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股利政策与投资决策、融资决策并称为上市公司财务管理的三大主要内容，股利政策在上市公司财务管理中占有重要地位，对上市公司的财务状况有重要影响。上市公司如何根据自身实际情况制定合理的股利政策，以实现公司价值最大化的财务目标．是很值得研究的财务问题。
一、股利政策的基本理论
（一）早期的股利理论
1．股利无关论
米勒和莫迪格利安尼于1961年发表了文章，全面地阐述了股利无关理论。MM股利无关论的结论是：股利政策不影响股价；企业的权益资本成本与股利政策无关。因此，单就股利政策而言，既无所谓的最棒，也无所谓最次，它与企业价值不相关。
2．税差理论
1967年法阿尔对存在税收条件下股利支付政策是否影响公司价值进行了研究，提出了“税差理论”。该理论的结论主要有两点：股票价格与股利支付率成反比；权益资本与股利支付率成正比。因此，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。
（二）现代股利理论
1．信号理论
该理论从放松MM股利无关论的投资者与管理当局拥有相同信息假定出发，认为他们之间存在着信息不对称。巴恰塔亚借鉴斯彭斯的信号模型思想，创建了第一个信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入一个新的阶段。
2．成本理论
成本理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的问题。在存在问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。成本理论大体上是沿着财务契约学派和公司治理结构学派两个分支发展下去。
二、股利政策的类型
（一） 固定增长股利政策
固定股利额政策：亦称稳定的股利政策，即对企业的投资者采用固定的每股股利额的股利政策。这一政策的主要目的是避免由于经营不善而出现削减股利发放额的可能。如果企业的收益下降，而股利并未减少，投资者则会认为公司未来的经营状况会好转。因而这一政策被广泛采用。
（二）剩余股利政策
剩余政策：投资机会和资本成本是影响股利政策两个重要因素。企业有良好的投资机会时，采取较多的留用利润可以提高企业的股票价格，带给投资者较多的资本利益，节约资本成本。剩余政策实际上是将股利分配作为投资机会的因变量，目的是降低筹资成本，优化资本结构。
（三）固定股利支付比率政策
固定股利支付比率政策即企业每年按固定的比例从税后净利中支付股利，采用固定股利支付比率的股利政策。但由于每年股利随盈利频繁变动，传递给市场一个企业经营不稳定的信息。因此，很少有企业采用这种股利政策。
三、我国上市公司股利政策的影响因素
（一）股权结构不合理
目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分，股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股，国有法人股“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置，是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。
（二）政策影响因素下的企业融资需求
纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况，无可否认，政策向导性因素对其具有重大影响。2004年12月，中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩，于是2004年上市公司掀起了新一轮的派现热潮，越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。但由于融资的需要，超能力派现的公司数量也创了新高。
（三）公司治理结构不合理
国有股股东的虚设、缺位，使得国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中，即“内部人”控制。管理层为占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。
四、完善我国上市公司股利政策的建议
（一）加快股权分置改革，加快国有控股股权流通
合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。自2005年4月25日中国证监会宣布启动股权分置改革，股改工作开展以来，上市公司的股利分配政策有了明显改善，已经实施股改的公司带头给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐，使国有股，国有法人股等非流通股尽快完全流通起来，真正做到同股同权，同股同利。
（二）加强证券市场的法律环境建设，规范股利政策制度
应借鉴其他一些回家同股立法形式强制要求上市公司派现的做法，消除留存盈利过多的现象，并加强对低派现或不派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。在重大派现事宜上，应明确引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权。此外，红利税的存在使得新近分红越多，投资者的隐形亏损越大，取消红利税也将起到重要的引导作用。
（三）完善公司治理结构
完善公司治理结构应该按公司制企业的要求，规定清楚公司的各个参与者的责任和权利分布，并且明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序，既使所有者不干预公司的日常经营，又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。而独立董事制度作为完善公司治理的外部手段也应该真正对公司起到监督作用，这样才能从根本上改善公司治理。
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公司治理问题包括高级管理层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策/高级管理阶层的行动中受益；谁应该从公司决策/高级管理阶层的行动中受益。当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离，主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理，是指通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。公司已不仅是股东的公司，而是一个利益共同体，公司的治理机制也不仅限于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理，治理的目标是要保证公司决策的科学性，从而保证公司各利益相关者的利益最大化。
业绩评价根据目的和主体不同，可分为四个层次：投资者进行的对作为投资对象的企业价值分析；政府部门所进行的以企业所提供的税金、就业机会、职工的社会福利、环境保护等为主要内容的社会贡献评价；资源提供者对于经营者业绩的评价；经营者所进行的内部管理业绩评价。我的论述中，企业业绩评价的主体是企业的各利益相关者，包括股东、经营者、债权人、政府部门等；而经营者业绩评价主体是提供价值增值资源、委托经营者进行经营管理的委托人。
二、业绩评价对公司治理的意义
企业业绩评价的主体主要是股东、经营者、债权人、员工及其他利益相关者如政府、供应商等，可以发现公司治理的主体也是这些群体，并以此为切入点研究公司治理与企业业绩评价之间的关系。
首先是股东参与方式。股东参与公司治理的方式主要有直接和间接两种方式。直接方式主要是对大股东而言，其可以利用股东大会和监事会或独立董事对董事会和经理层进行监督，还可以加入董事会亲自参与公司治理。对小股东而言，主要是通过间接方式，即“用脚投票”，造成股票价格大幅度下降，从而促使董事会对治理结构进行调整。企业业绩评价方面，股东关心的是投资涉及到的风险和预期收益，只有投资收益足以补偿风险才会投资，因此其更关注公司的获利能力。评价指标主要是股东满意度指标和股东获利能力指标，前者包括净收益、每股收益等，后者包括投资报酬率、销售利润率等。若股东发现这些指标没有达到预期，就会进行直接干预或“用脚投票”，即对于股东而言，企业业绩评价是其参与公司治理的前提，其结果对于公司治理的调整具有直接影响。
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企业并购是兼并与收购的统称。企业在自身不断发展壮大的过程中，为了谋求管理、经营或财务等各种协同效应，开展多元化经营、实现战略上的重组，或者为了进行较低成本的扩张来消灭竞争对手寻求税收优惠等目的往往会通过运用并购这种方法来达到他们的期望由此而增加股东财务。企业并购的实施可不可行，从财务的角度分析，就在于购买时的价格是否低于被并购企业的可变现价值。因此对被并购企业的价值分析就显得尤为重要，对被并购企业的估价成为并购的核心问题。根据财务管理的原理，股东价值最大化应当是购买者的目标，这就要求他们对许多因素进行仔细评估。可以通过几个估价的指标以及相应的估价方法来分析。
l估价指标分析价值
1．1帐面价值估价
资产负债表上的资产减去负债就等于所有者权益数值，即公司净资产的帐面值。公司净资产的数值是通过历史成本计算取得的，有时并不能真实反映公司净资产的市场价值，所以这只是与其他方法进行比较的一部分。
1．2评估值估价
评估值是指对被并购公司的每项资产按照市场的现行价值进行单独的评估，之后再计算出该企业所有单项资产的合计金额，用此数值再减去该公司的负债来作为被评估的价值。这种方法往往会增加被并购公司固定资产价值，从而增加折旧，减少税费。它的优点在于有利于发现被忽略的优势和劣势，并能检验是否按持续经营假设来评估。但单项资产的评估总值与总体盈利能力及持续经营的价值没有太大的关系，所以评估自身也存在局限性
1．3股票市值估价
利用被并购公司股票的市场价格来评估其资产价值成为衡量公司挣资产的第三个重要指标。这种方法可以直接运用于上市公司，而非上市公司则可以通过寻找可比的上市公司来进行，但值得注意的是投资人往往会因为各种因素改变自己对一些企业的投资计划，这种个人的投机、感情因素或个人判断都会有可能影响了公司股票的市价。但这种方法却也是目前应用得最为广泛的方法之一。
1．4分拆值估价
对于多元化的企业来说，分拆值法比帐面值法、评估值法、股票市值法都来得有效、合适。分拆法的意图是通过比较公司的当前价值和分拆之后加总的总价值来判别所评估的价值是高估还是低估。这种方法是讲对多元化公司的每一个业务部门进行分拆评估其价值，并将分拆后产生的价值进行求和，实质上是购买者为了以两者中较为低的价格购买资产。操作方法分三个步骤：识别公司所涉及的不同行业并计算相关行业的平均估价值；依此计算各部门理论市场值和公司理论总值；计算市场价值的平均值和加总值并按低于重置价的成本并购企业。
1．5现金流估价
评估被并购企业的价值要预测并购后所能够产生的现金流量，以及使用相应的贴现率来求出购买的资本成本。运用现金流法估价时，要根据并购后所获得现金流的贴现值是购买出价的上限。这种方法可以计算出并购后的净现值，它可以分为五个步骤：①估计被并购企业被收购后预期能给购买带来的税后增量现金流；②估计这些税后现金流在相应风险情况下的税后贴现率，即购买的收益率；③用所求得的贴现率和现金流，计算出并购的现值；④估计并购所发生的初始支出，包括支付给被并购公司的现金、被并购公司的各种权益的市值以及所负担的被并购公司所有债务的市值；⑤将并购所得的现值减去初始支出，获得并购的净现值。估计公司并购后的现金流并不是～件容易的事情，例如，很难估计破产成本降低、营销力量增强、成本下降等因素带来的收益。所以，现金流的估价并不是公司价值的精确值。准确预测被并购企业并购后的现金流量是并购分析的关键，因为它直接影响着购买所要支付的并购价格。
2估价方法分析价值
2．1成本法
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“国美控制权之争”注定成为2010年中国资本市场最重要的新闻事件，甚至成为现代中国商业社会中的一个经典案例，不管结果如何，都给其他已经上市或者还未上市的家族企业提供了经验和教训。家族企业是否要上市、是否要引入职业经理人、大股东如何处理与职业经理人的关系、大股东如何处理与中小股东的关系、是否要引入机构投资者？这些给处于社会转型期的中国资本市场和公司治理提出了重大挑战。
李心合（2004）提出，公司价值取向存在两种模式：一是股东价值取向模式，二是利益相关者价值取向模式。杨雄胜（2008）指出，现代公司出于各种利益关系矛盾之中，如何协调这些利益关系，使之统一服务于公司的长远发展，成为现代公司成长发展中必须解决好的一个根本问题，形成了公司治理的原始含义。钱海婷（2008）认为落后的治理结构是制约家族企业成长的重要因素，我国家族企业要突破成长中的“瓶颈”，从长远来看，实行产权多元化是必然的，也符合企业成长的路径。
本文从利益相关者角度出发，对上市家族企业的公司治理进行深入的研究。当前财务学基本观点是财务资本发展观，其根本就是以股东的利益作为价值导向，上市家族企业尤其如此。这样的基本逻辑结构就是：股东是上市家族企业的唯一所有者，财务治理结构中股东占主导地位，治理目标是股东财富最大化，具体政策是以股东的利益为导向。
一、利益相关者理论
利益相关者理论上支持者有许多种解释，归纳起来主要有共同所有者理论、受托责任理论、公司社会责任理论等。共同所有权理论认为，“公司是一种法律框架结构，其作用在于治理所有在企业的财富创造活动中作出特殊投资的主体间的相互关系。”（Blair，1995）。托管责任理论认为，上市家族公司的董事会并非家族股东的人，而是公司资产的受托管理人。公司社会责任理论认为，公司董事应积极实施利他主义行为，以履行公司在社会中的应有角色业务。家族企业想要做强做大，上市融资是必然选择。然而成为公众公司就要披露信息，要妥善处理各方利益。
二、上市家族企业的内外交困
上市家族企业往往都是一股独大，以控股股东为中心的利益各方矛盾十分明显。长期的任人唯亲也造成了企业管理和运作上的不规范。
（一）上市家族企业利益各方的冲突。上市家族企业最明显的特征就是创始人家族控股，这时的控股股东与中小股东和控股股东与经营者的利益冲突比较突出。
控股股东与经营者的利益冲突。两权分离产生了严重的问题，公司治理是为了降低成本。显然，这对于家族企业的解释明显欠缺，家族企业更接近熟人社会，更加重视血缘、亲缘和情缘，体现了一种非正式契约安排和松散的制度约束。家族企业往往是家族人完全掌握了财务、人事大权，而经理人却被看作是“管家”。“国美控制权之争”可以看成是公众公司文化和家族企业文化在上市家族企业中的一次激烈对碰。
控股股东与中小股东的利益冲突。一些学者指出，虽然在大多数家族企业，控股股东对中小股东的存在问题，前者掌握企业的控制权，如不受制约，就可能侵害中小股东利益。控股股东的独断专横使得中小股东的利益受到考验，这样一来许多中小股东也不顾及公司的利益，把赚取差价而非公司发展作为目标。
机构的介入。机构往往以“社会公众股东”的身份参与公司的管理，有助于提高外部股东的“话语权”。机构一般在大股东、中小股东和管理层之间起着制衡作用。
（二）内部组织结构及运行不规范。企业内部完善规范的组织结构建设是家族企业有效治理的保证。我国目前的家族企业决策机制不科学，治理结构设计不健全，运行也不规范。
董事会权责不对称。董事会的职责是监督经理层的行为，保全公司财产。董事会不但要指导公司的战略，监督管理层，而且要对中小股东和利益相关者利益的维护有责任。然而在家族企业中外部董事通常都是由控股大股东提名的，这种提名机制导致外部董事难以保持其独立性，使得董事会难以履行有效监督和科学决策的责任。
激励机制缺失。经营者的薪酬以基本工资、效益工资、奖金、福利、补贴、职务消费、股票等多种形式来体现。一般来说，基本工资奖金等属于短期激励措施，只能在很小程度上激发经营者的积极性。不推行年薪制、员工持股等长期激励措施，经营者不能共享企业发展的成果，从而导致经营者没有积极性去服务企业。
缺乏监督机制。公众公司不是控股股东的圈钱工具，而是一个真正的利益共同体。缺乏对大股东的监督机制，会使得大股东独自擅权，会损害其他利益相关者的利益。
三、结论
上市家族企业因为它的一些固有特征出现了新的公司治理问题，这是公司治理研究中的新问题。家族企业先天性的不足和相关外部环境的欠缺给上市家族公司的经营造成很大的困难，我们要针对这些缺陷和不足去探寻解决方案，促进家族企业的成长。
参考文献：
[1]钱海婷.四维度的家族企业治理结构演进分析[J].企业天地，2008（04）.
[2]李心合.利益相关者财务论[J].会计研究，2003（10）.
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一、为何需要判断早期创业公司的投资价值
本文对早期创业公司的定义为：年收入不超过一千万，并且仍未实现盈利的创业公司。每一个公司创业伊始，都会面临方方面面大大小小的各种问题。但对所有创业公司而言，几乎都面临的一个最大的问题就是：资金。一个公司从创立到能够实现盈利的这段过程中，办公场地需要缴纳租金、水电，员工需要发放工资，另外还有市场推广、营销费用等，这些都需要资金；而当创业公司还不能盈利时，可能既没有多少资产可以抵押，又没有稳定可靠的还款来源，是难以从银行或者其他贷款机构获得贷款的，也就是难以进行债权融资，所以通常都需要以股权向投资机构进行股权融资。各种政府引导基金和天使、VC、PE等投资机构，也希望通过投资于优秀的创业公司获得公司的股权，当公司快速成长时其所持有股权的价值也随之增长，从而实现所投资金的保值增值。但是当创业公司还不能实现盈利，甚至可能会继续亏损两、三年时，如何判断该公司是否优秀是否值得投资呢？有很多文章探讨过创业公司如何估值的问题，但本文探讨的是在对创业公司进行估值之前先判断其是否具备投资价值的问题，逻辑是：如果公司优秀，具备投资价值，则高估值也是可以接受的，因为随着公司的高速发展，其内在价值也很快会达到并超过估值；反之，如果公司不具备投资价值，则估值再低也不能投资，每年仅报道出来的就有成百上千家创业公司倒闭，其中投资机构所投资金则全部打了水漂。
二、早期创业公司投资价值的构成要素
首先，早期创业公司无论是研究某种技术、开发某种产品、或是提供某种服务，该技术、产品、服务一定要满足人们的生产或者生活中的某种强烈而迫切需求――要么显著的提升了效率或者品质，要么解决了某个老大难的问题、痛点。换句话说，创业公司的创业项目一定要满足真实生活中的刚需，而非画蛇添足或是伪需求。
其次，早期创业公司所从事的项目虽然现在业务规模可能很小，但一定要有足够大的、并且是成长性的市场空间。在“双创”蓬勃发展的趋势下，每一个创新的项目，可能都有许多家创业公司在全力投入。如果该项目市场空间太小，可能许多创业公司的投入还没有开始形成产出的时候市场就已经饱和了，那么这许多公司所投入的资源就白白浪费掉了。而且市场空间太小的话，也可能因为该项目并非刚需。另外，如果市场保持平稳甚至萎缩，创业公司则必须与原有市场巨头做零和博弈；而在成长性的市场中，创业公司更容易在增量市场中做文章，同时也可分享市场的自然成长。
再次，早期创业公司的商业模式要尽可能简单清晰。早期创业公司一般拥有的资源或者优势并不多，应该将好钢用在刀刃上；而如果商业模式比较复杂的话，必然涉及较多的业务环节，而公司很难在各个环节都拥有相应的资源或者优势，从而影响业务的开展，或者容易被竞争对手从公司薄弱的业务环节形成突破所击败。
最后，早期创业公司的核心团队很重要。一个创始人的能力再强也难以面面俱到，技术、管理、市场、生产、财务……，总会有短板，所以为了公司能更快更好的发展，搭建一个优秀的核心团队是非常必要的。衡量核心团队的优劣大致可以从以下几个方面来判断：核心创始人要扮演好带头大哥角色，意志坚定，胸怀包容，诚信正直，视野开阔，善于学习；团队成员每个人在工作上都有独当一面的能力，能够独立领导、发展所负责业务；团队成员在业务能力上能够形成互补，市场、运营、研发齐头并进；团队成员最好在性格方面也能形成一定的互补，有大干快上的，也有细致入微的；有强势的，也有协调的；团队成员曾经长期共事，彼此信任，减少磨合成本；团队成员实行民主集中，意见不统一的时候必须服从带头大哥。当然对于一个早期创业公司，核心团队能满足以上一半条件已属不易。
三、早期创业公司案例分析
上门美发O2O业务。一般人家中都没有专业的洗头、烫发设施；而剪发、染发业务后的清理、清洁或多或少也是个问题；加之小区附近一般都有发廊抬脚即至，如果没有高额的打折或者补贴，上门美发相比传统发廊并无多少优势。所以该创业项目可以算是一种伪需求。
有个创业公司希望利用互联来解决制造业的呆滞生产材料（不是坏料）问题：因为甲公司的呆滞料，可能正是乙公司所需要的生产材料；而乙公司的呆滞料，可能又正好是丙公司所需要的，所以每家公司都可能既是呆滞料的产生者又是呆滞料的需求者。如果搭建一个呆滞料的互联网信息平台，各公司都把自己的呆滞料信息到平台上，可以在处理掉自己公司呆滞料的同时也可以寻找其他公司的呆滞料为自己所用。但问题在于：1、呆滞料虽然是制造业各公司都难以绝对避免的，但却是各公司都希望极力控制和减少的，所以呆滞料交易的这个市场不是一个成长性的市场，甚至可能逐步萎缩；2、呆滞料并不会常常产生，往往是在产品更新换代时或者市场需求发生快速变化时才会产生，难得处理一回，往往通过一些线下合作多年的老渠道就快速处理掉了，这样放到平台上的交易量就很小；3、直接做生产材料的互联网平台的市场空间远远大于做呆滞料的，而且平台上的用户是同样的制造业企业，可以顺手就把呆滞料业务给做了。果然，尝试了不到一年，创业公司的方向就从专做呆滞料的互联网平台转向成为了做生产材料的互联网平台。
有个创业公司注意到随着“双创”的开展，投资于创业公司的投资机构也越来越多了，准备开发针对各投资机构需求的定制化的项目管理软件；通过定制软件开发、使用中与投资机构的详细沟通，了解了投资机构的投资策略后再扮演项目中介的角色，向投资机构推荐符合其要求的投资项目。对于一个早期创业公司来讲，这种商业模式稍微复杂了点。诚然，也许公司意识到了投资机构的数量有限，而且市场上已经有各种差不多功能的软件可以使用，仅开发定制软件的话市场空间很小，所以想延伸业务链条来开展项目中介业务，进入另一片广阔的市场。但在客户看来，你这家公司到底擅长什么？你擅长开发定制的项目管理软件，那你的软件产品比市场上现有的其他软件产品好在哪里？你有很多好的投资项目，那就看你推介的项目质量是否优于市场上现有的其他项目中介推介的项目。对该公司而言，要同时在软件和项目中介两个完全不同的市场上与完全不同的对手竞争，可谓腹背受敌，相对弱小的早期创业公司几无胜算。
跟谁学是一家互联网教育方向的创业公司，通过搭建学习服务平台，更好的匹配师生资源，让学习变得更加容易、平等和高效。它具备上述各项投资价值构成要素：活到老，学到老。无论是幼教、学历教育、职业教育，还是烹饪、剪发等技能培训，或是绘画、太极等兴趣学习，教育都是伴随人一生的刚需，而将教育和互联网相结合，可以让学习变得更加容易、平等和高效；教育行业是万亿规模的市场，其中的互联网教育根据《中国互联网教育行业趋势报告》预测到2017年市场规模将突破2800亿元，且年增长率超过30%；跟谁学的模式就是淘宝模式，平台的一方是买家，也就是学习者；平台的另一方是卖家，可以是教授者或者教育、培训机构；平台上所交易的是知识和技能，以课程的形式体现出来；创始人陈向东之前为新东方CEO，教育行业的经验、能力和资源毋庸置疑；联合创始人包括百度‘凤巢’团队创始人之一张怀亭和百度大数据部总监李钢江，互联网平台的技术实现得到了保证。所以，跟谁学创建仅6个月即完成了5千万美元的首轮融资，并入选了投资中国评选的2015年度中国最佳创业投资投资案例TOP10。
四、小结
总结起来，投资机构可以按是否刚需、市场空间、商业模式、核心团队等四大要素来判断一个早期创业公司是否具备投资价值；同时，早期创业公司也可以从这些方面来检查自己的创业项目选择是否合适，尽可能少走不必要的弯路。而在经过判断确认具备投资价值之后，后续的早期创业公司和投资机构之间的估值谈判就有了前提和基础。
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一、稀土产业整合背景
稀土是不可再生资源，也是重要的战略资源。我国稀土资源丰富，北方的内蒙古白云鄂博拥有全世界最大的轻稀土矿，南方各地则大多属于中重稀土。科技发展是稀土产业的主要驱动力，我国的稀土消费增长迅速。与此同时，我国也是最大的稀土生产供应国，但稀土供给状况堪忧，稀土资源优势并不明显。由于开采冶炼技术门槛低，经济利益丰厚，民间私挖盗采、走私贩卖极度泛滥。数据显示，2009年一年正规渠道出口稀土5万吨，而通过走私流出国门的稀土资源竟高达2万多吨，宝贵的稀土被低价贱卖，造成了巨额的利润流失（徐京西，2013）。
稀土产业发展困局受到了学者们的广泛关注。方建春与宋玉华（2010）提出加强稀土应用开发，构建稀土产品出口价格联盟并组建稀土“欧佩克”的建议;陶春（2011）认为需要建立可持续的国家稀土资源战略，构建系统稳定的稀土政策;黎晓与刘立刚等（2012）强调稀土企业整合的必要性。事实上，稀土产业已经得到了政府的高度重视，相关配套扶持政策陆续。国务院办公厅《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》（国发[2011]12号）将稀土纳入企业兼并重组的重点产业，提出要基本形成由大型企业主导产业格局的目标，并进一步加强服务与管理，发挥市场机制作用。产业整合对稀土企业的作用越来越重要。
二、稀土上市公司样本选择
稀土上市公司又称“稀土概念股”。根据证监会的《上市公司行业分类指引（2001）》，只有当上市公司稀土产业的营业收入比例大于或等于50%，或者当公司没有一类业务营业收入比例大于或等于50%，而其稀土产业营业收入比例比其他业务收入比例均高出30%，才可划入稀土行业。常见的稀土上市公司包括包钢稀土、厦门钨业、五矿发展、中色股份、宁波韵升、中科三环、横店东磁等（马越峰、李建忠，2013）。根据公司特征，它们又可进行不同的分类。例如，按照所处区域差异分为南方稀土公司与北方稀土公司;按照所有权性质差异分为国有稀土公司与民营稀土公司，其中，国有稀土公司又可以细分为中央国企控股公司与地方国企控股公司;按照所处产业链位置差异分为稀土前端公司与稀土后端公司（吴一丁、赖程，2015），前端公司以稀土资源开采、冶炼与分离为主，后端公司则以稀土产品研发、深加工与应用为主。
在政府大力推动稀土产业整合的背景下，我国已经基本形成稀土大集团“1+5”格局，包括包钢稀土组建成立的北方稀土集团，两大中央国企五矿和中铝，三家地方国企赣州稀土、广晟有色、厦门钨业各自组建的稀土集团。这六家企业是稀土产业整合当仁不让的主角，具有很强的代表性。鉴于此，本文选择它们作为样本。赣州稀土由于缺少公开的财务数据，因而未作为最终样本。本文确定的样本是包钢稀土、厦门钨业、广晟有色、五矿发展与中国铝业五家上市公司。需要指出的是，之所以未选择其他稀土上市公司尤其是产业链后端公司，并非因为产业整合对这些企业没有影响，而是因为这些公司受到的影响相对较小，或者影响并不直接。
三、稀土上市公司企业价值分析
产业整合的经济学本质是要实现资源的优化配置。企业价值是评价资源配置效率的直观反映。企业价值的重要性不言而喻，它不仅关系到利益相关者获取回报的能力，更影响产业发展格局。企业价值是资本市场关注的焦点。改善企业价值是遵循市场规律的表现，也是市场经济的必然选择。本文基于产业整合背景，从盈利指标与相对价值指标两个方面分析稀土上市公司企业价值的变化趋势。样本期间为2005―2013年，其中，中国铝业2007年才在上海证券交易所上市，其样本期间为2007―2013年，数据全部来自国泰安CSMAR金融数据库。
（一）盈利指标分析。盈利能力是企业获取利润的能力，它与企业价值密切相关。本文选取总资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）进行分析。表1数据显示，2005―2013年样本公司的总资产收益率处于频繁波动之中，标准差较大，包钢稀土、广晟有色、中国铝业的标准差均超过了10%。2011年是盈利状况的分水岭，2011年前总资产收益率可谓波澜不惊，基本稳定在10%以内，2010―2011年间，总资产收益率出现较大幅度的上升并在2011年达到峰值。这既受到产业整合利好因素的影响，也得益于稀土产业价格上升。此后，稀土价格迅速回落，总资产收益率也大幅下挫，表明此时产业整合利好非但没有抵消价格下跌的不利影响，反而陷入到价格下跌的泥潭之中。
同样的，样本公司的每股收益在2005―2013年间也经历了“过山车式”的波动，如表1所示。2009―2011年间，样本公司每股收益几乎都处于上升阶段。包钢稀土每股收益从0.14提高到4.63，增幅最大，厦门钨业从0.68增加到2.19次之。2011年后，每股收益便不断下降，广晟有色、五矿发展、中国铝业都曾低至负值。2013年，样本公司每股收益普遍不高，表明当年稀土上市公司盈利状况堪忧。在产业整合背景下，稀土企业境况并未得到实质性的改变。以上变化与净资产收益率基本吻合，进一步证明产业整合利好因素没能阻止或者延缓价格下跌的不利影响。
上述分析结果表明，稀土上市公司盈利状况处于波动之中，受价格与产业整合的共同影响;价格上升利好与产业整合利好叠加，能大幅提升稀土企业的盈利能力;价格下跌不利会抵消产业整合利好，导致稀土企业盈利状况恶化;产业整合带来的资源集聚效应还需进一步挖掘。
（二）相对价值指标分析。相对价值指标中最为常用的是托宾Q值，它是公司市场价值与重置成本的比值。重置成本一般采用年末总资产代替，市场价值则为公司债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和。下页表2数据显示，样本公司托宾Q值大致出现三个峰值，分别是2005年、2010年与2012年，其中有三家公司的2010年峰值是最大值。样本公司托宾Q的平均值在2011年降至波谷，随后一年逐渐上升至4.0的峰值。包钢稀土、厦门钨业、广晟有色均呈上升趋势，五矿集团和中国铝业也仅分别降低0.07与0.09。稀土上市公司企业价值的反弹明显受到政府出台稀土产业政策的影响，但仍然无法忽视价格上涨带来的推动作用。至2013年，样本公司托宾Q值纷纷下滑，平均值降至2.0，有的甚至低于2011年的水平，表明此时产品价格因素已经完全抵消了政策利好因素，进一步降低了稀土上市公司的企业价值。值得注意的是，样本公司托宾Q值波动程度差异较大，广晟有色的标准差达到3.07，五矿发展仅为0.34，这意味着企业价值变化趋势受稀土企业特征的影响。
（三）结合企业特征的分析。所有权性质是企业的重要特征。样本公司中，包钢稀土、厦门钨业与广晟有色的控股股东为地方政府控制的国有企业（以下简称“地方国企控股”），五矿发展与中国铝业的控股股东为中央政府控制的国有企业（以下简称“中央国企控股”）。图1是两类企业托宾Q的平均值比较，2009年之后，地方国企控股的企业托宾Q值就一直高于中央国企控股的企业，而且差距在2010年时最大。从变化趋势上看，中央国企控股企业的托宾Q值比较稳定，地方国企控股企业的托宾Q值波动幅度较大，并且呈现“波浪式”。这表明中央国企控股企业在产业整合中可能占据更加主动的位置，地方国企控股企业尽管拥有资源优势，但面临的风险比中央企业更为复杂，导致其企业价值波动更加剧烈。
南北稀土类型差异是另一大企业特征。本文样本公司中，除包钢稀土外，其余四家均以南方中重稀土的开发为主。图2是两类企业托宾Q平均值变化的趋势比较。从2005年开始，北方轻稀土托宾Q平均值一直显著高于南方中重稀土企业，两者的差距在峰值时较大。北方轻稀土托宾Q平均值波动幅度大于南方稀土，但差异并不明显。该结果表明，南北稀土上市公司企业价值均受到产品价格与产业政策因素的影响，但影响程度各不相同。考虑到价格因素对两者的影响基本一致，这也意味着北方稀土受产业政策因素的影响较大，在产业整合中获得的资源集聚效应发挥得更加充分。事实上，这与北方稀土资源相对集中，南方稀土分散且牵涉利益复杂的特点密切相关。
四、结论与启示
稀土产业整合是本研究重要的制度背景。在此基础上，通过分析样本公司的财务指标变化趋势，考察稀土上市公司企业价值，主要得出三个结论：首先，在2005―2013年之间，稀土上市公司企业价值处于波动之中，受产业政策因素与产品价格因素的共同影响。产业整合利好能与价格上升利好形成叠加效应，进而提升企业价值。其次，当产品价格剧烈下跌时，产业整合利好则无法阻止或延缓其对企业价值的不利影响，产业整合为企业带来的资源集聚效应未能得到充分发挥。最后，中央国企控股公司在产业整合过程中占据更加主动的位置，企业价值比地方国企控股公司更稳定。北方稀土公司产业整合的效果更明显，企业价值显著高于南方稀土公司。
本文的研究结果表明，尽管稀土产业政策利好不断，但稀土上市公司企业价值并不令人乐观。因此，本文得到如下启示：首先，稀土企业应当积极抓住产业整合的机遇，充分激发资金、技术、人才资源的整合优势;其次，政府应当加强服务与管理职能，为企业创造一个公平透明的市场环境;最后，投资者应当提高对稀土概念股的分辨能力，避免盲目投资。S
参考文献：
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2.家族企业的特征
（1）家族企业的所有权与经营权合一
从家族企业的概念，我们不难发现，家族企业最大的特点，应当是没有分离企业的所有权与及企业的管理控制权，这两权是否合一不分离往往是被人们界定该企业是否为家族企业的最重要的要素之一。理所当然地两权不分离、紧密结合也就被人们认定为家族企业最明显的特征。
（2）家族企业的管理模式是建立在家族成员的基础上
在家族企业中，家族成员是亲属关系之外，还是同事关系、上下级关系。具有久远历史的家族企业，各位家族成员之间的关系，有些关系甚至可以跨越几代人，远远超过非家族企业。家族企业就相当于一个大家庭，而家族企业的创办人或者董事长就被视为一个家庭的大家长，企业里所有的成员就相当于一个大家庭里面的各位家庭成员，在大家长的领导和带领下进行工作。
（3）家族企业的封闭性
在家族企业中，无论是从人才的聘用还是资金的运营来源等各个方面都是具有很强的封闭性，当企业发展壮大了，当家族企业也会在以家庭成员为管理人员核心，招聘家族以外的人才。资金方面，当企业资金流动运转出现困难或者需要扩大业务发展时，有的也会接受其他投资者的资金投入到企业当中，让外来投资者占很小的一部分股份，可是是建立在没有威胁到家族成员对家族企业的完全掌控权利的基础上。
二、我国家族企业公司治理存在的问题分析
1.股权结构集中度高，资本结构单一，决策集中度也高
由于受到我国金融政策的影响，规模较小的家族企业想要从银行获得资金是一件相当困难的事情，因为我国的四大商业银行的信贷融资服务对象主要是面对国有企业以及规模较大的私营企业。因此，我国的家族企业的资金来源往往是依靠家族内部成员筹集，因此导致了我国家族企业的资本结构单一这一现象的形成。据不完全的统计，我国家族企业中一个人创办或者夫妻一起创建总计约百分之八十，并且创办的资本绝大都来自于家庭里面。
2.家族企业所有者经营理念的缺陷
有些家族企业缺乏对市场状况的准确判断，而盲目的去发展和追求企业的多元化经营，把鸡蛋分在了过多的篮子里，最终的结果适得其反，导致资金运转困难，企业经营困难。有些家族企业经营者缺乏法律意识和社会诚信意识，在经营管理过程中账目不清、偷税漏税等缺乏诚信的现象，这些不合法的现象不仅影响了市场秩序，一旦被披露发现，还会让企业和企业所有者付出沉重的代价，得不偿失。
3.缺乏家族企业文化
家族企业文化是指在家族企业中以血缘关系为基础，以家的管理模式为特征的企业文化。甘乃迪（1982）曾说，企业文化是为一个企业所信奉的主要价值观，是一种含义深远的价值观、深化、英雄人物标志的凝聚力。由此可见企业文化的重要性。目前，对企业文化的理解，我国的家族企业还是比较模糊的，虽然有些家族企业都已经意识到了家族企业文化对企业发展的重要性，大力地推进企业文化，但是都是属于比较表面的。
三、对存在的管理问题的解决措施
1.制定和完善管理制度，严格执行
公司制定阶梯式的薪酬发放管理制度，每个职位、每位员工薪酬的多少不再是由总经理一个人来既定，薪酬分为管理层和非管理层，其中每个阶层还要根据每个职位的特殊性，例如员工的工作能力、对公司付出的贡献的大小和工龄等来衡量每位员工实际该得到的薪金酬劳。
2.摆脱人才困境
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人们通常会认为，拥有政治背景的公司会为企业带来很大的利益，企业的政治行为和政治战略对企业的竞争优势和生存发展有着非常重要的影响，但是，由于公司的政治关系被学者认为是一种有价值的资源，故公司高管的这种政治关系在短期内并不一定能改善公司的绩效，也有可能为获得自身的利益而对股东价值产生消极的作用。一般来说，自然资源具有稀缺和不可再生的特点，故一方面资源类上市公司若有政府背景的话，更易取得自然资源从而企业能有更好的发展；另一方面由于政府的掠夺之手和效益的时效性，拥有政治背景的资源类上市公司在短期内其市场价值会更低。本文从资源类上市公司入手，研究政治背景对企业价值的影响，为政府掠夺之手提供证据。
二、文献回顾
国外学者从20世纪80年代就开始研究公司高管的政治关系及其影响，Faccio（2006）认为，当公司的高管或大股东进入政界时，公司的股票收益显著为正。吴文峰、吴冲锋和刘晓薇（2008）对公司高管的政府背景与公司价值二者的关系进行研究表明，高管的地方政府任职背景能够增加公司价值。
然而，由于公司的政治关系被学者认为是一种有价值的资源，故公司高管的这种政治关系并不一定都能改善公司的绩效，也有可能因为自身的利益而对股东价值产生消极的作用。Shleifer和Vishny（1994，1998）研究表明，政治家具有很强的动机从其控制的公司那里榨取租金来实现自身的利益，此时由政府的这种政治关系为公司带来的利益可能与维持这种政治关系的成本相互抵消。政府的“掠夺之手”可能会侵蚀股东财富，为公司价值带来负面影响。
三、分析与提出假设
自然资源由于稀缺性，故资源类行业属于管制行业。在我国，管制行业的市场准入壁垒高，一旦获得这些行业的准入资格，该企业就会获得垄断经营的稀缺资源，从而大幅降低资源重新配置的成本，提高资源配置的净收益。然而，进入垄断行业也是需要付出一定的代价，因为建立这一政治关系本身就需要企业付出一定的政治成本，例如企业的高管若想成为人大代表或政治委员的话，需要有一定的社会声誉，而这一声誉的建立要有企业的良好发展和信用做支撑，这需要企业在日常交易中积极参加公益活动及诚信交易，而这些都是有成本的。同时，研究发现，公司是否能获取政府补贴，与公司带有公益性质的社会目标显著相关，当政府发挥的作用越大，公司就能获得越多的政府补贴，公司需要完成的社会目标就会愈多，而这一社会目标的完成需要付出巨大的经济代价。
在成本收益方面，与政府的良好关系可以帮助企业快速而顺利地通过审批、减少政府和执法部门的检查频率和刁难、缓解政府官员（尤其是办事员）的寻租行为进而能在很大程度上降低企业的运行成本从而为企业带来收益。罗党论等发现，民营企业采取政治策略能有效帮助其进入政府管制行业，进而促进企业经济绩效的提高，有利于企业的发展。一般来说，作为理性的决策者，企业家的最终目的是获取更多的利润。然而，企业（家）在对政府（官员）进行投资时，也会计算或考虑成本与收益原则，然而这种收益不如市场收益那样易于计算和立竿见影，本文的分析在于说明政治背景在短期内对企业价值的影响，故这种收益在短期内因低于市场收益而呈现出拥有政治背景的资源类上市公司价值更低。基于以上分析提出以下假设：
H1在其他条件不变的情况下，拥有政治背景的资源类上市公司价值更低。
四、研究设计
（一）样本与数据
本文选取了2011年沪深两市中资源类企业，资源类企业的选取来自按证监会行业分类中的采掘类，共有62家，剔除了数据缺失的2家，最后剩余60个样本。本文的数据来自国泰安数据库。
（二）模型设计
六、结论
在资源类上市公司中，高管成员中具有政治背景的情况越来越普遍。以2011年期间在沪深证券交易所上市的资源类上市公司为研究样本，通过手工收集资源类上市公司控制人和高管的背景资料，描述了资源类上市公司的政治关系。研究发现，在短期内，资源类企业的政治背景与企业价值负相关，有政治关系的资源类上市公司价值更低，这说明短期内政府的“掠夺之手”发挥作用。
参考文献
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Key words: education; new employees; ideal and belief; cultural atmosphere
中图分类号：D412.62
近几年来，为加快企业人才队伍建设，促进企业科学发展，路桥集团第四公司从大中专院校招收了一大批青年员工。这些新员工的到来，为公司注入了新鲜血液，为公司提高技术管理水平，促进发展提供了强有力人才保障。但我们看到，新员工随着社会经济的不断发展，思想也出现了许多新变化。针对新员工的思想变化特点，做好新员工思想政治教育引导工作，为企业生产经管和改革发展做贡献，对于当前思想政治工作来说显得尤为重要。现在结合我单位实际，谈五点粗浅的认识。
一、加强引导新员工理想信念教育。理想是对未来事物合理的想像和希望，是一个人实现其人生价值的思想动力和精神支柱。对于新员工，我们要在了解、掌握其思想变化的基础上，引导和帮助他们树立正确世界观、人生观和价值观，并加强社会主义道德教育。有了这样的理想信念他们“就有了立身之本，站得就高了，眼界就宽了，心胸就开阔了”。结合我单位的创先争优活动，教育引导新员工把理想信念和本职岗位有机结合起来，坚持“理想在岗位，岗位讲理想”，把理想信念教育变得更加具体化。
二、营造浓厚文化氛围，用企业文化引领新员工成长。企业文化是员工的正确价值观培育出来的群体意识，是一种强大的精神力量，具有激励和导向作用。企业文化的实质是企业的核心价值理念，它决定着企业的经营目标、经营方向，规范着员工的行为。通过对企业文化的学习、理解，使新员工逐步增强对企业文化的认同感，增强对企业的忠诚度，使新员工融入到企业自身的成长发展中来，以积极的姿态投入工作和生活，坚定为实现企业规划目标而奋斗的决心和信心，与企业同呼吸、共命运。
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企业信息披露能够直接影响信息使用者的利益并影响资源配置。随着资本市场的发展，传统财务报告越来越无法满足信息使用者的要求，企业价值信息披露成为企业信息披露改革的主要方向。近年来，对于企业价值报告以及企业价值信息披露的研究成为学术界和实务界所研究的热点，学者们围绕着披露什么、何时披露、以什么方式披露等核心问题展开研究，并取得了丰硕的研究成果。蒋茵（2003）认为企业价值应是其整体的市场价值，在保留财务报表的基础上推出企业价值报告是十分必要的。郑军（2006）对企业价值报告质量进行了研究，认为评价企业价值报告首先应判断所披露的信息是否符合信息质量特征并驱动企业价值；其次应判断是否能够维护企业利害相关者的利益。这些研究成果为企业价值信息披露的研究奠定了坚实基础，但在现有文献中，对于企业价值信息披露的经济后果的研究却略显不足。实际上，披露企业价值信息不仅可以增加信息的透明度，为资本市场建立信息沟通机制，对企业价值本身也具有增进作用。本文将从企业价值信息披露与公司绩效相关性的视角对这一问题进行研究。
二、企业价值信息披露的涵义
一般来讲，企业的信息披露是指企业将会计信息传递给使用者的过程（Owusu-Ansah，1998；Choi and Meek， 2005）。财务报告是企业进行信息披露的主要方式，但这一披露模式由于财务报告本身的局限性而逐渐受到诟病。1994年，美国注册会计师协会（AICPA）研究并建议对财务报告信息披露作出重大调整，强调面向用户的改革导向（张家伦，2010）。此后，普华永道会计公司于1997年开始执行其积极倡导的企业价值报告（Value Reporting），企业价值信息披露即成为伴随着企业价值报告研究的热点问题。
企业价值信息披露的内容必须与企业价值相关，或者均不同程度地对企业价值有影响，主要包括公司治理结构、资本结构、股利政策、企业核心竞争力、企业经营模式、企业风险、企业家理论以及企业声誉等。企业价值信息披露最主要的特征是将历史性信息与前瞻性信息结合、财务信息与非财务信息结合以及强制性信息与自愿性信息结合。企业价值信息披露主要采用强制性与自愿性披露相结合的方式，对非财务信息以自愿性披露为主，其披露模式可分为定性描述与事实性描述（郑军，2006）。
企业进行价值信息披露对于企业信息透明度的提升具有重要作用，企业的利益相关者能够通过企业价值信息披露了解企业未来价值。普华管理公司研究认为企业价值信息披露能够增加股东价值，提升投资者对于企业管理团队能力的信赖，并是一种新的资金募集途径，能够使更多的投资者愿意长期持有公司股份，还能在一定程度上降低市场股价的波动性（张家伦，2010）。实际上，企业价值信息披露的影响并不止于此，本文认为企业价值信息披露对于公司绩效也有影响，接下来将对二者关系进行分析。
三、企业价值信息披露与公司绩效的相关性分析
早在20世纪70年代，国外就有学者论证了企业信息披露与企业绩效的关系。Spence（1974）和Rothschild and Stiglitz（1976）研究认为，企业绩效较好、价值较高的公司更乐于较为完整、及时、真实地披露相关信息。那么，企业价值信息的披露是否也能反过来对公司绩效产生影响呢？对于这一问题，本文将从价值信息披露与资本成本、超额收益、公司股票以及公司盈余四个方面对企业价值信息披露与公司绩效的关系进行分析。
（一）价值信息披露与资本成本
大量的研究表明，企业信息披露质量与资本成本尤其是股权资本成本呈负相关关系。Merton（1987）指出，当公司信息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而使公司资本成本增加。Botosan（1997） 以美国机械行业1990年的122家公司为样本，发现在控制了β系数和公司规模的条件下，信息披露质量与由四期剩余收益模型计算的股权融资成本负相关。Bhattacharya et al.（2003）以34个国家1986―1998年的数据为样本研究得出同一结论。Francis et al.（2004）发现在控制β系数、公司规模和账面市值比的条件下，信息披露质量越差的公司股权融资成本越高。Ang and Brau（2002）、Schrand（2002）等对首次公开发行股票前公司信息披露质量进行研究，认为公司首次公开发行股票前加强信息披露有利于减少因信息不对称而带来的投资者对发行公司价值的不确定性，从而减少IPO的筹资成本。
我国学者曾颖和陆正飞（2006）以我国深圳证券市场A 股上市公司为研究对象，研究结果表明信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低，说明我国上市公司的信息披露质量会对其股权融资成本产生积极影响。汪炜、蒋高峰（2004）以2002年沪市上市公司为样本，实证研究表明信息披露的增多有利于提高公司透明度、降低权益资本成本。王华和张程睿（2005）检验了2001―2003 年IPO公司的信息不对称程度与其IPO 筹资成本显著正相关，意味着公司提高信息透明度将对其筹资成本有所改善。
企业进行价值信息披露，能够进一步提高企业信息透明度，改善信息披露质量，有助于进一步解决信息不对称问题。这就有利于投资者作出合理决策进而降低其所面临的不确定风险，降低公司资本成本，从而提高公司绩效。
（二）价值信息披露与超额收益
众多学者研究发现，企业在股利政策、内部控制信息、财务预测信息等方面的披露能够带来更高的超额收益率。Asquith and Mullins（1983）检验了首次发放股利的市场反应，在控制了其他同时公布的信息之后，他们发现首次发放股利的信息会产生正的超额回报。蔡吉甫（2005）发现详细披露内部控制信息的公司在年报公告日前后的累积超额收益较之简单披露的公司显著为正，内部控制信息披露详细程度与事件期内的累积超额收益显著正相关。陈共荣（2007）、王玉涛（2007）也研究了内部控制信息披露的市场反应，得到了类似的结论。何亮（2005）对财务预测信息披露的市场反应进行了实证研究，结论表明盈余波动信息的传递效应与其盈余变动方向相关，其中正向信息（如业绩增长）较负面信息带来更高的超常收益率。
在研究信息披露与超额收益相关性过程中，笔者认为在将超额收益作为衡量公司绩效的表现时，还应综合考虑企业并购事项带来的商誉等因素与超额收益的相关性及影响程度，以尽可能准确地检验信息披露与公司绩效的相关性程度。
（三） 价值信息披露与公司股票
朱和汪辉（2009）以深交所上市公司在公平信息披露规则实施前后的盈余公告事件为样本，研究结论发现公平信息披露对公司收益波动性具有影响，规则实施后公司收益波动性显著下降了。Madhavan（1995）研究表明，公司股价和信息透明度呈正相关关系。Healy et al.（1999）发现对于增加披露的公司，其股价在同期有显著的上升，而这种股价的上升与公司当期的盈余表现无关。Gelb and Zarowin（2000）发现，公司的披露策略会影响信息渗入股价的速度，较高披露级别的公司具有较高的股价。Krishnamurti et al.（2005）以新兴市场国家在世界主要资本市场跨国上市的公司样本作为研究对象，研究发现高信息披露质量的公司具备较低且有效率的买卖价差、更好的交易深度以及逆选择价差特征。Eflin et al.（2005）以买卖价差与交易深度作为市场流动性的衡量指标、以财务分析师列举的公司信息披露政策数量为变量，研究公司信息披露政策与股票市场流动性的关系，得到其有助于提高股票市场流动性的结论。
综合上述研究结论发现，企业价值信息披露不仅有利于公司股价的提升，而且能够降低公司股价的波动性，增强公司股票的流动性。公司股票价值及波动性和流动性的改善表明，一方面，价值信息披露改善了投资者对于公司的预期，增强了投资者的信心；另一方面，由于公司股票价值及其特性也是公司绩效的直接体现，这表明公司的价值信息披露也促进了公司绩效的提升。
（四）价值信息披露与公司盈余
Fombrun and Shanley（2007）、Fombrun（2008）等实证研究表明，公司声誉价值提高有利于改善上市公司与外部投资者之间关系，能对公司盈余产生积极的正向效应。唐跃军、程新生（2005）依据实证调研的数据对上市公司信息披露的真实性、及时性和完整性进行评价并得出信息披露指数，并通过进一步的实证研究发现，上市公司信息披露完整性和净资产利润率显著正相关，信息披露机制对于企业业绩和企业价值的提升有一定的作用。王茜（2008）以我国深市上市公司为样本分析了上市公司信息披露质量状况及其与公司业绩的关系，发现上市公司信息披露质量越高，公司业绩越好。
由上述文献结论可知，企业价值信息的披露以及信息披露质量的提升，能够影响公司的盈余水平，改善公司业绩。这可能是由于对价值信息进行了披露的企业，知道投资者将得到公司更多的价值信息来对企业进行判断。也就是说，企业价值信息的披露，在一定程度上使得企业的外部投资者能够更好地监督企业管理者，从而促使管理者更加努力经营，使公司盈余水平上升。
四、结束语
本文阐述了企业价值信息披露的涵义，在此基础上从企业价值信息披露与公司绩效相关性的视角分析了企业价值信息披露的经济后果。在国内外相关领域研究结论的基础上，分析了价值信息披露质量与资本成本、超额收益、公司股票以及公司盈余四个方面对企业价值信息披露与公司绩效的关系，认为企业价值信息披露有利于企业资本成本的降低，更有利于企业获取超额收益；能够提升公司股价，降低公司股票的波动性，增强股票流动性；能够改善公司盈余。因此，企业价值信息披露对于公司绩效是具有积极影响的。但是，本文的研究仅仅停留在理论分析的阶段，后续将对企业价值信息披露的市场反应以及企业价值信息披露对公司绩效的影响等进行实证分析，以此来验证本文得到的理论分析结论。
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篇11
自现代企业制度建立以来，国内外学者对公司资本结构、企业价值、财务制度的研究一直保持着浓厚的兴趣。实现企业价值最大化，不仅关系着公司所有者的利益，也与公司管理者、公司员工等方面密切相关。影响企业价值的因素有诸多方面，如公司治理结构、公司资本结构、经济周期、国家产业政策等。对资本结构做出合理的安排是公司实现企业价值最大化的有效手段。资本结构是指公司的资本来源，一般分为股权资本与债务资本。资本结构也就是指股权资本与债务资本的比例关系。进一步来看，股权结构体现在企业性质、企业的股权集中度；债务结构体现在长短期债务比。最佳的资本结构应该是使得股东的财富最大化或者企业价值最大化。 要探索企业最佳资本结构，就必须研究资本结构与企业价值的关系。 --！>
二、理论分析与研究假设
企业价值这一概念最早是由国外学者提出的，最初的含义是指企业的资产价值。随着市场经济的发展，企业价值的含义也在不断地丰富。企业价值的最大化不仅体现在企业的利润最大化，而且应该包括良好的治理结构，完善的融资体系，更好地履行社会责任等等。衡量企业价值最直接、最有效就是比较财务指标的大小。当前学术界最常用的三种指标是企业增加值、托宾Q值、净资产收益率，这三种指标各有利弊。
国内外的研究表明企业资本结构是影响企业价值的关键因素，良好的资本结构可以为企业持续提供低成本的资本来源，保证良好的治理结构，使得企业价值获得提升。本文以我国电力、煤气以及水的生产和供应行业上市公司的数据来分析企业价值与资本结构之间的关系。
假设一：企业的资产负债率与企业价值呈负相关关系。根据优序融资理论，企业进行融资决策时，必然选择融资成本较低的方式。首先是内部融资，也就是盈余留成；其次是发行债券，增加债务；最后是发行股票，采用股权融资。如果公司绩效比好，每年会有大量的盈利，内部资金比较充裕，外源融资需求就会下降；反之，企业绩效比较差，公司内部资金比较少，向外举债融资的需求就会上升。所以本文假设，企业资产负债率与企业价值是负相关。
假设二：本文假设我国电力、煤气以及水的生产供应行业国有股比例与企业价值正相关。众所周之，该行业属于国家基础支柱产业，自然垄断性，需要政府的扶持和国家相关产业的引导。
假设三：股权集中度与企业价值负相关。公司第一大股东持股比例过大，公司的治理结构不完善，使得大股东有侵害中小股东利益的冲动。
假设四：长期债务比例越高，企业价值越小。长期债务的财务成本比较大，并且对公司的约束比较小，会出现比较大的问题。
假设五：企业规模与企业价值正相关。
假设六：企业发展潜力越大，企业价值越大。企业发展潜力用主营业务收入增长率来表示。
三、研究样本与研究方法
本文选取2008年至2010年电力、煤气、水的生产与供应行业的沪深两市上市公司。所入选的上市公司只发行A股，三年的经营中没有出现ST、*ST情况。
本文设计如下的研究模型，用净资产收益率表示企业价值，也就是被解释变量；解释变量是企业性质，第一大股东持股比例、资产负债率、长期债务比、主营业务增长率、公司规模。
ROE=α+β1EN+β2StockR+β3DebtR+β4LoanR+β5Growth+β6LnA+ε
其中，ROE是净资产收益率，表示企业价值；EN是企业性质，虚拟变量，国有股取1，非国有股取0；StockR表示第一大股东持股比例；DebtR表示资产负债率；LoanR表示债务结构，长期债务占债务总比；Growth表示企业的成长性，用主营业务收入增长率表示；A表示企业规模，LnA是企业资产自然对数。
本文数据来自国泰安数据库，wind资讯数据库。
四、结果与分析
首先，本文对解释变量进行相关性检验，结果发现变量之间相关性比较小，所以模型的多元回归分析不会存在严重的共线性问题，得出的结果比较可靠。对2008年，2009年，2010年的数据进行多元线性回归得出的结果如下：
总体上看，回归模型的效果显著，得出的结果具有统计意义。本文认为：企业价值与企业性质是正相关，但是并不显著；第一大股东持股比例越高，企业价值越小；资产负债率的增加在某种角度上反映企业绩效的降低；长期债务的增多也不利于企业价值的提升；主营业务增长率与企业规模均对企业价值的提升有正向作用。
五、结论与启示
第一，要以审慎的态度对待国有股，在本文中，国有企业较非国有企业能增加企业价值。第二，良好的股权结构能有效提升企业价值。在我国电力、煤气以及水的生产与供应行业中应该积极引入机构投资者，使股权分散合理。第三，确定合理的负债比率与债务结构。（作者单位：江西财经大学金融学院）
篇12
随着我国企业集团的大量涌现，集团的成员企业在集团内部的融资行为逐渐普遍化，企业集团的内部融资目的在于加强对集团成员企业资金的管理、降低成员企业融资的成本、提高资金的使用效率。但是，集团财务公司的成立会对独立经营的成员企业带来什么影响，是否加剧了集团总部与成员企业之间的冲突、增加了成员企业的成本，关于这些问题的研究对于外部投资者判断上市公司的投资价值具有指导意义。
一、研究假设与研究设计
企业的集团化是增强企业控股、实现混合所有制发展的有效途径，企业集团内设财务公司是依据《中华人民共和国公司法》和《企业集团财务公司管理办法》成立的，目的是为集团成员企业技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务，集团财务公司拥有对成员企业绝对的控股或相对控股，集团财务公司的设立在一定程度上促进了集团内部资本市场的发展。在企业的所有权和经营权相分离时，企业的管理者会为谋取自身利益损害股东利益，从而发生了第一类问题；集团总部通过超长的控制链、交叉持股、发行双重投票权股票等方式，最终获得对集团成员企业的控制权，并导致集团总部与成员企业之间出现第二类问题。尽管我国的企业集团可以通过股权实现对成员企业的控制和管理，理论上可降低管理者与外部投资者之间的第一类成本，但集团总部利用其对成员企业的控制权而谋求超过控股权的私利，致使有价值的投资项目没有适当的资本配置，导致集团财务公司未能发挥提升集团内部资本市场运营效率的作用（纳鹏杰和纳超红，2012），却在一定程度上增加了成员企业的财务风险；尽管适当的内部治理机制是减少成本的有效手段，外部监督有助于规范集团的内部治理，但集团财务公司是受中国人民银行监督和管理的集团内部资本配置的法律实体，不仅拥有集团内部资本的支配权，还掌握了成员企业剩余收益的控制权、获得了额外的非正常收益。因此，集团财务公司的成立没有实现上市公司的价值增值，却导致成员企业的经营业绩变差，在一定程度上增加了集团总部与成员企业之间的第二层成本。
成T企业在集团财务公司成立后业绩变差，究竟是因为集团总部与成员企业之间矛盾的激化造成了更大的成本，还是其他原因？在职消费是成本的一种表现形式，集团财务公司的成立对成员企业的成本有所约束，是否降低了成员企业经营者的在职消费可用管理费用来衡量（Johnson等，2005）。另外，我国企业经营者的在职消费具有一定的隐蔽性，设立集团财务公司的目的是减少成员企业管理层的机会主义行为。闲置现金流量和内部股权比例可以用来计量成本（Sung，1994），经营费用率（经营费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）可以用来衡量成本（AngCole和Lin，2000），财务费用中的利息净支出会对损失及相关手续费等财务费用与成本无本质关系（吕长江等，2002），可剔除掉这一部分内容，用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来衡量成本；营业费用（运输费、装卸费和包装费）与成本关系不密切（宋力和韩亮亮，2005），可用管理费用率和总资产周转率来激励成本（苏坤，2007）。因此，本文提出如下假设：
H1：集团财务公司的成立增加了集团成员企业的成本。
由于集团各成员企业是独立的法人实体，各自为政的筹资和融资活动增加了企业集团的财务风险，那么集团财务公司的成立是否会增加成员企业的财务风险呢？企业集团内部形成的资本市场实现了集团内部融资约束的放松，但也导致了集团整体和成员企业财务杠杆的增大；集团财务公司的成立并未致使成员企业的公司市场价值发生显著变化，却显著地提高了成员企业的资本负债率，这表明集团财务公司的设立增加了成员企业的财务风险（顾亮和李维安，2014）。
我国的集团财务公司是我国经济体制和金融体制改革的产物，集团总部作为成员企业的大股东可以采用隐蔽手段对其实现掏空，而设立集团的财务公司就是隐蔽手段之一。对于财务风险的计量以会计数据为基础按照时间来分，分为长期风险和短期风险，短期风险要求的是公司较快的变现能力，用变现能力指标来衡量，一般包括流动比率、速动比率。长期财务风险反映了企业长期负债能力，主要用资产负债率和产权比例及利息保障倍数来衡量（李焰等，2007）。在现代财务理论中可以将负债水平和财务风险作为杠杆的同义词，对于企业财务风险的分析最为常用的方法便是杠杆分析，杠杆分析是一种有效的财务分析工具。此外，爱德华・阿特曼（1968）建立的5变量模型――Z-Score模型，广泛用于判断企业风险，该值越小风险越大，反之亦然。以市场数据为基础的财务风险衡量指标包括股票收益的波动和β系数，但是我国证券市场的不完善致使利用市场数据估算财务风险有失偏颇。另外，净资产利润率作为衡量上市公司经营业绩的典型指标，指标值越高说明上市公司可以给股权投资者带来更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假设：
H2：拥有集团财务公司的成员企业的财务风险高于行业的平均水平。
H3：拥有集团财务公司的成员企业的经营业绩低于行业的平均水平。
（一）样本选取及数据来源
1.拥有集团财务公司的成员企业样本。本文的研究样本选自中国财务公司协会搜集的2013年底前存在的157家集团财务公司，这些集团财务公司数量到2015年底已经超过200家。但是，2014年以来我国经济增速放缓，政府采取了降准降息政策和国有企业扶持政策，而拥有财务公司的国有成员企业享受了优惠政策，对2014年后的集团公司下属成员企业展开研究将影响结果的客观性。所以，本文选取2010年至2013年拥有集团财务公司的上市公司作为基础研究样本。剔除掉2010年1月1日之后成立的财务公司，截止2009年底成立的集团财务公司共计91家。依据财务公司追索其所在集团，并确定集团控股的上市公司，查找确定上市公司是否出资成立了集团财务公司，只有出资的上市公司才纳入研究的范畴，删掉没有出资的上市公司样本，删掉财务公司所在集团没有上市公司的集团财务公司的数据，删掉控股股东是外资的财务公司，剔除掉样本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司样本，其他如B股和H股上市公司样本删除，最终得到有效样本170家。
2.整个行业样本。由于要将集团拥有财务公司的成员企业的财务指标与同行业的平均水平进行比较，需要将各行业的财务指标水平作为比较基准，又因研究涉及的数据是2010年至2013年，需要分别从数据库中提取该年份成员企业的相关数据，而每年成员企业的数量都有变，在提取过程中剔除掉财务指标数据不全的样本。
3.数据来源。本文用到的集团财务公司数据来自中国财务公司协会网站及《中国集团财务公司年鉴》，财务公司所属集团来自于财务公司及集团公司网站，集团的成员企业来自于集团公司网站，并通过成员企业的控股关系结构图进行校正。
（二）主要指标界定
Z-Score财务预警模型是经过大量的实证考察和分析研究，从上市公司财务报告中计算一组反映公司财务状况的财务比率，并给予不同比重进行加权计算Z值，Z-Score模型从企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，阿特曼通过研究得出Z得分与公司财务危机可能性之间呈负向关系，即Z值越小则企业发生财务危机的可能性越高①。
其中X1=营运资本/资产总额，这个指标反映了企业的偿债风险大小。X2=留存收益/资产总额，这一指标反映了企业积累的利润，该指标越高表明企业的总资产盈余能力。X3=息税前利润/资产总额，这一指标衡量企业在不考虑税收和融资影响下资产的生产能力情况，也是衡量企业利用债权人和所有者权益总额取得盈利的指标，指标越高表明企业的资产利用率越高。 X4=股东权益的市场价值总额/负债总额，这一指标是衡量企业的价值在资不抵债前可下降的程度，反映了股东所提供的资本与债权人提供的资本相对关系，反映了企业基本财务结构是否稳定，比率高是低风险低报酬的财务Y构，同时这一指标也反映了债权人投资的资本受股东资本的保障程度。X5=销售收入/资产总额，这个指标可衡量企业产生销售的能力，表明企业资产利用的效果。总资产负债率=总负债/总资产，表示上市公司的长期负债水平。管理费用率=管理费用/主营业务收入*100%，是公司管理人员为组织和管理生产经营活动发生的各项费用与当期主营业务收入之比，反映了管理者在职消费水平的高低，用来表示第一类的成本。总资产周转率（次）=主营业务收入净额/平均资产总额*100%，总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标，周转率越大说明总资产周转越快，反映出销售能力越强，这个指标也是用来衡量企业经营效率的指标。净资产利润率=净利润/所有者权益*100%，用来评价公司的经营绩效，反映了股权投资者带来的回报率高低，净资产利润率越高说明给投资者带来的回报越多，相反越少。
二、描述性统计分析
本文的有效研究样本涵盖了中国证监会行业门类代码中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14类②，因要计算Z-Score模型的Z得分，需要获得有效样本的营业资金、资产总额、留存收益（用盈余公积+未分配利润替代）、息税前利润、股东权益的市场价值总额、负债总额、营业收入等数值，此外还需要资产负债率、总资产周转率和管理费用率等指标值。由于需要比较拥有集团财务公司的成员企业的各财务指标值与同行业平均的水平，需要统计相应整个行业的Z得分、资产负债率、总资产周转率和管理费用率等指标，筛掉数据不全的用于对比的行业样本， 2010年、2011年、2012年和2013年分别得到用于对比的有效统计样本数量为1 998、2 258、2 407和2 402个。
首先，表1检验了研究样本与对比行业样本14个行业的总资产周转率和管理费用率，除A和H行业外，研究样本的管理费用率低于同行业的平均水平；同时，研究样本在9个行业中的总资产周转次数高于同行业的平均水平或者与之持平，为了验证这些差异的显著性需要以每个行业总资产周转率平均水平为检验值，对研究样本按行业分类进行T检验，结果发现就总资产周转率（次）而言，A、B、D、F、K、S行业不显著，C、E、G、H、I、L、N、O行业显著，但是通过表1可以发现E、H和N行业平均总资产周转率（次）高于研究样本，而C、G、I、L、O行业平均总资产周转率（次）低于研究样本。A、B、E、H行业平均管理费用率与研究样本没有显著差异，其他行业的研究样本的管理费用率均低于同行业的平均水平。研究结果表明研究样本的管理费用率显著高于或等于同行业的平均水平，但是总资产周转率的差异不明显，这说明大部分拥有集团财务公司的成员企业管理层的在职消费水平高于同行业的平均水平，但并不能说明其管理行为无效率，不能确定成本显著增加，不能说明假设1成立。
将本文的研究样本与对比样本14个行业4年的Z得分和资产负债率进行比较，得到的数据如表2所示，可以清晰地看出研究样本的Z得分均低于对比该行业的整体水平，说明研究样本面临更大的财务风险。从资产负债率水平看，除H行业③（住宿和餐饮业）外，其他所有行业研究样本的资产负债率均高于同行业的平均水平，验证了研究样本的财务风险水平高于同行业的平均水平。再以对比样本同行业的平均水平作为检验值，对研究样本进行配对T检验，〖JP+1〗研究样本在1%的显著水平上的Z得分均显著低于同行业的平均水平，研究样本中除F和I行业外，其他行业的资产负债率均显著高于同行业的平均水平，可以证实假设2成立。
表4反映出拥有集团财务公司的成员企业的资产负债率从2010年到2013年呈下降趋势，但这不能说明其财务风险是逐年递减的，因为各行业的平均资产负债率的下降趋势更加明显；相对而言，拥有集团财务公司的成员企业的财务风险相对同行业的平均水平更高。进一步进行配对Tz验分析，可以确认在01的显著性水平上不同年份绝大部分研究样本的Z得分显著低于同行业的平均水平，绝大部分研究样本的资产负债率显著高于同行业的平均水平④，这又证明了假设2的正确性，这不是个别年份的特殊现象，而是一种普遍现象。为了保证结果的严密性，本文比较了拥有集团财务公司的成员企业与同行业的平均水平的净资产利润率，即检验了假设3，基本情况如表5所示：从数值上看，不同行业两者之间的差别没有明显规律，但两者在不同行业的分布基本一致，即A行业相对较低，对应的拥有集团财务公司的成员企业的平均水平也较低，B行业的平均水平较高，对应的该行业的成员企业的平均净资产利润率也较高。进一步进行配对T检验，发现行业平均净资产利润率与该行业拥有集团财务公司的成员企业的平均水平并无显著区别，证明了拥有集团财务公司的成员企业的平均净资产利润率在不同行业的分布情况显著一致。为了确认研究成果的可靠性，再加入年份的因素进行分析，具体情况如表6所示，不同行业净资产利润率的变化趋势从2010年到2013年不明显。再将不同年份拥有集团财务公司的成员企业的公司业绩与同行业的平均水平进行配对T检验分析，结果发现不同年份的两者之间在01的显著性水平上均无显著差异，说明拥有集团财务公司的成员企业的经营业绩与同行业的平均水平没有显著差异。结合前面研究结果，拥有集团财务公司的成员企业的成本、财务风险显著高于同行业的平均水平，根据风险收益均衡原则，说明拥有集团财务公司的成员企业不具备投资价值。
三、成因分析
首先，集团公司与其成员企业是终极控股股东与被投资主体之间的关系，即集团公司拥有对成员企业的控制权，但是成员企业只有部分资金来源于集团公司，这就出现了控制权与所有权之间的分离，也促使企业集团产生了掏空成员企业的动机。其次，集团财务公司只对企业集团负责，集团财务公司在一定程度上行使了整个企业集团财务部门的职能，如按照企业集团要求抽调部分成员企业的资金或者对成员企业的投资不给予财务上的支持，进而影响了成员企业的经营业绩。第三，企业集团公司与成员企业都是独立核算的主体，集团公司通过委派管理者干预成员企业的经营，或改变成员企业的经营方向，在一定程度上影响了成员企业的独立经营。如对与集团战略发展方向一致的成员企业给予免息或低息贷款，对于与发展方向不一致的成员企业给予财务上的限制，而这些不合乎法律规制的手段却以财务公司的方式变得理所应当。第四，集团财务公司加大了对成员企业的集权管理，不利于调动成员企业管理者的积极性，导致成员企业管理者加大了在职消费。第五，成员企业的发展完全掌控在集团管理高管手中，而成员企业高管的社会关系会影响到上市公司的财务风险水平，为了保证企业的发展，成员企业高层管理者不得不投入更多精力去维护与企业集团的关系。因此，导致拥有集团财务公司的成员企业的财务风险更高、经营业绩更低的原因可以分成两类：第一类是成员企业是集团公司的子公司，控股股东的控制权和所有权偏离引致其采取掏空行为；第二类是因为集团财务公司作为合法的平台而影响了成员企业独立经营自主决策的权力。
四、结论及建议
风险是影响投资收益的重要因素，高风险对应的是高收益，而高风险低收益的投资组合属于无效投资组合。通过对4年上市公司不同行业的经营业绩、财务风险和成本的计量，并与拥有集团财务公司的成员企业的平均水平进行对比，本文发现拥有集团财务公司的成员企业的财务风险和成本水平显著高于同行业的平均水平，但是这类企业给投资者带来的收益与同行业的平均水平并无显著差异，如果投资者对拥有集团财务公司的成员企业进行投资，在同等收益水平上将承担更高风险；拥有集团财务公司的成员企业的财务风险从2010-2013年呈上升趋势，这与整个行业变化趋势一致，但是投资者的收益水平并未显著提高；拥有集团财务公司的成员企业的总资产周转率与同行业的平均水平差异没有明显特征，但是研究样本的财务费用率显著大于等于同行业的平均水平，这说明拥有集团财务公司的成员企业管理层的在职消费不低于同行业的平均水平。因此，集团控股的成员企业存在被集团总部掏空的危局，这会导致成员企业的风险骤增；同时，因为成员企业管理层的权利被缩减，减少了与控股股东之间的第一类成本，这会引起成员企业管理层的不满，可能减弱成员企业管理层工作的积极性而增大在职消费。此外，集团成员企业管理者的抵触情绪可能会影响到企业的经营业绩，集团总部的财务监管并没有使成员企业的经营业绩显著提升。
注释：
①Z-Score模型在下一部分研究设计中有阐述，当Z小于18时，表示企业属于破产之列；18
②A-农、林、牧、渔业；B-采矿业；C-制造业；D-电力、热力、燃气及水生产和供应业；E-建筑业；F-批发和零售业；G-交通运输、仓储和邮政业；H-住宿和餐饮业；I-信息传输、软件和信息技术服务业；K-房地产业；L-租赁和商务服务业；N-水利、环境和公共设施管理业；O-居民服务、修理和其他服务业； S-综合。
③经查证，研究样本H行业的样本每年仅有一个，样本量少，其统计意义价值不大。
④因为要针对研究样本中每一个行业与对比样本的行业Z得分均值进行T检验，表格较多，出于篇幅考虑，故而省略T检验表格。
参考文献：
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篇13
1 上市公司资本结构对企业价值的影响
随着我国证券市场的逐步完善，证券性融资在企业的融资比例中日益增大，如何合理的选择融资渠道――即应该如何确定债权融资和股权融资的比重，使融资成本最小，从而使公司的价值达到最大呢?关于此问题，许多学者对企业融资成本的影响因素作了细致的研究，试图找到这些因素影响企业融资成本的程度和方向，以便在实务中利用这些研究成果有效地降低融资成本，提高企业的项目整体收益率水平。因此，为了深入研究问题的本质，笔者把资本结构对融资成本的影响关系的研究深入到资本结构对企业价值的影响关系的研究上，直接深入考虑资本成本与企业价值之间的关系。
在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着资本市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。
2 优化我国上市公司资本结构提高企业价值的对策
我国的资本市场尚处于发育阶段，股票和债券融资均受到严格管制，上市公司难以自由选择西方企业所具有的种种融资渠道，我国上市公司资本结构和融资方式更多地受到金融体制的制约和影响。所以，应当结合企业经营环境的变化和自身的生产经营特点，在充分认识负债是一把“双刃剑”的前提下优化资本结构，以取得最佳经济效益为原则，去安排本企业的合理负债水平。应该从以下几个方面着手：
（1）注重行业特征，合理确定负债结构。
行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同行业的资本结构状况差别很大。上市公司在作资本结构决策时首先要考虑到自身的行业特性，包括行业的竞争程度、增长阶段、经营特征、盈利能力等。
（2）建立资本结构动态优化的机制。
参与市场竞争的所有企业无时不在寻求能够获得竞争优势的途径，但由于现实经济中信息的不完全、不确定性和人的有限理性，使人不可能考虑所有的影响资本结构的因素，无法事前掌握“客观”的经济活动规律，从而做出“最优”资本结构决策。资本结构决策不仅是实现企业价值最大化的一个必要条件，更重要的是企业能够通过不断调整资本结构，以实施相应的外部竞争战略。企业的产品市场处于不断的变化之中，由于技术和市场的快速变化，企业面临的环境充满不确定性，企业的资本结构决策绝不是一个能够提前抉择的问题，而是一个在复杂和不确定环境下不断搜寻、不断调整的过程。如果企业忽视产品市场环境变化，强调或专注于所谓的“最优资本结构”，可能会丧失持续的竞争优势。
我国上市公司应该结合本公司的特点，充分考虑其他各种因素的影响，合理确定资本结构的最佳比例，并且最佳资本结构是一个动态比例而非一成不变的。这就要求我国上市公司在进行财务管理的时候要结合行业特点以及自己企业的具体情况，尽量完善自己企业的资本结构，也就是要在企业的全部资本中如何确定权益资本和债务资本的比重，使企业的加权平均成本最低，企业股东财富最大化。对于资本结构的管理应建立财务预警体系，同时适应环境的变化采取相应的策略。公司在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
3 宏观政策优化上市公司的融资环境
公司资本结构的形成是由公司内外部环境共同作用的结果，因此，公司资本结构的优化是一项复杂的系统工程，除公司优化内部的环境之外，国家和社会也要创造一个优化公司资本结构所面临的外部环境。
3.1 大力发展企业债券市场
我国企业债券市场不发达，政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强，企业很难从债券市场筹资。因此，现阶段应从以下几个方面推动我国债券市场的发展：
（1）推进公司债券发行利率市场化。促进公司债券市场的健康快速发展，就必须放松对于债券发行利率的呆板僵化的管制，逐步推进发行利率市场化，而实现利率市场化的前提条件是形成基准利率。公司债券收益率主要由基准利率、信用风险报酬、流动性风险报酬以及与债券自身特征（如嵌入选择权、税收待遇等）有关的收益等。
（2）重建公司债券市场的信用定价机制。利率市场化离不开公司债券市场信用定价机制的重新构建，其中最为关键的步骤就是提升债券信用评级在整个债券定价体系中的地位与作用。为了建立高效规范、有序竞争的国内信用评级体系，我国可以逐步、适度引入国际领先的信用评级机构。
（3）改革现有公司债券多头监管体制，建立功能监管体制。为了促进公司债券市场的健康快速发展，应该逐步建立以功能监管为主的监管体制。公司债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，防止出现多重监管和监管盲区。为了提高监管效率，促进公司债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在现有的监管框架下，建立债券市场管理部门联席会议制度，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实行监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的协调应体现在统一监管理念、统一制定规则和共享相关信息等方面。（4）为公司债券市场发展打造一个完善的法律环境。
当务之急是尽快完善《企业债券管理条例》、《破产法》和《公司法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益，加强对债权人的保护。维护法律的严肃性，加强执法力度，做到有法必依，违法必究。
3.2 推出多种政策，鼓励公司优化股权结构
我国上市公司股权过于集中，又表现为过于集中于国家股股东之手，所以要优化我国上市公司的股权结构，宏观方面其具体操作有以下方法：
（1）应大力发展机构投资者。
（2）逐步实现股票“全流通”，彻底解决上市公司股权分割问题。
3.3 完善上市公司相关法律、制度，加强对相关机构的监督
（1）完善和健全公司退市和破产制度。
第一，破产必须要对公司经营者的金钱和非金钱收益都产生影响。如果破产仅仅影响经营者的金钱收益，在非金钱收益方面不产生任何影响，负债的作用是无法得到发挥的；第二，在公司处于破产边缘，由债权人对公司进行重组和再建时，公司的控制权一定要由股东和经营者手中转移到债权人手中。
（2）加强对公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程的法律监督。
在股权融资的制度准则上要加强对拟上市企业及上市公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程约束，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。主要措施包括：适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率；改上市公司增发新股的审批制为核准制，由上市公司根据资本市场的状况和自身的实际情况决定进行股权融资的数量；建立多项指标考核上市公司取得配股和增发新股资格的标准。
（3）加快我国银行体系的改革，充分发挥银行对企业的监督约束作用。
①银行的贷款决策不应受行政干预，否则银行就没有动力去监督企业，债权机制就失去作用；②增加银行的资本金，改善其财务状况，如果银行财务状况差，企业破产会暴露其财务状况，银行会陷入债权人消极状态，即使公司到期不偿还贷款，银行也不会令企业破产；③加快债券市场的建设。从控制效果看，债券融资是比较有优势的，能引入外部债权人的监督，更大程度地降低权益成本。从政府和商业银行的角度而言，由于银行贷款利率低于市场利率将抑制债券的发展，故应改革贷款机制，逐步放开银行贷款利率。
参考文献
