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一、研究方法、目的和意义
为研究我国医药上市公司销售毛利率和资本结构的关系，笔者选择了沪深两市2011年12月31日之前上市的69家医药行业上市公司为样本，样本数据是通过查阅医药上市公司的年报和财务报表并进行整理而获得的，在定量分析时应用了统计学中的描述性统计分析，并利用面板数据回归模型对数据进行研究。这些统计分析过程都由Eviews6.0统计软件以及Excel电子表格运算完成。
本次研究的目的在于通过对样本医药行业上市公司的资本结构和销售毛利率进行对比和分析，试图找出两者之间是否存在联系，从而提出对优化医药上市公司的资本结构的一些建议。
医药行业作为最有发展前途的行业，已成为投资者关注的焦点，而医药上市公司是整个医药行业发展的主力，经过多年的成长，已成为最活跃的上市公司板块，但同时也存在资本结构不合理等不足之处。资本结构不合理会影响上市公司的盈利能力，进而影响公司未来的发展。因此，研究我国医药上市公司销售毛利率与资本结构的关系显得尤为重要。
二、相关概念的定义和说明
（一）资本结构
资本结构是指上市公司债务资本与资本总额的比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分。本文研究偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此，在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与全部资本的比例关系[1]。
（二）销售毛利率
销售毛利率简称为毛利率，是毛利占销售收入的百分比，即销售毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入×100%，它反映了企业产品销售的初始获利能力。如果销售毛利率过低，表明企业没有足够多的毛利额，补偿期间费用后的盈利水平就不会高。通过这一指标可预测企业的盈利能力。
三、我国医药上市公司资本结构和销售毛利率的数据描述
（一）我国医药上市公司资本结构的现状
下面将从图1分析我国医药上市公司2002—2011年的资本结构变化情况。
图1描述的是2002—2011年间我国医药上市公司资产负债率的变化趋势。从图1可以看出，我国医药上市公司的资产负债率在2002—2011年期间经历了一个先上升后下降的过程。图1显示，资产负债率在2002年和2003年两年几乎保持不变，分别是45.54%和45.56%。从2004年开始，负债率进入了一个相对较快的增长期，2008年达到最高的51.22%，随后又快速下降，在2011年资产负债率已降为46.41%，低于医药上市公司在2002—2011年间48.17%的平均水平。从图中可以看出，资产负债率每年的下降幅度已有所缩小，在未来一段时间内将会止跌，并开始回升。
（二）我国医药上市公司销售毛利率的现状
2011年我国医药上市公司销售毛利率的行业水平是33.78%，相比2010年32.38%，增长了1.4个百分点。我国各家医药上市公司的销售毛利率呈现出很大的差异，毛利最高的和毛利最低的相差84.56个百分点，在这69家医药公司中，销售毛利率超过行业平均水平33.78%的有32家，占比为46.38%，而大部分的医药上市公司都处在行业水平之下。下面我们将通过表1和图2来说明我国医药上市公司销售毛利率近几年来的变化趋势。
图2反映的是2002—2011年我国医药上市公司销售毛利率曲线的变化情况。从表1和图2可以看出，我国医药上市公司销售毛利率的变化幅度不大，在34.05%的水平上上下浮动。在2002—2011年这10年间，我国医药上市公司的平均销售毛利率先从2002年的36.57%下降到2003年的33.76%，接着连续两年上升，在2004年达到最高值36.99%，随后逐步降低，在2009年降为30.69%，达到谷底后，在最近两年开始反弹，2010年32.38%，2011年达到33.78%，但仍低于10年前的水平。目前，我国医疗体制改革正在进行中，人们的医药需求也会进一步增加，这些都会促进我国医药上市公司销售毛利率继续上升，从趋势图中也可以看到，在未来我国医药上市公司的销售毛利率仍处于上升的趋势。
四、我国医药上市公司销售毛利率与资本结构数据比较分析
图3描述的是我国医药上市公司2002—2011年间销售毛利率与资本结构的变化趋势。从图3可以看出，总体上我国医药上市公司的销售毛利率随着其资产负债率的增加而减少，反之亦然，两者呈现出负相关关系。从图3可看出，在2002—2005年这段时间，销售毛利率与资产负债率的负相关关系不明显，此间资产负债率微弱上升，而销售毛利率却是先下降后逐渐上升。2005年后，两者呈明显的负相关关系，在资产负债率达到最大值时，销售毛利率处于较低水平。
表2描述的是不同的资产负债率区段所对应医药上市公司的销售毛利率均值。通过表2可以看出，2002—2011年间，每年我国医药上市公司的销售毛利率大体上都随着资产负债率的增加而下降。如2011年，资产负债率在30%以下的医药上市公司平均销售毛利率为47.62%，30%—40%的为42.71%，负债率越高毛利率越低，负债率达到70%以上的公司毛利率均值仅有18.01%，远低于行业33.78%的水平；2010年的情况也如此，负债率30%以下的毛利率为43.62%，70%以上的仅有17.86%。负债率区段为30%以下所对应的医药上市公司10年间销售毛利率算术平均值为46.69%，70%以上的为20.96%。从这里也可看出，资产负债率越高的公司其所对应的销售毛利率就相对较低，负债率与毛利率呈负相关。
以上图3和表2分别从医药上市公司销售毛利率与资产负债率在10年间的变化趋势对比和不同资产负债率区段所对应的医药上市公司销售毛利率变化对比反映出了我国医药上市公司销售毛利率与资本结构间呈负相关。
五、我国医药上市公司销售毛利率与资本结构关系的实证分析
由上文数据描述和对比分析可知，我国医药上市公司销售毛利率与资本结构呈负相关关系，但以上数据是行业的算术平均值，为了验证结果的准确性，下文将用计量经济学的方法来进行实证分析，所用数据为69家样本医药上市公司2002—2011年10年间的面板数据。
从图3和表2所反映出的变化趋势，建立假设：我国医药上市公司销售毛利率与资产负债率之间存在负相关关系。
将我国医药上市公司销售毛利率与资产负债率进行面板数据回归后，回归结果示于表3。
从表3可以看到，判定系数R2=0.8846，调整后的判定系数R2=0.8844，两者的值均较高，说明拟合效果较好，并且杜宾值为1.96，在2附近，表面不存在序列自相关性。其中MLL？为销售毛利率，AR（1）为资产负债率。MLL？系数为-0.25，表示当销售毛利率上升时，资产负债率会随着下降。这显示我国医药上市公司销售毛利率与资产负债率呈负相关关系。从而基本上验证了以上假设。
六、研究结论和启示
1.通过以上对我国医药上市公司销售毛利率与资本结构关系的分析研究，得出了以下结论。
我国医药上市公司销售毛利率与资本结构之间呈负相关关系。企业的资本结构对医药上市公司销售毛利率产生影响。一般来说，资产负债率越低的公司销售毛利率越高，盈利能力越强。
因为负债利息可以在税前利润中抵扣，企业可以少纳所得税，资产负债率越高，节税带来的收益越大[2]。所以，在企业的资本结构中，一定比例的负债可以降低企业的综合成本，提高销售毛利率。但当债务融资所占比重较大时，企业的财务风险增加，企业自用资金的成本提高，从而导致了企业销售毛利率的下降。
2.通过对所选样本的研究分析，得出了以上的结论，并从中得出了以下优化我国医药上市公司资本结构的启示。
就我国医药上市公司本身而言，其应优化自身资本结构，使资产负债率保持在适度的水平。由于我国医药上市公司资本结构与销售毛利率之间的负相关关系，公司在进行负债融资时，要进行负债的规模管理。最优的资产负债水平应当是在免税利息和负债增加引起的破产成本之间权衡，使负债即起到了节税的功能又不会带来较大的财务风险，以达到股东财富最大化的目标[3]。
政府应大力发展债券市场。与股权融资相（下转150页）比，企业债券是一种较硬的融资方式，它要求按时还本付息，这可以形成对经理层的有效监督，实现最佳的资本结构。政府应积极培育企业债券流通市场，建立多层次债券交易市场体系，对符合要求的公司债券积极鼓励其挂牌上市 [3]，通过这种方式来推动资本市场的均衡发展，优化医药上市公司的融资结构。
参考文献：
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根据德邦证券的报告显示，从ROE（净资产收益率）的角度看，医药行业近5年（2008～2012年）ROE的水平在12%～18%之间波动，这个数值和美国各行业长期平均ROE维持在10%～15%相近。2009年（新医改元年）行业ROE达到最高，销售净利率和资产周转率都达到近5年最高，而后行业ROE出现下滑，资产负债率持续下降，至2011年到低点才拐头回升。
截至2013年6月底，医药制造业主营业务收入、利润总额分别为9493亿元、917亿元，同比增长分别为19.6%、16.6%；医药制造业的主营业务成本为6713亿元，同比增长19.8%。然而，在成本上升的推动下，毛利率也出现一定程度的下滑。从总的运行趋势看，医疗服务和医疗器械处于涨幅前列，同时在政策扶持下，生物制药的利润总额上升趋势明显，中成药主营业务收入增长较快。
“从陆续的中报来看，相对超预期的公司还是比较少的。”日信证券医药行业研究员谢宁宁对本刊记者表示，“整体上延续了‘强者恒强’的趋势，行业内分化比较明显。”
从已的半年报公告看来，增长原因不尽相同。恒瑞医药公告表示，上半年公司实现收入29.7亿元，增长13.7%，净利润6.4亿元，增长15.2%。由于应收账款与存货周转天数缩短，经营性现金流同比增长62.8%，说明增长质量很高。泰格医药公告称，上半年公司实现营业收入16，633.01万元，同比增长36.29%；实现归属上市公司股东的净利润4，625.82万元，同比增长？3.64%；扣非净利润4，585.79万元，同比增长64.35%。在宏源证券看来，泰格医药是国内临床试验CRO领军企业，收入占比过半的临床试验服务项目毛利率同比下降了4.69%，主要是受“营改增”影响，报告期营收不含增值税，而上年同期营收含营业税金额。
“整体而言，增长最快的还是医疗器械和诊断的一些公司，比如新华医疗。”据谢宁宁介绍，新华医疗在制药装备、医疗器械、医疗服务三业务上不仅齐头并进，一直在做收购，使得近几年的增长水平几乎都在50%左右，“这种外延式扩张为其带来的盈利效应比较明显。”
谢宁宁表示，近一两年是医药行业并购的一个高峰，“下半年的收购还会比较多”。根据ChinaVenture投中集团的统计显示，今年7月中国并购市场无较大规模并购交易拉动，整体活跃度有所降低。从交易规模分布来看，医疗健康首次领衔并购市场，交易规模为5.65亿美元，占比为？8%。对于受行业负面政策影响相对较小的医疗器械和医疗服务企业来说，具有市场优势的企业会加速整合进行外延式扩张，实现业绩持续增长。
不过，申银万国提醒到，对于大型流通商而言，现有产品毛利率会缓慢下行，而深度介入医院的增值服务会带动毛利率提升。随着行业的变化，回款周期会逐步加快，从而财务费用有望降低。综合而言，盈利能力有提升20%～50%的空间，但盈利能力提升速度取决于医院改革速度。
？政策面趋紧
未来即将出台的各项政策成为医药行业未来发展走势的主要扰动因素。多家分析机构皆认为，下半年医药行业将面临反商业贿赂、药品降价、医保控费、药品招标日趋严厉等政策压力，行业政策面偏紧。
随着葛兰素史克中国（投资）有限公司（GSK）事件的持续发酵，卷入外企已经从欧资企业向美资药企蔓延，一方面预示着外资企业在国内的超国民待遇正在被打破，外资药企增速放缓，国内药企有望因此而提高市场份额。另一方面，随着部分地区加强对医院和药企的调查，国内大部分药品的营销模式将因此而逐步转型，“医药代表都放假了，有些医院明确写着‘药代请移步’。”某药业控股公司内部人士对记者透露，制药企业在营销过程中变得较为谨慎，部分企业已经减少了走访医院的次数，有的甚至取消走访。
行业的发展在未来3～6 个月中可能呈放缓趋势，不过，与2006年有别，大概率上不会发展为大幅波及全行业的行为，“销售生态是在中国医疗体制的大背景下形成的，短期的局部动刀仅是行业发展中短暂的搅动，不会对整个行业的成长轨迹造成大的改变。”上述药业公司人士表示。
此外，近期的政策，除了发改委调研60家医药企业成本，强化了降价预期外，国务院医药卫生体制改革2013年主要工作安排亦显露出降价趋势，对企业的盈利空间形成一定挑战。据了解，此次医改工作安排基本上延续了之前的进程，然而和以往政策相比，在基药招标方面没有过多强调，但对药品流通差价方面却有较多提及。多家机构认为，未来在公立医院改革中有可能对药价特别是原研药的价格有进一步压制。“2013年是药品招标大年，招标政策动向引人关注。”谢宁宁强调。
事实上，在基药招标过程中，降价仍会是“主旋律”，“在商务标环节中最低价中标仍是主流。”上述药业公司人士表示。在她看来，中央和地方的博弈结果将决定各省增补情况。地方基药增补的冲动一方面源于地方保护、各地临床需要，另一方面也为制药企业施展公关能力开了口子，而国家遏制地方增补的目的在于维护基层医保的支付能力和国家目录的权威性。在这种情况下，地方政府处于控费和政绩压力出台过激政策，脱离当前实际情况。其可行性偏差，纠偏是大势所趋。“比如相对比较激进的广东的招标政策，应该还会修改的，包括对外资药企的过期专利进行的定价也是不合理的。”谢宁宁表示，“不可能再按照原来的状况去执行的。”
不过，“医保控费”仍是众多机构分析师担心的主要不确定因素。中信建投认为，“医保控费”已经和正在下拉行业增速，预计2013年医药行业后收入增长20%左右，由于药品价格同比下降，全年净利润增速预测在18%左右。
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快速增长的化学制药子行业
根据IMs预测，2004-2009年中国医药行业销售收入复合增长率达16.4％，将成为世界上增速最快的地区，并将长期呈快速增长态势。中国的药品市场已经成为世界范围内最有活力的市场之一。到2009年，中国有望成为世界第七大市场，到2020年，中国药品市场规模将达到1095亿美元，成为仅次于美国的全球第二大药品市场，将占全球医药总份额的8％。
化学制药子行业一直以来都是我国医药工业中的优势子行业，其产品可分为化学原料药与化学药品制剂的大类。进入09年，随着新医疗体制改革的逐步推进，受益于需求刚性和处方药市场的变革与扩容，化学药品制剂行业将最先受益。从发展趋势看，这个子行业将进入快速发展企，未来发展空间巨大，但利润分配将更加不均衡，行业集中度将进一步提高，具有研发、规模和产品优势的企业将强者恒强。
化学药品制剂行业的毛利率平均保持在40％的水平，波动不大。除中成药子行业外，远高于医药行业其他子行业的平均水平。07年以来，该行业的毛利率水平得到进一步提升，在各子行业中位列第一，显示出很强的盈利能力。未来随着医药市场的不断扩容，预计该行业的毛利率仍能保持在35％40％的水平。
随着新医疗体制改革的不断深化，化学药品制剂行业作为医改明确受益的子行业，其利润增速明显快于医药行业整体水平，彰显了医药工业优势子行业的地位。预计未来几年该行业的利润增速仍能维持在25％左右运行。
优势产品带来突出业绩
公司的主营业务非常突出，主要为心血管及降压类药物的生产和销售，心血管及降压类药物2009年销售收入为2.54亿元，占总收入的42.75％，销售毛利为2.23亿元，贡献总毛利比重为59.23％，可谓重中之重。其中，主要产品为高血压治疗药“寿比山”牌吲达帕胺片，2009年销售收入为2.48亿元，占公司心血管及降压类药物收入的97.640／'0。
公司心血管及降压类药物的销售收入一直保持增长，2007―2009年增长分别为14.14％、13.81％、15.82％，且占总收入比重逐年稳步上升。激素类药物销售收入增长较快，体现了生化制药的主要产品具有较好的销售前景；抗感染类药物、解热镇痛类、呼吸系统类药物的销售收入处于比较稳定的状态，为公司提供了稳定的经营业绩。
公司的毛利水平一直比较稳定，主要产品盈利能力突出，具有较强的持续盈利能力和较好的上升趋势，这主要取决于公司三种优势：
1、公司具有比较完整的产业链
占公司主营业务收入505以上产品(“寿比山”牌吲达帕胺片，“美扶”牌伊曲康唑胶囊等)的原料由公司的原料车间自行生产，公司的利润包含了原料药和制剂两个生产环节创造的附加值，形成了较好的协同效应。同时，由于公司的生产尽量向上游产品延伸，从而可以尽可能的减小成本增加对利润的影响。
2、高市场占有率、高毛利产品占主导地位
心血管及降压类药品为公司的主导产品，2009年该类产品占总销售收入比例为47.25％，其中“寿比山”牌吲达帕胺片销售收入占心血管及降压药物销售收入的比例高达97％；心血管及降压类药品2009年毛利率高达88.77％，使得贡就总毛利比重为62.86％。
3、产品先发优势
降压药物中，吲达帕胺是最有效的药物之一，公司产品“寿比山”牌吲达帕胺片是国内知名品牌，在吲达帕胺的市场销售份额上一直拥有绝对优势，历年的市场占有率都超过70％，近三年产量位居全国第一。
募资项目推动新增长点
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但事实上今年以来，医药行业依然维持了较高景气度，而且在上周持续一个月的医改方案意见征求已经结束。市场分析人士普遍相信，医改试点有望在今年年底或明年初实行。但从最近的市场反应情况来看，这似乎没引起投资者太大的兴趣。医药指数自大盘反弹以来，累计涨幅也不过10%，远逊于同期大盘表现。
为什么行业表现会与市场出现这样的反差？后市行业机会在哪里？
行业景气度良好 防御性能突出
就行业表现而言，医药行业景气度仍然高企，对此相信多数市场多数分析人士不会有异议。长江证券医药行业分析师段炼炼就表示，相对于其他行业而言，今年医药行业的表现远远超越了年初市场的预期。而且她相信，随着医改的逐步实施，行业必将面临一次更大的“变革”，现在的“非主流”也许就是明天的“主流”。
据WIND统计，129家上市公司于2008年前三季度实现收入1606.35亿元，同比增长了13.91％；利润总额144.06亿元，同比增长了37.45％。这表明医药上市公司主营业务持续快速增长趋势，景气度依然良好。就各项财务指标来看，毛利率持续上升成为医药行业主营利润增长的最大动力，主要是今年大宗原料药进入非常景气周期，维生素类、青霉素工业盐等的价格几乎都较去年低点增加三倍，推动毛利率较去年同期仍有所增加。而期间费用率基本持平。值得注意的是，“两税合一”的效应依旧没得到很好体现，但随着上月份浙江省公布了第一批进入高新技术企业名单，预计今年年底明年年初各省的名单也会跟着陆续公布，该项利好会在08年的年报有较明显的体现。段炼炼认为，正是由于近期市场波动较大，热点主要集中在建材、工程等周期行业，而医药行业这些潜在利好被忽略，所以才导致近期市场“热”而医药“冷”的局面。
从医药行业二级市场具体表现来看，医药行业表现出较好的抗跌能力。根据WIND数据库统计，今年以来，医药股下跌了56.12％，低于沪深300指数的66.92％。再看“9.19”行情以后的表现，医药股在跑输大盘一段时间后，再次表现出较好的抗跌能力，截至11月11日止，医药股下跌12.18％，而沪深300指数下跌了14.07％。
分板块来看，在申银万国23个一级行业中，医药板块依旧表现出彩。今年以来在行业累计跌幅中仅次于农林牧渔。而在“9.19”行情之后，经历了两轮大的涨幅，医药股下跌幅度还是处于第七位，与其它行业相比，表现出较好防御性。
市场估值合理 行业底部形态明显
2008年第三季度前半程，包括医药在内的各消费板块仍跑赢大盘，但到了8月中旬以后，由于估值较高、市场预期下游消费行业景气见顶以及中报披露部分企业盈利水平和盈利质量低于预期等原因，消费板块出现补跌，开始跑输大盘。第三季度医药行业表现最好和表现最差的前20位股票中，取得正收益的有8只，其中双鹭药业由于中期业绩超出市场预期、云南白药由于增发原因、仁和药业由于资产注入分别取得了21.34%、13.24%、2.02%的正收益，跌幅较大的个股主要集中在原料药行业，主要由于市场对周期性行业的回避加之上半年涨幅较大原因。
目前市场有种观点认为，医药股相对于其他行业估值显得“太高了”，认为这是导致板块“遇冷”的主要原因。但段炼炼并不这样认为，她表示，截至2008年第三季度末，医药行业2008、2009年动态PE分别为19.6倍、15.2倍，在各行业中位列第四，相对市场溢价35%左右，但从个股估值水平看，估值中枢在20倍、15倍左右，相对市场估值溢价基本合理，也就是说，8月中旬以来的一轮补跌使得医药板块估值基本跌至合理位置。她更坚信这是机遇，而不是“退缩的理由”。
同时，锻炼炼强调，但值得指出的是，仍有一批个股估值处于较高水平，如通化东宝由于市场含有胰岛素II期大幅放量的预期而高达44倍、26倍估值，华兰生物（上海莱士）由于血液制品行业处于高景气和疫苗上市预期原因，天坛生物由于资产注入预期，云南白药由于增发原因，国药股份、恒瑞医药由于长期以来基本面良好、增长较确定，科华生物、双鹭药业、康缘药业由于高成长性，市场都给予了较高的估值溢价。她认为，对于经营质量较好、成长性相对确定的一线个股给予2008年30倍、2009年25倍PE较为合理；对于长期经营质量较好、短期遇到经营瓶颈的“次”一线股以及成长性较好、基本面有瑕疵长期经营质量有待市场逐渐观察接受的二线股给予2008年25倍、2009年20倍PE较为合理。值得提醒的是，有些个股估值水平已经提前反映明年乃至后年高预期，估值已顶在“天花板”上，为此她建议投资者暂时回避这样的个股。
精挑细选 “非主流”个股更具吸引力
锻炼炼认为，在第四季度，医药行业在基本面景气、医改预期和当前较为合理的估值水平背景下仍是优选的配置板块之一。在投资策略上她建议“轻行业、重个股”。从市场关注度来讲，她表示，投资者除了应该关注云南白药、S三九、恒瑞医药、国药股份、科华生物、上海莱士、东阿阿胶、海正药业等基本面良好、估值合理的行业“主流”股票外，仍可买入双鹭药业、一致药业、华东医药、华海药业、仁和药业等“非主流”个股。双鹭药业业绩快速增长，明年业绩仍有超预期可能，估值仍有优势，一致药业业绩增长稳定，估值偏低，华东医药基本面在逐渐好转，估值较低，华海药业明年面临沙坦放量机遇，随着油价回落成本压力也将有所缓解，仁和药业正处于前期营销投入之后的产出期，可关注注入资产盈利能力。
重点公司点评：
双鹭药业（002038）：高增长、高盈利支撑公司股价表现优异
我们注意到，公司的股价却一直表现得非常坚挺，在大盘持续下跌之中，它甚至在5月中旬还创出了历史新高。此后，公司股价尽管随大盘有所下跌，但截止10月底，公司股价相对去年年底的收盘价仅下跌了12.29%，显示出非常好的抗跌性。
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【关键词】上市公司 跨界经营 公司价值
2012 年12 月19 日，云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”，股票代码000538）宣布斥资38 亿元打造国际高端养生度假基地，在“跨界经营”的道路上又迈进了一步。而同一天，四川省药监局官方网站上公布的2012 年第二期药品抽验的36 个不合格批次药品中，云南白药的经典药品云南白药胶囊（批次：20110213，规格：0.25g×16 粒）赫然在列，再度引发了业界投资者对云南白药“不务正业”的质疑。
一、云南白药“跨界经营”事件回顾
自1993 年上市以来，云南白药的股票价格在10 年间的涨幅接近10 倍。股票价格的不断增长，使得云南白药开始寻求其他领域的作为。云南白药在2000 年开始其“跨界经营”战略，涉足制药行业之外的领域，并于2004年进入日化领域，推出云南白药牙膏，随后延伸至创可贴、气雾剂、面膜、沐浴露和洗发水等其他产品领域；2006年成立置业公司，主营房地产开发、城市建设投资及相关项目开发，开始向房地产领域进军；2012 年12 月19 日，投资38 亿元的大理“双溪健身苑”项目动工，标志着云南白药正式介入旅游地产行业。
云南白药现在的经营范围除医药行业外，还包括房地产、日化用品以及其他行业。医药业包括化学原料药，化学制剂药，中成药和中药材的研制、生产以及销售；房地产行业包括房地产开发、城市建设投资及相关项目开发；日化用品包括牙膏、创可贴、洗发水等；其他行业涉及旅游、健康产品经销等领域。然而，随着“跨界经营”的深入，云南白药开始受到质疑，从2007—2013年年底，云南白药至少10 次因药品质量和夸大疗效等问题登上多地食品药品监督管理局“黑榜”。质量问题频发对企业价值来说无疑是沉重的打击，这些问题是如何产生的？对企业价值有什么影响？都值得我们深入分析。
二、云南白药“跨界经营”分析
（一）云南白药“跨界经营”的动因
1. 追求生存的稳定性，分散经营风险。20 世纪90年代至今，我国发生了许多企业并购行为，很多企业通过并购实现了产业链的上下游经营，使企业发展更加稳定。与此同时，受制度和政策的推动，大型医药企业也开始寻求其他领域的发展，尝试“跨界经营”。云南白药的“跨界经营”无疑也受到了政策的影响，为追求企业生存的稳定性，分散经营风险，最理想的选择便是分散经营。为达到这一目的，进一步增强公司的综合实力，“云南白药”并不满足于医药行业的已有地位，开始寻求在其他领域有所作为，“跨界经营”的发展战略便应运而生。2. 寻求高利润投资点，调整生产结构。医药产品的总成本较高，不仅包括原材料成本、加工制造成本，还包括市场维护成本和销售成本，这意味着传统医药行业无法获取较高的投资回报。而“跨界经营”能够寻求高利润投资点，部分医药企业纷纷进驻行业外以寻找新的投资增长高地。就目前来看，房地产、保健品、饮料业、日化领域等成为包括云南白药在内的许多医药企业新的投资热点。这些新的投资热点能够使医药企业从原料药生产的专业化经营，转变为高投资回报的多元化经营，并借此降低单一产品生产结构的经营风险，调整产业结构。3. 开拓新的成长机会，实现持续发展。目前国内医药行业的创新能力相对较弱，创新周期相对较长，加之近几年国家几次大范围的药品降价，使得新药研发的投资风险越来越大，专利药品数目不断减少。与此同时，随着专利期限的逐渐缩短，仿制药品层出不穷，压缩了企业的发展空间。而“跨界经营”能够使企业开拓新的成长机会，实现持续发展。从企业的长远发展和战略定位等综合因素考虑，“跨界经营”在制药企业中越发火热。云南白药通过“跨界经营”使自身开拓新的成长机会，增强企业竞争优势和盈利能力，从而为企业的可持续发展奠定基础。
（二）云南白药“跨界经营”的结果和影响
1.“ 跨界经营”使企业的主营业务削弱。云南白药在2006 年成立控股子公司云南白药置业有限公司，主要进行房地产开发等项目。但直到2010 年它才作为占公司主营业务收入10% 的产品被列入年报中。而云南白药年报反映出，2011 年房地产的毛利率为18.10%，比2010 年增加了6.85%，但与房地产行业30% 以上的毛利率相比，云南白药的房地产业务在2010 年和2011 年仍然处于较低水平。并且在2012 年的半年报中，主营业务中房地产业务的列示突然消失，虽然在2012 年年报中又得到反映，并且毛利率达到55.11%，但营业收入大幅下降。2012 年年底，置业公司的总资产为92 721 万元，比2011 年同期增加1.23 亿元，但净资产却减少730 万元。
这表明，该置业公司的资金流动性和偿债能力都有所下降，房地产业务已成“瘦狗”。同时，在2010 年和2011 年，房地产行业的毛利率要比医药行业的毛利率低得多。云南白药将部分资金投资于房地产及其他行业，不仅没有获得更高的毛利率，反而造成企业资源的不合理配置，分散了管理层的精力，不利于整个集团的管理和控制。
2.“跨界经营”使企业核心产品的竞争力下降。随着云南白药“跨界经营”的不断深入，企业药类产品的市场份额以及盈利能力也在不断变化。近几年的年报反映出，云南白药的医药行业营业收入和营业利润所占比例从2005—2009 年变化不大。但在2010 年，营业收入比例下降到94.99%，营业利润比例更是降到79.48%，虽然在2011 年回升到98.85%，但到了2012 年上半年，医药行业的营业收入是150 901.72 万元，仅为上半年的24.83%。而从公司分红情况来看，2008 年现金分红16 022 万元，2009 年现金分红10 681 万元，2010 年现金分红仅仅是6 943 万元。公司现金分红逐年减少，这无疑损害了广大投资者的利益。虽然2011 年和2012 年的分红逐渐上升，但也难掩药品产业竞争力下降的态势。核心产品利润的波动，再加上近年频发的“质量门”以及四川省将云南白药集团划入“黑名单”，不仅会给云南白药的发展蒙上一层阴影，而且还会削弱企业集团的核心产品竞争力，云南白药或许应该把更多的精力放在企业核心产品的未来发展上。
3.“ 跨界经营”使企业承担了更大的风险。公司的资源和管理层的精力都是有限的，“跨界经营”使平均到每个领域的资源和精力减少，一旦某个产品出现问题，整个集团就会受到影响。2012 年12 月19 日，四川省食品药品监督管理局查出云南白药胶囊水分项不合格。虽然云南白药随即就该情况发出公告，但四川省药械集中采购工作联席会议办公室（简称川药采联办）仍然取消了云南白药胶囊的基本药物中标资格以及集中上网采购资格，四川省卫生厅在2013 年1 月9 日表示，云南白药之所以失去基本药物中标资格及集中网上限价采购资格，同2012 年12 月19 日药品水分项不合格事件有直接关系。可以看出，四川省对云南白药的公告并不认同，川药采联办将云南白药公司列入“黑名单”，很可能会影响公司其他药品在四川的销售，并且这种情况可能会扩散到全国其他地区。这一连串的“质量门”事件及云南白药被列入四川基药“黑名单”，使云南白药失去的不仅是一个省份未来3 年的市场，而且对公司信誉度也会造成严重的损害，如果不能及时采取危机公关措施，那么它将承担着失去市场的风险。
三、启示与建议
1. 以公司整体价值为战略目标设定经营方向。企业经营想要取得成功，需要确定公司整体价值的战略目标，并且在公司整体价值战略目标的基础上设定经营方向。在实施“跨界经营”时，企业需要了解自身的优势，并结合自己的优势逐步进行相关领域投资，使公司整体价值不断增大，而不能盲目跟风、投资热门行业，为了眼前的短暂利益而损害企业的未来发展。
2. 以企业主营业务为核心构建竞争优势。企业的竞争优势是获取利润的源泉，也是企业的生存基础，而竞争优势的取得主要来自主营业务的发展。在进行“跨界经营”时，企业要合理配置自身资源，结合企业主营业务特色利用闲置资源生产市场需要的其他产品。企业的“跨界经营”还要在不影响主营业务发展的前提下进行，不能为了“跨界经营”战略的实施，而忽视了主营业务的进一步发展。
3. 以降低企业风险为目的扩展经营内容。在进行“跨界经营”时，企业还要做好相应的市场调查，以实现降低经营内容风险的目的。在企业跨界经营的领域，有效地结合企业的核心竞争力，是“跨界经营”取得良好效果的重要保证。而云南白药是企业的核心竞争产品，具有相当大的核心竞争力，白药牙膏和云南白药相结合，取得了很大程度上的成功，不仅降低了“跨界经营”内容的经营风险，而且强化了企业品牌，产生巨大的品牌效应。
参考文献
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1990～2003年，14年间中国医药工业总产值复合增长率19%，保持了两倍于GDP的增速，医药行业对宏观经济的贡献率不断提升。
2000年起，国家相继出台了多项医药政策，包括制药企业GMP认证、医药流通企业GSP认证、多次调低药品零售价格、医院用药集中招标采购、处方药和非处方药分类管理、试点医药分家等，医药行业生产、流通矛盾日益激化。
2004年，国家再次大幅调低24类400多种抗生素价格，7月1日起零售药店抗生素需凭医生处方购买，医药商业竞争进一步加剧引发制药企业资金回笼困难，行业增速降至近年低点。
截至2004年7月1日，中国累计有3101家药品生产企业通过GMP认证，有1970家药品生产企业和884家药品生产车间因未通过GMP认证而停止生产，通过GMP认证的企业占全部药品生产企业的60%，销售额占国内药品市场近90%的份额，GMP认证使得通过认证企业的产能有3～4倍扩张，医药行业产能过剩进一步恶化。
对于中小企业来说，认证加大了公司折旧和财务利息，在应付认证的同时，无力市场推广，产品销售更加举步维艰；对于优势企业来说，生产和销售逐上台阶，应该说未来医药行业将表现为强者愈强的竞争态势，行业未来增速将明显快于2004年。
各子行业价值解析
尽管存在知识产权、药品降价、医药分业、医疗体制改革进程缓慢等问题，医药行业有诸多问题尚在探索之中，但人们保健意识提高、人口老龄化、农村城镇化、药品零售市场快速增长，将共同驱动中国药品市场长期稳定增长。预计到2010年，中国药品市场规模达300亿美元，年增长率为12%～15%左右。
未来医药行业并购将日趋频繁，随着强者愈强的效应体现，市场集中度将大大提高，但市场格局仍以国内医药企业为主。医药行业各子行业发展并不均衡，由于缺乏创新药物，原料药行业和中药行业仍将是中国医药行业中较具比较优势的行业。
海正、华海为代表的避专利原料药生产企业竞争优势明显
化学原料药约占中国医药工业总产值的三分之一，产业转移使得中国正在向生产医药中间体及原料药的“世界性工厂”迅速发展。生产国际性转移、进口替代和合同/协作生产三大有利因素，成为中国化学原料药行业的主要增长动力。
预计未来越来越多的生产企业和商业企业将面对来自欧美企业迅速增长的加工贸易和委托生产。随着技术力量不断增强，产品质量不断提高，中国的原料药生产在国际舞台上核心竞争力还将上升，但因为产能过剩引发的价格竞争在相当长的一段时间内仍将延续，大宗原料药生产企业盈利能力短期无法改善，而以海正、华海为代表的避专利药生产企业，生产工艺技术成熟，在国际市场具较好的客户、市场基础，新品跟进快，具持续增长潜力。
中药行业是具可持续发展的价值型行业
随着中药在保健、治疗慢性病和疑难病方面的优势日益凸显，预计未来中药行业增长主要来自保健消费的扩大和疑难病症的稳定需求，收入和利润增长稳中有升，2004～2008年销售收入复合增长率17%，利润复合增长率18%，是医药行业中具可持续发展的价值型行业。产品的毛利率维持在高位，营销能力和品牌经营能力是企业持续发展的重要因素，优势中药企业具较多类似专利药的中药保护品种，药品享有单独定价权，对政策环境敏感度相对较低，投资价值在医药行业中已经显现。
化学制剂药国内企业未来趋势，是靠成本优势逐步成为海外药企通用名药OEM基地
由于中国化学制剂药以仿制药为主，未来三年化学制剂药行业仍将是国有企业、私营企业占据行业中低端市场，外资合资企业占据高端市场。值得一提的是，部分化学制剂药生产企业正在积极进行美国药品生产GMP认证，中国化学制剂药生产企业将以成本优势逐步加入海外药企通用名药OEM行列。
生物制药疫苗产业前景看好
中国生物制药的技术水平短期内不会有大的飞跃，但SARS已然点燃生物制药的星星之火，疫苗在人类生活中的作用变得越来越重要。由于国内疫苗产业技术工艺水平的局限，国内企业短期内暂难分享消费增长所带来的利润，但随着世界卫生组织在国内疫苗采购计划的推进，国内企业可能以成本优势在乙肝疫苗、卡介苗等部分疫苗供应上占有先机。
医药商业仍处于利润下降通道中
2004年12月，中国对外资全面放开药品分销领域，开放领域按先零售后批发的顺序。2005年12月，外资可设立独资公司，因此，近年医药商业行业并购频频，以不断扩大规模和网络，同时医药商业毛利率仍在下降，整合尚需时日，还不具备好的投资机会。
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医改是医药行业的主旋律，2010年4月20日，卫生部公布了国务院办公厅下发的《医药卫生体制五项重点改革2010年度主要工作安排》。对2010年4月至2011年3月期间基本医疗保障、基本药物制度实施、基层医疗卫生体系建设、公共卫生均等化和公立医院改革试点等五方面重点工作进行部署。平安证券认为，未来十年将是医药行业的黄金发展时期，医疗体制改革将是行业爆发推动剂，产业链将重新构建，行业进入新一轮有序成长期：医药一医疗一卫生保障产业链重构的过程，也将是医药工商企业加速淘汰与整合的过程，其结果必然是集中度提高、强者恒强，大型医药公司随后出现。因此，医药行业孕育着无限的投资机遇。
本期入选的25只综合盈利预测调高股票中，2010年预测市盈率高于40倍的有9只，低于30倍的有7只。从今日投资个股安全诊断来看，有15只股票的安全星级为三星或以上级别。本期25只盈利预测调高的股票中，我们选择白云山A(000522)简要点评。
白云山A(000522)公司公布2010年一季报，报告期实现营业收入99784.63万元，同比增幅33.51％，营业利润增长95.05％，归属于上市公司股东的净利润同比增长105.23％。销售收入的增长主要来源于两个方面：一是医改带来的普药需求的增长-另一个是公司的生产经营经过整合后趋于正常。
2009年至今。公司通过整合营销资源，划分营销区域精耕细作，努力消化清理存货，加快货款回笼，营销形势不断好转。下属光华制药、何济公制药厂逐步走出困境，明兴制药、制药总厂、天心制药、和记黄埔继续保持强劲增长势头。同时公司列入《国家基本药物目录》的品种共有131个，在产品种60个；列入《2009版医保目录》的品种共有421个，基层用药需求的扩大对普药品牌企业白云山明显有利。
华创证券认为，公司为我国大型制药企业，拥有白云山和抗之霸两个知名品牌。公司营销改革已呈现效果，随着医疗市场扩容，公司将步入快速发展时期。同时，公司拥有1300亩优质土地，且存在广药集团整合预期。目前13.14元的股价低估公司未来成长价值和具有的土地价值，给予推荐评级，12个月目标价位15.6元。
今日投资《在线分析师》显示：公司20010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.33、0.47和10.70元，对应的动态市盈率为44、31和21倍；当前共有4位分析师跟踪，全部给予“买入”评级，综合评级系数2.00。
同时，上周综合盈利预测(2010年)调低幅度居前的25只股票中，房地产行业在“新国十条”出台后，各地方积极响应，纷纷出台更比中央更为严厉的调控政策，主要城市房地产一手交易大幅萎缩，申万城市交易指数同比下降12％。环比下降9％。一手房交易中，除武汉出现增长、天津基本持平外，其他城市均出现了大幅度幅度的萎缩，其中杭州同比和环比萎缩均超过80％，到达两个月来的低点，北京、深圳、苏州等地环比萎缩幅度在50％附近。二手房交易中，北京、杭州反应较为剧烈，环比萎缩幅度分别为30％和74％。整体来看，行业交易量大幅度萎缩已成必然，预计房价将会4季度左右出现一定幅度的调整。因而再度成为入选个股之最。
本期入选的25只综合盈利预测调低股票中，2010年预测市盈率高于40倍的有14只，低于30倍的有8只。从今日投资个股安全诊断来看，有6只股票的安全星级为三星或以上级别。本期25只盈利预测调低的股票中，我们选择中江地产(600053)简要点评。
中江地产(600053)公司2009年报，公司实现营业收入4.3亿元、同比增长37.6％；营业利润1444万元、同比下降83.6％；归属母公司净利润1290万元、同比下降93.3％；扣除非经常性损益之后的净利润同比下降73.4％；基本每股收益0.04元。
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电力行业：涅重生 且待春醉
长城证券
目前用电结构较98年危机相比，重工业结构更显著，意味着高耗能产业增速骤降必然导致用电量下挫程度更严重。我们分别采取自下而上的各行业用电需求法、电力需求弹性系数法，测算出明年电力需求的预测为3.51-5.44％。供给方面，电源投资在09年面临收缩。随着需求增速下滑，反映这一趋势的核心指标之一的利用小时也将呈减弱趋势。随着行业环境的变化，我们的敏感性分析预计明年全行业毛利水平，有望恢复至16％-19％。尤其是煤价骤降，显著有利于发电量庞大的华能国际的业绩回升，且其恢复性增长优于同业，此外我们认为08年以来的降息将对行业财务费用减少52.89亿元，降息为电力行业复苏添翼。
长城证券分析师赖礼辉，张霖电力行业已经先于其他行业盈利能力见底，但是恢复过程艰辛而漫长。目前趋势向好，估值基本合理。谨慎推荐评级，我们遵循下列三大筛选逻辑，投资逻辑一：关注抗周期性、稳定增长的水电，投资逻辑二：寻找恢复性增长显著的低估值大火电；投资逻辑三：把握行业整合中的确定性外延式投资机会。推荐“2+4”组合：即，两大火电：华能、国电；四家水电：长电、川投、桂冠、文山。
证券行业：走过泥泞是坦途
东北证券
保守估计2009年及2010年底的流通市值将分别达到57200亿元和68640亿元。在悲观、中观和乐观估计下，预测2009年整个市场的交易量分别为：650亿元、1100亿元和1500亿元。上市的券商自营资产结构已经实现大调整，权益类资产进一步降低，固定收益类资产进一步提高，投资业务风险已充分释放，预测2009年券商加权平均投资收益率会有所上升。随着积极财政政策的实施，预计债券融资的增长势头可能给在2009年延续。另外，随着市场的转暖，新股发行有望重新开闸，因此，2009年的承销业务有望走出低谷。
在创新类券商中，有中信证券、海通证券、长江证券、宏源证券和国元证券5家上市公司，其中，中信证券作为创新类券商的代表，开展融资融券业务的可能性极大，果真如此，给中信证券带来的不仅是佣金收入及利息收入的增加，更重要的是带来经纪业务交易量的增加。东北证券分析师赵新安保守估计中信证券2009年每股收益大约为1.09元，乐观估计，每股收益大约为1.59元。考虑到估值水平及行业地位，给予中信证券谨慎推荐的投资评级，暂时给予其它券商中性的投资评级。
华北制药：战略重组 产品升级
招商证券
华北制药(002004)华北制药集团计划引入DSM等战略投资者，预计近期将取得战略重组的实质性进展。DSM将向华北制药输入“绿色酶法”生产青霉素工业盐，以替代目前的化学合成法，提高产品纯度和收得率，降低环保成本和生产成本，提高其毛利率。华北制药集团新药公司开发“培养基用白蛋白”已获成功，车间在建设中，保守预计2010年开始生产和销售白蛋白5吨，将贡献销售收入1.8亿元和毛利1亿元，华北制药VC以签订1年期长单为主，2009年销售均价同比仍将有提价效应和利润增长贡献。
招商证券分析师张明芳预测：公司2008～2010年销售收入将分同比增长17％、6％和10％，销售毛利率分别同比上升6.7、1.1和2.1个百分点，净利润分别同比增长311％、33％和28％，分别实现EPS0.24元，0.32元和0.41元。给予“强烈推荐-A”投资评级。
华新水泥：完善区域布局 加大节能降耗投入
安信证券
华新水泥(600801)产销形势较好，煤价回落明显；截至11月底，华新水泥建成水泥熟料生产线16条，具有水泥熟料2000万吨／年、水泥3790万吨／年的能力。公司11条生产线布局在湖北省，其他分别在江苏、云南和区域。由于华新主要生产线位于中西部地区，基建投入的快速增长使得水泥需求较为旺盛。2009年将是公司产能投放的高峰期，Holcim控股公司后，其发展理念也影响到华新水泥。公司开始布局混凝土及骨料生产线，主要是在其水泥生产基地中心城市建设混凝土搅拌站，控制下游市场。公司考虑到资源的重要性，也着手新建骨料项目。另外，今年华新水泥开始加快了余热发电等节能降耗项目的建设。
除国家重点支持的水泥企业外，中小水泥企业的建设进度面临放缓或暂停，对于缓解新增产能压力有利，这是明年影响华新水泥区域景气度的重要因素。安信证券分析师石磊调整公司08-10年的eps预测至1.06元、1.18元和1.91元，评级“增持-A”。
中核科技：在加大核电建设中获益
东方证券
中核科技(000777)按照国家中长期规划，到2020年，我国核电运行装机容量争取达到4000万千瓦，占电力总装机容量的4％，2008年初国家能源局表示，将调整这一比例达到5％以上，达到6000万千瓦。核电建设的提速将带动核电阀门的销售。另外，核电站花在阀门上的维修费一般占核电站维修总额的50％以上，当我国运行的百万千瓦核电机组装机容量达到2000万千瓦时，每年核电阀门的维修、更费用就将达到6.7亿元人民币。在核电阀门领域，中核科技是国内五家具备设计生产核I级阀门的企业之一，产品具有核心竞争力。此外，作为核工业部下属唯一一家上市公司，在我国大力发展核电的趋势下，公司还具有核工业部资产整合的预期。
东方证券分析师周凤武等给予公司股价25倍PE的估值水平，对应2008年和2009年预测EPS的股价分别为6.52元和7.01元，绝
对价值4.30元，目前股价存在高估，投资评级中性。
红宝丽：技术领先和服务先行迎稳步增长
长江证券
红宝丽(002165)在化工行业进入下降通道，行业面临利润下滑的行情下，公司三季报业绩为化工行业中为数不多的逆势飞扬者，公司硬泡组合聚醚和异丙醇胺两种拳头产品在与BASF、BAYER等国际企业竞争中市场份额逐步扩大，营业收入和净利润不断增长，对于公司的未来长期看好。公司硬泡组合聚醚装置产能为4万吨／年，预计08年销量有望达到4.8万吨，募集资金项目5万吨组合聚醚计划在09年底前顺利达产，未来随着产能逐步释放，龙头地位得到巩固，毛利率也将稳定在16％左右水平；公司异醇胺装置采用独特的超临界萃取工艺，目前产能居亚洲第一，全球第三，产能为2万吨／年，开工率逐年提升，预计08年为70％左右；此外，公司目前逐步扩大水泥外加剂产量，积极向醇胺产业链下游延伸。
长江证券分析师郡祝兵，徐斌，李兴预计0.8～10年EPS分别为0.556元、0.719元和0.880元，考虑到未来所得税下调为15％，则对应09、10年EPS分别为0.821元和1.017元，目前股价对应于09、10年动态PE为12.9和10.4左右，考虑到公司在行业中的竞争优势及未来几年内的明确成长性，维持公司的“推荐”评级。
保利地产：继续超越预期
海通证券
保利地产(600048)公司近日公告，2008年11月份，公司实现销售面积24.08万平方米，实现销售认购金额20.06亿元。2008年1-11月公司实现销售面积234.55万平方米，同比增长27.97％。实现销售认购金额187.41亿元，同比增长21.02％。继续逆市拓展项目，新近获取上海、重庆、成都三个项目；全国化布局已经完成，现正步入高速成长期；公司业绩确定性极高，明年业绩缩定60.4％左右。公司全国化布局已经基本完成，现正处于高速成长期。截至目前，公司已进入19个城市，土地储备达2000多万平米，且项目多于2007年前后获取，因此，未来两年将进入全国化布局的收获期。另外，公司产品类型也逐步从高档向中档拓展，就长期而言，产品线的丰富，有助于其市场占有率的提升。
海通证券分析师帅虎预测公司2008－2010年的EPS分别为0.99元、1.24元、1.71元。维持对其“增持”的投资建议，6个月目标价18.60元。
广电网络：经营环境改善公司业绩有望超预期增长
银河证券
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1、三大并购事件：
A、云药重组并购
东盛通过中国医药工业有限公司(东盛拥有其49％股权)，以7.5亿的现金入主云药，根据重组协议，2007年，云药集团要实现销售收入120亿元、净利润3.4亿元、上缴税收11亿元。完成此次收购后，东盛总裁郭家学先生说，东盛将在未来5年内不在进行收购，而主要练内功！
【背景：1995年5月，西安东盛饮品有限责任公司成立。1996年12月，东盛兼并国有企业陕西卫东制药厂，进入高科技制药领域。1999年，东盛集团西征，通过买同仁铝业的壳实现上市，同仁铝业也更名为东盛科技。在此后的一年多时间里，东盛科技先是将旗下的电解铝资产与陕西东盛药业股份有限公司的生物制药资产进行置换，使东盛科技成为以生物制药为主营业务的上市公司；接着收购了我国惟一的麻醉药品生产企业———青海制药集团，获得在这个领域的垄断优势。2000年11月，东盛科技东进，完成了对江苏启东盖天力制药股份公司的收购，获得了盖天力、白加黑等著名品牌。至此，东盛集团向西，向东，与国内一些知名的医药企业强强联合，形成了以东盛科技、东盛医药有限责任公司、东盛济生制药股份有限公司、东盛科技启东盖天力制药股份有限公司、青海制药集团等企业为核心的高科技医药企业群体。
东盛目前旗下拥有20多家控参股企业，在业内已经形成了较大规模和影响。
东盛五大产业平台：
·以东盛科技为核心的非处方药
·以潜江制药为核心的处方药
·以山西广誉远国药为核心的经典国药
·以云药集团为核心的现代植物药以及以河北东盛英华、新疆新特药等为核心的现代医药物流。】
B、华源生命和北药集团的重组
华源出资11.65亿现金， 重组北药集团，北药集团改制后的注册资本达到23亿。
华源与北京医药重组，有利于建立跨北京和上海两大地区的生产和销售格局，打造中国生命产业“航母”。《解放日报》2004年11月13日评论
【背景：华源集团是直属国务院国资委监管的国有特大型企业，2003年实现销售收入410亿元，列当年中国最大500家企业集团第27位，在医药制造业、纺织业名列第一。目前，华源拥有全资和控股子公司15家，包括华源股份、华源发展、华源制药、上海医药等一批上市公司。此次增资北药集团的华源生命产业有限公司是华源集团核心产业———“大生命”产业的经营、发展主体。
北药集团是北京市国资委所属国有独资公司，是集科工贸为一体的大型医药企业集团，拥有双鹤药业、紫竹药业、赛科药业、北药股份等知名企业，在国内具有领先地位。2003年实现销售收入76亿元，位居医药产业第7位。】
C、哈医药的重组
哈医药与中信资本、美国华平投资重组、总的资金据说是20亿元左右。而且后续的行动可能还要大于20亿元。
哈尔滨当地对此次重组预期很高：希望通过重组使哈药在2005年的产值达到130亿元、利税18亿元，成为中国医药航母。
三大并购事件反映出：
1、从长远来看，医药行业的利润呈增长趋势。为众多资本所看好。
2、医药行业竞争加剧，行业新重新“洗牌”。重组后的公司在未来2-3年将显现影响。
一个值得玩味的人动：2004年12月13日， 哈药教父刘存周正式加盟西安东盛集团，出任该公司首席执行官兼董事。
2、四件零售业大事：
A、抗生素降价
2004年6月7日，包括阿莫西林在内的24类约400多个规格的抗生素开始降价，实行最新的最高零售限价，公布降价的24种药品为国家基本医疗保险药品目录品种，幅度为历年来最大的一次，平均降幅约为35％，最高达58％，而总体降价金额大约35亿元左右。
B、抗生素限售
2004年7月1日起，全国所有零售药店必须凭医生处方销售抗菌药。
降价收窄了相关生产企业和流通企业的毛利率，限售堵塞了抗生素的零售渠道，致使市场需求呈现相对不足。在"限售令"实施后的7 月和8 月，抗生素在零售市场的销售份额比去年同期分别下降了1.64%和1.53%。“抗生素限售对药店的影响远远不止20%的利润下滑那么简单，更致命的是由于抗生素限售导致相当数量的其他客源流失。”金康大药房总经理郑浩涛。
虽然在2004年抗生素限售，让药店叫苦连天。但从目前的经营状态来看，抗生素限售令的影响不过是使药店多了一道手续而已。消费者要买也不过是签个名而已。
C、GSP大限已到
2004年12月31日，药店GSP认证最后期限。大鱼吃小鱼，谁有实力谁就活。据统计截止2004年底，全国8108家应认证药品批发企业已有7445家通过GSP认证，1624家药品零售连锁企业中已有1410家通过了认证。76295家县及县以上药品零售企业中已有58065家通过了GSP认证；1400家药品批发企业、11600家药品零售企业被淘汰出局。
D、洋店入侵
2004年12月11日，我国全面开放药品分销业。从目前来看，外资药店的影响尚不明显，但无疑它必须会使竞争激烈的药店零售业又雪上加霜。尤其是外资与国内的强势连锁药店的联手，将更是一只不容轻视的“老虎”。
[背景：据统计，现在连锁药店已占到我国药品零售份额的60％强。在深圳，就有海王、一致、中联、万泽、南北、合丹等连锁医药企业30多家。据国家食品药品监督管理局（SFDA）最新的统计数据显示：至2004已有连锁医药企业600多家，连锁门店逾1．8万家。
2004年6月，国内医药零售领域第一笔境外投资协议正式签署。美国投资银行高盛公司投资4000万美元于中国海王星辰连锁药店有限公司。主要用于海王星辰在国内市场的拓展。海王星辰相关的市场拓展工作已经全面提速，尤其是大本营广东珠三角地区的开店速度开始加快。]
四大零售事件反映出：
1、随着GSP认证的完成，医药零售业的整合已基本完成。
2、医药零售业的利润越来越薄，竞争越来越激烈。
就拿医药流通业首家上市公司的南京医药来说，虽然它控股了拥有百余家门店的百信药房，合资组建了南京医药合肥天星有限公司和南京医药合肥天润有限公司，又控股了在福州市场占有率达70%的福州同业集团公司，但对苏、皖、闽三省市场的初步覆盖并没有给它带来好业绩。南京医药流通业务的销售毛利率，从2002年中期的11.06%逐步下降到了2004年前三季度的7.25%。2005年1月29日，南京医药还了2004年净利润将下降50%以上的预警公告。
3、三大公关事件：
A、西安杨森：
“息斯敏”被迫修改说明书
2004年3月，有媒体报道息斯敏可致人心血管系统副作用甚至死亡。这个在2002年中国药品零售市场抗过敏反应药物排名第一的畅销药，其实自1997年后在美国、日本及欧洲多个国家已经相继停用。一时间，息斯敏在药店的销量急剧下降。此事件被外界评为“比PPA事件更严重”。
B、潜江制药：
劣质眼药水被强令召回
2004年9月，国家食品药品监管局对19种存在严重质量问题的药品进行了查处，潜江制药生产的利福平滴眼液名列其中，成为惟一出自上市公司的问题药品。得知利福平滴眼液被定性为劣质药后，潜江制药向经销商发出了检讨函，召回全部利福平产品予以销毁。
明明知道达不到国家质量标准，为了蝇头小利还继续生产，潜江制药这种不顾商誉和消费者利益的做法实令人震惊。（搜狐评论）
C、巨能公司：
被指含双氧水可能致癌
2004年11月16日，《河南商报》以《消费者当心，巨能钙有毒》为题，披露巨能钙含有致癌作用的工业用双氧水。一时文章被大量转载后，引起一片哗然，各地药店纷纷将巨能钙开始撤下柜台，巨能钙危机全面爆发。12月3日，卫生部网站通报了就“巨能钙含过氧化氢”一事进行的调查结果，称产品中的过氧化氢残留量在安全范围内。但事件对巨能钙造成的影响恐难以消除。
三大公关事件反映出：
1、政府监管力度加大，在2005年进一步加强对于广告、质量方面的力度。
2、消费者维权意识空前高涨，这不光表现在药品行业。从近期的肯德基“苏丹红”事件、SK-Ⅱ事件、光明奶事件，可以看出此类突发事件已严重考验企业的危机公关能力。
3、成也媒体、败也媒体。巨能钙事件为众多医药企业敲了一记警钟，不可否认有部分媒体相当不负责任，最近的高露洁牙膏致癌、啤酒甲醛事件基本都是媒体炒作所致，企业只有加强媒体合作关系，以避免出现墙倒众人推的危机。
二、2004年医药行业总结
2004 年整个医药行业的销售额增长保持2000 年以来的增速，为17%，稍低于2003 年19%的水平。行业整体盈利能力在下降，具体表现在利润总额同比增长率的下降和销售利润率的下滑。整个行业有四分之一的企业亏损。而且，应收帐款净额的同比增长率在12-13%左右，远高于前几年水平。
原因：困扰行业多年的低水平重复和原料成本上升是主要原因。
可能与宏观调控导致企业资金面吃紧有关。
子行业分析:
A、大宗原料药制造业不景气；
中国是世界原料药第二大生产国。2004年化学原料药毛利率大幅下滑10%。
抗生素四大家族全面亏损：
2003年，石家庄制药集团(以下简称石药)的利润总额高达8.9亿元之多，以绝对优势占据了榜首。其销售收入虽然以56.7亿元位居第四，但其盈利能力却直逼老牌利润龙头——西安杨森。石药集团在港上市公司中国制药去年年报显示，2004年净利润为2.45亿港元，比2003年减少了2.59亿港元，降幅超过50％。目前涉足保健品领域，推出功能食品“果维康维C含片”。
华北制药：
净利润比去年同期下降了1388万元。下降72.74%。
鲁抗医药：
主营业务利润及净利润分别比上年同期下降了41.99%和47.85%。同时，该公司年报显示，2004年公司每股亏损0.22元。
新华制药：
也出现上市以来首次亏损，2004年度亏损5561万元，每股亏损0.122元。新华制药规划企管部部长许连生说，去年上半年新华仅原材料涨价就减利1500万元，动力能源涨价减利50万元。
原因：
1、产品价格回落幅度较大，如青霉素等从2003年的最高价12美元/公斤下降至目前的6美元/公斤；
2、能源及化工原料价格上升；
3、出口退税率减小2～4个百分点也降低了化学原料药整体毛利率近1个百分点。
B、化学制剂行业创新不足，应变乏力；
长期以来医药企业研发投入少，创新产品少，难以依靠科技进步带动企业持续成长。国内绝大部分化学制剂企业主要生产低端市场的普药品种，一些领域重复生产导致的恶性竞争则十分严重。在医保目录扩容中，化学制剂是以药品通用名进目录的，同类厂家竞争激烈，化学制剂的竞争优势不明显。2004年以来受成本推动和产品降价影响，化学制剂利润增速明显放缓。
C、生物制药波动较大；
生物制药同样面临受我国由于科研经费和技术水平的严重制约，几乎不可能自主开发有知识产权的专利生物药物，完全依靠仿制国外产品来更新换代产品，低水平重复严重和价格战。
D、中药工业净利润同比仍然快速增长；
中药工业行业总体实力有所提升。2004年以来，中药工业虽然也受医药行业政策调整及原材料价格上涨的压力影响，但要小于其它子行业，在2003 年基数很高的情况下净利润同比增长20.09%。
中药产品的科技含量不断提高。大孔树脂、超临界萃取等技术已经普遍应用于中药大生产中；超微粉碎、纳米技术也在已经立项的中药新药项目中开始应用；在剂型方面，中药注射剂有所增加，口服固体制剂中出现了分散片和缓释制剂。
同时中药的出口增长。2004年以来我国中药出口高速增长，前三季度中药出口总额突破5 亿美元，同比增长18.23%，是自亚洲金融危机以来增长最快的时期。
但是中药在药效和安全性评价、质量标准、制剂技术、临床研究等方面发展滞后，不完全符合国际医药市场的标准和要求。中药出口仍以价低、资源性的中药材和提取物为主并过分依赖亚洲市场，中成药出口困难，目前仅在日本、新加坡、澳大利亚、泰国等国家可作为中药注册出口。由于人类的疾病谱转化，医疗模式正由单纯的疾病治疗转向预防与保健相结合的模式，而人口的老龄化使得老年性疾患的防治问题更加突出。作用的多靶点和辩证施治的整体性理念使得中医药有较大的发展潜力。但与此同时，中药现代化还处于起步阶段，行业科技开发创新任重道远。
E、医药商业继续延续下滑态势；零售市场格局发生重大变化。
据统计，2003 年全国18 个省市汇总性亏损，行业利润率仅为0.74%，费用率为8.75%。从企业层面来看，468 家重点企业中，共有127 家亏损，亏损面为26.13%。
2004年前三季度，全国七大类医药商品销售总值为1709.63 亿元，比上年同期增长10.19%，纯销售为983.02 亿元，同比增长6.31%，医药商业购销总体态势虽呈现增长，但行业效益水平增长并未同步。受药品降价、招标采购政策的推行及市场竞争加剧等多重因素的影响，企业盈利空间进一步下降，一些重点城市的应收帐款增幅进一步上升。受平价药房的冲击、抗生素限售令的实施、GSP 认证、外资进入的影响，目前还看不出行业毛利率出现向上的转机，未来2 年医药商业的毛利还会进一步下降，预计由目前的8%逐步降到6%～7%或更低，经营形势仍较恶劣。
F、医疗器械没有起色。
G、随着农村两网（药品监督网络、供应网络）的建设，农村消费市场逐渐成为医药经济新的增长点。
据统计，2004年全国七大类医药商品销售中，对农村销售额约为245亿元，比上年同期增长10%。 第二部分 2005年医药行业趋势
一、2005年影响医药业发展的因素
1、政策因素与宏观调控
2005年国家继续加强医药领域的宏观调控，采取更严厉的手段制止医药领域的低水平重复建设。壁垒的增加会对现有的医药企业产生比较积极的影响，促使企业进行产品转型和营销模式的转型，迅速转型的企业将会迎来良好的发展机遇。 同时这也将促使医药企业的进一步分化，产业集中度将进一步提高。药价趋于平稳。
GMP认证的完成：经过一年的修养生息，通过GMP的企业已经积聚了更多的财力和物力去做市场营销，有规模和资金实力雄厚的企业将会得到良好的发展。
2、人民币升值对医药行业的影响
2005年7月，人民币出其不意的升值。对医药行业也带来了出其不意的影响。
原料药：目前我国主要生产容易替代的低端原料药产品，人民币升值将直接引起原料药产品出口产品价格的上扬，降低我国原料药出口产品的竞争力，特别是一旦出口受阻，极易发生原料药制造业向我们目前主要的竞争对手印度等国家转移。这对于诸如新华、鲁抗等原料药生产企业的影响非同小可，可以预见2005年原料药生产企业的日子过得有点“烦”！
中药材及中成药：中药产业一直保持较好的发展势头，左右中药生产企业及中药种植业出口的主要因素是产品的质量，价格因素对产品的出口影响不大。
西药制剂：一方面我国西药生产企业的原料药很多是进口，而人民币的升值可以使购进成本下降。另一方面，我国的西药制剂产品出口量非常小，只占整个医药工业产品出口量的3%，所以从行业的角度看人民币升值对该行业的影响不大。
医疗器械：低端医疗器械出口为主，产品出口增长动力主要源是替代其他国家的出口市场份额，人民币升值对低端医疗器械产品的出口将会产生不利的影响。
3、2005 年农村医药市场将会启动
2004 年10 月20～23日吴仪在全国农村合作医疗试点会议上强调要积极探索稳步推进新型农村合作医疗试点工作。政府公开承诺：2010年合作医疗将覆盖全国；中央和地方财政每年提供不低于20亿元的试点补助金。以此推算，我国的8亿农民的医药费用将会增加160 亿，2003 年我国医药的总销售额为2700亿，这项政策的实施将会提高我国医药产品的销售额达6%左右。
4、外资进入药品零售行业，加剧竞争
二、2005 年医药行业趋势
1、中药业两极分化明显
在我国目前的1100 家中药生产企业中，整体的盈利水平并不高，两极分化非常严重，这影响了整个中药企业的销售利润的提升。一方面，如云南白药、东阿阿胶这样的具有规模和品牌优势的中药生产企业的盈利能力持续增加；另一方面，缺乏规模和品牌优势的中药生产企业，在现在的市场环境下，举步日益为艰。从药品价格的稳定性上来讲，中药产品价格的稳定性明显超过了西药产品，中药受药品降价的影响比较小。
2、仿制药品给西药制剂业带来良机
我国未来从医院到零售药店对制剂药的需求将会保持旺盛的增长，这种状况未来五年内不会改变，并且进口药的比重逐年下降，这为我国的制剂药生产企业的发展提供了基础，但国家调控政策对制剂药的利润大幅压缩，本该政府负担的医疗费用很多都转嫁到制剂药企业，这为该子行业的发展带来不利影响。
目前，仿制药品给制药企业带来良好的发展机遇。但是毕竟制剂药的灵魂是创新，提高企业的研发能力和迅速仿制过期专利药才能为企业带来机会。而企业采用的传统销售模式遇到挑战，在国家严历打击带金销售的政策下，企业需要考虑更专业的更新的销售模式。
3、生物制药渐趋平淡
目前国内生物制药企业生产的产品竞争力低下。根据2004 年IMS Health 的统计，近五年全球生物制药产品的销售额每年以30%左右的速度增长，2003 年全球的生物制品的销售额达到了370亿美元，我国目前在生物制药方面的水平已经明显的落后了。目前国内的生物制药企业的治疗产品主要集中在：EPO（促红细胞生成素）、G-CSF（ 集落刺激因子）、INF （干扰素）和IL（干扰素）等， 这些产品的增长潜力并不大。
国内主要生物制药产品的销售额的平均增长率远远低于国际生物制药产品销售的增长率（年平均30%），说明国产生物制剂的科技含量非常低，市场前景不明朗。
篇10
各机械产品月度生产数据：从2011年3月各机械产品月度产量数据来看，炼油生产专用设备、气体分离及液化设备、数控金属机床、挖掘机和挖掘运输机械等产品环比增速都靠前，铁路客车、金属冶炼设备、包装专用设备和汽车仪器仪表等产品环比增速都靠后。
各机械产品月度进出口数据：机械行业总体而言，2011年2月进口增速（25.88%）继续超过出口增速（3.19%），我国经济景气度目前仍高于国际水平。
本期我们选择居评级上调的上柴股份、江特电机进行简要点评。
上柴股份(600841）
增发项目将再造一个上柴
工程机械用发动机销量增保持高位。公司是中型装载机发动机市场占有率第二的企业，行业供给量仅次于潍柴。工程机械用发动机占公司销量的60%以上。一季度以来，工程机械销售情况依然火热，未来随着保障性住房项目继续大规模开工，工程机械销量增速不会大幅下滑。
车用发动机需求压力逐步缓解。一季度，公司车用发动机的情况相对不甚乐观，由于行业整体增速的下降以及公司边缘性的市场地位，使得公司车用发动机需求面临较大的压力，即使是三月份传统的销售旺季，公司的发动机销量依然增长缓慢。但我们认为未来随着物流价格的企稳和保障性住房的投资拉动，重卡销量将逐步恢复，公司的需求压力也将逐步缓解。
增发项目将再造一个上柴。公司非公开发行股票项目预案已获股东大会通过，募集资金将投向轻、中、重型发动机三个项目。我们认为增发项目将有效地拓展公司产品线，增强市场竞争力。同时我们认为蓬勃发展的中国商用车及工程机械市场将有效消化公司产能扩张。我们预计增发项目如顺利达产后将使得公司营收规模扩大一倍以上，而相应的盈利能力亦将有不小的提高。
江特电机(002176)
电机业务成长迅速
公司电机业务主要由起重电机、风机电机和高压电机组成。起重电机业务受下游塔机需求促动而快速成长，同比增长接近于100%；风机电机目前依然以偏航电机为主，占公司总体销售收入的15%左右，预计变桨电机二季度可获得可观销售；高压电机是公司的高毛利率产品，一季度增长稳健。冶金电机、电梯用电机等业务则逐渐淡出公司主营业务序列。
费用控制水平改善明显。一季度三项费用合计占比为13.85%，明显好于去年同期的19.29%，其中管理费用和销售费用占比的下降分别超过3和2个百分点。费用控制水平的改善明显增强了公司的盈利能力。
富锂锰基业务蓄势待发。公司正极材料生产目前仍以三元材料为主，一季度月产能为15吨左右，持续满负荷生产，在公司总体销售收入中的占比为5%左右。公司自主知识产权的富锂锰基材料目前处于大规模量产前准备的最后阶段，随时可能爆发业绩。
锂矿业务潜力巨大。公司努力推进探矿权向采矿权的转换，最保守估计今年年底可完成。公司凭借政府支持积极寻求更多的锂矿资源注入，目前主要权衡注入成本问题。选矿厂建设预计在年底之前也可完成，2012年将贡献可观利润。
新能源汽车产业链初具规模。公司积极储备汽车电机和电控系统业务。加上目前的锂矿、正极材料等已有业务，公司新能源汽车产业链已初具规模。
医药行业：行情启动需要等待
在投资评级下调的25只股票中，医药行业有2家公司入围而名列榜首，具体原因何在？
我们认为目前医药行业的情况总结起来无非以下几点：
1、估值方面，医药板块绝对估值低于历史平均值，但相对大盘溢价率仍然偏高，整体来看基本合理；
2、政策层面，药品降价应该还有1-2轮，公立医院的改革也给行业增加不确定性，总体来说偏负面；
3、行业基本面，年报低于预期已经逐渐被市场消化，今年维持稳定的行业增速依然比较确定；
4、市场情绪，市场总体来说是在犹豫徘徊中逐渐上行，因此市场比较关注的还是低估值和弹性高的行业。
综上所述，我们认为行业多空因素目前处于一个均势，估值水平合理的前提下难有整体性行情，我们认为行情启动需要等待一个事件的催化。
本期我们选择居评级下调的海普瑞进行简要点评。
海普瑞（002399）
篇11
篇12
百货业由一个月前的52名上涨到当前的34名。海通证券分析师给予该行业“增持”的投资评级：社会消费品零售总额增长率在CPI拉动下创出新高，年内对商业股账面收益有积极作用（一季报和中报可能更加明显）；经济增长路径（主动或被动）向内需型转换，中长期利于媒介消费的零售行业的成长；业绩增长稳定加速：08年一季度，商业股业绩可能超预期，预计08年覆盖的商业A股净利润增长同比有望超过40%。零售A股未来五年25-30%的复合增长率支持较高的PE水平，近期来非理性下跌创造了好的投资机会；股权激励的解决对零售公司业绩释放意义重大。
篇13
（一）从资产结构看重要性
从2010-2015年的资产负债表中，我们可以看出存货分别占资产20.30%、20.44%、20.62%、20.19%、20.58%、16.18%，大约五分之一的比重。同行业（存货的计价方法相同，主营业务范围，资产规模相似）相比较，HY股份、白云山、华北制药、华润三九、丽珠集团、东北制药存货占资产比例分别为16.18%，16.03%，10.78%，7.58%，12.18%，9.92%，11.58%。HY股份存货所占资产的比率也是靠前的。
（二）从存货分类看生产特点
从2015年年报期末存货分类来看，其有超过六成的库存商品，其他企业均为一半左右，白云山还不到四成，说明HY股份库存商品相对积压。在产品相对华北制药、华润三九、丽珠集团等企业较少，说明存在生产不足的现象。原材料在本企业有积压倾向，并且贬值情况相较其他企业来讲，比较严重，尤其是库存商品和半成品的贬值。
当然，需要注意的是以上分析结果“HY在产品少，生产不足”的前提：HY所处药品行业的生产周期长短，如果生产周期本来就很短，那么则是正常的，有些行业的生产周期长例如房地产产业，如果在产品少就是不正常的。上述是同行业比较，所以可以忽略此影响。
（三）从品种，类别结构分析产品毛利率
HY股份的产品可以子行业划分为：化学原料药和制剂、中药，生物制剂和保健品，其中以化学原料药（青霉素工业钾盐）和制剂为主。按治疗领域划分，大量的营业收入，成本来源于抗感染类，报告期销售量大于生产量，但是毛利率最低，与其营业利润相差不多的营养补充剂，毛利润最高。从2015年报中显示的2014年同行业毛利率情况来看，2014年HY股份的整体毛利率未达到医药工业毛利率的一半，收益一般。
（四）存货的时间结构
HY股份存货的计价方法为：医药工业企业发出原材料和产成品按加权平均法计算，医药商业企业按个别计价法计量发出的库存商品，周转材料采用一次转销法。存货的减值：一般按单个项目集体存货跌价准备，数量多，价值低的按存货类别计提。需要考虑的有销售和库存是否成正比，如果存货在企业的停留时间长，那么它的质量则会下降，根据存货跌价准备在存货价值中占比（行业对比）我们可以推测，HY股份存货的库存时间略长。
（五）存货的流动性
存货周转率的计算公式一般使用营业成本除以平均存货，为了体现流动性和变现性，也可以用营业收入除以平均存货。我们计算了2015年的固定资产周转率、净资产周转率、存货周转率、存货周转天数和整体毛益率。对比来看，存货的周转率和周转天数仅次于白云山，但不等于好的存货周转，要得到准确信息还要结合企业的毛利率来看，毛利润相比较其他企业就没有那么好了，说明存货的周转速度，是以一定利润为代价的，不能盲目乐观。
二、存货的采购与企业的资金安排
如果企业的采购环境稳定，那么报表中的应付、预付项目对应的也应该较为稳定。有议价能力的企业，预付项目相对低，应付相对高，这可以为企业赢得现金的时间价值。但反过来却不适用：在HY股份2015年62.83亿的负债中，应付票据11.15亿，应付账款22.53亿，占比不小，预付账款1.83亿，此原因之一是HY股份有较强的议价能力，还有可能是由于资金的周转不畅所致，那样就有可能存在流动性危机。所以我们有必要看一下HY股份的偿债能力：流动比率1.49，速动比率1.09，应收账款周转率6.59，资产负债率45.64。
一般来讲，流动比率为2最好，但也不应过高，HY股份的流动比率经行业对比为正常水平，速动比率也正常，说明一元的流动负债有大约一元的速动资产作保证。HY的财务费用近两年2014、2015年分别为-0.49亿、-0.35亿，主要为利息收入和汇兑收益，利息支出占比很小，HY有存货变现能力和很高的存货周转率，偿债能力为中上等。进一步分析现金流：销售现金比率10.47（化学制药行业平均13.06），经营活动产生的现金流量增长率46.12%（31.88%），主营业务现金比率1046.92%（1286.07%），经营活动收益质量223.93%（127.31%）。从中看出经营活动产生的现金流质量和增长率都很好，综合推测，议价能力较好。
此外，2010-2015这6年间应付账款和应付票据相对水平基本上呈2倍关系，可以反映出某行业的结算惯例和企业自身的信用状况。因为在银行开具票据时需要留保证金，这是企业的财务负担，一般地，应付账款占的比重高，反映了企业的竞争地位和良好的信誉，所以两者的比率可以从侧面反映出医药行业中，HY的信誉是不错的。
三、存货的生产与固定资产使用效率
存货生产过程包括原材料的投入到在产品，半成品，产成品产出最后形成营业成本。制造业存货的大小一定程度上与固定资产的规模大小有关，当然，更准确的要看销货成本即营业成本的大小，通过2015年年报中6家同行业企业的对比，HY股份固定资产利用的还是比较好的。
四、从存货销售过程看获利能力
随着产品销售出去，成本结转，产生里企业的利润，这一系列可以通过一些指标反映企业的竞争能力和市场占有率，比如产品的周转率，营业成本和产成品原值，营业周期等。需要注意的是：利润指标容易被认为调整，要获得更真实的数据，我们还要看现金指标。经营活动产生的现金尤其是销售商品提供劳务产生的流量很多，但是对应了大量的流出，购买商品接受劳务占了7成左右。
五、从存货的保管看管理能力
存货（原材料、在产品、半成品和产成品）的保管过程需要对持有状况进行评估是否积压过时和损毁，如有需计提跌价准备，跌价损失一定程度上可以反映企业的仓储管理能力和内控能力，由于存货的积压，过时和损毁，存货都会减值，从表5存货跌价可见，HY存货的计提减值在几家公司中动作之大。当然，存货的贬值也有可能是销路不畅，生产计划制定失误和市场变化所致，辨其内在原因还需要对市场环境展开进一步的分析。
（作者单位：重庆工商大学会计学院）
参考文献：
[1] 黄艳.会计核算中反映的财务钩稽关系[J].现代商业，2008，02：98.
[2] 钱爱民，张淑君.存货周转过程分析与管理质量透视――以海信科龙2005～2007年的年报分析为例[J].山西财经大学学报，2008，10：76-81.
