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目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。
1.2实证研究
(1)过度自信衡量指标的选取。
U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。
①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。
该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了CEO的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。
②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。
LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。
③并购频率。
Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。
④指数类衡量指标。
有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。
余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于100点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。
(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。
U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。
2股票市场误定价理论
2.1理论模型
股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。
2.2实证研究
(1)误定价指标的选择。
评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其实证研究中使用了这两个指标。
(2)市场误定价和并购决策之间的关系。
MingDong等对台湾1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。
目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。ImenTebourbi以1988—2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。
另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。
市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’Q和目标公司溢价的正相关性更强。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。MehmetE.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。
3总结与展望
通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。
笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。
参考文献
[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.
[2]U.Malmendier,G.TateWhoMakesAcquisitionsCEO0verconfdenceandtheMarket’sReaction[Z].NBERWorkingPaper,2003.
[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.
[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.
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企业并购需要巨额资金予以支撑，如何筹集并购所需资金并加以合理有效使用，是企业并购面临的一大难题。资金筹集或使用不当，不仅不能顺利完成并购计划，还会产生相应的财务风险。在企业并购中可能会遇到的财务风险，主要有并购资金的筹集风险和并购资金的使用风险两种。
(一)并购资金的筹集风险。企业并购需要资金的来源，可以利用自有资金解决，也可以通过发行股票或对外举债进行筹集。筹资在企业并购中是一个非常重要的环节，在整个并购链条中处于非常重要的地位。如果筹资安排不当，或筹集的资金前后不相衔接都可能产生财务风险。以自有资金进行并购，虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，特别是抽调本企业的流动资金用于并购，还会导致本企业正常资金周转困难，利用债务筹资虽然可能产生财务杠杆效应，降低筹资成本，但如果债务比例过高，焉并购后的实际经济效益达不到预期时，将可能产生还本付息风险。通过发行股票筹集并购资金，相应的筹资成本较高，而且，当并购后的实际运行效果未能达到预期目标时，会使股东利益受损，从而为敌意收购提供机会。然而，由于并购的资金需要量巨大，往往很难以单一的筹资方式加以解决，这样又会面临筹资结构的比较与选择。风险并购的筹资结构包括债务筹资与股权筹资的构成及比例，短期债务与长期债务的构成及比例。
(二)并购资金的使用风险。企业并购所筹集的资金主要用于支付并购所发生的成本，具体包括支付并购费用、并购价格及新增的投入资金三个内容。并购费用，是指为完成并购交易所支付的交易费用和中介费用，这部分费用在整个并购成本中所占比重较小。并购价格，是指支付给被并企业股东的购买价格，对购买价格可以选择一次支付，也可以选择分期支付，在采用分期支付的情况下，不仅可以暂时缓解并购资金的支付压力，还可以在因不确定因素导致并购计划失败时，减少损失程度。新增的投入资金，是指支付被并企业生产经营急需的启动资金，下岗职工的安置费用及并购后企业所需投入的其他配套资金。在支付的上述资金中，其中并购费用和并购价格是完成并购交易所必须付出的代价，可以称其为狭义的并购成本，而并购费用、并购价格和新增的投入资金总和又可称之为广义的并购成本，它们是为取得并购后经济利益所付出的总代价。在这三项资金的使用方面，不仅要按时间顺序做到保证支付，而且，还需要在量的结构方面予以合理安排，任何费用的支付不及时或安排不恰当都会产生相应的财务风险，影响并购计划的顺利实施及并购效果的如期实现，甚至还会导致企业破产。
二、我国企业并购风险控制的几项措施
我国企业并购，尤其是国有企业的并购，是伴随着改革开放在不断完善的社会主义市场经济制度下逐步发展起来的，总结分析我国企业并购的成功经验与教训，以下几个问题需要引起我们的注意。
(一)企业并购必须遵循市场规律，避免盲目性。目前，我国企业并购存在一定的盲目性，尤其政府干预比较严重!由此导致不良后果，并购失败的案例时有发生，因此，企业并购一定要顺应市场的发展规律，避免盲目性，在并购前必须认真研究并购各方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现途径。在当前并购资金比较紧缺的情况下，可以采用先租赁后并购，先承包后并购或先参股后控股等途径，以防范并购产生的风险。另外，根据我国目前的产业组织结构，现阶段的企业并购应以横向并购为主，集中力量发展企业的主导业务和核心能力的提升，可以先从规模经济和范围经济角度出发，通过并购将同行业的企业突破所有制和地区、部门的分割重新配置，从而提高市场集中度与占有份额实现高度的专业化分工和生产规模经济并以此为基础，充分利用生产技术、经营管理决策、销售网络、品牌优势，以达到分散经营风险，最终培育新的利润增长点。
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1.2并购金额不断扩大
2007年我国并购总金额达到了27亿美元，2008年则突破了30亿美元，2013年时则达到了316亿美元。虽在这期间并购金额上下有浮动，但在金融危机时期并购金额持续保持高位。换一个角度分析，从并购金额来看，在金融危机时期，企业并购金额屡创新高，极大地影响了社会经济发展形势。同时，随着我国市场经济体制的不断发展成熟，上市公司的综合实力也不断地增强，某些中小企业为了发展，积极并购企业且并购活动持续深入。
1.3并购范围不断扩展
从地域的范围来看，我国上市公司的并购重组并不局限于国内。以中国石油化工集团为例，公司以25亿美元并购了美国能源公司的部分股权；又以72亿美元买下瑞士AP公司；横跨亚洲、非洲等地进行并购活动，在一定程度上实现了地域和空间范围的扩张。从行业范围来看，我国上市公司并购重组不光从能源矿石出手，也涉及到制造业等行业。
2上市公司并购重组面临的主要风险分析
2.1并购重组前的风险分析
2.1.1上市公司并购重组的政策风险
国家宏观政策的调整对公司的生产发展产生着重要影响，贾征和李进（2013）分别从国内政策和国外政策两个方面分析了后金融危机时期上市公司进行并购重组所面临的政策风险。国内政策的出台会使相关产业的并购得到发展或受到管制，而国外政策如贸易保护等，则也会对并购产生影响。如果不能及时地关注这些政策信息的变化，盲目进行并购重组，公司自身势必就会遭受巨大的损失。
2.1.2上市公司并购重组的定价风险
鲍屹锋（2013）指出我国企业普遍存在信息不对称，不透明的情况，企业逃税，营造虚假业绩等行为使得上市公司对于目标公司的并购定价难以估算。大到整个国家的经济环境变化，小到对于目标公司的基本信息了解不准确，以及评估体系和方法不成熟等，共同构成了并购价格不能精确定位的风险。
2.1.3上市公司并购重组的融资风险
整个并购重组活动需要大量的资金，因此企业为了保证其并购重组活动的圆满完成，常常需要进行融资。在此过程中，上市公司面临着一定的并购重组融资风险。徐永翔（2011）指出，目前我国的资本市场仍有待进一步发展完善，同时银行等融资机构尚未在并购重组融资中发挥出其应有作用，这就导致了企业并购风险的产生。这说明不能有效地融资，对公司自身的资金流通也会造成巨大风险。
2.2并购过程中的风险分析
上市公司在并购重组的过程中面临着支付风险。徐永翔（2011）提出并购资金使用的风险主要来自资金流动性产生的债务风险和利用财产杠杆产生的债务风险。如果上市公司因此债台高筑，不仅无法实现并购重组的最初目的，还会使自身走向灭亡。
2.3并购重组后的风险分析
2.3.1上市公司并购重组的管理风险。
每个公司都有其固有的管理模式。贺辉（2013）就上市公司与其并购公司组织功能不同，企业文化与理念也存在着冲突，员工安置问题突出展开了论述。如此种种都给企业并购重组带来了危机和风险。
2.3.2上市公司并购重组的经营风险。
徐永翔（2011）认为上市公司与目标企业的战略，主业存在着不一致的风险，甚至相差甚远。唐阿楠等人（2010）也经过探讨得出结论：如果无法使整个企业集团产生经营协同效应，就会产生规模不经济，达不到并购预期而产生的风险。经营某种程度上说决定了一个公司的未来，经营风险必须被上市公司充分重视。
3对上市公司并购重组风险的防范和控制
随着我国经济发展越来越快，企业在资本市场的发展和运作模式也逐渐增多。越来越多的上市公司采取了并购重组的方式，将资产进行重新配置。上文已经对上市公司并购重组的各种风险进行了分析，现在本文从并购重组准备；并购重组实施；并购重组整合这三个阶段可能产生的风险提出一些防范和控制的意见和建议。
3.1对并购重组准备阶段所面临的风险提出的防范建议
3.1.1要科学选择并购重组对象，进行精确化研究。
一个上市公司要成功地完成并购重组，首先要有一个科学的并购策略。贾征（2013）对公司并购重组提出过三点。第一，上市公司需要积极制定并购重组战略，对行业、地域以及基本途径、方法进行明确。第二就是要积极寻找并购目标和机会。第三就是公司要成立专门的人才培养机构，收集潜在的目标资料。上市公司在并购重组前需要提高获取信息的质量，建立健全企业的价值评估体系。这样才能降低并购方由于账目与实际情况不符而产生的财务风险（徐永翔，2011）。
3.1.2对被并购方的市场进行调查，注意市场和政策。
在并购前，不仅要对目标公司的资产状况进行研究，还要对其经营的产业进行分析和研究。因为这不仅会影响到并购重组后公司的财务状况，也会由于政府对不同产业有着不同的政策而受到积极或消极的作用。只有明确政策的动向，才能保证并购重组后的顺利融合。
3.2对并购重组期实施阶段所面临的风险提出的防范建议
3.2.1增加支付方式，减少融资风险。
当前，我国的资本市场无法在融资方面给予企业过多支持。所以，我们需要增加支付方式，比如对符合条件的公司，通过采取发行股票债券等方式为其提供金融支持。或者探索设立并购基金的新的融资模式。同时，企业需要减少并购的成本，尽量减少长期债务的增加。
3.2.2确保企业内部的流动资产的稳定性，防范支付风险。
徐永翔（2011）指出，企业利用债务融资或者股权融资进行并购，其偿还债务的主要来源是目标企业并购后的现金流量。所以，如果企业要降低这种融资风险的产生，不仅目标要选择那种经营风险小，市场面大，前景好的企业。最重要的是在并购的时候，企业和目标企业所背负的长期债务都不能太多，而且，要保持企业内部流动资产稳定性。
3.3对并购重组整合阶段所面临的风险提出的防范建议
3.3.1完善内部管理，注重企业文化整合，减少管理风险。
贾征（2013）指出上市公司在完成并购重组后，需要完善内部管理，强化企业内部的控制机制，防止企业管理的失控。同时并购后的企业一般会产生文化冲突，所以企业需要充分地研究自己和目标的企业文化，对其进行修订，使其进行融合，反映出整体的价值理念。徐永翔（2011）提出可以从企业形象、职工行为等方面入手，培育新的企业文化。同时还要对管理人员进行培训，提高企业的管理水平。
3.3.2分析并购后公司的行业发展方向，减低重组后的经营风险。
徐永翔（2011）认为企业在并购后扩大了企业本身的规模，这就需要对企业所处行业进行分析。对并购企业是否能够取得目标企业的核心资源以及并购后企业的发展方向进行论证。确定企业的行业方向，降低并购后的经营风险。
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一、引言
从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
二、理论背景与研究假说
（一）成本学说
在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。
（二）并购理论学说
企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。
（三）成本与并购效率
国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。
由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。
三、研究过程
(一) 样本选择及数据来源
本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:
(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。
(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。
(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。
(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。
最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。
(二) 主要变量及变量定义
1、并购效率
以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:
(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；
(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率纵作假的缺陷。
2、成本
国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。
表1 成本变量说明
变量
符号
定义
管理费用
M-costs
目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值
关联交易
Transaction
目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值
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公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。
因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。
二、公司接管市场与其他公司治理机制
公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。
从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。
作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。
三、对公司接管市场治理效果的检验研究
西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。
Weisbach所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。
公司兼并收购的治理效果的统计分析
各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。
我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。
表1发生并购公司的高管变动情况
第一大股东高管无变化高管温和变化高管剧烈变化
发生变更的公司
1997473278
199874381620
199994661315
200091441732
200186541120
合计3922346495
表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。
表2发生并购公司的经营状况统计
1年业绩变化比率2年业绩变化比率3年业绩变化比率
19970.88-5.56-22.89
19980.077.530.83
19991.700.886.29
2000-3.1417.86
2001-7.88
统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。
上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。
1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。
公司接管市场的治理效果分析
上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。
在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。
一、研究方法
1.样本数据的选取
样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：1997年以来第一大股东发生变换；不属于金融行业；排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。
2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。
二、基本假设与回归方程
1.影响接管市场治理效果的因素假设
结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。
公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：
①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。
②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。
③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。
行业业绩
这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。
公司特征
这里我们引入两个因素来进行分析：
①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。
②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。由于无形资产含量难以精确地计算得出，我们根据无形资产的基本定义，采用公司的股票市场价值（注：以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。
2.回归方程
回归议程如下：
附图
其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。
二、实证结果及分析
本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。
表3接管市场治理效果影响因素回归分析
附图
回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。
首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。
第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。
第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。
第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。
此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。
一点建议
研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。
另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。
【参考文献】
[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.
[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.
[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。
[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。
篇6
企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的其他公司。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购一般以获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权为目的。
企业并购的动因：
一是谋求未来发展机会。
二是提高管理效率。
三是达到合理避税的目的。
四是迅速筹集资金的需要。
2. 企业并购过程中的财务风险企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它存在于企业并购的整个流程中。
2.1计划决策阶段的财务风险
在计划决策阶段，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。在此过程中存在系统风险和价值评估风险。
2.1.1系统风险。是指影响企业并购的财务成果和财务状况的不确定外部因素所带来的财务风险，包括：利率风险、外汇风险、通货膨胀风险，等等。
2.1.2价值评估风险。价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力;对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息真实或者在并购过程中存在****行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。
2.2并购交易执行阶段的财务风险
篇7
1.中国企业国内并购动因
由于我国正处于转型转轨的特殊时期，因而我国上市公司的并购动因也呈现出多样化和特殊性，通过阅读学者们的相关研究发现，中国上市公司国内并购行为存在很多异于西方并购理论所解释的方面。
1.1政府干预动机
洪道麟、刘力等（2006）通过分析多元化并购也指出，我国上市公司大部分是国有控股企业,它们与地方政府具有千丝万缕、错综复杂的关系。一方面，上市公司的发展离不开地方政府的鼎力支持，如资金筹集、税收返还以及政策引导等各种优惠；另一方面,上市公司有时会因为政府关联而背负一些额外的义务。贾良定等（2005)的调查显示国内企业在进行多元化选择时会考虑政府政策。
1.2狂妄假说理论
熊德华（2006）以1999—2003年间我国证券市场上的并购事件为样本,从并购角度考察我国上市公司的多元化并购战略与企业长期绩效之间的关系表明，狂妄假说和自由现金流假说可以较好地解释我国企业的并购类型选择动机。绩效越好，实力越强，管理层就越容易受到狂妄情绪的影响，这些企业也越容易选择实行多元化并购。
1.3借壳上市动因
范磊（2004）、陈传刚（2007）在各自的研究中都指出，有的中国企业并购动机受到资本市场的限制，借壳或买壳上市成为他们的主要动机。陈静（2008）认为，由于我国公司上市实行严格的审批制度，所以上市公司资格的稀缺性；同时严格的上市标准使得一些民营企业被拒之门外，所以民营企业往往以上市公司作为并购目标，通过控制上市公司，从而达到本企业上市融资的目的。
2.中国企业海外并购动因
由于我国企业的跨国并购实践起步较晚，加入WTO后才开始蓬勃发展，参与时间比较短，参与程度较低，关于我国企业跨国并购理论和实践问题的研究不多，没有形成统一的体系。但可以有以下几点概括。
2.1获得优质资产及品牌,抢占国际市场
党伟、朱莹（2010）指出，中国企业并购外国已有的知名品牌，借助该品牌在当地的知名度、营销网络等资源进入该国市场，是中国企业抢占国际市场的一条捷径。对于增长己进入瓶颈时期的中国制造业企业来说，通过跨国并购，既可以依靠目标企业的品牌效应增强在国内市场的竞争力，还可以利用目标企业原有的稳定、系统的销售渠道开辟跨国市场，迅速在当地市场占有一席之地，提高在国际市场上的占有率。
2.2获得经济发展所需要的自然资源
薛求知（2004）将邓宁的国际生产折衷理论与我国企业跨国并购的具体实践相结合，对我国企业的跨国并购动因进行理论分析，把我国企业跨国并购的动因分为四类。在市场寻求型中指出，中国企业海外并购获取技术的动机日益清晰，与20世纪七、八十年代日本企业、90年代韩国企业的海外扩张动机不谋而合。
2.3政府的鼓励政策
我国相当部分跨国并购并不是纯粹的企业行为,政府的鼓励政策对其从宏观上加以引导、协调、监督、管理和扶持,使其能顺利、平稳、持续地发展。政府出台了一系列经济政策来引导企业跨国并购。王习农（2004）认为，政府政策的改变特别是向有利于吸引外资的政策转变，能使更多国家的企业并购进入，跨国并购对一国政治经济稳定性的敏感性较为突出，目标公司所在国政府更迭的频率、权力交接秩序、政府政策的稳定性、工会力量的强弱、劳动力价格水平以及劳动生产率水平等因素，都会在相当程度上影响跨国并购行为。
三、结论
企业的并购动因是多种多样，复杂多变的。本文通过对中西并购动因（理论）的简单述评，可以看出，尽管以上西方的企业并购动因能够解释我国部分并购活动，但我国的企业并购动机仍存在自己的特色。特别是中国企业的并购行为似乎始终有政府的影子，对此作者将在接下来的学习中对其进行实证研究。我们只有将各种动因之间、中西并购动因加以结合考虑，才能对我国企业的并购行为得到正确、深刻的认识，为我们研究企业并购效应和其它相关问题开个好头。
参考文献：
［1］洪道麟,刘力,熊德华.多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因,经济科学,2006年第5期
［2］陈传刚,企业并购动因理论综述,北方经济,2007年第4期
［3］张维,齐安甜.企业并购理论研究评述,南开管理评论,2002年第2期
［4］朱莹.中国企业跨国并购的动因、问题及对策研究【D】.中国优秀硕士学位论文全文数据库，2010年12月
篇8
贝恩公司对近年来的40桩并购案进行的研究表明，在收购交易前做好人力资源尽职调查将对收购后的成功整合有很大帮助。但是并购交易前的人力资源尽职调查往往被忽视，据美国一个会议委员会对美国和欧洲的88个主要公司的研究发现，在反馈公司中人力资源包括在并购计划的不到1/4。这种现象在一些新兴国家更严重，翰威特最新的报告显示，新兴市场国家比成熟市场国家更加不关注尽职调查中的人力资源介入(Hewitt，2009)。国内文献研究人力资源尽职调查的文献极少，翰威特公司中国区的一些咨询者曾经发表一些文章，针对人力资源介入尽职调查做了一些讨论；国外这方面的文献从21世纪初逐渐增多，早期的文献主要是强调尽职调查中加入人力资源因素的必要性以及其内容。我国随着市场经济的日益成熟和开放程度的逐步深入，并购也成为我国企业增加利润、扩大市场份额、扩充智力资本的一大方式。据中国税务报报道文化尽职调查，在全球金融危机的萧条背景下，我国企业尤其是海外并购的数量不降反大幅度增加（中国税务报，2009-5-25）。在这个宏观背景下，深入研究影响企业并购成功的因素显得尤为必要，而本文正是从并购过程最容易忽视也比较复杂的的人力资源尽职调查进行讨论。
一、人力资源尽职调查及其基本步骤
一个典型的并购从考查战略发展和选择被收购公司开始，这个选择的过程便是尽职调查过程。传统的尽职调查往往局限于公司的财务和法律以及经营方面的信息整合、分析，忽视对人力资源方面信息的整合、分析，正是因为这一缺陷，许多学者提出了人力资源尽职调查说法。本文认为人力资源尽职调查是指企业进行并购前，对被并购方企业的人力资源相关信息的获取、整合、分析，以支持并购决策和并购后的整合策略甚至是未来公司正常运转的人力资源政策，它应该是尽职调查里面的一大关键组成部分。概括来说，人力资源尽职调查是通过各种渠道获取信息并分析信息得出结论的过程。而最重要的结论是对并购决策有影响的结论以及未来整合过程中需要快速进入的那些计划，比如目标关键人才名单的确立，薪酬调整的大致方向，这两个问题无论是对己还是对目标公司都是关系切身利益的问题，需要在整合开始时给目标公司注入定心丸。很多并购正是因为这样做了，所以取得了成功，比如联想并购IBM的案例，当然，也有反面的教材，如TCL和阿尔卡特的以失败告终的联姻。
一般进行这个程序需要经过以下三大步骤：首先是并购前的准备工作。准备工作包括调动高层对人力资源尽职调查的注意、人力资源尽职调查小组成员及其职责的确定、调查方法方式的选择、相关资料的准备论文范文。要让高层充分重视人力资源尽职调查需要一位并购经验丰富的人力资源领导，国外某公司在五年内的进行的一次失败一次成功的并购经历表明文化尽职调查，有着丰富并购经验的人力资源部门领导起到了关键作用。小组成员主要有企业内部高层管理人员、人力资源管理专业人员和外部的咨询顾问组成，当然，当并购双方诚意一致时，将目标企业的各层管理人员和相关员工并入到组合组是确保资料获取的一种更为有效的方法。内部高层管理人员一般负责相关资源的调配、项目的规划、推动等工作，人力资源部门人员负责利用自己的专长去制定实施调查计划，在遇到阻碍时，提出专业性的解决方案，并对结果给出专业意见，而外部咨询顾问这里有两个功能，一是当尽职调查过程中遇到问题时，需要咨询顾问帮助解决，二是在获取目标公司有问题时，需要咨询顾问以第三方的身份进入。调查方式主要有问卷、访谈和文档信息搜集，需要视具体的条件确定调查方式，当然调查之前需要将所要获取的资料清单列举是基础。调查的第二步便是根据计划进行调查，获取信息。第三步是整理所搜集的信息并分析形成结论。
二、人力资源尽职调查的内容
有学者认为人力资源尽职调查包含两方面内容，即文化尽职调查和人力资本审计（保罗·埃文斯等，2007）。也有学者认为人力资源尽职调查包括目标公司的组织架构、不同类别人员的情况、相应的人力资源制度三大类情况的调查（HRFOCUS，2005）。随着各种并购研究的深入，众多的研究结果显示文化因素已经成为制约并购成功的主要因素，基于这样的认识，国外的学者通常将文化因素进行单独研究，尤其是文化整合的研究文化尽职调查，这方面的文献也比较多。而关于非文化因素的人力资源尽职调查的讨论并不多，零散见于一些并购文章的段落中。本文基于这些材料，进一步梳理人力资源尽职调查的内容。
文化因素的考察主要关注双方公司的文化融合度、文化距离。了解的信息一般包括如下内容：对方公司对那些因素制胜的核心理念、驱动经营战略的因素、计划是长期的还是短期的、接受风险的能力有多大、对外合作的方式是竞争型的还是合作型的、组织中的重要利益相关者是谁？公司是结果导向还是过程导向？权力是集中的还是分散的？决策是如何制定的？管理信息的方式、信息流动的方式、衡量一个有价值的员工的方式是什么？文化定位是针对团队还是针对单个业绩？（保罗·埃文斯等，2007）。确定文化距离及整合的可能性有可能影响到并购决策。有着成功并购经验的思科公司曾因为认定目标企业文化与自身企业文化相差太远而放弃过并购计划。这对于中国的海外并购来说尤其重要。无论是事实还是在国外人看来，中国的管理技术方面相对比较落后，因此，国内公司并购国外公司事实上处于一种“弱势文化和强势文化”的融合，这种融合更需要策略。
非文化的人力资源调查因素可以总结成以下内容：
调查的项目
具体的内容
1、 组织架构
l 目标公司总体的组织图
l 各部门的员工类型和数量
l 董事、高管、相关委员的情况以及他们的职责
l 关键员工的数据，包括延期支付和激励性奖金
l 组织的收支盈余情况和结盟情况
2、制度文件
l 固定期限雇佣合同和服务协议
l 已通过的行动计划
l 集体合同、员工工作手册、和一些政策、程序指南
l 近两年的员工报告
l 近两年的培训计划
l 曾经请过的咨询或者外部服务机构
3、管理和办公室人员
l 管理责任对应下的员工分类
l 继任计划
l 薪酬、福利设计的方法和等级
l 核心员工保险
l 退休计划
l办公室的空间布置和数量情况
4、工会工厂工人
l 集体合同情况
篇9
自2006年以来，受国际银行业跨国并购浪潮以及中国银行业自身发展的需要，与中国相关的跨国并购事件中，中国商业银行跨国并购外资银行的事件不断出现。中资银行在跨国并购的市场选择和进入方式上，出于维持中国经济增长速度所需的资源供应、转换经济增长方式以及应对新形势下国家产业竞争的需要，正在配合农业、资源行业、制造业、TMT行业和服务行业“走出去”的战略，着力向业务国际化和综合化的全能大银行迈进。[①]
传统而言，中国商业银行的收入主要来自国内，同国际经营效率较好的商业银行相比，海外业务收入占比相对较少，与海外市场的收入占总收入的比重在40%以上的国外商业银行相差甚远。[②]面对国际市场竞争的日益激烈，商业银行上市后的盈利要求，中国的商业银行正在进一步加快国际化经营步伐。从表1中可以看出，1998年以来，中国商业银行跨国并购的次数达到了14次。其中，4次在2006年之前，而且并购的都是香港地区的金融机构。这是因为香港是辐射亚洲一个较好的基点，中国的银行业对亚洲经济和市场是比较熟悉的，在国家文化上相似点也很多，地缘关系上也更为接近，对于并购后的管理是非常便利的。10次发生2006年以后，并购地区已经扩张到了东南亚、美洲和非洲地区，并购的金额也在日益增加。
表1：中国商业银行历年跨国并购统计
时间
购并内容
1998
工商银行与香港东亚银行共同收购国民西敏银行下属的西敏证券亚洲有限公司，组建工商东亚金融控股公司。
2000.7
工商银行以1.8亿港币收购香港友联银行，改建为：中国工商银行亚洲有限公司。
2002.2
中国建设银行收购香港建新银行。
2003.12
工银亚洲收购了比利时富通集团在香港的华比富通银行。
2006.8
中国建设银行收购美国银行持有的美国银行(亚洲) 股份有限公司100%股权。
2006.12.
中国工商银行买入印尼的哈利姆(Halim)银行90%股权。
2006.12.
中国银行斥资9.65亿美元收购新加坡飞机租赁有限责任公司100%的股份。
2007.8
工商银行收购澳门诚兴银行79.9%股份。
2007.10
民生银行出资3.2亿美元收购美国联合银行控股公司9.9%的股权。
2007.11
工商银行宣布以约54.6亿美元价格收购南非标准银行20%股权。
2007.11
工商银行收购印尼哈里姆银行后成立的工银印尼正式成立。
2008.1
工商银行45.5亿港元收购澳门诚兴银行79.93%股份。
2008.9
篇10
国内外学者对跨国并购绩效的影响因素进行了深入具体的研究，国外学者认为，以下因素均影响跨国并购的绩效。
一、持有期限
并购持有期限从长期和短期两个方面来研究的。Jensen and Ruback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell,Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu,Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houston et a1(2001)等的研究，对目标公司(target firms)获得显著的正收益已经有非常一致的结论：获得显著的正收益。
二、支付方式
有两种基本支付办法：现金支付和股份（资产）支付。（Travlos，1987）发现，并购企业的经理寻求最盈利的支付并购的方法；特别地，如果认为企业的股票被低估，经理就会用现金支付并购；如果股票被高估，经理就会用资产支付并购。Pettway et al(1992)研究日本企业在美国的并购发现：收购中用现金支付比用资产支付对并购者有着高回报；Harris and Ravenscraft(1991)在跨国并购的研究中得出用现金支付对目标企业也有着高回报；可是，Eckbo et al.(1990)发现在加拿大的收购，混合支付（现金和股票）比单一支付（全部现金或全部股票）可获更高的超常收益。
三、收购公司的财务特征
负债权益比例(总负债/股东权益)的值越大，收购公司(bidder firms)的收益越大；Lang, Stulz, and Walkling(1989)的研究发现，收购公司的超额收益与收购公司的Q比例(市场价值/重置成本)存在正向关系。
四、双方行业的相关性
Rumelt(1974)把并购分成相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源或产品――市场类似，它们之间的并购称之为相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处在不同的市场，并且他们的产品并不直接竞争，则称为非相关多元化，或混合并购。
Markides和Ittner(1994)认为在国际并购中，相关并购比非相关并购能够创造更多的价值。但Seth(1990)认为，相关并购与非相关并购在总体价值创造方面无显著差异；Lubatkin(1987)发生在1948―1979年间的1 031起美国FTC备案的最大并购案例证明得出并购企业与目标企业的股东价值升值的从大到小的顺序如下：垂直并购、纯粹混合并购、市场集中型并购、水平并购、产品集中型并购，而这一结论恰恰与传统假设相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)发现企业集中度与长期绩效之间不存在正相关关系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)发现混合型并购的长期股价水平要高于非混合型并购；Shelton(1988)研究表明并购允许并购者进入新的但不是相关的市场，可以为股东创造巨大价值。
五、并购的行业特点
Anand和Singh(1997)研究了美国国防工业多样化（diversification-oriented）并购与集中（consolidation-oriented）并购的绩效差异，其结论是处于产业的衰退阶段，集中并购的股票市场和运营绩效优于多元化并购；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企业的相关性并购和非相关性并购，发现困境企业的相关性并购其成效优于困境企业的非相关性并购；Park(2003)研究了在比较盈利性的产业，相关多元化比非相关多元化更加可获利；Kwok and Reeb(2000)提出上游―下游假说，不同国家相关业务的风险影响外国直接投资。投资于上游企业（在比较稳定的经济）可以降低风险，而投资于下游产业却增加了风险。
六、相对资产规模
（Asquith et al，1983；Kang，1993）认为当目标公司的规模增加时，并购企业的超常收益也增加；Cakici etal.（1996）利用发生在1983―1992年间的195个外国公司并购美国企业的数据推出与上述相反的结论：在国际并购中，外国收购者的超常收益同收购者与目标公司的相对规模没有关系。
七、汇率影响
Harris and Ravenscraft（1991）用实证的方法验证国际并购中的收益与汇率影响系统相关，他们发现美元越强势，对美国收购者来说收益越大。换句话说，买者的货币相对于美元是强势的话，把美国企业作为它的目标企业进行跨国收购的收益就高。
八、文化差异
Jemison、Sitkin（1986）和Buono et al（1985）认为，当两个企业有相对大的文化差异很可能导致“文化模糊”和过程损失；（Jemison and Sitkin，1986）认为大的文化距离与高程度日常并购整合冲突紧密相连；实证结果表明，对于双方存在明显文化差异的并购，投资者往往持消极态度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）则进一步判断，企业文化（管理风格）的差异很有可能是购并不能实现预期目标的主要原因。
与前面看法不同，很多跨国并购研究对民族文化的存在持积极态度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987―1992年间调查52家跨国并购的企业发现，多国籍企业可以通过进入目标公司并获得嵌入民族文化中的多样化的惯例和技能，可以提高跨国并购的绩效；Barney（1986）认为，跨国企业需要拥有多元化的惯例和技能，以应对多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明确，他们认为跨国并购（民族文化差异）意味着更高的购并潜在价值，更低的员工抑制和流失率。
九、并购类型
并购一般分为横向并购、纵向并购和混合并购。理论上认为混合并购的效率是相对比较低的。Jensen(1986)认为，混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效率，但是，实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人（1992）的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。
十、其他因素
其他影响跨国并购绩效的因素很多：
1.组织先前的并购经验
（Walsh，1995）认为，有着不同环境下的经验的经理和工人比没有这些经验的经理和工人的生产性会更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在国际化多样性企业的CEOs比国内企业的CEOs有着更丰富的知识结构；（Hitt et al.，1998）过去的并购经验可以加速企业形象建立的过程和被并购企业的资源整合；（Han，2002）通过91家投资在中国的韩国企业分析，有着相当多的国际化经验的投资者比有着有限国际化经验的投资者能够展现更优良的业绩；Markides和Oyon（1998）也认为先前的国际并购经验能够更有效的管理和整合并购；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）认为组织先前的并购经验的影响由正到负。目标企业与先前的目标企业越类似，并购效果越好。但当这些先前经验如果被不适当的总结，组织先前的并购经验与并购绩效没有显著的相关性，甚至呈负相关关系。
2.管理风格差异与绩效
（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）认为管理风格是指管理要素和组织的主体文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）认为管理风格包括以下一些要素：管理群体对待风险的态度，他们的决策方法，以及控制沟通类型偏好；（Davis，1968）认为：管理风格的一致性能够促进并购后的吸收，而管理和哲学上的差异会成为成功并购的障碍；（Buono和Bowditch（1989））提出假设，管理风格上的差异是企业通常未达到并购前进行的可行性研究所预估的绩效水平的主要原因。
3.并购企业获得目标企业的顺利程度
Bradley et al（1983）认为目标股东在经历一次未成功的并购之后，在紧接着的数年内的一次新的并购提议能够保持在第一次并购的价位上。如果第一次未成功的并购导致目标企业的股价上升，而在五年内未见新的合并方案，那么，其股价基本上跌到原来的水平。Bradley et al（1988）认为如果有多个收购企业对同一个目标企业进行竞争那么就会降低收购者的回报；Harris and Ravenscraft（1991）和Cakici et al（1996）研究外国公司并购美国企业时也有类似的结论；另外，美•罗伯特J.博尔盖塞（Robert J Borghese），保罗F.博尔杰塞（Paul FBorghese）提出，识别和筛选潜在的收购对象中，也是一个影响因素。
国内学者也对跨国并购绩效的影响因素进行了分析，认为持有期限、支付方式、收购公司的财务特征、并购次数、并购类型、相对资产规模、汇率因素、同属管辖、关联交易、并购的成功与否都不同程度地影响并购财富；干春晖（2005）认为，并购的顺利程度对并购财富有一定的影响；廖运凤（2006）目标企业外部环境包括政治法律制度、经济环境、社会文化环境和技术环境。外部环境是一个由多种复合因素构成的系统。投资者在做出跨国并购的决策之前，必然对这些影响并购成败的外部条件有所了解，才能使并购为并购双方带来利益。
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篇11
一、财务整合效应的内容
(一)节税效应。首先企业可以利『{j税法f11亏损递延条款达到避税的效果。亏损递延是指企业以前的亏损可以充抵以后的盈余，企业按抵消后的盈余缴纳所得税，冈此如果某企业严重亏损，该企业往往会被考虑作为并购对象，或者该企业会考虑并购一个盈利企业，达到节税的目的；此外，如果并购企业以可转换债券交换被并购企业的股票，一段时间后再转化为普通股，这样做往税收上也有两点好处：一是fi_I于“税盾作用”可以减少所得税；二足企业可以保留这些债券的资本收益直到这些债券转化为将通股，m于资本收益的延迟偿付，企业可以推迟支付现金流。
(二)企业现金流的充分利用。『J由现金流量，足指企业现金在支付所有净现值投资计划后所剩余的现金流。处于不同行业发腱阶段的企业，其nrh现金流量具有极大的不平衡性。行业发腱初期的企业往往存在人址『内资金需求缺口，通过并购可以使两个具有小同自由现金流量水平的企业充分利用自由现金流量。
(三)融资成本的降低。通过并购，企业规模扩大，这使企业在资本市场的形象得以提升，为企业通过资本市场融资提供r更为有利的条件。企业有条件发行更大数量的证券，从而使证券的发行成本降低。上市公司并购的主要动力来源于获取上市公司资格后，可以通过证券市场筹集资金，我国J-市公司的利润分配rI1现金分配很少的情况下，资金成本栩对较低。
(四)资本需求量的减少。通过并购所提供的集中管理的机会，可以降低企业总的资金占用水平。
二、企业并购财务整合效应指标计算与经济涵义
篇12
一、跨国并购动机的研究现状
跨国并购动机的研究一直是理论界研究的一个热点和重点，相关的研究成果也很多。跨国并购是企业国内并购跨国界发展的产物，其并购动机的理论基础不能脱离传统国内并购动机理论。例如效率理论、协同效应理论、问题和管理主义理论、管理者自大假说、市场势力理论、自由现金流量假说、市场缺陷理论等。实际上动机理论的研究也综合在并购收益来源的研究之中。
较早对并购价值来源进行解释的研究是多德和鲁巴克（1977），在他们的文章中也阐述并购产生的动机。他们认为，在收购事件发生之前，目标公司的资产没有得到管理者的充分利用，收购事件的发生，说明并购公司对目标公司的资产价值和资产使用效率有了重新的衡量和判断，如果并购后更换了管理层，则目标公司的资产使用效率得以提高。即使不更换管理层，甚至并购失败，都使得目标公司的管理层意识到公司资产的使用效率问题，从而改善管理，提升资产的利用效率，增加股东财富，并购的收益来源即在于此。这就是内部效率假说（Internal Efficiency Hypothesis），也是并购事件得以发生的一个原因，是符合公司控制权市场理论的主流观点。
随着这一问题研究的兴起，又出现了“市场垄断假说”、“信息效应假说”、“节税效应假说”、“建立帝国假说”、“剥削假说”等各种对并购收益的假说。按谢内夫等人的观点，这样一些理论假说都可以归类为“财富转移假说”。这一假说认为，收购或兼并只不过是财富在不同利益者之间的转移而已，本身并没有新的财富产生。因此，公司并购事件的发生动机就在于一部分利益主体企图获取另一部分利益主体的利益。实际上，这样一些假说也并没有得到有力的实证数据的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《财务学刊》中发表的“兼并要价对当事公司证券持有人的影响”一文中对50家涉及兼并事件的公司展开分析后认为，没有哪一项检验能提供证据说卷入兼并的股东和债券持有人之间存在财富转移的现象。针对各种假设的实证研究仍在进行之中。
与“财富转移假说”相对立的观点是“协同效应假说”。“协同效应假说”认为，通过并购可以使得公司由于规模经济而节约成本，或由于生产和流通中的人员和资产的高度合作互补而节省成本，提高效率，从而使得公司价值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主这一观点。博凯维奇和纳拉亚南（1993）在“收购的动机：一项实证调查”一文中实证了这一观点，因此他们认为，“协同效应是绝大多数收购的原因”。SSP（2000）的研究也支持这一观点。
显然，这些理论观点对跨国并购的动机都有一定的解释力，但跨国并购的动机应该不是一两个理论观点就可以概括的，不同的公司可能基于不同的动机或多种动机来从事这一项经济活动，正如博凯维奇和纳拉亚南所指出的，“除了协同效应，公司收购必有其他的收购动机”。另外，跨国并购作为一种国际直接投资的主要形式，国际直接投资理论也可以部分解释跨国并购动机。例如垄断优势理论、内部化理论、产品生命周期理论和区位因素理论、国际生产折中理论等。鉴于跨国并购涉及两国或多国的经营环境，比国内并购涉及的变量要多得多，并购动因也更复杂，上述已有的理论成果也难以解释在不断变化境况下的一些跨国并购实践，因此，西方学者又从一些不同的角度来解释跨国并购动机。比如价值低估理论（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理论（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、产业组织理论（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克鲁格曼和奥泊斯法尔德，1998）、资源基础理论（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；
Madhok，1997）和组织学习理论（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理论（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。
此外，国外有关跨国并购动机的理论研究成果很多，如“情景理论”、“网络理论”等，西方学者一直试图从不同的角度来揭示跨国并购的真正动机。跨国并购的动机往往是多因素影响的结果，即跨国并购实践也许是上述动机的两个或多个动机交织综合的结果。即使如此，仍然有大量的并购实践难以从已有的研究成果中找到有力的解释。因此有关跨国并购动机的理论仍处于不断的发展和完善之中。
当然，我国学者对我国企业海外并购的动机研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；罗仲伟，2001；张唯、齐安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖运凤，2006；苏国强，2006；郭旭东，2007；王金洲，2008等），学者们以我国的并购实践为研究对象，提出我国国企海外并购的“国家战略理论”，认为我国国有企业的海外并购是基于国家战略的需要。此外相关研究都是以国外已有的动机理论来解释我国的海外并购实践，原创性的理论还很鲜见。
二、跨国并购绩效的研究现状
从历年研究的文献来看，并购方股东获得的收益还没有确定性的结论（Campa、Hernando，2004）。布鲁纳（2002）在他的一个文献回顾中指出，在他考察的44项研究中，24项研究认为跨国并购为并购方股东创造了正收益，20项研究认为是负收益。因此，这一论题的研究还处于论争之中。
（一）跨国并购的正效应
虽然跨国并购的研究要滞后于纯国内并购的研究，但Shimizu等人（2004）的研究证据表明，跨国并购的效果要好于国内并购。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出这一观点。这一观点认为，跨国并购提供了内部化、协同效应、风险分散化的综合收益，因此为并购公司的股东创造了财富（Markides，1994）。近年来的一些相关研究也得出了类似的结论。Benou、Gleason和Madura在2007年对高科技公司跨国并购的研究中认为，有特色的跨国并购业务在充分做好宣传、获得市场投资机构认可的情况下，可以获得良好的并购效果。此外，还有大量的研究表明，跨国并购可以为收购方股东创造正的累积异常收益，在并购事件宣告的前后10天的时间窗内，存在0.29%-1.96%之间的累积异常收益。比如莫克、杨（1992），马基迪斯、伊德纳（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），马基迪斯、奥荣（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均证实了这一观点。
（二）跨国并购的负效应
同样，也有很多证据表明，并购并没有导致公司价值的增加，也没有获得很好的财务业绩。Lubatkin在1983年的研究中认为，并购公司的价值并没有在并购中获得增长。Danbolt（1995）使用指数模型和市场模型研究了英国公司对其他国家公司的并购，认为在事件前8个月到后5个月的时间窗内并购方产生了显著为负的累积异常收益。Eun，et al（1996）采用回归收益模型检验了并购美国公司的并购方的收益，发现在事件前后5天的时间窗内，并购方的累积异常收益显著为-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英国跨国并购的公司在并购后的6个月和12个月的异常收益分别为-4.46%和-8.07%。
（三）并购效应研究评述
似乎有明显的证据表明并购是失败的，但实际上这一结论依赖于人们对失败的定义。Hopkins（2008）指出，如果失败是指公司被迫清算出卖，那失败的比率相当低；如果失败与否是指到达预期的财务目标，失败的比率就相当高；如果失败与否是指达到管理层的总目标，那么失败的比率也相当低（H. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）发现大多数并购公司的管理层都对他们的并购业务很满意。
此外，并购成败的研究结论依赖于研究中并购评估的时间范围（H. Donald Hopkins，2008）。基于并购事件宣告前后短期股价反应的研究表明，目标公司的股价在宣告日后会上升，而并购公司的股价则变化不大或下降。虽然这种研究方法一直占据主导地位，但短期的股价走势能否衡量基于战略视角发生的并购效应，这是一个重要的问题。那些基于长期基础考察并购效应的研究就认为跨国并购的并购方能获得良好的并购效果。
三、跨国并购风险的研究现状
跨国并购的风险问题仍然是一个有待解决的问题。虽然有很多研究表明跨地域经营可以通过分散化经营降低公司破产的风险，但由于东道国和母公司所在国的制度环境差异和文化差异的现实存在，要求从事跨国并购公司不仅在管理理念、经营战略上应具备一定的柔性和多样化，还要求并购者在跨国经营中要有很好的宏观经济研判能力和多种制度的解析能力，使得公司的经营面临很多纯国内经营公司所没有的不确定性。复杂环境中的经营风险无疑会大大增加。
有关跨国公司管理东道国制度风险的研究获得了很快的发展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本经济学为基础，集中关注这些东道国制度风险如何影响跨国公司进入国外市场的进入战略，得到了两个一致的结论：第一，制度风险减少了通过权益投资进入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通过权益投资进入国外市场，制度风险的大小和跨国公司持有权益的百分比是负相关的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。
总的研究结论是，如果不考虑其他的因素，政治风险应该使得跨国公司尽量避免其拥有的国外权益暴露在这些风险之下，至少是使得这样的涉险权益最小化。然而，跨国公司跨国并购日益增长的形势表明，很多跨国公司选择积极面对这些风险。因此，对跨国公司如何处理对外经营的东道国制度风险的研究成为了一个研究的热点。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究从公司治理机制的角度探讨了在处理公司面临交易风险时对权益结构的整合问题。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨国公司单从权益整合管理政治风险的角度看不仅没有改善风险，反而恶化了面临的风险。同时他们的研究指出跨国公司的经营整合和组织活动整合可以很好地改善公司面临的风险，并提供了相应的实证检验。
四、研究现状的简要评述
从上述的研究现状回顾中可以看出，跨国并购动机的研究已比较成熟，虽然已有的研究成果中单个理论在新形势下对某些跨国并购实践的解释力仍存在不足，但如果综合多种并购理论基本上能对绝大多数的并购实例进行理论解释，并为并购实践提供有力的指导。跨国并购理论的绩效研究问题，针对并购后的正负效应问题的争议仍会继续，但正如H.Donald Hopkins所指出的，这一问题的关键在于研究考察的时间范围。如果从长远的时间维度来看，跨国并购的绩效通常会获得一个积极的正效应，当然，这也取决于并购业务的初始动机。而跨国并购的风险研究仍处在研究的热点之中，这是由于并购实践和研究结论相悖的事实决定。正是由于跨国并购实践中大量跨国经营的企业选择积极面对风险的客观事实存在，使得很多学者积极关注这些跨国经营企业的风险管理措施，但对于跨国并购对企业财务风险的影响以及企业的财务风险对跨国并购实践的影响等问题的研究仍是有待进一步深入探讨的问题。
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篇13
研究并购的动机首先是从单个企业开始的，侧重于探讨企业发起并购的原动力。和经济学的许多研究一样，并购动机的研究也有从微观向宏观靠近的趋向。学者们希望通过提取能够反映众多企业并购动机中存在的共同因素，构造现实中并购浪潮的解释框架。现有的几种理论，①除了SMDA理论以外，侧重于解释单个企业并购的动力机制。
（一）效率理论
效率理论最基本的思想是两个企业的并购可以达到1＋1＞2的效果。企业并购的效率改进来源于不同的方面。一方面，并购双方存在经营协同，如横向并购中的规模经济效应，纵向并购中的交易成本节约效应，混合并购中的范围经济效应；另一个方面是财务协同，包括：有现金流而没有正净现金流项目的企业与一个有正净现金流项目而缺乏现金流的企业的并购实现了资金利用的效率，盈利企业收购亏损企业可以充分利用税盾效应，合并后负债能力的增加，以及更低的资本成本。
（二）理论
问题是并购动机理论中广为讨论的方面。詹森和麦克林(1976)在他们的论文中系统地阐述了问题，认为所有权和控制权的分离必然产生问题，并定义了成本的概念。他们认为，在所有组织以及合作中都存在问题。在一个股权分散的企业中，股东和主要管理层之间的问题最为重要，负责做出并购决策的董事会，其成员避免不了作为人牟取自身利益的动机，大量的收购往往不是为股东创造价值，而是为人创造了价值或者分散了风险。[1]马里斯(1964, 1998)首次论断增长是管理者的目标，而穆勒（1969）认为并购可能是问题的一种表现形式，他假设管理层的收益是企业规模的单调增函数，管理层的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系，管理层并购扩张的原动力是最大化其私人利益，而不是股东的利益。另一方面，管理层通过收购与本企业业务不相关的其他企业实现混合经营，目的在于分散自身持有本公司没有分散的异质的风险，增强工作的保障系数和收益的确定性。
（三）自大理论
罗尔（1986）提出 “狂妄自大”假说，它假定市场是有效的，而经理层是无效的。并购方的决策层并不是完全的理性，而是有限理性，他们过于自负，认为自己有足够的能力通过控制其他企业获取收益，因此往往会高估目标公司，支付更高的价格。例如，在敌意收购中，往往会出现支付了高出市场价格很多的收购报价。有效的资本市场对企业的过度扩张并不满意，它会给收购方一个更低的估值水平，而并购双方的收益之和为零。②
（四）多元化③
美国上世纪60年代兴起了多元化的浪潮，很多大企业通过收购兼并不同行业企业实现多领域的扩张，我们称之为多元化并购。对以多元化为目的的并购有不同的理解。一种观点认为，多元化能够以比投资者更低的成本分散非系统风险，进而能够增加财务杠杆；另外一种观点是多元化建立了企业内部资本市场，通过企业内部的行政命令使资源向效率更高的经营单元转移，具有交易成本节约和信息优势。尽管一般的多元化研究得出多元化不能为股东创造价值的结论，但也有学者指出，在资本市场不发达和管制的环境中，分散化可以创造价值，这种观点对发展中国家很有现实意义。
二、SMDA理论综述
股票市场驱动并购模型是一个新的模型，但是市场错误定价是并购市场的一个重要驱动因素的观点并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼尔森 (1959)。在方兴未艾的行为金融学看来，与企业真实价值无关的噪声影响了股票价格并进而影响到企业的投资行为。企业管理者利用股票价格的高估最大化股东价值并不局限于对外收购，还包括股权融资。目前，SMDA理论从数学模型和实证研究两个方面都有发展。
（一）理论模型
股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”。 Friedman（2004）[2]在实证研究过程中重新构建了表达类似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放弃了企业管理者诚信的假设，引进了管理者的私人收益，因此这里我们主要介绍前两个模型。
1.SMDA早期模型[3]
Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年发展了一个模型，在模型中他们没有提出股票市场驱动并购的正式表述，因此我们称之为SMDA早期模型。该模型的假设条件是：（1）收购方了解自己的价值和与目标方合并后的价值，目标方了解自己的价值；
（2）收购方和目标方的市场价值并没有反映其真实价值，市场的错误定价来自于两个方面,与单个企业有关的部分和与整个市场有关的部分；（3）目标方根据自己的信息评估合并的协同效应。
他们认为最终的收购价格采用第二密封拍卖的定价方式，理由是：口头递增拍卖在战略上等同于第二密封拍卖，而且第二密封拍卖更容易处理。
由（2）式还可以推出，当并购信息宣告时，目标公司股价上升或下降，收购公司股价上升或下降，假如目标公司的保留价格不是固定的，则第二高报价的收购者的股价将下降。
对于并购浪潮，（2）式给出的解释是：最初市场实现的错误定价越高，则并购浪潮越可能发生，持续的时间会更长；假如协同因子中有一个共同的部分，那么市场错误定价引起的并购浪潮需要协同效应体现出来后才结束。反之，没有共同的部分，则并购浪潮结束得要早。
2.SMDA模型[4]
Shleifer 和 Vishny (2003)提出了股票市场驱动并购的正式模型，此后的研究均称之为SMDA模型。 相比前一个模型要简洁明了，但在解释能力上并不逊色。
SMDA模型的前提条件是：
（1）短期内，企业资产的市场价格与实际有效价值存在偏离，市场价格反映了投资者的感知；
（2）长期内，所有的资产价格满足一价定律；
（3）资本市场虽然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并拥有完全信息，他们知道资产短期的市场价格如何偏离有效价值、对协同的感知是什么以及资产的长期价格；
（4）存在两种类型的股东和管理者，分别为短期和长期。短期的股东或者管理者准备随时退出企业，而长期的股东或管理者趋向于企业的长期发展。
模型假设了两个公司0和1，分别有K 和K1单位的资产。
长期内，由于资产回归到统一的价格，不同支付方式下的收益并不相同。
以现金支付对价，目标方股东的收益为K(P-q) ，收购方股东的收益为K(q-P)，为零和博弈。收购方进行收购的必要条件就是目标方的资产价值低估，使得q＞P。
使用股票收购，定义 r为溢价比率，长期中，目标公司的收益为Kq(r-1)，收购方的收益为前者的负数。
3.评述
以上两个模型表达了相似的思想，核心的观点是由于不同企业市场估值存在差异，众多高估的企业趋向于使用股票作为支付手段收购低估的企业，并购浪潮由此产生。第二个模型最简单，虽然说明了问题，但是对市场状况的刻画不是很全面，没有全面考虑并购市场存在的信息不对称问题，也没有考虑企业中普遍存在的问题。第一个模型考虑了信息的不对称问题，但假设了企业决策中不存在问题。从更一般的角度讲，SMDA理论的全面扩展分析应该是在以下前提下进行：信息不对称；多个潜在收购者报价；存在问题。
（二）实证研究结果
SMDA理论提出后，得到了实证检验的支持。Dong等（2003）以1978年至2000年2922个成功并购和810个失败并购为样本，以接管前帐面价值与市场价格的比例（B/M）、剩余收入模型估计的价值和市场价格的比率（V/M）作为评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标。研究结果表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了整个接管的数量、支付方式、支付溢价、目标公司敌对性、成功的可能性、收购方和目标方接管宣告期的股票回报、接管后长期的收益以及多元化的收益。[5]
Rhodes-Kropf 等（2003）研究了1978年到2001年799个混合支付并购、1218个股票收购和1542个现金收购。将市净率分解为三个部分：个别公司和行业价值差异与帐面价值比率（记为M1/B）、行业短期和长期价值差异与帐面价值比率（记为M2/B）、长期价值与帐面价值比率（记为M3/B）。研究发现：高市净率收购低市净率公司主要由M1/B推动；当收购方和目标公司的M3/B存在差异，则低市净率收购高市净率公司；M2/B与兼并的密度高度正相关，与股票的使用相关，然而，M3/B与现金收购的密度没有关系、与股票收购负相关。以上的发现支持了股票市场错误定价与并购的相关性。[6]
Friedman（2004）研究了1973―2000年3827个并购样本，使用帐面价值与市场价值比率、收益与价格比率和收购方收购前非正常股权收益作为收购方股票高估的指标。研究结果表明，目标公司溢价与收购方的Tobin’s Q在股票收购中比现金收购中正相关性更强；支付最高溢价的四分之一收购方在收购完成后的一年中比支付最少溢价的四分之一收购方股票下跌多于14％；收购后收购方股票下跌的幅度从25个百分点上升到75个百分点带来了目标公司股票溢价中值增长25％。这些发现与SMDA是一致的。[2]
Imen Tebourbi（2004）研究样本是1988年到2002年的由加拿大公司发起的符合条件的462项交易，涉及253个收购者。他首先根据不同时期并购事件数量将并购市场分为“冷”和“热”两种类型，并观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现。结果发现并购事件主要发生在投资者过度自信、对并购反应过度的时期，并购公司的管理者采取择时收购和支付股票的手段利用了股票市场，股票市场在并购发生后才开始纠正错误定价。Tebourbi的研究给SMDA很强的实证支持。[7]
Mehmet E. Akbulut（2005）从另一个角度探讨了错误定价对并购的推动，他认为如果收购公司股票存在溢价，则收购公司的管理者愿意使用股票收购其他公司，而会在收购前出售自己的投资组合中收购公司的股票。结果表明，在股票收购和坏的收购前，收购公司的管理者的内部交易异常增长，而在现金收购和好的收购前没有出现类似现象。[8]
以上实证研究数据来源集中于美国和加拿大市场，欧洲市场和亚洲市场是否存在同样的现象需要进一步的实证研究。
三、并购动机理论评述
股票市场驱动并购模型是一个统一的模型。之所以说统一，一是它涵盖了其他并购动机理论，二是它的分析结果和美国历史上几次大的并购浪潮相吻合。通过以上的分析，本文认为SMDA理论与其他并购动机理论的联系和区别如下：
SMDA理论与效率理论：SMDA模型中含有协同效应这个变量，但是这个协同效应与一般意义上的协同不同，它是市场所体察到的协同，其含义包括了传统的协同内容，包括经营协同、财务协同等，还包括了与企业价值相关度不高的因素，效率理论可以认为是SMDA模型的一个组成部分。
SMDA理论与理论：Shleifer和 Vishny (2003)的模型并没有考虑问题，它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标，不存在管理层的道德风险。在Friedman（2004）的模型中，放松了这个假定，引进了管理层的私人收益这个变量。这样，SMDA模型也融合了理论的基本观点。
SMDA理论与自大理论：前面对Shleifer 和 Vishny (2003)分析中，当p＞s意味着收购方支付的价格远高于合并后的价格，这种情况就是罗尔 (1986)指出的“狂妄自大”的结果。因此，自大理论可以认为是SMDA模型的一种情况。
SMDA理论与多元化理论：SMDA模型在解释并购动因时，并没有区分横向并购、纵向并购和混合并购，而是强调“s”这一变量，不论哪种并购表现形式，多元化理论只是强调了混合并购的动机，在这一点上，两者是殊途同归的。
正如Friedman（2004）所言，虽然SMDA模型没有完全取代其他并购动机理论，但是SMDA模型包含了其他并购动机理论的基本内容或是与其他并购动机理论的结果相一致。此外，SMDA模型包含了现有的并购动机理论没有解释的部分和不能解释的部分，实现了理论的创新。例如美国历史上几次大的并购浪潮，都是在股票市场高歌猛进的背景下发生的，这与SMDA模型的预测是一致的。
至于我国股票市场在股权分置改革完成后，如果出现股票市场的高涨，在其他条件具备的情况下，可以预见到市场估值相对较高的行业中的上市公司趋向于收购估值低的板块，并购浪潮将与市场的牛市和熊市有直接的关系，而最终的实证研究，要等到更晚的时间才能够做到。
注 释：
①并购动机理论归纳起来有不同的分类，例如Andrade et al. (2001)将对1973－1998年期间并购的理论解释归纳为提高效率、解决问题、管制和多元化。
②对此，Malmendier（2004）等做过实证研究。
③也有学者认为，多元化不是并购的动机，而是结果。
主要参考文献：
[1]Michael C. Jensen . Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover[J]，The American Economic Review. Volume 76,Issue 2,1986.5
[2]John N. Friedman. Stock Market Driven Acquisitions: Theory and Evidence[J]. NBER 工作论文. 2004年11月
[3]Matthew Rhodes-Kropf and S. Viswanathan. MARKET VALUATION AND MERGER WAVES[J]
[4]Andrei Shleifer and Robert W. Vishny.
Stock Market Driven Acquisitions[J].NBER工作论文，2001-6.
[5]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market? [J]. NBER工作论文.2003年
[6]Matthew RhodesKropf . David T. Robinson . S. Viswanathan. Valuation waves and merger activity: the empirical evidence[J]
[7]Imen Tebourbi . Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market [J]. NBER工作论文. 2005年5月
[8]Mehmet E. Akbulut . Are Mergers Driven by Overvaluation? Evidence from Managerial Insider Trading Around Merger Announcements[J]. USC FBE FINANCE SEMINAR
A Survey of literatures of Security Market Driving Acquisition（SMDA）
Hu KaichunAbstract：Motivation theory of M&A is one of the central topics in M&A fields. From the point of view of behavioral finance, the scholars establish the Security Market Driving Acquisition (SMDA) model, which answers the questions such as “who purchases who”, “buying in use of cash or stock”, “how to produce the M&A waves”. This article is a survey of SMDA theory. We summarize the relatively comprehensive studies in theory model and demonstration study and comment on them.
