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篇1
中图分类号：F83059文献标识码：A
收稿日期：2016-05-06
作者简介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，东北石油大学经济管理学院副教授，管理学博士，研究方向：风险投资与IPO抑价；徐畅（1981-），女，黑龙江大庆人，东北石油大学经济管理学院副教授，哈尔滨工业大学管理学院博士研究生，研究方向：风险投资与技术创新。
基金项目： 国家自然基金重点项目“投资者视角下的战略决策与风险管理研究”，项目编号：71031003；国家科技支撑项目，项目编号：2012BAH28F03；黑龙江省社科基金青年项目，项目编号：14C011。
为了解释IPO抑价现象，许多学者从信息不对称理论视角加以分析，认为发行人、承销商和机构投资者之间所掌握的企业信息量与重要程度均有所不同，彼此间的不信任感催生了IPO抑价现象的发生。作为被投资企业的重要股东，风险投资不仅拥有被投资企业相当的股份，还可以通过担任企业董事、参与企业董事会而对企业管理层进行激励和监管，改善企业公司治理水平，提高被投资企业会计信息透明度；同时，风险投资也能提高被投资企业的知名度，吸引更高质量的发行人、承销商和证券分析师参与IPO，进而有效地规范IPO定价机制，降低IPO的抑价现象。本文试图比较有风险投资参与和无风险投资参与企业IPO的抑价程度，以检验风险投资对上市企业IPO抑价的影响方向和程度，并在此基础上从风险投资持股比例、持有期限、风投背景等不同视角检验不同特征风险投资对被投资企业IPO抑价的影响方向和程度，以期为我国政府部门、企业管理者和风险投资机构之间的协同发展提供理论支持。
一、理论分析与研究假设
Rock（1986）提出的 “赢家诅咒”假说，从信息不对称的角度对IPO抑价进行了解释，认为风险投资机构减少了信息不对称，有效地降低了IPO抑价。王晋斌（1997）认为风险投资机构能加强被投资企业信息监管、提高信息透明度，改善被投资企业IPO抑价现象，有效地降低了抑价率。Barry（1990）提出的“监督效应”假说，证明有风险投资支持企业IPO发行抑价率会更低，他们发现高质量风险投资的监督能力会降低投资者的不确定性，风险投资机构支持企业IPO能吸引更高质量的承销商，从而带来更低的IPO抑价率。Megginson和Weiss（1991）提出的“认证效应”假说认为风险投资能降低企业上市的融资成本、减少IPO抑价率，相对于没有风险投资参与企业，有风险投资参与企业的IPO抑价程度较低；风险投资机构合理的价格促成了企业IPO上市，有效地建立并提升了其自身声誉，在企业IPO过程中起到一定的 “认证”和“证明”的作用。这一假说得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等学者支持，因为风险投资在企业上市前提供了指导和监督，并在首次公开发行时起到了第三方认证作用。
Gompers（1996）等人发现有风险投资参与的公司折价率比无风险投资参与的公司要高，他们认为风险投资在资本回收和资本增值的双重压力下有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向IPO市场，从而导致风险投资参与的企业有更高的抑价水平。这种“声誉效应”假说得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所选样本的不同，学者们的观点并不统一。Rosaa等人（2003）以澳大利亚资本市场上市企业为研究样本，对有风险投资参与企业进行系统分析，发现风险投资机构提高IPO企业盈余质量和减少IPO抑价的效果并不显著。另外，Johnson和Sohl（2008）发现风险投资持股跟IPO抑价率之间没有显著的相关性。本文认为风险投资能通过加强监督、提高信息透明度和提升IPO过程的服务质量等途径，有效降低被投资企业的IPO抑价率。因此，本文提出假设1。
H1：相对于无风险投资参与企业，有风险投资参与企业IPO抑价率更低。
不同背景的风险投资，其管理资金规模、社会声誉和管理经验的丰富程度都不同，其中外资风险投资机构实力较为雄厚，成功培育上市的中外企业也较多，其社会声誉一般比较高。因为多年的资金积累，管理资金规模也都较大，多年的业界运营给他们的管理团队积累了丰富的投资和管理经验，外资风险投资机构对被投资企业IPO的影响也更大一些。Lin和Smith（1998）以美国资本市场2 630个IPO上市企业为研究样本，发现有风险投资参与的IPO上市企业经营和监管情况要高于同期无风险投资参与的企业，IPO抑价率也相对较低，声誉高的风险投资机构对被投资企业IPO抑价的影响程度更为显著，Megginson（1991）也得出过类似结论。
基于信息传递理论，国有控股风险投资一般经济实力雄厚且更易了解国家政策动向，相对民营机构而言具备较多了解被投企业信息渠道，更易获得风险补偿；同时，与民营风险投资机构比较而言，国有风险投资机构规模一般比较大，投资经营企业较多，已经具备了相对完善的投资经验，对被投企业的筛选监督和经营管理能力相对成熟，对被投资企业的把控力更强，对IPO抑价的影响也更为有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究发现国有风险投资股东认证和监督效果更为明显，这可能是由于相对于民营风险投资，他们获取有效资源和信息的能力更大，对被投资企业经营管理和IPO过程的影响力更为有效。
我国非国有风险投资运作机制比较灵活，他们可能会碍于企业后期会存在业绩滑坡，因而期望真实地反映企业价值，但是出于自身资本实力较差，他们更加担心能否成功上市而保全自身投资收益。于是“逆向选择”理论以及“逐名”动机有理由认为民营风险投资机构获取的信息渠道有限、自身能力不足，他们会为了能够更快上市获取退出收益，而促使其对被投资企业进行盈余管理，进而提高企业IPO抑价程度。因此，本文提出假设2。
H2-1：相对于非外资的风险投资，外资风险投资参与企业IPO抑价率更低。
H2-2：相对于非国有的风险投资，国有风险投资参与企业IPO抑价率更低。
Wang和Lu（2003）指出IPO过程的重要特征就是信息不对称，为了减弱信息不对称造成的市场失灵所带来的风险，最重要的途径是保证IPO过程中的第三方验证作用充分发挥力量。承销商、审计机构以及证券交易所都是第三方验证的机构，风险投资作为被投资企业重要股东之一，掌握很多被投资企业重要的内部信息，风险投资自身的声誉和影响力也会吸引更高质量的承销商和审计机构参与被投资企业的IPO，进而有效降低被投资企业IPO时的信息不对称程度。Ljungqvist（1998）等人验证了这一理论，他们发现风险投资机构声誉、被投资企业规模及企业上市前的经营情况与IPO抑价程度密切相关，风险投资声誉越高、被投资企业规模越大、经营情况越好，则IPO抑价程度越低。
根据风险投资的运营流程可知风险投资的成功退出至关重要（成功退出不仅仅以上市或出售为标准，而应同时考虑风险投资、被投资企业和企业其他投资者等多方的利益），因为这不仅关系风险投资收益的实现，更在一定程度上决定了风险投资机构下一轮融资的规模和成功概率。基于“声誉假说”理论，Sahlman（1990）发现一旦风险投资的企业发行失败将会给风险投资机构带来巨大的声誉损失。Gompers（1996）发现新成立风险投资机构偏好高抑价率以尽快促成企业成功上市的策略，但此举导致大量未成熟的被投资企业上市后均出现IPO业绩下滑现象，这种投机心理未能满足风险投资机构获取更高声誉的目的，而高声誉风险投资更看重长期绩效。基于德国市场的数据，Franzke（2003）分析风险投资声誉与IPO抑价之间的相互影响时，发现风险投资机构的声誉高低以及高额的发行量会严重影响IPO抑价程度，风险投资机构资质越低劣越会采取IPO高抑价策略帮助被投企业上市。 相比之下，成熟风险投资机构和优质基金经理人出于对业界已享有的或是正在力争的美誉度都具备强烈的维护心理，面对当前风投行业竞争日趋白热化，会为了维护业界声誉而真实披露企业价值，甚至不惜承担更多成本。因此，本文提出假设3。
H3：风险投资声誉越高，被投资企业IPO抑价率越低。
作为企业股东的重要组成部分，风险投资者对被投资企业持股比例的多少会在一定程度上决定风险投资机构对被投资企业的影响力和关注度。持股比例越高，风险投资对被投资企业的影响力越大，投入到被投资企业的经营管理的精力也更多，同时持股比例也会决定风险投资机构对企业的了解程度和话语权。
基于对美国资本市场434家有风投参与的上市公司的实证分析，Barry（1990）发现风险投资机构持股比例越高越能在企业中发挥“监督认证”作用，IPO抑价度也会越低。我国学者王谦才（2010）针对中小板企业的研究也得出了类似结论。Kraus（2002）以德国资本市场1997-2001年风险投资参与的企业作为研究对象，发现相对于无风投参与的企业，虽然有风险投资的公司IPO抑价率更低，但这与风险投资机构持股比例关系不大。Amit等（1998）基于加拿大市场得出了相反结论，他发现风险投资机构持股比例越大，投机心理越强，越会提高IPO抑价水平。Franzke（2003）发现风险投资持股比例越高，表明越看重该投资企业，越会为其提供增值服务以确保IPO成功上市。因此，中外针对风投持股比例对IPO抑价率的相关影响并没有得出一致结论，需要进行深入探讨。
针对“一股一权”的公司股份结构，风险投资持股比例越大越有权利和兴致广泛参与被投企业内部经营管理，越能发挥其治理企业，助其上市的积极效应越大，他们为企业带去的营运资金以及一系列其他增值效应，诸如提供优质的风险投资机构经理人、先进的管理经验和技术，都将会促进被投资企业更真实地反映市场价值。因此，本文提出假设4。
H4：风险投资持股比例越高，被投资企业IPO抑价率越低。
风险投资持有期限的长短决定其对被投企业整体营运状况的了解程度，长期持有被投资企业股份或许可以有效减轻信息不对称现象，更能提高决策效率，更能实现企业价值的提升。Barry（2001）发现风险投资持有期限越长，被投资企业上市时IPO首日抑价程度就会越低。李九斤和王福胜（2015）发现风险投资持有期限越长越关注被投资企业内在价值的提升，越没有动机去提高IPO抑价。王会娟等（2013）发现非外资风险投资对被投企业的资本结构起到了很好地改善作用，但风险投资机构本身存在投机现象。有的学者发现国内背景风投与外资背景风投以提供服务的目标不同，多数想利用盈余管理行为加速上市，且投资时间越长而获利心理越重，提高被投资企业抑价程度越明显。由此可见不同制度背景和发展环境下的研究结论并不一致，我国风险投资持有期限与被投资企业抑价程度关系还有待进一步验证。因此，本文提出假设5。
H5：风险投资持有期限越长，被投资企业IPO抑价率越低。
Welch（1989）根据行为金融理论进行分析，发现后继投资者会把前期投资者视作一个风险导向标，被投资企业会通过高抑价策略去吸引首批投资者，分析并跟从他们的决定，最后通过多方联合投资获取大量资金。虽然此举诱发了IPO高抑价现象，但这并不是由于风险投资联合投资所致。Barry（1990）发现参与投资的风险投资机构数量越多越表明该企业更加具备投资发展前景，IPO当天抑价率越低。通过对风险投资机构数量进行统计，Suchard（2009）发现风险投资机构数量与抑价率之间关系显著，一旦上市公司同时被多家风险投资参与，则该企业IPO抑价率会显著降低。Tian（2012）将美国3452家被风险投资机构投资的企业作为研究对象，发现被投企业为多家风投联合投资的企业更容易成功上市，但他们的成功上市并不是依靠高抑价率所致，而是通过更真实地反映企业价值，从而获取更高的市场认可度，因此他们没有理由采取高抑价策略帮助企业实现上市。
当前，我国资本市场远不够成熟，风投行业虽然竞争激烈但仍处于起步阶段，不排除部分风险投资经验不足、冲动选择投资或怀有投机心理，不会对被投企业投入大量精力，只要能够达到获利退出而不惜加大抑价程度。相比于单一投资，联合投资则不然，多家风投联合可以取长补短，深入了解被投企业可以使决策风险更小，能够弱化投机现象。因此，本文提出假设6。
H6：联合投资数量越多，被投资企业IPO抑价率越低。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源
考虑风险投资机构在2008年之前参与企业成功上市的不多，且大多为外资风险投资，到2012年11月16日IPO暂停直到2014年初才得以重启，2013年没有企业通过境内IPO上市，本文以2008至2012年间深圳中小板及创业板IPO上市企业为研究对象，剔除掉数据异常、数据缺失和金融类上市公司后，剩余的836家IPO上市公司为样本进行分析。其中，有风险投资参与的IPO上市公司共397家，没有风险投资参与的IPO上市公司共439家。本文关于风险投资的信息主要通过翻阅招股说明书中的“发行人股份形成及变化”、“发起人及主要股东基本信息”等材料手工整理获得，并将所获数据与Wind资讯和CV Source数据库中数据做了详细核对，所用财务分析数据主要通过Wind、国泰安和清科等数据库收集整理获得。由于所有IPO上市企业都必须经过证监会和深交所等政府机构的统一审核，本文将2008-2012年间所有深交所中小板和创业板IPO上市公司分为有风险投资参与和无风险投资参与的两大类，考察风险投资对上市公司IPO抑价程度的影响，以便规避风险投资时可能存在的自选择问题，保证研究结果的真实性。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文采用两个指标来衡量IPO抑价程度：
（1）上市公司首日回报率（IPO）：
IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]
其中P1为样本公司上市首日股票收盘价，P0为发行价格，IPO数值越高说明该企业抑价程度越大。
（2）调整的上市公司回报率（IPO*）：由于上市公司首日回报率可能会遭遇交易当天市场行情的影响，在以上市首日回报率作为衡量指标的前提下，本文同时采用调整后的回报率IPO*，以更客观的对上市公司抑价情况加以衡量，其具体计算公式如下：
IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1
其中IPO为上市首日回报率，MR为上市当日市场回报率。
2.解释变量
（1）持股比例（Vcshare）。本文通过查询Wind等数据库和翻阅被投资上市公司招股说明书，收集整理风险投资对被投资企业的持股比例数据。持股比例以被投资企业上市前风险投资持股比例衡量，如一家风险投资多次投入，则将各轮投入占比加总，如多家风险投资共同参股，将各风险投资持股占比加总计算。
（2）风投外资背景（Foreign）。本文将风险投资设定为虚拟变量，由于风险投资在一定程度上会影响风险投资决策是否成熟，以及对被投资企业管理运营的整体效率，本文将对其进行划分，如果风险投资机构中的投资人有一个及以上机构具备外资背景，则该风险投资机构为外资风险投资，对应变量Foreign值为1，否则其值为0。
（3）风投国有背景（State）。如果风险投资机构中无一人具有外资背景，但有一个及以上机构具备国有资本背景，则属于国有风险投资，对应变量State值为1，否则State值为0。
（4）持有期限（Lnt）。风险投资机构对被投企业持有期限的长短会影响私风险投资的投资动机，持有期限越长，风险投资机构对被投企业了解程度越深。无论被投企业接受的风险投资为单一投资还是多家联合共同投资，本文均以首次进入企业的风险投资机构投资时间开始计算，直至被投资企业成功IPO上市退出为止，并将其月份数去对数加以计算衡量。
（5）风投声誉（VCRep）。根据被投资企业上市公司招股说明书、国泰安数据库以及被投企业上市前一年清科研究中心公布的《中国创业资本/风险投资机构50强》排名，分析被投企业的所有风险投资机构，如果其中一名及以上风险投资机构位列公布排名的前50强，则该被投资企业被界定为具有高声誉风险投资机构公司，即VCRep值为1，否则其值为0。
（6）联合投资（Count），表示被投资企业上市前实际参与联合投资的风险投资机构的数量。
3.控制变量
为了消除其他影响因素影响，真实反映风险投资与被投资企业IPO抑价的关系，本文在回归模型中加入以下控制变量，模型所用控制变量包括：（1）第一大股东持股比例（Top）表示股权集中度，该变量用被投企业中第一大股东拥有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股东持股比例（Top N）表示股权集中度，该变量用被投资企业第2-10大股东拥有股份所占比重衡量。（3）被投企业总资产规模（Size）表示公司规模，该变量用被投资企业IPO上市当年年末总资产取对数加以计算衡量。（4）投资者情绪（IN）表示投资者情绪，该变量用半年期动量指标，即IPO后半年内各月份累积股票收益计算衡量。（5）首日换手率（Turnover）表示股票关注度，该变量用（成交股数/当时的流通股股数）×100%的公式加以计算衡量。一般来说上市公司IPO当天换手率越高，则说明该股票越被关注，抑价率也会越高，需要加以控制，以消除其不利影响。（6）被投资企业性质（Gov）为虚拟变量，若被投资企业为国有企业，则Gov为1，否则为0。（7）引入行业虚拟变量（IND）和年度虚拟变量（YR）进行行业和年度控制。
（三）模型建立与模型说明
根据假设1涉及的变量及相关影响因素，本文在借鉴Gompers和寇祥河等学者做法的基础上构建如下检验模型：
IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）
IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）
为了检验假设2至假设6，本文在借鉴Kaplan和王会娟等学者做法的基础上构建如下检验模型，其中Yi：表示VC的持股比例、持有期限、风投背景、风投声誉和联合投资等不同特征。
IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）
IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）
模型（1）和模型（2）用于检验风险投资对被投资企业IPO抑价的影响。根据本文的假设 1，有风险投资参与的企业能有效降低被投资企业IPO抑价，风险投资与IPO抑价负相关，风险投资的系数β1的值应显著为负。模型三和模型四用于验证风险投资特征对被投资企业IPO抑价的不同影响。根据本文的假设推理，风险投资的外资背景、风险投资的国有背景、风险投资的持股比例、风险投资的持有期限、风险投资的声誉和风险投资的联合投资数量对于被投资企业IPO抑价具有负相关关系。如果上述假设成立，风险投资特征变量Yi的系数β1的值应表现为负。
为了保证模型的科学性和结果的真实性，本文利用统计软件进行了异方差检验，结果p值>005，有效排除了异方差对模型结果可靠性的影响。本文在进行回归分析时利用Vif（方差膨胀因子）检验了模型多重共线性程度，结果显示模型中各变量的Vif值均处于区间（1，10），且值都较接近于1，说明模型不存在多重共线性。为了有效控制其他可能影响IPO抑价的因素，本文增加Turnover（首日换手率）和IN（投资者情绪）作为控制变量，以有效地市场因素对模型结果可能存在的影响和作用，以保证模型检验结果的真实性。
三、实证检验及结果分析
（一）描述性统计与相关分析
描述性统计（表1）表明397家样本公司的上市首日回报率IPO均值为00150以及经市场调整后的首日回报率IPO*均值为00192，说明有风险投资参与的样本公司IPO抑价程度比较合理，没有出现明显的虚高现象。风险投资持股比例（Vcshare）均值为00976，其中外资风险投资机构共41家，国有风险投资机构共46家。风险投资持有期限（Lnt）均值为32809年，显示了我国中小板和创业板风险投资机构对企业的持有期限相对较长，以长期持有、共同经营、实现被投资企业增值为主要理念，上市前临时投入进行短期投机的行为比较少见。
风险投资机构声誉（VCRep）均值为01165，其中具备高声誉风险投资的企业共48家，可见中小板和创业板企业中获取高声誉风险投资的样本公司占有一定的比例，且其中外资背景的风险投资机构居多。风险投资机构联合投资数量（Count）的均值为23301，反映了一个样本公司集中于2-3家风险投资机构联合投资，单一投资和5家以上联合投资的情况都有存在，整个联合投资数量分布具有一定的离散性。在所选样本公司中，第一大股东持股比例（Top）和第二至第十大股东持股比例（Top N）均值分别为03530和03114，说明我国中小板和创业板企业存在股权集中度较高，家族企业的控制力较强这一现状。被投企业总资产规模（Size）均值为210006，投资者情绪（IN）的均值为34173，首日换手率（Turnover）均值为06990，反映出换手率较高，上市后市场价格有一定波动，市场竞争激烈，存在一些短期获利的投机现象，模型中需要加以控制。
（二）实证结果及分析
表2报告了风险投资影响被投资企业IPO抑价的回归结果，分析表中数据发现模型对应调整的R2值分别等于0395和0327，表明模型的解释度和拟合程度都比较好。回归系数中各变量对应方差膨胀因子VIF值均接近于1，说明模型中各变量之间相互比较独立，模型独立性较好。模型用IPO和IPO*来共同衡量上市公司IPO抑价的程度，用以检验风险投资对被投资上市公司IPO抑价的影响方向和显著性。从表中数据显示的回归结果看，IPO和IPO*对应风险投资的回归系数-0225和-0136，表示风险投资与被投资上市公司IPO抑价负相关，t检验值显示风险投资对被投资上市公司IPO抑价的影响在1%的水平上显著。这也证明有风险投资参与的企业其IPO抑价程度显著低于无风险投资参与的企业，风险投资的参与有效降低了被投资企业的IPO抑价程度，验证了本文的假设1。
表3中的列（1）和列（4）报告了VC外资背景对被投资企业IPO抑价的影响，在控制投资者情绪等影响因素后分析回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应外资风险投资的回归系数值分别为：-0089和-0112，表示外资风险投资与上市公司IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系分别在10%和5%水平上显著。这表明相对于非外资风险投资而言，外资风险投资机构发展更为成熟，他们为进一步打开中国市场而更加青睐于真实披露企业价值，充分发挥出 “认证”和“监督”作用，进而减少IPO抑价程度，以此获取更高的声誉及地位，获取更多的长期收益。由此，本文假设2-1得以验证。
表3中的列（2）和列（5）报告了国有风险投资对被投资企业IPO抑价的影响，在控制首日换手率等影响因素后分析回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应国有风险投资的回归系数值分别为：-0066和-0078，表示相对于非国有风险投资而言，国有风险投资与上市公司IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系均在10%的水平上表现显著。这说明我国国有风险投资实力较强，注重自身的发展前景和声誉积累，他们自觉加强对被投资企业的监管，提高被投资企业信息披露质量，进而更有效的控制上市公司的IPO抑价程度。由此，本文假设2-2得以验证。
表3中的列（3）和列（6）报告了风投声誉对被投资企业IPO抑价的影响，在控制公司规模等影响因素后分析回归结果，发现 IPO和IPO*两个因变量对应风险投资声誉的回归系数值分别为：-0025和-0057，表示风险投资声誉与被投资企业IPO抑价程度负相关，t值显示这一负相关关系分别在1%和5%的水平上表现显著。这说明风险投资声誉度越高，为了保持其既有的声誉，他们会自动加强对被投资企业的关注度，提高被投资企业公司治理水平，进而降低被投资企业的IPO抑价程度；同时，高声誉的风险投资机构能通过他的社会网络关系获取更高质量的承销商和更高水平分析师，进而能很好地提升IPO过程中的发行价格，降低被投资企业IPO过程中的抑价率。由此，本文提出的假设3得以验证。
表4中的列（1）和列（4）报告了风险投资持股比例对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度，在控制了第一大股东持股比例等影响因素后分析回归结果，可知IPO和IPO*两个因变量对应风险投资持股比例的回归系数值分别为：-0236和-0218，说明风险投资持股比例与被投资企业IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系均在1%的水平上表现显著。这一结论并不孤立，2009年张虚怀以2008年及之前A股上市的190家企业为样本，通过检验IPO抑价程度发现风险投资确实有效降低了被投资企业IPO抑价率。这些结论充分说明随着我国风险投资机构的进一步成熟和完善，其平均水平逐渐趋近于西方发达国家，“认证”和“监督”功能越来越明显，风险投资持股比例越大，这种功能越强大越能有效降低被投资企业IPO抑价的程度，本文假设4得以有效验证。
表4中的列（2）和列（5）报告了风险投资持有期限对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度，在控制了被投资企业性质等影响因素后分析表中回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应风险投资持有期限的回归系数值分别为：-0082和-0066，说明风险投资持有期限与被投资企业IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系分别在5%和10%的水平上表现显著。这说明我国风险投资持有期限越长，对被投资企业的参与度越高越能发挥监督机制、提高信息披露质量，进而有效控制被投资企业的IPO抑价率。由此，本文假设4得以验证。
表4中的列（3）和列（6）报告了风险投资联合投资数量对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度，在控制了第二到十大股东持股比例等影响因素后分析表中回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应风险投资持有期限的回归系数值分别为：-0058和-0049，说明风险投资联合投资数量与被投资企业IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系均在5%的水平上显著。这说明相比于单个风险投资，多家风险投资机构联合投资能更有效的发挥其社会网络优势，提高被投资企业被投资者认可程度，提升被投资企业IPO发行价格，降低被投资企业IPO抑价程度。由此，本文假设6得以验证。
从控制变量来看，各模型回归结果中均发现若被投资企业为国有企业，企业的IPO抑价程度表现比较低，被投资企业的国有背景能有效降低IPO抑价程度，且在10%水平上显著负相关。这说明在我国特有的制度背景下，国有企业的资产雄厚，股价占股份额较大，管理层不会担心股权分散现象，作为政府背景的企业，其本身也会控制上市首日的IPO抑价水平；同时，没有发现有风投参与的被投企业前十大股东以及资产规模与IPO抑价率之间存在显著的相关关系。投资者情绪（IN）与IPO抑价在5%上显著正相关，说明投资者对中小板和创业板高抑价率股票的股价波动性较大，市场后期利空会逐渐弥补前期的高溢价现象。上市首日换手率（Turnover）与IPO抑价在1%上显著正相关，说明风险投资机构投资的企业成长性比较好，很受市场投资者的信任和青睐。
（三）稳健性检验
为了增加研究结论的可靠性，本了以下稳健性检验工作。
1.对于样本数据所有的连续变量，本文进行了1%和99%的Winsorize处理，然后重新对以上模型回归，结果与之前无实质差异。
2.对于企业价值的衡量，本文参考陈工孟、俞欣和寇祥河等学者的做法，分别采用“企业上市后3个月IPO抑价均值”和“企业上市后12个月IPO抑价均值”取自然对数作为被投资企业IPO抑价的衡量指标，重新回归以上模型，结果对本文主要结论没有影响。
3.对于风险投资的衡量，本文的风险投资的所有回归数据均采用持有期限小于5年的股权投资。此时，本文将持有期限小于3年的股权投资重新整理，再次定义风险投资数据，重新对以上模型回归，结果与之前并无差别。
4.本文选择2008-2012年间IPO上市公司为研究样本，所有样本公司（无论有无风险投资参与）都必须符合《公司法》、《证环ā返认喙胤律的规定，严格遵守证监会等机构制定证券发行信息披露标准，并由监管机构依法对其进行公司治理、企业独立性、股本情况、资产规模、资本结构、盈利能力和企业价值等各项指标进行统一审核。因此，同一板块上市公司，不管风险投资参与是否，也不管参与风险投资特征是否各异，上市公司在企业规模、资本结构和盈利能力等指标上都必须符合统一标准，都具有较好的相互替代性。因此，以2008-2012年间IPO企业作为样本进行研究，能有效地控制模型的内生性。
为了多方验证论文结论的真实性，学术界一般采用Heckman提出的两阶段模型和Rosenbaum等学者提出的倾向评分配比法做进一步的内生性检验。本文采用近期学界使用较多的倾向评分配比法，通过构造对照组的方法来检验模型可能存在的内生性问题，分析检验结果发现检验结果与本文主要结论一致。
四、研究结论
本文以2008-2012 年间我国深圳中小板和创业板所有上市公司为研究样本，分析了国有和非国有风险投资对被投资企业IPO抑价影响的差异，检验了不同特征风险投资对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度的差异，验证了风险投资能有效降低被投资企业IPO抑价的作用，得出以下结论：相对于没有风险投资参与的企业，有风险投资参与企业的IPO抑价程度表现更低，外资风险投资对被投资企业提供的监管服务更好，IPO抑价降低程度更明显；发现国有风险投资的影响程度比非国有的更为显著；风险投资声誉越好，被投资企业IPO抑价程度越低；风险投资持股比例越高，被投资企业IPO抑价程度越低；风险投资持有期限越长，被投资企业IPO抑价程度越低；参与联合投资的风险投资机构越多，被投资企业IPO抑价程度越低。
相对于民营风险投资，本文研究结论表明外资和国有风险投资的认证和监管效果更为显著，其原因可能是我国风险投资投资起步较晚，风险投资专门管理人才缺乏，外资风险投资具有更为成熟的运营模式，也拥有更为丰富的管理经验，外资风险投资对被投资企业认证和监管的影响效果更为显著。相对民营的风险投资，国有风险投资的规模较大，专业人才也较多，声誉也比较高，更有能力和意愿去提高被投资企业的信息质量和发现价格，降低被投资企业IPO抑价。风险投资的声誉效应、持股比例、持有期限和联合投资数量等特征与被投资企业IPO抑价程度之间显著正相关，这可能是因为风险投资投资声誉越好，所占比例越大，持有期限越长，联合投资数量越多，风险投资对企业的控制度和参与度越高，进而提供的监管服务和产生的声誉效应也更加明显。
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篇2
(一)研究样本及数据来源本文选取的研究对象是2009年10月30日—2010年12月31日期间在深圳证券交易所创业板首次公开发行并上市的153家企业(其中89家有风险投资的参与),2011年及之后上市的企业由于缺乏上市后的业绩数据没有纳入研究范围。上市公司的相关财务数据来源于WIND数据库以及巨潮资讯网公布的上市公司招股说明书;与风险投资有关的数据包括风险机构背景、参与时间、风险投资机构在公司IPO之前的持股比例等数据来源于投中集团(ChinaVenture)的CVSource投资数据库,部分数据是根据上市公司招股说明书手工整理而得。由于前十大股东之外的其他股东持股比例通常较低,对公司经营及战略决策的影响较小,因此在定义公司是否为风险投资持股公司时,本文只考虑前十大股东。筛选风险投资的方法参考了吴超鹏等[15]的做法,主要认定依据包含以下几个方面:一是股东名称中含有“投资”、“创业”、“创投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等关键词,并且在对股东的介绍中包含“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句;二是与公司实际控制人及高管没有任何关联关系。在对上市公司经营绩效的考量上,本文沿用大多数学者的做法,选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务利润率(OPR)作为上市公司经营业绩的衡量指标。此外,为了保证检验结果的稳健性,本文选取上述经营业绩会计指标的中位数和平均值两种指标作为描述上市公司经营业绩的特征值。(二)风险投资作用的描述性统计表1显示了有无风险投资持股的IPO的特征比较。从公司规模和筹资规模来看,有风险投资参与的公司要高于无风险投资参与的公司。这一现象有两种可能的解释:一方面是因为风险投资的介入可以提升企业的经营管理水平和盈利能力,帮助企业做大做强;另一方面是规模较大的创业企业运作相对规范,更容易吸引风险投资的参与。从公司IPO前一年的财务比率来看,总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率有风险投资持股组均低于无风险投资持股组,并且大多在5%的显著水平下显著,说明有风险投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股的公司。从企业IPO时的抑价率来看,有风险投资持股的公司首发抑价率高于没有风险投资持股的公司,这与国外成熟资本市场的研究结论相反,说明我国的风险投资并没有很好地发挥认证功能;由于多数风险投资机构成立时间不长,市场对其认可度不高,风险投资机构也没有积累起良好的声誉,因此难以承担有信誉的第三方角色。同时,由于风险投资急于将企业推向IPO的动机,其所投资的企业反而不容易得到投资者的信赖,因而首发的抑价程度更高。从企业IPO前两年与后一年经营业绩重要指标的变动来看,无论是有风险投资持股的企业还是没有风险投资持股的企业,在IPO前两年的业绩指标均表现良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳创业板对公司上市前有较高的盈利能力要求。但全部样本公司在IPO之后业绩指标存在明显的下滑趋势,上市前两年业绩保持较高水平,从上市当年开始业绩出现明显的下滑,出现所谓的业绩“变脸”,其中总资产收益率和净资产收益率的下降均可通过水平为1%的显著性检验。②
本文用IPO后一年业绩指标与IPO前两年平均业绩指标的差作为考察变量,采用独立样本的T检验和非参数MannWhitney检验比较有风险投资组和无风险投资组的业绩指标变动差异,结果见表2。从表2中可以看出,三项业绩指标在IPO之后均出现了下降,其中总资产收益率和净资产收益率的下降幅度非常大,主营业务收益率下降幅度较小。有风险投资参与的公司IPO前后总资产收益率和净资产收益率的下滑幅度无论是从均值角度还是从中位数角度来看,均小于无风险投资参与的公司;创业投资是否参与对企业上市前后经营绩效指标的变动程度有影响,但是这一影响并没有通过显著性检验。(三)风险投资对企业IPO前后经营业绩变动影响的实证检验为了更加准确地衡量风险投资对于企业IPO前后业绩变动的影响,在以上分析的基础上,本文分别选用前述三项业绩指标,用企业IPO后一年指标值和IPO前两年的指标平均值(或前一年指标值)的差作为考察变量,构建如下回归模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent为因变量,表示IPO前后的经营业绩变化;VC代表有无风险投资持股的虚拟变量,有风险投资持股为1,否则为0;其他可能影响因变量的指标作为控制变量出现在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股东的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市时间的虚拟变量,如果公司IPO时间在2009年则取1,2010年则取0;Ln(Size)表示公司规模,为上市前一年末总资产的自然对数;Ln(History)表示公司成立时间,用IPO年份减去公司注册时间;Underwriter和Audit为承销商和审计机构虚拟变量,如果参与企业IPO的主承销商和主审计机构是国内综合业绩排名前十位的券商③或会计师事务所,④则取值为1,否则取值为0;Ln(OfferSize)为融资规模的自然对数;Leverage为公司的资产负债水平,数值采用公司上市前一年的资产负债率;HighTech为行业虚拟变量,如果公司是高新技术企业,⑤虚拟变量取值为1,否则虚拟变量取值为0。具体实证结果见表3(省略了在所有模型中都不显著的持股集中度和承销商声誉变量)。在全部模型中,VC变量系数均为正,这一结论与前文差异性检验的结果一致。而且在模型1和模型3中,VC变量系数均通过了显著水平5%的检验,说明风险投资能显著降低创业板上市公司IPO之后业绩下滑的幅度,同时也说明风险投资机构对企业的运营起到一定程度的监督作用。由于数据的限制,本文考察的仅是企业IPO一年后的业绩变化。在锁定期过后,随着风险投资机构的退出,上市公司业绩的变化可能呈现出不同的特点,这有待将来进一步的研究。以模型1的结果为例,企业IPO前一年的总资产规模、资产负债率、公司成立时间长短均对IPO业绩的变动有显著正影响,说明对于创业板上市的公司,规模越大、成立时间越长,公司出现业绩变脸的可能性越小。而公司首发募集规模和行业虚拟变量系数为负,且在5%的显著水平下对公司业绩变动有显著负面影响。可能的解释是,许多创业板上市公司往往存在IPO超募的情况,造成资金严重过剩或者资金使用效率低下,从而影响了公司IPO之后的经营业绩。对于高新技术行业的上市公司来说,由于面临的行业风险更高,其上市后的业绩下滑幅度也高于其他行业的公司。从中介机构的声誉变量来看,审计机构变量的系数为负,说明声誉越高的审计机构,其参与的IPO项目公司反而更容易出现业绩下滑现象,审计机构的认证/监督作用并不明显。(四)影响企业IPO前后经营业绩的机制为了进一步分析风险投资对经营业绩影响的机理,本文在以上模型的基础上构建了下述模型,将风险投资持股变量细分为风险投资机构的声誉、参与的风险投资机构的数量、风险投资持股比例、持股时间、风险投资的背景进行考察。具体模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP为风险投资机构的声誉,本文采用了两种方法进行衡量。第一种是借鉴Gompers[7]的方法,将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。如果领头风险投资机构从业时间超过6年则取值为1,否则为0。由于我国风险投资行业起步晚,国外知名风险投资机构进入中国市场的时间也不长,因此,对于中国的风险投资机构而言,从业年限长短并不是较好的声誉衡量指标。第二种方法是选用风险投资机构的排名作为声誉衡量指标,排名依据为清科研究中心每年公布的中国风险投资和私募股权机构排名榜单。如果风险投资机构进入榜单前50名则声誉变量取1,否则取0。CVNO为风险投资机构数目的虚拟变量,同一公司有两家或者两家以上风险投资机构持股取1,否则取0;CVSHARE为风险投资机构上市前一年在企业中的总计持股比例,VCTIME为风险投资机构持股时间,为IPO年份减去风险投资机构首次注资上市公司的时间;VCSOE为代表风险投资机构产权性质的虚拟变量。如果在企业中持股比例最高的创投机构为国有背景,则取值为1,否则取值为0。回归结果见表4。从各项回归系数可知,风险投资的背景对IPO后经营业绩有正向影响,且模型2和模型4的回归系数在5%的显著水平下显著。这说明在我国创业板上市的企业中,带有国资背景的风险投资参与的企业比其他性质风险投资参与的企业在IPO之后的经营业绩表现更好,从而证明风险投资机构的背景是风险投资影响公司IPO前后业绩变动的重要因素。风险投资机构的持股比例和持股时间也对企业IPO后的业绩产生正向影响,但样本的检验结果并不显著。对于风险投资机构声誉的考察则出现了有趣的结果,无论是用投资机构从业时间还是用投资机构的排名来衡量声誉,回归结果均显示声誉对IPO后的业绩变化不产生显著影响,这与国外大多数研究结果有所不同。这一结论也表明,我国的风险投资行业尚处于发展的初级阶段,风险投资机构的运作也不够规范,投资业绩和声誉之间还没有形成良性互动,声誉没有起到应有的约束作用。(五)稳健性检验为保证回归结果的稳健性,前文已经使用了ROA和ROE两个业绩衡量指标,并且分别用IPO前两年及前一年与IPO后一年的业绩差额作为因变量。为进一步检验结果的稳健性,本文将代表风险投资特征的变量依次加入模型,因变量选择ROA[-1,1]。具体结果见表5。 稳健性检验的结果符合前文的实证结论,即风险投资的背景对企业IPO后的经营业绩具有显著正向影响,而风险投资的声誉、持股比例、持股时间、投资数量的回归系数均不显著。
篇3
一、关于风险投资的定义以及特点
我们所说的风险投资指的是通过对企业经营生产技术创新的持续关注(企业处于刚起步阶段，投资风险较大)，为企业发展提供资本支撑，为其成长期提供长期的支持，从而进一步促进企业的发展动力。从相关的文献梳理，我国当前在风险投资在创业板行业领域的投资表现不集中，较为分散。目前风险投资涉及主要的领域主要集中信息技术公司，因为这种企业具有风险高、成长高等特点。当然因为风险投资所聚焦的领域较为分散，在其他领域也有涉及，但也都分别存在着不同程度的风险因素。其次由于初创企业处于起步阶段，其投资机构的组成背景则较为简单，而且常常是家族或相关成员进行投资，这进一步说明初创企业具有一定程度的优势;最后风险企业投资的另一个特点是周期时间较短、投入的时间较晚，在企业股份配额中所占的比例不高，对促进企业发展的积极性不是很强。
二、风险投资对
IPO的影响的相关研究综述通过梳理先有的研究理论，发现风险投资对IPO的影响主要有两大理论。第一种表述的是风险投资对IPO的消极影响，第二种则是积极影响。本文主要主要结合国内风险投资对IPO影响的实际情况，对有代表性的理论进行分析研究综述。
(一)逐名效应
逐名效应主要从风险投资对IPO的消极作用进行叙述的。其主要是由西方著名学者Compers等提出来的。其认为实际的投资过程中，由于信息不对称的缘故，导致投资者往往在实际的投资过程中对企业的实际价值评估出现差错，表现为对价值低的企业容易高估，对价值高的企业却低估。通过分析认为，有投资经验的企业对在IPO前的各个指标会进行详细的分析，这包括IPO抑价度、市净率和IPO的市场盈利率。Compers认为，企业风险投资者就是相当于一种金融中间人或者是介入者，其是获得收益的途径主要是通过募集相关资金并进一步通过股权转让、IPO等机制获得。而且募集的资金是否能够获得收益主要取决于企业投资者的IPO，那么也就是说从业经验较低的企业拥有更多的主动权来彰显业绩，可以推动低价值的企业尽快上市，总结起来这就是逐名效应。
(二)监督效应
监督效应理论分析认为IPO是企业风险投资获得收益较高的一种方式，可以通过前期的排查和不间断的筛选加上后期的监管，可以进一步的促进企业的成长发展。通过科学的研究制定相应的管理机制，可以有效地选择成长空间较高的企业，其次作为积极主动的风险投资金融决策者，风险投资者可以介入到企业的日常经营管理中来，通过对企业的监督管理可以有效的提升企业的运营管理质量。通过分析相关数据可以发现，风险投资公司在选择投资对象时会选择成长较高的企业，风险投资企业的IPO相比较于无风险投资的企业的经营业绩较好。
三、风险投资对IPO的影响的进一步探讨
(一)风险投资对IPO的影响探讨
通过对前面相关理论的研究分析，结合在实际研究中所分析的结论，我们可以对风险投资对IPO的影响进行进一步的分析研究。风险投资可以在企业的发展中起到积极有效地作用，其作用主要表现为有风险投资参与的企业IPO绩效和业绩要好于无风险投资的企业。根据实践的检测发现，风险投资在IPO市场的业绩表现也得到了学者专家们的一致认可。在确定风险投资的特点和相关属性时，其主要的属性主要涉及的有风险投资者的背景和声誉。那么监督效应在影响企业投资声誉时的表现为，声誉不高和企业经验不足时其业绩表现也往往不佳。由此看来，企业上市前后的表现及IPO质量好坏将直接影响风险投资收益的多少，从现阶段的研究结果来看，声誉较好的企业能够极大有效的促进企业IPO的质量，对企业的发展也能产生积极有效的影响。另外一个方面是当前我国在创业板企业领域的风险投资仍然拥有较强的政府背景。正式因为这种特殊的属性，恰恰为企业获取更多的优势资源，这对于积极促进创业企业IPO的积极性。
(二)数据研究思路
本文在分析学者研究相关理论的基础之上，结合已有研究成果进行假设分析，对自2015年以来成立的在创业板上市公司进行了详细的分析，根据有无风险投资的特定属性对进行相关数据进行特定分析和筛选，并结合企业的具体实际规模和发行规模进行配对。重点分析了企业IPO前后的具体差距，并在不同的时间维度下面对企业进行风险投资时对IPO的具体影响，进而来分析哪些因素可以对企业风险投资产生积极的影响。在研究的数据对象中主要是分析有企业投资参与者和企业招股说明书的具体数据，主要分类为IPO前风险投资的持股比例、投资方个数以及介入投资的时间等。再次，对于企业IPO前后的市场数据表现和具体涉及到的经营业绩时，主要来源于财务数据。财务数据的关键点是企业在IPO发行的具体数据和研究特征。在变量的选取时充分考虑到企业IPO前后的对比数据，比较在不同的参与背景下、不同投资者在不同时间背景下的具体差别。那么在设置变量时主要有企业IPO前后的比较变量、经营业绩变化变量以及风险投资参与变量。
(三)实证分析
本文由篇幅有限，不对具体的数据分析，不给出具体的数据，只探讨相关的分析过程和研究结论。首先是有有无风险投资参与的企业IPO前后经营业绩的影响分析。通过具体分析创业板上市公司的数据进行回归分析，可以得到在有无风险投资的企业均值上并没有过多的差异，但是在价值提升的指标上，前者明显会更好，这也是说明了有风险投资参与的企业，其成长的速度和空间都比较好，这与相关的监督效益理论是相符合的。同时在分析企业的具体收益和资金周转时，回归方程得出经营指标在风险投资下企业的IPO上依旧呈现出明显的监督效应理论，也就是能够有效的效筛选出有价值的企业并促进其发展。通过对研究样本的对比和匹配，可以对无风险投资参与的企业IPO进行详细的分析。从抑价度、市净率以及发行费用占比等多方面的指标进行对比和回归分析。在采取回归分析时的控制变量采取现有的发行规模、公司规模以及企业年限等变量。得到企业在市盈率和发行费用上，风险投资的积极参与并没有能够有效地降低IPO抑价度，主要是因为风险投资声誉较高的企业能够积极的吸引更多有效地投资，进而不断的扩大企业的股票的发行范围，进一步提高企业股票价格和相应的IPO价格。也就是说，在具体分析企业IPO经营前后的数据进行实证分析，可以通过对企业IPO前后的经营业绩进行回归和对比分析，由于篇幅有限，本文就不在赘述。本文所选择的数据主要来源于2015年以来成立的长夜班公司，在考虑指标数据时，主要把企业的成长性和相关的收益率作为重要参考。结论研究表明，企业IPO的经营业绩与风险投资的参与并无直接关系，在不同的属性背景之下，企业的经营业绩也相差不大。也就是说风险投资对于创业板IPO的影响是不显著的。
四、结束语
综上所述，风险投资作为一种积极有效、合理的融资方式，是解决企业融资难、融资贵的有效手段，对促进企业IPO具有积极有效地显著作用。本文在综述了国外风险投资对企业IPO的相关理论研究的基础之上，结合了我国实际，具体分析了相应的理论和相关的数据，为以后的研究提供进一步的参考。
参考文献:
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篇4
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
三、我国风险投资行业面临的挑战
1.资金规模小，来源渠道单一
风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。
2.风险投资主体错位
风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。
目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。
3.风投资本的利润实现与退出困难
高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。
风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。
4.法律制度不健全
风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。
5.缺乏风险投资专业人才
风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。
四、应对我国风投发展挑战的建议
1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体
根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：
2.建立一套分散风险的投资机制
可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。
3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才
与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。
4.建立畅通的风投资本退出渠道
风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。
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据清科数据库统计，截至2012年6月，我国上市公司在私募股权市场中可投资资本量为2 045.78亿美元，稳居第一，在创业投资中有举足轻重的地位。上市公司参与风险投资的动机主要分为财务目标和战略目标，而不同的投资动机对上市公司经营绩效的影响是否有显著差异，有哪些因素影响公司经营绩效？本文将从上述角度对上市公司参与风险投资进行实证分析，总结上市公司参与风险投资的投资规律，为我国上市公司参与风险投资提供有利可靠的数据支持。
一、风险投资相关概念回顾
对于风险投资（Venture Capital简称VC），金融机构与学者对这一概念都给出了初步的定义。美国全美风险投资协会（NVCA）的定义为：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，这些投资是寻找与母公司匹配的战略资本，可以与投资企业产生协同效应的机会资本。Douglas Green Woody（1992）认为，风险投资是准备冒险的投资，它是准备为一个具有迅速发展潜力的新公司或新产品经受最初风险考验的投资。本文将风险投资定义为：非金融公司为自身财务目标或战略目标对高新技术产品或服务的投资行为。
有关公司风险投资的动机，Ernst & Young（2005）在对全球CVC项目的调查中发现，进行公司风险投资的企业中，将战略目标作为唯一目的的占56%，将财务目标作为唯一目的的占33%，既追求战略目标又追求财务目标的占11%，并且大多数战略投资者认为好的战略投资可以产生好的财务回报。马骁（2007）认为我国上市公司参与风险投资是为提高企业技术水平，增强企业创新能力。
有关公司参与风险投资对其经营绩效的影响， Gompers & Lerner（2001）实证研究发现，当公司风险投资的行业与其主营业务互补时，企业能获取较好的投资收益。Dushnitsky & Lenox研究了投资目的对投资企业收益的影响：当企业进行CVC的目的是从被投资创业企业获得新技术的战略目标时，投资企业从CVC中获得的收益更大。而Weber C和Weber B的实证结果则相反，即企业进行CVC的目的是财务目标时，企业的经营绩效更好。我国学者瞿丽实证发现上市公司参与风险投资短期内没有获得显著收益，长期内收益甚至为负。
综上所述，上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响尚没有统一的结论，其影响因素的确定也有待进一步讨论。
二、研究方法与假设提出
（一）样本的选取
本文样本选自沪深A股2009年至2012年中参与风险投资的上市公司，剔除2012年刚上市的公司、ST和■ST公司以及本身从事金融投资的证券公司和投资公司，最终整理出141个参与风险投资的上市公司，数据来源于益盟操盘手数据库。本文将风险投资强度90%以上的划为以战略发展为目标的风险投资，90%以下的划为以财务收益为目标的风险投资，分为两组样本进行实证研究。
（二）研究方法
本文使用SPSS13.0统计软件进行数据描述统计、回归分析及t检验。
（三）上市公司参与风险投资经营绩效的假设
公众对上市公司的经营业绩主要参考指标为每股收益（EPS）。每股收益用来衡量普通股的获利水平及投资风险，可以有效反映企业盈利能力，预测企业成长潜力，所以本文选取每股收益作为企业经营绩效的衡量指标，并提出以下假设：
H1：上市公司风险投资对企业每股收益（EPS）有显著影响。
本文按照不同投资强度（投资额/股东权益）将样本分为财务收益目标与战略发展目标两组样本进行分析，所以不同的投资目的对企业每股收益的影响有不同的效果，假设如下：
H1a：以战略发展为投资目标的风险投资对EPS有显著影响；
H1b：以财务收益为投资目标的风险投资对EPS有显著影响。
（四）上市公司参与风险投资对其经营绩效影响因素的假设
为了更全面、更真实地反映上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响，本文选取了4个基本变量，从4个维度来分析统计：投资强度；被投资企业资产规模；行业相关性；上市公司投资收益与其净利润之比。
1.投资强度
上市公司利用闲置资金进行风险投资，其投资额占公司股东权益的份额会影响公司的经营绩效。一般认为，上市公司投资额越多，对公司经营绩效影响越大，又因不同投资目标的投资强度对上市公司经营绩效也许会有不同的影响，假设如下：
H2：上市公司风险投资的投资强度对EPS有显著影响。
H2a：投资强度对以战略发展为投资目标的EPS没有显著影响；
H2b：投资强度对以财务收益为投资目标的EPS有显著影响。
2.被投资企业资产规模
被投资风险公司的资产规模在一定程度上决定了投资项目的规模，进而影响风险投资项目的收益，最终反映在上市公司的经营绩效中。本文主要研究对象限于上市公司直接设立风司或间接参股控股风司，所以其被投资公司的资产规模与上市公司的经营绩效存在一定的关系。根据不同投资目标，提出如下假设：
H3：被投资企业资产规模与上市公司经营绩效有显著关系。
H3a：被投资企业资产规模与以战略发展为投资目标的上市公司EPS存在正相关关系；
H3b：被投资企业资产规模与以财务收益为投资目标的上市公司EPS没有显著关系。
3.行业相关性
上市公司参与风险投资可以使企业实现多元化经营，加快企业转型，发掘企业研究与发展的潜力，所以被投资企业从事的行业与上市公司行业的相关性对企业的经营绩效有着关键的影响。一般认为，上市公司主营业务与其参与的风险投资行业相关，可运用现有的经验使投资项目快速成长并获利，但也不排除上市公司参与风险投资后发掘出自身在其他行业的创造性，从而迅速给企业带来丰厚的利润。鉴于不同投资目的的风险投资其行业相关性会对上市公司经营绩效有不同程度的影响，提出如下假设：
H4：风险投资的行业相关性与上市公司经营绩效存在正相关关系。
H4a：风险投资的行业相关性与以战略发展为投资目标的上市公司EPS有正相关关系；
H4b：风险投资的行业相关性与以财务收益为投资目标的上市公司EPS无显著相关性。
4.投资收益与净利润之比
上市公司参与风险投资基本被列为长期股权投资，其风险投资的净收益列入利润表中投资收益。尽管列报的投资收益不能全部归为风险投资所带来的收益，但在一定程度上反映了企业对投资的敏感性，假设如下：
H5：投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效有显著关系。
H5a：投资收益与净利润之比与以战略发展为投资目标的企业EPS存在正相关关系；
H5b：投资收益与净利润之比与以财务收益为投资目标的企业EPS没有显著关系。
三、实证研究
（一）模型建立与变量设定
本文根据研究对象设定多元线性回归模型为：
En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+
β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）
因变量En为上市公司每股收益的平均数，公式（1）中包括实验变量有：投资强度（INVETIN）、被投资企业资产规模（VCASAL）、行业相关性（ASSCIO）、投资收益与净利润之比（INETRA）。
投资强度（INVETIN）为上市公司参与风险投资的投资额占其公司股东权益总额的比例。由于上市公司具体投资额没有完整统计，本文投资额采用被投资企业注册资本与上市公司控股比例之积来计算，上市公司的股东权益为2009年至2012年股东权益总额的平均数。
被投资企业资产规模（VCASAL）表示被投资公司的资产总额，因被投资企业基本为非上市公司，其实时的资产总额难以获得，且为了防止产生多重共线性，此数据采用被投资企业注册资本的对数。
行业相关性（ASSCIO）为虚拟变量，当被投资企业的项目与上市公司主营业务在同一行业或一条产业链中时，笔者认为上市公司参与的风险投资为行业相关，取值为1；若被投资企业的项目与上市公司主营业务没有直接或间接联系时，则认为上市公司参与的风险投资为行业不相关，取值为0。此数据主要依靠查阅被投资风险公司的简介来获取。
投资收益与净利润之比（INETRA）是指上市公司在长期股权投资中取得的投资收益总额与净利润之比。虽然上市公司报表中的投资收益不完全为参与风险投资取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司对外投资的敏感性，进而影响上市公司整体的经营绩效。
在现代财务管理理念中，更加注重企业现金流的来源与去向，充分合理利用企业的现金流，可以提高企业的经营绩效。又因各个企业规模不同，所以公式（1）中引入了投资活动产生的现金流量净额与股东权益之比（NETCAS）这一控制变量。主营业务收入增长率（GRTHAT）也是影响企业经营绩效的重要指标之一，公式（1）中引其作为控制变量。
（二）各变量统计检验
表1是将不同投资目标的EPS进行描述性统计分析的结果。其中，EPS1表示以战略发展为投资目标的上市公司经营绩效，EPS2表示以财务收益为投资目标的上市公司经营绩效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以战略发展为投资目标的整体经营绩效水平差距相对以财务收益目标的上市公司较大。
表2是对独立样本EPS1与EPS2的t检验结果。从表2可以看出：F值为8.781，相伴概率为0.003，小于0.05，说明EPS1与EPS2的方差存在显著性差异；并且在t检验中，Sig（双侧）概率为0.002，小于0.05，说明EPS1与EPS2的均值存在显著性差异。由此可以得出，上市公司参与风险投资的投资目标不同，对其公司的经营绩效即每股收益的影响显著不同。
表3是将各个变量进行描述统计。如表3所示：上市公司平均投资强度为7.93%，说明上市公司现阶段对风险投资比较热衷，占据股东权益的一定比例；被投资的风险公司的资产规模平均在1亿元左右，但这仅限于注册资本，不代表后续阶段被投资企业资产规模的扩大；行业相关性平均数为0.565，可见上市公司参与的风险投资与企业本身从事的主营业务不具有绝对的一致性。
表4统计分析了各解释变量间的关系。从表4中可以看出，上市公司的投资强度与被投资企业的规模在0.01的水平上有显著相关性，且系数为正，说明当被投资企业规模较大时，上市公司对其风险投资信心增强，投资额也会增多。上市公司投资活动产生的现金流净额与上市公司投资强度和被投资企业规模在0.05的水平上有显著相关性，其系数为负，表明被投资风险公司企业规模越大，上市公司投资强度随之增大，但投资活动产生的现金流净额为负，投资活动产生的现金流支出越多，负数的绝对值越大。
（三）上市公司参与风险投资影响因素统计检验
表5和表6是利用SPSS13.0为两组样本作出的回归分析及显著性检验结果，并且根据容差与VIF系数可知，解释变量间不存在多重共线性，回归方程具有合理性。
由表5、表6可知，上市公司以战略发展为投资目标参与风险投资对企业的经营绩效有显著影响，而以财务收益为投资目标的风险投资对企业经营绩效没有显著影响，接受假设H1a，拒绝假设H1b。
上市公司参与风险投资时，不论以何种目标进行投资，其投资强度在0.05的水平上显著性异于0，对企业EPS均有显著性影响，但其标准化系数为负，说明上市公司参与风险投资时投资额度不宜过多，要综合考虑其投入产出比，拒绝假设H2a，接受假设H2b。
当上市公司以战略发展为目标进行风险投资时，被投资公司的资产规模与企业EPS在0.05的水平上有显著的正相关关系，其标准化系数为0.269，是系数绝对值最大的变量，说明被投资公司的资产规模对上市公司的EPS有最显著的影响，接受假设H3a。由此可以推测，上市公司投资的公司规模越大，就越关注风险项目发展动向，给予风险项目更多财力、人力的支持，帮助风险项目顺利达到预期目标，从而给企业带来更积极的影响。相反，当上市公司投资目标为财务收益时，被投资公司的资产规模没有对企业EPS产生显著影响，即上市公司更关注风险项目的获利能力，而与被投资公司的规模没有显著关系，接受假设H3b。
行业相关性对上市公司EPS均没有显著影响。以战略发展为投资目标的风险投资行业相关性标准化系数为0.033，说明上市公司的风险投资项目一般与其主营业务相关，拒绝假设H4a；以财务收益为投资目标的上市公司情况刚好相反，接受假设H4b。
当上市公司以战略发展为投资目标时投资收益与净利润之比对EPS有显著影响，显著性水平为0.05，标准化系数为-0.076，即投资收益与企业EPS呈负相关，可见以战略发展为投资目标的上市公司总体投资净收益为负，对EPS产生了消极影响，拒绝假设H5a；当投资目标为财务收益时，投资收益与净利润之比对EPS没有显著影响，接受假设H5b。
主营业务增长率与EPS均有显著正相关关系，常数项在以战略发展为投资目标的样本中对EPS有显著性影响，显著性水平为0.05，该项表示影响EPS的其他相关因素，这些因素不是本文研究的范围。
四、结论
本文将参与风险投资的上市公司按其投资强度划分为以战略发展为投资目标与以财务收益为投资目标两组样本，实证研究发现，不同的投资目标对企业经营绩效的影响有显著差异：以战略发展为目标的风险投资对上市公司的经营绩效有显著的影响，而以财务收益为目标的风险投资对其经营绩效没有显著影响。
以战略发展为目标的风险投资，上市公司的投资强度、被投资风险公司规模以及投资收益与净利润之比都会对企业的经营绩效产生显著性影响。被投资风险公司规模越大，对上市公司经营绩效产生积极作用越多，但投资强度不可盲目扩大，要充分考虑其经济环境与被投资公司的营运能力。投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效成负相关关系，说明在寻求战略发展目标时，会不可避免出现亏损的情况。行业相关性并没有对上市公司的经营绩效产生显著影响，但从实证结果来看，以战略发展为投资目标的上市公司倾向于投资与自身主营业务相关的行业。以财务收益为目标的风险投资对上市公司的经营绩效没有显著影响，其投资强度越大，反而对经营绩效产生负面效应，且其风险投资项目偏向于不相关行业，说明上市公司以财务收益为目标的风险投资带有一定的盲目性，对其经营绩效没有产生积极影响。
我国上市公司参与风险投资起步较晚，没有形成完善合理的投资管理与运作规模，但是上市公司参与风险投资对其转型与利用高新技术提高自身竞争力有广阔前景。合理投资，秉承创新精神，优化配置企业资源，积极参与高新技术产业的研究与发展，促进企业经营绩效的改善，值得更进一步研究与探讨。
【参考文献】
[1] 马骁.上市公司参与风险投资的动因与模式分析[J].财经观点，2007（5）：164-165.
[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.
[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-
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我国的风险投资事业是在改革开放以后才发展起来的。1985年，中央在关于科技体制改革的决定中明确指出：“对于变化迅速、风险较大的高科技工业可以设立创业投资给予支持”。同年初，选择以深圳为代表的华南地域四个经济特区作为第一批研究风险投资可行性的调研地。9月，第一家专营风险投资的全国性金融机构一一中国新技术创业投资公司(中创公司)成立，1987年全国第一家风险投资基金在深圳成立。
90年代后期，我国的风险投资事业进入一个新的阶段，一批超大规模的风险投资基金开始形成。例如，经过近一年的调查与研究，中国国家科技部、深圳市科技局、深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资公司以及国情证券有限公司联合发起，于1997年12月决定成立“深圳科技风险投资基金”，该基金的规模为10亿元。再如1998年10月28曰由中青旅股份有限公司发起创立的“北京科技风险投资股份有限公司”，其注册资金为5亿元人民币。至1999年底，全国规模超过1亿元的风险投资基金已经超过30个。
国外的风险投资资金也开始进入我国，例如，中外合资的“北京太平洋优联风险技术创业有限公司(bptv)”，它是美国国际数据集团所属的美国太平洋技术风险基金会与北京市优联科技发展公司共同创办的。该公司拥有注册资金1000万美元，投资总额达3000万美元。与此同时，我国一些企业也开始积极地引进外资，例如四通利方信息技术有限公司最初是在吸引500万港币种子贷金的基础上创立的，它经过长期准备与精心挑选，终于得到美洲银行罗世公司、华登国际投资集团、艾芬豪国际集团等三家高科技风险投资公司的650万美元新投资。
显然，我国的风险投资事业发展是比较快的，它在促进我国高新技术企业的创立和成长方面起到积极作用。但是，我们也看到，我国的风险投资业只经历了较短的发展历史，至今尚处于初始阶段，还无法独立支撑高新技术企业的发展，风险投资在发展中还存在大量的问题，其发展的主要障碍主要表现在：
1、风险投资资金来源不足。据统计，1990年我国科技成果转化需要的资金总额为1257．3亿元，而实际仅投入资金188．49亿元，存在1068．8亿元的缺口。
2、风险投资主体单一。目前，我国许多风险投资总会看到政府的身影，主角大多是政府，或者是带有很明显的行政色彩。
3、风险投资人才极度缺乏。搞风险投资既要有经验丰富的风险资本家，又要有具备创新能力和创业管理能力的风险企业家或创业家。而我国这方面的人才还是比较匮泛的。
我国现行税收制度不利于风险投资事业的发展
风险投资的最明显特征，即这种投资行为具有较高的失败率。从一些发达国家的有关数据可以看出，它的失败率平均在50％以上。例如日本，1983年所进行的26项重要投资中，有10项最后成功了，另外16项却失败了。另外根据美国权威杂志《风险投资期刊》刊登的研究报告中对1969年至1985年接受了风险投资的393家风险企业进行统计表明，有6．9%的风险企业当初的投资在回收时翻了10倍，而投资收不回来的企业占60%。
正是由于风险投资具有高风险性，收益很不稳定，与传统投资相比处于不利的地位。而我国现行的税收制度却不利于风险投资事业的发展，主要表现在以下方面：
1、从企业所得税来看，主要存在两个问题。首先，风险企业的无形资产(技术投入)投入比重大，资产更新换代的时间短，而当前折旧速度不够快，往往是资产的自然寿命尚未到达就因为技术进步而不得不被淘汰。其次，当前的企业所得税优惠措施重产品和企业，轻研究开发过程，但风险企业的研究开发费用往往占企业支出的相当大部分。
2、从增值税来看，生产型的增值税不利于鼓励投资。接受风险投资的企业通常是高科技企业，一般都是知识密集型企业，尤其是软件开发行业的风险企业，其产品附加值高，销售收入也较高，但由于它消耗的原料较少，而且由于技术转让费不能抵扣，所以风险企业增值税的进项税额就低，因而事实上承受了比一股企业更高的增值税负担。
3、从个人所得税来看，没有年度抵扣制度，不利于发挥风险资金提供者的积极性。对于投资者来说，他们进行投资必然希望获得一个较高的收益，而风险投资者的收益具有很高的不确定性，有的年度可能会获得很高的收益，而有的年度则一无所获，甚至要承受较大的亏损。而个人所得税是累进的，并且没有亏损前转或后转的条款，显然这非常不利于风险投资者的经营，在他们获得较高收益时，他们要承受较高的个人所得税边际税率，在亏损时则只能完全自己消化，而亏损的情形对于风险投资者来说又是经常发生的。而且，国家对高科技企业有一定的税收优惠政策，对高科技企业的投资者却没有所得税方面的优惠。
我国应该制定促进风险投资事业的税收政策
从理论上讲，税收政策的制定者在设计税收制度时，必须考虑税收的两个基本原则，即公平原则与效率原则。笔者认为，从税收原则的角度出发，我国应该制定促进风险投资的税收政策，它既有必要性又有现实可能性。
前面已经讨论，风险投资由于它独有的特征，使得它在税收负担方面与传统投资相比处于不利的地位，即处于劣势地位。而通过对它实行税收上的优惠政策，让政府也分担部分投资风险，这显然可以降低风险投贸的风险程度，从而使风险投资的竞争条件有所改善，使之与其他类型的投资处于相对公平的竞争环境下。从这个意义上说，对风险投资实施税收激励措施具有必要性，它有利于维护税收的公平原则。
税收效率原则要求税收制度的设计应该有利于提高资源在全社会配置的效率，从而提高整个社会的经济效率，即通过税收的征收，引导或促使资源从低效率部门流向高效率部门，并促进人们更有效地利用现有资源，积极探索开发新资源，以此提高全社会的劳动生产率，促进社会的进步。对风险投资实施优惠的税收政策，可以促进风险资金的形成，推动对高科技企业的投入，加快高技术成果的转化，从而可以把资金引导到效率更高的部门，提高整个社会的效益和效率，带动整个国民经济的发展。所以，从税收效率的原则来看，对风险投资实施税收激励措施是可行的。
我国促进风险投资的税收政策措施选择
既然对风险投资实行税收优惠政策既有必要性，又是切实可行的，那么，我们究竟应该采取什么样的税收激励措施呢?笔者认为，可以从以下三方面着手：
首先，企业所得税应当给予风险投资适当的优惠。企业所得税是对企业生产经营所得和其它所得依法征收的一种税，它直接关系到企业净收益的多少，影响着企业生产经营活动的最终结果。风险投资是一种高风险的投资活动，其收益也具有不确定性，因此，在对风险投资适当给予企业所得税上的优惠时，可以采取以下措施：1、允许接受风险投资资金的企业在计提折旧时采取加速折旧的方法。高新技术生产部门是风险投资的主要对象之一，它们所采用的生产设备及技术更新速度大大高于传统生产部门，经常在它们的自然寿命结束之前就不得不被淘汰，因而，对于这类资产应当采取加速折旧的方法计提折旧，以支持其技术发展。2、允许把风险投资的损失直接用于抵减其他投资的资本利得。风险投资发生亏损的情况是很常见的，这项措施可以直接降低风险投资的风险，有利于增强风险投资者进行投资的愿望和信心。3、对风险投资者实行再投贸减免。也即如果风险投资者把从其风险投资中取得的收益再用于风险投资，则这部分收益应当免征所得税。从理论上说，这项措施可以促进新风险投资行为的发生，加速风险投资资金积累。4、适当降低风险投资企业的所得税边际税率，或者实行所得税的适当减免。这是最直接的措施，也是最有效的措施，许多国家已经实际采取了该项措施，例加瑞典的税收改革之一就是实行企业所得税的减免，其减免总额达到股东所获股利的70％，减免额最高达到70万克郎。这样做可以鼓励小企业支付股利，从而促进小企业的股票交易，增加小企业吸引权益资本的可能性。
其次，结合风险投资企业及被投资企业的特征，应当改革当前增值税的征税方法，即由生产型增值税改革为消费型增值税。生产型增值税不允许把购入固定资产所含增值税额作为进项税额去抵扣当期的销项税额；收入型增值税则允许随着固定资产的使用而分次把其所含增值税额纳入进项税额进行抵扣；而消费型增值税则允许把购入固定资产所含增值税额一次性地用于抵减当期销项税额。显然，消费型增值税对于新企业和生产设备更新速度快的企业来说是一个有利条件。这也有利于扶持风险投资的发展，因为风险投资企业大多投资于那些高技术产业，相对而言，它们所投资的企业一般都是比较年轻的企业。由此可见，实行消费型增值税可以促进接受风险投资的企业加速生产设备更新，提高产品的技术含量，从而鼓励风险投资行为的发生。
再次，促进风险投资行为还要注意发挥风险投资资金提供者和管理者的积极性，这主要从个人所得税上入手。为了确保风险投资者不至于在税收上处于劣势，可以采取一种求平均的方式，即对于投资于风险行业所取得的收益，在每年年末按其实际收益适用税率预交个人所得税，然后按照一定的期限(例如5年)确定该期限内每年的平均收益，并根据这个平均收益选择适用的边际税率．按照该税率计算出风险投资者在此期限内(投资期限内)应该缴纳的税款。假设该税为b、而投资者实际已缴纳的税款为a，比较b与a，以此来决定是否应当对投资者退税或补征税款，若b大于a，则应当对其退税，反之则应当补税。而对于投资管理者，从某种意义上说，他们其实也在进行投资，只不过他们所提供的不是货币资金，而是人力资本，他们代表了一种先进的管理理念，体现了管理技能与资金的结合，世界上大多数国家都是对其进行扶持的，因此，对他们的个人所得也应该适当照顾，给予一定的税收优惠，以促进他们更好地进行风险运营，具体采取的措施可以是提高他们的免征额，或者专门为他们制定一个减税条款，降低其所得适用的边际税率。
对促进风险投资税收政策措施的效应分析
那么，对风险投资实施税收优惠，将会产生什么样的结果呢?我们不妨以个人所得税为例来分析一下实施这些税收优惠措施的效应。
我们现在假设有一个风险投资者，其拥有的资金总额为q，市场利率为r，税率为t，他们可以投资于三个方案，其投资项目税前收益的概率分布情况如表1：
────┬──┬──┬──┬──┬──┬──┬──
收益率│-2r│-r│0│r│2r│5r│6r
投资│││││││
────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──
a│0│0│0│100%│0│0│0
────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──
b│0│15%│20%│25%│40%│0│0
────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──
c│20%│40%│0│0│5%│15%│15%
────┴──┴──┴──┴──┴──┴──┴──
a方案相当于进行储蓄，b方案是一般性的投资方案，而c具有风险投资的特性。该投资者投资于a，b，c方案，税前收益的期望值都为r，(a方案显然是r，而对于b方案，为：
-r×15％＋o×20%＋r×35％+2r×40％＝r，对于c方案，为：一2r×20％十(-r)×40%十o×o十r×5％十2r×5％十5r×15%十6×15%＝r)
可以看出，这三种投资方案的税前预期收益率相等，但我们接着再考虑税后的情况，则会发现c方案将处于很不利的地位。由于现行个人所得税一般没有亏损后延的做法，所以这三种方案的纳税情况加下表2：
从表2可以看出，投资于方案a，该投资者预期缴纳的税收颇为qrt，投资于方案b，该投资者预期缴纳的税额为q(o．35rt+o．8rt)，而投资于c方案，预期缴纳的税额为q(o．o5+o．1+o．75＋o．9)rt＝1．8qrt。显然，c方案明显处于不利的竞争地位，而且，如果我们注意到绝大多数国家奉行的都是累进的个人所得税制。则这种税收上的不利地位将会更加突出。如果不给予其一定的税收方面的优惠。显然，任何理性的投资者都会把资金从这种方案撤出，造成大量类似c方案的投资项目不能获得足够的资金，不利于新兴企业的成长与发展。
而扶持新兴产业，尤其是高科技产业，是大多数国家的一贯做法。从税收方面，我们前面已经说过，可以采取一些措施来弥补这种不平等的状况。假设我们对高风险产业实行减税的政策，减税率为50％，则经过计算后，可知c方案应纳税额将降为o．9qrt，此时c方案在税收上不仅没有处于劣势，还拥有一定程度上的优势。就一般情况来说，任何产业都会经历产生、发展、成熟和衰弱四个阶段，从此意义上说，风险投资行业目前可以被归入处于发展阶段的行业，它具有很大的发展潜力，尤其是在以高科技为竞争基础的当今，它的发展对于国民经济具有非常重要的意义，应该对其采取一定的扶持措施。因此，对c方案实行减半征收后，税收负担为o．9qrt，这在短期内可能被看作是产生了新的不公平(不考虑到实际中的累进税制，情况也许未必如此)，但从长期的产业发展计划来看，这其实是符合公平原则的，因为所谓公平并不是平均主义，对弱者的扶持就是对强者的激励，只有采取相应的支持策略，才会有更多的弱势产业成长为强势产业。
另外，从表现来看，对c方案实行减税后，国家就会减少从类似c的产业中获得的税收收入，便如本例中该投资者所交纳的税收额将会减少0.9qrt,但注意到长期的效应，我们就会发现情况就未必如此了，假设实行优惠措施后，该投资者的经营积极性被充分调动起来，他的投资资金迅速成长为3q，那么尽管税率下降为以前的50％，但税额反而多于减税之前的税额。因此，对c方案实行一定税收优惠措施，从长期来看，并不会导致国家税收收入的减少。
总之，一系列实践和理论证明，税收激励措施对风险投资行业有重要的促进作用，至少它可以使风险投资相对于其他类型的投资而言不会处于不利的地位，并使之在“公平的基础上”竞争。许多发达国家从相关的税收政策方面给予了风险投资一定的优惠，我国也应及早重视和完善有关的税收政策。
注释：
①见《风险投资：理论、政策、实务》第217页经济学出版社99年12月黄宝印等著
②《风险投资和中国经济建设》《中国对外贸易》99年第5、6期作者：张海燕
②《资本利得—一无原则的税种》《税收译丛》99年第5期罗宁、杜毅辉译
参考资料：
王峻峰主编：《风险投资：实务与案例》，清华大学出版社2000年6月
venturecapital作者：mike·wright
ken·robbiel994
buildingeuropeanventures编者：sue.biriey1995
篇7
一、风险投资及现金流量表的基本内涵
风险投资一般是指将资本投向在未来有发展后劲，在市场上的占有率上拥有巨大前景，或者是从事高新技术行业并且有一定优良绩效的企业，在存在较高失败风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过IPO、并购或其它的方式退出并获得收益的一种商业行为。
现金流量表的编制基础是资产负债表以及当期的损益表，企业在一定时期内资金的运转流动情况可以通过这张表格以收付实现制的方式体现出来。现金流量表以及现金流量表相关的各项指标，对于探究企业的实际运营情况有着重要的意义，更是对企业绩效相关指标的重要补充。
二、风险投资机构对上市企业现金流量影响的机理分析
1.风险投资机构在前期筛选阶段的影响。在项目的前期调研阶段，风险投资机构会运用自身拥有的专业团队，通过细致的调查及分析，筛选出盈利能力较强，在未来发展前景较好的企业作为投资对象。这些企业的各项绩效指标就比其他未选中的企业更高一些，而无论绩效还是其他财务指标，都和企业日常经营中的现金流存在着巨大的关系。因此在前期的筛选过程过后，风险投资机构就对企业上市后的财务指标有了较强影响。
2.风险投资机构在日常运营的影响。从日常运营看，风险机构在投资后，会充分运用自己的专业团队，协助企业制定战略发展规划，利用赏罚并重的激励方式，来激励企业主达成绩效指标，否则就撤回投资或转让股权。同时，风险投资机构在成为股东后，也会对企业的各项决策产生影响，通过牵制作用来使得企业走上正轨。这有利于企业迅速提高自身的绩效，从而使得企业的现金流量相关指标表现的更加良好。
3.风投机构对于被支持对象外部融资的影响。风险投资机构的投资属于股权融资，可以降低被投资对象的资产负债率，同时风险投资机构的投资也是对企业发展前景的肯定，可以增强其在资本市场上的名声和信誉的，有利于企业融资并降低企业的融资成本。
三、风险投资对2015年A股2015年IPO企业的现金流量影响的实证研究
1.样本的选取。以2015年在深圳证券交易所以及上海证券交易所成功完成IPO的223家企业作为样本。鉴于2015年A股成功上市的企业较多，同时2015年的风险投资行业发展也渐趋成熟，因此保证了研究对象的稳定性和研究结果的可靠性。
2.实证分析变量的选取和说明。本文使用是否有风险投资机构支持作为解释变量，同时为了更加全面、准确地分析风险投资机构对我国2015年于A股成功上市的企业现金流量的影响，本文从现金回收能力、现金产生能力以及经营活动现金增长量三个方面来衡量企业现金流量方面的表现程度；同时引入公司盈利能力、公司资本结构、公司运营能力以及市场表现来作为控制变量，以增强实证结果的可靠性。
各类变量的选取见下表1-1。
3.实证模型及实证结果分析。
3.1实证模型。因本文所收集的数据是截面数据，故选用最小二乘法对模型进行参数估计。选取理由：最小二乘法可较易获得未知的数据，并可以使选取结果与实际数据之间误差的平方和为最小。
运用全部资产现金回收率来作为衡量企业现金产生能力的指标，模型如下：
=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（1）
运用现金营运指数作为现金回收能力的指标，模型如下：
=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（2）
运用经营活动现金增长量来作为经营现金增长量的指标，模型如下：
=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（3）
其中ε是特定横截面单位或特定研究对象的误差成分。
3.2相關变量描述性统计分析。
（1）自变量的描述性统计分析。
在2015年国内所有IPO成功的223家公司中，有125家公司有风险投资机构支持，约占56%，98家公司没有风险投资机构支持，约占44%。
（2）因变量的描述性统计分析
从表1-3可以得到以下几个结论：从全部资产现金回收率方面而言，有风险投资机构支持的企业比没有风险投资机构支持的企业的平均值高2%左右，两者的标准差分别为0.09和0.06，说明数据比较集中；在现金营运指数方面，有风险投资机构支持的企业比没有风险机构背景的企业平均值要高0.68，没有风险投资机构支持的企业的现金营运指数区间值-13.96～9.21，有风险投资机构支持的企业的现金营运指数区间值为-2.69-～4.27，同时二者的标准差分别为2.42和0.85，说明不同企业之间的现金营运指数差距较大；从经营活动产生的净流量增长率上看，有风险机构背景的企业均值为2.01，没有风险机构背景的企业的均值为-13.36，二者相差较大，但是二者的标准差分别为19.02和93.05，有风险投资机构支持的企业的经营活动产生的净流量增长率区间值为-34.67～201.56，没有风险投资机构支持的企业的经营活动产生的净流量增长率区间值为-911.77～73.85，说明不同企业之间的经营活动产生的净流量增长率的差距非常大。
通过对比分析可以得知，拥有风险投资机构支持的公司在现金流量的各项指标上，都会更加优于没有风险投资机构支持的企业，但是不同指标之间的相差幅度各不相同。
（3）控制变量的描述性统计分析。
由表1-4可以知道，从均值上来看，有风险投资机构支持企业的盈利能力会稍微高于没有风险投资机构支持的企业，但相差的值不高，其中有风险投资机构支持的企业的净资产收益率相较于没有风险投资机构支持的平均值会高出约1%左右，营业毛利率的平均值会高出1.4%左右，表明风险投资机构偏好投资于盈利能力较强的企业；在运营能力指标上，有无风险投资机构支持的企业之间相差不大，在某些指标中，甚至有风险投资机构支持的企业的相关指标平均值还略低于没有风险投資机构支持的企业，说明风险投资机构对企业运营能力的影响不大；在资本结构方面，所有企业的资产负债率平均值是30%，有风险投资支持的企业的资产负债率略高于没有风险投资机构的公司一个百分点，说明风险投资机构的加入对于企业的资本结构而言并没有太大的影响；在市场反应，即每股摊薄市盈率以及发行股价方面，二者也没有太大的差异。
3.3风险投资对上市企业现金流量影响的实证分析结果。方程式的多重共线性问题会影响回归估计结果的准确性，故在进行回归分析之前，需要检验解释变量之间的相关性，变量之间的相关系数见下表。
由表1-5可以看出，被解释变量现金全部回收率与解释变量风险投资机构支持虚拟变量相关系数为0.12，与ROE、营业毛利率在5%的显著性水平下显著正相关，与资产负债率在5%的显著性水平下显著负相关。被解释变量现金营运能力与解释变量风险投资机构支持虚拟变量相关系数为0.19，且通过了5%的显著性水平；与ROE、营业毛利率在5%的显著性水平下显著正相关，与营运资金周转率、总资产周转率在5%的显著性水平下显著负相关。被解释变量经营活动产生的现金净流量增长率与解释变量风险投资机构支持虚拟变量相关系数为0.12。另外，解释变量与控制变量之间的相关均较小，大多数低于0.3，可以推断不存在严重的多重共线性问题。
本文运用截面数据模型，分别从现金产生能力、现金营运能力、经营活动现金增长三个维度来作为2015年IPO成功的上市企业的现金流量评价指标，实证结
（1）企业现金流量与风险投资机构支持的关系。
从表1-6可以知道，在以全部资产现金回收率作为因变量的回归模型中，风险投资机构支持虚拟变量的回归系数为0.027，并且在1%的显著水平下显著，2015年IPO成功的上市公司的现金产生能力与风险投资机构支持显著正相关；在以营运指数为被解释变量的回归模型中，风险投资虚拟变量的回归系数为0.65，并且通过了1%的显著性水平，说明上市公司的营运指数与风险投资支持显著正相关；在以经营活动产生的净流量增长率为被解释变量的回归模型中，风险投资虚拟变量的回归系数为15.53，并且通过了10%的显著性水平，说明上市公司的经营活动产生的净流量增长率与风险投资支持显著正相关。实证结果表明上市公司中风险投资支持的企业的全部现金回收率、营运指数、经营活动产生的净流量增长率均高于无风险投资支持的企业。实证结果表明2015年成功上市的公司的现金流量的三项指标都优于没有风险投资机构支持的企业。
（2）企业现金流量与企业绩效之间的关系。由表1-6可知，ROE与上市公司的全部现金回收率、营运指数均呈显著的正向关系，回归系数分别为0.77、11.64，并且均通过了1%的显著性水平，ROE与上市公司的经营活动产生的净流量增长率呈反向关系，但影响不显著。营业毛利率与上市公司的全部现金回收率在10%的显著性水平上显著为正，回归系数为0.07，但与上市公司的营运指数、经营活动产生的净流量增长率影响不显著。因此从实证分析的结果上来看，企业的绩效指标大多与企业的现金流量指标中的现金回收率、营运指数相挂钩，说明在企业绩效越好的情况下，企业的现金回收率和现金运营能力都会越强，但是营业毛利率以及ROE都与企业的经营活动产生的净流量则显现出了不显著的结果，说明企业的经营活动产生的净流量增长率的影响因素较为复杂，企业的绩效上升不代表企业的经营活动产生的净流量就一定会上升，因为经营活动产生的净流量包含了存货、票据、往来款等诸多因素，因此受到的影响较多，并不能直观地作为企业的现金流量状况的直接依据，仅仅可以作为一个参考的依据。
四、结语
通过上述的实证研究，主要结论为：
1.在以全部资产现金回收率来作为现金产生能力的指标时，风险投资机构支持与其在5%的显著水平下正相关；
2.在以现金营运指数来作为现金回收能力的指标时，风险投资机构支持在与其1%的显著水平下正相关；
3.在以经营活动产生的净流量增长率作为现金增长量的指标时，风险投资机构支持在10%的显著水平下与其正相关；
4.现金的回收能力和产生能力与其盈利水平有一定的相关程度。盈利水平对现金流量的状况有正面影响，尤其是ROE与上述二者之间的关联度更为紧密；同时具有风险投资机构支持的被研究对象在盈利水平上相较于没有风险投资机构支持的被研究对象更强，也侧面说明了风投对于企业盈利水平具有积极作用。
综合而言，由本文的模型所得到的实证分析结果可以得知，风投的支持对于企业的盈利水平以及现金流量有正面的作用。
参考文献：
[1]唐运舒， 谈毅. 风险投资、IPO时机与经营绩效——来自香港创业板的经验证据[J]. 系统工程理论与实践， 2008， 28（7）：17-26.
篇8
有限责任的发展，是个人责任规则的一个例外，意在允许消极的投资者与企业投资但不直接涉足企业的决策，从而打破投资者消极参加与无限责任之间的联系，使得企业家可以为其他商业组织形式吸引足够的资本。有限责任的发展通常被认为是其他商业组织形式发展的最基本原因，这些商业组织形式包括信托、有限合伙、公司以及特许经营。一般来说，所有这些商业组织形式都使其消极的参加者承担有限责任。其中，有限合伙又因其设立方便、协议灵活、责任有限以及税收上的优惠待遇等优点而成为重要的商业组织形式。
从合伙企业的资产及责任承担方式角度看，合伙企业可以分为普通合伙企业（General Partnership）、有限合伙企业（Limited Partnership）与隐名合伙企业（Secret Partnership）三种形式。
普通合伙企业中，合伙人均对企业债务承担无限连带责任。普通合伙企业的形式与独资企业、公司企业相比，相同条件下，普通合伙企业比独资企业更能促进社会生产力的发展，主要表现在合伙企业的资金来源扩大了，合伙人共同经营管理企业，提高了企业的决策能力和管理水平，使企业获得了更多的发展机会，抵御风险的能力也增强了，合伙的灵活性较大。因此，普通合伙企业在某些行业或特定时期成为占统治地位的企业形态。但普通合伙企业形态也有其局限性：一方面，普通合伙企业的人合格突出，这一特点导致合伙天然的规模较小的特点，资金积累有限；另一方面，由于普通合伙人对企业债务承担无限责任，因此合伙人越多，企业规模越大，每个合伙人承担的风险就越大，合伙人也就不愿进行风险投资，这就形成了企业资金的有限性与企业规模扩大的矛盾；第三，普通合伙企业的稳定性差，因为合伙人退出投资或增加投资或合伙人的退伙与入伙，都可能导致合伙的动摇或解散，而企业维持原则是企业发展的基本理念之一，可见，普通合伙的不稳定性与这一理念是相冲突的；第四，合伙企业的共同管理易引起职责不清的缺陷。由此，普通合伙企业是企业法律形式中具有重要地位和作用的一种，而同时，普通合伙企业又存在这样或那样的不完善，而此种不完善通过有限合伙企业制度的设立或许可以得以弥补。
有限合伙是指在企业中“至少有一人或以上者，拥有对合伙事务的全面管理权，并对商业的债务承担无限责任，他们称为普通合伙人；而其他有限的合伙人，对商业的债务无需负个人责任除了投入的资金以外，实际上对合伙业务没有管理权”的非法人企业。可见，在有限合伙中，实际存在着普通合伙人与有限合伙人分别对合伙企业债务承担无限连带责任和有限责任的两种形式。隐名合伙则“要求至少有一名以上的合伙人为普通合伙人即负无限责任者，登记时不登记隐名合伙人之姓名，隐名合伙人的权益保护依赖于出名合伙人与隐名合伙人之间的协议，隐名合伙人对合伙企业的债务只负有限责任”的企业法律形式。可见，隐名合伙与有限合伙的责任承担方式有共同点，不同之处在于隐名合伙人在合伙协议中不显明其身份。
合伙企业在世界各国普遍存在，而对于合伙企业及其相关企业形式则有不同的规定：
在美国，有限合伙是一种较为广泛采纳的营业组织形式，其概念首先见于1822年纽约州的一个法律。一般而言，凡普通合伙可以从事的营业，有限合伙都可以从事，除非成文法有明确规定。1916年美国统一州法委员会通过了《统一有限合伙法》，现已为大多数州采纳。在一般法律规定上，一般包括：有限合伙的名称、性质、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人责任、合伙存续条件、资金额、利润分配方法等应由合伙人宣誓确认；同时，有限合伙人的出资必须是现款和财产，不得以劳务为出资；有限合伙人不参与有限合伙企业的经营管理，只是按照出资额分享利润，承担亏损。在美国，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承担有限责任的公司大陆法系概念中的“法人”也可以参与合伙。
英国于1907年专门制订了《有限合伙法》，从而在法律上确立了有限合伙这一企业法律形式。其有限合伙人是指不参加合伙业务经营管理，只对自己出资部分负有限责任的合伙人，其对合伙企业的债务，仅以出资额为限，负有限责任。为了巩固有限合伙的基础，英国《有限合伙法》特别重视注册登记的作用，并强调贸易部对有限合伙的管制。英国的有限合伙人不受竞业禁止义务的限制，其名称不得列入商号，有限合伙人的死亡、破产也不影响有限合伙企业的存在。其余的规定，大体同于美国；而对于法人是否能成为合伙人，法律似乎并未明显体现。
在大陆法系的法国，其有限合伙企业是以两合公司的形式出现的，法律赋予这种企业组织形式以法人资格。《法国商事公司法》第23条规定：“简单两合公司的无限责任股东具有合股公司股东的地位。有限责任股东只以其出资额为限对公司债务承担责任。有限责任股东不得以技艺出资。”28条规定“有限责任股东不得从事任何对外的经营活动，即使根据一项委托，也不得从事此类活动。”
德国商法典第二章第161条也规定了两合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商号经营营业的目的，在股东中的一个或数人对公司债权人的责任限于一定的财产出资的数额有限责任股东，而股东中其他人无限责任股东的责任不受限制的公司。但与法国规定不同的是，德国的两合公司不具有法人资格，其本质上就是有限合伙。在“法律交往中，它作为一个商事经营企业，可以享有很大的法律上的独立性，可以在自己的商号下独立享有权利、承担义务，可以独立参与法律诉讼活动。”“其债务清偿仍是分为有限股东债务之清偿和无限股东债务之清偿，只有无限股东才承担债务清偿之无限责任。
日本商法第三章第146条至164条中也规定了两合公司，其要求公司章程中记明股东所负的责任149条，同样规定“有限责任股东只能以金钱或其他财产作为其出资标的”150条且“有限责任股东不得执行公司业务或代表公司”。又有将日本商法上的“两合公司”译作“合资公司”的，“‘合资公司’是由无限责任社员和有限责任社员组成的公司，即在无限责任社员经营的事业中，有限责任社员提供资本，并参与该事业产生的利益分配这样一种企业形态。各社员的责任是有限还是无限，必须在章程中记载并登记。”在日本，合名公司即无限公司和合资公司由于重视社员的个性，而被称为人合公司；股份公司和有限责任公司相反，它们以财产为中心，因此被称为物合公司。“日本法律虽然把所有的公司都作为法人，但也有的国家把人合公司不看作法人。”可见，在日本，两合公司合资公司是有法人资格的。
我国台湾1980年5月的《公司法》中也规定了两合公司，由无限责任股东和有限责任股东组成，除“两合公司”一章有特别规定外，其余法律准用关于无限公司的规定。
由以上各国关于有限合伙企业制度的立法情况分析可见，传统的大陆法系及英美法系国家基本上都以法律明文规定了有限合伙企业这一企业组织形式，而在具体名称上，英美称为有限合伙，大陆法系称为两合公司。其一般法律规定相同之处在于合伙人均由负无限连带责任的无限合伙人和负有限责任的有限合伙人组成；其中有限合伙人均以其出资额为限承担有限责任；有限合伙人的出资仅以资金或其他财产方式，而不可以信誉、劳务等出资；有限合伙人不能直接参加与合伙事务的管理等。不同之处在于，大陆法系一些国家未赋予有限合伙以法人资格，而法国、日本等则承认了有限合伙的法人资格，“法人”这一大陆法系特有的拟制的定义也与两合公司有所联系，而英美法系则直接规定了有限合伙的责任承担方式，未进行“法人”概念的拟制。
我国《民法通则》、《合伙企业法》中均对普通合伙作出了明确的规定，对隐名合伙未予以承认，而对有限合伙则用语模糊。最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见试行》第46条规定，公民按照协议提供资金或者实物，并约定参与合伙盈余分配，但不参与合伙经营、劳动的，视为合伙人。事实证明，这一放宽性司法解释对促进个人合伙的发展是极为有利的。将来的民事立法宜在此基础上允许部分合伙人承担有限责任，从而促进合伙的进一步发展。
二、我国风险投资现状及对中国有限合伙立法的建议
（一）我国风险投资现状
风险投资在国内刚刚兴起三四年，在资本市场中募集资金的方式主要有两种，即公募基金和私募基金，公募基金是向社会公开募集的基金，它主要投资于证券上。私募基金是在限定范围内向特定对象募集的基金，主要应用于风险投资和产业投资。私募基金作为一种通过非公开方式向少数投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人和投资人私下协商进行的。由于私募基金自身的特点，它的相关信息少有公开披露，所以它本身蕴含的风险要比公募基金大得多。
创业风险投资通常投向有发展潜力的企业，而且往往在初期就投入，所以风险很大。当然，公募基金也可加入风险投资，但由于风险大，而且对于公募基金投资方向、投资组合和投资方式的限制较多，主要体现在要将相关信息通过严格的程序向外披露，所以不如私募基金那样灵活，也不如私募基金那样敢于冒险，从而也往往失去机会。所以，风险投资基金主要是私募基金。
在我国，私募基金实际已大量存在，其规模现在虽然无法准确统计，但总量估计至少在1000亿元以上，大大超过目前的公募基金的规模。私募基金主要来自民间资金，包括个体投资者，也包括企业法人的闲置资金。如果引导得当，可有利于高新技术发展。但如果让它继续以地下状态存在，就有可能成为引发金融动荡的一个源头。因此问题的关键在于如何使其合法化。
所谓合法化，是指给私募基金以合法地位，既能引导它们促进高新技术产业发展，又能保护投资人，同时还可化解风险。显而易见，在未来将制订的《投资基金法》中应将公募基金与私募基金一起加以规范并以立法形式将有限合伙做为私募基金的法律组织形式。对私募基金的管理者普通合伙人所应承担的经济和法律责任作相应的规定。
（二）对我国有限合伙立法的建议
1.对风险投资机制的构架设想
我国各省市设立的风险投资机构，采取的组织形式基本上均为公司制，原因主要在于我国缺乏有限合伙制的法律制度，风险投资机构成立时，只能依据现有的《公司法》进行规范。但是，通过以上分析，风险投资这种特殊的资本运作形式，所要求的组织形式却很不适合采用公司制的形式。所以现在当务之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作为风险投资机构以及风险投资企业的内部组织形式合法化。
在风险投资这种特殊的投资方式下，资金从投资者流入风险投资家，通过风险投资家流入风险企业。这时，风险投资创造了决定其成败的两个结合：风险资本与增长机会通常是高科技企业相结合。风险投资家和风险企业家通常为高科技企业中的技术人员相结合。风险投资是否可达到预期收益，这两个结合缺一不可。资本和机会的结合是外部结合，而风险投资家与风险企业家的结合是内部结合，是风险投资成败的关键。因此在立法过程中，应充分考虑有限合伙制风险投资企业的内部组织结构的特有的双重体制安排。
2.对风险投资机构主体资格立法规定
首先，我们要分清风险投资公司的风险投资机构基金之区别，主要在于：第一，一般说，风险投资公司可以永存，而风险投资基金则有有限的生命周期。按美国法律规定私人资本基金，或风险投资基金不得超过10年可以连续两次申报延期一年。即在10年之内，基金就应当退出投资，将本金和利润返回给投资者。这样作的目的是促进投资效益，防止胡子工程。第二，风险投资公司一般为有限责任制公司、而风险投资基金往往是有限合伙制。第三，风险投资公司，更确切地说，该公司的高级管理者往往成为所筹的风险投资基金的普通合伙人GP。第四，一家风险投资公司往往设有若干家风险投资基金，每个基金有不同的投资组合公司，不同的投资焦点，不同的投资期，不同的启动时间，不同的退出时间，此起彼伏，形成交易流。
我国《民法通则》第52条规定了法人之间的合伙型联营；而《合伙企业法》中则规定了“合伙人应当为具有完全民事行为能力人”第9条，实际上暗指自然人，排除了法人作为合伙人的可能性；因此，《民法通则》中应对有限合伙有所体现，而同时，允许法人成为普通合伙人或有限合伙人，则要求第52条关于合伙型联营的名称应有所改变，或通过司法解释，或通过修正相应的子法如合伙企业法或有限合伙法来实现。
同时，我们亦应注意到公司加入合伙作为普通合伙人时，以其全部财产对合伙债务承担责任，即公司对外承担责任时无所谓有限与无限，这是因为法人责任制度中的有限责任与无责任，是特指企业出资者对企业债务承担财产责任范围的有限与无限，而非指企业本身的责任。任何企业或其他组织对其自身债务都应尽其所有承担全部责任，不存在责任的有限与无限问题，责任的有限与无限，只能是企业成员责任的有限与无限。公司加入普通合伙，就不仅以其对合伙的出资为限承担责任，而是以其所拥有的全部公司财产承担责任，而这对股东债务清偿责任的有限责任并无影响。公司从事商事活动所发生的债权债务关系只追及到公司这一独立人格体，而不会追及到公司内部的股东，法律关系不可无限推演下去，否则就会导致社会生活的混乱以及法律调整的冲突。也就是说，公司加入合伙所负的财产责任同公司不加入合伙而直接从事经营活动所承担的财产责任在数量上完全一致，不会危及股东及债权人的利益。
而相反，在理论及立法中自然人可作为普通合伙人，这就意味着一旦投资失败，除非他偿还了所有的负债，方可东山再起，对于个人管理者而言，这是非常厉害的威慑，但我国目前还未有《个人破产法》。因此，这一法律空白无形中使我国个人风险投资家的发展和壮大增加了难度。
3.对风险投资各主体间的权利义务的立法建议
一般情况下，风险投资机构的核心作用在于解决好下述问题：一是作为风险投资机构的风险投资家受投资人委托为风险企业项目提供直接的资金支持，并通过风险企业的迅速成长使投资者获取收益。因此，风险投资家一般会作为风险投资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并参与所投资的风险企业项目的管理和决策。二是风险投资机构一般有能力分析和做出对风险企业的投资决策，在投资之后监测风险企业并在一定范围内参与管理。三是对投资者负责，使不同类型投资者的利益得到保护。四是通过与风险投资相关的经营管理业绩得到高额回报，对不良业绩要承担相应的风险。例如，比尔。盖茨当初搞微软时，也采用了有限合伙形态，他以其技术出资，有眼光的风险投资机构则向其投资，而且为避免无限责任，只承担有限责任，并且，出于对技术人员的信赖，也不干预其经营，所以，微软经历了一个有限合伙—有限公司—上市公司的历程，在开发过程中，其获得了大量投资；转化为有限公司时取得了大量股权；上市后，取得了大量财富。故以立法形式明确各投资者、风险投资家、以及风险企业技术人员等主体间的权利义务至关重要。
投资人有限合伙人的权利义务主要包括：
第一、有权查阅合伙帐簿和文件并有权审查年终决算的正确权。同时在有重大事由时，经法院许可后随时检查合伙业务和财产状况。
第二、有限合伙人不参与合伙的实际经营和决策，否则视为普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可规定另一种承诺募集方式，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。以减少有限合伙人的出资风险。
第四、有限合伙人享有在某些事务上的投票权以撤换某个普通合伙人或在有限合伙存续期间终止合伙关系，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。
风险投资机构以及风险投资企业普通合伙人的权利义务包括：
第一、有权查阅合伙帐簿和文件并有权审查年终决算的正确性。同时在有重大事由时，经法院许可后随时检查合伙业务和财产状况。
第二、有限合伙人不参与合伙的实际经营和决策，否则视为普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可规定另一种承诺募集方式，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提代侯要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。以减少有限合伙人的出资风险。
第四、有限合伙人享有在某些事务上的投票权以撤换某个普通合伙人或在有限合伙存续期间终止合伙关系，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。
风险投资机构以及风险投资企业普通合伙人的权利义务包括：
第一、普通合伙人可以管理合伙业务，并对外作为合伙的代表，对合伙的管理事务进行表决，为合伙目的使用合伙财产，取得约定的利润份额，在退伙时或合伙解散时取回资本，以及参加合伙的结业和解散等。
第二、只要符合合伙协议的规定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，须承担损害赔偿责任。
第三、普通合伙的信赖义务，即其行为应从投资人的利益考虑，负有投资人信赖其行为所应履行的义务。包括：注意义务和忠实义务，例如在投资前对投资项目的审慎考察，以及不得从事与合伙利益相冲突的交易和自我交易，不得代表合伙对外发行债券和投资股票市场进行投机行为。
第四、普通合伙人之间可通过达成协议对责任作出不同规定，但不得消除他们对第三人外部债权人所承担的无限责任。普通合伙人需实际承担多种不同的管理义务，或至少对管理工作进行监督，包括：保持合伙帐簿和记录，制定和备档纳税申报表等，制定和修改合伙协议和证书，但对于重大的合伙变更，普通合伙人须征得有限合伙人的同意。
4.对有限合伙制度的相关制约机制的建立
设立有限合伙企业制度适应了社会经济的发展要求，但鉴于我国合伙立法的不完善，针对其存在的问题，尚须在立法中确立相关制约机制：
第一，为了防止国有企业成为合伙人后国有资产流失现象，应通过国有资产管理法规确立国有企业转投资的数量限制或比例限制，而国有企业转投资于合伙企业中的部分，可以看作国有企业经营中的风险投资，由此不应一概禁止国有企业加入有限合伙。
第二，对有限合伙人的范围应作出界定，比如，国家公务员，其投资于合伙企业，由于其与合伙企业有利害关系，便有可能利用职权为合伙事业谋求便利。为此，最好应严格规定限制国家公务员作为合伙人的资格。
第三，为了防止有限合伙企业成为黑色收入者洗钱的工具，应严格有限合伙的登记管理制度，采用实名制，通过合伙协议明订并通过登记显明合伙人的地位及出资情况、责任承担方式等等，目前应防止隐名合伙的出现，因其不利于监控。
5.应建立配套的有限合伙退出机制和相关税收优惠政策
因为有限合伙的存续期有限，并且投资者希望以现金或可流通的证券作为回报，所以这种退出策略是投资过程中必不可少的一环，应在立法中予以考虑。退出投资有三种方式，包括公开上市、协议转让和企业回购股权。不同的退出方式对有限合伙人、普通合伙人有不同的影响。公开上市是一种优先考虑的退出方式。应尽快建立起创业板市场，使有限合伙尽快转型为有限公司或股份公司，最终上市达到取得高额利润并融资的目的，实现企业价值的最大化，保持企业的独立性。私下的协议转让对有限合伙公司也具有相当的吸引力，这种退出方式能使有限合伙人迅速获得现金或可流通的证券，并完全退出创业企业。风险企业回购有限合伙的股权，通常事先签订强制性的回购条款和确定股权价值的计算方法。但是对大部分而言，回购通常只是一种候补性质的退出方式，并往往在投资不成功时才采用。
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关于这一体系的构成，初步设想是由原来的技术专利局为主体构建，并联合有关科技部门、市场研究部门、行业协会、价值认定部门、生产力促进协会等，实行匿名投票的形式进行评价和投票，给出综合打分，以达到一定的标准作为政府负责推广的风险投资对象，即从风险投资的源头确定需由政府负责的投资对象。
二、建立和完善科研成果的信用评级和担保体制，为政府对风险资本投资提供信用担保和科研成果作抵押进行项目融资提供方便与可能在国外，政府担保被称为风险投资的“放大器”。根据国外的实践，其放大倍数在10-15倍之间。在经各部门联合审定与评价后，对已纳入政府负责的科研成果，政府将对投资于该项目的民间资本实行担保，发挥政府担保的放大器作用。虽然政府没有足够的资金对每一项科研成果的转化进行直接资助，但是对于经过仔细、审慎认定后的科研成果，政府应该为其进行开发和转化提供间接的支持，可采取政府提供信用担保的形式进行。依照我国现有公司法规定，无形资产占公司股份比例最高不得大于35%，并且也不能象有形资产一样作为贷款融资的抵押资产，各级各类金融机构都不能据此发放或提供贷款等。如果对于科研成果如前文所述经过了严格而科学的评价及认定后，科研成果作为具有高科技含量及良好市场前景的无形资产，是应该可以作为具有实物价值的资产，并以之进行融资的。同时，只有建立了完善的科研成果的价值认定体系后，这一机制才有可能建立起来。那么这个流程就是：认定和鉴别科研成果――评价科研成果价值――为科研成果的融资进行信用担保――金融机构据此融资。这里的金融机构并不局限于国有独资商业银行，可以是各类金融机构。这样的机制必将大大刺激民间资本介入到风险企业中的积极性，其在经营期间如果不愿意继续持有公司股份，那么无论是通过风险企业自身的股份回购还是转让给其他民间资本，都将变得容易和顺畅。并且如果风险企业经营不善面临倒闭或清算，由于政府提供了信用担保，其风险投资亦可得到一定比例的补偿。
三、筹建专业的服务于科研成果转化的保险公司，为民间资本的介入减少和分散投资风险我国已经考虑建立专业服务于农业的农业保险公司，以发挥国家在抑制农业波动，保护传统农业中的作用。据此，为了使政府担保规范化运作并加大政府对民间资本介入到风险投资中去的干预效果和力度，可以考虑为科研成果的转化成立专业的保险公司，以扶持科研成果的转化，增大对民间资本介入到风险投资领域中的吸引力。对于民间资本投入到经过专家组（即前面所述的科研成果评定体系）认定的达到一定标准的科研成果的，可以经过一定程序得到国有保险公司提供的专门保险。在确系可保范围的损失，给予一定的补偿，以减少民间资本的后顾之忧，从而分散和减少民间资本的投资风险。为防止这种机制所可能产生的逆向选择，一方面可以通过科学确定保率来加以约束；另一方面可以通过健全投资失败的理赔勘察中加以限制。
四、建立和完善科研成果的买卖与交易市场，常设科研成果转化的现货市场和期货市场，并引入各种现代市场的交易策略以确保市场的活力
为了提高经过认定的科研成果的转化效率，可以借鉴证券市场的交易系统，设立面向全国甚至全球投资者的科研成果转化与买卖市场，如建立一个类似NASDAQ的全国甚至全球的技术买卖和交易系统，利用这种先进的市场交易网络和现代的市场交易方式，可以克服时间和空间的限制，拓宽和吸引各区域风险资本的介入，随着这一市场的建立，许多民营企业缺乏良好投资项目的局面应该可以得到缓解。
为了提高市场交易的活跃程度和效率，可以考虑在该市场中引入期货、期权和远期合约等交易规则，即同时设立科研成果转化和交易的期货、期权和远期合约市场。这种交易策略的引进不仅起到了活跃市场、套期保值和价格发现等作用而且也比较符合风险投资企业高不确定性和运作长期的特点，从而为风险资本的投资提供了一种新的技术上回避风险的渠道。同时增大了交易的数量、交易的灵活性和市场的吸引力，必将大大活跃科研成果的买卖与交易市场。
五、完善其他政府扶持风险企业的配套措施
其他配套措施主要是指政府对风险企业的直接扶持方面，如在政府的采购方面向风险企业倾斜；对风险企业的税负予以减免和优惠；对民营资本在科研成果的投资中予以一些政策上的优惠；对成长性较好的风险企业在融资上（无论是以债券形式融资还是以股票形式融资）降低门槛并提供各种方便；设立政府专项风险投资资金，对一些重要科研成果直接以政府资金作为投资主体投资等。当然这一切的前提是经过严格而科学的科研成果评价认定程序为前提的，即必须从市场准入上牢牢把握应由政府负责的对象和范围。这是这一系列制度得以有效运行的关键。同时可考虑推出政府风险投资配套基金。政府每年都有“科技三项经费”扶持科技企业的发展。其实，政府部门可以考虑从中拿出一部分，独立的组建一个基金或投入民间的风险基金中，由民间的风险基金来操作，赚了钱不收取利润只收回成本，亏本了不回收。国外的经验证明，这种做法对风险投资业的发展能起到较好的推动作用。
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（一）样本与数据
本文选取2012年12月31日之前所有风险资本支持的A股上市公司作为初始样本，并按照如下标准进行筛选：（1）如果一家上市公司有风险资本支持但风投机构信息缺失，或有联合风险资本支持但其主导风投机构无法确定，则将其剔除；（2）剔除金融类上市公司的样本；（3）剔除相关数据缺失的样本。最终样本共涉及433家上市公司。研究所需财务数据全部来自CSMAR数据库。通过CVSource数据库，我们可以判定一家投资公司是否为风险投资机构，以及一只基金是否为风险投资基金。对于上市公司是否有风险资本支持，必须同时满足以下条件才能界定为具有风险投资背景：（1）查阅上市公司年度报告，前十大股东中至少包含一家风险投资机构或风险投资基金；（2）风险投资机构或风险投资基金的投资性质必须为VC-Se－ries或PE-Growth，同时必须发生在企业IPO之前。对于主导VC机构的判定，我们采取如下标准：（1）只有一家VC机构投资的样本，则该机构自动认定为主导VC机构；（2）对于联合风险资本支持的样本，一般以参与首轮投资且累计投资金额最多的机构为主导VC机构；（3）如果有多家风投机构均参与了首轮投资且累计投资金额相等，则认定拥有较多董事会或监事会席位的机构为主导VC机构；（4）如果按照前三条标准仍然无法判定主导VC机构，则剔除该样本。
（二）模型构建与变量定义
1.构建专业化投资集中度的度量指标。现有文献主要利用VC机构参与投资的投资阶段（行业或地域）数目、赫芬达尔指数以及熵来度量其投资的专业化集中程度（Gupta和Sapienza，1992；Clercq，2003；Gompers等，2009；Dimov和Clercq，2006；Ge－jadze等，2012；Matusik和Fitza，2012；Jenner，2013；李严等，2012）[12-16，8，9，17]。本研究在综合考虑上述指标的基础上，借鉴Gompers等（2009）[14]的研究采用赫芬达尔指数（Herfindahl-HirschmanIndex，简称HHI）来度量VC投资的专业化程度，公式如下：HHI=∑P2i（1）其中，Pi为VC机构退出前在各阶段（行业或地域）进行投资的投资事件比例。HHI数值越大，说明VC机构投资的专业化程度越高。2.专业化投资策略对投资绩效的影响。为了验证假设1，本文首先按照中位数将投资绩效分为投资绩效较好和投资绩效较差两组样本，比较两组样本的专业化投资集中程度是否存在显著差异，即进行独立样本T检验。然后构建如下OLS模型做进一步分析：Return=α+β1HHI+β2Controls+ε（2）其中，因变量Return表示VC机构的投资绩效，分别用账面回报倍数（BR）和账面内部收益率（IRR）进行度量。为了减轻异常值的不良影响，本文对模型因变量进行95%分位和5%分位的缩尾处理（win－sorization）。HHI为衡量VC机构投资专业化程度的指标，如果系数β1显著为正，则表明VC机构的专业化投资策略对投资绩效有正面影响，研究假设1成立。Controls是一组可能影响VC投资绩效的控制变量，现有风险投资文献研究表明，退出条件（Econdi－tion）、VC机构持股比例（VCshare）、VC机构声誉（VCreputation）、VC机构投资期（VCinvperiod）、VC机构的股权性质（GVC）等对风险投资绩效具有重要影响（Nahata，2008；Jenner，2013；党兴华等，2011；张学勇和廖理，2011）[18，9，19，20]，因此，本文对这些因素加以控制。ε为影响投资绩效的不可观测的因素。另外，为了更好地满足变量正态分布的要求，在多元回归分析中，我们分别对BR、IRR、Econdition、VC－share、VCinvperiod进行了对数化处理。3.专业化投资策略对投资绩效的影响机理1。为了验证专业化投资策略对投资绩效的正面影响并不仅仅是由与专业化投资策略相关联的风险因素所引起的（即假设2），我们首先选取早期或发展期哑变量、高风险行业哑变量作为投资风险的衡量指标，在控制投资风险因素的情况下检验专业化投资策略对投资绩效的影响，回归模型如下：Return=α+β1HHI+β2Controls+β3Egrowing+β4Hri-ndustry+ε（3）模型中，Egrowing为早期或发展期哑变量。如果VC机构投资时企业所处发展阶段为早期或发展期，则取值为1，表示投资风险较高；反之，如果VC机构投资时企业所处发展阶段为扩张期或获利期，则取值为0，表示投资风险较低。Hrindustry为高风险行业哑变量。如果VC机构投资的企业属于高风险行业，则取值为1，表示投资风险较高；反之，如果VC机构投资的企业不属于高风险行业，则取值为0，表示投资风险较低。其他变量的定义与模型（2）相同。如果系数β1显著为正，则表明控制风险因素之后，VC机构专业化投资策略对投资绩效仍然有正面影响，假设2得到初步证实。其次，为了进一步分析风险因素对专业化投资策略与投资绩效关系的影响机理，本文运用独立样本T检验的方法来检验风险因素是否为VC机构采取专业化投资策略的动因，并将全部样本分为高投资风险组和低投资风险组，进行分组回归，来检验该动因是否为专业化投资策略影响投资绩效的唯一原因，回归模型与模型（2）相同。如果分样本回归结果显示专业化投资策略与投资绩效之间的正相关关系仍然显著，则表明投资风险不是专业化投资策略影响投资绩效的唯一原因，假设2成立。4.专业化投资策略对投资绩效的影响机理2。为了验证VC机构专业化投资策略的事前选择功能和事后价值增加功能在提高投资绩效方面具有相互补充的作用，在考虑专业化投资策略内生性的情况下，我们检验专业化投资策略与投资绩效之间的正相关关系是否仍然显著（即假设3）。一般来说，随着VC机构投资经验和管理资产规模的不断增加，其经营实力也越来越雄厚，逐渐克服了有限人力资本对多元化投资的限制，采取多元化投资策略的优势越来越明显，即VC机构经营年限越长、管理资金规模越大，其专业化投资集中程度越低。基于此，我们选取VC机构经营年限（VCage）和VC机构管理资金额（Cumanagement）作为专业化投资策略的工具变量，并采用二阶段最小二乘法进行检验。本文建立二阶段最小二乘回归模型如下所示：模型中，VCage表示VC机构的经营年限，Cumanagement表示VC机构管理资金额，②其他变量的定义与模型（2）相同。如果第二阶段回归模型中系数β1显著为正，则表明在考虑了专业化投资策略内生性的情况下，专业化投资策略对投资绩效的正向影响仍然显著，即专业化投资策略对投资绩效的正向影响不仅仅源于其事前选择功能，还与其事后价值增加功能有关。表1列示了各研究变量的定义与计算方法。
三、实证结果与分析
（一）变量的描述性统计分析
表2列示了各变量的描述性统计结果。由表2可知，第一，衡量VC机构投资集中程度的指标HHI-Industry、HHI-Location和HHI-Stage均值分别为0.320、0.448和0.557，略低于Gejadze等（2012）以及Dimov和Clercq（2006）利用美国数据计算的相关指标均值[16，15]。⑥三个指标的标准差分别为0.254、0.316和0.207，说明不同VC机构的专业化投资集中程度存在一定的差异。第二，首轮投资时VC机构平均经营年限为3.763年，说明VC机构普遍较年轻。VC机构管理资金额平均为264828.9万美元，平均持股比例为11%，这印证了风险投资不是以控股为目的的投资。此外发现，VC机构平均投资时长为2.902年。第三，VC机构在进行首轮投资时，平均有35.1%的企业处在早期或发展期，而具有风险投资背景的企业中仅有19.6%的企业所属行业为高风险行业，从中可以看出，VC机构面临的投资风险主要源于其投资阶段较早而非投资行业的选择。其他变量的描述性统计结果详见表2。本文来自于《山西财经大学学报》杂志。山西财经大学学报杂志简介详见
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［
关键词 ］科技企业；风险投资；风险
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.22.063
1引言
随着知识经济的快速发展，高科技成果产业化、市场化的速度逐步加快，国内风险投资事业蓬勃，大量民间资本涌入，国外资本也不断进入我国风险投资市场，经过将近二十年的发展，我国风险投资事业逐步走向正轨，并向着国际化迅速迈进，因此，如何推动我国科技企业风险投资项目健康、快速地发展成为企业与学术界关注的热点。但是，科技企业在实施风险投资项目的过程中，都会受到诸多消极因素的影响，最终导致科技企业风险投资项目失败，因此对我国科技企业风险投资项目进行研究具有重要的现实意义。
2科技企业风险投资项目存在的问题
2.1风险投资主体过于单一
当前，我国科技企业风险投资项目的投资主体主要依赖政府，科研机构与企业自身，且政府作为投资主体的风险投资项目占绝大多数，而高校科研机构与企业作为投资的主体的情况较少，而甚少是通过民间资金募集，我国范围内有关科技企业风险投资项目的社会资金募集机制尚未建立。在科技企业风险投资项目中，虽然大部分项目都是政府作为投资主体，但是对于科技企业而言，政府投资的资金规模不大，且投资的科技领域有一定的政策倾向，风险投资项目资金都具有较强的流向性，显然这样的投资模式必然导致我国科技企业风险投资项目的投资主体单一化，难以通过社会其他渠道募集到投资资金，这就会阻碍我国科技企业风险投资项目的发展，而另一方面，由于风险投资项目的投资主体过于单一化且大多投资主体为政府或者国企事业单位，这就会是科技企业风险投资项目的资金运作权集中在政府层面，由政府等单一作为投资主体的风险投资项目也会因为运作权的高度集中产生道德风险。
2.2风险投资项目中的信息不对称
古典经济学中，充分、完全的信息是一个假定的前提，但是随着社会经济的快速发展，信息经济学的横空出世打破了这一假定，著名的经济学家詹姆斯·莫利斯把信息的非对称性引入了经济学中，这就大大拓宽了经济学研究的范围与领域，而信息的不对称是普遍存在于现实的经济活动之中的，由于信息的不对称引发了“道德风险”与“逆向选择”等诸多问题，这些大大降低了经济运行的效率，而从这一方面来看，在科技企业风险投资项目中，信息的不对称会给投资项目带来一定的风险。由于科技企业与风险资本的持有者之间的信息不对称，这就导致两者之间产生决策上的偏差，不能共同促使资金的有效利用，促使企业风险投资活动的健康发展，这就客观要求二者之间必须建立有效的、能起到良好的激励和约束作用的融资机制来确保信息的充分披露，以保证科技企业的经营活动不损害风险资本家的利益，并更好地将两者的利益集合起来。风险投资在投资过程要直接参与到被投资企业的具体运作中去，风险投资者要积极地参与到科技企业的管理工作中去，对企业风险投资项目进行管理与监督，保证投资的有合理性与有效性。
2.3风险投资专业人员匮乏
在科技企业风险投资项目的运营与管理中，企业不但需要具有较强金融管理能力的风险投资人才，更需要会技术、懂管理的专业科技人才，尤其是具有高技术的科学家、工程师等专业技术人员。这些人才具有很强的专业技术知识，同时具有丰富的科技研发经验，他们能够准确地分析当前科技企业开展项目的商业价值与技术价值，预测当前项目未来的发展前途，使风险投资资金与项目进行有效结合，进而提高企业风险投资的有效性，为企业创造丰厚利润。但是就目前而言，我国科技企业风险投资项目的缺乏这样的专业人才，这就导致科技企业风险投资发展缓慢。在这种情况下，一些科技企业虽然完成风险投资项目的前期工作，但是随着项目发展的不断深入，由于风险投资人才与高技术核心人才的匮乏，科技企业风险投资项目的发展就会出现一些本可以避免的问题与风险，而这些势必会导致效率下降，最终影响整个项目的运行，甚至也会导致科技企业风险投资项目的失败。
2.4政策引导力度欠佳
从我国科技企业风险投资的支援体系上看，由于我国风险投资起步较晚，尤其是针对科技企业的风险投资的引导，缺乏强有力的政策扶持与相应的法律法规，而且政府对科技企业风险投资项目的扶植也仅限于部分领域，扶植具有较强的政策倾向性，而且就目前而言，我国长期实行科研经费由行政主管部门分配管理体制或者政府财政部门逐级分配的管理体制，科研成果商品化程度较低，而且关于科技企业风险投资的法律法规不完善，对科技企业风险投资缺乏明确的发展计划、规范化的管理方、有效的激励、严格的监督作用，这就很难促进我国科技企业风险投资项目的发展。
3降低科技企业风险投资项目风险措施
3.1培养多元化的风险投资主体
科技企业风险投资项目资金短缺是其在发展过程中遇到的主要问题之一，而风险投资资金的短缺在很大程度上是由于风险投资主体较少引起的，所以发展科技企业风险投资项目，就必须引入更多的风险资本，培养多元化的风险投资主体。当前科技企业发展风险投资项目的主要任务是建立科技企业风险投资运营机制，用良好的机制吸引更多的社会投资主体，逐步提高风险投资的资金量，增加科技企业风险投资项目资金的有效供给，从而构建多元化的风险投资机构。在构建的过程中，要从我国科技企业的实际出发，根据当前我国科技企业的基本情况，创建符合我国科技企业风险投资模式，使科技与资本完美结合。这不但有利于扶持我国科技企业风险投资事业的发展，也能拓宽新的合作渠道，帮助企业产品顺利进入市场。与此同时，要逐步创立风险投资公司，以高新技术项目、企业生产销售条件以及银行贷款联合创办高新技术风险投资公司，风险投资公司可以从成功企业的股份升值中较快地收回风险投资，用成功项目的收益来弥补失败项目的损失，形成资金的良性循环和合理运用。
3.2建立发达的信息沟通渠道
在风险投资过程中，如果各个风险投资公司之间缺少必要的沟通和联系，每个风险投资项目从确定到运作到最终退出都是风险投资公司独自进行信息的收集、分析和处理，那么不仅投资成本偏高，而且投资决策也很难做到客观公正。因此，除风险投资公司建立健全自己的信息网络即专家库之外，企业根据实际需要，由政府或行业协会牵头，企业参与，组织和建立畅通、便捷、高效的信息沟通渠道，通过局域网或者是互联网等方式联接，使科技企业能够及时掌握国内外最新专利、技术等技术市场的行情信息，并获取风险投资资金的信息，保证科技企业风险投资项目的资金需求量，这样既可以为相关的风险投资者提供适合的风险投资项目，也可以为科技企业的创业者提供更多的资金来源渠道，进而保证科技企业风险投资项目资金的充裕，为企业创造更大的经济价值。
3.3积极培养复合型风险投资人才
在风险投资项目过程中，对风险投资项目的运行不但需要熟练掌握高新技术，且具有创新精神、敢于冒险、富有进取精神的技术人员，更需要具有金融知识并有较强风险意识的风险投资管理者。就目前来看，我国科技企业风险投资项目的相关复合型风险投资人才较少，而近年来科技企业风险投资项目与日俱增，所以复合型投资人才难以满足当前风险投资项目的发展。我国科技企业在发展其风险项目的同时应当积极培养复合型的风险投资人才。一方面科技企业可以通过与科研机构或相关高校合作，开设相关风险人才培养专业，以此满足市场对相关复合型风险投资人才的需求。另一方面加强对国内外风险投资人才的学习力度，积极学习国内外先进的风险投资项目管理经验，以此提高大庆复合型投资人才的质量。
3.4采取优惠的税收政策
我国政府在解决风险投资税收问题上是大有可为的。由于我国目前对风险投资公司没有给予明确的法律界定，导致风险投资公司一方面像普通公司一样缴纳公司税，另一方面在风险投资公司将利益分配给投资者后还有缴纳所得税。这种沉重的负税必将影响投资者的积极性。因此，政府有必要在制定或修改法规时，一方面对风险投资公司做出明确的法律界定，另一方面切实解决双重征税问题。在此基础上，结合国际经验，对风险投资公司股东所得投资收益上给予适当的税收减免。实现以政府出资为主进行风险投资向引导民间资本进行风险投资的转变，这样才能真正吸引民间资本进入到风险投资领域。
参考文献：
［1］王玉翠，薛晓芬.我国高额现金持有上市公司的财务特征分析［J］.价值工程，2012（2）.
［2］张敏，王成方，姜付秀.我国的信贷资源配置是有效的吗——基于我国上市公司投资效率视角的经验证据［J］.南方经济，2010（7）.
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我们知道，风险投资具体来说就是在一定的时间里，专门的投资机构在金融市场上通过一定的方式向各类机构和个人筹集资本，然后将资金投向具有高风险、高回报、高成长特点的高科技企业或项目中。同时，通过提供增值服务对企业进行全面的辅导和咨询，从而加速企业的发展以回避风险。最终通过一定的退出渠道撤出资金，获得远高于其他行业的高额回报的投资模式。风险投资的运作机制如图1所示。
可以看出，风险投资的运作过程主要包括三个阶段：风险资本的筹集阶段、风险资本的投资阶段、风险资本的退出阶段。这些阶段大部分都是在金融市场上进行的，也就是说，风险投资机制运作的基础是完善的金融市场。金融危机的爆发使正常的金融秩序受到严重破坏，风险投资主要环节和整体上受到直接影响。具体的影响途径表现在：
(一)金融危机影响风险资本的筹集
风险投资的前半段即风险资本的筹建是在资本市场完成的，没有资本市场，风险投资就是无源之水。金融危机后全球股市重挫，资本市场信用链条断裂，正常的筹资活动无法进行，风险投资的源头受到阻滞。
(二)金融危机影响投资标的――风险企业的经营
金融危机引起实体经济下滑，风险投资的重点领域高新技术企业受到冲击，风险加大，经营困难，预期收益难以实现，原有投资的收回被迫推迟。
(三)金融危机影响新的风险资本的进入
金融危机引起投资者心理恐慌，投资不确定性陡增，观望气氛浓厚，投资意愿降低，投资信心减弱，新的风险投资增量减少，整个风险投资产业规模萎缩。
(四)金融危机影响风险资本的退出
风险投资的后半段即风险资本的退出也是在资本市场，一般是利用创业板市场上市卖出套现来实现。金融危机以来全球股市大幅下挫，上市风险企业股票价跌量缩，出售困难，风险投资退出阻滞，而退出的阻滞又反过来影响了风险资本的循环投资。
因此，理论上看，金融危机从多个环节影响了风险投资的运转，对风险投资业的影响是必然的，影响程度要视危机的深浅来确定。
二、金融危机对风险投资的实际影响及最新趋向
2008年以来，在金融危机冲击下，经济大环境不景气，金融秩序恶化，风险投资受到了直接影响，同时金融危机也给风险投资行业带来了更多的机会，使风险投资业出现了一些新的变化。
(一)风险投资总体规模下降
据美国风险投资协会(National Venture Capital Associafion)和普华永道(PricewaterhouseCoooers)的最新《货币树报告》(Money Tree Report)显示，风险投资公司在2008年第四季度缩小了投资规模，全球风险投资总额仅为54亿美元，同比下滑了33％。比第三季度减少26％。2008年全年风险投资总额为283亿美元，较2007年减少了8％。
自2008年10月以来，受全球金融危机的影响，中国风险投资市场也逐渐步入一个低潮期，投资规模以及案例数量呈明显下降趋势。2008年中国风险投资金额为339.54亿元人民币，全年共投资了506个项目，投资金额和数量与2007年相比均有所下降，如图2所示。
2009年以来，中国风险投资市场投资案例数量继续下降，整体投资步伐亦明显放缓。如图3所示。例如，1月份共披露投资案例数量8起，投资金额为6626万美元，投资案例数量环比下降61.9％，同比下降68.0％；投资金额环比下降47.0％。同比下降71.8％。其中，外资机构投资规模明显下降，投资案例数量和投资金额环比下降幅度分别为66.7％和55.3％。平均单笔投资金额方面，本月为828万美元，环比增长39.2％，但同比下降11.7％。
由于金融危机在2008年下半年集中爆发，虽然风险投资全年新募集资本总量显著高于2007年，但各季度差异较大。2008年上半年新募集的资金总额达760.07亿元，占全年新募集资本的76.24％，而下半年仅为236.88亿元，占全年新募集资本的23.76％，尤其是第四季度，仅占了11.04％，如图4所示。
(二)资本市场低迷，股权转让成风险资本退出的主渠道
受金融危机影响和对经济前景的担忧，2008年全球股市暴跌，部分股市创下历史最大年度跌幅，市值大幅缩水，投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷，使资本市场的融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞。
中国证券市场进入2008年以来，证券指数一直呈现不断下挫的趋势，不确定的宏观经济以及金融危机等负面因素影响，使得原本计划上市的企业无法进行或将融资计划延期。2008年全年有40家风险投资背景企业实现首次公开发行(IPO)，且集中在危机爆发前的上半年。据统计，融资额为207.71亿元，平均融资额为5.19亿元，平均融资额与2007年相比大幅度降低。
受资本市场低迷的影响，风险资本的正常退出受到阻滞。据中国风险投资研究院调查统计，2008年我国共有146个风险投资项目实现退出，其中39个项目的退出金额为11.87亿元，平均单个项目的退出金额为3044万元，与2007年的6753万元相比下降近55个百分点。在调查中列明退出方式的退出项目中，上市的有18个，占项目数量的23，28％：股权转让的有58个。占75.32％；清算的仅有1个，占1.30％。上市交易的项目数比例与2007年相比大幅降低，而股权转让方式退出的项目数比例与2007年的53.85％相比增长近22个百分点，股权转让反而变成退出的主渠道。
(三)创业板市场十年磨一剑，终将峰回路转
我国有关创业板市场的设立最早是在1998年12月提出，当时国家计划发展委员会向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”。到2001年11月，证券监管层认为中国股市尚未成熟，需先整顿主板市场，创业板市场计划由此搁置起来。
2008年3月21日，中国证监会正式《创业板规则征求意见稿》和《征求意见稿起草说明》，创业板在经历10年曲折之后终于如箭在弦上，蓄势待发。尽管管理层起初预计创业板在上半年可推出，市场各方对创业板的推出也寄予无限希望，但是由于种种原因，加上金融危机的爆
发以及影响的不断加深，直到2008年12月底，创业板规则的正式版仍未出台，创业板何时推出的悬念又一次带入2009年。
在2009年全国证券期货监管工作会议上，中国证监会再次提出，将创业板的推出作为2009年的重点工作之一。证监会于2009年7月1日正式了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，并于7月15日起实施。
创业板市场是风险投资的主要退出渠道，它的推出尤其为以高新技术为投资对象的风险投资业的发展铺平了道路。证监会主席尚福林表示，创业板各项筹备工作已基本就绪，创业板市场推出在即，它为成长型中小企业的扩张提供了更为广阔的融资空间，是资本市场重要的组成部分，也为风险企业成功上市提供了场所。同时，应对创业板市场的推出，作为风险企业也面临更严格的挑战，风险企业要依照创业板市场的上市条件不断改进，符合上市发行要求，真正发挥创业板市场的作用。
(四)人民币基金崛起，外资机构纷纷设立人民币风险基金
受金融危机的影响，各国更加依赖于中国广阔的市场。在这次危机中，中国所发挥的重要作用和展现的实力也得到各国的认可，由此人民币的地位也随之上升，2008年人民币募资和投资都增长迅速。据统计，在风险投资方面，2008年新成立88只人民币基金，共募集23.41亿美元，分别比上年增加了59只基金和12.49亿美元，且均有超过一倍的增长：2008年度共发生269笔人民币风险投资案例，披露的投资金额达13.94亿美元，比上年分别增长了186％和247％。可见，人民币基金在数量上已经开始占绝对优势，虽然金额方面仍然以外资为主，但是随着国内风险投资市场的逐渐成熟，外资机构开始设立人民币基金已成气候。
2008年1月，IDGVC人民币创投基金获得商务部批准，这只规模为5亿元的基金成为首个完全外资的人民币基金。继IDGVC之后，德国资本也获得成立人民币基金的通行证。智基创投、软银赛富分别于2008年2月和3月与国内的有限合伙人成立合资基金：红杉中国、鼎晖、弘毅及新天域资本等，也在2008年6月先后开始募集彻底的本土化的人民币基金。
(五)风险投资方向发生转变，传统行业备受青睐，能源环保行业受宠
2008年由于金融危机的影响，加之国家应对危机采取的扩大内需的政策引导，越来越多的风险投资者突破以往的投资理念，不再全方位关注高科技产业，而将目光逐步转移到具有“反周期”性的传统的关系民生的行业上来。据统计，2008年发生的投资案例数共501项，总投资金额为337.90亿元。其中，传统行业发生的投资项目数为119起，投资金额为99.38亿元，项目数量和金额所占的比例均最高，分别是23.75％和29.4％。这在风险投资业的历史上比较少见，应该说是金融危机特殊时期的反危机之举。
值得注意的是，虽受全球经济危机的影响，但中国清洁技术市场仍保持逆势增长的态势，表现抢眼。根据清科研究中心最新的《2008年中国清洁技术行业投资研究报告》，2006至2008年，中国的清洁技术市场投资年均增长率为67％。政府在政策上的推动也刺激了中国清洁技术行业发展的速度，新能源的投资成了风险投资关注的热点。从投资案例数来看，2007年风险投资投资中国大陆清洁技术市场的案例为20笔，到2008年投资案例激增到55笔，比2007年增长了175％：从投资金额来看，自2006年以来，风险投资对中国大陆清洁技术市场的投资处于不断上升状态，2007年的投资额为5，9亿美元，2008年的投资额为13亿美元，同比增长120.3％，电是2006年投资额的178.7％，如图5所示。其中，上海永宣创投、青云创投等5家机构对中盛光电集团有限公司的投资额达5000万美元，用于光伏发电系统的研发；由艾威资本、捷鸿资本、智基创投、青云创投联合投资的无锡桥联风电科技有限公司，涉资金额达7000万美元，主要用于风电技术的研发和设计等。
2009年1月披露的风险投资8起投资案例中，能源行业投资案例3起，投资金额为3370万美元(见表1)。其中，新兴能源行业本月受到投资机构关注，共发生投资案例2起，投资金额2370万美元(见表2)。江苏高投、名力等机构均参与对该行业的投资。
其中，江苏高投等投资的爱康太阳能是一家专注于太阳能电池配件的企业。在新兴能源中，太阳能电池行业一直是投资热点，但是受到太阳能电池产能过剩以及经济危机的影响，太阳能电池行业遭到一定冲击。在这样的背景下，太阳能电池配件企业获得投资，原因是这类企业通常在太阳能电池细分领域中有领先优势。因此，虽然整个行业的投资风险较大，但预期太阳能电池配件生产企业的成长性依然较好。
(六)中国成为全球风险投资的风水宝地，但具体投资行为会更加谨慎
面对金融危机给高科技风险投资带来的不良影响和一些新的变化。中国成为全球风险投资的避风港。据一项调查，全球有超过50％的风险投资机构看好中国的投资前景，认为中国投资的前景是“危”中有“机”，只有1.64％的机构持悲观态度。
篇13
联合风险投资；领司；网络位置
一、引言
风险投资，又称为创业投资，于20世纪40年代起源于美国，对美国的经济发展有巨大的推动作用；风险投资在我国于20世纪80年代起步并得到快速发展，有风险投资支持的企业的规模和绩效获得显著增长。21世纪初，国内外风险投资行业出现网络化发展趋势，美国各种投资中有三分之二以上是通过联合风险投资（简称“联合投资”）完成的，联合投资能为被投企业带来比单独投资更多的回报。近年来，我国也出现越来越多的风险投资网络（简称“风投网络”）联合投资模式。在风投网络联合投资中，往往有一个风司充当领司。领司一般是指投资到同一个项目或被投企业的联合投资中，在所有投资轮次的风险投资总和中所占份额最多的风司，有相对较高的控制权和主导决策权，对被投企业的影响力较大，因而有必要关注领司在联合投资中对组织绩效的影响。但关于联合投资中领司对被投企业绩效的影响机理仍未有很好的解释。由于企业组织网络化发展快速，而企业成员所处网络中结构位置不同，对组织绩效影响很大（Hochbergetal.，2010）。那么，联合投资中的领司如果处于优势网络位置是否对其管理和监控效率有进一步促进作用？为此，本文将从控制权和网络位置视角来探索联合投资领司对被投企业绩效的作用机理。
二、理论分析与研究假设
现有研究表明，联合投资领司对被投企业的影响力比其他联合投资成员大，是联合投资中最活跃的风司，也是联合投资中有决定权的主导方（Barryetal.，1990）。领司参与被投企业更多的管理和监督，同时邀请其他风司参与投资和金融中介服务机构参与合作，为被投企业提供更多增值服务，并负责合作成员之间的协调与沟通。研究表明联合投资中持股比例较高的风司对被投企业有较强的认证、监督作用（MegginsonandWeiss，1991），给外部投资者传递被投企业质量较高的信号，因此可以获取更多资源提供给被投企业。因而研究领司对被投企业绩效的影响机理有利于联合投资进行有效的组合，领司更好地发挥作用和帮助被投企业成长与获利。然而，近几年学者才开始关注风投网络联合投资对企业绩效的影响机理，更多是关注联合投资对风司价值和投资绩效的影响机理。如联合投资成员互补性管理经验（SorensonandStuart，2001）、网络规模和地位（Hochbergetal.，2007）、网络嵌入程度（EcholsandTsai，2005）和网络联结（党兴华等，2011）等对风司投资绩效有显著影响。通过对已有相关文献回顾，笔者发现现有研究存在以下不足：研究和实践表明联合投资能为风险投资公司和被投企业带来比独立投资更丰厚的回报，但关于联合投资对被投企业绩效的作用机理尚未明晰，已有相关研究从所有权和控制权角度进行的分析较多，关于领司在这过程中所发挥的作用和影响机理也未有很好的解释。因而本文将探索领司在控制权发挥作用的同时，还有哪些影响因素。由于网络化发展快速，根据社会网络理论，网络成员所处的网络结构位置不同，获取的资源流和信息流不同，对其他网络成员的控制力不同，获得的资源共享和知识外溢收益也不一样，由此对组织行为和组织绩效产生极大的影响（Gautam，2000）。网络结构中不同要素对组织绩效的具体影响仍不清晰，阐明网络结构不同网络特征要素如中心位置或结构洞等对各种组织绩效的影响，对于理解特定网络的运作机理和有效网络的构建有极其重要的作用。因此，本文依据社会网络理论，从网络特殊位置即结构洞位置来探索联合投资中领司对被投企业绩效的作用机理。
社会网络理论为研究社会网络中个体与个体之间、组织与组织之间互动关系及组织绩效提供了一个新的理论视角。根据社会网络理论，网络成员的网络特质会影响自身和其他结点的活动及成果（WellmanBarry，1988）。企业处于网络有利位置，获取的资源和信息就越多，能在一定程度上控制资源和信息在网络中传递的内容、方向和频率等，而处于其他位置的企业只能获得间接传递的信息（党兴华、董建卫、陈蓉，2011）。在开放式的社会网络结构里就有一种特殊的网络位置，即中间人位置（Burt，1992），处在该位置的结点可以与那些没有关联的结点集群或群组建立大量的关系，所带来的是中间人业务的机会，这是社会网络结构优势的来源。Burt由此提出结构洞理论，该理论指出社会网络结构里存在着许多“桥”或“洞”，称为结构洞，结构洞是在与同一行动者有连接而相互之间没有连接的行动者之间信息流动和资源共享的缺口。在结构洞两边的行动者拥有不同的资源流和信息流，企业占据结构洞这一有利位置，就暗示了结构洞给企业提供在社会网络结构里相互没有联系且不拥有共同关系的其他企业（在结构洞两边的企业）之间扮演中间人角色的机会，控制结构洞两边的企业的通讯和交流，获得控制资源和信息的优势。因此，风投网络联合投资成员处于网络结构洞位置，将会获得并控制更多的资源和信息，从而获得资源共享和知识外溢收益，与此同时，将资源和知识提供给被投企业，帮助被投企业成长和提高绩效。随着风投行业快速和网络化发展，风投网络对被投企业不断渗透，联合投资成员由于网络特质不同获取有差异的资源和信息并作用于被投企业，因而对被投企业绩效的提高有促进作用。那么，处于风投网络有利位置，如结构洞位置的领司有能力从网络中获取到更多资源和知识外溢，除了利于提高自身绩效，还能给被投企业带来除创业资金外的更多互补性的资源和知识经验，高质量的增值服务如管理经验、认证监督、社会资本转移等（Hochbergetal.，2007；陈工孟等，2011），邀请其他风司和有关联的金融中介参与为被投企业提供创业资金或服务，促进被投企业成长和成熟，进而提升被投企业价值和绩效。研究表明，有风险投资支持的IPO企业比没有风险投资支持的IPO企业获得更低的IPO抑价率、更高的股票市场回报率等（陈工孟等，2011；Chahineetal.，2012），因而本文采用被投企业IPO后绩效来度量被投企业绩效。基于以上分析，本文提出如下假设：H1：联合投资中控制权主导方领司处于网络结构洞位置对被投企业绩效有正向影响
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源若上市公司IPO之后前十大股东中有两家或两家以上的风司，则认为被风投网络联合投资。本文选取2007~2012年沪深两市上市公司为研究样本，剔除没有风司联合投资的和数据缺失公司，最终得到249家IPO企业，本文按照领司的含义，即在所有投资轮次的风险投资总和中所占份额最多的风司来划分，因而在249家被投企业中有领司的有228家被投企业。本文根据2009~2012年《中国创业风险投资发展报告》中收录的风司名录，且主营业务为“风险投资”或“创业投资”来确定风司。本文相关数据主要来源于招股说明书、wind数据库、新浪财经网和《2012年中国创业风险投资发展报告》。
（二）研究方法与变量界定由于控制权是由所有权派生出来，因而本文在考察联合投资中领司的控制权大小时，主要是基于资产所有权大小来判定，联合投资中资本比例所占份额最多，则认为该投资公司为领司，在联合投资中为控制权主导方。自变量为网络结构洞位置，本文利用社会网络结构分析方法，根据网络结构洞的大小将风司分为两组，在所有的风司中排名前十的风司则认为是网络位置占优，使用Ucinet软件对领司网络结构洞位置进行测度，然后利用T检验检测领司网络结构洞位置对被投企业绩效的影响。测度值为结构洞有效规模，其值越大，说明行为者拥有越多的非冗余关系，在企业组织网络中具有极大的控制优势和信息优势，网络位置占优。因变量为被投企业绩效，本文利用股票市场累积异常回报率（CAR）来测度被投企业IPO后绩效，本文选出10天、30天、60天、90天的CAR值来考察风投网络领司网络结构位置对被投企业上市后绩效的影响。在计算CAR值时依据此类研究的做法，未将IPO首日回报率纳入计算范围，因IPO首日股份通常变动较大。
四、实证结果与分析
首先，本文对2007～2012年249家有风投网络联合投资的IPO企业按照以下标准进行分组：IPO企业中所有投资轮次的风险投资总和中所占份额最多的风司为领司，即所有权和控制权在联合投资中最大，赋值为1，否则为0。因而联合投资中有领司的为228家企业，其余为21家，被投企业CAR值均值如表1所示。由表1可知，有领司的228家被投企业CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值都高于其余21家被投企业CAR值均值；两组CAR值均值的T检验结果如表4所示（T检验一），从T检验结果发现仅是投资份额最高，该领司对被投企业绩效的正向作用并不显著，说明拥有主导控制权的领司所发挥的作用并不显著。其次，本文将249家IPO企业样本中联合投资有领司网络结构位置占优，即网络结构洞位置在前10的赋值为1，否则为0。在联合投资中有结构洞处于前10的领司联合投资的IPO企业CAR值均值和其他风司投资的IPO企业CAR值均值如表2示。从表2可知，结构洞处于前10的领司投资的IPO企业的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他风司联合投资的IPO企业的CAR值均值，说明处于网络结构洞位置的领司投资的IPO企业绩效高于处于网络其他位置的风司投资的IPO企业绩效。通过T检验发现（见表4：T检验二），结构洞处于前10领司投资的IPO企业CAR值显著高于其他位置的风司联合投资的IPO企业CAR值，领司的结构洞对10天、30天、60天的IPO企业CAR值分别在0.05、0.05、0.1的显著性水平下有正向影响，说明联合投资中控制权主导方领司占据结构洞位置对被投企业的绩效有显著正向影响。最后，本文将联合投资中有领司投资的228家IPO企业样本再进行细分，将228家有领司的IPO企业中的结构洞有效规模在前10的赋值为1（网络位置占优），否则为0，两组风司联合投资的IPO企业CAR值均值如表3所示。同样，从表3可以看到结构洞处于前10的领司投资的IPO企业的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他领司投资的IPO企业相应的CAR值均值，由T检验结果（见表4：T检验三）可知，结构洞处于前10领司投资的IPO企业CAR值显著高于其他位置的领司投资的IPO企业CAR值，领司的结构洞对10天、30天和90天的IPO企业CAR值有显著的正向影响，更进一步说明了联合投资中领司既为控制权主导方同时又占据结构洞优势位置时，对被投企业的绩效产生显著正向影响。
五、结论
本文基于控制权和网络位置视角，分析了联合投资中领司网络结构位置对被投企业绩效的影响，研究表明，社会网络理论对于领司网络位置占优对被投企业绩效的影响有一定的解释力。风投网络联合投资成员网络结构位置不同，表现出不同的资源占有和获取的能力、不同的绩效差异。实证结果表明，联合投资中处于控制权主导方的领司对被投企业绩效有正向影响，但作用并不显著；而同时处于控制权主导方和网络结构位置占优的领司对被投企业绩效具有显著正向影响。实证分析说明联合投资为被投企业带来更多的回报，其中起着显著作用的是处于中间人位置即结构洞位置的领司，由于处于结构洞位置的领司具有极大的控制优势和信息优势，可以得到更多有区别的独特的信息流、共享差异资源，从而为被投企业成长、价值提升提供帮助；同时由于在联合投资所有轮次中所占的份额最多，因而能把握好控制权和决策权，做好联合成员之间的协调和沟通工作，更好的服务于被投企业，促进被投企业提高绩效。本文研究发现联合投资中领司处于优势的网络结构位置对被投企业IPO后绩效有显著正面影响。然而，本文只考虑了领司的网络结构特质对被投企业绩效的影响，此外，还有其他因素也有可能对被投企业绩效产生重要影响，如领司网络关系、质量差异性等，这些有待进一步探索和研究。
参考文献：
［1］党兴华、董建卫、陈蓉：《风险投资机构的网络位置对其退出方式的影响研究》，《中国软科学》2011年第6期。
