引论：我们为您整理了13篇债券投资常用策略范文，供您借鉴以丰富您的创作。它们是您写作时的宝贵资源，期望它们能够激发您的创作灵感，让您的文章更具深度。
篇1
中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。
CDS息差
从现金流的角度，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。
保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。在2009年国际信用衍生品市场进行重大改革之前，大多数CDS没有头款，票息在CDS交易时商定，因而这些CDS在交易初始点是平价的。平价CDS的年化票息率称为CDS息差（CDS Spread），该值随市场而变动。当CDS息差很大（接近或超过1000基点）时，常用的保费结构是：CDS交易初始交付商定的头款，随后按年化500基点的票息率定期交付保费。CDS在存续期内票息不变，而市价随市场上的CDS息差而变。
债券的信用利差
固定票息债券在债券市场中占主导地位，其信用利差有多种度量尺度，主要包括国债息差（Spread-to-Treasury）、插值国债息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、资产互换息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、债券隐含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。对于具有嵌入期权的债券，如可回购债券（Callable Bond）、可回售债券（Puttable Bond）、可转债（Convertible Bond）等，还有期权调整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期权的影响。鉴于篇幅，本文暂不讨论带有期权性质的债券息差。
在上述信用利差中，国债息差和资产互换息差直接对应于对冲利率风险的交易组合；插值国债息差和I-息差简单易行地度量相对于无风险收益率曲线的信用风险溢价；Z-息差则细化度量这一溢价；债券隐含CDS息差针对利用CDS对冲信用风险的交易组合，估算与债券价格对应的CDS息差。表1对这些信用利差进行了简要总结。
表1 几种常见的债券信用利差
名称 含义 无风险利率标杆 无风险利率类别
国债息差 信用债券收益率
减标杆国债收益率 标杆国债的收益率 国债
插值国债息差 信用债券收益率
减国债收益率曲线内插值 国债收益率曲线在期限匹配点的内插值 国债
I-息差 信用债券收益率
减利率互换曲线内插值 利率互换曲线在期限匹配点的内插值 Libor
资产互换息差 借助利率互换将信用债券固息现金流置换为浮息现金流（Libor+息差）时， 浮息现金流相对于Libor的息差 利率互换曲线 Libor
Z-息差 相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价 利率互换曲线 Libor
债券隐含CDS息差 在违约回收框架下与债券价格对应的CDS息差 利率互换曲线 Libor
（一）国债息差
国债息差是信用债券到期收益率与标杆国债到期收益率之差，标杆国债常选为期限与信用债券最相近的新券（on-the-Run）。国债息差是投资级债券常用的报价方式，这说明投资级债券与国债的密切联动，市场参与者常做空标杆国债以对冲信用债券的利率风险。
（二）插值国债息差和I-息差
在国债息差中，标杆国债的期限常不精确等于信用债券的期限。为克服期限不匹配的缺陷，可以计算国债收益率曲线在信用债券期限点的线性插值，插值国债息差就等于信用债券的到期收益率减去这一线性插值。如果用利率互换曲线取代国债收益率曲线，可以类似地计算出I-息差。
插值国债息差和I-息差都基于特定期限点的收益率，信用债券中不同时点的现金流都用相同的利率折现，这就忽略了信用债券现金流具体时间分布（如票息与本金的比例等）与无风险利率曲线具体形状（如陡度等）的相互作用。资产互换息差、Z-息差和债券隐含CDS息差都克服了这一缺陷。
（三）资产互换息差
对于许多投资级债券的投资者而言，资金成本是基于Libor的浮动利息，为了匹配资产与负债的现金流，需要将所投债券的固定票息置换为浮动利息。为满足这一需要，可以将固定票息债券与固定—浮动利率互换（Fixed-for-Floating Rate Swap）叠加为浮动票息的合成债券，这种交易组合称为资产互换（Asset Swap）。
最常用的资产互换结构称为平价资产互换（Par Asset Swap），这种结构采用与债券等面值的利率互换，债券和利率互换的总价格等于债券的面值（或称平价）。当债券价格P偏离平价时，利率互换应向相反方向偏离平价，使组合的总价格处于平价。假设债券的固定票息为C，利率互换将固定利率C置换为浮动利率（Libor+ASW），其中ASW即为资产互换息差，其计算基于资产互换初始时买卖双方折现现金流相等这一关系，即：
其中，固定票息债券的面值假定为100，和分别表示固定附息债券和浮动远期Libor互换利率的日算函数（Day-count Functions），表示Libor折现因子，表示Libor的远期利率 （通常为3个月或者6个月）。
从资产互换息差的计算公式可以看出，不同于I-息差，资产互换息差对于票息的折现是基于利率互换曲线在相应时点的利率，因而依赖于利率互换曲线的形状。资产互换中的利率互换独立于债券，如果在债券到期日之前出现违约，利率互换不会随之自动终止。与此相应，在资产互换息差的计算中，债券价格对于平价的偏离所对应（互换）现金流的折现率是无风险利率，这是资产互换息差区别于I-息差和Z-息差之处，其结果是债券价格偏离平价时资产互换息差的变化较为缓慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价，或者说，假如以（即期收益率+Z）为折现率折现债券各期现金流，折现值之和等于债券的市场价格P，则Z便是Z-息差。Z-息差满足等式：
其中，债券的面值和票息分别假定为100 和C，表示付息的频率，是第j个付息时间点，为时间点的Libor即期收益率。
与资产互换息差一样，Z-息差考虑了债券现金流时间分布与无风险利率曲线形状（如陡度等）的共同作用。与资产互换息差不同的是，在Z-息差的计算中，所有现金流都按有风险利率折现，因而Z-息差比资产互换息差能更精确地反映信用风险。
（五）债券隐含CDS息差
以上讨论的各种债券信用利差从不同角度反映了信用债券在收益率上的风险溢价，计算框架局限了它们与CDS息差的可比性，精确比较债券和CDS，需要在统一的违约与回收框架下折现债券和CDS在几率权重下的所有现金流，这与收益率风险溢价框架的一个关键不同之处在于对回收现金流的显性处理。在违约与回收的统一分析框架下，从债券价格推导出的对等CDS息差被称为债券隐含CDS息差。
债券隐含CDS息差的计算过程分为两步：首先，假定回收率（Recovery Rate）为，从债券的现价P得到债券隐含的风险中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）随时间的变化函数；然后，利用得到的生存概率函数和假定的回收率计算隐含CDS息差。
生存概率函数与违约强度（Default Intensity） 有如下关系：
债券价格与生存概率函数的关系为：
其中，是时间的无风险折现因子，是债券的第i个付息时间点，是债券第i个付息时间点的日算函数。如果对于违约强度的时间曲线形状作一定的假设（如常数违约强度），就可以从单个债券价格推导出违约强度和生存概率函数。在债券的到期日为T的假设下，债券隐含CDS息差ICDS的公式为：
（六）债券息差比较
以上债券六种息差从不同角度反映了债券的信用风险溢价，并与市场报价、对冲等环节联系在一起。表2从与CDS息差的可比性角度比较了这些债券息差。
表2 几种常见的债券信用利差比较
名称 是否精确匹配基准利率期限 是否计入利率曲线形状影响 现金流折现利率是否一致 是否对接CDS息差分析框架 可比性 复杂度
国债息差 否 否 是 否
插值国债息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
资产互换息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
债券隐含
CDS息差 是 是 是 是
从无风险利率标杆类别看，国债息差和插值国债息差基于国债，其它息差都基于与Libor对应的利率互换曲线。CDS和其他衍生品的估价也基于Libor，所以在比较债券和CDS时，较多应用基于Libor的债券息差，包括I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。
下面用一个简单的例子说明I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差的大小关系。假设利率曲线是水平的，年化Libor利率为5%，有一只5年期简单债券的年化票息为12.5%。首先，由于利率曲线是水平的，即短期、中期和长期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。这样，只需要比较资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差即可，它们随债券价格变化的曲线见图1。图1显示，这三种息差在债券处于平价（面值）时是相等的。当债券偏离平价时，这三种息差出现分化：当债券处于折价（低于面值）时，债券隐含CDS息差高于Z-息差和资产互换息差；当债券处于溢价（高于面值）时，债券隐含CDS息差低于Z-息差和资产互换息差。
图 1 资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差随债券价格的变化
（编者注：去掉纵轴数据中的千分符）
影响CDS息差与债券信用利差偏离的因素
及相关投资策略
（一）CDS息差与信用利差偏离因素分析
由于CDS近似合成了其标的债券的信用风险特征，因此理论上，CDS息差应与其标的债券的年化信用风险溢价（亦即债券信用利差）相当。但从市场来看，CDS息差与债券信用利差时常会出现短暂的偏离，甚至某些时候偏离会持续很长的时间。
CDS息差与债券信用利差发生偏离的成因是极其复杂的。接下来，本文主要从CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面来梳理一下可能影响偏离的一些因素。表3简要地列出了一些主要因素。
表3 影响CDS-债券基差的一些主要因素
影响基差方向 源于CDS 源于债券
正向 “最廉价交割”
可转债发行 债券折价
债券卖空障碍
负向 对手违约风险
结构化信用衍生品市场
违约事件排除债务重组
“轧空”
债券溢价
资金成本
1.CDS包含“DS包含 资料
由于在现实中CDS通常对应一揽子可交割债券，买家倾向于选择市场价格最低的券种来进行交割，这种“最廉价交割”原则有利于信用保护买方，因而倾向于推高CDS息差。
2.违约事件排除债务重组
2009年的后危机CDS改革在北美市场将债务重组排除于违约事件之外，违约事件定义范围的缩小降低了违约概率，这有利于信用保护卖方，因而倾向于压低CDS息差。
3.债券卖空障碍
正基差套利的投资策略是借助在回购市场卖空债券来实施的，然而债券常难以借到，短期回购的延续也存在很大不确定性，卖空债券有时成本很高，这些困难会妨碍正基差交易的实施，因而会维持正基差的延续。
4.对手违约风险
当出现违约时，CDS保护买方面临着CDS保护卖方无法赔付的风险，即对手违约风险，因而CDS保护买方倾向于压低CDS息差。2009年的后危机CDS改革试图通过完善信用衍生品清算机制和其他的一些措施来降低对手违约风险。
5.结构化信用衍生品市场
2008年全球金融危机爆发前，结构化信用衍生品发行量的膨胀增加了单体CDS保护的供给，因而倾向于压低CDS息差。危机发生后，结构化信用衍生品市场的大幅萎缩使这一效应明显减弱。
6.资金成本
做多信用市场的两大途径是购买债券和出售CDS保护。购买债券占用的资金一般远高于提供CDS保护占用的资金。当资金成本升高时，金融机构在做多信用市场时会更倾向于选择出售CDS保护这一方式，这种选择会压低CDS-债券基差。
7.可转债发行
在信用环境恶化时，进行可转债套利的投资者倾向于购买CDS保护来对冲可转债的信用风险，因而新可转债发行的消息有时会推高CDS息差。
8.“轧空”（Short Squeeze）
许多CDS保护买方并不持有可交割债务，违约发生后，需要购买现货以完成CDS实物交割，从而推高现货市场价格，给CDS保护买方带来损失，这种在CDS市场中的“轧空”风险倾向于压低CDS息差。“轧空”风险随着CDS市场规模的增大而上升，2005年以来形成的新交割程序将实物交割和现金交割的过程进行合理统筹，在一些超大型企业倒闭的严峻考验中，有效地防范了“轧空”风险，保证了市场的相对平稳和交割的顺利进行。
9.债券对于平价的偏离
在计算CDS-债券基差时，最常用的债券息差是资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。债券隐含CDS息差的计算框架与CDS分析框架吻合，所以CDS息差与债券隐含CDS息差之间的基差不会因债券偏离平价产生误差，但资产互换息差和Z-息差这些收益率息差则不同。本文关于债券隐含CDS息差与收益率息差间大小关系的分析表明，当债券处于折价时，收益率息差低于债券隐含CDS息差；当债券处于溢价时，收益率息差高于CDS息差。可见，CDS息差与资产互换息差或Z-息差之间的基差在债券处于折价时存在正向偏差，在债券处于溢价时存在负向偏差。
除此之外，市场的其他供需因素、信用衍生品市场和现货市场的交易成本差异、流动性溢价、日算函数与付息频率、累计利息等因素都可能会影响CDS-债券基差，具体影响应视情况而定。
（二）基于CDS息差与信用利差偏离的投资策略
由于以上诸多因素，CDS息差与债券信用利差会出现偏离，两者的差额被称为CDS-债券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一种常见策略便是基差交易（Basis Trade）：当CDS息差显著低于债券息差时，可以通过同时购买债券和CDS保护来获取息差收益（假设对手风险很小），这种策略称为CDS-债券的负基差交易（Negative Basis Trade）；当CDS息差显著高于债券息差时，可以做空债券同时卖出CDS保护来获取收益，这种投资策略被称为正基差交易（Positive Basis Trade）。
结论与启示
债券和CDS是国际信用市场中的基石性产品，是许多投资策略和风险管理手段中必不可少的工具，在债券和CDS之间实施的基差交易就是一种常用的投资策略，而资产互换、国债对冲信用债等手段在交易风险管理中已被广泛应用。虽然与结构化信用衍生品等复杂产品相比，债券和CDS相对简单，但在国际信用市场上基于这两种产品的交易和管理已形成丰富而精细的知识和经验体系，本文论及的债券和CDS的信用利差，在信用产品的投资、交易、风险管理、业务管理领域都占有重要的地位。
本文探讨的分析方法和理念，对于我国信用市场具有一定的参考价值。例如，CDS-债券基差交易就可以在我国应用，在实施中对基差的分析可以借鉴本文的一些思路。本文论及的一些金融技术应用，如资产互换、可转债套利、结构化信用衍生品等，在我国信用市场尚未出现，但从发展的眼光来看，仍值得我国金融机构学习和借鉴。
参考文献
[1]张海云，景兴宇，潘慧峰.CDS：中国式创新[J].新财富，2010（10）： 118-121.
[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.
篇2
以三季度报告的数据为例，债券基金中建信稳定增利、嘉实超短债、中信稳定双利、益民多利债券、天弘永利债券等均使用了一定程度的杠杆策略，其债券资产占净值的比重分别高达152.18％、128.17％、123.63％、119.76％和117.52％，债券投资的市值大幅超过基金资产净值本身。
在债券市场中，基金经理最常用的办法是通过质押式回购来借入资金，而其融入的资金余额法规规定通常不能超过基金净值的40％，其大量使用融资杠杆的目的通常是建立在对未来利率预测的基础上试图改变整个组合的久期，实现组合较高的收益。2008年三季度债券市场的资金面得到极大的缓解，以保险和基金为代表的新增资金大量涌入债券市场，同时三季度后期全球进入降息周期使得债券市场做多的人气畅旺，长债收益率大幅走低，三季度长债指数呈现大幅攀升的局面。
与年初债券基金保持短久期策略不同的是，三季度多数债券基金已悄然加长组合的久期分享长债的上涨。以嘉实超短债为例，基金经理阐述该基金在报告期内抓住市场的上行机遇，充分利用杠杆资源，较为迅速地提升了组合久期，并不断进行券种的优化。截至2008年9月30日，嘉实超短债三季度净值上涨1.95％。由于其契约中对久期的规定不超过一年，其收益率比多数普通债券基金偏低，但与投资偏激进的一些债券基金相比，其稳健的收益使它在三季度获得大量的资金净流入，基金经理也在报告中坦言，期间规模的波动一定程度上限制了组合收益的提升。如何在提高收益的同时兼顾资金的流动性，是短债基金长期以来面对的问题。
篇3
CDS: 相对价值投资
在做空、杠杆、衍生品等新型资产管理手段之前，中国投资者受制于大市潮汐涨落对回报的决定性影响，也难以高效地利用不同资产间、不同市场间的价格分歧获利，资产配置和基金管理的分工细化使相对回报框架成为投资管理的主流，传统的基金经理专注于跑赢特定资产类（如股票）定领域（如大盘股或某一特定行业等）的标杆（详见《新财富》2010年3月号《绝对回报：对“全天候”投资的回归》）。
相对回报框架下，基金经理不会关注也无法利用跨市场的价格分歧（例如同一公司的股票与债券的价格分歧等）。随着金融衍生品的兴盛，这些价格分歧成为擅长做空、杠杆、衍生品等金融技术的新型机构投资者套利的沃土。在严格意义上，套利是指对于同一资产或等同现金流，在两个或多个市场同时操作，锁定无风险利润。然而在金融实务界，套利也常泛指对于相似资产进行相对价值投资，并不仅限于无风险的情况，比如同一公司的股与债之间的相对价值投资，就常被称为资本结构套利（Capital Structure Arbitrage）。
相对价值投资策略不仅可以利用新型的、更为复杂的投资机会，也能有效地屏蔽大市的影响，因而在新型的绝对回报投资中占有重要的地位。在国际市场中，CDS是许多跨市场套利策略的工具（图1），其价格也日益成为备受关注的市场风向标。
单一实体策略
从合约结构上看，CDS类似于其标的债务的违约保险，相应的年化保费被称为CDS息差。由于CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，CDS息差应与其标的债务（债券或贷款）的年化信用风险溢价亦即现货信用息差相当，CDS息差与现货信用息差的差额被称为CDS基差。当CDS基差显著偏离零时，可以在CDS和现货间进行套利，这种投资策略被称为基差交易。比如，当CDS基差达到显著的负值（比如20基点或更多）时，CDS息差显著低于现货信用息差，可以通过同时购买现货和CDS保护，构建一个无信用风险的资产组合（假设交易对手风险很小），套取息差收入获利，这种策略称为负基差交易。当CDS基差显著为正时，则可以同时做空现货和出售CDS保护，这种策略称为正基差交易。
国际通行的CDS一般是一整类同权债务，这一特点虽然给CDS与现货的相对价值分析带来了一些独特的复杂性，但使CDS将多只同权债务连接起来，CDS市场（包括对应于贷款的LCDS市场）与债券和贷款市场是紧密联动的。
可转债套利主要利用可转债和股票之间的相对价值，是国际市场中一种活跃的交易策略。CDS的可交割债务也包括可转债，因而CDS、可转债、股市形成了联动。
其实，CDS与股市（或股票期权市场）可以有直接的联动，其纽带是资本结构套利或资本结构交易。一个公司的资本结构包含多个优先权不同的层级，比如债权比股权优先，而在债权中有抵押债权比无抵押债权优先。资本结构套利就是利用同一公司所发行的优先权不同的证券之间的相对价格偏差获利。一个简单的例子是，如果相对于CDS市场股票价格偏低，可以买进股票并购买信用保护，反之则做空股票并出售信用保护。这种操作利用了股市与信用市场的相对价格偏差，在资本结构套利中是一种常用的策略，也被称为E2C（股对信）。
另外，不同期限的CDS之间也可以进行相对价值投资，这种策略关注CDS息差随期限变化的曲线，因而被称作信用曲线交易。CDS和奇异信用衍生品如CDS期权之间也可以进行相对价值投资。
资产组合策略
CDS指数、CDS指数分层、合成型CDO、CDS指数期权等资产组合式的信用衍生品，基石都是单一实体CDS，其中与CDS关系最直接的是CDS指数。
在概念上，CDS指数和股票指数类似。根据股指的各成分股价可以算出股指的水平，同样，根据CDS指数的各成分CDS息差也可以算出CDS指数的内在息差。CDS指数市场的供需关系有可能使CDS指数的实际息差偏离其内在值，这一偏差被称为CDS指数基差，这一指标可以指导CDS指数与成分CDS之间的相对价值投资。
合成型担保债务凭证（Synthetic CDO）将CDS组合（基础资产池）的风险按优先次序分成层档，各层档的价格不仅依赖于组分CDS息差，还对基础资产池组分之间的相关度非常敏感，是一种信用相关度产品。CDS指数分层是合成型CDO的一种特例，其基础资产池是CDS指数。CDS指数分层产品和其他合成型CDO带来了丰富的信用风险关联交易策略，包括层档与基础资产池之间、层档与组分CDS之间、不同层档之间、基于不同基础资产池的层档之间等多种对冲和相对价值投资的新角度。另外，投资者如果对于信用市场整体波动性有所判断，可以利用CDS指数期权进行相对价值投资。
多层次信用投资:宏观到微观
借助于CDS等信用衍生品，投资者可以在信用领域灵活精确地表达宏观到微观多层次的判断（图2）。最为宏观的层面是信用市场整体，可以将资产组合信用风险净敞口向多方（或空方）倾斜，以表达看好（或看淡）的展望。其次是行业层面，比如预期经济将进入下行周期时，可以做空周期性行业，做多非周期性行业。再次为子行业层面，比如可以在化学产品的子行业如专业化学产品和日用化学产品之间，做多一个、做空另一个，实施相对价值投资。再次为同业内展望，比如当预期流动性将深度紧缩时，可以在房地产行业的不同公司之间实施相对价值投资，做多现金相对充裕的公司、做空现金紧缺的公司。最为微观的层面是与同一公司相关的不同金融工具。在同一公司层面进行相对价值投资的例子有信用曲线交易、基差交易、资本结构交易、选择权交易、同授信内交易等。
相对价值投资:最微观层面
信用曲线交易可以在现货市场或CDS市场实施。在CDS市场实施的信用曲线交易也被称为CDS曲线交易，主要表达对于CDS息差曲线上两个不同期限点之间陡度的判断。比如，某公司5年的CDS息差为100基点，而10年的CDS息差为110基点，仅比5年CDS息差高出10基点，CDS曲线较为平缓。如果投资者预期CDS曲线的陡度将增加，则可以购买10年期CDS、同时出售5年期CDS来表达这一展望，这种投资布局被称为信用增陡交易；如果投资者预期CDS曲线的陡度将减少，则可以出售10年期CDS、同时购买5年期CDS来表达这一展望，这种投资布局被称为信用平缓交易。信用曲线交易表达的是对信用曲线陡度的展望而非对信用曲线整体水平的展望，所以，盯市的交易团队常常希望尽量屏蔽信用曲线整体水平对于总市价的影响。在5-10年信用增陡交易的例子中，由于10年期CDS的市价对于CDS息差更为感度，出售5年期CDS的面额应大于购买10年期CDS的面额，以尽量减少总市价对于信用曲线平移的敏感度。
CDS和相应信用债券之间常存在相对价值机会，可以用基差交易把握这些机会获利。固息债券的市价常常明显受市场利率的影响，而CDS对利率不敏感，所以CDS和相应信用债券资产组合的市价常常对于市场利率较为敏感，可以借助利率互换或国债对冲这种利率风险。
资本结构交易中，最常用的是在股与债之间进行相对价值投资。在公司财务层面，股与债的内在价值之和等于公司的总资产。在风险回报层面，股与债有显著不同的行为特征：从产品结构角度，债权是固定收益产品，因而其收益的上行空间有限，而股权收益有无限的上行空间；从资本结构角度，债权优先于股权，因而当公司财务状况恶化时，理论上股权首先受损，为债权提供缓冲。那么，如何看待股与债之间的联动呢？从角度看，股与债的价值都与总资产的价值正相关，这是股东与债主利益一致的一面；从内部角度看，股东与债主之间竞争对总资产的分配，这是股东与债主利益冲突的一面。所以从基本面看，股与债的价值有时是正相关的，有时是负相关的，而股市与信用市场又有各自的供需机制，所以股与债的市价之间关系极为复杂，也经常持续脱节。在股市与信用市场之间进行相对价值投资，不仅需要全面分析其复杂的联动机制，还需要对上述不确定性有足够的了解和承受力。
选择权交易和同授信内交易主要基于对不同债权合同中的多种选择权的判断。比如有些债券包含提前回购或提前回售的选择权，而商业贷款一般包含提前偿还的选择权，但简单债券不包含选择权。商业贷款或含选择权的债券的市价有时对于选择权估值不当，它们的市价与简单债券相比过高或过低，这样可以在含选择权的债与简单债券之间做多一只、做空另一只，布局选择权交易。西方银团贷款的一揽子安排中，一般既包含定期贷款也包含循环授信。与定期贷款不同，循环授信中含有借款方的提款选择权，在循环授信与定期贷款之间的相对价格出现偏离时，可以在它们之间实施同授信内交易。
中国版CDS:相对价值投资
在国际市场中，金融产品尤其是金融衍生品种类丰富，参与者需求和风格各异，因而市场活跃度较高、交易便利、成本较低，尤其是CDS市场与多种其他市场联动，蕴含着丰富的投资机会。本文介绍的多种信用交易策略，对于当今中国市场具有借鉴意义：相关产品和市场已基本具备的投资策略，有基差交易、信用曲线交易等；相关产品和市场已初步具备的，有资本结构交易等；相关产品和市场尚未具备的，包括各种资产组合策略、与CDS期权相关的策略、选择权交易和同授信内交易等。
新环境下的旧策略
基差交易可以在中国版CDS与债券之间实施，其主要挑战应是市场活跃度低造成的定价参考依据不足。另外，信用债卖空可能执行不畅，使正基差交易难以实施，当然，这一困难在国际市场也存在，在中国市场中可能更为显著。信用曲线交易可以在不同期限的中国版CDS之间实施，其主要挑战也应是市场活跃度低造成的定价参考依据不足。
值得注意的是，目前中国版CDS与国际通行的CDS对于标的物有不同的安排：中国版CDS的标的债务为具体指定的债务，而在国际通行的CDS中，违约事件触发后可交割的债务是一整类地位平等的债务，可称之为同权债务，这是一个重要的区别（详见《新财富》2010年10月号《CDS：中国式创新》）。
国际通行的CDS涵盖多款不同期限的同权债务，因而每一族CDS汇集更多的交易量，便于形成完整的CDS曲线，为理性定价提供依据。中国版CDS的标的债务为具体指定的债务，交易量零散，又受限于具体指定的债务的期限，难以形成完整的CDS曲线，CDS之间可比性较弱，这为基差交易和信用曲线交易都带来了独特的复杂性。从另一角度看，中国版CDS的标的债务由于是具体指定的债务，消除了CDS包含的“最廉价交割”选择权，增加了基差交易中CDS与现货间的可比性，在一定程度上简化了基差交易的定价。
资本结构交易可以借助中国版CDS、债券、股票等金融产品实施，但中国融资融券市场的活跃度有待进一步改善。其次，中国缺乏股票期权市场，因而对于预期波动率难以找到市场参照。另外，国际市场中可以借助股票期权或波动率互换表达对个股或股市整体波动率的判断，与信用产品组合出更为灵活的股债相对价值策略，这在目前的中国市场尚无法实现。
篇4
要了解自己的组合中是否存在此类风险，最好的办法就是把组合中所有基金持有的股票放在一起、当作一个基金来看，观察其在投资风格箱内的分布情况是否是预想的均匀分散，还是偏向于某一风格。晨星的组合透视器可以很好的帮助投资者做到这一点，它可告诉投资者所持组合在投资风格箱内的分布比重，并将之与市场或投资者预设的其准相比很容易发现其偏离程度，看其是否超过可接受的范围。
所持债券组合是否承担过多的风险？
相比股票基金来说债券基金面临的风险比较相似，并且遭到巨大损失的可能性较小。但这并不意味着投资者同等比例配置于债券基金并不意味着其面临的风险是差不多的。因为目前许多债券基金持有的可转债比重较大，这部分收益的影响因素就相对复杂，不确定性也大；而且即使是纯债比重大的基金，也要看其持有的组合久期长短，今年久期长的债券基金收益就比较好，但应该看到久期长意味着对利率的敏感度高，如果加息，其面临的风险则要大于久期短的基金；随着企业债比重的增加，所持债券的评级高低对基金的风险的影响也会加大。
所以投资者在构建债券组合时还应留意以上因素，避免承担预想之外的风险。比如关注历史的久期长短、可转债比重的高低，尤其要关注其变化方向
是否承担了过多不必要的成本？
投资者都知道在符合自身需求的基金组里，尽量选择费用低的，这会在基金回报相同的情况下使得投资者收益最大化。但一般投资者常用于选择的依据是申购费、赎回费、管理费、托管费等，长期投资者关注管理费、托管费等，而短期投资都则相对更关心申购费、赎回费等。但投资者往往忽略了一些可能存在的不必要的成本，比如基金进行投资时发生的手续费，由于有些基金和券商之间可能存在完成一定交易量的协议，因此基金有可能进行一些不必要的买卖，从而侵蚀投资者的收益。
所以投资者还应关注一段时间内基金的资金周转率和会计报表附注中披露的有关席位、成交量、佣金等方面的信息，并结合基金当期的持仓变化、历史投资风格和同期同类基金的相关数据来判断是否存在此类不必要的成本。
篇5
在中国，人民银行于2008年11月26日宣布次日起利率大幅下调108个基点后，一种流传较广的看法认为，中国仍有108个基点的降息空间。记者在采访银行界人士、券商分析师时发现，大多数人认为因为“中国正处于降息周期”，理财策略也应相应转变。
事实上，随着降息周期的来临，投资产品的市场表现已经大变身。过去的一年里，股市狂跌，债市却激情燃烧，风景独好。从年初的110.87点涨至年末12月25日的120.98点，上证国债指数去年的涨幅超过9.1%。过去一年，无论是直接投资债市的人，还是借道债券基金等渠道投资债市的人，相比股市投资者，都是幸运儿。
申万在其研究报告中分析指出，2008年债券牛市诞生的背景是愈演愈烈的全球金融危机，参与债市的机构不仅仅是传统的债市投资者，很多股票型资金也介入进来，导致债市资金增多，推高债券价格。“从中长期趋势看，降息周期刚刚开始，并且本轮金融危机历史罕见，债券会作为避险资金的选择受到更多资金的青睐，因此我们中长期看好债市的走势。”
那么，现在是投资债市的时机吗？在某银行供职、具有多年债券投资经验的资深人士许一览判断，2009年上半年债市可能将继续维持牛市行情，下半年的走势不确定的因素较多，不过市场行情发生逆转的可能不大。他认为，2009年的债市主要将受到国内外宏观经济因素的影响，市场预计2009年我国将采取宽松的货币政策和积极的财政政策，其中包括再度降息、多次下调银行存款准备金率、通过公开市场操作扩大货币供应量和扩大银行信贷规模等。这一系列政策最终将使市场的货币供应量大幅增加，市场资金面继续保持宽松，这将使债券市场走出新一轮的资金推动型上涨行情。
篇6
早在2016年7月末，中国人民银行行长助理张晓慧就曾发表名为《央行解读MPA热点关注问题：如何理解宏观审慎评估体系》的文章，表示未来MPA对表外业务的规范也会进一步加强。MPA全称为“宏观审慎评估体系”，是央行衡量商业银行健康状况的重要评估系统。“广义信贷同比增速”是其重要指标，如果它超过M2目标增速22个百分点（大银行则是20个百分点），也就是35%，则这项指标得分为0。
由于MPA评估体系不仅仅打分，更有奖惩制度，想要快速提升经营规模的中小银行受其影响最重。部分小银行开始有“弯道超车”行为，将部分资产从表内移至表外。大体看来，“表外理财”既能提升Y产规模，获得收益，又不用计入MPA考核，因此成为中小银行规模扩充的首选工具，使得银行理财规模增长出现分化。
根据《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》显示：截至2016年6月底，全国性股份制银行理财存续余额10.89万亿元，较年初增长9.89%，市场占比41.46%；其次为国有大型银行，存续余额9万亿元，较2016年年初增长3.81%，市场占比34.25%；城市商业银行和农村金融机构的规模增长最为明显：城市商业银行存续余额3.74万亿元，较年初增长21.82%；农村金融机构存续余额1.44万亿元，较年初增长58.24%。由于表外理财多涉及综合理财，而综合理财是商业银行投资非标的主要渠道，相比较标准化债权而言，非标杠杆高、风险大。因此，将表外理财纳入广义信贷可以间接调控非标理财，抑制资金杠杆。
但银行经营的最终目的是提高资金报偿。传统的银行业务是指信贷业务，在资金回报率缩水的市场条件下，银行坏账率一度提升，“低风险、高收益”的资产变得稀缺，这与高速增长的银行资金规模形成不匹配，从而造成“资产荒”。在“资产荒”的压力下，传统信贷资产无法提供足够的收益，银行需要借助其他机构对不同风险的专业判断，拓宽投资种类，解决银行内部的投资空白。特别地，中小银行的资管人员储备不足，缺乏某些相关领域的投资能力，即便是资产规模达到万亿的大型银行也难以满足庞大的资金管理需求，委外业务应运而生。“将表外理财纳入广义货币”，不仅仅会对商业银行理财规模形成影响，更会对委外业务造成冲击。
理财资金和自营资金支持下的商业银行委外业务
委外业务源自“授信文化”向“投资文化”的转型。一方面可以满足商业银行资管分散的需求，用以缓释“资产荒”的冲击；另一方面可以通过与委外机构的合作熟悉新兴投资产品、了解更多市场风险，进而锻炼内部人员逐步形成独立投研团队。
通常来讲，银行委外业务的资金来源包含自营资金和理财资金。根据申万宏源证券的估算，截至2016年一季度末，银行全口径委外规模约为27.7万亿元，相比2015年底增幅达20%（表1）。
在资金来源上，规模较小的农商行偏向于使用自有资金；规模较大的国有银行基本使用理财资金；而规模居中的股份制银行两者皆有。委外的承接对象包含基金、券商和信托等机构。目前委外资金投向私募不会占很大比重，因为委外资金做尽职调查时，要求以公募基金为标准，大部分私募达不到标准。而且，很多城商行尝试委外业务时，自身经验不足，也会选择与公募基金合作。
从业务模式上看，传统的银行委外业务主要有产品模式及投顾模式两种。产品模式是指资金委托方通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户的模式与管理人进行产品合作，约定产品的投资范围及业绩比较基准。从分层结构来看，一般分为平层委外和结构化委外两种；从投资范围来看，均以债券作为主要的投资标的，一般会划分为纯债类、债券增强类及多资产混合类等若干种模式。
由于政策等条件限制，部分农商行等类型的金融机构的委外业务多以投顾形式落地。在该模式下，银行委托账户的投资难以做资金结构分层，委外的投资范围基本为平层纯债型结构。此模式存在先天的投资范围不足，相对而言业绩收益及操作并无优势。
在债券等固定收益类资产面临缩水的条件下，银行为了确保收益会逐渐加大风险偏好，相对于投顾模式而言，产品模式也就备受青睐。在各类产品模式中，信托计划一度成为市场追捧的热点，银信合作不断提升。
早在2013年末，银信合作在全部信托余额占比仅为20.03%，而2016年6月底，占比攀升至25.38%，提升5.35个百分点（图1）。
“理财纳入广义信贷”对银行委外的影响
前面讲到，银行委外资金来源包含理财资金和自营资金两部分，此次《通知》所指的“表外理财纳入广义信贷”针对的就是理财资金。笔者认为，表外理财一旦纳入广义信贷，会对银行委外造成三方面影响。
表外理财将会收敛，城商行“通道”供给意愿减少
2016年7月的“理财征求意见稿”堪称“史上最严”：要求将银行理财业务分为基础类理财和综合类理财，基础类理财可以投资于银行存款、大额存单、国债、地方政府债、央行票据、金融债和公司债、货币市场基金以及债券型基金等；而综合理财业务在此基础上，可以投资非标资产、权益类资产等。同时，银监会规定“从事综合理财业务的商业银行资本净额不低于50亿元。商业银行首次开展理财业务的，应当从事基础类理财业务，满三年且符合规定的，可以开展综合理财业务”。
如此一来，以农商行为代表的小银行若想投资非标，只能通过委外，借助大银行的综合理财业务或者其他第三方通道。单就借助大银行综合理财来讲，小银行的委外会使大银行表外理财扩张。一旦将表外理财纳入广义信贷，就会收到MPA考核的限制，部分“大”银行，特别是满足发行综合理财条件的城商行的表外理财扩张意愿就会受到限制，“通道”供给也会减少。
2016年M2目标增速为13%。根据MPA的信贷规模要求，上限为在此基础上加22%，也就是说银行广义信贷增速的上限是35%。截至2015年底数据显示，广义信贷增速排名前20名增幅的银行中，只有6家增速规模低于35%，最高的一家城商行增幅接近74%。在超过35%的银行中，除一家股份制商业银行和一家农商行外，其余共有13家城商行超标。目前许多城商行的资本充足率已经逼近红线，如果将表外理财也计提风险资产，银行资产规模将急速扩大（图2）。
而对于大型银行来讲，《通知》对其资产管理业务基本没有影响。目前大行规模增速远低于整个行业的平均增速，据统计，上市银行资产同比增速约10%，而全行业2016年9月份的增速约33.3%，大银行的资产增速远远小于广义信贷考核的标准。
债券价格下降，会倒逼非标及权益类资产比重
债券、银行存款和非标资产是银行理财的三大配置资产。截至2016年6月末，全部银行理财产品投资各类资产余额26.39万亿元。其中，债券占比为40.42%，近年占比持续提升；现金及银行存款配置比例为17.74%，低利率背景下占比明显下降；非标准债权类资产配置比例为16.54%，2016年有所回升（图3）。
2016年上半年债券收益率的下行，尤其是信用利差的大幅收缩，背后最重要的逻辑在于债券市场流动性的宽裕。同时，2016年债市流动性的宽裕并非由于货币政策的宽裕，而是由于居民的资金在经历了去年股市大幅波动之后，更加关注风险，将资金投入理财产品，导致理财产品规模大幅扩张，进入债券市场。所以，理财资金的扩张是2016年债牛的最主要因素。《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》，会引发表外理财规模的收缩，引发债券承压，债券收益率提升，价格下降。正如文章开篇所讲，消息传出当日，10年期国债收益率就提升了2.64基点（BP）至2.69%。
债券市场的承压，会降低债券在理财资金中的比重偏好。银行出于资金回报的追求，会倒逼非标业务和权益类资产的比重。目前非标资产比重相对较低，一是前期债券等固定收益类资产表现较好，对非标的重视程度相对不足；二是监管层面对银行理财投资非标的限制逐渐加大。
2013年，银监会“8号文”对于商业银行理财产品做出了严格规定：设订理财产品余额为35%的上限，且不得超过银行上年度总资产的4%。2014年，提出了“35号文”，要求本行理财产品之间不得相互交易。自此，银行理财中的非标规模面临下降。2012年末，银行理财产品余额7.1万亿，其中非标产品2.99万亿元，占比约42%；截至到2015年末，银行理财产品余额23.67万亿元，非标规模3.72万亿元，占比下降至15.73%，占比下降明显。
同年，银监会又下发了“127号文”，将同业业务概括为同业融资业务和同业投资业务。“堵死”了之前通过同业融资中的买入贩售业务投资非标的途径，将非标限定在同业投资的范围内。具体地讲，同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产或特定目的载体的投资行为。其定目的载体包括商业银行理财产品、信托计划、资管计划等。前面提到y行与信托合作的规模正在扩大，就说明越来越多的商业银行正在企图通过信托计划投资非标资产。此外，固定收益类资产面临承压，后期债市提升动力不足，都会为非标在委外中的占比提升提供助力。
公募基金机构化之路面临挫折
前面提到，委外的承接对象包含基金、券商和信托等机构。对于基金而言，公募基金相对于私募基金占有绝对优势，因为公募基金常常成为银行尽调的“标准”。正因如此，“机构化”一度成为公募基金的发展方向。
据统计，在千亿规模的大型公募基金公司中，机构资金占其资管规模比重平均已达70%～80%，一些中型公司如保险系、银行系基金公司的机构资金占比规模高达80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外资金实现规模的迅速扩张，机构资金占比能够达到90%。据中国基金业协会披露的最新数据显示，9月公募基金无论从规模总量还是规模增速，较8月都有明显提升。截至9月底，公募基金资产合计达8.83万亿元，环比8月上升3057.32亿元，增幅达3.59%；公募基金份额规模为8.43万亿份，较8月增加2983.23亿份，增幅为3.67%。而这背后，银行委外资金无疑是最主要的助推力量（图3）。
2016年很多基金公司的规模增长都是靠委外资金推动的，如果央行理财新规对委外规模增长造成冲击，那么未来基金公司首当其冲也会受到影响。同时，大部分公募基金以债基为主，迎合偏好稳健投资的委外资金。统计显示，9月份公募规模增长最多的是债券型基金，从8月末的9866.18亿元直接跨过万亿大关至
471.10亿元，增幅达到16.27%（图4、图5）。《通知》一旦导致债市剧烈调整，对债基净值将会造成重大打击，引发大额赎回，相关产品进一步抛售债券，还可能导致债市出现连环踩踏效应。
与公募基金不同，私募基金在产品灵活性方面有独到之处。即便债券价格回落，私募基金仍然可以加大权益类及其他非标资产投资，从而保证收益率。由此看来，私募基金与商业银行委外的合作空间将会有所提升。
私募承接银行委外机遇大增
在债券价格面临回调，债券型公募基金有可能丢失机构订单的前提下，私募基金与商业银行及其他机构的合作空间有望提升。特别地，近年来私募基金管理规模高速提升，私募基金行业受到广泛关注。
截至2016年9月底，基金业协会已登记私募基金管理人17710家。已备案私募基金41230只，认缴规模8.8万亿元，实缴规模6.66万亿元。而公募基金管理规模为8.83万亿，相对而言私募基金发展更为迅速（图6）。
随着“大众创业，万众创新”的良好政策推出，私募基金行业也迎来了创业潮，以海归为首的量化派纷纷在北京、上海等地设立了自己的量化私募基金，而以公募为首的主观派一度掀起了公募的离职潮，许多业界知名公募的掌舵人和基金经理都加入了私募大军，成为了私募领域的坚实力量。
私募行业的发展和监管政策的开放是分不开的。2012年6月6日，中国证券投资基金业协会正式成立；次年6月1日，《基金法》实施，私募证券投资基金正式纳入监管范围；2014年1月17日，中基协正式《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，私募基金通过在基金业协会办理备案登记，可以发行契约型基金募集产品，相当于私募基金获得了针对限定客户的融资权；在之后的两年内，中基协频繁多项针对私募基金的细化监管规定，旨在加强监管，树立行业形象，为私募基金行业的健康发展铺平道路。2016年7月，鹏扬投资获批拿到私募行业第一张公募牌照，私募行业的健康发展也获得了监管层的鼓励和认可。
另外，在投资策略上，私募具有绝对优势。金融市场上新的合约和品种陆续推出，比如股指期货、国债期货、期权和场外衍生品等，大大地丰富了私募的交易策略，沪港通、深港通、定向增发、网下新股配售等交易机会，私募基金均在第一时间受益。我们把国内私募证券基金的策略划分为股票多头、CTA策略、债券策略、相对价值策略（阿尔法策略/统计套利/ETF套利/分级基金套利/跨市场跨品种套利）、宏观对冲等五类策略，经研究发现，在不同的市场环境下，总有策略可以相对稳定地获取绝对收益。因此，相对于公募基金而言，私募基金策略更加丰富，操作更加灵活，而且没有监管层严格的仓位限制和反向交易等规定，更易于为投资人获得高收益（图7）。
在交易执行层面上，私募基金可以和证券公司、期货公司争取到服务器资源，为下单交易通道提供便利，以便交易更迅速的完成获得交易速度优势。
私募投资标的更为广泛，方法灵活，可以在“资产荒”的背景下及时改变资金配置，从而保证收益。
虽然私募基金有众多优势，但商业银行对于委外机构的选择上，尤其是对私募基金的选择上仍面临难题。如何筛选优秀的私募基金合作，如何把控私募基金操作的风险，如何对私募基金进行投后管理等诸多问题摆在银行面前。
对私募基金的考察一般分两个维度：一个是公司评价，一个是产品评价。
在公司评价方面，银行通常用白名单制度做为评价标准，参照很多五大行和股份制银行的标准，门槛很高，对公司注册资本、管理规模、成立年限、投研团队背景等方面有着硬性指标，赋权重打分计算，分数超过60分即可列入白名单。但是，从流程上，大多数银行忽略了对私募公司的实地尽职调查，对私募的信息收集仅从材料判断，难免有失偏颇；从有效性上，规模是收益的敌人，任何一个好策略都有容量的限制，基金经理也有个人管理能力上限。一味地追求大牌名气，管理规模，实际上投资收益并不会如想象中理想。在委外投资上更应该与银行私行代销体系区分开来，因为预期收益和风险完全不同。
在产品评价方面，据了解，国内现有的各种商业银行具备私募基金产品评价能力的很少，这也是很多银行面临筛选私募时候的重大难题，银行自身团队对私募基金行业缺乏认知，对私募基金策略研究不够，再加之私募行业中出现了许多新的变化，量化投资方向的私募基金不断增多，在很大程度上使得银行对私募基金不同策略的评价存在局限性。比如，量化对冲和网下打新等策略不仅收益可观，甚至可以做到低风险或是“无风险”，这样的策略很少出现在银行委外的菜单上。
上面所介绍的应该是商业银行和私募基金合作中的难题，也不是没有解决的办法，私募基金行业很多FOF公司和第三方平台机构可以为商业银行提供对私募基金的研究尽调和评价服务，商业银行与第三方专业机构的合作必不可少。
银行委外终究是资产配置的游戏
商业银行手握大量低成本的资金，目标是现覆盖资金成本条件下的稳健高收益。参考国内外的大型投资机构，把鸡蛋放在一个篮子里绝对不是优选方案。因此建议商业银行从资产配置的角度出发，系统性地规划委外资金的长期资产配置方案，不仅从大类资产端，更要从底层策略端实现精细化配置。简单的债券策略，在债券市场收益下行的情况下难以满足商业银行的诉求，权益类市场策略丰富，如果研究角度从股票多头策略放开，比如量化对冲，统计套利，ETF套利等策略的运用完全可以获得超过债券端投资的收益。跨市场多策略的综合资产配置才是商业银行委外投资的必然之路。
近年来，FOF（Fund of Funds）即“基金中的基金”步入行业视野。归根结底，基金是一种金融产品，是连接资金和投资管理能力的桥梁，FOF作为一种金融产品，它和一般金融产品最大的区别在于其可以实现资产配置的能力。普通的基金以股票、债券、期货等为投资标的，而FOF不直接投资于股票、债券，它是以“基金”为投资标的，通过在一个委托账户下持有多个不同基金，以此分散投资实现资产配置，技术性降低集中投资的风险，为资金方提供满足风险收益的诉求。
FOF产品具有众多优势，可以成为委外资金合作的一个方向：首先是风险的二次分散，单只基金只对风险进行一次分散，而FOF选取多只子基金，投资范围更宽泛，投资策略更丰富，交易手段更多样；二是对于资产的宏观对冲，在FOF组合的顶层进行对宏观经济形势进行研究，确定各阶段应该配置的大类资产类别和权重，从而保证收益；三是灵活的投后管理，在产品运行阶段通过对风险的监控和处理，达到控制回撤和波动的目的，再加之对各子基金资金做到及时、科学的配比，更能获取持续收益。
篇7
近年来，随着人们的生产生活水平逐渐提高，人身意识也逐渐强化起来。随着我国人口老龄化的问题日益严重，基本养老金的收支缺口越来越大，我国的企业年金也将会面临越来越大的保值、增值压力。就目前来看，我国企业的年金资产具有大规模呈现投资收益率低的现状，在限定了投资工具的环境下，要研究出适应我国市场情况的年金投资组合策略是当前企业需要首先解决的问题。
1 当前我国企业年金的发展现状和问题分析
1.1 我国企业年金的基本发展历程
企业年金属于多层次的养老保险体系组成部分，是由国家宏观指导与企业内部决策来执行的。对于企业而言，建立企业年金制度不仅可以加大企业的薪酬福利，吸引员工，更能提升市场的竞争力。而对于政府而言，即可以减少政府的负担，降低养老保险的保障体系带来的压力，还能提升政府形象。对于个人来说，其也是防范老年经济风险的重要措施，从而提高老年生活水平。因此，从多方面、多角度来讲，实行企业年金制度带来的效益是非常大的，是我国未来的企业发展规划的重要目标之一。
1.2 企业年金的运行现状
就我国企业年金的发展规模上来讲，我国企业年金的发展十分迅速。自2000年以来，我国仍然只拥有16000家左右的企业建立起了企业年金制度，而就去年人社部公布的数据显示，2013年我国企业年金的资金累计已达6034.71亿元人民币，同比增长25.18%，加权平均收益率为3.67%。就中国科社院拉美研究所的一名年金研究员表示，在未来的相当长一段时间，企业年金都将保持每年20%以上的速度增长。
2 企业年金投资组合策略存在的问题
从当前我国企业年金实际实行现状来看，仍然是存在很多问题的。首先，从流程上来看，企业中参保的职工不仅要关系到每个环节，更应该了解每个环节的含义。然而，在实际的实行过程中，参保人员只参与到了养老金的缴费与收益环节，缺少选择年金制度与缴费率的权利，企业没有向职工提供适合自身风险类型的投资选择权，更加没有充分了解年金投资组合策略的权利。因此，没有发挥职工自身的主体作用，不仅会影响到企业的年金增值保值，更可能引起职工的不满，认为企业就是变相的骗取职工费用，或者导致职工没有明确的资金投资区分，影响企业形象。其次，目前一般的企业年金投资策略基本从单一的资产出发，没有从投资组合协方差以及相关系数上来选择投资工具，只注重眼前短期的投资收益，不仅忽略了投资的长期性，更可能影响企业年金的保值增值。最后，在选择投资组合时，通常都没有经过详细的选择和比对，不加区分的将所有资产与某种投资组合起来，没有充分考虑到参保职工自身的风险承受能力，不具人文性。
2 企业年金的投资工具种类
2.1 目前国内使用的年金投资工具
当前，我国现有的企业年金投资工具不仅有银行存款、债券、还包含一些股票、证券等投资基金。企业年金包含几种形式，流动性的资产、固定收益类资产以及权益类的基本投资工具，其中流动性资产包括银行的活期存款、中央银行票据、债券回购等。其特征主要是流动性的，期限不定或者短期，资金交易相对较为简单。而固定收益类资产主要包含银行的定期存取款与协议存款、国债、公司债券、金融债券、中期票据以及一些万能保险产品和投资连结保险产品等。权益类的资本投资工具中有最常见的股票或者股票型基金，这两种形式在进行投资时，其风险较大，都需要保持谨慎的态度。
2.2 国外常用的年金投资工具
当前，国外的企业年金制度几乎涉及了所有的投资工具，在年金运作的初期，年金投资主要采取风险较小的银行存款以及债券等投资方式。当市场逐渐趋于成熟后，才能逐步扩大投资范围，因此，要在风险和收益之间找好切入点，要充分考虑资本市场与企业年金投资的安全性，构建适宜的投资组合。一般国外的投资工具是根据不同的部门性质分为金融工具与实物工具两类。金融工具主要包含银行存款、政府债券、企业债券、抵押贷款以及贷款合同或者共同基金等，而实物工具则是指房地产与基础设施建设等性质的投资，因其流动性能较差，周期长，投资时需要保持谨慎态度。
2.3 国内与国外投资工具的比较
与国内相比，国外的年金投资工具要比国内种类多，这不仅与国家的监管水平相关，更是国家市场的成熟来决定的。首先，从年投资权益类的资产比例来看，企业年金发展史越长的国家，对企业年金具有较强的风险承受能力，由此看出，提高政府的监管水平，增强企业年金的投资权益类资产的比例水平是非常重要的。其次，政府债券无论在哪一种市场下，都是企业年金投资的重要目标，当市场出现比较大的风险浮动时，政府债券等的固定投资类资产是最为理想的避险工具。
3 我国对企业年金投资的监管模式与投资策略选择
企业年金的最终受益不仅由员工在职期间的缴纳投资情况决定，还与退休后的年金市场有关系。企业年金的投资监管不仅对企业年金投资具有重大影响，更是直接决定着投资的可选性，在实际的操作过程中，会遇到很多风险，因此就需要建立起企业的年金监管协调机制，制定严格、详尽的投资限制条件，有计划、有选择的进行投资，提高监管的效率。
3.1 企业年金的监管模式
目前我国一般的企业年金监管模式主要采用审慎性监管，所谓审慎性监管就是像对待自己的资产一样对待企业年金基金的投资管理，必须审慎地选择最能分散投资风险的组合。这种模式中，基金的监管依赖于独立的监管人。定量限制规则则是指对养老基金的投资资产分类，投资比例等进行直接数量限制。其特点主要是集中进行数量限制，而不是对投资组进行限制；对于股票、风险资本或者实物资产以及一些国外资产的风险资产进行数量限制；另外，谨慎性相当于进行投资低风险资产；不允许投资者进行自由选择，而且对单个的金融工具投资进行限制等特征。
3.2 我国企业年金的监管模式选择
我国在选择企业年金投资的监管方面基本遵循了定量限制的思路，为了确保企业年金的资产安全，不仅对企业的年金投资做出了数量限制，还要求资金托管人必须定期向受益人进行信息披露。让企业的受益人能随之掌握资金的运行状况和风险状态，发挥自身的主导权，还要求披露的信息必须保证其真实性和完整性。其次，为防止基金的管理人或投资机构的管理不善而造成受益人承担超范围的投资风险，必须在投资前确认投资收益人在退休后的生活保障，可以通过立法等手段建立起相应的风险补偿机制。另外，我国的企业年金监管选择上还要考虑到金融市场的变化与投资的运作情况，根据实际情况进行实时的投资产品比例调整。可以以定量限制监管模式为基础，逐步融入“审慎性”的规则和理念。
我国目前选择定量限制监管模式不仅是根据我国现实宏观金融环境因素制定，更是与企业监管能力水平相吻合的。各国家选择企业年金监管模式，大多是综合金融市场的成熟度与一系列因素后进行定制。
4 完善我国企业年金投资组合管理的策略
4.1 完善法律体系
要优化我国企业年金的投资组合管理，建立起健全的法律法规，从立法的角度，规范企业年金的运营规范是必要途径。政府等相关部门，应尽快建立并出台关于企业年金投资管理的办法法规，规范基金管理机构的资质和资金投资方向以及比例限制，同时完善投资风险补偿机制，确保受益人免于承受因为基金管理人或者基金投资机构的管理不善或者一些违规行为造成的风险。
4.2 加快对金融领域的调整、改革和监督步伐
从我国目前的企业年金状态来看，想要得到相对的提升就要借鉴国外培育和完善其金融市场的经验，不仅要注重金融产品自身的开发和创新，更要严格实行各部门的监管。企业年金本身与资本市场的发展有着一种互动关系，企业年金是以机构投资者的身份进入资本市场的，对市场中的资金来源、市场结构以及管理水平、运作效率等都有积极的影响。而且，对于金融市场的投资者结构起着改善作用，还能促进市场向深度、广度的方向发展。对于成熟的市场来说，其基础设施较为完善，市场的流动性也比较强，利率的波动幅度小，因此投机性较弱，也能够满足企业年金的一些投资需求。
4.3 加大企业内部的监督管理
企业年金管理中最重要的部分就是企业年金的增值保值，通过加强监管投资管理人是主要措施之一。就外部监管而言，主要任务为完善相应的法律体系，一方面严格投资管理风险的控制流程，做好制度上合理的事前预防，合理划分层次，总体把握投资策略；另一方面，还应不断完善事后反馈程序，不仅是保证投资管理风险控制的完整性，也有利于总结风险控制工作的经验和教训。
4.4 培养专业的投资管理机构，拓宽渠道
想要拓宽投资渠道，应从金融工具与事物工具两方面着手，逐步加大股票等的投资比例，加快推出金融衍生工具，同时，投资适当的不动产有利于基金的增值。另外，与其他开放式的基金管理不同，企业年金的投资管理需要拥有专业资格的机构，要保证高素质的金融服务，专业化的人员管理，通过专业的人才与机构来管理，保证其专业化、规范化。
5 结语
综上所述，以中国当前的企业年金现状入手，结合科学合理的投资工具，根据市场情况与企业规划，合理制定企业年金投资管理体系。相信，在未来，我国企业年金将迅速发展。
参考文献
[1] 黄广伟.中国企业年金的投资组合策略优化[D].广州：华南理工大学，2013.
[2] 瞿艳.我国企业年金投资运营研究[D].武汉：武汉科技大学，2013.
[3] 戴倩.中国企业年金的投资组合策略[J]. 经济研究导刊，2014（9）：50-51.
篇8
分析历史数据，标准普尔500指数从去年十月的历史高点下跌了46％。而沪指在10月28号最低探至1664点，仅10月份就跌去了24.63％，创下94年以来的月跌幅记录。与去年高点相比跌幅高达72.83％，在A股历史上仅次于1993年大熊市中79.14％的最大跌幅，熊市还未结束，但不可否认的是，暴跌带来了估值水平的迅速下降，市场已经走到了相对低点。长期来看，股市的表现与经济成长紧密相关。如果假设处在工业化与城市化道路中的中国还将持续以往的高速经济增长，股市理所当然也会在长期里继续上行。998点可能再不可见，而6124点也绝非不可逾越的高峰。
普遍的观点认为，当前A股估值已经开始进入合理区间，部分股票甚至存在明显低估。高盛在中文名为《2009年展望：危中有机》的投资策略报告中指出，拥有强劲增长潜力和雄厚的财政，外汇储备实力的中国仍是全球最佳投资市场之一。从经验来看危机往往为长期投资提供了具吸引力的买入水平。当前中国股票的估值与历史水平、全球，其他地区市场以及其他资产类别相比均具有吸引力。
克服悲观心理，坚持不离场
“景气循环”大家都不陌生，经济运行总是会周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替出现。股市和楼市也会随之出现类似的波动。风险与收益息息相关，正因为大幅下行风险的存在，股市才会有高于一般存款的收益率。简单说来，投资就是买低卖高：在低位建仓，在市场繁荣时获得丰厚回报。
知易行难，在情绪干扰下散户们往往追涨杀跌，在高位大量申购基金，在低点忍痛斩仓。一个倒霉新基民从入市到出市的典型过程如下：熊市探底开始回升，冷眼旁观先行入市的人；随着股指持续上涨，越来越多的人从股市中挣了大钱。终于忍不住一头冲入股市；好景不长，泡沫破裂股指开始下跌，这一过程中因为心疼亏损死活不抛；漫长而痛苦的熊市中开始失去耐心，最后终于在绝望中清仓，不久后牛市又来了。股市原本就是一个让人疯狂的地方，身处其中的投资者容易被周围人所影响，情绪会互相感染、扩散、加强直至疯狂。当群体情绪处于乐观周期时，人们坚信股指会一直上涨，利空能变成利好(利空出尽)，市盈率能变成“市梦率”。当群体情绪开始蔓延。几乎所有人都在悲观和恐惧中跟风抛售。即使以“专家理财”为卖点的基金也难以准确把握住市场转折点。以去年出海的几只基金系QDII为例，在募资后迅速建仓港股，事后证明恰好踩在市场高点上。
“在熊市下，投资者一般会有几种典型心态，一种是遭受沉重打击，认赔出局，并且决心再也不碰这类高风险资产；一种是彻底灰心失望，远离投资，将已投资资产遗忘；一种是暴跌中仍然根据理性的判断调整基金组合。”德圣基金研究中心首席分析师江赛春表示。“长期来看，第一种的结果可能最差，往往会在最悲观的时候出局，而在市场再度狂热时重新入场。第二类人则可能通过长期被动持有来熨平波动，取得平均收益；第三类人的做法最为理性，但能够真正做到的也最少。”
“股市多空循环，投资低买高卖”乍听起来不过是简单的常识罢了!然而市场总是少数人赚钱，成功投资是个性的体现，换言之就是市场共性的反面。投基高手不会比证券专业人士对市场的判断更准，他们高就高在，能够控制自己的情绪，把投资常识真正化为行动。严格遵循在市场低位持续建仓的“投基”真谛，静待牛市到来时收获甜美果实。
人很奇怪，在商场中看见打折的便宜货抢着想买；而投资时便宜的资产反而急着想卖。只有计划抛售股票的人才应该痛恨熊市，而那些希望在未来5年甚至更长时间里持续投资的人，应当感谢熊市带来的好价格。牛市固然是一场盛宴，而熊市何尝不是绝好的投资机会呢?特别是对于还没有太多积蓄的年轻人而言，就怕熊市的时间太短，不够建仓更多的股票部位。股指总会涨上去，在合理的价位买入股票部位越多，将来的获利也越多!
定投不停扣，终能见“微笑”
步入2008年，债券基金和股票基金的定期定额投资成为基金公司产品宣传的重点。定投平滑波动以及累计复利效应的优点已无须赘述。伴随着股指的持续下跌，新的问题又出现了――定投越买越亏，该不该停止扣款，等待股市见底后再重新开始呢?
如果在股市相对高点时开始扣款，定投当然会面临负报酬的风险。不过，国内外大量研究数据告诉我们，定投的平均报酬率随着时间拉长而稳步提高，只要坚持定投不停扣。亏损的风险就会越来越低。以1925-2002年美国股市77年的数据为例。77年中有23年亏损，概率接近30％；如果连续投资5年，亏损的概率下降至10％；连续投资20年以上，则不会有亏损。国内股市虽然历史较短，在最初几年时间波动过大，也呈现出类似的规律。统计数据发现，如果以上证综指18年来的数据进行模拟。任意月进场开始定投，定投间隔为1个月，随着定投期限的延长，定投盈利的可能性从1年期55.85％上升到5年期的74.29％。
“从现在A股的表现来看，我国股市自1990年底设立以来，经历了三个大的循环周期，即1991年10月―1993年2月见顶1994年8月结束熊市；1996年1月―2001年6月见顶―2005年6月结束熊市；2005年6月―2007年10月见顶。历史经验表明，A股周期一般在5年左右。”好买理财基金分析师曾令华告诉记者，“基金定投一般不需要择时，但如果能从一个较低点开始定投，坚持5年左右，胜出的概率较大。由于市场的底部同顶部一样难以预测，因此从相对低位的左侧开始定投是一个较优的策略。”
最低点买入的价格便宜，股市上升阶段可以边买边赚钱，为什么不等到底部确
认之后再开始买入呢?原因就在于定投的持续建仓策略，只有经历较长的底部扣款期间，方能买到更多的廉价筹码。上图市场由牛转熊的大致走势，A点到B点是熊市末期震荡探底的过程，B点到C点为牛市初期。通过定投方式进行投资时，两段时期的建仓成本大致相同，但从A点开始定投由于建仓时间更久，可以在低点买入更多的股票部位。因而投资人与其期待底部浮现、买在最低点，不如在相对低档定期分批介入，以时间争取空间，掌握中长期市场由低至高的波段走势。
以美国2000年科技泡沫为例，如左图所示该波段的最低点出现在2002年10月9日(MSCI世界指数229.09，资料来源：Bloomberg)，如果分别以低点、低点前3个月、_低点前6个月为起点开始定时定额，持续投资5年至2007年10月停扣。不难看出如果在低点前3个月或6个月就开始进场，不管是投资股市或是债市，都有不错的报酬。
对于从高点开始定投且出现亏损的投资者而言，选择停扣，就是选择放弃翻身机会。不妨将心态“归零”，把已经出现的亏损暂时放在一边，重新思考恰当的投资策略。在市场估值日趋合理的当下，开始定投不用等待熊市见底。理论上。开始定投的最佳时机是熊市底部的左侧，停止定投的最佳时机则是牛市顶部的左侧。从现在就做好五年定期定额投资的准备，在度过空头期后你会发现，将每月买入的基金净值与最后卖出净值，用曲线连接起来的U形宛如一张笑脸。只有坚持不离场，方能看见熊市的“微笑”。
增强型债基并非鸡肋
8月份以来的债券牛市让持有债券基金的投资者尝到了甜头。市场下跌后尤显分散投资降低风险的重要性，它会帮助我们度过市场的寒冬。
如果通过买入并持有的策略进行投资，长期来看纯股票比股债结合的投资组合回报更高。许多投资者重仓高风险的股票型基金以期获取高回报，低估或忽视了投资所承担的风险，股市暴跌时往往蒙受重大损失或者干脆把基金卖在了市场最低迷的时候。债券基金在熊市则能起到稳定军心减少损失的作用。配置一定的债券部位，对于投资组合报酬率影响有限，但却能大幅度降低亏损的风险。
下图是美国金融教材中的一个经典案例，从曲线左下端100％债券开始，逐步增加股票基金的时候风险在降低，回报却在增加。随后风险指数经过一个拐点重新上升，并且增加的速度越来越快。从100％股票到95％股票(右边第一到第二个点)，风险相对降低了大约5％(1/20.5)，而回报相对降低不到3％(0.3/11.3)。牺牲少量回报降低更多的投资风险或者在特定条件下实现回报增加伴随风险降低，这就是相关程度低的投资组合带来的好处。
在具体债券品种的选择上，现在纯债基和只参与打新股的一级债基更受投资者的认可。这是由于可参与投资二级市场股票的二级债基在熊市中普遍亏损较大。2007年债券型基金中表现最好的是融华债券，全年拥有55.81％的收益。南方宝元、长盛债券的收益也分别达51.91％、44.92％。2008年这3只债基的排名大逆转，从正数变为倒数。从2007年11月20日到2008年11月20日的一年时间里，融华债券净值下跌21.94％，南方宝元下跌16.51％，长盛债券净值收益率为-2.63％。熊市里股票部位的损失拖累增强债券基金整体收益，投资者也倾向于规避此类债基。
银河证券基金研究中心高级分析师王群航表示，第三季度债券基金遭遇净赎回，主要出现在二级债基上。其中纯债基金第三季度规模增加，一级债基第三季度规模减少了8％，二级债基在第三季度规模减少幅度高达20％。
在股市见底前规避高风险基金是合理的。不过从另一个角度来分析，基金经理本身也会根据市场进行仓位控制，增强型债券基金的仓位现在普遍较低，部分增强型债券基金已经不再配置股票。如果通过买入并长期持有的策略配置债基，在当前的点位下增强型债券基金也并非鸡肋。增强型债基进可攻退可守，现在配置增强型债基风险较低，在市场由熊转牛市时基金又会通过配置股票来增加收益，可以适当持有作为市场转换时的过渡品种。
定期再平衡，投资可以如此简单
哈佛与耶鲁等大学基金将多元化投资作为风险管理工具，它们先设定资产配置，然后不断调整投资组合，如原来的资产配置是50％的股票和50％的债券，现在股票下跌20％，投资人必须卖债券买股票，进行再平衡。格雷厄姆在《聪明的投资人》中对此也有明确的论述。
篇9
中图分类号：F830.2文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)011-07-05
一、外汇储备中的战略资产配置
战略资产配置是指投资者确定单个资产在资产组合中的长期持有比例，以达到资产组合经风险调整后收益最大化的目的。央行的实际资产组合会与此不同，在一些情况下，需要考虑央行投资指引对资产组合的限制、银行的策略观点、银行的流动性需求等因素。本文的分析仅关注基础的战略配置。
本文运用投资组合优化模型探讨在典型的新兴或发展中经济体央行的资产组合中增加黄金，是否有助于扩大这些央行的效率边界、增加其经风险调整后的收益率。选择新兴和发展中经济体是因为作为金本位和布雷顿森林体系的产物，大多数发达国家央行已经在资产组合中大量配置了黄金。
（一）数据选择
任何分析的第一步在于定义“典型”的资产组合。国际货币基金组织公布的官方外汇储备数据提供了关于新兴和发展中国家外汇储备的币种构成情况。2009年第4季度，这些国家外汇储备中58%为美元资产，31%为欧元资产，6%为英镑资产，2%为日元资产，3%为其他货币资产。如图1所示。
在确定了哪些货币为储备资产的常用货币之后，我们将识别各类币种中的不同资产种类，并尽可能地使之与发展中和新兴市场央行的实际投资情况相吻合。数据来源多种多样，包括：美国财政数据、由国外官方机构持有的美国证券数据、各国央行的投资指引、作者与工业专家的交流所得等。
因为需要用历史数据作为预期回报和风险的输入变量，我们要求每种细分资产的数据有足够长的时间序列以避免阶段性因素的影响。换句话说，所选时期不应是任何一种资产的单一牛市或熊市。这对历史数据的要求更提高了一步，包括过去15年的实际回报率和标准差的最终数据选择，列示于表1中。
初看起来以上结果不能为黄金用作储备提供有力证据：黄金具有最高的月度年化收益率，但风险最大，由于央行大多是风险回避型的，对后者可能较为敏感。另外，1994年到2010年对黄金特别有利（由于其他一些数据缺乏足够长的时间序列，我们不能从更早期开始分析），因为包含了2001年以来黄金市场的长期牛市。
但经风险调整后收益率并不只是由收益率和波动性所决定，资产之间的相互作用，即协方差对此也有影响。从这方面来看，黄金对于分散风险、优化资产组合极为有效，因为黄金与任何一种其他资产的相关性非常低。黄金价格由其特有的供求情况所决定。
（二）优化器
下一步将运用投资组合优化器来研究黄金与其他资产的低协方差能否抵消其较高的波动性对资产组合表现的负面影响。我们利用投资组合优化器中的重样本有效优化（RE）技术来完成该分析。现代资产组合理论奠基者引入，哈里・马科维茨承认RE优化器比古典的均值-方差优化更有效率、更稳健。马科维茨创立的均值-方差技术尽管在理论上有重大突破，但在实际运用中有较大的局限性。如果对自己的风险回报预期有100%的把握，古典均值-方差优化可以提供最好的解决方案，但现实中这种确定性并不存在。在RE优化中，最优资产组合代表了围绕目标风险和回报的大量模拟资产组合的平均值。虽然预期的效率边界会低于古典均值-方差中的数据，但效率边界上的信心水平提高了，结果更稳定、最优资产组合更为可信。
（三）输入变量和约束条件
我们使用表1中的长期历史平均值作为输入变量，获得预期回报与标准差。第一个约束条件是将黄金预期回报降至4%，与1974年以来的表现一致。这是为了对黄金的收益率采取尽可能保守的估计，避免因使用长期牛市的数据可能招来的批评。选择1974年这个时点，是因为在1971年尼克松关闭黄金窗口后，1974年视为黄金价格新一轮波动的起点。
第二个约束条件是将美国政府机构债券的投资上限设定为25%。这是因为初始的优化运算显示，投资者对美国政府机构债券配置比对美国国债的配置大的多，因为两种资产的回报相近，但政府机构债券的标准差较小。但是，这与我们所知的央行对这些资产的实际配置情况以及各债券发行数量情况不符。
（四）计算结果
优化器接着围绕这些输入变量进行了1000次模拟运算。每个风险水平上的效率边界和最优资产设置见图3。图4描绘了效率边界上的每种最优资产组合中各种资产种类的配置情况，它会随风险偏好的不同而变化。表3列举了其中的一些组合。随着风险容忍度的增加，黄金的配置比例直线上升。例如，预期年度波动为8.3%，黄金的配置比例为29%。我们假设央行是风险厌恶型的，因而黄金的战略配置要远低于此。对于5%的风险容忍度，银行的配置范围在2.4%-8.5%。
该结果并非是对央行资产配置的建议，因为央行的实际资产组合因其风险和收益预期、约束条件不同而与图例会有不同。例如，银行可能会因为担心未来美元走弱，希望减少美元资产比例，或因为欧债危机而减少债券的配置。此外，我们使用的是基础货币方法，货币和个别资产构成的决定相似，一些央行可能事先决定希望持有的各种货币的数量，然后对各种货币的资产组合进行优化。该图示只是作为讨论的开始。
资产组合中已有黄金的新兴和发展中国家，其配置在实际中差别较大。央行对黄金的配置需求取决于多因素，包括投资政策目标指引、现有资产组合、风险容忍度、对市场趋势的策略判断、流动性需求等。
二、黄金有助于规避当前宏观经济风险
央行会希望在战略配置中引入策略配置以规避其可能面临的经济下滑风险。这种策略选择取决于央行所处的宏观经济环境，并随经济环境的变化而变化。
欧洲债务危机是当前（2010年中）储备管理者面临的最大风险。金融危机中对金融部门的救助、一揽子刺激政策和低税率，以及经济衰退，这些事件都对西方国家公共财政造成重大负面影响。国际货币基金组织2010年4月全球经济展望显示，发达经济体的财政赤字在2009年达到GDP的9%，公共债务达到GDP的90%，见图6。大量发达经济体的信用评级出现下降，希腊的信用评级由2009年12月A-降到2010年4月BB+。希腊危机更是令欧盟和IMF最高时提供了7500亿英镑的援助。
公共财政的前景仍然较为严峻。全球复苏严重依赖于货币和财政刺激，因而财政状况不可能很快得到改善。国际货币基金组织估计基于当前政策，发达经济债务/GDP在2014年将超过100%，比危机前高35个百分点。因此，政府债券的发行在未来几年仍可能保持历史高位，政府评级可能会进一步下降。
不难理解这种情况下为何黄金的表现特别出色。新兴市场和发展国家央行制定的投资指引经常将其外汇储备的投资局限于一些核心资产，如存款、高质量政府债务、准政府票据和特别提款权。当政府债务评级降至投资级以下时，央行的投资选择范围将减少，传染风险也会降低相似资产的吸引力。大部分央行不会简单地投资于股票实施资产多样化。黄金没有交易对手和信用风险，是一个广为接受的储备资产，在当前环境下尤其具有吸引力。
另外还存在如何偿付援助的问题。一些偿付是通过简单地印刷货币实现，货币供应增长在一些国家特别高，如果未能有效和及时地执行退出战略，未来存在通胀的风险。黄金是唯一能够为全球接受的货币，其供应不会受决策者的影响：黄金发行的增加来自于新的矿产产出，其产量在过去10年中呈现较为平缓的趋势。
世界黄金协会分析了货币供应量和黄金之间的数量关系，发现美国货币供应量1%的变化，在6个月后对黄金价格有0.9%的影响；印度和欧洲货币供应量1%的变化，在6个月以后对黄金价格的影响分别为0.7%、0.5%。
黄金还具有长期抵御通胀的名声，这是由Roy教授于1970年代提出，并在他之后的著作中得到确认。如图7所示，黄金价格与美国消费价格指数变动之间有很大的相关性。
突如其来的“负面消息”对短期到中期的金融市场有主导性影响作用。黄金每当经济危机时可以充当资金避难所的角色，
这已有大量的文献报道，证据详实，而黄金在本次金融危机中的表现再次提供了很好的证据。较少为人所知的是黄金在温和的负面消息事件中同样表现良好。国际货币基金组织近期的研究报告指出：黄金价格对美国和欧元区定期申明（如经济活动指标或利率决议）的反应与黄金作为资金避难所的角色和价格贮藏的传统职能相一致，这一发现对当前宏观经济高度不确定环境下储备管理者尤为有用。
减少美元资产头寸。央行可能希望对美元资产的配置设限。美元是发达国家和新兴市场体的核心储备货币，在当前储备货币组合中，发达国家66%的储备资产和发展中国家58%的储备资产为美元。有人担心宽松的货币和财政政策可能引发新一轮美元贬值。美元仅在近期有所起色（2010年上半年），因为欧洲经济情况更差。一些决策者――主要来自中国和俄罗斯――对美元储备货币的地位提出质疑，呼吁更多地使用国际货币基金组织的特别提款权。
黄金与美元走势在长期中呈现负相关关系，使之可以成为美元走弱的避风港。有很多理由解释为什么黄金会与美元走势相反。第一，黄金以美元标价，在其他情况不变的情况下，货币走弱将使以其标价的商品价格上涨。第二，黄金在历史中曾经充当货币，因而在货币供应增加，出现高通胀或高通胀预期时，黄金将成为有吸引力的保值手段。第三，美元贬值（其他货币升值）将降低美元区以外投资者的黄金购买价格，有助于增加黄金需求。最后，美元贬值增加了海外冶炼黄金的成本，以及在冶炼过程中所消耗的其他商品的成本，使黄金价格上升。
三、黄金具有较强的流动性
因需要考虑投资组合的流动性，储备管理者的投资决策因此变得更为复杂。管理者需要投资高质量资产，以便在市场衰退时随时予以出售。投资组合要能够在多数国内和国际市场面临严重的流动性压力等特别有挑战性的金融经济环境下运行良好。
本轮金融危机清晰地演绎了资产投资组合面临的流动性风险。储备管理者原以为许多市场是深度的、具有流动性，事实却是相反，资产只能以较大的折扣加以销售。对于AAA评级的资产也是如此：信贷评级被证明对流动性没有指导作用。许多央行不得不依赖于与其他央行，主要是美联储的双边货币协议。
黄金市场在整个危机过程中，即使其他市场面临压力的情况下仍能保持良好的流动性。这反映了黄金市场的深度和广度，以及一些投资者表现出的安全投资转移的趋势。
（一）黄金市场规模较大
由于黄金不易损耗，所有贮藏的黄金仍然存在：在固定收入市场中，黄金相当于永远没有到期日的债券。黄金市场与债券市场的比较存在明显困难。衡量黄金发行量的最好指标或许是个人和官方部门合计拥有的黄金价值。黄金矿业服务有限公司（GFMS）预计2009年有58500吨，或价值20630亿美元。黄金市场规模较大，比意大利以外任何一个欧洲票据市场都要大；大于英国的金边市场；高于近年较受储备管理者关注的澳大利亚和挪威等小型政府债券市场。见图8。
对贸易量的比较存在类似的困难。事实上，这种比较因为黄金贸易渠道较多而变得复杂化。但是，可以得到一些基本结论。
大部分的黄金贸易在全球场外交易市场围绕贮藏在伦敦的黄金而实现。伦敦金银市场协会，全球场外交易市场的活跃交易商代表，预计2009年每天从一个伦敦账户转到另一个伦敦账户中的黄金净转移量为199亿美元。实际贸易量可能比这个高的多。
交易商预计实际的日成交量至少是该数量的3倍，甚至可高至8倍。这使得用伦敦的黄金储备清算的全球场外交易市场的贸易量在590亿美元-1590亿美元之间。与优化器中其他资产进行比较，黄金市场相比英国金边市场和德国债券市场更有流动性，但小于日本政府债券和美国国债。见表4。
实际上，考虑到相当数量的场外交易在伦敦之外进行，在全球各交易所交易的黄金衍生产品，全球黄金交易量更高。
（二）供求方范围广泛
黄金的流动性因为购买者和供应者范围广泛而得到进一步的加强。与金融资产不同，黄金市场的需求不只有投资需求。黄金具有广泛买卖者，有不同的贸易动机，对价格波动有不同的反应。
在2009年之前的5年，61%的需求来自珠宝部门、27%来自投资者、12%来自工业。黄金拥有范围广泛的购买者，包括印度的珠宝生产者、亚洲的电子厂商、医疗机构、零售需求者、养老金机构和央行等。
对黄金的投资需求动机同样也存在不同。一些投资者购买黄金作为长期战略资产，一些作为对抗通胀或美元贬值的保值手段，一些作为避风港，其他投资者出于对黄金市场策略看法。
黄金的供应途径同样多样。黄金供应来自于新开发的矿产、央行储备的净流动、黄金的再回收等。在2009年前5年，59%的供应来自新开发、10%来自净官方储备销售、31%来自制成品，主要是新兴市场的珠宝的再利用。
黄金供应受许多因素的影响，矿产开发的长期时滞意味着其仅受一些年以后黄金价格的影响，也受过去开发、提炼成本和地理因素的影响。黄金的回收量受价格、东道国的价格波动情况和经济状况的影响。官方交易净额取决于央行的储备决策。
（三）安全投资转移的倾向
黄金在金融市场危机期间有充当避风港的历史经验，这主要是因为黄金没有信用风险，价值不会因常用的危机治理政策而削弱，以量化宽松政策为例，该政策会造成通货膨胀以及货币贬值。
2007年-2009年的银行危机就是一个很好的案例。黄金价格在2007年6月信贷风险开始时到2009年6月世界经济走出危机时，以美元标价上升了43%，同期主要政府债券的收益率为3%-9%。见图9。
这也说明黄金价格并非不受金融危机的影响，当其他市场存在压力时，对现金的巨大需求将影响黄金价格。在2008年第2季度和当年11月12日之间，黄金价格从每盎司925.4美元降到每盎司712.3美元。
作者简介：
篇10
由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。
一、可转换债券定价模型概述
可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。
1、可转换债券简单定价模型
可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。
可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。
简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。
（1）组合模型
同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。
2、可转换债券精确定价模型
可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。
可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。
可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会
（1）单因素定价模型
在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。
可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。
（2）双因素定价模型
双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量――股票价格S和随机利率r上的衍生资产。
二、可转换债券的定价模型分析
1、简单定价模型的特点
可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。
由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：
第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。
第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。
第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。
第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。
第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。
在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。
总之，上述局限使可转换债券的简单定价
模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券
简单定价模型只能是一个大致的参考结果。
2、精确定价模型的特点
由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。
Ingersoll (1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell 和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。
可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。
可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。
三、可转换债券定价模型存在的问题
由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。
上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。
作者单位：北京理工大学管理与经济学院
篇11
由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。
一、可转换债券定价模型概述
可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。
1、可转换债券简单定价模型
可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。
可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。
简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。
（1）组合模型
同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。
2、可转换债券精确定价模型
可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。
可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。
可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会
（1）单因素定价模型
在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。
可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。
（2）双因素定价模型
双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量——股票价格S和随机利率r上的衍生资产。
二、可转换债券的定价模型分析
1、简单定价模型的特点
可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。
由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：
第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。
第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。
第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。
第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可
转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。
第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。
在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe模型。Margrabe模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。
总之，上述局限使可转换债券的简单定价
模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券
简单定价模型只能是一个大致的参考结果。
2、精确定价模型的特点
由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。
Ingersoll(1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。
可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。
可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。
三、可转换债券定价模型存在的问题
由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。
如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。
上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。
篇12
文章编号:1000-176X(2009)11-0048-08
一、 引 言
自20世纪80年代初美国利率市场化开始,利率波动的幅度和不确定性急剧增加,这极大地刺激了利率风险管理工具和技术的发展。作为利率风险管理的重要免疫工具,久期配比策略(duration-matching strategy)成为其中的一个主要研究热点。
众所周知,Macaulay久期及其配比策略基于两个假设:一是水平的利率期限结构;二是利率期限结构水平移动。鉴于这两个假设与实际情况不符,一些学者对Macaulay久期进行了改进,提出新的久期模型及其久期免疫策略。去掉第一个假设, Fisher和Weil提出了一般利率期限结构在水平移动情况下的Fisher-Weil久期[1]。不对利率期限结构做任何假设,La Grandville提出了方向久期(directional duration)[2]。基于利率期限结构变化可以表示为一组参数或因素变化的形式,Cooper提出了反映价格对某一参数或因素变化的敏感度的部分久期(partial duration)概念[3]。由于对利率期限结构的拟合包括参数估计和因素估计两类方法多种形式,因此部分久期又进一步区分为关键利率久期、多项式久期、指数久期和因素久期等[4]―[7]。基于Macaulay久期可以被解释为具有相同价格敏感度的零息债券的到期期限,Zheng, Thomas和Allen又将Macaulay久期扩展到近似久期(approximate duration)[8]。
尽管基于这些扩展久期的久期配比策略受到关注,也将它们与Macaulay久期配比策略等传统免疫策略进行了比较,但是到目前为止,很少有人全面、系统地对这些久期配比策略的免疫性进行深入的研究[9]。因此,我们并不完全清楚它们的适用性和局限性,也不知道它们之间的优劣。
目前,国内的相关研究主要集中于对中国利率期限结构的拟合和对利率期限结构理论的经验检验,如范龙振、何华[10]和朱世武、陈健恒[11]等,对久期配比策略的研究仅仅局限在Macaulay久期的范围之内,如张继强[12]等。据我们所掌握的文献,国内对扩展久期配比策略的免疫性研究基本上尚未触及。为了了解各种久期概念及其配比策略的免疫性,搞清楚它们的适用性和局限性,及它们之间的优劣,本文基于中国国债市场数据,通过比较这些久期配比策略的免疫效果,考察它们在中国市场的适用性。
二、 久期概念的扩展及其免疫策略的构建
1.久期概念的提出与扩展
久期的概念最早由Macaulay[13]提出,因此被称为Macaulay久期。Macaulay久期是债券现值的折现因子弹性(用到期收益率作为折现率),它可以被用来度量债券现值(价格)对到期收益率变化的敏感程度。正基于此,Macaulay久期成为度量债券利率风险的一个有用指标。
出于简化的目的,业内经常使用含义更为直观的修正久期(modified duration),它表示到期收益率上升或下降一个百分点时债券现值(价格)下降或上升的百分数。由于Macaulay久期和修正久期的定义基础是单一贴现率的债券现值公式,所以它们能否准确度量利率风险是建立在两个隐含假设的基础上:一是水平收益率曲线(flat yield curve);二是收益率曲线平行移动(parallel shift)。但通常情况下,收益率曲线既非水平,其变化也不是平行移动。因此,在两个隐含假设不满足的情况下,Macaulay久期和修正久期对债券利率风险的度量很难保证准确。有鉴于此,对久期概念的扩展基本上都是从去掉这两个隐含假设开始的。
Fisher和Weil提出了一种改进的久期,即Fisher-Weil久期[1]。从理论上讲,在即期利率曲线水平的情况下,应该采用Macaulay久期配比策略来免疫;在即期利率曲线非水平的情况下,应该采用Fisher-Weil久期配比策略来免疫。然而,部分经验结果显示,采用Fisher-Weil久期配比策略并不能产生显著的结果[2]。对于出现这种经验结果的一般解释是:第一,在大多数情况下即期利率曲线是水平的,特别是对于长期期限的一段,即期利率曲线总是保持相对水平。第二,平均来讲,即期利率曲线的非平行移动所产生的利率风险效果在长期内互相抵消。
考虑到即期利率曲线平行移动的假设通常也不成立,La Grandville对Fisher-Weil久期进行了改进,提出了方向久期(directional duration)[2]。
与La Grandville(2001)的方向久期不同,Cooper从拟合即期利率曲线入手,提出了部分久期(partial duration)[3]的概念。部分久期考察的是债券价格对影响即期利率曲线变动的某一参数或某一因素变化的敏感程度。因此,与方向久期对多个参数或因素变化影响债券价格的整体考察不同,部分久期是对多个参数或因素变化影响债券价格的单独考察。
基于对Macaulay久期的一种解释,即被解释为具有相同价格敏感度的零息债券的到期期限,Zheng, Thomas和Allen去掉了Macaulay久期中隐含的两个假设,将Macaulay久期扩展到近似久期(approximate duration)[8]。他们的具体思路是:对于一个给定的附息债券,要找一个到期期限为D的零息债券,使得这两个债券具有相同现值,且它们的价格对即期利率曲线的各参数变化的总体敏感度“近似”。他们将找到的零息债券的到期期限D定义为附息债券的近似久期。与Macaulay久期和修正久期相比,近似久期具有以下优点:第一,近似久期没有假设任何形式的即期利率曲线或特殊的利率变化机制。近似久期的具体计算可以利用任意一种利率模型,包括参数即期利率曲线和因素即期利率曲线。第二,采用近似久期配比策略构造的债券组合不要求具有债券短期卖空的假设。第三,近似久期容易计算,并且用线性规划方法就可以调整到最优的投资组合。第四,近似久期表示的是债券本息支付的中值,而不是均值。如果远期利率的变动是相互独立的,那么用债券本息支付的中值来衡量久期比用均值更恰当。此外,线性组合的中值不需要对组合中各变量中值进行线性组合,因此债券组合的近似久期只需要考虑组合的整体本息支付,而不需要对单个债券的近似久期进行组合。
2.久期配比策略及其组合的构建
久期概念的一个重要用途是采用久期配比策略对债券或债券组合所面临的利率风险进行免疫。传统的久期配比策略(Macaulay久期和修正久期配比策略)是指构建一个组合久期等于持有期的债券组合,以使债券组合的真实收益率在利率变动后保持稳定。
考虑到债券市场存在多种债券可供选择,满足久期等于持有期的债券组合很多,因此通常采用分散化的方式寻找一个最优的债券组合。具体而言,对于单一久期配比策略(包括Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期、方向久期和近似久期配比策略),我们要在组合久期等于目标持有期的约束条件下,使组合中各债券的权重尽量分散(即让权重平方和最小化)。关于该最优化问题的具体形式,可参见王志强、张姣[14]的相关研究。
对于部分久期配比策略,由于其久期的个数由贴现函数(即期利率曲线)的参数个数决定,往往多于一个,因此在构建久期配比组合时要相应地增加多个久期约束条件。例如,本文中我们使用Nelson-Siegel简约模型[15]来描述即期利率曲线。由于该模型有4个参数,其部分久期有4个,分别度量债券价格关于即期利率曲线的4个参数变化的敏感程度。相应地,部分久期配比组合的选择等价于解有4个部分久期约束条件的权重平方和最小化问题。
三、 久期配比组合的免疫效果评价
为了评价久期配比策略的免疫效果,我们需要考察两个指标:一是度量债券组合构建时预期收益的基准收益率(benchmark yield)。由于零息债券在持有到期的情况下不存在利率风险,因此零息债券的收益率(即期利率)可以被用作评价具有相同期限的债券组合的免疫效果的基准指标。二是衡量债券组合到期时实际业绩的真实收益率(realized yield)。
通过比较债券组合的真实收益率与同期的基准收益率,我们就可以分析和判断债券组合的实际收益与预期收益之间的差距,进而来评价久期配比策略的免疫效果。真实收益率与基准收益率之间的差距越小,说明其久期配比策略的免疫效果越好。我们定义免疫效果度量指标如下:
相对误差=真实收益率-基准收益率基准收益率×100%
1.基准收益率的确定
考虑到债券市场中缺乏中长期零息债券,通常用隐含即期收益率(implied spot rate)来度量债券组合构造之时的预期收益率,当然这需要假设债券市场中无套利机会。本文采用易于使用的Nelson-Siegel简约模型估计隐含即期利率,以之作为度量久期配比策略免疫效果的基准收益率。
对于Nelson-Siegel简约模型的参数估计,我们采用通常做法,即最小化所有债券的实际价格与理论价格之差的加权平方和:
Min∑ni=1wi(Pi-PVi)2(1)
其中,Pi表示债券i的实际价格;PVi表示债券的理论价格,由Nelson-Siegel简约模型通过折现计算得出;wi表示债券的加权权重,由其久期决定,计算公式如下:
wi=1Di∑ni=1(1/Di)(2)
参数估计出来后,就可用Nelson-Siegel简约模型计算出任何期限的即期利率。
2.真实收益率的计算
本文采用如下公式计算年度真实收益率:
RY=TEV/BV-1(3)
其中,RY表示真实收益率(或有效收益率),BV和EV分别表示债券组合的期初价值和期末价值,T表示债券组合的持有期限。
计算真实收益率的关键在于,对支付利息和偿还本金的再投资问题的处理。本文假设:第一,对于来自于组合中每只债券的未到期利息,假设将其再投资于本只债券。第二,对于来自于债券到期时的本金和利息,假设将其再投资于组合中其它债券,投资比例等于组合中剩余债券的市值比例。
四、 经验分析及其结果
1.数据说明
我们选用在上海证券交易所上市交易的国债(包括已到期国债和未到期国债)作为久期配比策略免疫效果分析的样本,样本区间是1996年1月1日至2009年6月30日,共计149只债券。剔除因流动性较差而缺乏交易数据的部分上市国债,剔除在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台上市其交易数据没有收到数据库中的部分债券,以及剔除两只浮动利率债券,剩余66只债券。
样本数据来自国泰安数据公司,其中包括债券代码、发行价格、期限、计息日、到期日、计息方式和交易价格等相关资料。我们采用债券的每日收盘价作为债券价格,用来计算债券的各种久期、即期利率和债券组合市值。由于交易所于2002年3月25日开始由原来的全价交易方式转为实施净价交易方式,因此我们需要将此日前的全价数据与此日后的净价数据统一。考虑到我们的计算中用到的是债券全价,因此我们将2002年3月25日之后的净价数据转换成全价数据。
2.计算步骤
第一,用上述的基准收益率确定方法计算出每一个交易日的隐含即期利率,以之作为免疫效果评价的基准指标。第二,对于每一种久期配比策略,根据每个交易日债券的收盘价计算其久期,再通过解其最优化问题构建相应的久期配比组合。第三,计算该债券组合在持有期(0.5―5年共计10个持有期)结束时的组合市值及其真实收益率。第四,计算该债券组合免疫效果的相对误差。
对于每一种久期配比策略,我们计算其配比组合的相对误差在样本区间内的中值和均值,同时为了反映久期配比策略的免疫效果是否稳定,我们计算出相对误差的标准差。据此,我们能够分析和判断久期配比策略所产生的免疫效果及其稳定性。
3.计算结果
首先,考察各久期配比策略的总体免疫效果。表1列示了6种久期配比组合在全样本区间内免疫效果的相对误差。
注:NS部分久期配比组合构建中我们只用了前两个参数的部分久期,主要是为了降低计算难度和减少计算工作量,当然这不影响本文的相关结论。
表1显示,同一个目标持有期之下,部分久期(Nelson-Siegel)配比组合的相对误差最小,方向久期配比组合的相对误差最大,Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比组合的相对误差相差不大。这表明,同一个目标持有期下,部分久期(Nelson-Siegel)配比策略的免疫效果明显优于其它久期配比策略,方向久期配比策略的免疫效果明显劣于其它久期配比策略,而Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比策略的免疫效果没有显著差异。考察相对误差的标准差,通过比较我们可以得出类似的结论。
本文认为,部分久期(Nelson-Siegel)配比策略免疫效果好的原因主要在于,它采用多因素方法,相对而言能够更准确地反映即期利率曲线的变化。方向久期配比策略免疫效果差的原因主要在于,我国国债市场不够完善导致国债利率期限结构变动的随机性较大,使得方向久期中的方向权重难以准确度量,从而造成方向久期不能准确地反映债券的利率风险。
在同一久期配比策略下,其相对误差的值随着目标持有期的增加先下降、后上升、再下降,总体上呈现下降趋势;相对误差的标准差则基本上随着目标持有期的增加而下降。这表明,同一久期配比策略的免疫效果及其稳定性随着目标持有期的增加越来越好。
其次,考察在升息阶段和降息阶段久期配比策略的免疫效果差异。为此,我们根据我国在1996年至2009年6月之间的利率变化情况,将样本区间分为三个子区间:1996年1月1日至2004年6月30日为降息区间,2004年7月1日至2008年6月30日为升息区间,2008年7月1日至2009年6月30日为降息区间。将第一子区间和第三子区间合并成为降息阶段,将第二子区间作为升息阶段,分别考察两个阶段中各久期配比策略的免疫效果及其稳定性。计算结果列于表2。
注:表中只列示出相对误差的均值及其标准差(括号中的数字)。
从表2的数据来看,对于Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比组合,其相对误差的均值和标准差在升息阶段和降息阶段中没有太大差别,而且并没有在目标持有期变化时呈现出全部大或全部小的规律性;对于部分久期和方向久期配比组合,其相对误差的均值和标准差在升息阶段和降息阶段表现出一定的规律性,相对于升息阶段,降息阶段的相对误差的均值和标准差明显较小。这表明,部分久期和方向久期配比策略的免疫效果及其稳定性在降息阶段相对较好,而其它配比策略的免疫效果及其稳定性在降息阶段和升息阶段没有明显差异。
对于在降息阶段部分久期配比策略的免疫效果及其稳定性相对较好的原因,我们认为主要是我国国债价格对于利率上升和下降的反应不对称而造成的。众所周知,利率上升引起债券价格下降,利率下降引起债券价格上升。但是,由于债券组合调整、债券流动性追求或惜售等原因,利率上升时债券价格下跌相对缓慢、不到位,而利率下降时债券价格上升相对迅速、到位,也就是说债券价格对利率上升的反应相对不足,对利率下降的反应相对及时。这一特点在短期债券的价格上表现得尤为明显。如果短期债券价格对利率上升的反应不足,将会导致短期债券的现期价格高估,在其未来价格向价值回归的情况下,包含短期债券的久期配比组合的收益率会远远低于其预期收益率,结果将会导致久期配比组合的免疫误差远远小于零。由于本文在Nelson-Siegel部分久期配比组合的构建中多了一个反映短期利率变化的久期约束条件,它能捕捉短期利率变化对久期配比组合的影响,进而能区分债券价格对利率上升或下降的不同反应。因此,Nelson-Siegel部分久期配比组合的相对误差在降息阶段相对较小,在升息阶段相对较大。尽管如此,相对其它久期配比组合,Nelson-Siegel部分久期配比组合的相对误差及其标准差在升息阶段是最小的,也就是说,在升息阶段Nelson-Siegel部分久期配比策略的免疫效果及其稳定性最好。
最后,考察不同期限债券的数量多少对久期配比策略的免疫效果的影响。随着不同期限的国债发行数量的增加,上海证券交易所上市的国债数量也在逐渐增加。本文66只样本国债中,1996年上市交易的有7只,到2006年上市交易的增至42只,由于流动性较差而缺乏交易数据以及在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台上市而没有收到样本数据中,至2009年上市交易的国债数量下降到30只。根据样本国债在每年中的分布情况在本文的样本中,1996―2009年6月间每年最多可供选择国债的数量分别是7、8、8、7、6、9、15、19、27、40、42、37、35和30。,我们将样本区间划分为两个阶段:1996―2003年(年最多可供选择国债数量在6―19只)和2004―2009年(年最多可供选择国债数量在27― 42只),以此来考察可供选择国债的数量多少对久期配比策略免疫效果的影响。计算结果列于表3。
表3中的数据显示,对于Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比组合,在2年至4.5年的目标持有期下,可供选择债券的数量较多时组合的相对误差较小;在较短(0.5―1.5年)和较长(5年)的目标持有期下,可供选择债券的数量较多时组合的相对误差较大。考虑到我国国债市场中缺乏流动性较强的短期国债,以及2004―2009年的区间内几乎无法检验目标持有期为5年的久期配比组合的免疫误差,我们认为持有期在2―4.5年的经验结果较为可靠。因此,可以认为,可供选择债券的数量对Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比组合的免疫效果有影响。
对于部分久期和方向久期配比组合,数据显示可供选择债券的数量较多时组合的相对误差较大。但是,我们认为得到这一结果的主要原因在于,可选债券数量较少阶段基本上是处于降息阶段,它表现出的基本上是降息阶段相对误差较小的结果。为了说明这一判断,我们在降息阶段中划分出两个子区间:1998―2001年(年最多可供选择国债数量在6―9只)和2002―2004年6月(年最多可供选择国债数量在15―23只)。以部分久期为例,我们将这两个子区间的计算结果列在表4。
表4中的数据显示,在可供选择国债数量较多的2002年至2004年6月,部分久期配比组合的相对误差的均值及标准差基本上都相对较小。这说明,在降息阶段内,可供选择国债数量对部分久期配比策略的免疫效果有影响。
综上,我们认为,可供选择债券的数量多少对久期配比策略的免疫效果及其稳定性有一定影响,可选债券数量越多,久期配比策略的免疫效果及其稳定性越好。
五、 总结与讨论
基于2006年至2009年6月在上海证券交易所上市的国债交易数据,本文对6种久期配比策略(包括Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期、方向久期、部分久期和近似久期配比策略)的免疫性进行了分析。我们的经验结果显示:第一,同一目标持有期下,部分久期配比策略的免疫效果及其稳定性相对最好,方向配比策略的免疫效果及其稳定性相对最差,其它久期配比策略的免疫效果及其稳定性没有明显差异;同一久期配比策略的免疫效果及其稳定性随着目标持有期的增加而改善。第二,部分久期和方向久期配比策略的免疫效果及其稳定性在降息阶段相对较好,而其它久期配比策略的免疫效果及其稳定性在降息阶段和升息阶段没有明显区别。第三,可供选择国债的数量多少对久期配比策略的免疫效果及其稳定性有一定影响,可选国债数量越多,久期配比策略的免疫效果及其稳定性越好。
本文的经验证据表明,国债即期利率曲线的形态及其变化并不满足传统久期配比策略(Macaulay久期和修正久期配比策略)所隐含的两个假设(即期利率曲线水平和平行移动);通过增加能反映利率期限结构实际变化的其它参数久期约束条件,部分久期配比策略可以获得更好的免疫效果及稳定性。这一结论与国外的相关经验研究结果相吻合[9]。这说明,随着利率市场化进程的深入,我国国债市场建设取得了一定的成绩。
然而,我们的经验证据也显示出我国国债市场建设中仍然还存在着一些有待解决的问题。方向久期配比策略的免疫效果较差,表明国债利率期限结构变化的随意性较大,说明国债的市场定价及其波动不尽合理;目标持有期较短时久期配比策略的免疫效果不好,说明国债的到期期限结构不够合理,缺少短期债券;部分久期配比策略在利率上升时的免疫效果差于在利率下降时的免疫效果,表明短期国债的流动性较差、定价不合理;可选国债数量较少对久期配比策略的免疫效果有影响,表明我国国债市场缺乏较强的流动性和完善的国债到期期限结构分布。
有鉴于此,我们认为,作为金融产品的定价基础,国债市场的建设和完善亟待加强。本文建议:第一,增加到期期限较为短缺的上市国债品种,以完善我国国债的到期期限结构分布。第二,建立一个统一的国债市场,以加强国债的流动性。第三,提高央行在国债市场的地位与作用,为国债市场提供充足的流动性。譬如,可以探讨是否可以让央行成为国债市场的做市商。第四,改善国债的发行与交易机制,引导投资者形成合理预期,为国债的合理定价奠定基础。譬如,可借鉴美国国债市场的相关做法。
参考文献:
[1] Fisher, L .,Weil, R .Coping with the Risk of Interest Rate Fluctuations: Returns to Bondholders from Naive and Optimal Strategies [J].The Journal of Business,1971,44(4):408-431.
[2] La Grandville, Olivier de.Bond Pricing and Portfolio Analysis: Protecting Investors in the Long Run [M].Cambridge, Mass: MIT Press,2001.
[3] Cooper, Ian.Asset Values, Interest-Rate Changes, and Duration [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis(December ),1977:701-723.
[4] Elton, E,J., Gruber, M.J.,Michaely, R.The Structure of Spot Rates and Immunization [J].Journal of Finance,1990,(45):629-642.
[5] Chambers, D.R.,Carleton, W.T.A Generalized Approach to Duration.In: Chen, A.H.(Ed.)[J].Research in Finance,JAI Press, Greenwich, CT,1988,(7):163-181.
[6] Willner, R .A New Tool for Portfolio Managers: Level,Slope and Curvature Durations [J].Journal of Fixed Income,1996,(June):48-59.
[7] Litterman, R .,Scheinkman, mon Factors Affecting Bond Returns[J].Journal of Fixed Income,1991,(June):54-61.
[8] Zheng, H., Thomas, L,Allen, D.E.The Duration Derby:A Comparison of Duration Based Strategies in Asset Liability Management [J].Journal of Bond Trading and Management,2003,1(4):371-380.
[9] Soto, G.Duration Models and IRR Management:A Question of Dimensions [J].Journal of Banking and Finance,2004,(28):1089-1110.
[10] 范龙振,何华.预期假设、利率模型与上交所债券市场[J].中国金融学,2003,(2):159-181.
[11] 朱世武,陈健恒.利率期现结构理论实证检验与期限风险溢价研究[J].金融研究,2004,(5):78-88.
[12] 张继强.债券利率风险管理的三因素模型[J].数量经济与技术经济研究,2004,(1):62-67.
[13] Macaulay, Frederick R .The Movement of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United Statessince 1856 [M].New York: National Bureau of Economic Research,1938.
[14] 王志强,张姣.利率风险管理的重要免疫工具――持续期模型[J].财经问题研究,2005,(9):25-33.
[15] Nelson, C.R.,Siegel, A.F.Parsimonious Modeling of Yield Curves [J].Journal of Business,1987,(60):473-489.
An Empirical Analysis on the Immunization of Duration-matching Strategies
Wang Zhiqiang and Zhang Jiao
(School of Finance, Dongbei University of Financial & Economics, Dalian, 116025)
Abstract:
篇13
可转债定价模型
目前国内对可转债研究都是基于小样本，而且时间跨度不超过一年甚至仅为一天的结果，最长仅为3个月。本文研究的是2002-2004年市场上的19只转债的日交易数据，对于2004年发行的暂时没有纳入。所有转债数据不做特别说明均来自北方之星公司开发的阿尔法数据服务系统。本文采用两种模型，其一是分解模型；其二是二叉树定价模型。通过研究发现转债价格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型将可转债分解成两部分——一个普通的公司债券和一个关于标的股票的看涨期权，债券部分采用贴现因子模型，看涨期权定价采用Black-Scholes定价模型。分解模型由于计算量小，方法简单，也是目前实务界常用的方法，但是转股权和普通意义上的看涨期权并不完全一样，因为转股价随着转债触发条件而不断修正，由于Black-Scholes适用于欧式期权，但是可转债的转股权是路径依赖的美式期权，可以提前执行，一般国内转债的封闭期只有半年（少数也有一年）。而且这种方法忽略了转债中隐含的赎回权和回售权。
二叉树模型
为了克服分解模型的缺陷，本文还采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型来对转债隐含期权定价，考虑到运算效率和精确性，可取步长为100。并将风险调整利率纳入二叉树的计算中。在二叉树每一结点，考察以下几个因素，现逐一说明：
（1）终点条件（EndnodeCondition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是转债到期时刻T的公平价值，ST为T时刻标的股票价格，nTST为转股价值，λ为持有转债不转股到期利息补偿比率，Par为转债面值。
（2）转换价值边界（ConvertionValueBoundary），在转股期内，可转债公平价值一定高于转换价值，否则就存在套利机会，因而：
（3）赎回边界（CallBoundary），也称为强制转换条款，即当股价满足触发条件ρ时，发行人有权按照条款约定的价格赎回部分或者全部的债券。即：
kt是t时刻的赎回价格。
（4）回售边界（PutBoundary），如果转债价格低于赎回价格，那么持有人可以执行回售权获得无风险收益，即存在套利机会。故：
其中Pt为t时刻的赎回价格。
在二叉树的每一个节点，判断转债价值是否达到条件（2）、（3）、（4），然后根据Brennan和Schwartz（1980）提出的发行人最优赎回策略和持有人最优回售策略，决定是否执行期权。
（5）利率及信用风险，由于可转债既有股票特性又有债券特性，它的价格也受发行公司的信用风险影响和利率的影响，Brennan和Schwartz假定利率服从均值回复模型，Ho和Pfeffer假定利率服从Ho-Lee模型。由于国内企业发行的转债一般都有银行提供担保，因而本文认为转债和普通公司债券具有相同的信用风险，故采用相同期限企业债的到期收益率作为可转债的贴现因子。
样本选取
为了样本的代表性和数据完整性，选取19只转债的日收盘价格数据，时间跨度为2002.1.1-2004.8.31。
