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由于资金活动贯穿于企业生产经营活动的始终。一旦资金发生风险，企业即无力开展正常生产运营；也无力加强市场调研，及时调整营销策略；针对其他风险，更无力提供资金支持；如果资金风险不能得到及时有效地疏解，更会阻碍企业整体战略的顺利实现。从企业外部来讲，资金的短缺将造成应付帐款的大量发生，直接影响到债权人的利益，加大了法律风险发生的机率。因此，企业在经营过程中，要始终把防控资金风险放在第一要务。
二、化解资金风险措施
（一）提高资金风险防范意识，确保企业经济安全稳健运行
经营风险和财务风险往往是同时存在的，经营风险是财务风险的诱因，财务风险是经营风险的货币表现。当前，市场变化的不确定因素增多，经营工作中各种风险随之增加。强化风险管理，要突出控制好经营风险和财务风险，同时要把二者有机统一起来。因此要强化风险意识，善于发现、识别经营活动中的各种风险，提高处置应变能力。
（二）建立和完善风险防控体系是防范资金风险的有力保障
一是规范制度，强化执行。充分发挥制度建设的积极作用，将制度建设应用到实际工作当中；要及时调整、修订相关管理制度，使其更加适合企业发展现状。二是要明确责任，抓好落实。根据分工做好风险管理工作，责任到人并抓好落实工作；总结涉法涉诉案件经验教训，防范风险，全力保全企业资产不受损失。
（三）加强资金预算管理，有效防范资金风险
一是企业通过编制资金预算，把企业生产经营活动中所有的资金收支纳入严格的预算管理之中。同时，严格预算外支出、坚持授权批准制度、规范业务流程、确保资金链安全，把风险消灭在萌芽状态。二是发挥资金预算对经营预算的综合平衡作用。经营预算最终都要反映为现金收支预算，在资金预算的编制、执行过程中，必然会平衡、修正经营预算，从而保证总体资金平衡，防止产生财务风险。
（四）进一步规范业务流程,是有效防范资金风险的前提
规范业务流程，从客户准入、合同签订、用户选择、流程审批、收付款制度的执行等入手，全面清理，对不符合流程规范要求的，停止业务往来，限期收回资金，从源头规避财务风险。
(五)加强应收款项管理
制定应收款指标与岗位责任人收入挂钩办法，从紧确定应收款项预算指标，压缩应收款项总规模，加大考核奖罚力度，定期分析应收款项的变动情况.
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一、商业银行信贷资金进入风险投资的必要性
对于商业银行本身而言，商业银行信贷资金进入风险投资是促进商业银行稳定、快速发展的必要手段。上世纪末，由于受到过度自由化的运营理念的影响，各国商业银行的营业额下降十分严重，破产银行的数量空前增加。在这种情况下，美国方面首先对商业银行进行了改革。经过改革之后，美国商业银行不仅开拓了投资运营渠道，而且提高了银行的收益，促进了当时科技行业和风险投资行业的发展[2]。美国商业银行的主要改革手段即是使商业银行信贷资金进入风险投资领域。虽然我国的基本国情与美国略有差别的，但是商业银行在我国同样处于重要的地位，且近年来我国通过不断政策和制度的改革，商业银行的收益仍然较少。为了促进商业银行自身的发展，我国商业银行信贷资金要而必须要介入到风险投资中。此外，商业银行信贷资金进入风险投资还能够促进资产结构的多元化发展，还有助于积累更多的资金投入到高科技发展中，实现高科技产业化发展。
二、商业银行信贷资金进入风险投资需要正视的问题
1.管理体制的问题
传统的银行管理体制为分页管理体制，这种体制对商业银行的发展和管理要求较为严格，会限制银行的自由发展和创新力度。风险投资需要银行以股权的方式进行参与，这一点对于当前我国商业银行而言是一大难题。传统管理体制下，我国商业银行并不能够参与股权投资。因此，要想实现商业银行信贷资金进入风险投资，必须要恰当处理银行和投资方之间的关系。从当前发展的局势，社会经济未来的竞争将会更加白热化，商业银行中传统业务由于竞争优势不强，必然会出现盈利降低的情况[3]。为了提高盈利，未来的商业银行也必须发展风险投资业务。当然，究竟应该如何发展投资业务需要银行根据具体情况进行具体分析。
2.成本问题
风险投资需要一定的成本，商业银行参与风险投资所需要的成本更是非常之高。一方面，我国当前的资本市场发展在诸多方面还存在着漏洞和缺陷，商业银行想要从事投资行业还欠缺一定的条件，包括金融工具的欠缺等；另一方面，银行风险投资机制在我国起步较晚，其发展还有诸多的不足，退出和进入机制均有待完善。此外，我国目前发展中的高科技企业均是中小企业，投资的成本较高[4]；再一方面，从社会信用担保制度的角度来看，我国相关的担保制度亟待完善，否则商业银行及时进入到风险投资领域也将难以达到降低风险的效果。
3.风险控制的问题
根据我国央视银行的相关规定，商业银行在进入风险投资领域前必须要先报批。报批的主要目的是成本控股子公司。该控股公司必须是独立的，其一切业务均要独立于当前的金融业务。在控股子公司的注册方面，政府相关部门如银监会等会加强对其监管，并根据实际情况规定该公司的发展规模[5]。与以往的准入门槛相比，当前我国商业银行信贷资金进入风险投资领域的准入门槛似乎能够更好的降低商业银行的投资风险。但是这些是从体制方面对比出来的，在实际的操作过程中，要切实降低银行的投资风险必须要重视其中的操作风险。因此，按照当前的操作来看，央视通过将或是商业银行信贷资金进入风险投资领域的方法，转移商业银行的低成本资金到投资企业中。其他的金融机构一旦效仿，就有可能引发其他违法乱纪的行为。而这种行为具有较强的复杂性和隐蔽性，监管部门很难发现，最终会影响社会发展的正常秩序。
三、商业银行信贷资金进入风险投资的对策及建议
1.加强完善风险补偿机制
商业银行在支持高科技行业发展的过程中经常面临收益和风险不对称的问题，要改善这种现状必须要提高商业银行对高科技企业的投资力度。而要吸引商业银行投资贷款企业必须要建立和完善风险补偿肌注：首先，高科技企业的贷款抵押品必须是未来的商业利益。如果高科技企业项目在未来能够获得成功，商业银行能够按照规定收取一定的收益。该收益制度而是不包括贷款本金和利息在内的收益，只有这样才能够有助于形成风险补偿机制[6]；其次，在贷款的方式方面，商业银行必须将知识产权等无形资产纳入担保范围，并由此建立完善的无形资产价值评估体系。这样能够扩大担保的范围，提高风险补偿；再次，创新企业的担保方式。中小企业贷款机构在带包过程中，需要建立有效的风险补偿机制，对商业银行增加额外的担保；最后，要积极探讨商业银行的融资方式。在向风险投资公司进行融资时，商业银行应该积极探索合适的方式及渠道，增强风险投资公司对企业的投资总额。
2.政府加大政策等扶持力度
从安全的角度出发，商业银行信贷资金进入风险投资必须要向借款人提供一定的抵押担保，而担保人必须要求有代偿能力。但事实上，许多的高科技中小型企业并不具备这样的能力，或者说许多企业在当时并不能被肯定有这样的能力。那么自然会字段商业银行信贷资金进入风险投资的发展[7]。因此，我国政府应该要向国际上其他国家如美国等学习，通过政府出资，单独设立针对中小企业的信用保证机构，以保证风险投资和借贷的安全性。当然，除此之外，政府还能够通过降低商业银行的投资税率、政策鼓励等措施加强对商业银行信贷资金进入风险投资领域发展的扶持力度，促进商业银行的风险投资。
3.培养优秀的专业人才
风险投资具有高风险的特征，要保证商业银行的投资安全必须要培养更多优秀的专业人才。这些人才必须要熟悉银行风险投资相关事宜，且善于理财和运营，在专业领域如计算风险概率和风险含量中具有较强的能力[8]。由于商业银行对社会发展的重要性，商发展风险投资的专业人员必须能够及时预测出商业银行风险的类型、时间和程度等，并根据预估的情况制定出有效的风险防范方案，增强商业银行的商业利润，促进商业银行的发展。
4.创新交易金融工具
商业银行信贷资金进入风险投资领域，发展风险投资业务必然需要严格控制交易风险。一般来说，风险投资的业务交易额较大，但是结算较为分散，且没有制定有效的保证金管理制度，需要每日进行结算。与传统的信贷风险相比，现代化的风险投资交易所面临的风险必然更大。但是我国资本市场的相关机制并不完善，商业银行又缺乏必要的交易金融工具，给我国商业银行信贷资金进入风险投资领域带来了诸多不便。因此，我国商业银行要进入风险投资领域必须要创新交易金融工具，尽量降低风险。
四、结语
综上所述，商业银行信贷资金进入风险投资是时展的潮流和趋势，其对我国社会和经济的发展均有着重要作用。主要表现在：对于商业银行本身而言，商业银行信贷资金进入风险投资是促进商业银行稳定、快速发展的必要手段；其次，商业银行信贷资金进入风险投资能够促进资产结构的多元化发展；最后，业银行信贷资金进入风险投资有助于积累更多的资金投入到高科技发展中，实现高科技产业化发展。然而，在实际的发展过程中，我国商业银行信贷资金进入风险投资还存在着一系列的问题，包括传统管理体制的限制，成本过高和银行风险机制问题以及风险控制等问题。要解决这一系列的问题，保证商业银行信贷资金安全进入风险投资必须要做到：第一，加强完善风险补偿机制；第二，政府加大政策等扶持力度；第三，培养优秀的专业人才；第四，创新交易金融工具。
作者:夏新野 单位:中央财经大学区域经济学
参考文献：
[1]钟长洪.我国商业银行房地产信贷的风险管理研究[J].中国集体经济,2010,09:117-118.
[2]康芸,刘曼红.对我国商业银行资金参与风险投资的思考[J].科技进步与对策,2010,21:9-12.
[3]潘敏,缪海斌,陈晓明.金融救市下的中国商业银行信贷扩张行为分析[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2011,02:92-101.
[4]秦捷,钟田丽.商业银行竞争对小企业信贷可获性的影响[J].东北大学学报(自然科学版),2011,10:1512-1516.
[5]徐振业,曾勇,邓光军.信贷资金约束下外资银行独立进入及网点投资[J].系统工程理论与实践,2014,03:575-588.
篇3
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。毕业论文
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
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产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金运作形式,对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,其特点可以概况为集合投资、专家管理、分散风险、运作规范。但是产业投资基金的风险要比证券投资基金大。从产业投资基金风险产生的环节上看,可以将风险分为两部分:一是源自产业投资基金投资对象的风险;二是源自产业投资基金管理方面的风险。而这两方面的风险又可分为系统风险和非系统风险,构成系统风险和非系统风险的因素很多,此外我国正处于经济转型期和基金市场发展初期,基金市场中各类行为尚未完全规范,因此我国产业投资基金的风险必然是多种多样的。对这些风险的准确把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使产业投资基金得到健康发展。
产业投资基金风险分析
(一)流动性风险
市场流动性风险是指,由于产业投资基金本身或者所投资的资金是否具有合理的流动性而产生的风险。产业投资基金的存续期有5-10年,投资对象是特定的企业,需要一定的投资回收期,所以流动性不是产业投资基金的固有特性。流动性风险是产业投资基金的最大和最突出的风险,产业投资基金能否生存和发展,取决于对流动性风险是否能够达到有效规避和防范。其次,由于产业投资基金主要投资于见效周期较长的实业、未上市企业或上市企业的未流通证券,因此其投资的资产缺乏流动性。缺乏流动性使资金的周转存在困难,一旦所投资项目经营状况不佳,基金的处境将会十分艰难。特别是当基金的存续期满后,基金仍不能从所投资资产中变现,那么,整个产业投资就以失败而告终。
(二)市场风险
产业投资基金的市场风险指市场主体因市场环境的变化所产生的盈利或亏损的可能性和不确定性。包括经济周期波动、利率变动、通货膨胀导致的购买力变化等宏观经济因素的改变而产生的风险,以及行业政策的变化所引起的行业供求关系改变所产生的风险。从微观环境来看,市场风险指投资企业产品市场风险,包括:市场容量的不确定性。其决定了产品的市场商业总价值,产业投资基金一般投资规模较大,最后形成的产品对本行业会造成一定的冲击。如果产品市场的容量不大,会导致产品供过于求,价格下降,利润甚微或亏损。市场接受新产品的时间不确定性。产业投资基金所投资的高新技术企业生产的产品往往是市场中尚未出现的新产品。新产品被市场认可的过程和结果都是不确定的。市场竞争的不确定性。不管产业投资基金是投资于新兴产业或者是传统产业,都会面临着一定程度的市场竞争。如果投资的产业市场竞争激烈,高的预期投资收益一般就难以达到,投资结果不理想。
(三)经营管理风险
产业投资基金的经营管理风险是指基金管理人的业务能力,及其在具体项目经营管理上的不确定性。具体包括项目选择风险和决策管理风险。项目选择风险指由于对投资项目选择失误而产生的风险;决策管理风险则指由于管理技能缺乏或管理方式不当所造成的损失。产业投资基金运行,通常遇到的经营管理风险有:体制风险。体制风险是指由于产业投资基金所采取的设立方式,及其基金运作过程中责权利的划分方式而产生的投资风险。经营风险。主要由项目选择风险和规模选择风险两部分组成。项目选择风险是由于对项目的选择的失误而造成的损失,项目的规模风险是指项目在选取规模和种类上存在的风险。人力资源风险。人才的流失对企业来说是致命的打击,个别技术人才的流失有可能导致整个技术的崩溃,因此人力资源风险也是时时存在的。
(四)投资环境风险
产业投资基金的投资环境风险指资本市场投资环境的不确定性而产生的风险。主要包括三类:
第一,政策环境风险指由于地方政府或中央政府对待产业投资基金的政策发生了变化而引起收益变化。随经济形势的变动政策不断变化,从而使产业投资基金政策不明朗。
第二,法制环境风险是指法律法规的不完善、以及执法部门执法不力等造成对产业投资基金损害的可能性。我国仍处于经济发展转型期,各种规范市场的法律法规尚不完善,特别是投融资方面的法律法规明显滞后于经济建设的发展。在这样的环境下,产业投资基金的运作就可能存在与其它法规产生冲突、甚至由于理解不同而出现触暗礁的现象。同时,由于我国执法队伍的素质原因,在产业投资基金运作过程中与有关部门发生纠纷时,产业投资基金的正当权益保护就会存在着一定的风险。
第三,市场环境风险指由于市场体系和市场规则不完善而对产业投资基金的运作产生收益减少的可能性。目前,我国的市场机制仍受传统计划经济思想的干扰,特别是在金融领域的行政干预更加普遍。
(五)市场交易风险
产业投资基金的市场交易风险指由于在市场交易过程中因价格的变动而引起的风险。我国产业投资基金一般是依封闭式方式设立的,与封闭式的证券投资基金和其它股票一样,产业投资基金一旦上市流通,就要接受市场法则的检验。普通股票的风险同样存在于产业投资基金中,买进卖出、市场炒作等二级市场的各种风险都会发生。另一方面,市场价格总水平的变动(通货膨胀)也可能使同样数量的货币在不同时期的购买力产生差异,从而引起产业投资基金收益变动。
(六)道德信用风险
道德风险指基金管理人为了自身利益而弄虚作假、欺骗投资者,给投资者造成损失或收益减少的可能性。投资过程是基金管理人对资金的运作过程,除了资金因素,还有投资水平、投资技术等因素。其中基金管理人的道德水平和价值取向对基金收益也有很大的影响。因为在投资项目选择、论证决策、经营管理、获取收益等一系列环节中不可避免地要受到有关人员的道德品质的影响。同时,当前我国的社会信用环境不完善,秩序还比较混乱,专业性的组合投资和高素质投资队伍比较欠缺,资本市场特别是产权(股权)市场不够有效。最突出的问题可能是企业会计做假账,审计结果缺少诚信,使得产业投资基金无法对项目做出科学判断,增加投资风险。
产业投资基金的风险控制
产业投资基金在运作过程中的风险是客观存在的,为了避免和减少风险造成的损失,需要不断探索防范和控制风险的对策与方法。
(一)以预期的高收益性抵消流动性风险
由于产业投资资金大都投资于特定的企业,有一定的投资回报周期,因此,流动性风险是产业投资基金最大和最突出的风险。产业投资基金能否生存和发展,往往取决于对流动性风险能否有效规避和防范。由于未来收益的不确定性,导致流动性不足是一个很大的风险。为了弥补这个不足,产业投资基金常常是以预期的高收益来抵消。
(二)以科学的管理决策控制经营管理风险
对于项目选择风险的控制,一方面要具有科学的决策机制,使选择的项目具有相对稳定的投资收益;另一方面,要尽量利用有效的渠道争取到有益的项目。而对于基金管理风险的控制,则要求尽量提高基金管理人的管理能力,建立市场化的用人机制,通过一定的激励措施吸引高素质的基金管理人才。要从根本上规避经营管理风险,还必须建立有效的基金管理公司的治理结构,使基金的运作过程有一套高效、健全的投资决策机制。
(三)以规范完善的市场法律体系控制环境风险
对于投资环境风险的控制,要不断地完善市场体系和规范市场行为,理顺政府职能,使行政干预从微观经济领域中脱身,让位于市场机制。同时,通过加强法律法规的建设、提高执法水平等多种途径逐渐减少和消除这类风险。
(四)加强职业道德建设并规范道德信用风险
在市场经济条件下,除了加强职业道德建设外,要避免道德风险,最根本的措施是强化规章制度的管理,将个人收益与业绩真正挂起钩来,制定合理的激励约束制度,让每一个基金经理在获得合理报酬的同时相应地承担风险及其它责任。
(五)采取市场化方式发起运作产业投资基金
我国大部分产业投资基金都有一个共同特点,就是由当地政府牵头发起,上报国务院申请设立。其发展思路是:先由地方政府设立一个目标,然后想方设法寻找投资人,再去寻找基金管理人。这种做法实际是本末倒置。很多情况下,地方政府不过是打着设立产业基金的旗号筹集发展资金,根本没有市场化思维,更无法适应投资者,特别是一些机构投资者的投资需求。产业基金可能会沦为地方政府操控投资的工具。产业投资基金的发起运作应该真正采取市场化的方式,从而杜绝非市场化造成的市场风险。
参考文献:
1.鲁育宗.产业投资基金导论——国际经验与中国发展战略选择[M].复旦大学出版社,2008
2.李敏.我国产业投资基金基础研究[M].天津大学硕士学位论文,2007.6
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（二）风险投资与融资约束
风险投资机构是证券市场的重要参与者，其资金实力雄厚，管理经验丰富，是连接资金来源和资金运用的金融中介，以追求高风险、高收益为特征。郑宇梅（2009）认为风险投资在解决中小企业“融资难”问题中有着特殊的意义。蓝裕平（2010）结合我国目前的经济情况，通过对风险投资的特点和类型展开分析，研究表明伴随资本市场发展的中国风险投资将可以有效地解决中小企业的融资困难问题，从而推动中国经济进一步的健康稳定的发展。马蓓丽（2010）提出风险投资在解决中小企业融资问题中具有不可替代的作用，然而，风险投资机构除了向企业提供资金外，还可以向企业提供一系列增值服务，主要包括管理顾问服务、发展战略规划服务、市场营销指导服务、技术研发顾问服务、财务顾问服务、法律顾问服务、资本市场服务以及政策咨询服务等，从而使企业得以迅速发展和提升价值。所以有风险资本持股的中小企业往往向外传递质量较高的信号，而这种信号传递可以减轻外部投资者与企业之间的信息不对称，缓解企业的融资约束。Gorman和Shalman（1989）认为，风险资本的参与能够减轻投资者与企业之间的信息不对称，改善外部融资环境，缓解企业的融资约束问题。Barry（1990）和Hochberg（2007）认为风险投资机构与投资银行、商业银行及其他风险投资机构之间因为业务往来形成了广泛的关系网络，而关系网络具有信息交流传播功能（Ellison和Fudenberg（1995）），因此关于企业投资项目的信息在关系网络中传播可以减少信息不对称，为企业融资带来便利。Megginson和Weiss（1991）提出，风险投资机构除了自己为企业提供资金外，还经常需要帮助企业对外融资，他们知道不诚信会损失未来大量潜在的合作机会，所以他们比较重视自己的声誉。由于声誉机制效应，外部投资者因而比较信任风险资本所传递的关于公司质量的信息，降低了企业与外部投资者之间的信息不对称问题。RajarishiNahata（2008）研究表明，风险投资机构会经常评估和监督企业对资金的需求和使用情况，这向资本市场传递了有利的信号，促使外部投资者更愿意向企业提供资金。根据前文的分析，金融发展和风险投资都可以通过减轻外部投资者与企业之间的信息不对称，达到缓解中小企业融资约束的效果。但是笔者认为，在这里一加一小于二，甚至小于一，金融发展缓解中小企业融资约束的功能会在一定程度上被风险投资的缓解效应所替代，即风险资本持股会削弱金融发展对中小企业融资约束的缓解效应。因此假设：假设2：风险投资能有效降低中小企业的融资约束程度，即中小企业具有风险投资背景，其融资约束程度显著下降，而且金融发展对融资约束的缓解效应会因此而削弱
二、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文以2004—2011年在深圳中小企业版上市的所有公司为初始样本，并按照如下标准进行筛选：由于模型中大多数变量的计算都需要用到前一年的年报财务数据，故剔除当年刚上市的公司；剔除金融行业和数据不完整的公司；为避免极端值的影响，对主要变量进行1%的winsorize处理。因为我国中小企业板是2004年开始正式启动的，所以样本期间为2005年至2011年，共得到观测值1581个。其中2005年36个、2006年48个、2007年118个、2008年214个、2009年265个、2010年350个、2011年553个。所有的财务数据来自于国泰安数据库。风险投资（VentureCapital）简称VC，在我国也被翻译成“创业投资”。所以，对于我国中小企业板上市公司是否存在风险资本，按如下标准界定：如果上市公司十大股东的名称中含有“风险投资”、“创业投资”、“创新投资”和“创新资本投资”字样的，则界定为具有风险投资背景；另外，对于十大股东名称中带有“科技投资”、“技术投资”、“高新投资”、“高新技术投资”、“高新技术产业投资”、“投资管理”、“投资发展”、“投资公司”、“投资有限公司”等字样的公司，可能存在风险投资背景，需要进一步确认：通过检索中国风险投资网、投资界、创业邦以及地区风险投资协会等公布的相关资料，查询该股东的经营范围，如果其中含有“风险投资”、“创业投资”，则其作为十大股东的上市公司也属于存在风险投资背景。按照上述标准，在2005年至2011年间中小企业板的上市公司中，存在风险投资背景的上市公司观测数为405，占总样本观测数的比例达到了25.62%。
（二）模型设定和变量选择
Altman（1968）Fazzari,HubbardandPetersen（1988）开创了以投资—现金流敏感性来度量企业融资约束的研究先河。他们认为，现实中的资本市场存在许多不完善的地方（如信息不对称、成本等问题），导致外部融资成本远高于内部资金成本。而企业在面临投资决策时，不仅要考虑投资项目的净现值，还要考虑所需投资资金的筹集问题。因此，受到外部融资约束的公司，在现金流增加的情况下，会增加当期的投资。反之，投资对现金流的变化并不敏感。然而FHP的实证研究结果的稳健性却遭到了KaplanandZingales（1997），Cleary（1999），EricksonandWhited（2000）的质疑。KaplanandZingales通过实证研究发现一些融资约束较低的企业，反而具有较高的投资现金流敏感度，证伪了FHP的假说。KaplanandZingales认为以投资—现金流敏感性来衡量融资约束既缺乏充分的理论依据，也不被经验数据所支持。Almeida,CampelloandWeisbach（2004）首次提出以现金—现金流敏感性来度量融资约束，认为现金流中含有丰富的有关投资的信息，现金流的增加导致投资的增加，并不必然是由融资约束问题导致的，可能是因为投资机会好。而且现金不是一个实物的变量，而是金融的变量，可以有效避免投资—现金流敏感性分析中出现的问题。此模型也得到了国内学者的研究认证。李金、李仕明和严整（2006）通过实证研究我国A股上市公司的融资问题，发现存在融资约束的公司，现金—现金流敏感性正向敏感，不存在融资约束的公司，现金对现金流不敏感。章晓霞和吴冲锋（2006）从融资约束角度出发，采用现金—现金流敏感度作为检验指标，研究发现融资约束并没有影响我国上市公司现金持有政策这一假设。而连玉君、苏治和丁志国（2008）从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度重新审视了上述李篇和章篇关于现金—现金流敏感性能否检验融资约束假说得出的不一致的结论这一问题。实证结果支持融资约束假说，认为现金—现金流敏感性可以作为检验融资约束假说的依据。综上所述，本文借鉴Almeida模型来检验中小企业融资约束程度以及研究金融发展、风险投资与融资约束之间的关系。
三、实证检验分析
（一）描述性统计
样本公司的Cash/A和CF/A的均值都接近0，表明中小企业的现金储备和现金流不是特别充裕。而且与其他变量相比，Cash/A相对差异较大，其标准差相对于均值达到8（0.2108/0.0263）。这表明我国中小企业的现金持有率相对波动较大。变量FD、FD1和FD2在样本公司中分布较宽，如FD最小值为5.10，最大值为12.84，FD1的最小值为4.72，最大值为12.10，FD2的最小值为4.17，最大值为14.65，它们的标准差都超过了1。变量VC的均值为0.2562，表明有近26%的中小企业具有风投背景。
（二）回归分析
需要特别指明的是，在所有的回归模型中，并没有引入单变量FD、FD1和FD2。原因主要有两点：其一，本文关注的是金融发展是否有助于缓解中小企业的融资约束问题，而不是研究金融发展对企业现金持有的影响，即主要观察系数即可；其二，如果引入上述单变量，会导致个别自变量的VIF值过高，多重共线严重。金融发展对中小企业融资约束影响的回归结果。现金流系数均为正，且在1%的水平上显著，即现金—现金敏感性显著为正，表明中小企业存在明显的融资约束。CF/A*FD的系数为-0.018，并在5%的水平上显著CF/A*FD1的系数为-0.024，同样在5%的水平上显著，中CF/A*FD2的系数为-0.013，显著水平为10%。这三次回归的β2系数显著为负，说明金融发展水平越高，即金融市场化程度越高、金融业竞争越激烈、信贷资金分配市场化程度越高，中小企业面临的融资约束显著降低，假设1得到证实。
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二、风险投资基金的形成模式
在不同国家，风险投资基金的来源有很大区别。虽然都来自于政府部门、商业性金融机构、大公司企业、民间私人资本等，有的国家以政府及各种自助方式的资金为主，有的以商业性金融贷款或投资为主，还有的以民间私人资本为主。如美国风险投资基金占比例最大的是养老基金，其次是捐赠资金，而日本则是银行资金构成风险投资基金主要部分，其次是证券公司的资金。
对于可能来自不同领域的风险资本来说，在发展风险投资时就必须根据本国企业发展模式和资本市场的状况，对风险资本形成的模式进行可行性的研究和探讨。从理论上来说，我国的政府投资、银行贷款、大公司投资以及各类投资基金都是风险投资基金的来源渠道，但从实践上来看，我国应选择以公司企业投资、各类基金和民间资本为主体，以政府资金、金融机构资金为补充的风险投资基金形成模式。
（一）大企业风险投资
我国目前有许多企业集团，特别是有发展前途、又具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。如上海“第一百货”与清华大学创建的“视美乐科技发展有限公司”，“中青旅”参股设立的“北京科技风险投资股份有限公司”、“深圳机场”等公司联合设立的“深圳创新科技投资有限公司”等风险投资公司的建立，必将形成非常可观的风险资本，使之成为我国风险投资资金的又一主要来源渠道。风险投资公司投资于风险企业，不仅为风险投资的发展开创了新的资金来源渠道，也必将使公司以风险投资方式寻找企业资本转化为创业资产的途径，而且会使一些中小型的高科技企业得到充分的资金来源。
（二）民间资本
我国自改革开放以来，在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜，突出表现在：一是国民总储蓄中居民储蓄的份额持续上升。从1996年到1998年，金融机构的各项存款中，城乡居民储蓄存款占总存款的比例均超过56%.二是在储蓄存款利率持续下调的情况下居民储蓄存款持续上升。银行储蓄利率下调以来，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且从1999年1月开始对利息征收20%的所得税。无论是利率下降幅度之大，还是持续时间之长，在世界上都不多见。但储蓄存款不但不降，反而继续增长，目前储蓄存款总额已超过7万亿元。这虽然与社会保障制度不完善，居民支出预期增加等因素不无直接关系，但也说明中国的金融体系还不能提供足够的投资工具供居民选择。随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。
（三）保险基金和社会保障基金
从美国，德国风险投资基金构成上来看，养老基金和保险基金占很大的比例，与这些基金管理人基金运用资金密切相关。随着我国保险市场的发展，社会资金会急剧向保险业集中，目前每年增加的报费收入都在100亿元以上。虽然目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，风险投资基金较长的投资期限、较高的投资收益对发展社会保障基金特别是养老保险基金最为合适。总之，保险基金和保障基金的投资范围目前还受到一定的限制，但从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。
（四）政府投资
我国目前政府投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实力。同时前几年地方政府和政府科技部门出资，或具有政府机构色彩的国有企业出资形成的风险投资资金，因受国有企业管理体制和运行机制的制约，其实践结果并没有为我国发展风险投资积累更多更好的实践经验，由此决定了我国政府以及政府机构不可能成为风险投资资金的主要来源渠道。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。
（五）金融机构的政策性贷款
我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制。因此，商业银行贷款也不能成为风险投资基金的来源渠道。我们可以借鉴美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”的做法，建立专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，以作为我国政府投资于风险投资领域的又一个资金来源渠道。
（六）证券公司的风险投资
我国证券公司虽然仅有十几年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。
三、我国风险投资基金的退出模式
由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风险企业一旦进入成熟期就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有了适合本国资本市场的风险资本退出模式。从国际情况看，目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。
（一）上市交易
上市交易将是我国风险资本退出的主导模式。上市交易是以公开竞价的方式形成转让价格，可以使投资价值通过市场完全由供求关系来决定，使之达到最合理状态，这是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。为此，各发展风险投资的国家都在主板市场的基础上开辟了二板市场，让那些资本规模、经济实力、盈利能力、经营期限等达不到主板市场上市标准的风险企业在二板市场上市交易，从而实现通过上市交易的方式达到资本退出的目的。从我国目前状况来看，通过上市交易退出风险资本主要有两大途径：一是建立中国的二板市场，二是在海外二板市场上市。国际上成功的二板市场特别是香港创业板市场运行以来，所取得的成功已成为内地二板市场设立的动力，特别是设立于1999年底的香港创业板市场已成为内地有潜质的高科技企业上市的重要场所。目前已有“青岛环宇”和“复旦微电子”等高科技企业在该市场成功上市，这样，香港创业板市场将成为内地风险资本退出的重要渠道。同时，内地企业也可以到美国NASDAQ、新加坡市场等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“网易”等网络公司在NASDAQ上市，为我国风险企业海外二板市场上市开创了先河。可以预料，随着时间的推移，会有更多的高科技风险企业到海外市场上市。尽管上市交易可使投资收益最大化，但上市费用和交易成本以及严格的信息披露制度等，也会为采取该种方式造成障碍，因此要运用上市交易必须使风险投资家与风险企业家取得共识。
（二）柜台转让
柜台转让也将是我国风险资本退出的主要模式。我国主板市场中非上市交易的国有股、法人股等均采取柜台转让的方式进行转让，风险投资基金退出可以借鉴这一方式。没有达到二板市场上市标准的风险企业，或虽符合上市条件但为继续掌握风险企业控制权、避免股权分散等原因不能或不愿意上市交易的风险企业，风险投资家可以在场外市场寻找买主，并以协商定价的方式转让股份，退出投资。尽管柜台协议转让的价格因通过议价方式形成，收益率要远远低于上市交易的收益率，但对风险投资家来说可以在风险资本运行的任何一个阶段，将自己拥有的某一项目的股份随时变现，调整投资组合和修正投资策略，而且可以在短期内一次性收回全部投资。正因为这种模式可给风险投资家以最大的灵活性来撤出投资，所以为保证资金盈利与资本循环，在我国二板市场未正式开放之前，乃至二板市场开业后都应作为风险投资基金退出的重要途径。
（三）股份赎回
如果风险企业家为保证完全拥有企业控制权而保持企业的独立性，那么在拥有或可筹集大量资金的情况下，风险企业家可以通过赎回风险投资家的股份来达到目的，这时风险资本的退出只能被动采取股份赎回的方式。对风险投资家来说，股份赎回只是一种备用的退出方式，因为股份是否能赎回不取决于风险投资家而主要取决于风险企业家。股份赎回可以由企业创办者购回，也可以由企业员工持股基金会买断股权。对高风险的企业来说，采取股份赎回给企业员工更具有现实意义，与企业实行的员工持股或股票期权制不谋而合，既可以给风险企业管理者和员工控制自己公司的机会，又可以充分调动管理者和员工的积极性，激发他们的责任心和进取心。因此，股份赎回不失为我国中小型高新技术企业风险投资的退出方式。
（四）破产和解散
风险资本的高风险性决定了风险企业破产的可能性，从事风险投资的结果，总会有一批风险企业以破产或解散而告终。如果风险企业经营不成功，投资家确认企业已失去了发展的可能或成长缓慢，不能给予预期的高回报，就不应再进行追加投资，而应宣布企业破产或解散，对企业资产进行清理并将收回的资金投资于其他项目。因此，风险资本退出模式中也就必然包括破产和清算这种谁都不愿意接受的方式，它是投资失败后资本退出的必经之路。
「参考文献
[1]车纲。完善资本市场，发展风险投资[J].贵州财经学院学报，1999（4）。
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影子银行的期限转换、流动性转换、信用扩张、规避监管等功能并非影子银行所独有，这些功能也并非只有负面作用，由此认识影子银行会模糊与其他金融机构业务的界限，会放大影子银行的风险，而影子银行特有的风险一般隐藏在各类金融活动中，不能被轻易捕捉到。如果从美国次贷危机这百年一遇的风险等级和该危机爆发当时的情景和逻辑中去考察，就比较容易认识影子银行风险的本质特征。概括地说，美国次贷危机凸显了影子银行以下三大风险因素。一是全业务链风险评估缺失。回顾美国次贷危机的全业务流程，首先是银行根据审慎原则发放次级抵押贷款（SM）；为分散流动性风险，次级抵押贷款公司将SM按数量、期限、利率和风险特征等分类打包成信贷资产证券化产品（MBS），出售给投资银行；投行将MBS和其他债券组合成信用级别不同的抵押担保债券（CDO）及各类金融衍生产品，分别出售给商业银行、保险公司、货币市场基金、养老基金、对冲基金、私募股权基金、结构性投资机构（SIVs）等。在这一系列金融创新中，由于前后业务高度的市场关联性，无意中形成了一个金融业务链条。其中每单个环节的行为都是理性的，发挥了信用强化、分散风险的功能，但从全业务链条来说，却从某种程度上积聚了风险，存在集体的非理性和集体行为的困境，因为后续的金融创新严重割裂了产品本身和基础资产之间的联系，纯粹是基于交易模型的金融工程应用，造成市场分割化和市场不透明，使市场参与者很难有效处理信息。这种市场失灵不经矫正会导致金融系统中的资本分配缺乏效率并导致系统性失灵。也就是说，各个环节风险分散的过程，也是风险积聚的过程，风险分散是显性的，而风险积聚是未受注意和未加核实的，哪种效应更大，取决于基础资产的质量和后续创新对基础资产信息掌握的程度。由于该业务链条涉及众多金融机构和金融工具，没有一个行为主体能清晰认知和评估其隐藏的风险，理性市场参与者们个人也缺乏监督风险的激励，因此，此类金融创新延伸的业务链条越长、关联度越高、产品越复杂，积聚的风险越大。二是忽视风险积聚的正反馈效应。影子银行比较传统银行受到更少监管的事实不可避免地意味着在一定程度上，监管套利促进了对影子银行的需求。证券化操作带来了影子银行财务状况健康的错觉，其风险性似乎比单笔抵押贷款的风险要小很多，而且2006年底前受低拖欠率形成的高收益诱惑，及对美国投资市场、全球经济和投资环境过去一段时期持续积极、乐观情绪，信用衍生类金融市场规模从2003年到2006年膨胀了15倍，达到50万亿美元的惊人规模。如此狂热的市场需求，刺激了金融创新业务链的循环，即刺激了业务链条的源头———次级贷款规模的迅猛扩张。
为了追求盈利，在优质客户稀缺的情况下，美国房贷机构不断放宽放贷标准，将贷款发放给更多信用等级低、收入证明缺失、负担较重的客户；在发行按揭证券化产品时，有意不向投资者披露房主按揭付款能力和零首付情况；评级市场的不透明和评级机构的利益冲突，又使得这些高风险资产顺利进入投资市场。这些有毒资产经过系列金融创新和业务链条延伸，加上杠杆率提高，风险积聚功能远远超过风险分散功能，风险被成倍放大，形成风险积聚的正反馈效应。三是银行评估交叉业务风险深度不足。影子银行主要涉及证券、基金、保险等非银行金融机构提供的金融产品和服务，但商业银行却深度参与。商业银行通过三种渠道介入：在信贷资产证券化过程中，银行通过赎回条款承接风险；在发行CDO、CDS等金融衍生品过程中，银行一方面是优先级证券化产品的买家，另一方面，给投行、基金等市场参与者融资，而且是高杠杆的融资。艾伦•格林斯潘在对比分析美国1987年经济泡沫、2000年互联网泡沫和2008年房地产泡沫之后指出，房地产泡沫破灭导致了更严重的后果，关键在于债务杠杆的重要性，使金融机构资产负债表上的资本金被深度侵蚀。表面看，非银行金融机构作为借款户的信用等级远高于次级贷款客户，实质上，由于影子银行业务的有毒性和高杠杆，贷给非银行金融机构从事该业务的风险极大，而商业银行对此却茫然无知，更没有意识到要去深度评估风险。由于商业银行多渠道参与交叉业务，打通了风险交叉感染的渠道，次货危机中美国银行业面临十分严峻的困难，2008年美国当年宣布破产银行家数达到23家，远超过之前5年的总数。上述三种风险因素中，全业务链风险评估缺失带来的风险是影子银行所特有的，是影子银行风险本质的突出表现；如果说影子银行有显著的正面作用，风险积聚的正反馈效应通过强化全业务链的风险而使其负面作用超过正面作用；由于对全业务链风险的忽视或无知，银行评估交叉业务风险深度不足，使转移出去的风险又重新蔓延回到具有系统重要性的商业银行，引致国家整体流动性紧缩，金融风险恶化为金融危机。
三、中美影子银行风险特征
比较由于次贷危机发生时我国资本项目不可兑换、人民币国际化程度低、外汇管制严格，美国影子银行业务链向我国延伸碰到了不可逾越的屏障，所以我国受次货危机的直接影响较小。既然影子银行伴生于次货危机，而我国又与次贷危机较少关联，中美影子银行就有很大的区别。郑智、刘兰香认为，美国影子银行业务是基于资产证券化、回购组合并衍生出丰富的交易工具，而我国影子银行不存在高度发达的证券化产品，充其量只能算是“银行的影子”。陈继勇、甄臻从参与主体、运用的金融工具、信用扩张机制、宏观经济背景、监管框架、风险特征等六个方面对中外影子银行进行了比较分析，认为中国影子银行系统性风险更高，应尽快明确影子银行定义、业务类型及监管要求，防范过度扩张和监管盲区。巴曙松结合影子银行在华尔街国际金融危机中的表现，指出中国影子银行仍在金融监管范围内、不具备明显的高杠杆和大规模期限错配的特征、不具备引发系统性风险的可能，应淡化影子银行的概念，从防范系统性风险角度实施差别化监管。国内学者对我国影子银行是否会产生系统性风险争议较大，从本文研究诱发影子银行风险的三个关键因素看，我国影子银行产生系统风险的可能性很小。理由是：其一，金融业务链较短。诱发影子银行风险的关键是全业务链风险，形成全业务链的桥梁是信贷资产证券化和相关金融衍生品，而这些在我国规模都较小，且主要集中在银行的表外业务中。2005年3月我国启动信贷资产证券化试点，受次贷危机影响暂停至2011年继续试点，到2013年底信贷资产证券化规模只有1054亿元，而且基础资产的行业分布广，通过证券化分散风险的效果好于美国高度集中于房地产的情况，加上金融业务链条短，业务链延伸中的风险积聚效应明显小于风险分散效应。因此，在我国，隐藏在银行表外业务中的全业务链风险较小。小贷公司、担保公司以及民间金融极少涉及证券化产品，此类风险更小。其二，风险积聚的正反馈效应较小。该效应依赖于金融业务链的长短。由于金融创新不足，金融市场不够发达，除银行的表外业务外，以某类基础资产为主，通过证券化、金融衍生品之后产生旺盛的终端需求，再回过来刺激原始基础资产需求，形成不断膨胀循环过程的金融事件极少发生，故我国影子银行通过正反馈效应积聚的风险较小或没有。其三，交叉业务风险可控。当下银行表外的交叉业务主要包括银信合作、银证合作、表外商业汇票等形式，其中银信合作理财已符合一定的影子银行特征。公开数据显示，截至2012年底银信合作规模2．03万亿，银证合作规模1．78万亿，两项相加约3．81万亿，这些影子银行业务一定程度上加大了商业银行的违规风险。近两年来，银监会采取相应措施加强监管，比如要求银行将银信合作业务从表外转入表内，未转入表内的按照10．5％比例计算风险资本等，控制了银信合作业务的风险，银证合作等也在严格监管之下。其他两类影子银行机构几乎没有交叉业务。
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1.2缺乏控制力度
对于我国目前的天然气企业来说，其在日常工作开展的过程中都很重视资金管理这项工作，但是其在具体控制的方式以及力度方面还存在一定的不足，并存在人为管理同制度管理之间的矛盾。另外，在部分资金工作的细节方面，也存在着部分部门以职务之便搞小金库等行为，对于企业经济工作的健康开展都是十分不利的。
2以资金内控为切入点降低企业风险
2.1关注关键控制环节
对于企业资金的安全管理这项工作来说，做好防范工作是非常重要的。通过良好内部控制环境以及资金内部控制机制的建立，能够有效地对其中可能存在的安全漏洞进行封堵。而在该项工作开展的过程中，则需要能够对以下几点引起充分的重视：首先，需要能够对这项工作的几个关键环节引起充分的重视。对于我国目前的市场经济情况来说，其无论是难度还是表现形式都存在较大的困难。对此，就需要我国的企业能够对资金运行流程中的每一个阶段都进行细致、认真的分析，并能够根据其所具有危害性的严重程度以及不确定性的大小对其所具有的重要程序以及业务等进行鉴别，从而更好地对其中所存在的风险控制点进行明确；其次，需要能够在良好结合资金控制关键控制点的基础上对其控制行为进行设定。在这项工作中，对相关授权审批制度进行建立与健全是非常重要的一项工作，需要能够根据相关制度以及权限等对资金收付的业务进行办理，并在办理该项业务的过程中能够充分地贯彻内部牵制的原则，从而以此来帮助我们对企业中关键职位的人员以制度的方式进行良好地分离与制约；最后，这种控制行为所具有的动态性也是十分关键的，而这就需要能够根据企业目前控制工作的开展情况以及资金活动情况对其进行实时地评估，以此来更好地帮助我们寻找其中所具有的薄弱环节以及漏洞，从而能够更好地对该工作所存在的不足进行改进。
2.2强化现金预算编制应用
对于天然气企业的现金预算财务人员而言，其应当能够根据企业未来的经济运营状况对目前的经济工作进行一定的预估，以此在良好预估的基础上帮助企业能够获得更好的资金额度。从而以这种方式帮助其能够在及时了解企业营运状况的基础上在后续的资金管理工作中对其进行适当的改变。而在具体操作方面，则可以通过下述方式进行入手：首先，需要将企业目前所具有的现金收入、现金支出的金额以及项目等等作为本企业财务部门的一项重要工作，并以此来帮助我们提升未来资金流向的预测以及分析能力；其次，需要企业的财务部门以定期的方式向本企业的相关部门以及主管领导等等对企业目前现金流转的情况进行报告，并在同领导共同分析该原因的基础上对相关改进意见进行提出。
2.3以资金为起点建立企业风险控制体系
在天然气企业中，资金可以说是其非常重要的一项资源，其资金流不仅会贯穿到企业的各个部门以及各个经济业务，而且也对于企业未来的发展具有十分关键的意义。对此，就需要企业能够以资金为基础在企业中建立起一个良好的风险控制体系。首先，需要企业能够以资金所具有的这种安全性来建立起企业所具有的资产管理体系。对于企业中的资金来说，其可以说是整个企业中最具流动性的资产，对此，我们在对资金开展监管工作时就需要能够保证其所具有的严格性，而对于企业所具有的其它流动资产而言，也应当能够在对其流动性进行充分把握的基础上作出具有针对性的保障措施，比如建立相关台账、并在台账建立完成之后对其以定期的方式进行盘点；其次，也需要能够做好企业财务的往来款项工作，如果在该环节中没有进行良好的处理，就使其可能在实际运行的过程中可能出现往来款项出现损失的情况。对此，就需要天然气企业能够对这种往来款项的对应现金流动情况作出良好的规定，并在此基础上安排非资金管理人员能够作好往来款项的登记、催收以及核销等工作；再次，企业也需要能够对现有的资金情况进行合理地配置，并将其运用到投资以及还贷等等。由于资本性支出所具有的周期长度往往会超过一个完整的会计年度，对此，就需要其能够配置足够长期资金用于投资之中，才能够更好地帮助我们开展工作，并在此过程中需要特别注意避免草率挪用短期流动资金投入其中。最后，对于偿还银行融资的本金以及利息来说，其也具有着较为明显的刚性特点，对此，就需要企业的资金管理工作能够更好地做好相关方面的资金筹集工作，并避免出现更大的财务风险。
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房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票(受益凭证)，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。
按照REITs组织形态不同，美国REITs可分为信托型和公司型两种。按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式两类。封闭式REITs的发行规模固定，投资者只能通过二级市场投资，同时为保证原始投资人的权益不被稀释，上市后不得再募集资金。开放式REITs的规模是变化的，投资者可以按照基金净值申购和赎回股份或受益凭证。按照投资对象的不同，REITs可分为权益型BElTs(EquityREITs)、抵押型REITs(MortgageREITs)和混合型REITs(HybridREITs)。(1)权益型REITs属于房地产权益的证券化产品，拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金，是REITs的主导类型。(2)抵押型REITs属于房地产债权的证券化产品，直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券(MortgageBackedAssets，MBS)间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。(3)混合型REITs既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类，型的混合。总的来看，无论是数量还是市值，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。
REITs作为一种房地产证券化产品，在发达国家已有几十年的历史，尤其在美国和澳洲的发展已经非常成熟。在亚洲则是2000年以后在日本、新加坡、香港地区、台湾地区等地出现。值得注意的是，RElTs的国际化使得房地产市场超越了区域市场的局限，呈现出国际化、一体化的趋势。比如，为了争夺REITs上市资源，新加坡和香港地区展开了或明或暗的竞争。这种竞争主要体现在法规建设等金融基础设施上面。香港地区允许海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地区修订后的《房地产投资信托基金守则》将REITs借贷比率从资产净值的35%修改为资产总值的35%，新加坡针锋相对，将借贷比率提高到60%。作为在全球范围内配置资产的机构投资者，得以REITs纳入投资视野，进而分享区域房地产市场高速发展的丰厚利润。中国如果不抓紧制定相关法律，推动REITs在内地的上市，大量国内的优质地产项目有可能被海外机构大批收购后，再通过REITs的形式，流失到海外交易所。这样，一方面出于提高REITs回报的考虑，国内优质地产租金的定价权在很大程度上被海外机构所掌握，另外面对国内优质地产的丰厚回报，国内投资者却没有渠道和工具进行投资。到那时，国内投资者可能要遭受商业地产高租金和房地产投资无门的双重损失。
2004年中国实施宏观调控政策以来，房地产市场遭受银根紧缩的压力，这时出现了两幅迥然不同的图景。一些资金紧张的中小地产商在银行融资门槛提高的情况下，转向房地产信托计划，催生了房地产信托的繁荣，也引来了监管机构对房地产信托的整顿。澳洲麦格里银行、摩根士丹利等外资机构则趁势扩张，在上海、北京等大城市大量收购购物中心、写字楼和服务式公寓等商业地产，并准备通过REITs在海外上市实现资金的增值循环。由此，REITs开始进入人们的视野。应该说，从更宏观的金融稳定角度，央行乐于见到另一种房地产直接融资工具出现，避免房地产市场的大起大落对银行体系造成巨大的冲击。证监会和证券交易所对所有扩大证券市场深度和广度的产品持一贯的欢迎态度，将创造条件推动REITs上市流通。银监会一方面对商业银行过度参与房地产市场忧心忡忡，另一方面对信托公司能否承担起私募的房地产信托计划到公募的REITs的历史性转变颇有疑虑。总之，REITs作为一种房地产金融工具，涉及的市场、机构和监管机构众多，必须通过深入研究，细心设计，才能在控制风险的前提下享受其便利和收益。
二、REITs的制度优势及其与其他房地产投资工具的比较
(一)REITs的法律安排和制度优势
在REITs的发展过程中，法律的不断完善规范了REITs的市场运作，引领了市场发展，增强了REITs对投资者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下几个特点，凸显了其作为一种金融投资工具的制度优势。一是REITs的设立遵循信托的基本原则，如香港和新加坡的REITs法规强调受托人和专业管理公司的相对独立性，以保护外部投资者的利益；二是投资对象明确，投资策略清晰，长期投资于房地产尤其是商业地产，主营业务突出；三是收益强制分红，一般规定在90%以上，收益稳定；四是运作透明度高，财务可预测性强。五是通过对股东结构的规定，增强REITs的流动性，避免了将RElTs作为一个单纯的套现工具。这里，以产生稳定收入的房地产作为投资目标，把公司收入的绝大部分用于分红，是REITs最鲜明的两个特征。
(二)REITs与国内现有的房地产信托计划、房地产抵押支持证券(MBS)和房地产股票的区别
REITs与国内现有的房地产信托计划的区别主要体现在：(1)产品属性：对REITs的投资者来说，他们通过持有基金受益凭证间接拥有REITs所投资的不动产，REITs将收益的绝大部分分配给投资者，是一种股权类金融产品；信托计划有到期日和预期收益率，实际上是以一定期限内的收益换取资金的使用权，是一种债权融资行为，少数的租赁收益权信托计划一般也有固定收益的优先受益权或回购承诺，事实上还是一种融资回报，而不是投资回报。(2)流通性：REITs是标准化可流通的金融产品，可在证券交易所与普通股票一样交易；房地产信托计划是有200份合同限制的、非标准化金融产品，不能在证券交易所上市流通。(3)风险分散性：REITs是房地产资产在类型、空间等方面的投资组合，风险得到了较好的分散；房地产信托计划大多针对某个具体的房地产项目，资产单一，风险较为集中。(4)投资门槛：REITs没有份额的限制，一般的中小投资者均可以进行投资；房地产信托计划由于有不超过200份、每份不低于5万元的限制，单份合同金额往往在几十万元以上，投资门槛较高。(5)运营专业程度：REITs负责提供资金并组建专业的资产管理机构进行投资运营；信托计划是房地产开发商的一种融资方式，信托公司的主要职责是监督资金的安全运用，不参与房地产的专业管理。
房地产抵押支持证券(MBS)是对能产生稳定现金流的住房抵押贷款的证券化，是以房地产为担保，由贷款利息偿还的债券。REITs与房地产抵押支持证券(MBS)的区别主要在于：(1)发起人：REITs的发起人一般是拥有收益类房地产的业主，MBS的发起人一般是发放房地产抵押贷款的银行或房贷机构。(2)基础资产：REITs的基础资产是能产生稳定现金流的商业地产权益，租金收入和管理收入的绝大部分以股息的形式分配给投资者。MBS的基础资产是具有很高同质性(期限、利率等)的抵押贷款。(3)发起目的：房地产商将旗下资产通过REITs上市，通过部分资产变现回笼资金，又可通过合同安排REITs持续购买旗下其他资产或成立新的REITs，实现经营规模扩张和资金循环增值。抵押贷款银行通过MBS将资产剔除出资产负债表，可以改善银行的资产负债结构，缓解银行流动性风险。(4)产品属性：REITs属于股权类投资产品，与房地产市场波动和证券市场波动都有紧密联系。MBS是一种固定收益证券，以按揭利息为标的，其最大的风险提前还款风险和利率风险。如果房地产市场走低，或利率进入上升通道，都会引发贷款人提前还贷，MBS持续稳定的利息收入泣就可能会打破。另外，利率升高还会引发MBS价格的下跌，使投资者的资产缩水。
现代意义上的REITs实际上是由收益类房地产组成的一个资产组合，由于可以上市交易，又可以说是特殊的上市房地产公司，但它与普通意义上的房地产上市公司又有区别。主要体现在：(1)税收安排。REITs除了必要的费用开支，没有留存收益，不具有自我积累、自我发展的能力，这也是REITs在公司层面上免税的主要原因。有的房地产公司虽然以租金收入为主要收入来源(如中国国贸，600007.SH)或作为稳定的主营收入(如招商局，000024.SZ)，但它们不是REITs，需要交纳公司所得税。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多数分配给投资者，而上市房地产公司的股利分配政策由董事会决定，具有不确定性，甚至可以不分配。(3)投融资限制。REITs有投资政策上的限制，可以进行债务融资，如银行借入、发行债券和商业票据等，不过有最高的负债比率限制，其负债比率低于一般的上市房地产公司。(4)运营方式。REITs往往收购成熟的房地产，通过较长时期的专业经营获取收益，转让房地产一般必须持有若干年份以上。我国的房地产上市公司基本属于开发商，统揽土地——融资——规划——施工——销售——物业管理的全部环节，房地产就象工厂化产品一样，在完成项目开发后即可出售。发达国家的房地产业分工程度深，专业化水平高，REITs也只是作为投资商和运营商成为房地产利润链条的一部分。可以说，REITs与上市房地产公司相比，财务更稳健，收益更稳定，投资风险更小，当然也无法获得房地产开发中的“暴利”。
房地产业在机构投资者眼里属于另类投资，虽然具有较高收益，但由于其低流动性，只能成为某些有独到眼光的长线投资者的领地。国内现有的房地产信托计划是在银行融资渠道收紧后的一种替代渠道，但由于其融资规模小，流动性差，私募限制等，只能在房地产开发的某一阶段作为主流渠道的补充。决定了其生命力有限直到REITs出现，挟其严格的法律规定和由此带来的制度优势，鼓舞了投入其中的机构投资者和中小投资者的极大信心，使得投资者在传统的股票、债券之外，得以将大量资金通过REITs投入到房地产业，取得了市场参与各方的共赢。
三、REITs的收益和风险考察
(一)从REITs运营的角度
不同投资对象的REITs收益来源不尽相同，抵押型REITs除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产。这里它们扮演的实际是金融中介的角色，如果市场利率提高和房地产市场萧条同时出现，抵押型REITs就很难保证派息的稳定性。市场竞争的结果是权益型REITs无论在数量上还是市值上都占绝对地位。
权益型REITs的投资价值主要来自资产净值和经营收入(FundsFromOperation，FFO)。资产净值是REITs所拥有和管理的资产价值，是REITs盈利的基础。管理水平不同，同样的资产会有不同的增长潜力。证券市场对管理水平高的REITs，会给出较高的价格。经营收入主要来自租金收入、利息收入和管理费收入等现金流人，去掉经营成本和利息支出后即可分红。较高的经营收入不但使得投资者可获得实实在在的现金分红，更可增强市场投资者对REITs的信心，推动价格的上升，使投资者获得更高的投资收益。联系到领汇基金在市场的优异表现，主要原因在于投资者预期，原来由政府控制的物业资产在通过REITs上市后可能转向更商业化的运作，租金提升有较大的想象空间。
权益型REITs还需要驾驭房地产市场和金融市场两大市场的周期波动，交替采取进取或保守的经营策略，在资金和资产之间适时地转换。比如，在房地产市场的低潮期，市场利率也往往比较低，REITs管理人最需要大胆举债，在承担较低利息支出的前提下，以较低价格收购优质资产，期望未来一段时期租金的上升能带来更多的现金流入。在房地产市场繁荣的阶段，REITs旗下资产价值水涨船高，出租率和租金收益率则可能不太理想，以往的高负债带来的利息支出正在加大经营成本，这时REITs需要采取保守的经营策略，降低负债率和减少利息支出，抛售高估的物业资产以回收资金，通过高分红回报投资者。应当指出，这时REITs的二级市场价格往往也非常高，对追高杀人的投资者而言，分红收益率并不一定特别高。
总之，虽然REITs一般以高派息和稳定回报为目标，但如果房地产市场萧条，管理入水平不高，再加上二级市场的价格波动，REITs的预期派息率并没有百分之百的保证。
(二)从市场投资的角度
从产品特性上看，REITs必须保持相当的分红收益率，才能跟债券等其他金融工具竞争，如领汇基金和越秀基金的预期回报率与发行价比较分别为6%和6.5%左右。另外，RElTs具有资产增值的潜力，具有抵抗通货膨胀的能力，从投资角度更多地表现出类似股票的性质。不过，将REITs当作股票一样炒作，往往带来较大的市场风险。领汇作为香港的第一个REITs上市后，受到海外对冲基金的青睐，价格上涨很多。按照15港元的价格，其预期回报率就从6%左右回落到4%左右，与债券相比就没有多少优势了。联想到1998—1999年的美国REITs市场，由于房地产市场价格不断上升，房地产收购的机会逐渐减少，投资者认为REITs的收益率增长会因此下降，因此纷纷退出REITs市场，REITs指数取得负收益。
因为REITs的收益主要决定于经营收入(FFO)，与股票市盈率类似，REITs可定义一个P/FFO乘数。REITs的市场价格就由经营收入和P／FFO乘数决定。如果经营收入超出市场预期，投资者可能愿意用更高的P?FFO乘数(相当于市盈率)来投资，REITs价格加速上升。相反，同样的经营收入，如果市场预期比较悲观，P／FFO乘数就会下跌，带动RE-ITs价格下跌更多。换句话说，FFO反映了REITs经营的基本面，而P/FFO乘数反映了市场心理，二者共同决定了RE-ITs价格走势。再举领汇基金的例子，当对冲基金宣布购入大笔领汇股份后，市场预期价格还会上升，这时投资者追求的就主要是资本利得回报，而不仅仅是预期的分红了。
(三)从宏观经济的角度
宏观经济运行最重要的变量就是通货膨胀率和利率水平。通货膨胀发生时，物业资产价值提升，REITs的净值随着水涨船高；再加上REITs的租金收益一般会随之往上调整，投资者往往预期REITs的分红收益也会提高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的侵蚀。固定收益证券受通货膨胀的伤害是最大的，如果通货膨胀率超过债券利率，债券的本金甚至要缩水。
面对利率上调的压力，经济进入下降阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响REITs的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响REITs的经营成本，抵押型RE-ITs受的影响要大过权益型REITs。最后，利率的上升会造成REITs市场价格降低，从而影响REITs的总体回报率。
为了对冲利率上升风险，REITs上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。
四、REITs对保险资金运用的适用性
保险资金运用的原则是安全性、收益性和流动性，不过，当前我国保险资金运用面临着三个突出的矛盾：一是金融体系证券化程度不高，证券市场的广度和深度无法充分满足保险资金的投资需求。二是证券市场的产品结构、期限结构不合理，低风险的长期投资产品很少，无法充分满足保险资金的资产负债匹配要求。三是保险资金运用收益率长期偏低，2005年收益率为3.6%，仅比上年提高0.7个百分点。面对保险资金运用的挑战和REITs市场的发展前景，需要探讨的是REITs对保险资金运用的适用性。
(一)REITs的类固定收益特点适合保险资金的投资需求。保险业长期的实践已经证明，有固定收益的投资品种，是保险资金运用的主要渠道。REITs有预期稳定的高派息率，有专业管理团队带来的价值提升，有长期的经营期限(封闭式15—20年，开放式时间不限)，再加上严格监管带来的透明度，可以说是一种较稳定的收益类证券，符合保险资金的资产负债匹配要求。
(二)REITs的风险收益可为保险资金所承受。以美国REITs市场为例，1995年—2005年REITs的年化收益率为14.29%，高于同期美国主要股指的年化收益率：标普500指数11.41%，道琼斯指数的9.88%，NASDAQ指数的10.4%，更高过美国10年期国债的年化收益率5.07%(见表1)。REITs收益率最高的两年分别为1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分别取得负收益。这里的负收益率是指REITs市场的投资收益率，最可能的情况是股息收益不抵价格下跌导致投资者当年出现账面负收益。对长期投资者而言，一笔资本投入REITs市场，10年后的累积收益435%远高于国债的累积收益172%才更有意义。更何况，从收益的波动性来衡量，无论是从短期还是长期来看，REITs的风险远低于NASDAQ指数，比标普500指数低大约3至4个百分点。可以说，REITs在风险收益特征上也介于成长性股票和债券之间，是一种低风险的收益类投资品种。另外，REITs所分派股息不会在信托基金的层面被征税，只会在个人层面被征税，保险资金可以获得税收优惠。从亚洲市场来看，REITs的年回报大致在5%到7%之间，而国内10—20年国债平均利率为3.34%，金融债平均利率为3.5%，5年期协议存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的优势还是比较明显的。
(三)REITs的加入可以优化保险资金的资产组合，降低风险。首先，房地产历来被视为股票、债券之外的另类资产，与传统金融资产的相关性较低，可以为保险资产组合提供分散风险的资产选择。比如，1995年到2000年，权益类REITs与罗素2000指数的相关系数为0.36，原因是该指数中占6%的比重，而与NASDAQl00指数的相关系数只有0.01。2000年美国科技股泡沫破灭，再加上2001年“9.11”事件影响，标普500指数等主要股指连续三年取得负收益，REITs则在摆脱了1998—1999年的低迷后，分别取得25%、15%和5%的优异回报(见表1)。其次，REITs本身是多元化及大规模的房地产投资组合，覆盖不同地区、不同种类的资产，不同资产之间的价格走势、回报水平的相关性较小，受宏观经济和行业周期的影响因素不尽相同，因此与单一的物业资产相比，本身的风险波动性就比较低。经过REITs本身的物业资产分散和保险资金在债券、股票、房地产(REITs)的分散配置，保险资金可在更低的风险下取得相同的收益水平，或在相同风险水平下获得更高收益。最后，在组合中增加对REITs投资的时候要考虑原股票组合中的房地产股票比重，不能使得整个资产配置中的行业比重失衡。
总之，REITs作为投资于收益类房地产的现实途径，由于其适中的风险收益特征，与股票、债券等主要金融资产的低相关性，保险资金可以考虑在深入研究、法律法规健全、市场完善的基础上加入对REITs的配置。
[参考文献]
[1]毛志荣.房地产投资信托基金研究[J].深圳证券交易所综合研究所，2004.
篇10
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
4.戴国强编著.基金管理学.上海三联书店,1997
篇11
资产证券化与美国金融危机
在美国房屋贷款市场个人客户信用评级等级标准，分为三个层次，其中次级客户指信用等级低、缺乏收入证明、负债较重无法达到普通信贷标准的次级客户。所谓次级贷款(sub-premiummortgage)指银行或贷款机构提供给次级客户的一种贷款。这种贷款通常不需要首付，很适合次级客户，但是利息会根据市场进行调整。美国次级贷款到2006年左右，达到6000亿美元，房屋次级贷款证券化也迅速膨胀，到2006年CDO(房地产债务抵押债券)增长到2895亿美元，与此同时其风险也在增加。美国于2007年终于爆发了次级贷款危机并演变为金融危机。一般认为此次危机发生有三方面的原因：
次级贷款本身的缺陷。次级贷款的客户收入不稳定，缺乏可靠的信用记录，经济形势恶化、房价下降、银行利率上升时，次级贷款客户的还贷能力下降，违约率迅速增加，2006年初次级贷款违约率开始显著上升。
美国金融体系监管存在漏洞。美国目前存在联邦、州两级监管机构，联邦级监管机构有美联储等5个负责对联邦注册银行和跨州银行监管的机构，州一级注册的银行受各州银行监管局监管。这种金融监管体制属于多头监管，不可避免的存在监管重复和监管空白，次级贷款领域就处于监管的空白。
资产证券化扩大了次级贷款危机，最终演化为金融危机。投资银行在购买了次级贷款机构的次级贷款抵押债券后，根据偿付的优先秩序将其与其他债券组合带来的现金流进行分割，发行不同级别的债务抵押凭证（CDO）。这些债务抵押凭证被商业银行、大型投资基金和外国投资机构等购买。次级贷款风险爆发时，市场出现恐慌，集中抛售，危机从住房抵押贷款机构迅速蔓延到美林、花旗和荷兰银行等的投资银行及其他机构，最终酿成金融危机。危机所造成的损失远远超出了次贷本身，2008年5月，国际货币基金会组织（IMF）最新的《全球金融稳定报告》估计，美国金融危机在全球范围造成的金融动荡将带来高达近万亿美元的损失，危机正波及优质房屋按揭、消费信贷等领域。
我国的资产证券化始于1992年，当年海南三亚市定向发行地产证券，1995年第一只资产支持证券开元证券公开发行，至2007年共有15只资产支持证券公开发行，总发行量为400多亿元人民币，总的来看我国资产证券化的规模不是很大，而且仅限于银行之间，但是近两年来发展非常迅速，仅2006-2007年就有近300多亿的发行量，那么，美国金融危机后如何审视我国的资产证券化将是一个急迫而重要的课题。
资产证券的风险
美国资产证券专家shenker&colletta提出，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该凭证代表一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保、基本价值是实现资产收益风险的隔离。它的操作一般分为以下几个步骤：构建资产池；设立特殊的目的载体SPV；信用评级与加强；资产转移与发行证券；资产池管理和证券清偿。
资产证券化虽有效地将原始权人的风险隔离开来，但这并不意味着资产证券就不存在风险，资产证券仍存在风险，按其与资产的联系可分为：资产风险；证券化而带来的风险。
（一）资产风险
资产风险主要源于资产本身，而与证券化无关，不管有没有证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如债务人违约可能性的高低、债务人行使抵消权可能性的高低，资产收益受自然灾害、战争、罢工的影响程度，资产收益与外部经济环境变化的相关性等，债务人违约、行使抵消权的可能性低，资产受自然灾害、外部经济环境变化等的影响程度低，则资产质量高，风险小，反之则风险高。
（二）证券化风险
证券化风险，这类风险与资产本身无关，主要是在证券化过程中产生的。它主要表现为：风险没有完全隔离，发起人仍然控制资产，导致投资者由于发起人的原因而无法及时获得资产收益；信用评级风险，评级机构存在着道德和执业能力风险，可能经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者，也可能由于知识、经验的欠缺，无法保证其所提报告、意见等的质量，同时，由于主观能力与客观事实间存在差距，评级机构报告、意见总与客观事实有差距；证券化法律文件失效的风险，资产证券化交易过程中要签署大量的诸如陈述书、保证书、评级报告、评估报告、转让合同等法律文件，而这些法律文件在一定程度上游走于法律的边缘，当这些文件与某些法律条文发生不合时，法院会重新解释文件内容或宣布文件失效；法律缺位和不确定的风险，由于资产证券化的创新性，相关法律制度并不完备，在资产证券化交易中法律专家对法律的理解并不等同于法官、行政官员对法律的理解，因此有可能存在行政官员的干预或者法官对法律的解释而使相应的法律文件被撤回或者被宣告无效，使投资者遭受重大损失；法律冲突的风险，由于资产证券化要求其资产规模达到一定程度，并且其地理、人口分布要具有广泛性，因此会涉及达到大量的部门法律和地区性法规，而这些法律法规之间的冲突又不可避免的存在。
资产证券风险防范的法律设计
（一）对于证券化风险的防范
在传统上对于资产证券风险关注的焦点是如何防范资产证券化所带来的风险，而其中又特别注重于对于风险隔离不完全风险的防范，对于这一风险主要通过以下法律设计来防范：
对于风险隔离不完全，主要是通过规范资产转移行为以尽量达到资产风险的彻底隔离，特别强调SPV的设立，要求其既能保持独立性免于发起人的干预和影响，又能避免自身的主动破产。这样资产转移后，原始权益人无法对其进行控制，原始权益人的破产也不会波及到已转移的资产，从而达到将证券的风险基本上只与资产的自身风险挂钩，而与原始权益人无关，使风险客观化的目的。这种资产转移既可以采取出售的方式进行所有权的变更，也可以采取信托方式进行不发生所有权变动的转移，我国采取的是信托方式。中国人民银行、银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》对此类资产控制权的转移作了具体规定。对于其他证券化的风险在英美国家主要通过事后诉讼的方式解决，在大陆法系国家主要通过制定、修改相应的法律法规解决。我国主要对于资产证券化品种申请报批、严格审查的方式解决。
二）对于资产本身风险的防范
对于如何防范因资产而带来的风险，相对规定较少。但是从美国金融危机来看，实际上资产证券化的风险主要还是资产本身的风险，这类风险本来影响有限，但由于其证券化后，其破坏力、影响面已有很大变化，容易引发金融危机。因此对这类资产本身的风险应当特别注意。那么如何防范呢？与股票、一般债券不同，资产支持证券的价值与资产产生的未来的现金流相关，而与发行企业的状况、未来盈利能力无关，也就是说资产支持证券的价值仅受资产未来收益情况和其现值的影响，而资产的情况在资产证券化时即已确定，未来几乎不会有什么变化，变化的是未来外部经济环境，其变化影响未来收益，而影响未来收益的外部经济环境的变化则主要依赖于专业机构的分析，因此资产支持证券严重依赖于信用评级制度，同时对资产证券的评级与其他证券相比也更具有现实可行性。但是，恰恰信用评级机构在这方面做得很差,此次危机中信用评级机构便因出尔反尔而饱受指责。很明显，资产支持证券风险的防范核心便是建立一套有效的信用评级监督管理制度，尽力保证评级的有效性以防范资产证券风险。资产支持证券的信用评级监督管理制度应体现如下要求：
1.对于证券化的资产应确定统一的评级标准。这一标准至少应包含以下几方面要求：评级公开透明，对于资产证券的信用评级过程、基础数据和评级方法要公开透明，对于组合资产要公开内其部结构，资产证券化作为公开发行的的证券，在信息公开与商业秘密保护天平上应当倾向于公开，不能以商业秘密为由拒绝公开资产证券的基本信息，这样做可以尽量减少评级机构的道德风险，也有利于监管机构监管；密集跟踪评级，由于资产收益受外部环境影响较大，应当对评级机构跟踪安排做出具体要求，由于政府相应信息以月为单位，因此跟踪期限以月为周期较为合理；评级等级进一步细化，评级标准由九等分可扩充为15等分，评级级数越多，越具有动态性，越能及时精确的反映证券风险的变化情况，当然级数的多少受评级技术、方法的影响，并不是越多越好，人为的增加评级级数是毫无意义的，但是就目前对于计量经济学的发展，作到15等分应该是可以的。
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我国风险投资金融环境的现状
（一）相关的金融政策法规不健全
我国现有法律诸如《公司法》、《合资企业法》、《专利法》在很多方面都不如人意，甚至对风险投资有所抵触。例如，在风险投资的资金来源方面，根据《商业银行法》、《保险法》、《担保法》，养老基金都被禁止用于风险投资；在风险投资资金的退出方面，根据现行的规定，有限责任公司股东的股权不能自由转让，若转让需经过全体股东半数同意，并且要优先转让给其他股东。而国外有完善的法律制度来保护高科技企业的知识产权，企业不必担心自己的知识产权被他人侵犯，这样企业才可以专心从事企业生产和管理，发展企业。还比如，《证券法》规定不允许法人股参与流通，而对于风险投资主体来说，他们的目的是通过风险投资实现资本快速增值，因此，他们在一个投资项目成功并获得巨额回报后，需要及时撤出资本，进行下一轮投资，但是，根据《证券法》规定不允许法人股流通，虽然允许协议转让，但还是限制了风险投资主体的撤资行为，从而限制了其进一步发展壮大。当然，我国有关风险投资方面的法律和当前我国的实际情况相关，一时还难以改变，但是，为了风险投资在我国的良好发展，我国应尽快修改与风险投资相关的金融法规、政策。
（二）缺乏风险投资的生成机制
美国是风险投资业发展最好的国家，其风险资本的融资环境很好，融资渠道广泛，主要包括公共和私人养老基金、抚恤金、富人、捐款、金融保险公司、个人和家庭积蓄、国外投资基金，它是一种以民间资金为基础，风险投资企业为中介，金融机构为后援，政府间接参与为保障的多层次融资体系。而与美国相比，我国的风险投资业的资金来源主要依靠官方资本和有限的机构投资资本。以政府的财政资金为引导，带动部分机构投资者参与，机构投资者主要是高校、科研院所、大型的企业集团以及少数的银行和非银行金融机构等。财政拨款的数量有限，而银行贷款要求短期、安全、成熟的项目，与风险投资的资金需求相悖，因而困难重重。
据统计，我国22个省市的风险投资机构风险资金总额最多也就100亿人民币左右，相比而言，美国的风险投资资金达480亿美元。由于风险投资是一种高风险、高收益的投资，虽然回报很高，但是风险也相当大，这样一些个体和机构投资者为了谨慎起见，不参与风险投资，而选择风险相对较低的其他投资方式。因而，风险投资资本的融资渠道狭窄已成为制约我国风险投资发展的瓶颈，我国应扩大融资渠道，改善风险投资的融资环境。
（三）风险资本的退出机制不完善
我国目前风险投资运作中存在的另一瓶颈是风险资本的退出机制。美国的风险投资资本的退出机制很完善，建有NASDAQ市场，这个二板市场为风险资本提供了良好的退出环境，许多大公司如微软、苹果公司都是通过在NASDAQ市场上市来达到风险资本的退出目的。而我国由于证券市场不成熟，刚刚建立二板市场，二板市场的上市公司较少。
我国的证券市场自1991年建立，刚刚才有十多年的发展历程，许多方面都不完善，由于过度投机和受政府行为的影响过大，且大部分企业是国有企业，由于国有股是不能流通的，这样就造成圈钱、庄家操纵、上市公司做假账现象时有发生。风险投资的退出方式有很多，包括公开上市、买壳或借壳上市、并购退出、风险企业回购、寻找第二期收购、清算退出，但是公开上市应该是风险投资资本退出的最好方式。但是，对于风险投资企业来说，其规模一般较小，达不到国内主板市场上市的要求，因而在国内主板市场上市的可能性微乎其微。虽然香港和海外上市的条件相对宽松些，但是对于正处于发展中的风险投资企业来说，在香港和海外上市的少之又少。因此，我国应加强证券市场的监管，尽快完善为中小型企业特别是风险投资企业服务的二板市场，以完善风险资本的退出机制，改善风险投资的退出环境。
（四）缺乏风险投资家人才
风险投资的发展不仅与内在的金融环境有关，而且与外在的金融环境也有关。金融人才特别是风险投资家的缺乏就属于我国的外在金融环境，也是人为环境。风险投资是跨越高科技和金融领域的特殊金融活动，涉及评估、管理、审计以及高科技知识等方面的内容，实践性强，所以风险投资家是复合型人才，而目前我国的风险投资家主要是单一型人才，技术型人才对金融知识一无所知，金融人才对技术方面的知识又知晓太少。我国真正具有现代风险投资理念与素质的风险投资家较少。
目前，我国的风险投资家要么缺乏投资理念，要么缺乏科技知识，不能够很好地运作风险投资企业，使风险投资资本得到较好的利用。因此，我国应大力培养真正具有现资理念、高素质、复合型的风险投资家。
（五）因信息不对称引起的道德风险和逆向选择问题严重
据美国的Sahlman（1990）在其开创性的研究中认为，风险投资家和受资企业以及最终投资者之间存在着双重委托关系。第一层关系中，风险投资家作为委托人，受资公司作为人。风险投资家对潜在的投资对象进行评价，由于信息不对称而产生道德风险和逆向选择问题。具体到我国目前的风险投资情况而言，因为相应的监管环境较差，还没有建立起完善的监管机制和激励机制，前景好、收益大的投资对象被前景差、收益小的投资项目所驱逐，风险投资家最终选择那些前景差、收益小的投资对象，从而产生逆向选择问题。
再者，受资公司是人，与风险投资家的投资目的可能不一致，不按照风险投资家的要求去运作，从而产生道德风险。第二层关系中，风险投资家是人，最终投资者是委托人。如果风险公司业绩太差，将无法再从最终投资者那里融资。所以，这里也同样存在道德风险和逆向选择问题。具体到我国目前的风险投资情况而言，最终投资者对风险投资家不了解，只能用同一种标准来衡量风险投资家，最终导致优秀的风险投资家被较差的风险投资家所驱逐，最终投资者把钱投给了较差的风险投资家，这就产生了逆向选择。另外，风险投资家是人，与最终投资者之间的利益可能并不一致，风险投资者不按照最终投资者的要求去做，产生了道德风险。道德风险和逆向选择的严重后果是风险投资最终失败，而这与我国的监管环境不完善有很大的联系。因此，我国应建立相应的激励机制和监管机制，降低这种风险。
完善我国风险投资金融环境的策略
（一）尽快建立和修改与风险投资相关的金融法规和政策
我国目前许多有关风险投资的法律法规限制了风险投资的发展，因而我国应该在公司法、证券法、投资基金法、风险管理条件、创业板上市规则、专利法、税法、基金、保险基金、机构投资参与等方面修改和制定有利于风险投资和中小企业成长的政策法规。
（二）扩大风险投资主体以增加风险投资资金总量
我国的风险投资的资金来源比较少，居民和机构投资者的资金很少进入风险投资领域。居民储蓄由于其流动性大，要求变现力强，且多为短期资金，而且居民储蓄与社会的稳定发展也息息相关，虽然其容量大，但是目前还不宜作为风险投资资金的来源。我国可以挖掘的最佳资金来源是包括保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金在内的机构投资者。这些机构投资者资金实力雄厚，资金来源多为长期资金，正好符合风险投资资金的要求。另外，我国可以吸引境外资本，设立由国内大型非银行金融机构、大型高科技企业与国外有实力的优秀风险投资机构合资或合作成立的中外合资或合作风险投资基金管理公司，在境外募集资金对国内进行风险投资。
（三）尽快完善二板市场以改善风险投资的退出环境
二板市场的建立，对于完善风险投资的退出机制有相当重要的作用。笔者认为，虽然我国的证券市场有许多不完善的地方。因为证券市场是在不断发展中得到完善，二板市场的建立并未加大监管的难度，一些中小规模企业在二板市场上市能够得到不断发展和完善，对证券市场的监管反而有促进作用。二板市场的建立，降低了上市条件，为风险投资企业提供了良好的退出方式，将会促进风险投资的发展，因此，我国应尽快完善二板市场。
（四）加强对风险投资家的培养
在风险投资企业的发展历程中，风险投资家不仅要为企业筹措资金，还要为企业制定发展战略，提供管理咨询，甚至寻找销售渠道，风险投资家是风险企业价值增值的源泉。但是，我国缺乏高素质的风险投资家人才，所以，我国应加强培养风险投资家，使他们既懂经济、技术又懂经营管理、具有金融投资实践和高新技术企业管理实践，同时又具有强烈的风险意识和不畏艰难的创业拓新精神。
（五）加强对风险投资的监管并建立相应的激励机制
为了使风险投资中存在的道德风险和逆向选择问题的影响降到最低，我国可以采取相应的措施。比如，为了从最终投资者那里吸引资金，风险投资家必须提供必要的“市场信号”来证明自己的行为能力，包括有效的审查、适度的谨慎态度、风险投资经验，以减少双方的信息不对称。再如，为了降低风险投资家和最终投资者之间的风险，风险投资公司应采取有限合伙制，将有限合伙人（最终投资者）和一般合伙人（风险投资家）的利益结合在一起。再比如，为了降低受资企业和风险投资家之间的风险，可以采取设置较高的基准回报率、详尽的合同条款、适当的薪水和契约策略、对投资进行密切监管等措施。
参考文献：
1.刘国新，修振威.我国风险投资业的风险与收益对称研究.经济与管理研究，2002.1
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（二）院校贷款盲目，加大债务负担
社会主义市场经济条件下的融资，要求主体多元化、风险分散化以及利益最大化同步，也要求借贷双方具有良好的信用契约关系。长期以来，国有商业银行的贷款利率偏高，出于风险考虑，银行等金融机构缩小贷款规模，即使银行库存资金充足，也不愿将之贷给对于资金迫切需求的民间中小企业，也面临着存款资金爆棚需要谋求出路的危机。这时，各大高职院校由于需要建设新校区、扩大招生规模、改善学校环境等需要引进大量资金，仅靠学费或其他有限的融资渠道已不能满足如此庞大的资金需求。因此，在有关政府部门的有意撮合下，银行与高职院校突破了以前简单的存贷关系，转而已“银校合作”的方式进行全面的合作。由于高职教育等院校有着其不同于一般企业不会破产的特殊性，又在政府的有意担保下，银行才会敢于发放巨额贷款，在院校出现还贷危机时，银行也难辞其咎。
（三）院校内部资金管理薄弱
贷款是一项工作非常繁杂的系统工程，这就需要具有专业融资人才进行内部管理，而这点对于技术型高职院校而言是一项重大的挑战，由于欠缺专业的融资财务人员，便难以对举债规模以及财务资金进行合理分析与管理。现在，很多高职院校面对学校盲目的资金需求，财务人员有的只是一时的短见，争取更多的贷款来缓解暂时的庞大资金需求，当举债成本高于院校进行投资的收益时，贷款资金的高成本必然导致院校债务风险的加大。此外，对于很多高职院校还欠缺完整的预算管理机制，对负债结构以及支出控制等要求不严，这也加大了债务风险。
二、高职院校加强资金管理与债务风险化解策略
（一）政府对高职院校消化债务提供政策支持
“化债”即化解高校债务风险政策。我国民办高职院校有着其显著的优势，其主要表现在专业设置比较灵活，能更好的适应市场需求，这也是高职院校在过去十年里能快速发展的重要原因，然而随着其持续的扩招，办学经费向多渠道筹集，使得财政拨款比例逐步下降，但在现行体制下，毋庸置疑，财政拨款仍是院校生存的主要支撑，为了实现高等教育更快更好的发展，政府的财力支持仍需加大，为教育事业的发展，为债务风险的加快化解增添一笔浓重的色彩。此外，也建议政府要建立和完善公共财政体制，在国家财政支出中真正体现教育优先发展的方针。对于政府的财政拨款机制也要尽快改革，积极创造条件，使院校能够在短时间内得到大量的教学资本从而改善教学环境。
（二）院校强化内部资金管理
院校内部也需要对资金的财务管理机制进行强化，这能在一定程度上防范并化解债务风险。首先需要科学合理的编制收支预算，收入预算要做到“积极、稳妥”，支出预算坚持“统筹兼顾、保证重点、勤俭节约、适度从紧”。银行贷款也应进行部门预算管理，院校在编制部门预算时，对于当前学校贷款进展，计划贷款额度、支出项目及可行性报告等应该做出专项说明，要严格按照预算执行，合理安排使用资金。其次，院校在举债时要把控好负债规模，应根据本身的办学规模与基础设施条件、经费核拨渠道、预算定额标准以及市场需求和经济环境的发展变化等因素综合分析，测定高校负债的最高限额。最后可从其他相关财经高校引进财务管理方面的专业人才，提高管理效率，还需建立高校偿债基金制度，高校贷款到期必须偿还的特点要求院校在利用资金“改扩建”的同时要有风险监测机制，以便及时应对并化解债务风险。而建立高校偿债基金制度能够保障高校到期偿还债务，也防范了举债风险。
（三）积极探索新的融资渠道
政府、银行的机制健全毕竟是化解高校债务风险的外部因素，而高校本身除了上文所提到的强化资金管理外，还需要积极探索新的融资渠道。高校所具有的三大功能包括人才培养、科学研究以及社会服务，当前应尽快推进“产学研”的结合，在推动产业发展与社会进步的同时积极探索新的融资渠道。比如，现在有许多高职院校都愿意放下身态，主动去与社会上的民企联系合作，使办学模式创新改变为“校企合作模式”，并与企业之间签订学生实习协议，可有效增加教育收入。此外加强社会对院校的捐助制度建设，院校也可开展系列活动吸引往届校友或社会企业家、慈善人士等进行捐助，然后通过院校所设立的各种基金会，有效合理的使用或投资这类资金，也能最大程度的保证捐助资金的保值增值，进而保证高校充足的资金链。
