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［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.066
风险投资是通过向极具增长潜力的未上市新兴企业进行权益资本或准权益资本投资。风险投资的过程中，可以通过参与被投企业的管理，为其发展过程提供必要的帮助与支持，在企业创业成功之后通过权益资本转让的方式实现风险投资家的资本增值。风险投资的运作过程包括融资、投资、投资后管理和退出四个基本的环节，其中投资后管理是影响整个风险投资过程成本与收益的关键因素。有效的风险投资后管理，可以为创业企业带来更多的创业导向影响，并且可以通过对创业企业发展战略和经营计划的制订与实施的过程进行全程监控的方式，参与到创业企业的发展过程中，对创业企业的发展进行引导和帮助，实现创业企业的健康发展，进而实现风险投资家的效益增值。
1风险投资后管理的含义
投资后管理是风险投资家参与风险投资控制、实现投资收益的重要环节。在风险投资家为创业企业投资之后，需要从各个方面参与到被投企业的重要管理活动中，对被投企业进行扶植和帮助，实现被投企业的快速成长，以此促进投资效益的增加。风险投资后管理的内容，主要包括以下几个方面：
1.1常规性管理
常规性管理指的是风险投资家对于被投企业日常管理和运作过程的参与，通过常规性手段掌握被投企业的常规经营状态，并且对出现的问题给予及时有效的处理，从而保证被投企业日常管理活动的顺利开展。通过常规性管理可以随时掌握被投企业的经营信息，为其他管理活动的开展提供基础。
1.2决策性管理
决策性管理指的是风险投资家参与到被投企业董事会，直接参与董事、监事或者高管人员的任命和罢免，以此促进被投企业治理结构的完善。被投企业的管理决策的制定，大多受到风险企业自身特点的影响，无法保证信息的对称性，所以需要风险投资家的参与，对风险企业的重大管理决策给予指导，帮助风险企业做出正确的管理决策。
1.3增值
增值指的是在风险投资家的帮助下最大限度地实现风险企业的价值增值。增值服务是贯穿于风险投资后管理全过程的重要内容，增值服务的最大化也是实施投资后管理的最终目标。增值包括协助风险企业组建管理团队、为风险企业提供财务和融资服务、为风险企业提供法律援助和信息支持等相关的内容。通过增值可以为风险企业提供最完善的投资后管理，保证风险企业在健康的轨道上持续发展。
2风险投资后管理的必要性
2.1控制风险
开展投资后管理的主要目的，是将风险降到最低。风险投资家在进行风险投资时，通常会考虑高新技术等新兴产业，而这部分新兴产业在技术研发和市场拓展方面都存在着无法估量的风险，所以风险投资家在投资的过程中也必然要承担信息不对称风险。在激烈的市场竞争环境下，由于信息不对称造成的风险对于风险企业产生的影响是巨大的，所以风险投资家必须要根据风险企业的经营过程，随时对可能导致风险增加的问题进行有效的处理和控制。如果风险投资后管理出现巨大问题，风险投资家就可能会撤回投资或者改变投资方向。
2.2实现增值价值最大化
风险投资后管理的目的在于增加投资效益，使资本升值达到最大化，同时也可以为风险投资家带来更多的投资方向。通过风险投资后管理，可以帮助风险企业实现自身的发展战略，并且为风险企业的管理活动提供更多的管理信息和服务，解决风险企业在经营过程中遇到的各种难题，使风险企业可以增强抵御风险的能力，提高信息的质量，从而达到风险投资效益的价值最大化。
2.3满足人力资本的应用需求
人力资本也是影响风险投资效益的重要因素，人力资本一方面表现为风险投资家自身的专业知识和管理经验，另一方面表现为投资企业管理者的综合素质，这两个方面的因素是保证风险投资后管理可以顺利实施的基本保证。风险投资企业管理者的经验直接影响风险投资后管理的价值增值空间的大小，同时也可以使管理者快速在风险企业中占据主导位置，可以为风险企业提供更多专业指导。风险投资的被投资企业大多是发展不成熟的新企业，与成熟企业相比较，这些新企业在市场竞争中面临的形势更加严峻，而且在市场定位和自身管理能力方面都存在不同缺陷，所以需要借助相应的人力资本的注入，对新企业进行投资后管理，才能帮助新企业应对市场竞争，降低风险，实现投资资本的增值。
3风险投资后管理对被投企业创业导向的影响
3.1增值服务对被投企业创业导向的影响
企业在创业初期通常缺乏足够的资源配置支撑其快速发展，所以在市场竞争力方面相对较为薄弱，因此风险投资家提供的增值服务，可以为处在创业初期的企业提供更多资源支持，从而促进被投企业资源的不断丰富，有利于帮助被投企业创造坚实的资源基础。从被投企业的角度来说，获取的增值服务数量和质量直接代表着风险投资家对其投入的关注程度和发展信息，被投企业获得的资源数量越多、质量越好，则其抵御风险的能力就越强，越可以从市场发展的角度制定符合自身发展的战略目标，越有利于被投企业的快速发展。
3.2信息资源对创业指向的影响
信息资源的积累程度，是影响风险企业在创业初期制定发展战略和经营规划的重要因素，所以如果可以为风险企业提供更多、更丰富的信息资源，可以为风险企业提供更多制定发展规划的依据，有利于增强发展战略的科学性。风险投资家对于风险企业实施的信息资源提供服务，可以使风险企业随时了解相关的市场信息，并且根据市场需求和产品信息制定企业技术的创新，使风险企业可以快速打开市场，并且增强市场竞争力。尤其是针对一些创新性强、风险较大的项目，如果风险投资家可以为风险企业提供更多准确的、有价值的市场信息，则可以帮助企业建立更加明确的创业方向，有利于促进被投企业更快速的成长。
3.3后续融资规划支持对被投企业创业导向的影响
当风险企业成长到一定阶段，风险投资家需要根据被投企业的发展情况，给予后续的融资规划支持，包括各种战略目标制定、产品创新计划以及不同时期的资金预算支持等，通过风险投资家给予的后续融资支持，可以使处在创业阶段的被投企业具有稳定的资金来源，并且有足够的资金将科学技术转化为创新技术成果，可以使风险企业在市场竞争中占据主动。同时，当被投企业发展到一定阶段，需要扩大规模，购置生产设备时，也需要通过风险投资家的融资支持提供各种有效的融资渠道，缓解资金不足带来的困扰。
3.4战略支持对被投企业创业导向的影响
被投企业在创业的过程中会不断形成新的思路和发展战略，而且需要不断尝试新的产品和技术，才能保证企业的持续创新和发展。在这个过程中，除了被投企业自身在创业阶段需要大胆尝试之外，还需要风险投资家给予足够的战略支持，引导被投企业进行不断地摸索，找到新的商机，掌握市场发展的方向和变化，才能在市场竞争中占据更多主动权。风险投资家往往具有较强的专业知识和丰富的市场经验，而这对于被投企业的战略制定是至关重要的，如果创业者不能看准时机，进行新产品和新技术的开发，可能会错过更大的商机，这时需要风险投资家进行严格把关，可以避免被投企业开展一些无价值的、冒险的活动所造成的损失。
3.5人力资源管理对被投企业创业导向的影响
人力资源管理支持对创业指向具有一定的影响，在企业创业发展阶段创业能否成功在一定程度上取决于能够承担风险的企业员工数量。所以，企业在发展的过程中要制定合理的薪资政策，这样才能够更好的挽留住具有创业精神的员工，给予他们合理的回报。在企业经营的过程中实行股权制，并将它与绩效业绩挂钩，健全激励制度，这样能够将企业的发展与员工的利益紧密地结合在一起，能够有效地提升企业经营中的技术创新及市场开拓。只有不断地创新才能使企业在竞争中保持优势，使被投企业最大限度地优化完善人力资源管理结构。
4结论
综上所述，风险投资后管理对于被投企业的创业导向有着重要的影响，不同的风险投资后管理内容对于被投企业的创业导向都有着不同的影响和作用，在实际的投资后管理活动中，风险投资家需要根据被投企业的发展态势以及行业发展的要求，对被投企业实施有效的风险投资后管理，从增值服务、信息资源、后续金融融资规划支持、战略支持和人力资源管理等几个方面对被投企业开展有效的创业导向，引导被投企业健康发展，从而有效的降低投资风险，促进被投企业的稳定发展，实现风险投资增值效益最大化的目标。
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一、国外研究综述
Gorman和Sahlman（1989）发现风险投资家在投资后参与管理活动上大约花费60%的时间，他们根据对风险投资家的调查得出如下的结论：风险投资除了向被投资企业提供资金外，还提供建立投资者网络、评估和制定经营战略、为管理团队物色合适人选等三方面的支持。
Barney等（1996）发现风险投资家为被投资企业提供的帮助可以分为两类：一类是经营管理建议，包括提供有效的财务建议，提供合理化的经营建议、提供合理化的管理建议等；另一类是运营帮助，包括为被投资企业介绍客户、介绍供应商、帮助被投资企业招募员工等。
Dotzler（2001）发现风险投资家的管理参与活动包括融资顾问、战略建议、招募高层管理者、充当CEO智囊团、组织和激励体系建设、管理层业绩反馈、选择其他专业服务（如法律等）、与其他公司的战略联系、营销、工程技术咨询等多个方面。
Knockaert等（2005）将风险投资后管理活动分为监控活动和增值活动两部分，其中，风险投资家的监控活动包括监控财务状况、监控市场营销状况、监控股权变动、监控CEO的报酬、监控追加借款等；增值活动包括制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等。
二、国内研究综述
和许小松（1999）将“Post-investmentActivities”译为“投资后管理”，并指出其内容包括“设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市”。项喜章（2002）指出风险投资后管理的主要内容可分为两部分即增值服务和监控，增值服务是风险投资家为被投资企业所提供的一系列咨询服务，具体内容包括：帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家、帮助实现并购或公开上市。
付玉秀（2003）通过调查发现风险投资企业对被投资企业监控主要包括对重大决策的制定、重大人动、资金运用、财务状况、市场营销等活动的监控，对经营计划的制订的监控强度一般，而对被投资企业的融资行为和日常经营监控较弱；风险投资家向被投资企业提供的增值服务主要是参与制定战略与经营计划、辅助财会管理、帮助企业筹集后续资金、帮助聘请外部专家、提供管理技术/经验知识、传授营销技能开拓市场、帮助寻找重要的客户和供应商。
三、国内外研究述评
综合国内外有关风险投资后管理内容的研究，本文归纳出风险投资后管理的主要内容包括增值服务和监控两部分，并认为，增值服务主要包括风险投资企业为被投资企业提供的战略上的支持、关系网络资源上的支持、人力资源管理上的支持、后续融资上的支持、生产运作上的支持等几方面（Liu、Cui和Fan，2006；Liu和Fan，2006）；风险投资企业对被投资企业的监控主要包括对被投资企业重大决策、经营计划的制定、重大人动、市场营销状况、财务状况、资金运用、运营绩效等的监控。
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从投资者的角度对风险投资后管理概念的研究，指的是风险投资协议签订以后，从风险资金拨给风险企业开始，直到风险资金退出风险企业的这一段时间内，风险投资者需要参与到风险企业的董事会，对风险企业的行为进行全程监控，并且给予相应的风险管理建议，从而达到投资效益的增值。从这个角度来说，风险投资后管理的内容，除了风险企业的管理行为以外，应当包括从签订协议生效起，一切与风险投资相关的活动。广义上的风险投资后管理涵盖的内容十分广泛，除了现金以外的其他管理活动都可以纳入其中，通过投资者的风险投资后管理，可以为风险企业的风险管理活动提供更多帮助，帮助风险企业更有效地抵御风险。
从被投资的风险企业的角度对风险投资后管理的研究，是狭义上的投资后管理，指的是风险投资者针对风险企业提供了各种管理活动的支持，如管理人员的培训、为风险企业提供的增值服务等，意在帮助风险企业快速成长，达到投资增值的目的。风险投资后管理是风险管理活动的重要组成部分，通过有效的投资后管理可以向风险企业提供更多理论支持和资本支持，对风险企业起到一定的激励作用，有利于促进风险投资效益的提升。
2 风险投资后管理的特点
2.1 投资后管理的主体是风险投资者
风险投资后管理的开展，主要是从投资者的角度对风险企业进行全面的监控和管理，因此其管理的主体是风险投资者，这与普通企业风险管理以企业管理者为主体的形式有所不同，这也是风险投资后管理区别于其他风险管理的主要特点。
2.2 管理的核心在于战略和策略
在投资后管理活动中，风险投资者会参与到风险企业的董事会中并且占有重要的地位，对风险企业的发展战略和策略的制定有着决定性的影响。通过风险投资者的参与，可以给予风险企业在市场、产品等方面更多的帮助，促进风险企业的健康发展。通常情况下，风险投资者不会参与到风险企业日常的管理活动中。
2.3 间接的管理方式
风险投资者在参与风险企业的管理活动时，往往只参加高层的管理活动，参与到风险企业发展战略和策略的管理中，只是通过自身的知识与经验为风险企业提供间接的管理建议，却不直接参与到风险企业的基层管理活动中。
2.4 投资后管理的直接目的在于实现效益增值
风险投资者与风险企业签订投资协议之后，二者之间便建立起一荣俱荣、一损俱损的密切关系，所以风险投资者往往都会积极地参与到风险企业的管理活中，帮助风险企业创造更好的发展道路，其根本目的在于实现资本效益增值。
3 风险投资后管理的内容
3.1 帮助风险企业寻找重要的高层管理人员
通常情况下，风险企业的首席执行官的选拔和培养需要风险投资者的参与，他们不会直接参与到人员的挑选过程中，但是会提出一些参考意见，以期帮助风险企业找到合适的管理者。
3.2 参与风险企业经营战略和计划的制订
为了有效地促进风险投资后管理的效益，需要提高风险企业自身在风险管理方面的能力，所以风险投资者自身的优势会影响风险企业的行业选择和市场定位，而且对风险企业经营战略和计划的制订都有着重要的影响。风险投资者可以根据风险企业的发展状况提出建议或者思路，帮助风险企业提升自身的风险管理能力。
3.3 帮助风险企业筹集后续资金
风险投资者在资本市场往往已经具有一定的筹资能力，可以为风险企业后续资金的筹集提供更多的帮助。为了实现有效地组合投资，风险投资家会利用其本身在投资行业中的地位和作用，与其他风险投资者进行联合投资，或者是在风险企业成长的过程中不断为其获取更多后续资金的筹集机会，以此促进风险企业的健康发展。另外，风险投资者与银行、保险公司等金融机构大多有密切的联系，因此可以为风险企业发行债券或者上市提供更多有利的帮助，可以使风险企业获得更多的资金来源，实现风险企业的资金源源不断地加入。
3.4 帮助风险企业拓宽供应商渠道
风险投资者不仅可以帮助风险企业挑选合适的高层管理者，打开市场，而且可以为风险企业提供更多供应商的发展渠道，可以为风险企业的生产和经营提供更多的帮助。在风险企业发展的初期，往往会遇到供应商紧缺的现象，而导致企业的正常生产受到影响，而风险投资者可以为风险企业提供更多应当怎样与供应商合作、怎样选择合适的供应商等信息，并且可以依靠自身在相关领域的地位，打消供应商的顾虑，从而促进风险企业的发展。
4 风险投资后管理分类模式及其构建
4.1 管理参与型
管理参与型投资后管理指的是风险投资者参与到风险企业的管理和活动中，对风险企业的管理经营方式进行必要的监管，有利于促进风险企业管理效率的提升。风险投资者参与到风险企业的管理活动中，目的在于降低风险，帮助风险企业提高风险控制能力，而管理参与的内容包括了影响风险企业管理效益的全部内容。管理参与型投资后管理可以降低风险、实现增值的主要原因在于，风险投资者作为投资后管理的主体，其本身具有很强的专业性。风险投资者的形成，大多具有多年金融机构的从业经验，并且具有较强的金融投资的能力，对于金融、创业等行业有独到的见解，并且接受过全面的管理培训和学习，因此他们可以参与到风险企业的管理活动中，并且为风险企业发展战略的制定提供更多可参考的建议，帮助风险企业认识到自身在风险管理方面的缺陷，从而采取有效的预防措施，将风险降到最低。管理参与型投资后管理的主要内容包括：风险投资者帮助企业制定科学的发展战略和经营计划，为风险企业的风险管理工作提出科学的建议，并且提供知识和经验的协助，帮助风险企业提高其自身的运营水平，满足风险企业运行的后续筹资需求等。
4.2 风险控制型
风险控制型投资后管理指的是风险投资者为了降低道德风险而对风险企业的运作情况进行必要的监控，以此来达到控制风险的目的。道德风险的形成，主要是由于风险投资者与风险企业之间的利益目标发生不一致，而且二者之间在信息的公开程度方面存在不对等，所以需要通过必要的风险控制对其进行治理。风险投资者采取的风险控制措施，可以降低信息不对等的程度以及其带来的不利影响，比如获取风险企业的管理信息、关于风险投资能力的通过及数据、对风险企业的投资进行全程监控等，可以有效地降低风险企业的成本。风险控制型投资后管理的控制内容，主要是风险企业的发展计划和战略，在风险企业运营的过程中，风险投资者拥有的控制权利可以有效地降低道德风险的出现概率，并且可以实现对风险企业的全面监控，包括对风险企业的投资决策、重大人动、财务状况、生产设备以及相关的营销方案等。另外，风险投资者也可以通过协议条款、分阶段监控、派驻董事等形式对风险企业实施必要的风险控制，在必要的情况下，风险投资者可以对风险企业的领导层进行任命和解聘，解决风险企业绩效下降和风险增加的问题。
4.3 网络运作型
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关于风险投资对公司的影响，学术界存在两种相反的观点。一种认为风险投资不仅能够提供一定的增值服务，更能对被投资企业起到监督作用，促进企业的经营管理和治理。另一种观点认为风险投资机构的利益和其他股东的利益并不一致，风险投资的目的是推动企业上市，将股票变现盈利，因此风险投资机构可能会用自身的影响力影响管理层，促使其过早的推动上市，或者夸大发行价格以利于其套现获利，存在侵害IPO公司的可能。
根据风险投资对公司治理影响的两种理论，风险投资对公司盈余管理程度和市场表现的影响也有两种。监督理论认为风险投资能够发挥有效的监督作用，提升企业质量，降低盈余管理程度，提升上市后的市场表现。侵害理论认为风险投资有过早推动企业上市，或者夸大发行价格的动机，不会降低企业的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市场表现。
为了验证上述哪种理论正确，学者们做了许多研究。Barry等（1990）通过研究1978年至1987年美国上市企业发现风险投资背景的企业首发抑价率较低，他们认为这是因为风险投资机构发挥了有效的监督作用，提升了企业的质量。Jain和Kini（1994）研究北美证券市场数据，结论表明风险投资对IPO企业粉饰报表、虚增利润的行为存在监督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究发现风险投资机构为了其自身的声誉，能够对上市可能的盈余管理起到监督作用，实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较低，且在上市后业绩的表现很好。但是，也有学者提出异议。Lerner（1994）研究发现单一风险投资机构对IPO前盈余管理的影响是不确定的。Chahine和Wright（2007）对比研究了英法两国IPO时上市企业的差异，实证结果表明风险投资背景的企业在英国的IPO抑价率较低，而在法国IPO抑价率则较高，这说明在不同的国家不同的制度下，风险投资机构对企业上市的影响有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究发现风险投资背景企业的财务报告的真实性和有效性与风险投资持有的股权比例和董事会席位呈现负相关关系。Lee和Masulis（2011）研究了财务中介机构所扮演的角色，检验其是否能有效地降低盈余管理程度，实证研究发现高声誉投资银行承销的IPO企业的财务报告的质量较高，对盈余管理程度有一定的抑制作用，但是风险投资机构对企业盈余管理的抑制程度却不明显。
国内方面，陈祥有（2010）实证研究了深圳中小板199家上市公司，发现风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）研究发现创业板公司IPO上市时存在盈余管理行为，风险投资机构监督作用不明显。曹崇延等（2012）实证研究了创业板152家上市公司，发现相比无风险投资支持的IPO公司，有风投背景的IPO公司盈余管理程度较低，短期市场表现较好，中期市场表现却与之相反。汪婷婷（2012）通过研究深圳中小板风投背景和无风投背景的企业各135家，实证研究发现风投背景的企业IPO抑价率更高，上市后短期和中长期市场表现较无风投背景的企业更好，但是差异并不显著。
二、联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响
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【中图分类号】F832.48 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）06-0127-07
1 引言
对创业企业而言，很难在传统的金融市场获得融资，风险投资（VC）填补了传统金融机构“信贷配给”的市场空缺，投资并参与企业管理，发挥增值职能，促进企业成长，目前风投已成为全球经济发展创新的最重要推动力量之一。被投资企业成功首次公开发行（IPO，即发行新股上市）是风投退出并获取投资回报的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀军（2015）[12]指出价值发现―价值创造―价值实现是风险投资的投、管、退三部曲。近年来随着中国IPO市场容量的扩大，以及中国风险投资市场的迅速发展，为创业企业的成长提供了必要的资金支持，极大缓解了企业面临的“融资难”问题。国内外很多学者特别专注于研究风险投资的引入与被投资企业IPO抑价之间的关系，目前就风险投资到底是有助于降低还是会显著提高被投资企业IPO抑价，尚存在一定的争议。
关于风险投资对IPO抑价的影响及其机理，国外学者从不同角度进行了探索研究，主要形成了这样三种主流假说理论：认证监督效应（Certification and Monitoring Effect， Barry[1]， 1990； Megginson and Weiss[7]，1991）、逐名效应（Grandstanding Effect， Gompers[4]， 1996）和市场力量效应（Market Power Effect， Chemmanur和Loutskina（2006）[2]）。以往文献在探究风投对IPO抑价的影响时，大多分析两者的直接关系，从而验证或是否定以上三种效应假说。
近几年，学者们纷纷从不同视角研究风投对IPO抑价的影响机制。李曜、宋贺（2016）[13]等学者从风投与券商的联盟关系展开研究，发现风险投资对IPO抑价兼具认证监督效应和市场机制，且这种关系来源于风投与券商的联盟关系。贺炎林（2015）[10]从研发投入的角度对风险投资对IPO抑价的影响不显著进行解释，研究发现存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。据调查统计，风险投资者较多投资于高新技术企业，其对被投资企业的创新能力的提升提供必要的资金及技术支持。那么企业创新能力对IPO抑价有何影响呢？是否存在风险投资――创新能力――IPO抑价的作用路径呢？张学勇（2016）[20]基于2003―2012年中国A股市场数据，实证分析得出风险投资支持的公司IPO较好的市场表现是受内在创新能力的驱动，但对风险投资、创新能力、IPO抑价之间的逻辑关系未做深入探索。
本文创新点在于：
①探究风险投资对IPO抑价影响的深层机理，并引入企业创新能力的影响视角，从而发现存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的作用路径；
②实证发现，一方面风险投资对IPO抑价有正向显著影响，另一方面风险投资通过提高公司的创新能力而显著降低IPO抑价，从而弱化了风险投资对IPO抑价的正向影响。
2 文献综述与研究假设
2.1 风险投资对IPO抑价的影响
国外学者关于风险投与IPO抑价之间的关系做了大量研究。Barry（1990）[1]的研究发现，风险投资积极参与公司内部管理，增强了公司的内部监督，减少了信息不对称，从而能够有效降低企业IPO抑价率，验证了监督效应。Megginson and Weiss（1991）[7]提出了风投对企业具有认证效应，其含义是风投以自身的专业服务职能和业界声誉等软条件，凸显被投企业的发展潜力与成长性，并能够在一定程度上影响资本市场上其他投资者对企业的认识，有效降低了信息不对称，从而能够降低企业IPO抑价率。逐名效应由Gompers（1996）[4]提出，认为风险投资机构为了追求良好声誉可能促使未成熟企业在最佳时机之前提早发行上市，从而提高风险投资机构的知名度和声誉，却造成了风险投资企业的较高IPO抑价率，这在年轻的、知名度较低的风险投资机构中较为常见。市场力量效应则认为，被投资企业会由于风投与各个IPO市场参与者（证券承销商、机构投资者）等的长期合作关系而得到更多关注，从而被投资企业的股票会获得更高的股价。Francis和Hasan（1999）[3]的研究发现，风险投资支持的企业比无风险投资支持的企业有更高的IPO抑价率，也进一步证实了逐名效应。Chemmanur和Loutskina （2006）[2]发现，风投企业参与的公司会吸引高质的IPO市场参与者参与新股的发行，二级市场价格也得到更多的关注，因此风投的参与会使被投资企业股票价格更高，而体现出风投的市场力量效应。
国内学者对风险投资与IPO抑价之间关系的研究也较为活跃，研究结果不一。有的文献支持认证监督效应，如张学勇（2014）[19]的研究证实风险投资支持的企业IPO抑价率更低，而且有券商背景的风投对企业的认证监督效应更加显著。有的文献支持逐名效应，如雷星晖和李金良（2011）[11]实证研究发现创业投资都具有低价发行保证上市成功的动机，创业投资存在“只求上市，不求成长”的现象，从而验证了逐名效应。有的文献认为两种效应在中国创业板市场上均成立，如刘祥东和范彬（2015）[15]等学者通过对2010至2012年在创业板上市的258家企业进行实证分析，发现风险投资对创业板IPO抑价率的影响发生了由正到负的转变，影响机制由逐名效应转变为认证监督效应。李曜和宋贺（2016）[13]的研究发现风险投资机构可以与券商保荐机构保持长期伙伴关系，从而能够更好地发挥市场力量和认证监督作用。而谈毅和陆海天（2009）[18]的研究发现风险投资在IPO抑价方面并没有显著积极影响。由此可知，在中国证券市场上，风险投资对IPO抑价的影响可能是单一效应，也可能是两种或三种效应并存。
由于中国风险投资发展较晚，很多风投机构还处于不成熟阶段，因此对自身知名度与声誉的建立较为重视，从而导致风险投资对IPO抑价的逐名效应更为显著。基于我国风险投资的特点以及一、二级市场发展现状，本文提出如下假设：
H1：风险投资机构的参与能够显著提高上市公司上市首日IPO抑价率。
2.2 风险投资对创新能力的影响
风险投资不仅对企业的IPO抑价率有影响，其为创业板企业提供必要的资金支持和各项增值服务，对企业的技术创新也有影响。技术创新体现着一个企业的自身价值和成长能力，对成长型企业来说尤为重要。中小企业由于多种原因无法从传统的融资渠道得到资金和技术支持，风险投资的参与正好弥补了这一不足，为企业的科技研发提供必要的资金支持和技术管理。付雷鸣和万迪?P（2012）[9]等学者以2011年以前上市的286家创业板公司为研究对象，证实与非VC的普通机构投资者相比，VC在促进企业提高创新投入方面的效率更高。Guo和Jiang（2013）[5]以中国1998至2007年的制造业企业?檠芯慷韵螅?研究发现风险投资参与企业的经营管理，并通过影响企业研发决策来促进企业技术创新。张学勇和张叶青（2016）[20]以2003年至2012年中国A股市场直接上市的公司为研究对象，验证了风险投资对企业创新能力的正向影响。李云鹤和李文等（2016）[14]以2010至2012年创业板战略性新兴指数样本公司为研究样本，研究发现VC参股的IPO公司上市前成长性显著优于非VC参股公司，创新性更强，市场价值更高。本文延续这一观点，也注意到风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而对上市公司的创新能力具有促进作用，由此提出以下待检验的假设：
H2：风险投资对上市公司的创新能力具有正向显著影响。
2.3 风投与企业创新能力对IPO抑价的影响
既然风险投资能够有效地提高企业的创新能力，那么创新能力又对IPO抑价有什么影响呢？Heeley（2007）[6]等的研究证实创新能力能够有效降低IPO过程中的信息不对称问题，从而对降低IPO抑价率具有显著影响。张学勇和张叶青（2016）[20]的研究发现在风险投资支持的IPO公司中，具有专利的公司更能得到投资者的认可，而没有专利的公司IPO时被一级市场投资者会要求更高的折扣。
创新能力高的公司能够有效降低IPO中的信息不对称，其价值更容易被投资者认可，从而降低IPO抑价率。而风险投资的参与能够有效提高被投资企业的创新能力，从而风险投资通过创新能力能够降低IPO抑价。由此得到以下假设：
H3：风投会强化创新能力对IPO抑价的降低作用。
综合以上三点假设，认为风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径如下图所示：
3 样本选择与模型设计
3.1 样本和数据
本文从创新能力的角度，合理解释了风险投资对企业IPO抑价影响的内在机理，实证检验存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径。本文的研究，一方面解释了风险投资对IPO抑价具有负向显著影响（假设1）；另一方面证实了风险投资对创新能力产生了正向显著影响（假设2），创新能力对IPO抑价具有负向显著影响，即创新能力的提高显著降低IPO抑价，风险投资强化了创新能力对IPO抑价的降低作用（假设3）。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响时，风险投资对IPO抑价的正向影响（假设1）和风险投资对IPO抑价的负向影响（假设2，3）相互抵消，从而使得风险投资对IPO抑价的影响显著性降低。风险投资对企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制，这可能也是现有文献对这一问题尚存争议的重要原因。
5 稳健性检验
为了保证研究结论的可靠性，本文从以下几个方面进行稳健性检验：
①借鉴龙勇和杨晓燕（2009）[16]用专利申请量来衡量企业创新能力的做法，本文采用上市公司招股说明书中披露的公司正在申请、已受理、已授权的专利申请数之和来衡量创新能力这一变量，记为pat2。
②使用新股上市后5日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，记为upr2。表5中展示的是采用新变量后的回归结果，与上文的研究结论保持一致。
此外，我们还分别使用新股上市后10日、15日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，经过回归分析发现，结果依然保持不变，由于篇幅限制未展示在文中。
篇6
一个完整的风险投资周期包括筹资、投资、退出三个环节。其中，退出是风险投资资金流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。风险资本只有在通过合适的渠道退出后，才能获得真正意义上的增值。因此，一套完善的风险投资退出机制，对一个国家的风险投资体系的发展有举足轻重的作用。所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。如何退出，什么时候退出，直接关系着投资公司的效益与被投资公司的利润。
三、我国的风投退出机制现状及成因
在现实生活中，我们往往能看到这样的场景，很多公司也许不能立即达到上市标准，投资公司便通过各种方式对其进行培训、包装，直到其能够达到上市标准，投资公司一旦获得利益后，便立即抽回资金。此时的被投资公司大多为中小型的新公司，它们要不面临着资金断链，要不则因为培训时期未能获得有效培训，现在也未能将企业运营与管理经验学习到手而面临企业运营危机。根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较国际主要国家近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展;兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。所以投资公司与被投资公司之间的相互约束此时便显得尤为重要。除此之外，政府对风投的阻力、缺乏有效的监督约束机制、法律体系不完善、市场经济环境不成熟、缺乏具备专业素质的优秀资本家和风险企业家、产权交易效率低下、缺乏有效的中介体系以及我国风投企业特殊的历史原因，均对风险资本有效的退出机制形成了一定阻碍。综合以上分析，我们应该从退出机制的创新与监管方面进行改革从而实现风投退出的稳定进行。
四、风投退出机制与渠道
事实上，我国的风投退出机制与国际相比还是比较单一的，当然这也与风投发展的历史与我国特定国情有关。为此，我们可以结合我国特定环境从七个方面进行或者创新。
(一)发展和完善创业板
鉴于中国的特殊国情，不适合设立像国外一样的无门槛或者低门槛的创业板，以避免创业板的风险由普通投资者承担。而深交所创业板开设时对盈利方面的要求符合设立门槛的要求。除此之外，加强创业板的监管和严格的信息披露十分重要。在信息披露方面，不应只是上市时有信息披露，更要做好后续工作，按照规定持续、完整、真实、有效地进行信息披露。不仅要单独设立部门对信息披露监管，更要开辟网络、报纸、杂志等渠道让群众监督，做到信息透明。而在监管方面，要权责分开，分工明确。防止权力交叉或者。
(二)在境外设立离岸控股公司后在境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市场有:香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。但是这种方式对管理团队的经验和素质要求较高，需要一定的国际化背景。所以中国企业采用这种方式时一定要注意团队选择。
(三)境内股份制公司境外直接上市或者境内公司境外借壳上市
随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，H股中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。所以前种发行方式也比较可行。对于境外借壳，风司一般不会让所选企业这样做。但是也不失为一种方式。
(四)境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期(如股改、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等)，很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。根据不全面的估算，中国目前有几百家企业在排队等候在上海交易所挂牌，这种等待期间暗箱操作的可能很大，其不透明性对于没有特殊背景或没有超大规模的公司，特别是对于民营企业和高增长企业来说，是非常不公正的。
(五)企业并购
企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种:一是由另一家公司整体购买的“一般收购”;二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。
(六)企业回购
企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为:管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等;员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份;运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。
(七)清算
清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
五、管理与规范
(一)加大政府对风险投资的支持力度
1．目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。我国应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策;(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域;(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系;(4)在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。
2．要积极借鉴发达国家的经验。比如以色列，在本国发展风投业的过程中，建立了“官助民营”YOZMA基金。该基金由政府出资，与风投家风险共担，既解决了风投业初期资金短缺的问题，又承担了部分风险，有助于稚嫩期的风投业快速发展;政府还建立了孵化器，具备了完善的基础设施和充足的资金以及最先进的技术，以支持风投企业的发展;以色列政府还积极引进国外的先进技术和经验，并完善国内市场体系，以优越的条件吸引国外资金和投资;以色列政府还十分注重与国外大学的合作，通过培养优秀的人才以及建立大学的出国合作项目，促进与国外的合作和往来。以上这些无不值得我们去学习和借鉴。政府在风投业的发展中作用十分关键。而如何去管，管多少程度，是个十分重要的问题。
(二)建立多层次的资本市场体系
风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。
(四)培养优秀的风投家
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(二)项目风险的分析方法单一
在进行项目风险分析时，通常运用定性分析方法对项目风险的分析进行评估，虽然对获取信息资料较为便捷，但是分析结论不够精确。在日常工作中进行项目风险定性分析时，往往采用单一风险逐个分析方式使得分析结论缺乏综合性，在分析层次上缺乏深度。例如SWOT分析在项目风险识别上有较为全面的应用，但是在与定量风险分析方法的结合方面存在较大不足，没有充分运用定性风险分析方法和定量风险分析方法的优势进行互补。项目风险分析方法的单一，加之缺少使用不同分析方法的综合运用，对项目分析结论产生较大的偏差，甚至出现与正确结果意见相左的情况，严重影响风险管理工作的深入开展。
(三)项目的投后管理手段落后
风险投资的投后管理是风险投资循环过程中的核心环节，随着风险投资行业的日趋成熟，风险投资的投后管理也越来越重要，对于投资项目的价值增值，风险防范和人力资本的充分应用具有极其重要的作用。风险投资企业通常是被动的参与企业管理，强调以财务指标评价企业的价值，往往忽略了企业核心竞争力的是否快速增长。为了适应风险投资的特殊运作方式与满足管理需求，必须要创新风险投资的投后管理机制，将投资收益与项目风险管理者的业绩挂钩，提高项目风险管理者的工作热情，使得风险管理的效果符合预期目标。
二、提升项目风险管理工作的应对方案
(一)建立与项目相关的多信息通道
信息通道建设是项目投资管理和风险管理的基础，没有有效的信息管理，就没有成功的项目管理和项目风险管理。企业要以项目信息的辐射范围为条件，建立与项目有关的多信息通道。产品的市场信息渠道。绝大部分商品在国际、国内都有相关行业性市场价格，这些价格有些是实时价格，有些可以通过国际贸易性价格的波动得到一个期间的平均价格，这些价格都是透明公允的信息。如钨产品国内有两个行业性指导价格，一个是江西赣州钨业协会指导价格，另一个是中国五矿有色的指导价格，这些价格信息都反映了市场未来的价格走势，对企业生产经营有方向性指导作用。企业外部利益相关者信息反馈渠道。建立项目所在当地政府部门、行业协会对项目情况的信息反馈渠道，了解投资项目对当地社会和经济发展的贡献，以及在当地的公益形象等，用以判断当地对企业的支持力度，还可以通过行业协会了解项目企业技术研发实力、所在行业的未来发展趋势及所投资项目在行业中的地位，增强对项目所在行业发展趋势判断的准确性，为风险管理工作提供准确数据。通过与企业加强沟通联系，建立企业内部信息反馈渠道。与项目的实际控制人、经营管理团队多频率、多层次的深入交流，及时掌握项目生产经营状况、未来发展趋势，判断与预期目标的差距，以便形成有效的项目风险应对预案。
(二)加强项目风险分析方法的综合运用
分析方法的使用对于整个项目决策的规划及实施起着至关重要的作用。只有通过项目的风险分析，才能把整理后的原始数据转换成可参考的分析结果。一直以来项目风险定量分析的欠缺和定性分析过于简单的问题困扰着风险管理工作的深入开展，解决这一关键问题必须加强风险定量分析方法和定性分析方法的综合运用。SWOT分析和AHP分析两种方法在项目风险分析中综合应用主要是把SWOT分析方法中的四个要素作为其各个因素，接着确定各个因素的重要性，并对其进行排序。步骤具体有：进行SWOT分析。运用SWOT分析方法识别出与某个项目内部环境以及外部环境相关联的因素。在SWOT组内对SWOT要素进行两两相互对比，接着使用特征值方法对该要素的优先权数进行计算。对SWOT组进行两两相互对比，进行层次总排序，并把每个组中拥有最高优先权的要素抽取出来代表这个组，然后比较和计算这四个要素的优先程度。在项目战略规划以及评价分析过程中使用并得出相应结果。这样SWOT分析和AHP分析两种方法的优势得到有效互补，既简便又高效，形成一种新的使用途径，通过AHP方法计算出SWOT要素的优先权数，使得出的分析结果更具参考性，从而可以提高项目风险评价方法的可靠性和准确性。
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(二)项目风险的分析方法单一
在进行项目风险分析时,通常运用定性分析方法对项目风险的分析进行评估,虽然对获取信息资料较为便捷,但是分析结论不够精确。在日常工作中进行项目风险定性分析时,往往采用单一风险逐个分析方式使得分析结论缺乏综合性,在分析层次上缺乏深度。例如SWOT分析在项目风险识别上有较为全面的应用,但是在与定量风险分析方法的结合方面存在较大不足,没有充分运用定性风险分析方法和定量风险分析方法的优势进行互补。项目风险分析方法的单一,加之缺少使用不同分析方法的综合运用,对项目分析结论产生较大的偏差,甚至出现与正确结果意见相左的情况,严重影响风险管理工作的深入开展。
(三)项目的投后管理手段落后
风险投资的投后管理是风险投资循环过程中的核心环节,随着风险投资行业的日趋成熟,风险投资的投后管理也越来越重要,对于投资项目的价值增值,风险防范和人力资本的充分应用具有极其重要的作用。风险投资企业通常是被动的参与企业管理,强调以财务指标评价企业的价值,往往忽略了企业核心竞争力的是否快速增长。为了适应风险投资的特殊运作方式与满足管理需求,必须要创新风险投资的投后管理机制,将投资收益与项目风险管理者的业绩挂钩,提高项目风险管理者的工作热情,使得风险管理的效果符合预期目标。
二、提升项目风险管理工作的应对方案
(一)建立与项目相关的多信息通道
信息通道建设是项目投资管理和风险管理的基础,没有有效的信息管理,就没有成功的项目管理和项目风险管理。企业要以项目信息的辐射范围为条件,建立与项目有关的多信息通道。产品的市场信息渠道。绝大部分商品在国际、国内都有相关行业性市场价格,这些价格有些是实时价格,有些可以通过国际贸易性价格的波动得到一个期间的平均价格,这些价格都是透明公允的信息。如钨产品国内有两个行业性指导价格,一个是江西赣州钨业协会指导价格,另一个是中国五矿有色的指导价格,这些价格信息都反映了市场未来的价格走势,对企业生产经营有方向性指导作用。企业外部利益相关者信息反馈渠道。建立项目所在当地政府部门、行业协会对项目情况的信息反馈渠道,了解投资项目对当地社会和经济发展的贡献,以及在当地的公益形象等,用以判断当地对企业的支持力度,还可以通过行业协会了解项目企业技术研发实力、所在行业的未来发展趋势及所投资项目在行业中的地位,增强对项目所在行业发展趋势判断的准确性,为风险管理工作提供准确数据。通过与企业加强沟通联系,建立企业内部信息反馈渠道。与项目的实际控制人、经营管理团队多频率、多层次的深入交流,及时掌握项目生产经营状况、未来发展趋势,判断与预期目标的差距,以便形成有效的项目风险应对预案。
(二)加强项目风险分析方法的综合运用
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2006年6月6日下午，华为收购港湾网络的传言终于以双方的宣布水落石出。根据双方达成的协议，港湾网络将转让部分核心资产、业务及部分人员给华为。据透露，港湾出售给华为的资金将绝大多数用于偿还风险投资方的投资和欠银行的外债。以华平为首的风险投资集团最终以清算港湾网络资产的方式实现退出，而港湾网络或许将从此消失。
三种方式
上市：风投的最理想出路
上市毫无疑问是风险投资退出的最佳途径。上市交易使企业股权获得了充分的流动性，风险投资因此能够得到最低的退出成本。而且，上市交易使企业价值能够得到充分发掘，股票价格也会倍增，从而使风险投资退出收益最大化。美国的统计表明，20％～30％的风险投资是通过上市退出。目前，国内绝大多数成功的风险投资都是通过上市退出的，也创造了一个又一个纳斯达克神话，百度、尚德尽皆如此。
上市成功给予风险投资的回报是相当可观的。实践中，由于签订了苛刻的投资协议，企业在经营战略上没有选择余地，必须设法在风险投资的投资期限内达到上市的要求。作为企业，对于不合理的业绩要求，在投资谈判之初就应据理力争。当双方达成书面协议以后，风险投资不会留出任何转圜的余地了。
上市成功，企业和风险投资自然皆大欢喜。但是，并不是每一个项目都能顺利实现上市。港湾网络就是其中不那么幸运的一个。
2004年港湾网络启动了在纳斯达克IP0的计划。但由于同华为的惨烈竞争，到了2004年，港湾的增长步伐突然停滞下来，当年实现收入10亿元，仅为销售目标20亿的一半。而到2005年，情况也没有得到扭转。而同华为在知识产权上的纠纷，更令港湾网络雪上加霜。
在2004年和2005年两次上市申请未果后，2005年9月业界爆出西门子收购港湾网络的消息。风险投资开始失去耐心了。以华平为首的风险投资已经达到了他们设定的投资期限，需要套现。
非并购的股权转让：次优选择
如果上市不成，通过吸收新的风险投资以实现旧的风险投资的套现也是重要的退出方式。高成长企业在其未上市阶段，安排多轮资金募集可以大大减少融资成本。而在安排新一轮投资时，通常会考虑前一轮投资的套现。2004年，阿里巴巴的第三轮融资就实现了对包括高盛在内的1999年的第一轮风险投资的套现。
这种风险投资退出方式，一般不会改变企业的控制权结构，对企业的影响也较小，企业可以获得持续融资，而风投也能够在其兑现周期内顺利套现。这种退出方式，企业处于主动地位，整个退出过程一般是在企业的主导下进行。通过多轮融资，企业获得持续资金支持，同时强化了公众对企业持续成长的印象，一举多得。而风投也能够在其兑现周期内顺利套现。风险投资之所以愿意持续投资于企业，说到底是源于对企业的信心，源于对企业最终实现上市达到其价值最大化的持续信心。企业应该给予投资人这样的信心。
并购：悲情的结局
并购对于风险投资而言，只是一种实现其投资回报最大化的方式，它只关注自己的投资回报，不那么关心企业由谁经营。而对于创业企业家或者管理层而言，被并购的结局是企业控制权的旁落。
华为并购港湾网络的结局，恐十白无论如何也不会是李一男为首的管理层所乐意接受的。港湾网络还有其他选择吗?没有。它在投资之初承诺了业绩增长，显然这些业绩承诺没有兑现，这直接导致风投取得超过半数的股权。当风投期届满，将企业出售以及出售给谁，已经不是管理层能够决定的，而是华平说了算。
以出售资产的方式进行的并购，意味着企业生命的终结。港湾网络的结局有几分无奈，有几分悲情。而另一种并购则更容易接受一些，那就是收购股权。分众对聚众的兼并便是采用这种方式。
作为对策，企业应当在投资协议中明确并购事项需所有股东协商一致的原则，设置必要条款防止风险投资方取得控股权(不论是初始取得、稀释取得、或是从其他投资方转让取得)，并保证管理层的稳定等。
两项原则
恋爱时约定分手
风险投资方在对企业投入的时候，一般都特别约定厂流动性条款”，企业必须承诺在一定期限后确保风险投资能够顺利退出。
当企业和风险投资走在一起的时候，未来看上去都是美好甜蜜的，似乎只要投来钱就一切都可以解决。于是在谈判之初，企业往往对流动性条款不够重视。而这就可能给将来分手埋下祸端。一旦理想条件不能实现，风险投资将执行流动性条款，尤其当套现迫切时，企业的利益难免受损。企业在同风险投资签订协议时，要重视流动性条款方面的约定，过度的乐观容易为将来留下隐患。
流动性条款一般有以下几类：
1．上市承诺。承诺在投资期内按照风险投资方的要求作出上市努力。与之相应的是对投资期内业绩增长的要求。若将业绩要求和原股东的股权比例挂钩，就是通常说的对赌条款，企业一旦达不到业绩要求就要稀释原股东的股权比例。
2．承诺回购风险投资方的股票。风险投资在投资中通常取得的是企业的优先股。这里所说的优先股有别于通常意义上的优先股，该类优先股一般约定享有普通股包括投票权在内的所有权益，但是同时又拥有优先分配权以及公司法人财产先于普通股的优先索取。风险投资要求企业承诺以一定的溢价比例(通常为50％)回购投资者股权。
3．提供其他保证流动性的措施。如提供资产抵押(适用于发行可转债方式的投资，多见于产业投资)、出售公司资产为风险投资退出提供现金流等。
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1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
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新兴媒体泛指那些采用新的传播技术、新的传播方式或者开辟了新的盈利模式的媒体，如网络杂志、视频分享网站、商业楼宇媒体、移动电视、3G手机媒体、IPTV、触摸媒体、网络综合平台等。当下正处于一个媒介内爆与融合加剧的时代，任何一种创新的传媒科技马上会得到普及，任何一种新的传播方式也会在短时间内得到推广，任何一种新的盈利模式马上会被克隆。但媒体由萌芽、发育到成熟的阶段，资本运营问题往往成为其壮大发展的瓶颈。同时中国传媒业具有严格的资本准入制度，一般的资本形态难于进入传媒资本市场。而风险投资(Venture Capital)以其运作灵活、政策壁垒宽松等特点很快进入中国新兴媒体市场并取得了巨大成功：IDG成功注资百度、腾讯、当当网、土豆网，软银成功孵化分众传媒、淘宝、阿里巴巴、共合网……学会与风险投资打交道，擅长与风投共舞成为新兴媒体的一门必须课。
一、新兴媒体的资本渴求
首先，在发展初期新兴媒体的传播样式还不为人知，Blog和SNS的发展都证明了这一点。人们对于新兴媒体还没有建立基本的认知和使用体验，更谈不到用户的粘性，作为新生事物其“创新一扩散”过程需要集聚一定的市场势能和用户人气。其次，新兴媒体的发展市场尚不明朗。其市场预期处于一时间难以评估的状态。而新兴媒体要发展就必然需要大量的传媒资源的卷入，对于资本的渴求异常的强烈。一般情况之下在发展的初期。新兴媒体一般都是资本投入期，处于“烧钱”的阶段。新兴媒体创业者往往是有技术、有想法、有创新、有激情，而无资本、无经验、无业绩。在这样巧妇无米的困境之下，新兴媒体遭遇融资的困境。
一般的融资渠道难于适用于新兴媒体的创业与发展。传统媒体的出资人和创办者一般是各级政府、国有企业，而新兴媒体完全是市场化的产物，很难获得传统资金来源垂青。商业银行的首要投资原则是信贷的安全。新兴媒体由于其市场前景、媒介环境等一系列的不确定性，难以获得银行的信贷信任。同时银行的贷款一般需要按期支付利息和可靠的担保，对于尚且处于事业草创阶段的新兴媒体，资金的流动性本来就是个难题。对于高额的贷款利息更是难于及时偿还的。上市并且以创业板的形式进入股市大规模融资是新兴媒体梦寐以求的事，但是股票市场一样有着严格的市场准入和退出机制，只有像“华谊兄弟”这样成功的创业媒体才能获得股市的认可。较之其他的融资方式，风险投资不回避风险，并且力图驾驭风险，不需要严格的信贷担保，不要求在短期内偿还本息，甚至不需要传媒马上进入盈利的状态，风险投资能够满足新兴媒体创业的资金需求。
二、风险投资的注资意愿
风险投资具有敏锐的市场嗅觉。目前，在全球金融危机的背景下，仍然有数十亿计的风投资本瞄准中国传媒业。在互联网高涨时期，网络媒体被其青睐；现在影视制作更加被风投垂青，三个月内就有一家电视制作公司得到风投机构资助。风险投资之所以对中国的新兴媒体偏爱有加，表现出强烈的注资意愿一般出于以下两个原因：一是出于中国传媒业的迅猛发展和巨大潜力。自2001年起，中国传媒业利税总额已经超过烟草业，成为利税总额第四支柱产业。与此同时中国的新兴媒体更是呈现了井喷式的发展，仅以互联网为例，根据中国互联网信息中心的统计，截至2009年7月17日中国的网民数量已经达到3.38亿人，其中宽带网民3.2亿人，网站数306.1万个，中国已经成为互联网大国。广大的市场意昧巨大的商业价值，没有人会在市场面前踟躇，没有人会对巨大商机犹豫不决，注资中国新兴传媒领域的市场回报巨大。二是中国的传媒市场逐渐向非公有资本有限开放。长期以来中国传媒产业存在严格的政策壁垒，限制了非公有资本的进人，这在一定程度上限制了风险投资在传媒领域内的作为，也给风险投资注资我国传媒业带来了政策上的不确定性和风险。2005年起中国政府相继颁布了《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》和《关于文化领域引进外资的若干意见》，这些政策的出台改变了传媒行业资本构成的单一局面，为外资和民间资本进入传媒行业提供了政策上的保障，风投资本注资传媒业具有了基本的合法性。这样的背景之下，风险投资在中国的新兴媒体领域取得了巨大的成功。IDG、软银、凯雷、鼎晖等风险投资纷纷注资孵化新媒体行业。受益于风险投资，搜狐、百度、腾讯、易趣、3721、当当网、土豆网、分众传媒、共合网、PPLive等一批新兴媒体已经成长为中国乃至世界知名媒体公司。
三、挑战与策略
在使用风险投资的过程中，媒体的经营某种程度上处于被监管的状态。自身独特理念难免受人左右，独立的媒体品格难以形成，同时更要防止资本对于媒体内容的侵蚀。一个新兴媒体的公信力最终要靠市场、靠受众的承认而不是风投。所以新兴媒体一定坚守自身的传媒品格的底线，在使用风投的同时秉持独立、客观、公正的内容传播品质，不为资本劫持，不为一时小利而饮鸩止渴。在风险投资引入、使用和退出期应该把握一些基本的原则策略。
1. 风投引入期
适时原则。风险投资的引入应该以促进媒体事业的扩大为前提,而不是在传媒经营运转出现困难时引入风投。很明显在传媒经营捉襟见肘之际，能够对风险投资有多大的吸引力这本身就是个问题，即使成功引资也难免在谈判的环节因为无牌可打陷入被动的局面，为日后媒体与风投的合作埋下隐患。
坦诚原则。和风险投资打交道，要坦诚的与对方推心置腹，不仅把传媒未来的美好前途描绘给风险投资商，同时也要把传媒经营中可能出现的一系列风险坦诚的告诉给风险投资商。因为对于风险投资而言，有风险并不可怕，可怕的是风险不可控。坦诚的交往能与风投建立起双方合作的信任感。
平等原则。在资本的引入期，新兴媒体往往由于对资本的巨大渴求，而饥不择食。媒体创业者需要始终明确与风投之间是一种对等的合作关系，媒体以其独特创新传播理念和明晰的盈利模式作为创业成本，保证未来可预期获得报偿。很明显只有在引资阶段就确定平等关系才能为日后的合作打下良好的基础。
适度原则。在引入风险投资时，引入多少是传媒不得不认真思考的问题。当你提出的要求一旦被满足之后，到底能不能消化好利用好引入资本，能不能将引入的资本通过市场运作的方式实现传媒价值的保值增值。所以把握一个适度的原则就非常必要，适合传媒发展的中短期需求，适合传媒的现实消化能力是传媒的引入风险投资的适度原则。
多家引资原则。不要把鸡蛋放在一个篮子里，也尽可能不要从一家风投引资。单一风投的引入容易使传媒公司处
于受制于人的被动局面。与多家风险投资展开合作，可以使媒体在风险控制方面有更多可以周旋的余地。如果一家风险投资撤出资金，也不至于使资金的流动性受到毁灭性威胁。
2. 运作期
获得风投的管理扶助。风险投资并不是单纯提供资金的金主，与其他募资方式最大的不同在于其对于新兴媒体的全程培育。风险投资通常有一整套科学的企业治理经验，可以为新兴媒体提供传媒战略决策制定、传媒市场的分析、相关技术市场应用前景评估、潜在风险分析、成本控制及其回收等一系列的管理支持，此外还可以帮助传媒企业进行招募和人力资源的管理。可以说一个成熟的风险投资是传媒企业的创业孵化器。通过与风投的合作，传媒企业可以避免走弯路、错路，尽早进入良性发展的轨道。
应对压力，增加动力。引进风投之后只是传媒企业走向成功的第一步。一般风险投资在注资之后都会要求传媒企业达到更高的层次，这在无形中给传媒企业带来了巨大的压力。比如，2004年3月鼎晖国际等6家机构为分众传媒注资1250万美元，要求分众传媒当年必须实现860万美元的利润，如果完不成，股权就要被稀释。2007年lO月兰馨亚洲投资基金等4家VC注资炎黄传媒3500万美元之后，给炎黄传媒的任务是2008年营业收入达到3.5亿元，利润率为50％。可见，在风险投资运作期，传媒企业会面临前所未有的压力，这种压力来源于风险投资对利润的渴望与追逐。传媒企业唯有积极运作，与风投展开合作才能够实现盈利的目标。要实现盈利目标，除了上文所说的借助于风投的管理扶助之外，传媒自身能力的提升也是无从回避的。传媒企业必须始终思考如何将现有的强大的资金优势转化为自身的市场核心竞争力，如何实现既定的盈利模式，如何掌握新媒体发展过程中的核心资源。
确保信息对称，规避道德风险。道德风险(MoralHazard)即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时作出不利于他人的行动”。在风险投资与新兴媒体合作的过程之中，双方在一定程度上处于信息不对称的状态，新兴媒体在创业的初期主要依靠一些创新性的关键传播技术和模式等无形资产，一般会被视为商业秘密加以保护，一般会被少数的媒体创业者所掌握；新兴媒体一般缺乏完善的公司治理机构和财务数据，没有完整的信誉记录。在这种情况之下，新兴媒体与风险投资之间处于信息不对称的局面，双方的合作潜在着道德风险。风险投资家担心风投资本被以做假账、过度投资、滥用资本等方式侵吞。新兴媒体企业应该根据风险投资运作的特点，及时、对等的公布自己的业绩和对于资金的使用情况。新兴媒体在发展的初期处于“烧钱”的阶段，但是应该明明白白把怎么烧钱告诉风险投资商。
篇12
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
三、我国风险投资行业面临的挑战
1.资金规模小，来源渠道单一
风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。
2.风险投资主体错位
风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。
目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。3.风投资本的利润实现与退出困难
高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。
风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。
4.法律制度不健全
风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。
5.缺乏风险投资专业人才
风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。
四、应对我国风投发展挑战的建议
1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体
根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：
2.建立一套分散风险的投资机制
可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。
3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才
与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。
4.建立畅通的风投资本退出渠道
风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。
5.完善相关法律制度
修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国企业合伙的一个重要组织形式，明确对合伙人的约束和合法权益，但不应该对相关细节规定过细；修改《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》，适当放宽对机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资。修改税收法律制度，避免双重征税。
风险投资是一个系统工程。它的充分发展需要金融界、法学界、教育机构、科研机构以及中介机构等共同努力；政府要为其发展营造一个良好的市场环境，摆脱行政干预，完全按市场规律办事；加快我国风险投资的发展需要一个完整的投资体系支撑，这个体系不仅要包括健全、成熟、规范的支持系统，还要具备一套分散风险的投资机制和有效的管理机制；构建我国风险投资体系，促使风险投资进入良性发展，对我国国民经济的发展具有十分重要的意义。
参考文献：
[1]陈德棉蔡莉风险投资：运行机制与管理[M].北京：经济科学出版社，2003.
篇13
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
