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篇1
实施证券监管对于监管者是有成本的，即监管者的行政成本。为了实施监管，监管者需要设立监管部门来专门负责制定和实施有关条例和细则(如证券发行审核、证券稽查等)，这一过程中自然需要耗费人力、物力以及监管人员进行知识更新所必需的时间和精力，并且监管越严格行政成本越高，为了分析方便，假设监管者只有两种纯策略选择，分别为低成本(low cost)的普通监管(监管成本为cl)和高成本(high cost)的严格监管(监管成本为ch.chcl) 。
实施证券监管对于被监管者也是有成本的，即被监管者的奉行成本。被监管者为了遵守或者符合有关监管规定不得不承担额外成本，如为按照规定保留记录而雇佣专人的费用、提供办公设施和材料的费用、聘请专门中介机构的费用等，只不过这种奉行成本以抵减收益的形式存在。在利益的驱使下，被监管者有可能为了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而进行违规操作。所以假设被监管者的纯策略选择是遵纪守法或违规操作。若遵纪守法则可稳定获得收益凡(已扣除了证券监管的奉行成本);若违规操作且未被查处，则可获得超额收益(违法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查处则不但要没收非法所得，而且还会被处以罚款，此时的罚没总成本为p( punishment )。进一步假定，在被监管者出现违规行为的情况下，低成本的普通监管是查不出来的，而一旦监管部门采用高成本的严格监管，就一定能予以查处并处以罚款。
基于前述假设，考虑到证券市场上博弈双方得益信息的可获得性，建立证券市场上监管者与被监管者的完全信息静态博弈，并用矩阵形式示如表1。
利用划线法可以很容易地找出该博弈的纯策略纳什均衡:监管者实施普通监管，被监管者进行违规操作。最终结果是:监管者虽然付出了一定的监管成本却毫无作用;一部分被监管者违规操作获得了超额收益但却使其它的证券参与者遭受损失。显然，这是一个低效率的组合，只会加重证券市场的不规范性，违背了实施证券监管的初衷。
二、对监管者实施监管的证券监管博弈
若我们对证券监管部门实施监管，那又会是个什么样子呢?这里让我们进一步假设，如果监管者通过严格监管查处了被监管者的违规行为，就会得到一定的鼓励b(bonus)，这种鼓励既可以表现为物质奖励(比如来自违规者的罚款，用以增加办公经费)，也可以表现为社会公众对其褒扬带来的精神鼓励，或者兼而有之;但是如果监管者为了节省成本(或偷懒)只进行了普通监管而导致被监管者的违规操作得以成功，则要对其施以一定的惩罚f(fine)，这种惩罚可以是行政上的、法律上的或是经济上的。如此一来，上述博弈模型就发生了较大变化，新的博弈模型的得益矩阵如表2。
仍然利用划线法进行分析，可以看出当对监管者的监管力度较大、使得对其的鼓励与惩罚的量化绝对值之和大于监管者实施普通监管和严格监管的成本差时(即f+b>c-c})，该博弈不存在纯策略纳什均衡，从而避免了(普通监管，违规操作)这种低效率策略组合的出现。这种情形下，博弈双方都将在博弈中采取混合策略，即监管者和被监管者各自以一定的概率随机选择严格监管或是违规操作。让我们定义:监管者进行严格监管的遨纤二几登三寻多笼罐熟:弓多雀诺态咬乏导铸泉录名室圣聆多石杀涟返络题透汉蛋定召砖罗亨恶璧三兮概率为r，进行普通监管的概率为(1-r);被监管者选择违规操作的概率为e，遵纪守法的概率为(1-e)。
给定e，监管者选择普通监管r=0和严格监管二1的期望收益分别为:
即，若被监管者违规的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，监管者会选择普通监管;若被监管者违规的概率大于(c‑-c洲(f+b)，则监管者选择严格监管;若被监管者违规的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，监管者就随机地选择普通监管或者是严格监管。
给定r被监管者选择遵纪守法e=o和违规操作e=i的期望收益分别为:
即，若监管者进行严格监管的概率小于r/(r+p)，被监管者的最优选择为违规;若监管者进行严格监管的概率大于r/(r+p)，被监管者的最优选择为遵纪守法;若监管者进行严格监管的概率等于r/(r十p)，被监管者则可能违规也可能遵纪守法。
因此，混合策略纳什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，监管者以r/(r+p)的概率进行严格监管，被监管者以(c‑c,)/(f+b)的概率选择违规也可以解释为，市场上大量的被监管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被监管者选择违规，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被监管者选择遵纪守法;监管者随机地对r/(r+p)比例的被监管者进行高成本的严格监管，而对剩余的被监管者则仅采取普通监管。
篇2
资本市场，也叫作长期金融市场或长期资金市场，主要指一年以上的各种资金借贷或证券交易，因为其资金投入期限长，风险大，具有长期稳定收入，类似于资本投资，所以称为资本市场。
资本市场的主要特点有：一是融资期限长，少则一两年，也可长达几十年甚至没有期限。二是由于资本市场资金多用于长期融资，因此流动性差，变现能力弱。三是由于其长期融资的特点，导致发生重大变故的可能也随之增大，相对的，收益也较高。四是融资量大，资本市场上的资金需求方一般是大型企业、政府重大项目等等，而提供资金的主要是银行、保险、信贷公司、各种基金和个人投资者，因此，资本市场上的资金借贷量较大。
自从1970年代末以来，改革开放的浪潮促使了我国资本市场的出现，经过三十多年的实践，在政府和市场共同的努力下，我国的资本资本市场取得了长足的发展，不断扩大承载力，优化功能结构，不断提高制度建设等。到今天，随着资本市场参与者的快速增加，我国资本市场的法律体系、交易规则、监管体系已经逐渐接近国际标准。我们建立了全球第三大市值的股票交易市场，和市场规模位居世界第三的债券市场，和全球最大的商品期货市场。目前，我国的资本市场已经成为优化资源配置、促进发展改革和中国经济可持续发展的重要平台。
然而随着资本市场的扩大，资本市场的弊端也显露了出来，我国的资本市场仍然存在法律不完善，制度不健全，监管不到位等问题，这些都影响了我国资本市场的健康持续发展。为此，政府应该在资本市场的发展建设中，履行好完善制度，合理监管和适当干预等职责，使我国资本市场更加规范化发展，促进我国经济社会建设。
二、我国资本市场存在的主要问题
由于我国的资本市场是在经济体制改革中摸索发展起来的，在建立初期留下了一些制度上的局限和政策上的不配套，同时资本市场存在一些深层次和结构性的问题，限制了市场自我调节功能的发挥。我认为我国资本市场的主要问题存在以下几方面：
1.我国资本市场的制度不合理
由于我国上交所、深交所本身就是由政府自上而下建立起来的，建立之后由于种种体制的不完善，政府部门和行政机构频繁介入，基本是政府主导模式，虽然后来经过多次改制，行政化特质仍然很浓。一方面资本一级市场受到行政垄断，地方政府在选择上市公司时，一般只考虑保证地方财政收入而很少考虑上市公司的成长性。受此影响，企业为了上市也只能将主要精力放在政府公关和包装上市上，上市只为圈钱，而不是真正通过融资改进生产经营。另一方面，由于地方政府对企业的保护，导致资本二级市场经常存在“政策行情”的情况，导致市场优胜略汰的自我调节机制没有起到作用，股市阴晴受政府态度左右。
我国资本市场还面临法律法规不健全的难题，《证券法》虽然已经出台，但其制定和实施迟缓且缺乏相应的配套实施细则和相关法律等，严重影响了证券市场的健康规范发展。而监管部门职能不清，权责不明，没有科学严密的措施保证监管效果，导致大户利益输送，上市公司虚假信息、操纵市场等行为大量存在，严重扰乱资本市场正常运作。
而由于资本市场体制不合理，导致竞争、约束、激励等机制也都比较滞后，市场竞争无序、约束无效的问题比较突出。
2.我国资本市场体系结构不合理
我国资本市场的结构失衡问题比较严重。首先上市公司结构不合理，国有企业、大中型企业、传统产业上市公司多，而非国有企业、小型企业、高新技术企业上市公司少，这导致大批资金充足，产能过剩的企业占据着大量的融资席位，而急需资金支持的中小型高新企业却无法上市融资，浪费了大量社会资源。其次是上市公司的股权也不合理，国家股、法人股往往占据的比重非常大，公众流通股的比重都很低，这导致很多国有企业虽然改制为股份企业，但仍然是原来的国有企业，很难转换经营机制。同时，由于流通股规模小，机构大户很容易操纵市场，这也使我国股市投机盛行。第三是投资主体结构不合理。虽然近些年来，基金、信贷等投资机构发展迅速，但我国资本市场投资主体仍以个人投资为主，而个人投资者投资资本市场往往存在投机心理，其投资偏好的随机性很强，非常不稳定。机构投资往往更注重对上市公司进行全面分析，有合理科学的投资策略，理性的投资选择，投资机构对稳定市场有着重要作用。而当前投资机构的发展跟不上市场需要，难以发挥其稳定资本市场的作用。另外，金融产品也存在很多问题。例如金融产品单一，期货市场建设滞后，金融电子化、网络化与国外发达水平相比还存在很大差距等。
三、政府健全和完善我国资本市场的对策
健全和发达的资本市场是我国经济社会发展的重要前提、强大动力和重要保障。因此，政府应当对资本市场的发展、完善予以高度重视，承担起资本市场守护者的责任。
1.完善资本市场制度设计，深化金融领域改革
完善制度建设是我国资本市场健康发展的根本保证，十报告中明确指出：要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。因此，政府作为制度的设计者，设计一套严谨科学、符合实际且切实可行的制度和规则，并能高效、实时的加以完善是我国资本市场健康稳定发展的重要保证，也是政府应当着力做好的关键。因此，加快利率市场化进程、汇率改革、人民币国际化、深化证券期货领域的各项改革，进一步减少政府对资本市场的行政干预，通过完善市场制度，将市场能够自我调节的问题交给市场自行解决，才是政府应当履行的职能。例如，证监会应以保护证券市场稳定发展，减少对股票上市的行政干预等等。
2.完善资本市场的机制建设，不断加大创新力度
通过推进资本市场的市场化改革，要逐步减少非市场化成分，建立健全市场机制，提高市场效率。首先要健全约束机制，真正形成权力机构、决策部门、监督机构、经营者、投资者之间相互监督和制衡的约束机制，规范大股东的行为，强化上市企业经营管理者的诚信意识，提高上市公司信息公开的真实性、准确性、及时性。其次，应大力发展投资机构，投资机构与个人相比，行为比较规范，对市场有全面的分析把握，市场影响力较大，大力发展机构投资者可以改善投资结构，提高市场稳定性，规范性。例如应当加快社保基金、企业年金等各种基金的入市步伐，进一步拓宽合法合规资金的入市渠道，进一步引入境外投资机构等，促进投资金钩发展。三是应完善多层次资本市场建设，丰富资本市场的市场层次和品种，如创业板市场、场外市场，各类债券、权证、基金等投资产品和期货市场等。推动银行、基金等机构根据个人投资者的风险承受能力，不断加强创新，开发差异化、针对性强的金融产品，丰富市场交易品种和避险产品。满足不同种类企业融资需求，在中小企业板的基础上，进一步放宽中小企业上市限，并在时机成熟时启动股份的全流通，使中小企业板成为真正的创业板市场，形成上交所、深交所的有序互补。
3.加强资本市场的监管机制，营造有序投资环境
高效的监管是资本市场健康发展的重要保证，也是政府部门的重要职责，政府应该在健全法律法规的基础上，着力打造高效的资本市场监督体系，及时有效的查处资本市场中的违法违规行为，加大惩处力度，增加违规成本，维护资本市场公平公正公开的交易投资环境，保护投资者的合法权益，尤其是应当把中小投资者等弱势群体作为重点，维护诚信的市场秩序，对严重违规失信的机构和个人实行市场禁入措施。
4.进行必要的市场干预，弥补市场机制的盲目性
首先要强调的是，正常情况下，政府应当尽量不干预资本市场的正常运行，让市场机制发挥优化资源配置的功能，但当特殊情况如经济危机时，政府干预作为凯恩斯所推崇的市场运行中“另一只有形的手”，一定程度上弥补市场的盲目性，就是十分必要的了。西方国家由自由市场经济发展到现代市场经济，政府干预经济早已司空见惯，如次贷危机时，美国就使用多种经济手段进行市场干预，最终促成了1500亿美元的经济刺激方案。当然，政府对市场的干预应适时适度，只有当市场失灵和不稳定时，政府才应该科学准确的适度干预市场，恢复市场功能。
四、结论
经过数十年的发展，中国资本市场仍然处在“新兴、转型”的初级阶段，为了促进经济社会发展，加快多层次资本市场体系建设，政府最应该做的仍然是借鉴国际先进经验，结合我国实际，致力于营造完善科学的资本市场体系和机制，充分发挥市场功能，促使资本市场走上稳定健康发展的道路。
篇3
财务风险；多元化经营；企业集团
据相关数据显示，我国企业多元化失败的案例很多，其中很大比例是因为企业的财务风险控制不当而导致决策失误，最终企业破产。而这些失败案例中很大一部分是企业财务风险控制的失败造成的。在企业集团多元化经营时，则会存在更多潜在风险，所以企业集团在多元化经营的过程中要做好财务风险分析，并对可能产生的风险进行评估，进而做好风险防控。
1企业集团多元化经营财务风险的表现形式
在筹资活动、投资活动、经营活动等环节中都存在可能的财务风险，企业集团多元化经营在其本身的复杂情况下，伴随着更为复杂的财务风险，主要有以下几类:
1.1负债风险负债风险是指由于负债规模或负债比例的因素，致使集团收益偏离预期值的可能性。目前，在我国不够发达的资本市场中，借助资本市场的程序化权益性融资很难及时、有效地满足企业的资金需求。所以企业集团不得不因为大量的资金需求进行高负债经营。
1.2资产分散化风险企业集团的资产有限，若企业内生产经营单位的分散度过高，就容易失去主要产品、主营业务已获得的竞争优势。资产分散化风险是指由于多元化经营而导致企业集团失去原有竞争市场和优势的可能性。
1.3内部资本市场风险内部资本市场风险是指公司内部的资金从投资机会较多、净现值较多的部门流向投资机会较少、净现值为负的部门的可能性。内部资源分配的不合理会从一开始对企业的经营是否良好运行埋下伏笔，导致信息不畅。
2企业集团多元化经营的财务风险评估
财务风险是客观存在的，且企业集团多元化经营是其影响因素更加复杂多变，所以必须充分认识、了解其表现形式，正确评估财务风险状况，制定适当、有效的风险防控措施，从而规避财务风险带来的不利影响,从根本降低财务风险。企业集团多元化经营财务风险评估的有两个主要特点：一是影响因素多，且较为复杂；二是财务风险的概率难以准确定量。在对财务风险评估时，定量的财务指标值具有局限性，在实际操作中不能单纯由定量的财务指标值来判断其财务风险状况，必须在运用定量的财务指标值同时，评价企业集团的内外部经营环境。所以在做财务风险管理决策的过程中，更加强调通过定量指标值与定性因素的综合分析来评判企业集团的财务风险。
3企业集团多元化经营财务风险防范的建议
企业集团多元化经营过程频繁且复杂，稍有不慎，可能某个小环节出现问题，甚至会给整个企业集团的经营状况产生很大的风险，所以企业集团多元化经营要考虑的方面很多，同时更要防微杜渐，做好企业集团多元化经营财务风险的防范对策。
3.1优化负债结构负债不仅是企业快速筹资的策略之一，而且可以提高权益资本收益水平，但同时也可能使企业存在更大的财务风险，严重时甚至导致破产。因此，要控制好各种负债的规模及比重，既要确保及时清偿债务，又要做到债务成本最小化，且资本收益率高于举债利率。企业集团应通过定量分析法和定性分析法对财务风险进行及时、全面的综合分析，制定有效的负债管理方案，控制集团负债的度，优化负债结构，保证整个集团的资金链完整并创造更大的收益。
篇4
目前，酝酿多时的《企业年金基金投资管理办法》已由劳动和社会保障部起草完毕，正处于征求意见阶段。该办法的出台将为企业年金的入市提供可能，使企业年金与资本市场的对接有章可循，这无疑会对我国的资本市场产生深远影响。
一、我国企业年金概况
企业年金是指由企业根据自身经济实力，在国家规定的实施政策和实施条件下为本企业职工所建立的一种辅的养老保险，从其法律关系和运营特征来看，它是一个长期承诺的、受法律保护的延期支付合同，也是一个基金管理、资金运用和待遇制度不同环节综合发展的补充养老制度。在国外，企业年金一般被称为私人养老金计划、职业年金计划或雇员年金计划，我国在2000年以前称之为企业补充养老保险，后来为与国际接轨而将其更名为企业年金，并规定企业缴费在工资总额4％以内的部分可以从成本中列支，以鼓励企业建立年金制度。
在国际上，20世纪90年代世界银行等国际组织概括出养老保险制度的三个支柱理论，即一个国家的养老保险体系应由国家主办的基本养老保险、企业建立的企业年金、个人储蓄性养老保险三个支柱构成，我国在l991年便按照这一国际通行的“三支柱”模式建立了由基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老三个支柱所构成的多层次的养老保险体系。纵观全球各国的养老保险体系，大多数实行市场经济的国家都推行了企业补充养老保险。在美国，基本养老金提供的养老金相当于退休前平均工资的40％，补充养老金约为30％，大约有70％的企业加入了补充养老保险计划；在德国，补充养老金相当于在职工资收入的l5％，有三分之一的企业参加了补充养老保险；在日本，有6o％民营企业实行了补充养老保险制度。相比之下，我国的长远结构目标定为基本养老占30％，企业年金占50％，个人储蓄占20％，但是截至2000年底，企业年金的参保企业只有16247户，覆盖人员560．33万，只占基本养老保险的5．3％，所以我国的企业年金制度发展比较缓慢。
根据第五次全国人口普查资料显示，我国已于2000年步入老龄化社会，并成为世界老龄人口最多的国家，而与此相对应的是，国家基本养老保险累积资金不足，近年来收支缺口逐年扩大，挪用个人账户资金发放养老金造成个人账户空账运转，亏损巨大，再加上养老金替代率居高不下，即便从85％下降到60％，国家仍难以负担如此沉重的养老金支付压力。在这种情况下，加快企业年金制度的建设就显得十分重要了。
二、企业年金市场化的必要性
企业年金与基本养老保险、个人储蓄性养老保险相比，有其自身的独特性，企业年金之所以要走向资本市场，进行市场化运营，从根本上说，是由其本身的特点决定的，其主要特点如下：
1．一般而言，企业年金大多采用DC计划，即“限定缴费计划”，它是指由企业设立、为职工建立个人账户，并按个人账户积累额支付退休金的一种退休金计划，DC计划事先确定每期的缴费金额或比例，职工对个人账户拥有投资决策权，并承担由此导致的投资风险。
2，普遍为职工建立个人账户，投资回报全部计入个人账户，退休金水平取决于职工退休时个人账户累计的缴费额及其投资收益，因此退休金并不确定。
以上两个特点决定了企业年金要求投资的稳健与收益的稳定，也即有盈利性、流动性和安全性的要求，这就必须由保险公司、基金管理公司、银行等金融机构实行市场化运作。事实上，这正是国际上通行的运作方式，但当前我国企业年金的盈利性、流动性和安全性状况却不容乐观。
首先，我国企业年金的投资收益率偏低。目前，我国企业年金的基金运营管理，主要是银行存款和购买国债，在当前的企业年金基金的资产分布中，银行存款和债券投资占企业年金总资产的80％以上，存入财政专户、现金以及股票等其他形式的资产不足20％，由于投资渠道狭窄，在国家连续降息的情况下，企业年金的投资收益率很低。
2000年，中国企业年金的投资收益率平均只有2．79％，其中行业为3．2％，地方则更低，仅为1．34％。其次，根据经济学上投资收益与风险之间的制衡关系，低风险与低收益相对应，但对我国的企业年金来说，却是高风险与低收益并存，这体现在以下两个方面：一方面，根据国际经验，信息技术系统、业务管理体系、投资管理体系是成功经营企业年金的三道阀门，没有这三道阀门，企业年金发展就会缺乏安全保障机制，而我国现行的企业年金基金管理业务是由现行的各类企业年金经办机构承担，缴费征集、会计核算、个人账户的登记、基金账务管理等业务工作基本上依附于企业的劳资、财务等职能科室，汇集的基金由企业直接投资，有的甚至将基金用于企业生产资金投资营运，企业年金经办机构无论在账户管理上，还是在投资管理上，甚至在基金资产的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受来自政府监管机构的单一监管，这势必影响企业年金的安全性；另一方面，根据马克维茨的“现代证券组合理论”，分散化投资能够有效降低投资风险，因此企业年金的投资应采取多元化、多样化、分散化的原则，不仅可以保证年金的盈利性，而且分散、降低了投资风险，可以保证年金的安全性和流动性，而我国的企业年金由于投资渠道狭窄，主要是银行存款和购买国债，因而风险较高。综上所述，要解决我国企业年金的收益性、安全性和流动性问题，实行市场化运作，把企业年金引向资本市场是一个必然选择。
三、企业年金入市后与资本市场之间的相互影响
1．资本市场对企业年金的积极影响。
(1)企业年金与资本市场的对接将使其投资渠道趋向多元化，不仅可投资于国债、银行存款，还可投资于股票、企业债券、抵押贷款、不动产、国外资产等。这种多样化、分散化的投资保证了企业年金的收益性，同时也分散、降低了投资风险，保证了其安全性、流动性。
(2)企业年金走入市场后，其经营管理将由取得相应资格的企业年金理事会、年金管理机构、专业投资机构、托管银行、中介机构等参与企业年金的管理运作。企业年金将由这些“谨慎者”管理，执行“审慎决策”原则，并与“现代证券组合理论”实现有效结合，在一定程度上可以实现企业年金“既安全又高回报”的梦想。
(3)市场上的竞争机制会引起基金公司、保险公司、银行等金融机构间的竞争，使它们在保持“谨慎管理”的同时，尽量为投资者获取较高的投资收益。
2．企业年金对资本市场的积极影响。
(1)入市后，企业年金可以导致对债券和股票的需求，这种长期的资金来源将会大大增强对资本市场的支撑作用，从而激发资本市场，尤其股票市场的活力。
(2)企业年金作为一种长期资金，其对安全性、收益性和流动性的要求需要市场上的“谨慎者”实行“谨慎管理”，从而强化金融机构的理性投资，降低资本市场的多变性，推进其安全性。
(3)市场对企业年金有效的、规范化的经营管理会使企业职工认识到专业管理个人存款的好处，这将会进一步产生对金融产品的需求，如投资基金、保单等，多样化的个人储蓄和投资将促进资本市场的发展。
转贴于
四、关于企业年金市场化的建议
前面对企业年金和资本市场之间相互积极影响的讨论仅仅是理论上的，要达到理论上的效果，我们还需做好以下两个方面的工作。
1．在资本市场方面。
目前，我国的股票市场还不十分成熟，总体性风险很高，企业年金的多元化投资虽然能有效分散非系统性风险，但无法消除系统性风险，因而面临的风险依然很高，难以满足其安全性的要求，另一方面，我国的大多数基金管理公司的绩效稳定性不显著，通过对基金的净值增长率与大盘的比较，并考察基金的时机选择能力和证券选择能力，发现基金的整体业绩比大盘要差，也没有表现出明显的时机选择能力和证券选择能力，所以难以保证企业年金的收益性。另外，从国外经验来看，债券在资本市场中的地位要超过股票，债券因为风险小，收益稳定，受到了退休基金的欢迎，投资组合中的债券比例通常均高于50％。而我国目前债券市场存在着较多缺陷，市场规模小，缺少连续性，难以满足企业年金投资需要。所以，若要实现资本市场对企业年金的有利影响，一要继续完善我国的股票市场和债券市场，因为只有一个成熟的资本市场，才能促进企业年金市场的发展，才有利于开发更具吸引力的企业年金产品；二要规范基金管理公司的运做，强化其理性投资的意识，尽可能在保证企业年金安全性的同时，提高其收益性。
篇5
一、内部资本市场中盈余管理
1.概念
所谓盈余管理， Schipper认为它是“披露管理”，即企业管理层为获取私利，对外披露时，有目的地对财务报告进行控制的过程。Healy和 Wahlen则认为它是管理当局为了自身利益，在编制财务报告和进行交易时，有意选择有利于公司的会计政策和方法、会计估计等来对会计报告进行修饰，从而误导利益相关者对公司业绩的判断，或影响有赖于会计数据的合同执行结果。本文结合两者的观点，在“披露管理”的基础上，强调盈余管理的动机和手段，将“内部资本市场中的盈余管理”定义为：企业集团内部的控股股东、管理者为误导财务信息使用者的决策，以内部资本市场为平台，在内部资本市场交易中利用会计准则等技术规范公共领域的机会主义行为。
2.主要特点
相对于单一企业而言，内部资本市场中的盈余管理具有以下特点：
(1)存在基础的特殊性。在我国，内部资本市场依附的组织载体主要是H型（控股公司制）组织机构。这种特有的组织机构为盈余管理的实施提供了组织基础。
(2)涵盖内容的特殊性。广义上，内部资本市场中的盈余管理包括两个层次。第一层是将内部资本市场作为一个整体，各分部相互配合，通过构造或改变内部交易等方式来管理盈余。第二层是各分部为了从内部资本市场中获取更多的财务资源，运用职业判断等方式进行盈余管理。狭义上，则仅包括第一层。但对于单一企业，通常指企业为了从外部资本市场筹集更多的资金而管理盈余。这与上述的第二层类似。因此，本文仅对第一层的内容进行分析。
(3)实施方式的特殊性。单一企业通常利用会计方法和政策的选择、虚拟资产挂账等手段来调节盈余。但在内部资本市场中，盈余管理的方式不再局限于此，还可通过改变或构造各种内部交易并对交易进行披露管理，以达到粉饰财务报告的目的。
(4)实施动机的特殊性。在内部资本市场特有的组织环境下，盈余管理的缓解融资约束、避税等动机在程度、方式上都与单一企业不同。内部资本市场中，总部因具有信息优势，将一些被外部投资者低估的项目纳入投资计划，加剧了企业资金供需的不平衡，进而使其缓解融资约束的动机更为强烈。而为实现避税，单一企业仅能利用会计与税法的差异以调整应纳税所得额。但在内部资本市场中，则可利用各分部执行税率的差异，通过调节内部转移定价，降低集团总体税负。
二、内部资本市场中盈余管理的主要方式
在内部资本市场中，集团总部是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余控制权，其可通过内部资本市场交易重新配置集团的资源。总部凭借其“权威”性质的控制地位，在运用行政机制干预或撮合集团内部交易的同时，还可根据自身需要，适时确定内部转移价格，以实现盈余管理。具体而言，常用于调节盈余的方式有：
1.利用内部产品或服务往来
集团内部交易通常采取协商定价，总部根据自身需要确定内部转移价格，以实现盈余管理。如当集团内某分部上市后，为充分利用其筹资优势，分部间交易时，上市分部以低于市场的价格从其它分部购入原材料，再以较高的价格将产品销售给其它分部。前后两个转移价差使利润在分部间转移，提高了上市分部的利润水平。
2.利用内部资产或股权转让
资产转让是内部资本市场中盈余管理的重要手段。如当某分部进行债务融资时，为符合债务条款对资产质量、盈利能力等指标的要求，融资分部可将不良资产转移给其他分部，以满足相关的融资条件，并同时避免经营不良资产的风险。而集团内部股权转让，可通过转让前后，成本法和权益法的转换来调节盈余。
3.利用内部资产租赁
因各类资产租赁的市场价格难以确定，租赁成为分部间转移利润的重要方式。如土地使用费，地区地段不同，同等使用面积土地价格可能有天壤之别，即使相关信息披露完全，投资者仍无法对租赁价格做出准确的判断。而固定资产也因新旧程度、折旧率等不同使租赁费差异明显，租赁费的确定更为模糊。
4.利用内部委托或合作投资
委托投资是指当某分部面临投资项目周期长、风险大等因素，将部分投资资金转移给总部，以总部的名义进行投资。在协议中，可约定委托分部获得大部分投资收益。此时，分部的投资风险全部转嫁给总部，却获得大部分投资收益，提高了盈余水平。合作投资主要用于当上市分部增发股票时，一旦净资产收益率难以达到要求时，通过倒算利润缺口，再与其它分部签订合作合同，投资回报即为测算的缺口。此方式下，上市分部通过内部交易，在短期内获得了高回报，使盈余水平符合规定。
三、内部资本市场中盈余管理产生的内在动机与外部条件
1.内在动机
(1)缓解外部融资约束。内部资本市场中，总部利用各分部资金需求的时间差进行资源配置，而集团的资金往往处于供不应求的状态。尤其当外部投资者和公司管理层对公司现有资产价值及项目预期收益的信息不对称时，一些净现值为正的投资项目可能因外部投资者的信息不完全而被放弃。但总部却因拥有信息优势，将这些项目也考虑在投资规划内，这使内部资本市场的资金瓶颈现象更为突出，必然要从外部资本市场上筹集资金。而为满足外部融资条件的相关约束，管理当局易对盈余进行调节。
(2)避税动机。由于我国的税法体系还不完善，优惠政策较多，且公司在会计政策的选用上有一定的灵活性。这使我国内部资本市场中盈余管理的避税动机较为明显。如某些以生产应税消费品为主的集团，因税法规定，除少数情形外，消费税的征税环节在生产环节，对销售环节不征税。为实现避税，集团可设立销售公司，先低价卖给销售公司，再由其高价销售。此外，为促进某些地区经济发展，税法对其执行优惠税率，这使不同地区的税负不同。在集团内，各分部可能因位于不同的地区而执行不同的所得税率。此时，通过调节内部交易时的转移定价，使利润从高税率分部流向低税率分部，进而实现集团总体税负水平最低。
2.外部条件
(1)金字塔结构为管理盈余提供便利。我国企业集团经历了由“合作契约式”到“资本控制式”两个发展阶段。随着“资本控制式”集团规模的壮大，现实中，以金字塔结构的控股公司为最常见的形式。该结构下，母公司控制一家或多家子公司，子公司又控制一家或多家孙公司，以此类推，以系列控制链的形式达到“一控多”的结构体系。这条控制链中，内部交易不仅可同级发生，还可跨级发生。这使内部资本市场交易的形式更为复杂，进而更易管理盈余。同时，假设各级控制链的持股比例为Si，则最终所有者的控制权为min( S1，S2，…Sn)，现金流分配权为S1×S2×…×Sn。随着控制链的增长，现金流分配权相对于控制权趋于减小，控股权将远大于现金流分配权，此时就会出现两者相分离。控制权与现金流分配权的分离是大股东掠夺的制度基础，两者差异越大，大股东就越有欲望实施掠夺行为。
(2)内部资本市场运作的缺陷。①上市分部对外筹资的独立性较差。在我国，集团总部往往选择内部优质分部上市，以其为中心进行股权资本筹集。优质分部虽在经营效率、资源配置效率等方面具有一定的优势，但它不一定符合上市条件。此时，总部可通过内部资本市场的运作，将利润转移至优质分部，使其达到要求。优质分部上市后，虽是一个独立的法人主体，但因其从集团中剥离而来，不完全具备独立的销能力，在产品销售、原材料供应等方面对集团存在依赖。因此，上市分部与集团间更易产生盈余管理行为。②委托、合作投资不符合“风险报酬权衡原则”。在委托或合作投资方式下，需调节盈余的分部通过协议，将大部分投资风险转嫁给总部或其他分部，自身仅承担了较小的风险，却获得了大部分的投资收益。显然，这与高风险高报酬，低风险低报酬的“风险报酬权衡原则”相悖。但低风险高报酬状态却是企业风险投资时追求的理想状态，当分部片面追求该状态时，必将促使其采用此方式调节盈余。
3.会计制度不完善
2006年2月颁布的新会计准则，在许多方面缩小了集团利用会计政策选择管理盈余的空间。如取消“后进先出法”，长期资产一旦计提减值准备不得转回等规定。且关联方披露准则的完善，也对集团通过构造内部交易管理盈余起了一定的抑制作用。但新准则在一定程度上，仍激发了内部资本市场中的盈余管理行为。如非货币易中引入公允价值计量属性，此模式下，只要换出资产的公允价值与账面价值不等，就一定会涉及损益的确认。从而易促使集团内偏好于使用资产交换的方式进行结算以调节盈余。此外，新准则允许企业自主选择无形资产的摊销方法。这使集团在灵活安排资产交易方式的基础上，同时利用摊销方法的选择，共同调节盈余。
四、规范内部资本市场中盈余管理行为的对策
内部资本市场中的盈余管理行为，虽在一定程度上能降低集团的融资成本，但最终是通过改变对外报表的披露以误导企业相关利益主体的决策。这必将损害企业相关利益主体的利益，不利于企业价值最大化目标的实现。因此，需对其予以规范。
1.限制金字塔多层持股结构
金字塔结构下，控制链级越长，控制权与现金分配权的差异水平越高，大股东越有动机管理盈余。因此，进行股权改革时，不能一味降低股权集中度，减少大股东持股比例，而应限制集团内的金字塔多层持股，以降低控制权和现金分配权的分离程度。美国现代的大公司没有形成金字塔控股结构的企业集团，这与其他国家的集团拥有多层持股结构的情况不同。Morck认为导致这种差异的原因是美国对公司间红利进行了双重或多重征税。在我国，母公司从子公司获得的红利是按两者所得税率的差异纳税。当母公司的税率低于子公司或相同时，母公司所获红利不再交税。与公司间红利政策相比，我国红利收入的税负水平明显偏低。我们可尝试将母公司的红利收入与其他收入分开，依据控股比例的不同，单独设置多档税率，计算出红利所得税额后，再并入母公司所得税额。通过加大税收成本，达到限制金字塔多层持股的目的。
2.进一步完善会计准则
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(一)保险资金进入资本市场的萌芽期(1985-1997)
1979年11月，全国保险工作会议决定从1980年起恢复已停办20多年的国内保险业务。1985年3月，国务院颁布《保险企业管理暂行条例》，规定保险企业可以自主运用保险资金。但是，由于保险资金的规模较低，国内资本市场尚未发展，所以当时不存在保险市场与资本市场融合的问题。
1995年6月，颁布了《保险法》，第104条规定：保险公司的资金运用限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。保险资金开始涉足资本市场中的国债市场，这标志着保险市场与资本市场的融合进入萌芽阶段。
(二)保险资金进入资本市场的缓慢发展期(1998-2005)
为了拓宽保险投资渠道，提高保险投资收益，从1998年起，保险监管部门在政策法规上逐步放宽保险资金进入资本市场的限制。1998年10月，经国务院批准，中国人民银行同意保险公司加入全国同业拆借市场，从事债券现券买卖业务；1999年8月，中国人民银行进一步允许保险公司办理债券回购交易业务，同年10月，保险公司被允许购买证券投资基金，实现保险资金间接入市；1999年5月，保险公司被允许购买部分信用等级在AA+以上的中央企业债券；2003年6月，中国保监会公布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，进一步扩大了保险公司投资企业债券的范围，2004年2月国务院关于发展资本市场的九条意见中，明确鼓励保险资金直接入市。
尽管在这一时期保险公司的投资渠道不断拓宽，但是，保险公司投资于资本市场的资产比重仍然较低。2001-2005年，保险资金的银行存款比重均在50％以上。
(三)保险资金进入资本市场的快速发展期(2006-今)
随着保险公司“两个轮子走路”的观点被普遍认同，保险资金进入资本市场的渠道被进一步放开。2005年，《保险机构投资者股票投资资格条件》，符合条件的保险公司，经中国保监会批准，可以委托符合条件的相关保险资产管理公司从事股票投资；2006年，《关于保险机构投资商业银行股权的通知》，保险集团(控股)公司、保险公司、保险资产管理公司可以投资商业银行股权；2007年，《保险资金境外投资管理暂行办法》，允许保险机构运用自有外汇或购汇进行境外投资。随着保险投资渠道的放开，保险资金快速进入资本市场。2006年底，进入资本市场的保险资金比重已经超过60％。
二、资本市场对保险市场的积极影响
随着保险市场与资本市场融合，资本市场对保险市场产生了一系列积极影响。
(一)拓宽保险资金运用渠道
保险资金的运用有双重意义，一方面，可以抵消保险资金的资金成本，另一方面，可以增加保险资金的盈利渠道。
保险公司的资金可以分为自有资本和累计保费两部分，与之相应，保险公司的资金成本等于投资资金成本与和保险资金成本之和。其中，投资成本是一种机会成本，是保险公司股东因投资保险公司而放弃的其他投资的收益，是一种机会成本。保险资金成本，主要包括财务失败成本、成本和由于资金监管限制而产生的非流动成本。如果不考虑保险资金的运用，那么保险公司资金成本只能通过保费与赔付之间的差额来弥补。但是，保险公司通常会沉淀大量资金，对寿险业务而言，其资金本身就具有长期性，对财险业务而言，资金也会在保险公司沉淀一段时间，这就使得保险公司可以在一定时期内拥有资金的使用权，保险资金的运用成为可能，从而通过资金运用所产生的收益抵消保险公司的资金成本。
资本市场具有较高的收益率，从发达国家的经验看，从20世纪90年代后期开始，投资收入对保险公司越来越重要，2000年，净投资收入与净保费的比例达到18-20％。尽管从2001年开始，保险公司的投资收入有缩减的趋势，但是，投资收益仍然是总收益的重要组成部分。对我国而言，保险资金运用的收益也十分明显，2005年，保险公司共实现资产管理收益471.4亿元，2006年，随着保险资金进入资本市场的比重上升及资本市场的高涨，保险公司共实现投资收益955.3亿元，收益率达到5-8％。而同期5年期银行存款的最高利率只有4.14％，可见，我国资本市场对保险公司的收益也做出了巨大贡献。
(二)分散保险公司的风险
保险公司是投保人分散风险的重要渠道，资本市场则是保险公司分散风险的重要渠道。资本市场分散保险公司风险的主要工具是保险衍生证券。正如股票期权的收益随着股票价格的变动而变动，保险衍生证券的收益也随着保险公司所面临的某些事件而波动。具有代表性的保险衍生证券包括巨灾风险融资和巨灾风险转移，前者将现金流转化为可交易的金融证券，改变巨灾风险承保的现金流向而不改变其大小，如本金和利息保全的可延期巨灾债券等，后者通过可交易的金融证券将巨灾风险转嫁到资本市场，同时改变巨灾风险承保的现金流向和大小，如可免除部分或全部本金和利息的巨灾债券或者其他金融产品。同时，资本市场聚集了大量风险承担能力强的投资者，为获得更高的风险溢价，他们可以承担更高的风险。所以，资本市场成为保险公司风险的有力承担者。
(三)促进保险产品的创新
资本市场与保险市场的融合，推动了保险产品的创新。依托资本市场，保险公司可以开发更具竞争力保险产品，满足投资者需要，开拓业务生存空间。通过保险市场与资本市场的融合发展，保险产品改变了过去仅注重保障和储蓄的单调性，拓展了保险业的业务领域和竞争空间，引发了保险业一系列的金融创新，如投资联结型保险。投资连结保险20世纪50年代产生于欧洲。1956年荷兰率先开办Fraction保险，此后，英国、德国、法国、意大利、美国等也相继开发了类似的险种。投资连结保险同时包含了保障因素和投资
因素，这只有在保险市场与投资市场融合时才能够实现。1999年10月23日，中国平安保险公司在上海推出了我国首个投资连结保险产品――世纪理财投资连结保险，之后在其他寿险公司迅速推广，从而推动了保险产品创新。
三、资本市场对保险市场的消极影响
尽管资本市场对保险市场有巨大的积极影响，但是，资本市场对保险市场的消极影响也不容忽视。
(一)增加保险公司的资产风险
保险公司面临的风险可以分解为承保风险、资产风险和信用风险(如应收款项无法回收的风险)三个组成部分。其中，资产风险会随着资本市场与保险市场联系的紧密而增加。当保险公司的多数资产为资本市场上的资产，资本市场又存在大量泡沫时，资本市场的高涨会带来更高的保险公司资本估值，使得保险公司资本估值高于保险公司的实际偿付能力，从而增加了保险公司破产的风险。根据瑞士在保险公司的统计，1969年至1998年间，因资产估值过高而破产的美国保险公司占破产保险公司总数的6％。
与资本市场联系的另一类资产风险是现金流量不匹配的风险。为保证赔付的按时支付，保险公司需要使投资的现金流和赔付的现金流相匹配。但是，现金流一般是难以匹配的，对保险公司而言，尽管由于大数定律，赔付带来的现金流出相对平稳，但是巨灾等因素仍然会带来短时间大量的现金支出。当保险资金运用的利息流不足以支付时，就需要变现部分资产。相对而言，资本市场的变现能力弱于存款，并且大量变现会导致资产价格下降，给资产进一步的变现带来困难。可见，保险资金投资于资本市场的比重越高，现金流量不匹配的风险也就越大。
(二)抑制了保险公司的保险业务收益
保险市场与资本市场之间的相关性常常被忽略。但是，承保业务利润和资产管理业务的收益之间很可能有一种此消彼长的关系。瑞士再保险公司的统计表明，承保结果与投资结果成反比，我国保险业的发展也表现出承保利润和资产管理利润之间的负相关，如下图所示：
其中，横坐标为资产管理收益，纵坐标为承保利润。可以看出，承保利润和资产管理收益之间呈较强的负相关。当承保利润较低时，这种负相关性并不明显，但是随着承保利润的增长，这种负相关性增强了。
保险市场与资本市场负相关的原因在于强劲的投资收益会增加资本金，从而降低保险业务价格，导致保险业务收益的下降。从国外经验看，20世纪90年代末国际资本市场的高涨使得承保收益大幅下降，2000年以后国际资本市场的熊市使得保险市场价格上扬，保险市场收益增加。因此，在保险市场享受来自资本市场的更高收益时，保险市场受到的抑制也需要予以充分的重视。
(三)不完善的资本市场给保险公司带来额外的风险
完善的资本市场是保险公司进行合理资产组合的必要条件。首先，各国对保险公司的监管比较严格，保险公司投资倾向于稳定的收益，不是注重超额回报，而是注重资产的安全性，要求有稳定的收益，这就需要存在大量能够实现套期保值的金融产品。其次，在资本市场分散风险需要使证券的收益与保险公司面临的风险相联系，这就需要允许设立保险公司面临风险为标的的衍生证券。第三，各种金融工具需要足够分散，能够形成有效的资产组合，使得保险机构可根据资金来源、期限、流动性合理选择投资。
但是，我国的资本市场的发展并不完善，缺乏足够的套期保值金融产品和保险衍生证券，股票市场、债券市场及金融衍生工具市场的发展也不平衡。在这种不完善的金融市场上，保险公司难以进行套期保值，难以分散经营风险，也难以选择合适的投资组合。此外，不完善的资本市场通常具有更高的泡沫与波动性，相对于完善的资本市场而言，会给保险公司带来额外的投资风险。
四、进一步促进保险市场与资本市场融合的建议
为促进保险市场与资本市场的共同发展，需要应对资本市场对保险市场的消极影响，发挥资本市场对保险市场的积极影响。我们提出如下建议：
(一)加强各金融监管部门之间的联合监管
我国现行金融采取分业监管模式，保险市场由保监会监管，资本市场则由证监会、银监会分别监管。目前，各监管部门已经认识到联合监管的必要性，对保监会而言，主要是关注保险债券和保险衍生证券的联合监管，以及保险机构投资金融衍生产品的联合监管。但是，监管效果的外溢性也同样值得重视。随着保险市场与资本市场的融合，对金融市场的监管会出现外溢效应。以对保险公司的偿付能力监管为例，对资本市场上的认许资产进行估值时，通常以时点的实际市场价值为准。但是资本市场上的资产价值不断波动，尤其在证券部门的监管力度放松或从紧时，资本市场上的资产价值会有整体波动。例如，当证券部门加强对投资者的监管时，证券市场情绪低落，股市泡沫减少，认许资产价值下降，保险公司承保能力下降。当证券部门放松对投资者的监管时，保险公司承保能力上升。
监管机构监管效果的外溢效应使得金融监管部门的联合监管更加重要。保监会要加强与证监会、银监会等其他金融监管机构协作。首先，建立信息共享平台，实时交换保险市场与资本市场上的监管信息；其次，建立各监管部门的联合监督机构，对于保险市场与资本市场的异常波动，各监管部门共同进行分析与解决；第三，建立联合评估体系，同时从保险市场和资本市场评估保险公司产品创新的影响；第四，建立各监管部门的高层磋商机制，协调保险市场与资本市场的平衡发展。第五，保监会对保险公司的监管要与资本市场状况相结合，动态监控保险公司的偿付能力，随着资本市场的波动，动态调整保险公司的偿付能力标准。
(二)引入保险债券和保险衍生证券
保险债券和保险衍生证券是保险公司的非传统风险转移产品，其主体思路是通过发行基于保险风险的证券，用资本市场上的投资者代替传统风险承担者如再保险公司，将保险风险转移到资本市场。保险债券的收益取决于具体的保险事件，根据债券发行时设定的条款，在保险事件(如巨灾)发生时，投资者会损失全部或部分在剩余时间内应得的利息，甚至部分本金，反之，则获得较高的利息回报。保险衍生证券的价值则与保险类指数(如菜类风险的索赔情况指数)挂钩，通过购买保险衍生证券，保险公司可以用证券价值的收益来弥补造成指数下跌的保险损失，从而稳定保险公司的成本和预期回报。
从世界范围来看，保险债券与保险衍生证券发展迅速。1997年发行的巨灾债券仅有6.33亿美元，到了2005年就已经升至20亿美元。2006年，全球尚在存续期的巨灾债券总规模达104亿美元。
对我国保险业和证券业而言，保险债券和保险衍生证券的风险要低于通常的金融衍生产品。一方面，保险衍生证券不易受到操纵。从“327”国债期货风波来看，我国金融衍生工具交易中最大的问题是部分投资者对市场的操纵，但是对保险衍生产品而言，作为标的的损失发生概率和程度都难以控制。另一方面，保险债券和保险衍生证券也不会造
成资本市场的大幅波动。与资本市场雄厚的资金相比，保险公司的风险是微不足道的。2006年，我国保险公司赔款与给付累计支出1464.51亿元，同年底，仅沪、深两市的股票市值就已经接近10万亿元，即使保险公司的巨灾风险使得当年全部偿付责任转移到股市，也不过相当于1.5％的振幅，而这类振幅在股票市场是很常见的。
因此，引入保险债券和保险衍生工具不但必要，而且可行。目前，国开行正积极研发巨灾债券。但是，从国外保险证券的发展经验来看，通常由保险公司发行保险债券，资本市场发行保险衍生证券。因此，保险监管机构要积极参与到保险债券的开发过程中，引导保险机构发行保险债券。保监会可以会同证监会，参照国外经验，集中国内的巨灾风险数据，开发保险债券定价系统，并以信托业为载体，选定某种我国常见的灾害天气、部分保险公司和偏好风险的投资基金，在上交所或深交所进行巨灾债券的试点。在总结试点经验的基础上，制定保险债券和保险衍生证券创设和交易的试行办法，进一步鼓励各保险公司创设保险债券与保险衍生工具，并逐步扩大保险证券购买与交易主体范围。
(三)循序渐进地放宽保险资金的资本市场投资渠道
我国保险资金的资本市场投资渠道正处于逐步放开的过程中。2006年末，保险公司投资股票的资产比重提高到5％。2007年《保险资金境外投资管理暂行办法》进一步允许保险公司运用总资产15％的资金投资境外，并将境外投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品，这实际将保险公司投资股票的资产上限提高到20％。
即使保险公司的境外投资全部为股票投资，那么我国保险公司投资股市的比重在世界范围仍然是较低的，尽管低于英国保险公司投资股市的比重50％，但是与日本保险公司投资股票的比重20％基本持平。进一步增加保险资金股市投资比重仍然是一个主要趋势。
但是，在实现保险市场与资本市场的互动发展中，要循序渐进，先易后难，根据市场条件和法律完善的进程逐步放宽投资渠道。对于高风险的衍生工具市场，在放开时采取审慎态度，在局部试点取得成功经验的基础上，考虑保险资金对市场风险的承受能力和保险公司管理风险的能力，逐步放开保险资金投资的比例限制，而不能一步到位。
循序渐进地放宽资本市场投资渠道还要求要对不同规模保险公司的入市资金比重进行区分。由于巨灾风险的存在，保险公司，尤其是非寿险公司对流动性的要求是比较高的，当用保险资金进行投资时，巨灾风险会导致投融资不匹配风险。当保险公司规模较小时，相对公司规模而言巨灾风险会较高；当保险公司规模较大时，相对公司规模而畜巨灾风险会较低。因此，在制定保险资金入市的比例时，需要区分保险公司的规模。大型保险公司的风险承受能力较强，可以给与较高的投资资本市场资金比重上限；中小型保险公司的风险承受能力较差，投资资本市场资金比重上限应当适度降低。
(四)鼓励保险资金投资私募基金
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财务会计目标是期望会计达到的目的或境界。它包括两方面内容,即财务会计向哪些人提供信息,以及提供什么样的信息。前者涉及到财务会计的具体目标,后者涉及到会计信息质量。会计目标是随会计环境的变化而不断发展变化的,由于会计目标来源于会计实践,因而能够把外部环境与会计系统有机协调起来。不仅如此,会计目标还是会计研究的起点,是会计理论的最高层次,会计系统内部的一切机制都围绕会计目标而发挥作用,通过优化会计行为来实现会计目标。
二、对财务会计目标的两种观点的认识和评价
迄今为止,国际会计学界关于会计目标的研究,形成了两个代表性的观点,即受托责任观和决策有用观。
(一)两种观点各自的主要特征
1.受托责任观
受托责任观的主要理论观点是:(1)会计目标在于反映受托责任履行情况,强调对委托方的忠实性,重视损益表的编制;(2)受托责任实际上是一种产权责任,产权必须如实反映、不偏不倚并可以验证,以维护产权主体的权益,因此更加强调会计信息的可靠性;(3)在计量属性和计量模式的选择上,主张采用历史成本;(4)为了客观、有效地反映受托责任,会计信息应尽可能精确。
2.决策有用观
决策有用观的主要理论观点是:(1)会计的目标在于提供决策有用信息,会计的着眼点在于会计报表本身的有用性,强调对资产负债表、损益表及现金流量表一视同仁,不存在对某种会计报表的特殊偏好;(2)只要符合成本效益原则,无论信息的主观程度如何,信息量是多多益善,注重信息的相关性;(3)在计量属性和计量模式的选择上主张多种计量属性(历史成本、现行成本、现行市价、可变现净值、未来现金流量现值等)并存择优,还倡导物价变动会计模式;(4)不过分强调会计信息的精确性。
(二)两种观点各自的局限性
1.受托责任观的局限性
受托责任观的局限性表现在:(1)受托责任观强调会计系统和会计制度的整体完整性,认为只有完善的会计系统和会计制度才能确保会计实务的正确性,但会计系统和会计制度内容复杂,保证两者的完善性这一提法比较抽象,一旦在实务中出现问题,则难以确定问题的根源。(2)在会计处理上,由于受托责任观强调客观性胜于相关性,因此要求采用历史成本计量模式。虽然历史成本模式有其自身的优势,但会计作为一门服务性学科,应随时注意适应经济环境的变化,以有效实现其服务功能。(3)在会计信息方面,受托责任观很少顾及到资源委托者以外的信息使用者的需求,按照这一思想,会计人员往往难以体会潜在投资者的利益和要求,因而容易逐渐丧失完善会计信息的积极性,难以进一步提高会计信息的质量。
2.决策有用观的局限性
决策有用观的局限性表现在:只有在资本市场发达的条件下,决策者才可以利用相关的会计信息做出正确的决策,实现收益最大化。但是,这种观点在我国现阶段是不合时宜的。(1)我国国有企业所占比例大,行业重要,即使是上市公司,国有股控股也在51%以上,如果忽略这些重要的所有者,而倒向一些分散的尚未形成规模的潜在投资者,则是本末倒置。(2)资本市场的不完善,也制约决策有用会计目标的发展。我国尚未形成高度发达的资本市场和证券市场,考察我国当前资本市场的发展情况,不难发现,由于大量非流通股的存在,我国资本市场尚未在企业资本筹集过程中发挥主要作用,企业的经营活动也并非完全以资本市场为导向,而众多的潜在投资者也仅仅是通过会计信息来初步了解一下上市公司而已,远远谈不上决策。
通过以上分析:可以看出,这两种观点的立论基础都是相同的:都是植根于委托理论,运行在具体的经济环境下,分析会计信息不同使用者的信息需求。受托责任观评价受托责任的履行情况,目的是要做出一个决策,即是否需继续维持这种委托关系。决策有用观注重资本市场的风险与报酬,其实也是为了在资本市场上找到一些能使自己所投资本达到保值、增值的受托者。可以说,“受托责任观”是“决策有用观”的基础,“决策有用观”是“受托责任观”的延展。因此,笔者认为,这两种观点并非对立,两种观点的差异实质在于社会经济环境不同,会计信息使用者的范围、需求发生了变化。在资本市场不发达或欠发达的条件下,信息使用者主要通过已经对外公布的会计信息来考察受托者对托付财产或资源的管理和经营责任的履行情况。在资本市场高度发达并能有效运作的环境中,会计信息使用者仍然关心受托责任的履行情况,而且更加关心会计信息的有用性,使其确实发挥优化资源配置的作用,因而,使得会计信息决策的作用举足轻重。由此可见,经济环境是决定会计目标定位的主要因素。
三、我国目前市场经济环境的基本特征
(一)国有经济在社会经济中占主导地位
现阶段我国微观经济组织的主体仍然是国有及国有控股企业,而国有企业大多由国家“独资”经营;国有控股企业又多数是国家“一股独大”,在建立现代企业制度时,所有权与经营权的分离并非通过资本市场,而是采取委托人(国家授权的国有资产投资机构)与受托人(企业经营者)直接接触的形式进行。
(二)现代企业制度尚未全面建立
我国目前的股份制企业基本上是由国有企业改组而来,且股份有限公司只占一小部分,多数是以有限责任公司形式组建的;而在改制后的企业中,有许多尚未建立起完善的公司治理结构,董事会、监事会形同虚设以及“内部人控制”等,并非个别现象。就目前的多数公司而言,实际上还是“新瓶装旧酒”,并不完全符合现代企业制度的要求。
(三)资本市场既不发达也不规范
我国的上市公司只占大中型企业总数的极少部分。而且,就这些上市公司而言,国有股一般占其股本总数的一半以上,且不参与流通,严格说来,它们也并非资本完全自由流通的上市公司。更为重要的是,由社会主义的经济性质所决定,必须保证国家对关系国计民生企业的控制权,不允许占国民经济主导地位的国有企业的资本过于分散。因此,在较长一段时间内,我国资本市场在社会资源的配置中并不能占据主导地位。
通过以上分析可以看出,我国在较长一段时期里,资本市场不会在企业资本筹集上发挥主渠道作用,企业大量资本的取得仍将采用的是传统的筹资方式;受托责任关系将主要通过国家及国家授权的机构与企业经营者直接接触形成;资源的委托方与受托方可以明确辨认,国家作为委托方仍将占据着重要地位。
四、我国财务会计目标的合理定位
事实上,无论是受托责任观,还是决策有用观,都各有其生存的客观经济环境。通过以上分析可知,两种观点并不对立,那么我们不妨认为:我国社会主义市场经济条件下的财务会计目标应该是受托责任观和决策有用观并行。结合当前我国资本市场尚不成熟,还处于孕育阶段,国家及国有资产投资机构是我国会计信息的主要使用者的现状,我国近期的财务会计目标定位应以受托责任观为主,即“以受托责任为主,兼顾决策有用”的财务会计目标。这样的会计目标主要有三个优点:第一,它能够适应我国现阶段的市场经济环境。以受托责任为主,强调向国家或法人企业这些重要的大股东报告受托资源的经营、保值增值情况,同时兼顾到其他利益群体等的经济利益,通过资本市场使他们能积极选择投资企业,通过行使自己的权利来促使企业经营向好的方面转化。第二,以受托责任为主的会计目标作为理论的最高层次,能指导实务,特别是会计准则的制定,要求明确各要素定义,规定各要素的确认、计量属性,使会计信息的可理解性增强。第三,明确了以“受托责任为主,兼顾决策有用”的财务会计目标,有利于从根本上比较各国实务操作的异同,有利于中西方会计的融合,从而使会计真正成为一种世界性语言。
当然,财务会计目标不是一成不变的,而是随着社会经济条件的变化而变化。我国社会主义市场经济已经过了多年的高速发展,经济发展水平也有了显著提高,经济业务日趋复杂,会计信息使用者的范围也不断拓宽,出现了多元化、多层次的会计信息需求,这就使得决策有用观应用越来越广泛。结合发达国家经济发展的历程,笔者认为在不久的将来,我国的财务会计目标的现状必将被打破,决策有用观的主导地位必将随着资本市场的高度发展与完善而确立。
参考文献
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主流券商的核心观点
正是面对如此严峻的通胀形势，国内策略分析师的观点也大相迥异，业内人士既没有2007年年底的狂热与烦躁，也没有2008年底的悲观与谨慎，更多地表现为“涨固可喜，跌亦无悲”式的淡定。或许，2011年复杂多变的市场趋势将再度成为真正“阿波罗”神的专利。
在行业排名中，2010年新财富前三的位置分别属于申银万国策略团队、中信证券策略团队和安信证券策略团队。对于2011年资本市场，他们的主要观点也多有差异，大致可以分为传统乐观、谨慎乐观和谨慎悲观三类。
申银万国策略团队作为蝉联新财富排名第一的佼佼者，他们对于2011年的市场走势谨慎乐观，强调市场趋势从防御到进攻，并预计未来一年上证指数的核心波动区间为2600～3800点。其核心逻辑在于中国经济处于稳步复苏阶段，但政策面会倾向于紧缩。由于政府面临较大的通胀压力，涉及民生的产品均处于大幅度上涨阶段，尤其是房价还在上涨，这必然给监管层带来更多的舆论压力，因此紧缩风险在2011年一季度将显得尤为突出。
中信证券属于传统的乐观派。他们认为全球经济转型期中中国的发展形势好坏并存，关键要看宏观调控部门的应对能力。如果把分析视角划分为两个维度，维度一是国内政策，维度二是中美两国之间的战略博弈，据此，策略选择应该通过2011年的事件发生顺序进行相机选择。这样的分析框架非常值得推崇，但关键点在于市场一致预期对于市场点位的共识是什么？他们认为，上证指数的估值中枢在3500点，具体到2011年四个季度的表现，可以判断为“上涨―下跌―修复―上涨”。
相比较而言，安信证券可谓悲观派的代表。“上上下下的享受”基本上代表了他们的态度，在所有的宏观指标中，通货膨胀问题已经被其视为影响2011年实体经济和资本市场走势的关键问题。从投资、消费和进出口三驾马车的趋势上看，未来一年最大的变数是投资。其实在2011年一季度，由于全国拉闸限电等扰动因素的消失，经济增速可能短暂回升，但在高通胀、紧货币以及地产投资下滑的制约下，二季度和三季度经济可能在低位徘徊，只有到2011年年底，这一态势才有转好的迹象。实际上，他们并不看好上半年，乃至第三季度的市场走势，而将希望寄予年底的新一轮经济增长上。
除了上述三家的观点，其他券商也根据不同的分析逻辑，加入了不同的阵营，当然其中也不乏极度乐观和极度悲观派。任何分析师都无法用一个固定的模式来诠释市场，因为市场是如此的变化莫测，既不能使用吉普赛人的水晶球，也不可以使用蓍草和大龟壳配合起来占卜，那么必须从核心问题的变化来找寻线索。
市场的核心问题是什么？
有人说，2010年市场的投资很简单，虽然从指数的角度看，2010年全年下跌了8%左右，但只要在该年抓住“转型”这两个字，基本上就可以获得超越市场的收益，更何况中小板指数和创业板指数不仅仅涌现了一批远超大盘的个股，而且还创出了历史的新高。对于2011年，我们是否可以找到支撑市场的核心逻辑，中金公司将2011年资本市场的变化归结为三大核心问题，分别是“后危机时代的全球经济向何处去？”、“中国经济转型是必然还是臆断？”、“A股现在究竟贵不贵？”。
实际上，在后危机时代，原先的经济结构格局已经被打破，但新的格局尚未建立。2011年10月后，全球经济就已经进入了经济复苏的第二个阶段，在这个阶段，无论是政界还是学术界都在为经济发展开方抓药。选择什么样的解决路径已经成为回答上述问题的关键，另外鉴于2011年各国之间、社会各阶层之间的利益博弈加剧已经成为常态，那么相信市场的不稳定性会日益加剧，进而在中国A股市场波动中产生持续干扰。
在封闭的资本市场环境下，资本类别的偏好一般会随着经济周期的变化而变化。借鉴美国股市的历史，债券、股票和商品会出现一些规律性的变化特征（见图1）。
往往在经济恢复的第一阶段，央行对于信贷开始放松，但由于投资者信心不足，此时的资金主要进入债券市场，而股票表现比较差；而第二阶段，由于大宗商品价格见底，市场对于经济预期有所改善，股票资产开始有了良好的表现；进入第三阶段后，债券、股票和商品这些市场都处于牛市之中，投资者也能获得比较好的回报；但在第四阶段，债券开始下跌，而股票和大宗商品市场继续保持牛市；进入第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场还处于牛市，股票市场难言乐观；最后是第六阶段，主要特点为信贷紧缩、需求下降、通胀回落，此时已经没有一个市场处于牛市，现金为王成为投资者最为推崇的投资格言。
不过，在进入开放式的资本环境后，大类资产类别的轮动规律已经发生了较大变化。对于美国股市而言，汇率因子并不是最为重要的考虑变量，但新兴市场国家的资本市场却必须重视汇率因素的变化。事实上的美元本位，对资金流动方向提出了很多新的模式，例如利率、汇率、商品、通胀等，这些因子最终改变了资产周期的游戏规则。如果说，美元指数的变化贯穿2010年资本市场始终的话，那么展望2011年市场趋势，中美两国的战略博弈，将继续对中国的汇率、商品价格、资金流动构成重要影响。
关键变量的预测
所有的分析人士都将通货膨胀因素作为考量2011年市场变化的核心变量。从央行的政策取向上看，紧缩已经代替了适度宽松，至于央行会采取什么样的手段来收紧货币，机构的态度也仅仅存在轻微的差异，市场的普遍预期是2011年的CPI高点在二季度。中信证券预测2011年全年CPI大致在3.8%左右，但就走势看，表现为前高后低的特点（见图2）。
由于影响通胀的主要因素包括流动性规模与政策预期，央行调高存款准备金率的举措将直接抬高周小川行长关于“池子”的水位，从而改变投资者对于政策的预期。另外，影响通胀的因素还要看输入性通胀风险，这主要看原油价格的变化，以及非食品价格能否保持稳定。
另外，资本市场还需要评估上市公司业绩的变化。虽然各家对于2011年上市公司的业绩预测多有不同，但增长的预期还是值得期待的。例如中信证券预测2011年上市公司业绩增速为22.14%，波动幅度在14%～27%之间，其中银行业绩波动为15%～25%，而地产仍有望获得较好的收益，大致业绩波动为40%～60%。申银万国证券在乐观看待2010年上市公司业绩增长30%的基础上，对于2011年的业绩也持较为乐观的态度，根据GDP增长9.6%，预测沪深300的利润增速为20%。无论上市公司最终的业绩变化如何，增长的相对确定性已经成为大家的共识，由此也说明，A股的估值也仍属于合理。
有没有超越宏观调控的行业？
在不同的经济周期中，不同的行业往往成为阶段性的领涨力量，并能帮助投资者获得不菲的收益。通俗地说，就是轻大盘重个股，通过自下而上选择优质的公司来获得良好的回报。
理想经济复苏模式下，行业轮动大致次序是金融-可选消费-工业制成品-工业中间品-能源与大宗商品（见图3）。该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异。不过，这样一种变化特征仍属于理论性的，在结合现有中国经济的特点后，各大券商给出了不同的回答。
申银万国证券在策略报告中开宗明义，直接将制造业升级作为2011年投资的重点，认为中国经济正在步入转型的中期，在此阶段，制造业升级几乎是一个必然的趋势，那些能实现“传统＋新兴”完美结合的企业，即在传统产业的基础和积淀上，能够形成新的技术突破和提升的上市公司将2011年的最大受益者。
篇9
一、商业银行公司治理模式国际比较研究
由于经济、政治、文化、法律、监管及商业环境的差异，各国形成了风格各异的银行公司治理模式，主要有以下四种：英美模式、德日模式、家族式模式及转型经济治理模式：1.英美模式，又称外部治理（监控）模式，主要特点是：股权结构较为分散，内部治理机制薄弱，外部治理机制尤其是资本市场、企业控制权市场、经理人市场十分发达，对经营者的约束可以通过内部董事会的监督，但主要是依赖外部市场竞争机制。股东很难通过“用手投票”的方式来约束经理人保护自己的利益，外部市场竞争机制容易引发经营者过度投资以追求短期收益。2.德日模式，又称内部治理（监控）模式，主要特点是：股权结构较为集中，且机构交叉持股较多。股东可以直接通过“用手投票”的方式来约束经理人，内部治理机制较强，但外部治理机制尤其是资本市场较弱，主要采取双层治理结构，即在设立董事会的同时设立监事会。激励方面，首先强调事业激励，其次才是物资激励。事业型激励主要包括职务晋升、终身雇佣等，股权激励占比十分小，更容易对经营者产生长期激励效应。3.家族式模式，主要集中于东南亚国家和地区，公司股权集中在家族手中，而控制性家族一般普遍地参与公司的经营管理和投资决策。家族控股稳定性较强，能够实现公司利益与个人利益趋于一致，实现双重激励，从而大大降低交易成本。公司内控程度高，市场监控小，外部监督较弱，政府对商业银行的发展有较大的制约。缺陷在于容易忽视家族以外其他股东的利益。4.转型经济治理模式，主要集中于前苏联及东欧等转轨国家，主要特点是：公司的剩余索取权与控制权结合失当、内部人控制过度、股权与资本脱节、委托和一体、管理与经营失衡、治理封闭化，结果是企业无效运行。由于市场环境过于恶劣、内部人控制过度，分别导致公司外部和内部治理机制都显得较弱。
以上四种模式均是利弊相伴。近些年来，经济全球化和市场一体化促进了各国法律体系的趋同，并正在形成共同遵循的国际准则和国际惯例。
二、我国国有商业银行公司治理存在的问题及建议
（一）存在的问题
国有商业银行的大股东是政府。政府在银行治理中是以两种角色出现：一是作为所有者，要求正常的所有者的回报；二是以“政治家”的面孔出现，以实现公共职能和政治利益的目标。在股份制改革以前，我国国有商业银行存在着两权不分、所有者缺位、行政干预过度等诸多问题，政府管制和行政干预替代公司治理以实现各方利益的平衡：一方面政府通过控制国有商业银行获取金融剩余资金，以支撑经济增长；另一方面通过政府信用隐性担保，财政补贴保护存款人的利益。虽然这在一定程度上实现了利益的均衡化，但所造成的效率损失是极大的。股份制改革的核心在于建立并完善国有商业银行公司治理，这也是我国整个经济体制变迁的一环。而制度的变迁是渐进的，我国国有商业银行在股份制改造后公司治理仍然存在一些问题：
1．股权结构不合理。股份制改革的进行、战略投资者的引进在一定程度上使四大行相对于以前的单一结构来说多元化程度有所改善，但不可否认的是其股权结构依然十分集中，并且其吸收引进的外部投资者更多的是国有企业及国际知名金融机构，而对于民营经济并未放开准入门槛。
2．董事会的独立性和专业性欠缺。四大行董事会中外部独立董事由董事会提名股东大会决定，数量不多，且没有形成较为发达的外部声誉市场，起不到很好的约束作用。
3．监事会监督动力不足，职能弱化且与独立董事的功能存在重叠，内部监督机制没有发挥预期作用。
4．经理层选择机制缺失、激励不足，缺乏职业经理人市场，缺乏有效的绩效评价制度，即存在激励来源及依据不足问题。
（二）关于深化我国国有商业银行公司治理改革的建议
1．优化股权结构。一是在保持国家控股的前提下，吸收更多的民营经济入股，召开股东大会时可采取累积投票制，以增加“外部声音”。二是国家可以适度降低对国有商业银行的控股权，让政府在相对控股或少量持股的条件下相机抉择，特定情况下做出决策，做到“有所为，有所不为”。
2．增加董事会的专业性和独立性，规范决策程序。一是增加独立董事在董事会中的比重，规范独立董事的选择机制，由股东大会直接决定独立董事的人选及最终名单；二是逐步在外部建立独立董事的声誉市场（诸如绩效评级排名等），定期考核，通过引入竞争机制来增加激励。
3．强化监事会的作用。增加职工代表及外聘监事的比重，减少大股东干预；在公司章程中明确规定监事会与独立董事间的具体分工；定期对监事进行考核，增加激励并强化问责制；摈弃外部监事的行政监督手段，坚持按照现代银行管理制度要求加强对银行经营的监督。
4．经理层的选择机制及激励问题。首先，要构建市场化的经理选择机制，建立发展经理人市场，减少行政干预对经理层人员决定的影响；其次，全面推行平衡积分卡为核心的绩效考核体系，以对经理层进行更好的评价。在激励问题上，不仅要有一个好的激励手段，即短期与长期想结合、事业与薪酬并举，增加绩效奖金及股权激励的比重等；还要有充足的激励依据，客观、合理地评价绩效。
5．改善外部治理环境，优化外部治理机制。完善法律体系、外部监管的有效性、信息披露的透明度、公正的公司治理评级机构等都是改进我国国有商业银行公司治理的重要前提。当前亟需大力发展资本市场，加大金融产品创新力度，构建经理人市场，规范和发展评级行业，积极发挥控制权市场的作用，通过外部市场竞争机制的引入来约束内部经营者。
篇10
一、我国创业板市场历史沿革、现状及问题
创业板，又称二板市场，是专为暂时无法满足主板上市条件的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。我国创业板从酝酿到推出历经十多年时间，历经各种坎坷。早在1998年12月，国家发展计划委员会便向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”。深证证券交易所随后于1999年1月向中国证监会呈送《深证证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》及相关实施方案。2000年5月16日，国务院原则上同意中国证监会《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》意见，将二板市场定名为创业板市场。深证证券交易所设立了创业板市场发展战略委员会等职能部门，并于10月28日顺利完成了创业板技术系统全网测试。
正当创业板呼之欲出时，从2000年下半年开始，以纳斯达克为代表的全球各国高科技板块开始经历单边下跌行情，科技网络股泡沫破灭。2001年11月7日，主管部门指出要吸取香港与世界其他市场的教训与经验，把主板市场整顿好后再适时推出创业板市。2002年11月28日，深圳证券交易所在给中国证监会《关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设。2004年5月17日，中国证监会正式批复深圳证券交易所设立中小企业板块，标志着分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐。
2007年8月22日，国务院批复《创业板发行上市管理办法（草案）》，意味着多层次资本市场体系建设方案获得国务院批准。2009年3月，证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，并于6月《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。2009年8月，中国证监会首届创业板发行审核委员会在北京成立。10月30日，首批28家公司挂牌交易，我国创业板正式推出。
我国创业板的目标企业主要包含以下几类：即以信息化、软件、互联网、自动化为代表的新经济类；以新能源、新材料、生物医药、环保节能、航天航空、海洋、现代装备等为代表的“中国创造”类；以商业连锁、高技术服务、中介服务、专业服务为代表的“中国服务”类；以及文化创意、现代农业和新商业模式等为标志的不同类别创新企业。以上方向可以简括为“两高六新”，“两高”即高成长、高科技；“六新”即新经济、新服务、新能源、新材料、新农村和新商业模式。
我国推出的创业板市场对推动科技创新、促进产业结构调整以及完善多层次资本市场具有重要意义和作用。截至2011年12月30日，中国证监会共受理创业板630家企业IPO申请，完成审核442家；召开发审委会议220次，审核企业376家，通过企业314家；上市企业281家，市值7 433.79亿元。创业板已上市企业共融资1 959.13亿元，具体数据见表1。
当前，我国创业板在快速发展过程中，主要面临着三个问题：一是市盈率过高。我国创业板上市公司平均市盈率最高达到100多倍，相对于其他国家估值过高，这也加大了市场潜在风险；二是投机炒作程度大。由于我国创业板上市公司普遍市值较小，方便投机资金炒作，股价波动非常大，进而增加了市场风险；三是退市制度不健全。目前，我国创业板市场还没有建立健全一套与创业板市场定位、信息披露、投资者保护等制度相协调并行之有效的退市制度。
要解决我国创业板发展所面临的问题必须借鉴世界各国发展创业板的成功经验。截至2011年12月31日，全世界已先后设立过近80家创业板市场。其中，德国、澳大利亚、新西兰等创业板市场已关闭。当前世界主要创业板市场基本情况如表2所示。
二、世界主要创业板市场发展特点及经验
（一）美国NASDAQ：最为成功的创业板市场
美国纳斯达克（National Association of Securi-ties Dealers Automated Quotations，简称NASDAQ）是全美证券交易商协会创建的自动报价系统，于1971年2月成立，旨在为新兴产业、高新技术产业及风险投资产业提供融资平台。目前，NAS—DAQ已经成为国际上最大也是最成功的创业板市场，成功地培养了苹果、微软、英特尔等大批世界知名的高科技公司。
NASDAQ成功的主要原因在于：一是NAS-DAQ以“及时、完整、准确、公开”为原则，实施非常严格的信息披露制度和科学的退市制度以保护投资者利益；二是NASDAQ具有自我调整和变革机制，增强了自身对经济形势变化的适应能力。如2006年，NASDAQ进行市场重组，将原有的全国市场和小额资本市场分为全球精选市场（蓝筹股）、全球市场（原全国市场）、纳斯达克资本市场（原小额资本市场），明确各板块的市场定位和上市标准，调整上市公司行业分布，提高了市场抗风险能力；三是NASDAQ采用做市商和指令驱动混合式交易制度，不仅大大降低了交易成本，更有效提高了市场流动性和稳定性。
（二）日本JASDAQ：在本土激烈竞争中成长的创业板市场
原日本JASDAQ（日本证券交易商自动报价系统）证券交易所是东京证券会馆内的一家证券交易所，于1998年成立，旨在为日本国内的风险企业和一些高科技企业提供融资平台。它是日本模仿美国NASDAQ在日本店头交易市场（OTC）的基础上发展起来的。2010年4月，大阪证券交易所与原JASDAQ证券交易所合并，新JASDAQ以相互信任、创新、国际化为原则，旨在为新兴产业和中小企业提供融资平台。2010年10月，大阪证券交易所把新JASDAQ划分为两个板块，分别是以拥有一定资产及利润的企业为对象的“Standard”（原大阪证券交易所创业板Hercules市场Standard板块和原JASDAQ整合）及以具有一定技术特色、经营模式和成长潜力的企业为对象的“Growth”（原大阪证券交易所创业板Hercu—les市场、Growth板块和原JASDAQ证券交易所创业板NEO市场整合）。至此，日本共有5家创业板市场，分别是东京证券交易所Mothers市场、大阪证券交易所JASDAQ市场、名古屋证券交易所Centrex市场、札幌证券交易所Ambitions市场以及福冈证券交易所Board市场。其中，前三者占据了全国99%以上的成交量。
目前，新JASDAQ已经成为日本国内最大的风险投资企业融资市场。日本JASDAQ成功的主要原因在于：一是日本创业板市场竞争激烈，不断推动JASDAQ改革与发展；二是JASDAQ明确了Standard和Growth两个板块市场定位和上市标准；三是JASDAQ实施严格、分类的信息披露制度和退市制度，例如Growth板块要求企业3年中期发展规划、每年举办企业说明会等；四是JASDAQ实施流动性提供商制度（LP），充分保证了市场竞争性和流动性。
（三）韩国KOSDAQ：知识密集型创业板市场
韩国KOSDAQ是韩国证券交易商协会授权科斯达克委员会和科斯达克证券市场公司管理下的资本市场，于1996年7月成立，旨在为知识密集型、创造高附加值的高科技新型公司以及小公司提供融资渠道。上市公司主要集中在信息通信、生物工程、娱乐文化等领域。
韩国KOSDAQ成功的主要原因在于：一是韩国政府实施一系列如税收优惠等高新产业推动政策，有效地推动了KOSDAQ市场发展；二是KOS-DAQ采用多元化上市标准，将企业划分为四种类型，即风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业，增强其对市场需求的适应和调整能力；三是KOSDAQ引入做市商机制，承销机构承担部分做市商责任，提高了市场流动性和透明度；四是KO—SDAQ制定了严格的信息披露制度和退市制度以及惩罚机制，保证了市场整体质量。
（四）加拿大多伦多创业板（TSX—V）：服务风险资本的创业板市场
2002年，多伦多证券交易所集团（TSXGroup）收购CDNX作为加拿大多伦多证交所的创业板市场，并将其更名为TSX-V，旨在为国内以资源和科技行业为主的中小型新兴企业提供融资平台。其上市公司被归划分为科技或工业、采矿、石油及天然气、地产及投资、研究及开发等五类。由于对上市公司管理层高素质和好创意的独特要求，TSX-V是目前世界上唯一一家真正意义上的风险资本股票市场，其交易量在北美排名第四位。目前，其上市公司数量仅次于美国NASDAQ，市场规模位居世界前列。
加拿大TSX—V成功的主要原因在于：一是TSX-V对上市公司没有运营年限和业绩盈利要求，但必须拥有良好的管理运作团队和创新项目；二是TSX-V根据公司财务情况和所处发展阶段对上市公司进行分类管理，并采用“升降级”机制，保证了TSX-V市场整体质量；三是TSX-V上市方式灵活多样，包括买壳、借壳上市，资本库模式（CPC Program，创业资本融资公司计划），首次公开发行（IPO），直接转板等，提高了TSX—V市场的吸引力和知名度；四是TSX-V实行“小额持续融资”制度，允许企业进行简易私募融资，有效适应了高风险和成长型企业的融资需求。
（五）台斯达克（TAISDAQ）：OTC演化形成的创业板市场
中国台湾证券柜台买卖市场（OTC）是由台湾证券交易所（TSE）、台湾证券集中保管公司（TSCD）、台湾证券商业同业公会（CSA）合作设立的完全采用电子交易的场外交易市场。OTC于1994年11月成立，以“服务、效率、创新、开放、信赖、竞合”为理念，旨在成为亚太最具特色的金融交易服务中心，为台湾中小科技企业和新成立公司提供融资平台和风险投资退出渠道。2000年5月，台湾将柜台买卖中心更名为“台斯达克”（TAISDAQ）。
中国台湾TAISDAQ成功的主要原因在于：一是60多年的台湾证券市场历史积累，为TAIS—DAQ成为优秀的创业板市场奠定了良好组织基础和经济基础；二是TAISDAQ形成了“上市”、“上柜”和“兴柜”不同标准的多层次资本市场体系，有效适应不同层次企业的融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求；三是TAISDAQ实行创新的交易制度，除保留原来自营商营业部议价制度外，自营商或经纪商可使用“台湾证券柜台买卖中心”计算机自动成交系统，有效地提高了市场便利性和流动性。
（六）英国替代型投资市场（AIM）：实行“终身保荐人”制度的创业板市场
英国替代性投资市场（Alternative InvestmentMarket，简称AIM），是伦敦证券交易所设立的创业板市场，于1995年6月正式成立，旨在为全世界各行业处于发展阶段、具有成长性的中小企业提供便捷的融资渠道。AIM是欧洲成立的第一家创业板市场，已成为全球领先、极具特色的创业板市场。
英国AIM成功的主要原因在于：一是AIM上市公司多元化行业结构，提高了市场抵抗风险能力；二是AIM实行“终身保荐人”制度（NominatedAdviser），维持良好的市场秩序，增强了投资者投资信心；三是AIM上市标准较低，上市程序简易，增加了市场规模和吸引力；四是AIM实行严格的退市制度，包括“继续交易会损坏市场声誉”等停牌准则和“停牌超过6个月或无保荐人的时间超过1个月”等退市标准，保证了市场规范运作和整体质量。
（七）香港创业板（GEM）：寻求转型的创业板市场
香港创业板市场（Growth Enterprise Market，简称GEM）隶属香港联合交易所，成立于1999年11月，旨在为香港、内地乃至国际具有增长潜质的企业提供融资渠道。香港创业板拥有独立的运作权限和管理体系，实行一切风险由投资者自担的“买者自负”和“市场决定”原则。香港创业板市场当前面临着一些挑战，如市盈率低，交易不活跃，呈现边缘化趋势。香港创业板正在谋求积极转型。
香港创业板转型的主要原因在于：一是2008年世界金融危机对香港创业板造成了巨大冲击；二是香港创业板上市企业资源匮乏。据香港特别行政区政府统计处统计资料显示，香港注册企业数量仅为20多万；三是香港创业板指令驱动交易制度导致市场流动性不足；四是香港创业板规模较小，上市标准较低，既没有盈利要求，也没有净资产要求，市场投机炒作程度高。
（八）新加坡凯利板（CATALIST）：亚洲高效率的创业板市场
新加坡凯利板（Catalist）于2007年11月成立，前身是新加坡股票交易自动报价市场（SES—DAQ），是新加坡证券交易所开设的创业板市场。凯利板旨在为本地和国际处于成长阶段、盈利规模较小的企业提供融资平台。
凯利板也采用英国创业板AIM的保荐人制度，即由保荐人决定企业能否上市以及上市后监管。凯利板发展有着自身的特点：一是新加坡作为全球金融中心之一，为凯利板稳健快速发展奠定了良好基础；二是凯利板实行严格的保荐人审批和管理制度，有效保证了市场整体质量；三是凯利板上市程序简易，6个星期便可快速上市，增强了市场吸引力；四是凯利板注重上市公司治理水平，例如要求公司“董事会需设置至少两名独立董事，其中一名常驻新加坡”，切实保护了投资者利益。凯利板与我国创业板同样起步较晚，其发展经验对我国创业板市场稳健快速发展具有重要借鉴意义。
（九）德国新市场：遗憾的创业板市场
自19世纪60年代以来，国际上成立的70多家创业板市场中有将近一半已被关闭。如德国的Neuer Market、南非Development Capital Market、澳大利亚Pacific Exchange、冰岛Alternative Market等等。其中，最值得关注的是德国创业板市场的关闭。
德国创业板市场（Neuer Market）于1997年3月在法兰克福成立，旨在为创业初期的IT企业提供便捷的融资平台。德国创业板上市公司总市值曾一度占据整个欧洲二板市场上市公司市值总额的50%。但随着全球网络泡沫的破灭，德国创业板在成立6年之后于2003年6月5日正式关闭。
德国创业板关闭的主要原因在于：一是20世纪末全球网络泡沫破灭对德国创业板造成了巨大冲击；二是德国创业板上市标准较低，相关部门审核和监管过于宽松；三是新市场上市公司行业结构很不合理，缺乏足够的抗市场风险冲击能力：四是新市场一直没有推行合理科学的退市制度。
三、世界各国创业板发展经验对完善我国创业板制度的启示
（一）努力构建严格的信息披露制度
美国NASDAQ、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ等相对成功的创业板市场一个共同特点就是它们实行非常完备、严格的信息披露制度，有效地缓解了市场信息不对称问题，降低了市场风险。
美国NASDAQ信息披露的主要特点是“及时、完整、准确、公开”。NASDAQ要求上市公司必须定期提供完整的经营、财务、公司发展计划等方面的报告，并且按临时、季度、年度等时间安排定期披露公司财务指标和经营状况。日本JASDAQ信息披露的主要特点是“及时、分类、公开、适当”。JASDAQ要求及时公开公司发展方向和经营状况重大变化的信息，并要求上市公司每年至少要进行一次面向投资者的企业说明会。监管部门对违规公司口头给予注意等警告提示，督促上市公司及时披露信息。韩国KOSDAQ信息披露的主要特点是“及时、权威、公开、透明”。KOS—DAQ实行“不诚实信息披露法人”认定和“罚分制”，将信息披露违规行为客观化、定量化、公开化，并纳入退市条件中。我国创业板应积极借鉴美国NASDAQ和日本JASDAQ信息披露机制以及韩国KOSDAQ“罚分制”，进一步健全完善信息披露制度。
（二）坚决推行创业板退市制度
英国投资咨询公司Grant Thornaton指出38个全世界新兴资本市场中，美国纳斯达克、韩国科斯达克是给投资者带来真正价值的新市场。这与美国NASDAQ、韩国KOSDAQ实行严格的退市制度密切相关。
韩国KOSDAQ的退市制度保证了市场健康可持续发展。KOSDAQ规定了23种公司退市情况，涵盖主营业务、销售额、净资本、信息披露、流动性等方面，同时将高风险公司或违规公司确立为“投资者关注的公司”和“被监控公司”，并向市场公布，情节严重的将被暂停上市甚至予以摘牌。英国AIM实行严格的退市制度，包括“继续交易会损坏市场声誉”等停牌准则和“停牌超过6个月或无保荐人的时间超过1个月”等退市标准，保证了市场规范运作和整体质量。德国创业板的关闭与其一直没有推行合理科学的退市制度有很大关系。德国创业板上市公司只要没有破产，便可以持续上市。于是，大量垃圾股充斥整个市场，导致投资者对德国创业板上市公司的质量失去了信心。
我国创业板市场应该尽快健全完善退市制度。首先是增加退市条件，除了出现连续亏损、净资产为负等原有退市条件外，还可以考虑设立连续受到交易所公开谴责、股票成交价格连续低于面值等多个方面的退市条件。其次，还应该加快退市速度，缩短退市时间，提高创业板市场的运行效率。此外，还可以考虑将退市股票移入“退市整理板”进行另板交易，通过到代办股份转让系统进行转让。
（三）积极推进保荐人和做市商制度改革
英国AIM、日本JAsDAQ等成功的创业板市场有赖于科学的保荐人和做市商制度，两者均有利于提高创业板市场透明性、流动性和稳定性。
英国AIM和新加坡凯利板实行“终身保荐人”制度，并将其纳入停牌和退市条件。该制度要求由保荐人决定上市公司是否可以上市，并承担对上市公司的持续督导责任和义务，直至其转板或退市，增强了市场对上市公司的监管力度。日本JASDAQ创新指令驱动交易制度，实行连续竞价拍卖的交易制度，允许（机构）投资者和流动性提供商（LP）共同参与市场交易，仍遵循价格优先和时间优先原则。同时，这种制度还通过其交易量来确定市场交易手续费分红百分比，使LP获得较高报酬。因此LP不会故意影响股价，有效提高了市场流动性和稳定性。
我国创业板应积极借鉴AIM“终身保荐人”制度和日本JASDAQ流动性提供商制度（LP），深入推进保荐人和做市商制度改革，加强对上市公司的审核和监管力度，保证创业板上市公司质量和运作规范。
（四）逐步降低融资门槛
目前，我国创业板上市标准严格，对上市公司净利润和销售收入规模要求较高。国际各创业板的门槛普遍低于我国创业板，我国可以逐步降低融资门槛，增强战略性新兴产业融资功能。
英国AIM不仅对上市公司营业记录、最低市值、公众持股量没有要求，也无需在英国进行注册、公布历史财务状况，除必备“终身保荐人”外，只需要公司拥有充足的资金以支持未来12个月的运营。新加坡凯利板上市程序简易，6个星期便可快速上市，增强了市场吸引力。加拿大TSX—V将创业板与风险投资密切结合起来，形成风险投资一技术创新一资本市场的良性循环。我国创业板发展应该适当降低上市门槛，更好地为新兴战略产业中小企业提供融资功能。
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上海市中资商业银行人民币储蓄存款出现近五年来的首次大幅下跌，2006年全年，中资商业银行人民币储蓄存款同比少增484亿元，而2007年仅第1季度，储蓄存款同比就少增417亿元，储蓄资金分流呈现加剧态势，从宏观现实背景看，储蓄存款不断分流将成定局。
一、近期上海市储蓄存款变化的主要特点
近一年来，上海市各商业银行人民币储蓄存款出现快速分流，储蓄存款变化的主要特点有：
1、储蓄存款增速回落较快(图1)。2006年末，上海市商业银行储蓄存款余额比年初增长13.9%，增幅同比下降11.4个百分点；2007年3月末，储蓄存款增长7.8%，涨幅较年初和同比分别下降6个和17.7个百分点，主要是定期储蓄增幅下降较快，分别下降9.1个和27个百分点。
图1 中资商业银行人民币储蓄存款增幅走势图
2、储蓄存款活期化倾向增强。如图2所示，近年来活期储蓄占储蓄存款规模的比重呈明显上升趋势，2006年末，上海市商业银行活期储蓄存款占比较1998年末上升14.4个百分点。2007年3月末，活期储蓄存款增幅同比上升5.5个百分点，高出同期储蓄存款增幅12.4个百分点。在近11个月的储蓄存款增量中有约3/4为新增的活期存款，而在此之前的10年间，活期存款累计增量占比不足1/4，表明目前居民对资金流动性偏好明显增强。
图2 储蓄存款定期和活期存款规模占比走势图
3、储蓄增长动力下降，存款波动性加剧。由于受投资领域拓宽的影响，居民储蓄偏好有所减弱，储蓄增长动力明显不足。据调查，2007年1季度上海市居民选择储蓄的占比仅为16.3%，比年初下降14.5个百分点，为近年来最低。3月末储蓄存款增速的同比降幅比各项存款多降11.5个百分点，储蓄存款回落明显快于各项存款，储蓄资金的快速分流进一步加剧存款整体的波动性。
二、储蓄存款分流原因的实证分析
为进一步合理解释近年上海市储蓄存款分流的具体原因，本文选取了一些与影响居民储蓄变化相关的经济金融变量，包括实际利率水平(以1年期存款利率扣除上海市CPI后的利率)、社会消费品零售总额、个人消费贷款、商品房销售额、上证综合指数、上交所市盈率、证券公司存放商业银行的客户保证金存款等指标，通过研究这些指标在2000年1月至2007年3月期间的月度同比增幅与商业银行储蓄存款增幅之间的相关性，揭示储蓄存款分流的主要原因。
通过利用SPSS软件对实际利率水平等指标与储蓄存款增幅之间进行计量分析后，得出如下相关系数表(表1)。
表1 2000年1月-2007年3月上海市部分经济金融指标与储蓄存款变化的相关系数表
根据上述计量结果可以看出，不同经济金融指标对上海市储蓄存款分流的影响程度差异较大。
1、股市财富效应凸显是引发储蓄存款分流的主要原因。通过计量分析发现，上海市储蓄存款与上证指数和股市市盈率呈负相关关系，两者相关系数绝对值分别达到O.59和O.62，表明由于经济发达地区个人投资意识强烈，储蓄资金对股市波动的敏感性较强。同样，从储蓄存款变化轨迹看(图3)，凡股市异常活跃期都会引发储蓄存款大幅波动，促使储蓄资金向资本市场分流；而股市低靡期则储蓄存款增长平稳，一般不会出现剧烈波动现象。因此，2006年以来股市回报率的大幅提高，居民储蓄偏好减弱，是近期商业银行储蓄存款增幅持续减缓的主导因素。同时，随着股市交易量和开户数的持续火爆，商业银行银证转账交易量与日俱增导致居民对资金流动性偏好的不断增强，是近期储蓄存款活期化加剧的主要原因。据上海几大国有银行银证转账交易数据显示，2007年3月份银证转账交易量同比上升了11倍，有些银行一周的银证转账规模就会翻番，储蓄存款通过银证转账流向股市的路径日渐清晰。随着资本市场的持续发展和投资渠道的多元化，储蓄存款活期化趋势还将持续，储蓄资金分流已成定局。
图3 上海市商业银行人民币储蓄存款月环比增量和上证综合月度指数走势图
2、消费和房地产投资对当前储蓄分流作用有限。根据计量结果，上海市储蓄存款变化与社会消费品零售总额和商品房交易的相关性程度较弱，但与个人消费贷款增幅呈高度正相关关系，相关系数达0.63，而两者余额的相关系数更是高达O.8。这一结果表明，居民消费和房地产投资行为对当前储蓄存款的分流作用十分有限。其主要原因：一是近年来上海市居民个人收入稳步增长，恩格尔系数和实物消费占比下降明显，消费结构虽有改善，但由于服务项目价格指数近两年呈平稳回落态势，使得个人消费总支出对消化储蓄增量的作用不明显；二是目前房地产仍是个人最主要的实体投资对象，而个人投资房地产大都通过银行负债即个人住房贷款融通资金。因此，无论是支付贷款首付款还是分期付款，都需要个人通过储蓄积累资金，这就造成了消费信贷(95%为住房贷款)与储蓄存款强相关且呈同向变化的局面，尤其是近两年受房地产宏观调控影响，上海市消费贷款出现负增长的同时，储蓄存款增幅也呈放缓态势。
(三)实际存款利率对居民储蓄偏好的影响减弱
经过计量分析发现，上海市商业银行储蓄存款虽然与实际存款利率呈正相关，但相关程度极低，相关系数只有O.18，表明储蓄存款变化对实际存款利率的弹性很小，实际利率变化不足以影响居民储蓄偏好的改变。随着我国汇率形成机制改革和资本市场改革的稳步推进，相对于名义利率和物价水平而言，汇率、本外币利差和市场投资收益率已成为影响个人财富预期和投资偏好的重要因素。与以往投资渠道和投资产品稀缺，个人资金大量集中于银行储蓄不同的是，随着投资市场结构日益多元化，股市和投资理财产品收益率的高企削弱了实际利率弹性，降低了储蓄存款对实际利率变化的敏感性。
综上所述，由于消费和实物投资对储蓄分流作用有限，实际存款利率对居民储蓄偏好的弹性随着个人投资结构的多样化而迅速减弱，因此从近期来看，商业银行储蓄存款分流和波动主要受制于股市等投融资市场的整体发展水平，即直接融资和投资市场活跃，投资收益预期上升，则储蓄存款分流加快，存款波动性加大；反之储蓄存款变化不大。投融资市场收益率、个人投资偏好与银行储蓄存款三者间的互动性与日俱增。
三、储蓄存款分流效应分析
总体上看，中资商业银行储蓄资金分流利大于弊。
有利方面主要体现为：一是推动直接融资发展，提高资金配置效率。储蓄存款分流缓解了资金大量沉淀于信用中介机构，造成社会稀缺资源严重浪费的局面。储蓄存款资金向股市适度分流有助于进一步释放资本市场良性发展的信号，推动直接融资快速发展，扭转间接融资占比过高的问题，提高资本流动速度，满足企业低成本融资需要，解决中小企业融资难问题。同时，储蓄资金分流还有利于通过投资、消费等渠道疏通和吸收金融体系过剩的流动性，消减潜在的通胀压力。
二是减轻商业银行经营压力，降低银行负债水平。由于目前商业银行负债来源过于单一，过多的城乡居民储蓄存款与单一的资产运作模式会给商业银行造成较大的经营压力，而直接融资发展对高收益中长期信贷业务的替代效应会进一步压缩银行盈利空间。近6年来上海市商业银行存款利息支出年均增幅高出贷款利息收入增速1.5个百分点。因此，储蓄资金分流不仅有助于商业银行减轻存款利息支出的成本负担，更好地适应资产负债业务对称性变化的需要，而且有利于商业银行转变经营理念和经营机制，拓展多元化的融资渠道，开展主动负债管理，降低整体负债率，增强金融产品创新和定价意识，实现资产配置多样化的经营模式。
不利方面主要体现为：一是加大中小商业银行流动性管理压力。在目前居民储蓄资金仍是中小商业银行发放贷款的重要资金来源的前提下，储蓄存款分流和存款活期化加剧会加大中小商业银行流动性管理的难度。
二是储蓄存款分流渠道单一，容易助长投机行为。根据计量结果，储蓄存款变化与证券公司存放商业银行的客户保证金存款存在一定的负相关，这表明分流到资本市场的资金并未全部流入经济实体，而是有相当一部分资金长期驻留在证券一级市场，这不仅不利于证券市场融资功能的正常发挥，改善货币供给结构，而且容易助长股市投机活动和短期行为，不利于资本市场的良性发展。
四、相关对策建议
1、加快利率改革，建立合理的市场化利率形成机制。进一步完善货币市场利率体系，增强货币市场利率的标杆作用，帮助投资者熟悉市场化利率发现机制。同时要继续完善存贷款利率结构，简化存贷款利率期限档次，扩大商业银行存款定价权，提高商业银行开展主动负债管理的积极性，由此引导个人形成合理的收益预期，防止资金无效沉淀。
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无论国内还是国外，中小企业都在经济活动中发挥着重要作用。与大企业相比，中小企业的优势就在于灵活。在经营中，中小企业最贴近市场，能以较快的速度和较低的成本把握自己的经营方向，迅速适应不断变化的市场需求。
随着中小企业管理者的实践创新和管理学家理论研究的不断深入和扩展，在世界范围内逐步形成了一门新的管理学科――中小企业管理学。相对于大企业的管理而言，中小企业的管理更具有实用的智慧，许多中小企业的管理、经营和创新方法广受关注。
在我国，中小企业在中国经济和市场经济活动中的地位日益突出。我国工业产值中约六成是由中小企业创造的，推动中小企业的发展是实现小康社会的必由之路。中小企业是推动我国经济发展的新动力，已成为极为活跃、颇具潜力的新的经济增长点之一。同时，中小企业也离不开资本市场。2004年深交所中小企业板获准启动，应当说是创建创业板市场重要和良好的开端。
二、建立中小企业板退市机制是规范我国股票市场的现实需要
我国中小企业板现已运行两年多，形成了相当规模，并取得了一定成效，积累总结了很多经验与规律。预计未来几年中，我国中小企业板将进入更快的成长期，中小企业板上市公司将会达到1000家。在上市公司快速发展的趋势下，加强我国资本市场监管部门的监管力度，提高“入板门槛”，加快监管制度的“基本建设”，使中小企业板上市公司规避风险前置，强化一线监管权及其的预警信号，力求探索新的监管理念、方法和手段，运用科学量化的评价与指标体系，强调上市公司规范运作，促使中小企业板树立“诚信之板”的市场形象是极为必要的。中国经济能够快速发展的原因之一就是按照市场经济发展和企业运行规律，不断有企业停业关闭，又相继有许多企业发展壮大。但这种特征在中国股市上尚未得到体现。以深市的主板为例，自停发新股之后，亏损公司的数量和比例逐年增大，2003年为15％，2004年上升到20％，到2005年已超过三成。但缺少有效和到位的退出机制。因此，我国应当避免“只倒不闭”、“只亏不退”的现象。良好的退市机制是提高资本市场运行效率与质量的重要基础，对中国股市而言则特别要着力探索实施退市机制。
从中小企业板成立运作两年多的实践来看，发行及上市公司已经接近百家，中小企业板的特点和风险规律开始体现，构建和实施中小企业板退市机制的条件已基本具备，时机也日渐成熟。而且，一些在主板未能有效治理的上市公司的病症，现已被列为入中小企业板的退市标准，这就又为完善主板的退市制度作出了有益的尝试。
为了优化资本市场资源配置、不断提高资本市场运行效率，促使资本市场中的中小企业板更加健康、稳步发展，在现行主板退市制度的基础上，深交所最近了《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（以下简称《特别规定》），自2007年1月1日起实施。《特别规定》的法律依据是新的《证券法》第55条第5款和第56条第5款的相应规定：上市公司出现“证券交易所上市规则规定的其他情形”时，由证券交易所决定暂停或者终止其股票上市交易。深交所根据《证券法》的相关条款制定了《特别规定》，对中小企业板上市公司股票的暂停和终止上市过程作出了制度规范，这是完善我国股票市场退市制度的现实需要。
整体协调、前后衔接是本次新规的特点之一，此次《特别规定》较好地协调处理了与《深圳证券交易所股票上市规则》的关系，使《特别规定》成为《上市规则》的一个有机组成部分，亦即对《上市规则》的补充。《特别规定》是针对中小企业板公司的特别规定，仅适用于中小企业板公司，不适用于其他上市公司。中小企业板上市公司在遵守《特别规定》的同时，也必须遵守《上市规则》。《上市规则》对退市风险警示和暂停、恢复、终止上市作出的规定，中小企业板上市公司都必须予以遵守。《特别规定》和《上市规则》都有规定的，中小企业板上市公司首先适用《特别规定》的规定。同时，《特别规定》对撤销退市风险警示和恢复上市也作了相应规定。人们曾对中小企业板的退出制度与约束缺失持有疑虑，此次新规则给了人们足够的信心：从此次中小企业板的退市制度来看，尽管其退市程序与原来的主板退市程序总体一致，从退市风险警示到暂停上市；进而由暂停上市再到终止上市，形成了缓冲式退市。但中小企业板的退市制度明显要高于主板的规定，如以往连续三年亏损的退市，要经过三年多的时间才能真退；而按照新规，最快的仅90个交易日即可被淘汰出局。
《特别规定》构建了多角度、多层面、多元化的退市标准及其指标体系，其主要特点可概括为强化监督管理的权威性、预警信号的前置性、运行过程的规范性以及组织实施的可操作性等几个方面。
我国的沪深上市公司以前尚未将市场类指标列入退市框架，而综观较为发达国家较成熟的国际运作模式，则多以市场标准作为退市制度的重要衡量指标，如在美国的纳斯达克市场，有其著名的“一美元退市法则”，以股价标准作为退市制度的标杆之一；在纽交所也有成交量要达到一定规模的数量规定。《特别规定》的重要突破就在于强调了市场衡量，形成了市场机制，对上市公司的股价表现、成交数量等方面作出了明确的规定。即：公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值（即1元）的，交易所将实行退市风险警示；如公司股价在实行风险警示后的90个交易日内，无法达到收盘价连续20个交易日均达1元时，该公司就将失去上市资格。由于要求股价连续20个交易日收于1元之上，实际相当于在实行退市风险警示之后，如果在第71个交易日公司股价仍未满足条件并收于1元之下，相关公司就可能面临摘牌。在这一退市过程中，从正常交易到被判退市，不过90个交易日。此外，如果连续在120个交易日内，累计成交量低于300万股，也将遭遇“亮牌”，这就体现了质量与数量并重的基本要求。
而且，退市指标已从主要以损益表为中心，转向对资产负债及或有负债以及对外担保、资金占用等较多形式的经营运作与管理行为的控制。根据新规，最近一个会计年度的审计结果显示公司对外担保余额（合并报表范围内的公司除外）超过1亿元且占净资产值的100%以上（主营业务为担保的公司除外），将被实施退市风险警示。
尽管上市公司提供对外担保不属法律禁止的行为，但考察主板十几年的实际状况即可看出，上市公司提供高额的对外担保，隐蔽性大且风险危害性高，极易构成潜在隐患和危机，加之中小企业板公司抵御风险的能力相对较低，因而投资者对中小企业板上市公司的对外担保极为关注，不免深存担忧，甚至会动摇其投资信心。
此外，上市公司违规为控股股东等提供资金也是较多见的不当行为会对上市公司产生不良影响，造成严重的经济损失。为了确保中小股东的合法权益不受侵害，必须要求上市公司以及控股股东等严格遵章守规，加大资金占用的违法成本。根据新规，最近一个会计年度的审计结果显示公司违法违规为其控股股东及其他关联方提供的资金余额超过2000万元或者占净资产值的50％以上的，将被实施退市风险警示。将资金占用列为公司退市的一项指标。这也是待亮的“警牌信号”。
公开谴责被引入退市标准则是新规的又一重要亮点。按照《特别规定》，公司受到深交所公开谴责后，在24个月内再次受到公开谴责，将被实施退市风险警示；被实行退市风险警示后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被实施暂停上市；而被暂停上市后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被终止上市。也就是说，在一定时间内，如果遭到4次谴责，公司则将退市出局。这就从根本上改变了过去公开谴责“效应”弱化的现象，使公开谴责真正具有威慑力和作用力，使企业从以往对公开谴责的漠然无视态度转变到对公开谴责的戒备与重视。
此次新规加大了财务因素和财务功能的主导作用，在财务指标上首次规定要确保净资产值为正。根据《特别规定》，中小板上市公司只要股东权益为负以及会计师对定期报告出具否定意见，或者出具无法发表意见的审计报告，都将由深交所退市风险警示，亦即“戴帽”。股东权益出现负数相对于企业连续亏损，对于中小板上市公司持续经营会有更大的冲击影响。按照《特别规定》，实行退市风险警示后，该公司首个年度报告审计结果显示股东权益仍然为负，将被实施暂停上市；被暂停上市后，公司首个中期报告审计结果显示股东权益仍为负的，将被终止上市。而在出具审计报告上，无法发表意见的审计报告相当于定期报告未经过会计师事务所的审计；否定意见审计报告则说明该公司违反财务制度，会计信息严重失真。实施这一系列新的规定，可使以往粉饰数据、操纵报表的违规行为得到一定程度的管束、制约和遏制。
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一、金融抑制以及消极影响
（一）金融抑制
金融抑制这一理论概念的提出者是美国的经济学家麦金农和肖，这一理论的主要特点是它并不是促进金融界的发展，相反，这一理论是与促进金融发展所对立的。这一理论的核心思想是要在市场运作中，运用金融的影响力来抑制市场经济的发展。而且在货币和物质资本之间的关系也做了相应的改变，该理论把实际货币与物质资本互补起来，换句话说，就是增加实际的货币余额就能使最后的总资产也有所增加。而能够降低实际货币余额的就是低或者是负的银行存贷利率。一般来说，国家政策对货币体系的影响相对较小，为了改变这种情况，使政策能够真正的影响到货币体系的发展，就要求一些私营部门对存贷利率的调整要有及时的反应。
如果市场上存在金融抑制的情况，那么银行的存贷利率就会很低，那么对于储蓄者来说他们的收益也会很低；虽然存款利率会影响储蓄者的投资意愿，但是同样低贷款率也吸引了很多的低收益低风险的投资项目，相对于那些贷款率高昂的时期来说，这无疑是个绝佳的机会。但是银行也必须要考虑这些项目的风险性，从中选择一些风险较低的项目进行合作。对于一些企业来说，得到银行的贷款也并非容易的事，因为银行需要对他们的资信进行审核，所以很多资信不算很好的企业就必须借助一些非正式的信贷市场，因此，很多非正式的信贷市场也就因此产生了。
（二）企业融资能力受金融抑制的影响
一个企业要想发展，就必须要有启动资金和长期的资金来源。如果在企业的发展过程中收到了非正常的人为干预，那么企业的资金链或者是价格表就会受到破坏，如果企业没有能够及时的作出调整使其回到正常，那么就会阻碍企业的正常发展。我国也存在一定的金融抑制现象，主要表现在资金的供给和资金的流动等方面，从而使企业的融资能力受到影响。
首先，政府通过抑制资本市场的发展，从而使居民的储蓄不受银行利率变化的影响，但是这种以金融抑制的方式也造成了居民的储蓄行为对银行利率的调整缺乏弹性。在改革开放的这么多年里，我国的存款和贷款利率有多年是处在负水平，但是居民的储蓄行为却一直在增长。这是因为这是因为政府抑制信贷市场的同时使资本市场也受到了影响，资本市场受到金融抑制之后投资渠道大量减少，居民失去投资方向不得不选择了储蓄。
其次，政府对信贷市场上资金和价格的管制严重的影响了资本市场的健康发展。从一般意义上理解，资本市场也就是证券市场，是融资最直接的场所，如果政府对资本商场管制过多，使资本市场失去了对资金和价格的主动权，那么必然就会导致该市场的各个环节受到扭曲，最终影响到这个市场的融资能力。以我国的资本市场为例，主要从两个方面来影响企业的融资能力：
1.企业股权结构的变化影响企业的发展。一直以来上市公司的直接来源就是我国的国有企业，而企业主要是受到股份的控制，如果企业的股份受到抑制，那么就会导致股份的结构发生变化，股票的流通性就会受到影响，那么企业的效益也会受影响，那么企业的融资能力必然也会受到影响。
2.股票证券的融资能力好坏关键是看对股票的定价，然而我国股票的定价是受到监证会的直接干预的，这就导致我国股票的票价在低水平徘徊，而这种低价的股票发行就直接影响了证券市场的融资能力，同时也增加了企业的融资成本，那么企业就不能健康的发展。
综合上面的情况，金融抑制不仅仅对经济的发展带来负影响，同时也限制着资本的积累和发展，这也就给我国金融体制的改革带来了很大的困难。因此，我们必须在实行金融体制改革的同时还要坚持以自由化为特征，来适应目前经济全球化大潮的发展。
二、金融自由化以及消极影响
（一）金融自由化
金融自由化是指在80年代初期，很多西方国家对金融管制普遍的放松，形成一个在金融市场上公平、自由发展的现象。这一现象具体表现在以下四方面：
1.价格自由化。国家和政府不再对价格进行严格管制，取消了对信贷利率的管制，同时本国金融机构也开始进入国外市场，充分地体现了市场调节的作用。
2.业务自由化。金融机构的业务不再受到限制，可以跨行业进行业务来往。
3.市场自由化。金融市场的门槛降低，各类金融企业可以自由进入金融机构。
4.资本流动自由化。不再紧闭国门，允许外国金融机构进入本国金融市场。
在金融自由化的情况下，金融信息不再是秘密，它将被公开给大众，让大众更好的了解市场里的供求关系，更重要的是金融自由化是资金流动更加自由，减少了资金在流动过程中的障碍，使资源能到更好地优化配置。所以从这里来看，实行金融自由化可以促进金融市场更好地发展，深化金融体制改革，使资本市场的经济发展的更加健康稳健。
（二）盲目实行金融自由化带来的消极影响
金融自由化的实行并不是一个简单的工程，而实行的过程中稍有差池就会影响到中国整个金融体系的发展增加国家的负担，但中国的经济发展粗线衰退的情况。
泰国就是针对这一情况最好的例子，从1989年到现在，泰国进行了多次的金融体制改革，具体的措施有如下几点：取消利率管理制，由市场自由对利率进行定价；降低对商业银行的门槛，拓宽了商业银行的业务范围，使银行的职能更加全面；促进金融市场的良性发展，增加企业的融资渠道；放宽对外汇的使用标准，是资本在全球范围内流动，允许国外金融机构进入本国市场。泰国在实行金融自由化的过程中，很多非金融机构得到了快速的发展，这些非金融机构不能直接的获得资金，所以他们就可以通过向进入中国市场的国外金融机构借款来缓解自己在资金上的困难。但是当这种情况快速的发展时就会造成汇率的风险和资金流动的风险，从而可能带来金融危机。由于在金融体制改革的时候，拓宽了银行的业务范围，但是在改革时央行并没有在金融监管上有所加强，从而导致在金融市场和证券市场上有大量的资金流入，所以质量就大大下降，形成很多的不良资产。同时由于央行对外资也没有进行有效的管理，这就导致外汇无限制的流入本国市场，国内外资的数量达到了失控的状态。
结果，到了1997年迫于无奈泰国只能取消与美元的联系，而这一措施使得泰铢的价值一落千丈。在泰铢崩溃之后，影响并没有停止，随之带来的是印度尼西亚。菲律宾等国家货币的严重贬值，到这里影响还没有停止，随之而来的就是整个东南亚的金融危机，各国股市开始崩溃，给国家带来了严重的损失，是国家陷入动乱之中。
这一事件给我们两点启示：首先是国家在实行自由化金融体制改革的时候，中央不可以放松对金融市场的监管；其次是市场机制在失灵的状况下，企图通过市场的力量来改变金融企业的发展是不现实的，实现金融体制改革自由化必须在宏观和微观上都有发展的基础。
三、我国金融体制改革对策
现阶段，我国的经济发展水平还比较低，金融业的各环节还比较薄弱。如果完全开放金融市场，那么必然会引起国内金融界的动荡，但是如果关闭金融市场，又会是的市场经济崩溃，所以我国在金融体制改革自由化的过程中必须要遵守以下几个原则：
（一）金融体系的自由化要与市场的发展相适应
如果金融改革自由化的过程中超越了市场可以承受的范围，就会造成严重的后果；对于改革过程中一些必要的措施，如果产生一些拖延措施，就会造成金融改革与市场产生不同步，这就可能造成金融风险；如果在金融体制改革中没有进行必要的监管或者是监管力度不够，就会导致金融企业产生各种不公平的竞争，使金融业的秩序大乱。所以只有金融体制改革自由化的过程中考虑市场的因素，再加上适当的监管，才能让金融市场发展得更加健康。
（二）金融体制改革自由化的过程中要保证自由化和规范化一致
如果在改革中出现超前发展，发展步伐超出了风险抵御的能力之外，那么就有可能产生金融危机。所以只有在体制改革中加强对金融企业的监管力度，加强对基础设施的建设，促进金融体制改革更加规范化，才能金融发展更具活力。
（三）金融体制改革不能一蹴而就，要有一个过程
金融体制的改革与发展是一个循序渐进的过程，从金融一直到现在的金融自由化之间必须要先经历金融约束的过程，所谓金融约束是指政府出台金融政策对金融市场、资本市场加以影响，它凸显了政府在金融体制改革中的重要性。金融约束可以根据金融体制改革的进行适当的减轻，直到真正过渡到金融自由化。在金融体制的改革过程中还需要政策和制度的进一步支持，让金融体制的改革得到更多人的认可，让大家从心底接受金融体制的改革，让革的道路更加顺利。
四、结语
在全球经济危机的席卷之下，我国的金融业也受到了一定的影响，特别是金融抑制的出现，对我国金融业的发展出现了很大的威胁。所以我国现在的金融界迫切的面临着改革，而且在改革中还要坚持自由化的原则。但是金融改革自由化不能随性而行，需要遵循一定的原则，如金融体系的自由化要与市场的发展相适应；金融体制改革自由化的过程中要保证自由化和规范化一致；金融体制改革不能一蹴而就，要有一个过程等，只有做到这些，我国的金融业改革才能更加彻底，才能使金融业发展的更加健康更加稳定。
参考文献
[1] 王爱俭.关于优化国际金融学科体系的思考[J].金融教学与研究，2005，（1）.
