特设主体、行主体、投资者、信用增级主体、管理机构、受托管理机构、律师、注册会计师等等。
证券化资产与一般证券在发行方式上的最大不同就在于特设载体的成立上。资产证券化采取发起人与发行人相分离的措施，专门成立特设载体承担发行责任。一般证券的发行则往往是发起人发行人合二为一。成立特设载体的目的就在于将发起人的破产风险隔离开来，使投资者始终享有对标的资产产生现金流的追索权，直到现金流按照证券化合同的约定生成完毕。特设载体通常是发起的附属或联营公司，或者是投资银行。特设载体要严格自律，保证将收入用来购买证券化的标的资产，并能够消除其他债务对证券化资产的影响，或根本不产生债务。
特设载体通过购买发起人的资产实施资产证券化操作。资产出售必须以买卖双方签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方必须拥有对标的资产的全部权利。资产出售后通常由发起人当SPV资产的组合人和管理人，负责向债务人收回到期资产和代管资产相分离，否则会导致SPV对委托管理资产的权利因发起人破产而丧失的后果。
资产出售方式主要有：（1）债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV按原合约还款条件订立一份新合约替代原来的债务合约，从而把发起人与债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。债务更新一般适用于资产组合涉及的债务人人数较少的场合。（2）转让，即通过一定的法律程序将待转让资产项下的债权转让人享有终止债务支付的权利。（3）从属参与。从属参与方的合约依然保持。SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷始发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于未来的现金流收入。
无论采取何种出售方式，都要符合“真实出售”的标准。法院认定“真实出售”的标准有：（1）当事人符合证券化的目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；（3）出售的资产一般不得附有追索权；（4）资产出售的价格不盯着利率；（5）出售资产已经过“资产分离”处理，即通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将被视为担保贷款或信托。对“真实出售”的规定是资产证券化的一个法律基础。
特设载体对于那些没有足够能力为自己的资产进行证券化操作的公司尤为重要。在美国两家最大的特设载体是联邦住宅抵押贷款公司和联邦国家抵押贷款协会，他们从储藏与信贷机构、抵押银行以及商业银行购买居民抵押贷款，再对其进行组合包装，然后把这些包装支持下的证券卖给投资者。
4.信用增级与不良资产出售。信用增级在资产证券化中起着关键的作用，资产证券的投资收益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付与SPV安排的资产证券付期不一致都会给投资者带来损失。对于这种信用和流动性风险需要提供信用担保，提高其信等级。
信用增级按信用支持提供主体的不同，分为卖方信用增级和第三方信用增级两种类型。卖方信用增级包括三种方式：第一，直接追索，即由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利，通常追索最显著的特点是手续简便，因而广泛使用。缺点是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用等级，并且发起人的回购义务在一定条件下可以取消，所以直接追索往往辅以发起人寻求的第三方提供的信用担保，并由SPV保留直接进行追索的选择权。第二，资产储备，即由发起人保有证券化资产数额以外的一份足偿付SPV购买金额的储备资产。在违约应收款限度内，从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付给发起人。超额抵押即是该种信用增级方式中的一种。第三，购买或保留从属权利是指卖方以不可分割权利方式出售资产组合时，保留自己一份不可分割的权利，但这份权利从属于买方权利（即SPV的权利）。如果所售资产发生应收款违约，SPV可以从卖方保留权利中得到补偿。购买从属权利是买卖发行的从属证券，从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的资产证券，即投资者的投资偿付权利优先于从属证券的偿付，并且要求SPV对从属证券的偿付要以证券化资产不发生违约为前提。因此在购买从属证券方式下，实际上是由证券化发起人向SPV提供了一笔保证金。
第三方信用增级，即由证券化发起人以外的主体（一般为金融机构或大型企业）向SPV发行的资产证券提供信用保证。方式主要有购买从属证券和为买方（SPV）证券信用提高两种。购买从属证券是由第三方购买证券化资产买方发行的从属证券，承担证券化资产不违约的保证现任。为买方证券信用提高则是通过信用证形成第三方不可撤消的在一定条件下购买SPV金融资产的义务。当SPV发行的资产证券出现违约时，第三方承担向投资者进行支付的责任，同时SPV的资产权利转移给第三方。第三方可以对SPV发行的资产证券提供全部保证，也可以是部分保证。第三方信用增级使资产证券的信用水平独立于发起人（或发行人）的信用水平，在实践中有着广泛的应用。
对于处理金融不良资产，资产证券化也体现了业务优势。资产证券化本身就是在商业银行的流动性出现的问题和应对金融危机的过程中发展起来。资产证券化首先极大地提高了商业银行的流动性，促进商业银行的资产与负债期限结构的相互匹配。资产证券化分离了单项资产与企业整体的信用风险，使整体信用水平不高的有问题金融机构可以凭借部分优质资产继续融资，改善流动性。出售能够产生稳定现金流量的信贷资产，商业银行得以将贷款本息支付的固定性和存款提取灵活性之间挤兑风险化解了。其次信用增级安排为出售不良资产提供了崭新的可能通道。信用增级尤其是第三方信用增级可以使资产证券的发行不主要依赖于资产的信用状况，这使资信水平低但符合证券化基本条件的不良资产能够顺利出售。
四、结论
1.FDIC和RTC充满创新清算手段取得了丰富的成效，其成功经验可以归结为采取各种方式进行信用增级、坚持公开操作的原则、探索间接出售方式和有一个完善的市场环境做支持。
篇13
近年来，为了加快开发利用清洁能源，消化光伏制造过剩产能，我国密集出台了扶持光伏发电的相关产业政策。在相关政策的推动下，我国的光伏电站累计装机容量已经从2010年底的83万千瓦，发展到截至2016年的7 742万千瓦，跃居全球第一。根据《太阳能利用“十三五”发展规划（征求意见稿）》提出的目标，“十三五”期间光伏发电将达到每年约2 000万千瓦的新增装机规模。要实现这一目标，假设按照当前光伏电站平均每瓦建设成本8元人民币计算，每年需要的投资总额就高达1 600亿元。所以，光伏发电规模的飞速增长离不开金融支持。
融资问题一直是困扰光伏电站建设的难题。光伏发电项目投资成本高、回报期长、运营过程中又存在着过度依靠财政补贴、弃光限电等不利因素，使得光伏发电的融资短板进一步凸显。未来，发展光伏产业，需要长期稳定、低成本的资金，而资产证券化产品作为一种新型的融资方式具有融资周期短、融资门槛低和成本较低的优势，与光伏电站项目的特性相契合，是光伏电站项目融资的新思路。
一、光伏电站资产证券化融资的流程
资产证券化最大的优势在于降低了融资门槛，将项目直接关联至投资人，项目风险打包整合独立管理，使风险不会叠加在融资人主体上，实现风险收益相对透明与可控，从而提高了融资的可能性、一定程度上降低了融资成本。光伏电站项目天然具有证券化属性――初期投资大、投资回收期长，拥有稳定可预期的现金流，这些特点与证券化的标的资产相契合。光伏电站资产证券化首先关注的是电站的未来现金流量的稳定性，其次通过风险隔离与信用增级，增加对投资人的吸引力，增强了企业的融资能力，降低了融资成本，并可通过再投Y，高效使用募集资金，快速迭代改善资产质量。
（一）光伏项目资产证券化流程
1.构建光伏电站资产证券化项目资产池。原始权益人选择一个或几个可以产生独立、可预测现金流的光伏电站，并将电站的现金收益作为基础资产。
2.组建特殊目的载体（SPV）。目前，国内组建SPV基本有3种模式，由证监会主导的公司型SPC、资产支持专项计划SPE及由银监会主导的信托型SPT。其目的都是实现光伏电站项目的破产隔离。
3.信用评级。信用评级机构重点进行债项评估，衡量光伏电站基础资产是否有足额现金流作为定期支付的能力，并不需要对主体做更多评价。光伏电站的现金流具有长期稳定的特点，具备信用评级的条件。
4.信用增级。可以通过信用级改善发行条件，提高该资产证券化的信用等级。
5.确定融资计划，分析财务效应。根据项目的具体情况，确定专项资产管理计划，优化交易结构，为保证资产证券化融资成功，通过一系列结构安排，确保发起人实现融资目标。同时评估财务成本及相关风险。
6.后续管理，基础资产产生的现金应及时划转入专项计划的收款专户。托管人对账户资金进行管理，按照托管协议对投资者支付本息，并向各专业机构支付服务费用，专项计划到期后将剩余现金结转给发起人。
（二）资产证券化的核心要素
1.资产证券化的基础资产
基础资产应准确称为“现金收益”：首先，融资的主体不是持有资产的原始权益人，而是被证券化的资产本身；其次，在资产证券化的过程中，基础资产所产生的价值不是电站本身的投资价值，而是电站未来有限的期限内预期金额的电力销售所产生的现金流量净额的现值。
光伏电站资产证券化的基础资产即其现金收益具有长期性和稳定性，天然具有发行证券的可能性。一方面，光伏电站的收益有相关政策保障。2016年3月末，发改委印发《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》，明确规定了对规划范围内的可再生能源发电项目的上网电量全额保障性收购，延续和发展过往的政策，同时承诺除脱硫标杆电价外，提供可再生能源电价附加补助资金。另一方面，光伏电站成本较低，收益可期。由于发电价格已确定、同时运营成本较低（仅为人工成本、维修清洗费用及保险费用），光伏电站的收益主要取决于光伏电站的发电量。由于我国在光伏产业链上的成熟，光伏电站的发电量在生命周期内基本可以准确预测，发电量的准确预测可以使电站的大部分收入得到确认，电站可产生独立、稳定、真实的现金流，且未来可期。
2.资产证券化的破产隔离
破产隔离是指：原始权益人及债权人不能对证券化的资产进行追索；投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至卖方及原始权益人。
结构性分层交易流程是完成资产证券化完成风险隔离的重要一环，电站原始权益人将电费和补贴收益权“真实出售”给特殊目的实体即SPV，将资产出售人与被出售资产之间的权利关系相隔离，使风险评估不再针对光伏电站原始权益人的整体信用，而是针对评估光伏电站项目收益权项下的现金流的风险。这样的交易结构设置，主要是出于对证券化资产投资者保护的目的。
3.资产证券化的信用增级
信用增级是指在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排所提供的信用保护，可提升信用质量和现金流的稳定性，以吸引更多的投资者，改善发行条件。按照增信来源的不同，分为内部增信和外部增信。
内部增信是通过对资产池的构建及现金流和结构化安排进行信用增级，包括：
（1）超额抵押：指基础资产价值超过资产支持证券票面价值的差额部分，该差额用于弥补可能会产生的损失。
（2）ABS分层结构：在信贷资产证券化交易中，将ABS按照受偿顺序分为不同档次。较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权，因此具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。
（3）现金抵押账户：现金抵押账户资金由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补可能产生的损失。
（4）利差账户：利差账户资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去ABS利息支出和其他证券化交易费用之后形成的超额利差，用于弥补可能产生的损失。
（5）差额补足承诺：当实际现金流数额不能足额支付当期应付ABS的预期收益和本金时，相应差额部分由原始权益人或者第三方进行差额补足。
（6）储备基金：将最初募集的资金按一定的比例不支付给原始权益人，而将这些资金储备起来，用于弥补可能产生的损失。
外部增信是指利用基础资产之外的资源对资产证券化交易进行信用增信，包括：
（1）担保：原始权益人将土地使用权、房屋所有权、机器设备、股权等抵质押给管理人。因光伏电站的土地、房屋限于现行法规暂无法办理，原始权益人应公告土地和房产不再设置权利限制或负担。
（2）保证金支付承诺：原始权益人为SPV留存一部分保证金，约定在某些严重影响资产支持证券安全时，触发留存保证金支付启动事件，此时应将留存保证金划转到SPV账户。
（3）购买保险：发行人和原始权益人可以向保险公司购买一些保险产品来转嫁这些风险，以提高项目的信用程度。
二、光伏发电资产证券化融资的优势
（一）融资可能性较高，成本较低
在光伏电站的各种融资方式中，一般的商业银行对光伏发电行业持审慎态度，融资租赁、产业基金等影子银行融资成本较高，发行债券对主体评级要求严格，股权融资在当前股市弱势且波动加大的情况下成功的不确定性加大，互联网金融、众筹模式仍处于摸索期。
资产证券化核心要素中的破a隔离及信用增级安排，能够大幅提高基础资产的信用等级，降低融资风险，实现较低成本融资，一般的商业银行贷款、信托融资、基金融资、股权投资等方式的融资成本基本上都高于资产证券化的融资成本。
（二）实现表外融资
通过结构化安排，可以实现资产从发起人的资产负债表的资产端移除，相应的融资也不会体现表内，而真实出售所得收入可计入资产负债表资产一栏，可起到调节报表的作用。
（三）为投资人提供更多投资手段
对投资者而言，资产支持证券根据基础资产的资质状况，能够衍生出大量不同风险收益的证券品种，可以满足投资者对不同期限、收益和利率偏好的需求，丰富了投资手段，这种灵活性和多样性是其他金融技术所难以具备的。
三、光伏发电资产证券化融资存在的问题
（一）基础资产的标准化问题
我国的光伏电站建设过程还比较粗放，缺乏令资本认可的相关标准。目前，参与光伏项目融资的金融机构，看重的往往也不是光伏电站项目本身，而是投资主体本身的投资风险。这与资产证券化“重基础资产，轻持有主体”的核心理念不符。光伏电站设备只有制定严格并且公开的标准，要求每一个电站都要遵守，并以此保障25～30年内光伏电站的稳定收益，光伏电站项目证券化才能真正实现。
（二）基础资产附带担保问题
鉴于光伏电站的投资体量，项目建设前期基于融资的需要电站资产或者项目电费收益权设置抵押或质押的居多，不满足基础资产的要求。这就要求原始权益人在转移基础资产之前能够先期偿债或者以其他有效担保方式予以置换；或者与债权人商榷附条件解除基础资产所涉担保，以资产证券化募得资金优先偿还相应债务。
（三）融资规模问题
金融机构趋向于发行规模较大、风险分散的项目，也就是说持有大量电站资产的企业才具备规模推出资产证券化的能力。规模较小、风险集中的光伏电站项目无法获得相关融资，或者相关融资成本较高。
（四）期限匹配问题
光伏发电项目周期较长，经营期一般在20～30年，而资产证券化产品的存续期限一般为5年，不能覆盖光伏发电项目的全生命周期，资产与资金的期限错配会加重企业财务风险。同时，循环发行不仅程序复杂，还会增加融资成本。
（五）资产证券化运用的时间问题
只有进入运营期的光伏电站才具备资产证券化的条件。而无存量电站规模，初次进入光伏发电项目的企业无法利用这种方式进行融资。
四、结语
资产证券化可以拓宽光伏发电项目融资渠道，降低融资成本，盘活存量，是对接资本市场的重要路径，但证券化的发展在我国仍是初级阶段，仍然面临一些亟待解决的问题。
目前，国家正在大力推广资产证券化模式，这将在国家政策和法律层面进一步完善资产证券化体系，也将为光伏电站资产证券化提供有利契机。同时，建议设计能够覆盖项目全生命周期的资产证券化产品以满足光伏电站项目中长期的融资需求，鼓励保险资金、社保基金、养老金、住房公积金等机构投资者参与投资，建立资金保障机制，推动光伏电站项目的发展。
