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篇1
βi=cov（Ri，Rm，）／σm2
式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。
资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：
E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi
该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：
均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]
将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。
资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。
二、资本资产定价模型的应用前提
尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。
在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。
在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。
根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。
三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求
我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。
1.信息公开化程度低
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。
2.信息披露不完善
按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。
3.投资者结构不合理
资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。
4.上市公司股权结构不合理
我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。
为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：
其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。
其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。
其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。
参考文献
[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利。投资学（第五版）[M].中国人民大学出版社，1998.
[2][美]滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J·马库斯。投资学（第四版）[N].机械工业出版社，2000.
[3]陶晓春，李文明。效率市场与证券投资[M].杭州出版社。1999，（7）。
[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社，1999.
篇2
资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM）是由夏普（Sharpe,1964）、林特勒（Lintner,1965）和莫辛（Mossin,1966）等人在现资组合理论的基础上提出的。
其前提假设主要包括: (1)完美市场假设；（2）投资者均理性；（3）对各证券的收益和风险具有一致性预期；（4）各种证券的投资期限相同，并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响；（5）投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。
套利定价模型（arbitrage pricing model, APM）是由罗斯（Ross,1976）在套利定价理论的基础上提出的。其前提假设主要包括：（1）完美市场假设；（2）投资者对各证券的收益和风险具有一致性预期；（3）在风险既定情况下追求尽量多的财富（但没有对投资者的风险态度做出明确规定）；（4）投资者相信各种证券的收益率均受到k个共同因素影响，但并不在意总共有多少因素以及这些因素是什么。
通过上述的比较可以看出，资本资产定价模型的前提假设较多而且比较苛刻，很难符合投资的实际情况。相比之下，套利定价理论的假设条件较少而且更为宽松：它不要求将投资分析限定在“单一投资期”；也不需要投资者可以按“无风险利率无限制借贷”；同时对投资者的风险态度没有作出明确的规定，允许投资者持不同风险态度；而且也不需要投资者按照风险-收益的权衡构建最优投资组合，因此，模型的成立并不依赖最优投资组合―市场组合的存在。这些假设条件的放松大大的提高了模型对现实的解释能力。
二、模型推导过程的比较与分析
资本资产定价模型所要求的市场均衡表现为一种静态的效率均衡。其均衡是市场上的所有投资者都持有效用最大化投资组合的状态。各个投资者效用最大化的投资组合的构建都以马科维茨（Markowitz）的分散投资与效率组合投资理论为基础。当市场上所有投资者都持有了最优投资组合时，市场达到均衡。通过对均衡状态的分析，逐一推导得到以下结论：（1）所有投资者持有的效用最大化投资组合(即:有效组合)都是由无风险资产和最优风险资产组合构成；（2）每个投资者持有的最优风险资产组合都相同，都等于市场组合；（3）市场组合是充分分散风险的投资组合，仅包含系统性风险，市场组合的预期收益率仅被系统性风险解释，而市场组合中的每个证券的预期收益率也仅被对市场组合的风险有贡献的风险部分(即单个证券的系统性风险)解释；（4）在上述3点的基础上，最后推导出：各种风险证券的预期收益率与代表该证券系统性风险大小的系数的线性关系式，即CAPM模型。
套利定价模型所要求的市场均衡表现为一种动态的套利均衡，理性投资者总是试图通过套利活动获得无风险的超额利润，而随着套利者构建套利组合时对证券的买进与卖出，有价证券的供求状况将随之改变，套利空间逐渐减少直至消失，有价证券的均衡价格得以实现。因此，这种推论实际上隐含了对一价定律的认同。套利行为有多种形式，这里的套利基于因素模型的假设。因素模型是指各种证券都随意受到k个共同因素的影响，各种证券的收益率之所以相关，是因为会对这些共同因素起反应。因素模型的基本形式为： 。其中，rit表示证券i在t时期的收益率；Fkt表示第k种因素（称为系统因素或宏观因素）在t时期的值；bik表示证券i对第k个因素的敏感度；为证券i在t时期的随机扰动项（由随机误差和非系统性风险构成），其均值为零，标准差为；ai为常数，表示要素值为0时证券i的预期收益率。因素模型认为，随机扰动项 与因素F是不相关的，且两种证券的随机扰动项之间也是不相关的。这样投资组合的方差可表示为：；其中，表示投资组合对第k种因素的敏感度，它等于组合中每个证券对第k种因素敏感度的加权平均值；表示组合的随机扰动项的方差，若投资组合中证券的数额为N，并且每个证券的投资比例相同，都为，那么，当N8时，将趋于零。也就是说，当投资种类非常多的时候，资产组合的风险将主要来自因素风险，非系统风险将会非常低。换句话说，多元化可以有效消除非系统性风险，使投资组合仅剩下系统因素引发的系统性风险。这一结论与现资组合理论的结论一样。每个投资者都可以根据自己的偏好，持有各种不同类型的多元化组合，这些多元化组合的预期收益率都仅包含因素风险补偿，而不包括非系统性风险补偿。每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加现有投资组合的预期收益率。由于投资者总是愿意尽可能大的拥有套利头寸，以获得最大的套利收益，并最终使市场达到无套利的均衡状态。通过分析最大化套利收益的实现条件，就可以推导出套利定价模型：证券预期收益率与k个因素敏感度之间的一元线性关系，即APM模型。
两个模型建立过程中的相同点在于：模型的建立均依托于均衡市场环境。这里的均衡市场都是完全竞争和信息有效的市场，所形成的价格都是使得市场出清的供求均衡价格，该价格也是全面反映各种可得信息的价格。
二者的区别则体现在：均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一种绝对的静态的均衡，它将均衡市场看成是一个静态市场，它的实现要求每个投资者都按马科维茨的投资组合理论持有最优投资组合，这个最优投资组合都必须由无风险资产和市场组合构成。APM的均衡是一种相对的动态的均衡，它将均衡市场看成是一种“失衡-均衡”不断转化的动态市场，它是借助于套利行为实现的，表现为一种无套利的暂时稳定状态，这一均衡状态并不要求每个投资者都持有最优投资组合，投资者可以根据各自的投资偏好分别持有不同的多元化投资组合,并通过套利行为使得所持有的组合的效用最大化。
三、模型形式及内涵的比较与分析
传统的CAPM模型的表达式为：。其中，为证券i的预期收益率；为无风险利率；为市场组合的预期收益率；为证券i的系统风险系数（或证券i与市场组合的协方差系数）。传统的CAPM模型揭示了均衡状态下，证券的预期收益率由两部分构成：一是无风险资产的收益率，或者说时间补偿；二是风险溢价。其中，风险溢价仅补偿证券所承担的系统性风险，并与代表系统性风险大小的系数成正比关系。CAPM模型还有许多拓展形式：如行为CAPM，零贝塔CAPM和多要素CAPM等。
APM模型的表达式为：。其中， 为证券i的预期收益率；为无风险利率；表示对第j种因素的敏感度为1，对其他因素的敏感度为0的纯因素组合的预期收益率；为对第j种因素的单位风险溢价；为证券i对第j种因素的敏感度。该式说明，一种证券的预期收益率等于无风险利率加上k个因素的风险报酬。当模型中的影响因素只有一个时，就可以得到APM的单因素模型：。此外，APM还有两因素模型和多因素模型。
两个模型相同之处以及联系表现为：证券i的预期收益率都由时间报酬（无风险利率）和风险报酬两部分构成；都将风险区分为系统性风险和非系统性风险，风险报酬都仅体现对系统性风险的补偿；都体现了预期收益率和系统性风险系数的线性均衡关系；传统CAPM是APM在更严格假设条件下(只存在一个风险因子条件)的特例。
二者的区别在于：系统性风险的表现形式和包含的范围不同。CAPM模型所指的系统性风险综合地体现为市场风险，即市场总体收益率水平变动对证券收益率产生的影响，用某证券收益率变动相对于市场组合收益率变动的敏感度―系数衡量。也就是说，CAPM模型仅用市场风险代表系统性风险，来分析系统性风险与证券预期收益率的对应关系，而对系统性风险的具体引发因素并没有做进一步阐述。作为CAPM的一种延伸，APM在很大程度上填补了这一缺口―它将系统性风险，根据风险来源的不同，细分成k个系统性因素，而且并没对因素的类型做出限制，从而扩大了因素考虑的范围。这些系统性因素不仅可以包括市场性风险的引发因素（也就是各类宏观经济因素，如经济增长率的变动、经济周期、通货膨胀率的变动以及利率水平的变动等），还可以包括人们普遍关心的市场外的风险因素（例如：与未来的收入变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会变化等相关的风险因素），还可以包括某些具有市场普遍性的“市场异象”的引发因素（如：公司规模、股票帐面价值和市值之比B/E等）。虽然多因素CAPM也在传统的CAPM模型基础上扩展了风险的考量范围，使得其形式与多因素APM非常接近，但多因素CAPM与多因素APM还是有区别的，因为多因素CAPM中指明系统风险之一是市场风险，而多因素APM并没指明系统风险是什么。
四、模型应用的比较与分析
CAPM模型在实际应用时最重要的环节是值的估计。由于值是预期值，人们无法得到投资者的预测值是多少，只能更具历史数据估计过去一段样本期内的值，并把它当作预测值使用。具体的方法是：以市场单因素模型（）为基础，收集证券i和某一市场指数在过去一段时间的历史数据，运用回归分析法估计出市场单因素模型的参数，从而得到值。
APM模型在实际运用中首先需要解决的问题就是确定模型的影响因素。在实际运用中，一般采用因子分析法，确定某个具体投资组合的影响因素，进而确定套利定价模型的具体形式。然后，再采用历史数据的回归分析法确定各个影响因素的敏感度。
通过比较CAPM与APM的具体应用方式，可以看出，这两个模型都具有一个根本的缺陷：就是用历史值代替预测值。其中的偏差显而易见，严重的影响了模型预测功能的发挥。
从模型适用的领域来看，CAPM可适用于各种企业，特别适用于对资本成本数额的精确度要求较低，管理者自主测算风险值能力较弱的企业；而APM适用于对资本成本数额的精确度要求较高的企业，其理论自身的复杂性又决定了其仅适用于有能力对各自风险因素、风险值进行测量的较大型企业。
五、结论
通过上诉的对比分析，可以看出：尽管CAPM模型和APM模型存在着种种的不足，以及解释能力有限的缺点，但其无论在理论上还是实际运用中的地位还是不可替代的。CAPM因为其标准化，简单化的特点而取胜。而且CAPM不单适用于证券市场，对评估不动产等同样适用，其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。而APM从另一个角度导出了CAPM，是复杂化多元化了的CAPM，它适用于任何资产组合的集合，因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APM既是以地CAPM的肯定，更是一种补充和修正。
篇3
在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。
根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。
二、资本资产定价模型的理论与应用价值
资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是继哈里·马科维茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和约翰·林特（JohnLinter）、简·莫森（JanMossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。
资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即
βi=cov（Ri，Rm，）／σm2
式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。
资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：
E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi
该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：
均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]
将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。
资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。
三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求
我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。
1.信息公开化程度低
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。
2.信息披露不完善
按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。
3.投资者结构不合理
资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。
4.上市公司股权结构不合理
我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。
为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：
其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。
其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。
其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。
参考文献
[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利。投资学（第五版）[M].中国人民大学出版社，1998.
[2][美]滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J·马库斯。投资学（第四版）[N].机械工业出版社，2000.
[3]陶晓春，李文明。效率市场与证券投资[M].杭州出版社。1999，（7）。
[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社，1999.
篇4
文章编号：1005-913X（2016）05-0117-02
资本资产定价理论的是在微观经济学基础上发展起来的，研究资本市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，进行风险分析、投资业绩评估和资本成本的计算，是近年来许多专家学者研究的热点。资本资产定价模型（CAPM）是一个均衡定价模型，它是由美国经济学家在二十世纪六十年代建立的基于风险资产预期收益率均衡基础上的预测模型，随着这个模型的建立，资产定价理论迅速发展起来。
一、国外的研究
（一）标准的CAPM模型
20世纪60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特纳（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。
CAPM将资产收益与市场组合（即资本市场均衡状态下的均值―方差有效组合）收益之间的协方差同市场组合收益方差之间的比界定为该资产所携带的系统风险。方程表达式为：
E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]
其中：E（Ri）是资产i的期望收益率，RF指无风险利率，E（RM）为市场组合的期望收益率，它是指所有的风险资产组成的投资组合，β表示系统风险，是i资产与市场组合收益之间的协方差，即β=。
CAPM模型是在严格的假设条件下进行的理论分析模型，这些假设主要包括：
1.均值―方差假设。投资者通过考察一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合，若预期收益率等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。
2.投资者一致假设。投资者计划的投资时点和投资期限相同，组成各个投资者组合的证券数目相同，投资者对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边际只有一个；投资者选择不同投资组合的原因只是风险偏好不同。
3.完全市场假设。市场不存在交易成本和税收，所有资产完全可分割、可交易；市场是完全竞争的；信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息，且都是理性的。
CAPM 得出在上述假设条件下，市场组合与存在风险借贷条件下所讨论的切点投资组合相等，这也代表了投资者对风险投资的投资方式。所有投资者根据其资金在无风险利率和市场组合所确定的直线上进行分配以选择最有效投资，与市场组合所确定的直线即有效集，该有效集作为资本市场线主要描述了任一投资组合的预期收益率和其所具备的风险在均衡的资本市场中的关系。CAPM模型主要结论有：所有投资者都将在市场投资组合和无风险资产这两种资产中分配他们的财富；任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量，而这一增加的风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。任何资产的期望收益率与其β值呈线性关系。如果市场达到均衡，市场上的所有证券的风险收益定价关系都应在证券市场线上。
CAPM模型认为单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关，通过计算β值，就可以得到某项资产的预期收益率，从而创造性地推导出金融资产定价的方程式，提供了简单、可供检验的资产定价模型，开启了现代资产定价研究的先河，也使得经济学家威廉・F・夏普（William F. Sharpe）教授荣获了1990年的诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的拓展
布莱克（Black，1972）在研究了当无风险资产不存在时CAPM需要调整，提出了零β模型。当无风险资产不存在时，应使用零β资产组合Rz，即cov（RZ，RM）作为无风险资产的替代。即使无风险资产不存在时，每个资产的预期收益率也是β的线性函数，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。
传统的CAPM一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，但证券市场总是在连续过程中，莫顿（Merton，1973）构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，将CAPM发展为跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他认为投资者不仅要规避当期的风险，而且要对因投资机会变化而带来的风险进行套期保值。ICAPM将CAPM放到动态环境中，赋予每个影响投资机会集的状态变量一个β系数，形成多β系数的资本资产定价模型。投资者需要获得超额投资收益不仅能补偿CAPM中的系统风险，而且要状态变量的不利变动风险βij。
由于CAPM模型是静态的，且把无风险收益率和市场组合收益率作为外生变量，所以在实证研究领域一直被质疑。卢卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消费的资产定价模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之处就是用资产收益同消费增长率之间的协方差描述风险，即消费β。CCAPM的β系数衡量的是资产与总消费之间的关系，资产相对于总消费的β系数越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假设消费者的目标是当期与未来的总效用最大化，消费者需要在其预算约束条件下在消费和投资之间作出选择。这一模型将消费选择理论与资产定价理论相结合，成为研究消费者的跨期选择行为的基本理论。
美国学者罗斯（Ross，1976）在其发表的论文《资本资产定价的套利理论》中提出了一种新的资产定价模型――套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定价理论研究在完全竞争和无摩擦资本市场的假设条件下，任何风险资产的单期预期率与和它相关的影响风险因子的关系，套利定价理论认为，套利行为是市场均衡价格形成的一个决定因素。只要市场未达到均衡状态，市场上就会存在无风险套利机会，并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。
法玛（Fama，1992）和弗伦奇（French，1992）年对美国1962年至1989年股票价格及不同股票收益率的影响因素的研究发现，CAPM模型的β值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值（ME）、账面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以较强地解释股票回报率的差异。法玛和弗伦奇提出了三因子模型，表示为：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他们认为股票的超额收益率，即股票的预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF），与市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF）、规模因素（SMB）和价值因素（HML）线性相关。
阿罗（Arrow，1951、1964）通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为与市场实现一般均衡的过程及证券在其中的作用，提出了资产定价的随机贴现思想。随后随机贴现模型理论体系就处于不断完善过程中，汉森和理查德（Hansen and Richard，1987）明确使用“随机贴现因子”这一术语。科克伦（Cochrane，2001）提出了一个随机贴现因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定价模型，这个模型是将资产价格表示为资产未来收益与其随机贴现因子乘积的条件期望值。这个理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的应用，模型从市场的一般均衡出发，在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系，给出了资产定价的一般逻辑。其最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型，如资本资产定价模型（CAPM）、多因素定价模型等纳入到这个一般化的理论框架中。
二、国内的研究
我国由于国情原因，对CAPM研究较晚。最早引进CAPM模型的是刘金兰、吴育华（1988），将CAPM用于投资风险评价。王永海（1991）在《现代西方财务理论述评》中介绍了现代西方的财务理论，对CAPM模型进行了评述。傅咏梅（1993）在论文《金融创新的定价问题》对CAPM模型进行了详细的阐述。
1990年深圳证券交易所、上海证券交易所相继成立，标志着我国资本市场的形成。最早进行实证分析的是1993年李楚霖、李东运用CAPM模型对上海股市若干支股票进行了实证分析，对上海股市所作的短期拟合，结果还是比较好的，部分股票市场风险较小，β值比较小，而其平均收益率也较低；部分股票市场风险较大，它们的β值较大，平均收益率也较高。
陈小悦、李晨（1995）对上海股市的收益与资本结构关系进行实证研究，分析认为上海股市收益R与负债/权益比率DER、公司规模LTEQ负相关，与β正相关。R与β，LTEQ的关系与对美国股市的研究结果是一致的。但美国股市R与DER正相关，这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。
施东晖（1996）运用CAPM模型对上海证券交易所上市的50家A股为研究对象市场的投资风险进行实证分析，研究发现：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性。与资本资产定价模式（CAPM）揭示的关系相反，上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系。
杨朝军、邢靖（1998）对1993～1995年上海股票市场的价格行为进行实证研究，结果表明上海股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，影响股票收益率的其他因素包括：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。
何治国（2001）把1995～1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组，研究发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外，还存在另两个具有很强解释能力的风险因素：市盈率倒数（E/P）和账面/市值价值比（BV /MV）。这个结果与CAPM相去甚远。进一步分析研究表明，β与BV /MV严重正相关，而且当BV /MV值不变时，β的变化并不能引起收益率的同向变动。建议中国股市的风险度量指标应当包括BV /MV值。
贾权、陈章武（2003）利用中国股市的数据对CAPM模型以及其他因素与收益率之间的关系进行了实证检验。研究表明市场β值与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反的负相关关系，而且流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等其他因素对于收益率也有着很强的解释能力。
篇5
1964年，威廉·夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果是一致的。1990年，威廉·夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细分，拥有充分的流动性。
（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；β为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。
从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:无风险报酬率率Rf，通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率；风险系数β，β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低；风险补偿，即RM-Rf，是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。
二、资本资产定价模型推导
（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与标准差之间表示风险——报酬权衡的线称为资本市场线。
如图1所示，A表示所有投资组合的机会集；曲线XMN代表有效集或有效边界，同机会集A相比较，有效集上的组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高，相同的报酬下，有效集上的组合风险小；Rf表示无风险报酬率，从Rf开始，做有效集的切线，切点为M，这条直线就是资本市场线（CML），可以用公式表示为 ：
RP=Rf+re* p
其中Rp为任意有效组合P的报酬率，Rf为无风险报酬率（纯利率），re为资本市场线的斜率， p为有效组合P的标准差（风险）。
虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合，但是由于无风险资产的存在，使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的报酬高而风险与之相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。
风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券，降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高预期报酬率。
总期望报酬率=Q﹡风险组合预期报酬率+（1-Q）*无风险利率
其中，Q代表投资于风险组合的资金比例，1-Q代表投资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，Q将小于1，如果借入资金，Q将大于1。
（二）证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线（SML）揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系，用公式表示为：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i个股票的必要报酬率，Rf 是无风险报酬率，Rm 是平均股票的要求报酬率，即β=1时的股票报酬率，Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率，即风险补偿。
如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风险补偿也就越少；无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。
证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合，也适用于无效组合。
三、资本资产定价模型在我国应用的局限性
（一）资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。
（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这个假设是不成立的。
（3）没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税金。
（4）资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。
（二）我国证券市场的局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：
（1）市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。
（2）股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定，例如，发起人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差。
（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3—4倍。转贴于
四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议
（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、股价不合理等现象的存在。为此，各部门应加强对信息披露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。
（二）解决股权结构不合理的问题 由于我国股权结构不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资本资产定价模型的适用性。
（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善， 使我国证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。
五、结论
虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，比如计算预期报酬率、为资产定价、评估资产组合的业绩等，所以我们必须改善市场环境，加强证券市场有效性的建设，以此来提高资本资产定价模型的适用性。
参考文献：
［1］马崇明：《论资本资产定价模型及其研究进展》，《财会通讯》2007年第3期。
篇6
1952年，马柯维茨在《投资组合的选择》一文中提出了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论的发展基石。资本资产定价模型满足下述假设：首先，投资者均追求当期收益最大化，各组合的期望收益和标准差作为基础对投资组合选择类型进行选择；其次，市场控制完全有效，投资者均拥有相同预期（即：投资者对全部资产的预期收益、方差和协方差等均持一致的估计）；再次，全部投资者均能够无风险无限制的借款和贷款，且没有交易成本；最后，全部的投资者均是价格接受者，任一投资行为都不会对股票价格造成影响；此外，资产数量固定不变，所有资产均可被充分使用。
资本资产定价模型即：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp代表Y产或资产组合的收益率；Rf代表无风险回报率；β是既定资产或资产组合的系统风险，RM代表组合市场的收益率。投资组合的期望收益率与三个因素：无风险回报率Rf，即国库券回报率；风险系数β，即为组合投资的风险程度与市场证券组合风险程度之比；风险补偿RM-Rf，即市场组合回报率与无风险回报率之差。
二、资本资产定价模型存在的缺陷
（一）资本资产定价模型提出的假设存在缺陷
资本资产定价模型是基于诸多相关假设提出的，而相关假设的提出存在一定不足之处：
1.有效市场的假设，不成立。有效市场默认在市场环境中全部的信息都是流通于整体市场中的，并且市场参与者能够对信息快速整理反映到价格变动上，市场中不存在壁垒和税收，市场处于充分竞争状态没有交易成本。该情况在现实经济运行中是不可能实现的，这一假设不成立。
2.全部投资人借款和贷款均不受限制这一假设，不成立。考虑风险控制的问题，投资人不会采取无限制从市场中借入资金，也不会选择将个人资产无限制的贷出，并且借贷时不会采取无风险利率进行资金的借入和贷出，故而该假设是不符合市场发展规律的。
3.市场交易无成本无税金这一假设，不成立。资金在证券市场进行交易时均会产生交易的手续费，并且会按成交金额的比例上缴交易税金，该假设不符合证券市场的交易规则。
4.资产总数固定不变这一假设，不成立。资金在证券市场上流通时，资产总量是时时变化的，因为交易是随时发生的，因此这一假设不符合证券市场资金的流通规律。
（二）我国证券市场存在的缺陷
我国的证券市场在20世纪80年代末建立，与西方国家早已成熟的证券市场相比，我国的证券市场尚有诸多缺陷，其表现如下：
1.市场信息选择性公开，信息披露不全面。资本资产定价模型提出了有效的市场要满足信息公开全面化的要求，全部的投资人均可无成本的获取市场交易信息，此外市场信息的变化会即刻反馈到证券市场的价格浮动。但在我国的证券市场上存在市场信息选择性公开、信息披露不全面等现象，导致广大的投资人信息获取时间不同步甚至出现消息闭塞的情况。不仅如此，我国的相关法律法规尚不完善，市场信息披露监管缺失造成漏报、隐瞒、谎报等现象时有发生。
2.股权结构死板缺乏灵活性。据悉，我国的证券交易市场有将近60%的股票属于国有股。相关的法律法规对国有股在证券市场上的流通有诸多限制，诸如发起人持有的股份在一年之内不得转让活减持；企业的董事会董事、高级管理人员在任期间严格限制股份的转让和减持比例。我国的证券交易市场中国有股占比较大，其股权结构的死板带动我国整体市场缺乏灵活性。
3.证券市场交易后续费过高。我国证券交易中产生的费用主要有过户费、委托费、佣金、印花税等，相关费用的成本是西方成熟证券市场交易费用的数倍。
三、资本资产定价模型的发展性建议
（一）加强市场的监管力度，强制性信息披露
信息披露不全面使我国证券市场始终处于非有效状态下，这样的市场状态制约了资本资产定价模型的发展，扰乱了市场秩序。因此，各职能部门应该加强市场的监管力度，强制性披露相关市场信息，在信息披露制度中进一步明确披露内容、披露时间等，并做到依法严格执行。
（二）调整股权结构
我国的股权结构以国有股一家独大，但对国有股的上市流通严格限制，导致我国证券市场出现了供求矛盾，合理的优化股权结构能够改善我国证券交易市场的适应性，从而促进资本资产定价模型的发展。
（三）创建证券交易中介服务平台
大多数投资人采用购买上市公司的股票的方式进行投资，很少人尝试通过中介服务平台进行投资，这种现状不能有效分散投资人的投资风险。投资人在市场交易中是处于弱势地位的，创建证券交易中介服务平台就可以通过第三方机构牵制上市公司，有利于市场信息的透明化公开化，促使我国的证券交易市场的稳步发展。
四、结语
目前，资本资产定价模型虽存在诸多缺陷，在中国证券市场的有效性较差，但该模型可以帮助投资者进行证券投资决策，鉴于其实用性价值，我们应加强对证券市场的监管，促进资本资产定价模型的进一步发展。
参考文献
[1]李和金，李湛.上海股票市场资本资产定价模型实证检验[J].预测，2000，19（5）：75-77，68.
篇7
从Markowitz和Tobin提出资产组合理论开始，现代资本理论迅速发展，其中最重要的理论包括了Sharp、Lintner和Mossin发展的资本资产定价模型（CAPM）。该定价模型提出高期望收益往往和高风险相关联。简单来说，资产超过无风险利率的预期超额收益率与以β值度量的资产面临的未分散的市场风险线性相关。
尽管资本资产定价理论在现代资产定价理论中一直占领着统治地方，但是由于CAPM模型是在一组苛刻的假设条件下建立的，一直不断出现一些实证研究的成果对资本资产定价模型的有效性提出了质疑。国外有Tinic、West和Basu，国内有阮涛、林少宫和李和金、李湛，结果表明，不论美国股市还是中国股市都不支持严格的CAPM模型。
2实证检验
2.1样本数据选取
本文选取2003.1-2009.12作为研究时间段，该时间段体现了熊市和典型牛市的波动特征。选取的样本是从上证股票市场随机挑选的20只股票，利用其在样本时间段的84个月度收益率数据进行分析。在此不选取日度数据或周度数据是由于相对的高频数据导致了噪声数据的使用，有损系数估计的效率。另外，用上证综合指数的月收益率作为市场组合收益率（数据均来自CCER经济金融研究数据库），并将各个时间段对应的一年期定期存款利率作为无风险利率（数据来自中国人民银行），实际运算中将年利率换算成月利率。
2.2检验方法
对CAPM模型的实证检验方法有很多，本文选用Black、Jenson和Scholes的方法（简称BJS检验）进行分析检验。
第一步利用2006.1-2008.12的月数据估计单个股票的β系数，系数值通过单个股票月度收益率对市场组合月收益率的回归来估计。如下式：
R-R=a+β(R-R)+e(1)
其中，
R股票i在t时刻的月收益率（i=1，2，…，20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票i的β系数估计；e是误差项。
第二步则是将股票按照β系数大小排序，将20支股票分为10组，每组包含两只股票，每只股票赋相同权重，并利用2003.1-2005.12的样本数据计算组合的月收益率，组合月收益率取组合内股票收益率的算术平均。然后通过组合月收益率对市场组合月收益率回归估计组合的β系数：
R-R=a+β(R-R)+e(2)
其中，
R股票组合p在t时刻的月收益率（i=1，2，…，20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票组合p的β系数估计；e是误差项。
第三步利用2009.1-2009.12的组合月平均收益率对上步得出的组合β值进行横截面回归，对收益与系统风险关系进行检验:
R=γ+γβ+ε(3)
其中，R为组合的月平均收益率；β为组合的β系数；ε为误差项。
3实证结果及分析
在置信水平95%下，利用等式（1）对股票的β值进行估计（见表1），表中β系数的估计值均通过t检验，估计值显著，利用其大小排序分为10组股票。
表1单个股票的β值估计
股票名称
β
股票名称
β
武钢股份
1.538711
宇通客车
0.908576
葛洲坝
1.09803
同仁堂
0.721116
中视传媒
0.962209
永鼎股份
0.880745
亚盛集团
1.101715
金健米业
0.907288
菲达环保
0.661829
两面针
1.527042
江西铜业
1.531689
中金黄金
1.290523
山鹰纸业
0.849112
南纺股份
0.900147
华联综超
0.881226
鲁抗医药
0.853614
新世界
0.767021
杉杉股份
1.188925
赛马实业
0.988985
华电能源
0.886169
分组完成，即可利用等式（2）对组合β系数进行估计，结果如表2所示
表2组合β系数估计
股票组合
股票构成
β
标准误差
T
1
菲达环保
0.404043
0.162576
2.485257
同仁堂
2
新世界
0.993471
0.113355
8.764249
山鹰纸业
3
鲁抗医药
1.202884
0.167258
7.191775
永鼎股份
4
华联综超
0.869742
0.132566
6.560797
华电能源
5
南纺股份
1.247708
0.219467
5.685166
金健米业
6
宇通客车
1.32813
0.159544
8.324525
中视传媒
7
赛马实业
0.956819
0.169503
8.324525
葛洲坝
8
亚盛集团
1.102168
0.174573
6.313495
杉杉股份
9
中金黄金
1.250703
0.223061
5.606997
两面针
10
江西铜业
1.251981
0.209377
5.979563
武钢股份
结果显示，组合β估计的标准误差较小，t检验值均大于临界t值，t检验显著，组合β显著不为零，可继续进行横截面回归。利用等式（3）进行横截面回归，得表3：
表3收益和系统性风险回归
系数
T检验值
R
F
γ
0.030970
1.833525
0.295887
3.361815
γ
0.041081
1.265182
横截面回归主要为检验高系统性风险是否与高期望回报率相关联。但结果显示γ的t检验小于t（8）=2.306，表明无风险利率不明显异于零，意味着市场投机需求过大；γ系数略大于零，但t检验也小于2.306，表示收益和系统性风险之间的正线性关系不显著，加上F检验值小于F（1，8）=5.32以及拟合优度R=0.295887，这都表明方程拟合效果不理想，总体显著性不够，高系统性风险与高期望回报率关联性不强。
4结论
实证检验结果与资本资产定价模型有明显的差异，这可能是由于选样的偏差和样本量大小差异造成统计推断偏差从而导致实证结果背离资本资产定价模型。但主要原因应该是资本资产定价模型的三大异常苛刻的假设，严重脱离现实，在现实市场上风险偏好不同的投资者和投机者在投资决策和投资行为上差异明显，而且由于中国证券市场监管体系尚不健全，导致市场投机气氛过重、交易及监管成本过高，致使资本资产定价模型在实际应用容易出现偏差，因此，基于CAPM模型在尚不成熟的上证市场的应用缺乏有效性依据。但是，资本资产定价理论对于现代资本理论及应用所独特的引导作用是不容忽视的，我们在实际应用时应严谨对待。
参考文献1 Black，F.Jensen， M.C.and Scholes， M. The Capital asset pricing model: Some empirical tests.Studies in the Theory ofCapital Markets[J]，1972;45:79-121
2 Sharpe， W.Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk.Journal of Finance[J]，1964;33:885-901
3 Lintner，J.The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets，Reviewof Economics and Statistics[J]，1965; 47:13-37
4 Mossin，J.Equilibrium in a capital asset market. Econometrica[J]，1966;34:768-783
篇8
1 模型的建立与求解
首先运用马克维茨投资组合理论均值方差模型以及资本资产定价的经典模型CAPM对浦发银行的股价进行预测。数学模型如下：
在证券市场中,各种证券的收益及其相互关系由于受到各种因素的影响,所以时刻处于变动之中,因而没有理由认为证券或证券组合的β系数恒定不变。而证券收益和定价是不断变化的,从而整个证券市场是一个面向未来的市场。本文基于这点以浦发银行股票为例,选取回归分析的样本。
根据所考虑的收益率的时间记录单位不同,可将估计的β系数分为：日β系数、周β系数、月β系数。但本质上三种β系数的计算方法一样,只是选取收益率的日期发生改变、而且对于同一只股票的三种β系数并没有太大的差别,所以本文只以浦发银行近三个月以来的日β系数为例进行模型的研究。
预测2011年11月28日该股票的收益率：
通过CAPM事后公式：
而实际11月28日的股价为8.6元,误差为0.016865185元,误差达0.195723%。
2 模型的改进
2.1 布鲁姆修正
3 模型检验与预测
3.1 模型检验
对模型残差平方序列进行白噪声检验,所得自相关函数及偏自相关函数均为正弦波衰减。基本满足时间序列平稳性,且大体上服从正态分布。
残差波动均在小范围之内,样本数据中不存在异常值,模型拟合度较好。
3.2 模型预测
(1)动态预测。动态预测的结果为几乎为0的一条直线,预测效果很差。
(2)静态预测。静态预测的效果图可以看出该预测显然优于动态预测,由静态预测所得 2011
从预测汇总表中可以看到浦发银行的风险波动一般情况下都是小于整个市场风险的。而其预测的股价总是要高于实际收盘价,从经济层面来看,说明民众对浦发银行的未来走势普遍看好,认为其优于一般水平的上市股,所以预测浮动程度会变大,也会略微高估其市值。而我们看到预测与实际之间的误差值非常小,那是因为我们选择的大盘指数是上证指数,它是上海证券交易所编制的,以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权数综合,可以说上证综指反映了上海证券交易市场的总体走势,而浦发银行股票作为其中代表,以此预测是再适合不过的。
篇9
CAPM是一个在市场均衡概念下确定风险的市场价格和对风险资产给出合理的一个风险度量的模型。这个模型是由Sharpe、Treynor、Black等人先后工作形成的。
CAPM是建立在一系列的假设条件的基础之上的，它是与投资者的行为及投资集合的特征有关的，一般有以下结论：市场资产组合是这样的资产组合，即它是在市场均衡时全体投资者最优资产组合的权数的凸组合而构成的资产组合。市场均衡时存在这样一个市场资产组合M，它由市场的各个资产以其市值为权数组合而成。存在无风险资产的条件下，对任何一个资产组合q，可以表示为：
E(Rq)=Rƒ+βq・(E(RM-Rƒ) （*）
这就是我们所熟悉CAPM表达式。其中Rf是无风险资产收益率，RM是市场组合的收益率，Rq是资产q的收益率。
CAPM对资产市场的风险度量问题给出了一个数量性的确定回答，在财务分析与财物管理的领域中有着巨大应用。
CAPM检验的一般统计框架
CAPM大体上有两个版本，即Linter, Shaper与Black。由于后者实际上是一个零β资产定价的版本，在数据的收集上困难更大一些，通常大多数的检验模型都来自前者。本文也把检验Shaper的CAPM作为目标。约翰•Y•坎贝尔等（2003年，《金融市场计量经济学》）提出了一种检验CAPM模型的框架：
定义是N个资产的（N×1）阶超额收益（资产的收益率减去无风险收益率）向量。对这N个资产，超额收益可以用超额收益市场模型来描述：
其中α和εt分别是（N×1）阶资产收益截距向量和随机扰动向量，β是（N×1）阶贝塔系数向量。
对(1)式Sharpe的CAPM来说，向量α的所有元素都为0。这实际上是(*)与(1)的比较结果以及构造检验的主要假设，即：
H0: α=0 H1: α≠0
我们假设超额收益关于市场超额收益的条件分布为多元正态分布。经过一系列推导，可以得到以下检验统计量：
在零假设下，J1渐近的服从自由度为N的卡方分布。由于零假设下J1的有限样本分布不同于它的大样本分布，Jobson等对J1进行了调整，使其具有更好的有限样本性质，J2即是修正过后的统计量：
CAPM在我国证券市场的检验
下面我们将借助于以上检验框架，对CAPM在我国资本市场的拟合程度作出检验。
约翰•Y•坎贝尔等对于上述的检验框架的检验尺度和检验功效的研究表明，被考察的资产组合数应不超过10。横向上，我们将来自上海证券交易所和深圳证券交易所的数据分别作了处理和检验分析，纵向上，将被分析时段再分为前后两个子时段作了分析比较。在1993年6月前上市，并持续到2001年12月持续有交易记录数据的股票，上海证券交易所一共有62支，深圳交易所一共有32支。对于资产组合的挑选上，分三种情况作了分析：随机的挑出10支作组合；取出被考察时段内平均市值升序排列的前10支作组合；取出被考察时段内平均市值降序排列的前10支作组合。由于CAPM理论假设不存在股利，因此用“考虑现金股利再投资的月收益率”作为相应股票的收益率。对于市场组合M，在CAPM理论中，市场组合是各资产以其市值为权数的组合，因此在计算中，取“考虑现金股利再投资的全部股票按照总市值加权平均收益率”作为市场组合的收益率，同样的，我们考察它的月收益率。无风险收益率分别取了相应时点的活期存款利率、短期贷款利率和两者平均三种情况作计算。这些数据都来自“深圳市国泰安信息技术有限公司”开发的“中国股票市场交易数据库查询系统”、“中国人民银行”主页。
原始数据经过耐心的整理和筛选，得到了检验所需数据及其结构。
由上，被考察的时间序列长度为102个月，即1993/07~2001/12，检验在整个时段进行，并再分为前后两个51个月的子时段检验。按照（2）、（3）式分别计算J1、J2统计量的值，计算结果及相应p值如下表所示：
表1和表2列出了关于Sharpe-Lintner CAPM模型在中国股票市场的实证结果。使用J1对整个时期来说，不论是上市还是深市，结果的p值极端的小，和0非常接近，表明以99.9999%以上的显著性拒绝零假设。
来自沪市的数据检验结果表明：表1中，随机构成的组合在两个子时段的差别微小，零假设均以很大的显著性被拒绝；按市值升序排列前10位构成的组合在整个时段和两个子时段的检验结果对零假设的拒绝有所减弱，并且两个子时段在时间顺序上对零假设的拒绝也减弱；按市值降序排列的前10位构成的组合的检验结果跟随机构成的组合相比没有显著改变。
来自深市的数据检验结果表明：表2中，随机构成的组合在两个子时段的差别微小，零假设均以很大的显著性被拒绝；按市值升序排列前10位构成的组合在整个时段和两个子时段的检验结果对零假设的拒绝有所减弱，并且两个子时段在时间顺序上对零假设的拒绝也减弱；按市值降序排列的前10位构成的组合的检验结果跟随机构成的组合相比没有显著改变。
可以看到，在纵向上，来自上市和深市的数据表现是基本一致的。组合的选取能够显著影响检验结果，市值较小的个股构成的组合表现要好于市值较大的个股构成的组合，即对零假设的拒绝相对减弱。
横向上，深市的表现相对要好于沪市的表现，即来自深市的数据检验结果对零假设的拒绝程度弱于来自沪市的数据。
上表也表明J1与J2相比过度拒绝零假设，J2的表现相对好些，这也正是对J1作修正的必要之处。
需要强调的是，检验过程中，无风险利率分别取了相应时点的活期存款利率、短期贷款利率和两者平均三种情况作计算，结果两个统计量的值完全相同！它们对无风险利率的变化毫不敏感！
分析结果
以上实证结果表明，我国证券市场的表现跟CAPM模型还相差甚远。深市的表现虽然好于沪市，但是其对CAPM的拒绝也是非常肯定的。两个子时段的检验结果表明，我国证券市场近十年的发展在这方面几乎没有任何进展。
市值较小的个股表现相对接近CAPM表达式，但是其对CAPM的拒绝程度也是非常大的。检验结果体现出小盘股在这方面的价值。
检验结果是可以理解的，我国的股票市场刚发展了十余年，在规模上、运作上和管理上距离西方发达的股票市场还有很大的差距，由于我国资本市场发展的特殊背景，还存在着一些急待解决的问题，从根本上说，是中国的现状与CAPM的若干假设之间还相差太远：投资者尚不成熟，也缺乏理智；市场还远未有效、还没有达到一定的均衡；市场的管理还远没有放开。两个检验统计量对无风险利率的变化不敏感也说明了这一点。另外一方面，检验的本身也存在一些问题，尤其是市场组合的选取上，按照上述方法得到的组合收益率未必是市场组合的收益，这个问题至今仍然困扰着众多的计量经济学家；还有正态性的假定可能和实际相差甚远。这些都是今后值得研究和改进的地方。
篇10
一、数据选取
本文主要的市场参数从wind上选取，市场指数以上证综合指数为代表，由于上证综合指数能够比较准确地反映市场整体的行情和发展趋势，并且概括了上海股票市场中的各种证券，比较符合资本资产定价模型所描述的市场组合，而且上证综合指数是一种价值加权指数，符合资本资产定价模型的市场组合的构成要求。
二、 CAPM在中国股票市场的实证研究
本文借鉴CAPM的方法对中国股市进行实证分析，选取近年来的市场参数进行分析，从2013年1月到2014年12月的股市出发研究CAPM模型对中国股市的收益率与风险的实证检验。考虑数据的可靠性，本文以上证指数为基准，选择上证综合指数作为市场组合指数，并用上证综合指数的收益率代表市场组合。上证综合指数是一种价值加权指数，符合CAPM市场组合构造的要求。 选取750只股票来进行模型分析，由于中国股票市场作为一个新兴的市场，市场结构和市场规模都还有待于进一步的发展，同时各种股票关于市场的稳定性都不是很高，股市中还存在很大的时变风险，因此各种股票的β系数随着时间的推移其变化将会很大。所以用上一年的数据估计下一年的β系数时，β系数将更具有灵敏性，因为了使检验的结果更理想，均采用上一年的数据估计下一年的β系数。
对CAPM的总体性检验是检验风险与收益的关系，由于单个股票的非系统性风险较大，用于收益和风险的关系的检验易产生偏差。因此，通常构造股票组合来分散掉大部分的非系统性风险后进行检验。按个股的β系数大小进行分组构造组合。将所有股票按β系数的大小划分为15个股票组合，第一个股票组合包含β系数最小的一组股票，依次类推，最后一个组合包含β数子最大的一组股票。组合中股票的β系数大的组合被称为“高β系数组合”，反之则称为“低β系数组合”。
在计算组合的平均周收益率时，我们假设每个组合中的十只股票进行等额投资，这样对平均周收益率只需对十只股票的收益率进行简均即可。由于股票的系统风险测度，即真实的贝塔系数无法知道，只能通过市场模型加以估计。为了使估计的贝塔系数更加灵敏，本研究用上一年的数据估计贝塔系数，下一年的收益率检验模型。
以2013年的组合收益率估计b，以2014年的组合收益率求周平均收益率。对15组组合得到的周平均收益率与各组合b系数按如下模型进行回归检验：
Rp=γ0+γ1βp+ep
通过迭代计算得：γ0均值为-0.02561，T值为-2.7148；γ1均值为0.0143，T值为3.4286；R2的均值为0.4867。
图1CAPM回归拟合线
查表可知，在5%显著水平下回归系数γ1显著不为0，即在上海股市中收益率与风险之间存在较好的线性相关关系。γ0
三、总结与结论
中国股市尚处于发展阶段，随着改革的不断深入，中国股票市场有了显著提升，对股市的研究也有了新的发展。本文尝试用CAPM模型的方法来对中国股市进行初步的实证研究。
通过分析，资本资产定价模型在中国股票市场都有较好地解释，随着中国股票市场的日趋完善，将会有着更令人期待的实际应用价值。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]约翰.Y.坎贝尔等.金融市场计量经济学[M].上海财经大学出版社，2003.
[2]李志彤，杨晓燕。吴萍.利用资本资产定价模型分析证券投资风险[M].山西大学学报，1999.
[3]张一春.金融市场学[M].北京：高等教育出版社，1999.
[4]宋逢明，朱世武.中国股票市场风险测度的实证研究[J].中国货币市场，2002.
[5]Fama，Eugene F，and French，Kenneth R.1992.”The Cross-Section of Expected Stock Returns”，Journal of Finance47（june）.
篇11
一、CAPM概述：
给定一个收益率，标准化投资比例，可以得到最优风险证券组合的投资比例，然后改变无风险证券的收益率可以得到不同切点，重复这一过程，可以得到全部最优风险证券组合的投资比例。托宾的分离定理指出，投资者的切点处投资组合都是相同的，这意味着所有投资者面对的有效集都相同，即：投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险组合的构成无关。
二、在我国证券市场，对CAPM的简单实证检验：
1、检验步骤：
收集15支股票的9天（5.8至5.18其中5.12和5.13为法定假日）时间序列资料,市场证券组合用上证指数代表。
2、样本数据选取及各项指标的计算：
收集上海证券交易市场的15支股票（600000―600017，其中代码600002、600013、600014为空）。
无风险利率是指投资者能够按此利率进行无风险借贷的利率。我国目前利率还没有完全市场化,无法用国债利率或国债回购利率来代表无风险利率。上海证券交易所中储蓄的比重相当大, 所以选择3个月居民定期储蓄存款利率作为无风险利率。目前, 我国3个月居民定期储蓄存款年利率是4.41% ,折算为日利率为0.012% ,即 = 0. 012%。
在上述样本的基础上,按下面公式来分别计算个股和指数的日收益率: R = (今日收盘价格/昨日收盘价格- 1) *100%，R = (今日收盘综合指数/昨日收盘综合指数- 1) * 100%
3、回归检验：
（1）利用单指数模型作一次回归：
由此，当DW检验值为2左右模型不存在自相关，由此,本例中大多数不存在自相关；F检验对应的P值均较小, 这就是说在α= 0.05的显著性水平下,方程的线性关系是显著成立的；对于变量 的显著性检验,在α= 0. 1的显著性水平下,全部可以通过检验。
（2）利用BJS模型做二次回归，检验风险与收益关系：
（3）利用林特讷法做二次回归，得到以下结果：
结论如下：收益率和系统风险间存在正相关关系； 为正而且显著区别于零,说明非系统性风险在股票价格其作用，这与CAPM矛盾。模型中回归所得到的无风险利益高于所观测到的实际中无风险利率很多。
从以上检验及分析可以看出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，其原因大致有如下几点：信息公开化程度低；信息披露不完善；投资者结构不合理；上市公司股权结构不合理等。对此，还需要我国资本市场的进一步发展，完善来解决。
作者单位：西南财经大学金融学院在读硕士研究生
参考文献：
[1]曹风岐，刘力，姚长辉.证券投资学[M].北京：北京大学出版社，2000.78-85.
篇12
βi=cov（Ri，Rm，）／σm2
式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。
资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：
E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi
该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：
均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]
将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。
资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。
二、资本资产定价模型的应用前提
尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。
在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。
在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。
根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。
三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求
我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。
1.信息公开化程度低
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。
2.信息披露不完善
按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。
3.投资者结构不合理
资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。
4.上市公司股权结构不合理
篇13
中国拥有一个巨大且潜力无限的消费和投资需求市场，如何把握本国消费者的需求特征，分析我国居民消费与投资的行为特点是进一步推进我国经济又好又快发展，提升我国经济实力的重要切入点。本文以消费资本资产定价模型为纽带，联系起消费领域和投资领域的研究，把握居民消费与投资行为的特征关系并通过实证检验研究其变化，找寻其原因，以期为促进我国资本市场发展和扩大内需提供一个新的讨论条件和视角。
二、国内学者研究回顾
消费资本资产定价模型(CCAPM)由Rubinstein(1976),Lucas(1978)和Breeden (1979)推导出。国内关于CCAPM的实证研究的文献主要也是集中于对“股票溢价之谜”和“无风险利率之谜”的检验和解释。肖俊喜、王庆石(2004)认为我国股票市场并不存在股权溢价之谜，资产期望收益不仅决定于风险还与换手率和交易成本有关，中国股市经验上支持理性预期假说，并存在习惯性消费刚性和局部持久性。王立平(2007)将收入约束纳入到CCAPM的研究中仍未能解开股票溢价之谜。国内学者对于CCAPM的研究，以理论居少，实证居多，都属于资本定价研究的范畴，很少有人是从研究消费和投资的行为特征着手。
三、CCAPM模型及推演
CCAPM模型的基本思想逻辑是:一个代表性的理性居民对其一生中各期的消费与证券投资比例进行规划以实现终生效用的最大化。如果采用某种状态变量(如真实消费水平)进行理论分析，个人的最优消费应该是他的财富、状态变量和时间的函数，通过把个人最优消费与资产收益联系在一起，最终推导出任意两种资产(或资产组合)的超额收益与其收益率与消费增长的协方差呈线性相关关系，该协方差称为消费beta。用公式表示为：
（1）
对于CCAPM本身的推导本文就不再赘述，本文想从消费资本资产定价模型再往下继续讨论消费、风险收益率以及无风险收益率之间的关系。
首先，根据（1）式求出固定风险规避系数（2）
其次，从CCAPM的推导过程中我们可以得到对数无风险收益率、对数风险收益率以及对数消费增长之间存在着一定的线性关系。
在下文的实证检验中，我们就采用中国的数据对由CCAPM推导出来的消费增长、风险收益率以及无风险收益率变量之间的特征关系进行检验和分析 。
四、中国居民消费与投资行为实证
1.样本及数据说明
肖俊喜、王庆石（2004、2005）对于1991年至2003年的数据做了详实的实证分析，并支持2001.6为转折点的论断，本文不再多做重复的工作。因此选择2001年6月至2008年5月作为检验的样本区间。由每月最后一个交易日的经过除权的收盘指数数据计算出上证综指月收益率Rss,t+1和深圳成指月收益率Rsz,t+1。将三个月定期存款利率数据按照几何平均数方法折算月复利利率作为实际相对无风险利率Rf,t+1。因中国股市主要的投资者集中在城镇，故选取城镇月零售总额作为总消费水平的描述而得到居民消费增长率。以上数据系列均经过以2001年6月为基月的标准化的CPI数据的调整。
2.实证检验及结果分析
研究的三个资产或组合分别是：上证综指、深圳成指和相对无风险收益率。ADF检验结果显示在样本期间内各时间序列数据都是平稳的。
(1)居民风险回避系数
根据（2）式我们计算出各年的居民风险规避系数，RdC为股市收益率和消费增长率的相关系数。如下表：
数据显示股市收益率和消费增长率负相关的年份，居民的风险规避系数也为负。游家兴(2005)认为由于中国股市收益率与消费增长率的负相关，所以风险规避系数为负没有实际意义。但笔者认为，股市收益率上升人们会转而投资而减少消费增长，从而表现出二者负相关。在2002年到2005年我国处于熊市阶段，理性的投资者应该采取规避风险的态度，然而数据恰恰显示这几年投资者整体偏向风险，热情在2004年达到最高。而2006年之后投资者逐步回归理性。其实该种现象也不难理解，在熊市中大部分散户投资者都被深深地套牢同时又抱有厌恶损失实现的心理，固执地持仓，表现为对风险的无奈追逐。2006年迎来的牛市行情让大多数人能够获利出场，同时大家对于后市行情持观望态度，表现出对风险的谨慎处理。
(2)风险收益率与消费增长率
根据由CCAPM推导出来的结果显示，消费增长与风险收益率存在（3）式的线性关系，我们得到：
模型1：
为了避免随机解释变量问题而出现虚假回归，我们将采用工具变量法（IV）进行检验。本文所选取的工具变量分别为滞后一期的无风险收益率和消费增长率。下表是采用OLS法和工具变量（IV）法对模型1的检验结果。
总体来说，采用工具变量法进行回归的结果并不好于直接用OLS回归的结果。从回归结果看，消费跨期替代弹性 并不显著异于零，也就是说在本文的样本空间和检验条件下并不支持CCAPM关于消费增长率与风险收益率之间的关系。这从一定程度上说明，我国投资者在进行跨期消费和投资的行动时是非理性的。在采用滞后一期的消费增长率作为工具变量时对于跨期消费替代弹性的估计值是值得关注的。 为-0.2492，也就是说居民风险规避系数为-4.013，投资者表现为一个合理范围的风险偏好，但这种风险偏好可能包括主动也包括被动的。
(3)无风险收益率与消费增长率
根据(4)式的结果，建立模型2：
模型2:
下表是采用OLS法和工具变量（IV）法对模型2的检验结果。
这里跨期消费替代弹性明显地不异于零，但其经济意义不明显。以无风险收益率作为工具变量时方程显著性最好。此时跨期消费替代弹性的估计值为-15.95，也就是说在该模型的检验条件下，居民风险规避系数为0.063，居民对于风险的偏好是中性的。这个结果跟上文模型1采用滞后一期的消费增长率作为工具变量所得出的结果是不一致的。
笔者认为在承认我国居民投资行为非理性的前提下，寻找模型1和模型2不一致的原因有一定的实际意义。当考察风险收益率对消费增长率的影响的时候，模型估计结果显示跨期消费替代率为-0.2492，即居民风险规避系数为-4.013，表现为对风险的偏好性，这也是非理性中的合理性。由于“被动风险偏好”，熊市中投资者厌恶损失实现而不能及时止损，就变成了表面对风险的追逐。当考察无风险收益率与消费增长率的关系的时候，居民风险规避系数为0.063，表现为风险偏好中性，这也是可以理解的。因为就我国目前利率尚未市场化的情况下，利率基本长期保持不变，而且在样本考察期间内我国一直处于加息通道，因此该数据中包含的居民投资行为的风险信息是偏中性的。
五、结语
总体来说，我国2001年6月至2008年5月期间的数据不能支持CCAPM。我国不成熟的股票市场和尚未市场化的利率是主要的客观原因。我国居民投资者具有典型的“厌恶损失实现”和“落袋为安”的心理。在熊市行情下，虽然已经亏损却不愿意及时止损，导致深深套牢，属于“被动风险偏好”。在牛市行情下却显得比较保守，盈利“落袋为安”。 居民投资者在进行股票投资之前应该理性思考，制定投资原则并严格执行，尤其要能够及时止损。规范市场秩序，引导股市健康发展则是监管者不变的目标。
参考文献：
[1]肖俊喜王庆石:交易成本、基于消费的资产定价与股权溢价之谜：来自中国股市的经验分析[J].管理世界，2004(12)
[2]王庆俊喜:习惯形成、局部持久性和基于消费的资本资产定价――来自中国股市的经验分析[J].统计研究，2005(5)
